本次股权激励计划的行权条件较低,对应2011-2013年的净利润分别为1.57亿元、1.77亿元和2.05亿元,全面摊薄每股收益分别为0.65元、0.74元和0.85元。激励对象包括公司部分董事、高管、中层管理人员、核心技术人员及业务骨干,并预留20万股将在首次授予后一年内授予新引进及晋升的中高级管理人才及核心骨干。 预计激励总成本约为2700万元左右,预计2012年确认激励成本1400万元,影响EPS0.06元,之后年度分别为730万元、390万元和180万元。考虑到激励成本和股本摊薄影响,我们预计公司2011-2012年净利润分别为2.02亿元和2.50亿元,全面摊薄EPS分别为0.84元和1.04元,对应市盈率分别为24倍和19倍,维持对公司的“增持”评级。

维持对公司的“增持”评级。我们预计重组后星马汽车2011-2013年全面摊薄每股收益分别为1.97元、2.37元和2.92元。综合考虑公司两块业务在各自细分子行业的成长性以及同行业的估值水平,我们给予专用车业务18倍的2011年PE,给予重卡业务12倍的2011年PE。对应的合理价格为28.97元,维持对公司的“增持”评级。

华菱汽车注入,业绩将由重卡与专用车双引擎驱动。公司是国内最大的罐式专用车生产企业,其中混凝土搅拌车2009年的市场份额为21%,常年位居国内第一。即将重组注入的华菱汽车是国内排名第八的重卡生产企业,注入后成为星马汽车的全资子公司。届时重卡业务将与专用车业务发挥协同效应,为星马汽车的发展提供双引擎驱动。 水泥散装率提升加速混凝土机械增长。散装水泥相对于袋装水泥,不用任何小包装, 直接通过混凝土搅拌车、散装水泥车等专用车运输到中转站或用户手中。未来5年我国水泥散装率有望从48%提升至60%以上,水泥散装化率提升将增加混凝土搅拌车和散装水泥车的使用比例,有助混凝土机械增速超越混凝土需求增速。 专用车业务增长来自行业性机会。3600万套保障房建设和4万亿水利建设投资将增加混凝土需求,推动混凝土机械更快发展。我们估计2010年公司的专用车销量超过1万台,同比增长超过50%。2011年受益保障房新开工以及水利建设投资力度加大, 公司的专用车销量增速有望达到26%。 重卡业务高速成长。星马专用车业务的发展带动华菱重卡业务快速成长,预计2011年星马汽车的专用车销量增长26%,将为华菱汽车贡献约10%的正增长,在重卡行业需求放缓的背景下是值得关注的一大亮点。华菱汽车市场份额快速提升,未来销量增速有望超越重卡行业增速。华菱汽车2010年毛利率为13.39%,在行业内处于领先水平;净利润率达到6.89%,大幅超越同行,显现出较强的盈利能力。 盈利预测与估值。预计重组后星马汽车2011-2013年全面摊薄每股收益分别为1.97元、2.37元和2.92元。综合考虑公司两块业务在各自细分子行业的成长性以及同行业的估值水平,我们给予专用车业务18倍的2011年PE,给予重卡业务12倍的2011年PE。对应的合理价格为28.97元,维持对公司的“增持”评级。 主要不确定因素。1)专用车领域竞争加剧的风险;2)原材料价格大幅波动的风险。

