第三季度业绩仍未好转。公司前三季度实现收入6.39亿元、同比下降5.22%;营业利润0.37亿元、同比下降49.31%;归属上市公司净利润0.32亿元、同比下降46.77%,每股收益0.15元。第三季度收入和净利润分别同比下降11.0%和57.1%,业绩表现略低于预期,主要原因仍在于需求不振、成本上涨和自主品牌亏损较大,尽管第三季度毛利率有所提升。 需求不振导致出货量下降是收入负增长的主要原因,第三季度需求仍未见起色。 今年以来国外服饰零售增速放缓,欧洲甚至出现负增长,日本也不太理想,美国相对略好,全球户外用品市场也受到波及,公司订单情况欠佳,并且客户提货有所延后,今年出货量有所下降,并且提价计划搁浅,前三季度收入同比下降5.22%。分季度来看,第三季度收入降幅较第二季度扩大6.5个百分点至11.0%,第三季度下游需求仍未见起色。 培育自主品牌进一步拖累短期业绩表现。尽管面临提价搁浅和成本上涨的大背景,但通过调整产品结构,公司前三季度毛利率同比仅下降0.2个百分点至22.9%,略好于预期,而培育自主品牌仍是拖累业绩的主要原因。公司今年以来继续加大自主品牌“Kr”的营销推广力度,市场拓展费用增加较多,并且管理团队也有所扩大,但该品牌还处于培育期,目前收入规模尚小,短期看投入产出比还不高,推升了整体销售费用率和管理费用率,其中,前三季度销售费用率同比提升3.0个百分点至9.2%,管理费用率同比提升1.1个百分点至7.7%,这是营业利润降幅显著高于收入降幅的主要原因。此外,报告期内利息收入和汇兑收益均有所减少,导致财务费用率同比提升0.6个百分点至-0.05%,也给业绩带来一定负面影响。 第三季度毛利率有所提升。尽管公司面临诸多不利因素,但三季报亦不乏亮点,即第三季度毛利率环比提升3.4个百分点、同比提升1.8个百分点至25.4%,并创下2010年第四季度以来新高,预计主要原因可能在于产品结构升级,自主品牌等高毛利产品占比有所提升。 今年以来去库存力度加大,并且应收款和经营性现金流均较为健康。截止三季度末,公司存货余额为1.8亿元,较二季度末下降0.3亿元,今年以来存货规模呈逐季下降趋势,公司去库存力度有所加大。截止三季度末,公司应收账款余额0.76亿元,较二季度末下降0.16亿元,较去年同期下降0.19亿元,公司应收款控制较好。公司第三季度经营性现金净流量为0.50亿元,较第二季度有好转,今年以来整体仍处于较健康水平。 盈利预测和投资评级。公司短期内仍将持续面临需求不振导致订单不理想、弱市背景下成本转嫁能力下降、以及培育自主品牌导致费用加大等压力,并且短期内需求复苏时点也具备不确定性,公司预计前三季度净利润同比下降30-50%。我们略微下调公司盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.21元、0.24元和0.28元,对应2012年市盈率为33倍。 公司下游户外用品行业成长性相对较好,并且公司产品定位中高端,具备较强的研发和制造优势,在全球范围内聚集了一批优质客户,我们一直认为这是代表传统纺织行业产业升级方向的优秀制造公司,也一直认可公司估值水平应当较一般制造企业更高,但目前33倍的2012年市盈率仍相对偏高,维持“审慎推荐-A”的投资评级,如果估值回落,且外需有复苏可关注。此外,公司未来两年产能增长相对有限,2014年才有大规模产能释放。 风险提示。外需复苏进程低于预期、自主品牌培育进展低于预期和亏损额度超预期。

良好的终端管控力及优秀的零售管理能力再度为公司迎来超越行业的表现。渠道拓展按预期推进,同时今年在终端推行标准化管理的效果也逐步显现,使业绩基本延续了前期稳定的增长趋势。且增长的质量健康,在弱市中实属难得,也是我们持续对公司推崇的重点原因。基于较多的新开店、较强的管理能力,及多品牌及大家居计划的有序推进,预计明年公司可保持相对平稳增长,稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。 优秀的终端控制力和零售能力,再度为公司获得超越行业的表现。12年前三季度公司实现营业收入约11.92亿元,同比增长26.21%,利润总额及净利润分别约为2.17亿元和1.63亿元,同比分别增长29.24%和26.39%。单季度测算,收入和净利润同比分别增长28.69%和23.96%,业绩延续了前期的稳定快速增长趋势。 充分把握市场机遇,单季度收入增长稳定性高。三季度公司及时把握婚庆市场机遇,加大了对婚庆产品的推广力度,同时,针对老品进行了促销,有效拉动单季度收入增长。另外,公司上半年通过对旗下展示效果不达标的加盟店进行整改,在一定程度上强化了部分加盟商的销售能力,改善了加盟店效。 渠道拓展按预期推进,较快的速度对业绩构成一定的保证。公司截至三季度末的门店数超过了2100家,净增加门店数超过了200家,门店的拓展如期稳步较快的进行,预计全年净开店250-300家的计划基本可以完成。较快的新开店预计可对今年和明年的增长构成一定的保证。 三季度毛利率回升,费用控制得当。公司前三季度毛利率同比小幅下降0.46个百分点,主要是二季度受渠道结构变化及低毛利的夏季产品销售增长过快影响,而三季度尽管公司针对老品仍有促销活动,但折扣力度没有明显比往年加大,且婚庆等新品销售正价率较高,因此,三季度毛利率水平有所回升,同比增加近1.99个百分点,达到48.33%的水平。费用方面,尽管财务费用率因利息收入同比减少,增加了0.50个百分点,但受益于良好的内部管控机制,前三季度公司三项费用率同比减少0.83个百分点,其中,销售费用率及管理费用率同比分别减少0.96和0.37个百分点。三季度单季度的净利润增速略低主要是单季度销售费用率提高和所得税率提高所致。

公司定位于三四线镇级主导的市场,竞争环境相对略宽松。加之今年公司对加盟商的扶持力度明显加大(特别是公司通过董事长个人和集团的扶持较多),单店面积提升较多,且在较多次新店的推动下,业绩延续快速增长趋势,但应收款环比增加和存货环比减少需要观察。短期看估值偏高,若有调整再择时关注。而长期看,公司相应管理能力及运作平台的发展是否与规模增长相匹配,是判断能否持续成长的重要依据。 利息收入推动三季度利润取得略超预期的快速增长。公司前三季度实现收入11.12亿元、同比增长49.27%,营业利润和净利润分别为2.31和1.76亿元,同比分别增长60.64%和58.31%,每股收益0.61元。公司第3季度实现收入和净利润分别为4.47亿和0.80亿元、同比分别增长50.73%和75.29%,3季度净利润增速在毛