公交车将成为填平行业周期的重要力量。从客车行业的销售结构上看,公交车销量约占到总销量的30%,长短途客运车辆占30%,团体、旅游车占25%,其它占15%。由于公交车的采购属于政府行为,因此公交车销量基本与经济周期波动的相关性不强。从历史看,政府对公交车的采购集中在每年的2季度和4季度,从近期调研情况看,地方政府对公交车的采购明显加速,我们预计全年公交车行业增速有望实现10%以上的增长,从而熨平经济周期对行业销量的波动影响。 销售收入超过销量增速将成为常态。从公司的销售结构看,大客车比重逐年提高,目前大型客车的销售比重已经由2009年的39.7%,提升到目前的42.2%,轻型客车比重已经从2009年的12.3%下降到7.6%。销售结构的变化将提高公司的平均单车售价,从而导致公司收入增速要超过销量增速。 经济增速放缓有利于公司产品毛利率的稳定。由于我们判断未来国内经济增速将放缓,原材料涨价的压力会有所减弱,特别是钢材价格再次明显上涨的可能性很小。由于直接钢材成本占公司生产成本的10%-12%,钢价的平稳,有利于公司产品毛利率的稳定。 盈利预测和投资建议。展望2011年我们预计公司由于产能受限公司销量达到4.72万辆,仅增长约15%,实现EPS2.07元;2012年随着公司产能的陆续投放我们预计公司销售规模达到6万辆,实现EPS2.66元。目前股价对应2011、2012年PE 为10.44倍和8.13倍,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:钢价和人工成本大幅上涨导致公司毛利率出现下滑;公司产能不足导致销量低于预期;行业有新竞争者进入。

首次给予“增持”评级。 公司短期业绩取决于客车市场的增速和乘用车市场的开拓力度,我们预计客车市场总体平稳增长,公司短期业绩增速将保持稳定,长期来看,冷链及轨道交通空调将为公司开辟更大的市场空间。我们预测公司2011年到2013年EPS为1.21元、1.55元、1.90元,首次给予公司“增持”的投资评级。

维持对公司的“增持”评级。在原材料价格上涨的背景下,公司依靠客户和产品结构提升为毛利率提供有效支撑。我们预测2011-2012年公司EPS分别为0.85元和1.11元,按照4月27日收盘价计算2010-2012年动态市盈率为25倍和19倍,我们给予对公司25元的6个月目标价(对应2012年22倍左右的PE),维持对公司的“增持”评级。 风险提示:1)汽车行业景气度下降;2)原材料价格上涨过快。

2011年1季度星马汽车实现全面摊薄EPS0.18元(按重组后4.06亿总股本计算),同比增长68%,超出我们此前预期。2011年1季度公司实现收入10.81亿元,同比增长33.56%,实现归属母公司净利润7499万元,同比增长67.98%,实现全面摊薄EPS0.18元。 海外市场复苏助推天津星马扭亏,整体毛利率有所提升。2011年以来海外市场复苏使得天津星马(公司全资子公司,产品出口兼内销)实现扭亏。从合并利润表和母公司利润表的营业利润差别可以看出,2011年1季度天津星马的营业利润在800万左右,而去年同期亏损150万左右。出口复苏同时带动公司整体毛利率有所提升,公司2011年1季度毛利率为12.83%,同比提升0.73个百分点。 华菱重卡的市场份额快速提升,但毛利率存在下滑风险。2011年1-3月华菱的重卡销量同比增长17%,远高于8.4%的行业增速,市场占有率提升至3.31%。华菱汽车产品主要为15吨以上的高端重卡,毛利率和利润率水平均高于行业平均水平。我们预计2011-2012年华菱汽车的重卡销量分别为3.4万辆和4.1万辆。从其他重卡生产企业的情况看,原材料价格上涨对毛利率的影响较大,是业绩的主要不确定因素。 维持对公司的“增持”评级。我们预测星马汽车重组合并华菱汽车后的2011-2013年全面摊薄EPS分别为2.04元、2.48元和3.09元,按照4月27日收盘价计算2011-2013年动态市盈率分别为11倍、9倍和7倍。考虑到2011年重卡行业增长的不确定性,维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:1)专用车领域竞争加剧的风险;2)原材料价格大幅波动的风险;3)重卡毛利率下滑的风险。

2011年1季度实现EPS0.105元,同比增长22.59%,基本符合预期。2011年1季度公司实现收入38.6亿元,同比增长25.73%,实现归属母公司净利润4631万元,同比增长22.59%,实现EPS0.105元。 1季度销售结构向两端分化,毛利率微幅下降。1季度销售汽车14995辆,同比增长17%。从细分车型看,1季度公司大客、中客、轻客的销量同比增速分别为31.85%、-4.27%和22.81%。大客车2011年1季度的行业平均增速仅为9.68%,公司今年以来大客车累计销量增长31.85%,市场份额得到提升。同时,公司抓住轻型客车今年以来在商用车中增速最快的机遇,实现了22.81%的轻客销量增长。由于大型客车的单价和毛利率较高,因此1季度公司收入和利润增速均超过销量增速,在原材料价格大幅上涨的背景下毛利率仅同比微降0.63个百分点。 大中型客车的市场份额进一步提升,行业龙头地位得到巩固。公司1季度大中型客车的市场份额为27.62%,较2010年相比提升3.18个百分点。 整合资源、优化配置是2011年主要看点。2011年公司以“整合、提升”为主要发展方向,将采取整合产业投资、优化资源配置等措施提升盈利能力。我们认为金龙汽车与竞争对手相比,经营改善的空间较大,未来“三龙”如果能够在采购、生产、销售等环节取得有效整合将对公司业绩产生实质性影响。 维持对公司的“增持”评级。“十二五”规划关注的节能环保内容有利于客车行业的整体发展,公司是客车行业的龙头企业,产能充分、扩张成本低、经营改善空间大。2011年公司调整发展战略为整合资源、优化配置,未来旗下三家客车企业如果能够有效整合将对公司业绩产生实质性影响。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.72元、0.89元和1.09元,对应目前股价的市盈率分别为14倍、12倍和9倍,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:1)原材料价格上涨过快影响毛利率;2)海外扩张增加坏账风险。

2011年1季度公司实现EPS0.63元。1季度公司实现营业收入47.3亿元,同比增长32.58%,实现归属母公司净利润5.5亿元,同比增长10.74%,实现EPS0.63元。 1季度销量同比增长34.24%。1季度销售汽车55443辆,同比增长34.24%。从细分车型看,1季度公司全顺、轻卡、皮卡(含suv)的销量增速分别为37.47%、35.88%和30.00%。 策略性价格调整及销售组合的变化影响本期毛利率。据公司季报披露,受到价格调整和销售组合变化,本期毛利率为23.26%,同比下滑约3个百分点。从我们调研的情况看,2011年公司对部分型号的全顺和轻卡产品进行了降价,但本期公司营业毛利率的下滑程度仍然超出了我们的预期。从本期公司毛利率的情况看,规模优势对公司盈利能力的提高正在受到极大的削弱。 盈利预测和投资建议。由于公司销售整车在所在细分市场中皆属于高档车型,在客户需求档次不断提高的前提下,我们预计2011年公司销量仍将达到21.9万辆,同比增长22.9%,但由于公司1季度产品毛利率下滑程度超出预期,我们调低公司2011年和2012年的盈利预测,预计2011年和2012年分别实现EPS2.27元和2.91元。考虑到未来小蓝基地投产以及未来新车型引进对公司基本面的重大改善作用,我们维持对公司的买入评级。 风险提示:钢价和人工成本大幅上涨导致公司毛利率出现下滑;公司整车销售不及预期。

2011年1季度实现EPS0.34元,同比增长25.59%,符合预期。2011年1季度公司实现收入29.5亿元,同比增长25.06%,实现归属母公司净利润1.77亿元,同比增长25.59%,实现EPS0.34元。 1季度销售结构更加优化,收入和利润增速均超过销量增速。1季度销售汽车8078辆,同比增长15.17%。从细分车型看,1季度公司大客、中客、轻客的销量同比增速分别为26.00%、7.43%和1.80%。由于大型客车对应着较高的单价和较高的毛利率,因此1季度公司收入增速大幅超过销量增速,同时毛利率在钢材等原材料大幅上涨的基础上也仅同比微降0.16个百分点。 城镇化率的提升是国内大客车发展的基石。从日本经验看,在城镇化率达到53%以前,客车销售都将保持10%以上的稳定增长。目前我们国家的城镇化率仅为47%,我们认为未来3年国内大客车销售都具备良好的销售环境。 盈利预测和投资建议。展望2011年我们预计公司由于产能受限公司销量达到4.72万辆,仅增长约15%,实现EPS2.07元;2012年随着公司产能的陆续投放我们预计公司销售规模达到6万辆,实现EPS2.66元。目前股价对应2011、2012年PE为11.20倍和8.75倍,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:钢价和人工成本大幅上涨导致公司毛利率出现下滑;公司产能不足导致销量低于预期;行业有新竞争者进入。

1Q11公司实现EPS1.11元,略低于预期。2011年1季度公司实现营业收入184.5亿元,同比增长21.63%,实现归属母公司净利润18.5亿元,同比增长14.43%。 2011年1季度公司发动机产销两旺。根据中汽协统计,2011年1季度公司控股的陕西重汽销售重卡3.32万辆,同比增长17%,公司所产发动机由于受到市场追捧,我们预计1季度发动机销量在19万台左右,同比增长达到30%。 受陕西重汽毛利率下滑影响,公司本季度毛利率低于预期。公司本季度的毛利率为23.03%,同比减少2.08个百分点,我们预计公司毛利率下滑主要是受到陕重汽毛利率下滑影响所致。从公司毛利率的下滑情况推算,我们预计陕西重汽的毛利率同比下滑超过4个百分点,上涨的钢材和橡胶价格已经对整车厂带来了较大的经营压力。 2011年重卡行业很可能出现旺季不旺,淡季不淡的局面。从我们调研的情况看,春节过后的重卡市场启动较慢,其中牵引车的需求最为疲软,自卸车表现稍强,水泥搅拌车的需求最好。经销商反映由于近期公路运价持续走弱,而柴油价格不断上涨,运输企业的盈利不断恶化从而导致牵引车需求疲软。 从历史经验看,目前物流运输需求占重卡总需求量的60%,而物流需求中又以煤炭、钢铁及铁矿石等大宗原材料的运输需求为主。我们认为由于多数企业管理者在2010年判断2011年是物价上涨的一年,因此在2010年3季度开始对大宗原材料进行提前储备,这导致2010年下半年的物流运输需求得到加强,与此对应的是2011年的物流运输需求的减弱。我们预计当企业经营者从新储备原材料库存的时候,重卡需求将会被拉动,这一现象有可能出现在下半年,从而导致重卡销量出现旺季不旺,淡季不淡的销售局面。 盈利预测和投资建议。我们预计2011年重卡销量将表现出旺季不旺,淡季不淡的销售特点,全年销量增长5%。在这种大背景下,我们预计2011年公司实现EPS4.77元,同比增长17.1%,维持对公司的增持评级。 风险提示:经济出现回落,2011年重卡行业销量增速不及预期。

1Q11实现EPS0.21元,低于预期。2011年1季度公司实现营业收入6.92亿元,同比增长31.41%,实现归属母公司净利润0.91亿元,同比增长20.51%,实现EPS0.21元,低于我们此前0.25元的预期。 2011年1季度年公司收入增长远超行业增速。2011年1季度国产汽车生产182.7万辆,同比增长7.48%,其中乘用车138.3万辆,同比增长8.37%。公司销售收入中汽车相关收入占到80%左右,1季度公司收入增长31.41%,我们预计其中国外收入增长50%,国内收入增长28%,公司收入的增长超过国内汽车产量增长表明公司产品渗透率在进一步提升。 受成本上涨影响,公司毛利率出现下滑。从公司成本看,原材料成本占到公司生产成本的60%,人工成本占到生产成本的15%。原材料成本压力向下游转移具有一定的滞后性,因此化工原材料价格特别是天胶价格的波动对公司产品毛利率的影响较为明显。1季度公司营业毛利率为28.44%,同比下降2.95个百分点,虽然公司毛利率出现下滑但考虑到天胶价格的大幅波动以及其他化工材料和人工成本的上涨,公司毛利率的下滑幅度仍在可控的范围内。 盈利预测和投资建议。我们预计2011年汽车产、销增速相较2010年会明显放缓,预计增速在11%左右,但公司通过产品市占率的进一步提升,国内销售仍能实现30%的增长,海外销售受到美国市场复苏影响,预计销量增速达到50%。在这种大背景下,我们预计2011、2012年公司实现EPS0.95元,1.29元同比增长30.27%和35.60%,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:公司市场拓展不及预期,原材料价格上涨对公司盈利的影响超出预期。

事件: 2011年1季度公司实现EPS0.41元,符合预期。2011年1季度公司实现营业收入5.90亿元,同比增长49.95%,实现投资收益2.65亿元,同比增长18.45%,实现归属母公司净利润2.23亿元,同比增长50.24%,实现全面摊薄EPS0.41元,符合我们此前的预期。 点评: 维持对公司的“增持”评级。公司汽车业务的产品结构和盈利能力不断提升,公路收费业务平稳增长,纺织业务实现微利、拖拉机业务持续减亏。我们预测公司2011~2012年EPS分别为2.04元和2.31元,考虑到公司汽车业务较高的成长性以及纺织、拖拉机业务继续好转,维持对公司的“增持”评级。 公司2011年1季度实现投资收益2.65亿元,主要由东风悦达起亚及京沪高速公路贡献。预计1季度京沪高速贡献投资收益同比增长10%,汽车业务贡献投资收益同比增长25%以上。马恒达(拖拉机联营企业)去年已实现微利,预计1季度受原材料涨价影响盈亏基本平衡。 SUV和K5销量增长较快,提升汽车业务的产品结构和利润率水平。东风悦达起亚1季度累计销售汽车9.5万辆,同比增长12%,超出乘用车行业9.07%的平均增速,其中SUV累计销售2.6万辆,同比增长49%;新上市的中级车K5累计销售2549辆,从销量看已经获得市场认可。SUV和K5的畅销对汽车业务的产品结构和利润率均有较大提升。 预计2011年东风悦达起亚的汽车销量将超过42万辆。东风悦达起亚2011年计划新增4S店71家,使网店总数达到430家,另外计划新建60家K5品牌专营店,积极抢占中级车市场份额。同时,新车型QB将于今年上市。公司营销网络建设与产品线拓宽双管齐下,我们预计2011年公司汽车销量将超过42万辆,贡献投资收益7.9亿元,合EPS1.44元。 预计2011年纺织业务保持微利,拖拉机业务继续减亏。2010年棉价上涨较快,公司由于提前储备棉花,纺织业务实现盈亏平衡,预计2011年公司棉花存货收益将减少,但随着新产品开发以及营销网络扩大,纺织业务全年仍将保持微利。2011年拖拉机业务有望继续减亏,预计全年减亏370万元,提升EPS0.01元。 2011年1季度公司综合毛利率同比略有提升,销管费用控制得到加强。2011年1季度公司毛利率为29.32%,同比提升2.33个百分点,环比下降10.01个百分点。2011年1季度公司销售费用率和管理费用率合计为12.23%,低于去年同期3.66个百分点。公司1季度毛利率同比上升,并且加强了销管费用的控制,因此净利润同比实现大幅增长。

事件: 2011年1季度公司实现EPS0.15元,低于预期。2011年1季度公司实现营业收入4.63亿元,同比增长9.33%,实现归属母公司净利润2864万元,同比增长2.06%,实现全面摊薄EPS0.15元,低于我们此前的预期。 点评: 维持对公司“增持”的投资评级。公司在传统制动器领域处于领先地位,未来有望通过提升合资品牌配套比例、拓展AM市场和出口提升收入规模,制动器产品短期面临原材料价格上涨的压力,但通过与整车厂的议价有望将部分成本压力向下游转移。ABS产品具备较高的成长性,短期内面临竞争者的价格压制,但长期来看随着公司客户结构优化、产品附加值提升,毛利率将有所反弹并呈上升趋势。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.77元、1.00元和1.28元,按照4月18日收盘价计算2011-2013年动态市盈率分别为28倍、21倍和17倍。从长期角度考虑,我们维持对公司“增持”的投资评级。

事件:2010年公司实现EPS0.53元低于预期。2010年公司实现营业收入161.56亿元,同比增长37.25%,实现归属母公司净利润2.35亿元,同比增长55.8%,实现全面摊薄EPS0.53元,低于预期。同期,公司公布分配方案为每10股派现金1元(含税)。 点评:对公司的投资评级调低为“增持”。“十二五”规划关注的节能环保内容有利于客车行业的整体发展,公司是客车行业的龙头企业,产能充分、扩张成本低、经营改善空间大。2011年公司调整发展战略为整合资源、优化配置,未来旗下三家客车企业如果能够有效整合将对公司业绩产生实质性影响。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.80元、0.96元和1.12元,对应目前股价的市盈率分别为13倍、11倍和9倍。考虑到海外市场扩张带来的坏账风险对业绩构成不确定性,我们将公司的投资评级调低为“增持”。 资产减值高企是业绩低于预期的主要原因。2010年公司资产减值损失达到1.34亿元,同比增加27.59%,主要原因是应收账款增加造成计提坏账准备增加。大金龙应收账款中的古巴E.I.G.T.信用证由于古巴国家外汇储备问题,部分余额逾期一年收回,因此对剩余5929万信用证余额计提40%的坏账准备,即2371万元。非洲、南美、西亚等地区对我国客车需求较大,但公司开拓海外市场的同时也增加了坏账风险,我们认为坏账风险是公司业绩不确定性的主要原因之一。 2010年公司各型客车销量大幅增长,出口快速回升。2010年公司客车销量达到66013辆,同比增长43.4%,其中大、中、轻型客车销量分别为2.1万辆、1.8万辆和2.7万辆,同比增长分别为43.9%、24%和59.7%。2010年度车身销售46007台套,同比增长12.8%。出口方面,公司全年出口各车型11395辆,同比增长86.8%,出口交货值24.37亿元,同比增长30.88%,收入占比15.1%。我们认为在油价攀升的背景下,公共交通出行比例提升将带来客车行业的较快发展,预计公司2011年大客车销量增速为20%;中轻型客车的销量增速为25%。 4季度小金龙的产品结构下移影响公司的大客车销量。2010年4季度的大客车行业销量环比增速为19.15%,同期公司的大客车销量环比下滑5.06%,主要原因是小金龙的大客车销量环比下滑34.3%,造成公司的大客车销售出现“旺季不旺”的局面。4季度公司的中轻型客车销量环比增长2.84%,略高于1.42%的行业平均增速,其中小金龙的中轻型客车销量环比增长16.9%,表现出产品结构下移的特点。 2011年开局良好。2011年前2个月,公司的大、中、轻型客车销量分别为2982辆、2498辆和4157辆,同比增速分别为14.96%、-10.63%和35.72%。 整合资源、优化配置是2011年主要看点。2011年公司以“整合、提升”为主要发展方向,将采取整合产业投资、优化资源配置等措施提升盈利能力。我们认为金龙汽车与竞争对手相比,经营改善的空间较大,未来“三龙”如果能够在采购、生产、销售等环节取得有效整合将对公司业绩产生实质性影响。 风险提示:1)整合效果不达预期;2)海外扩张增加坏账风险。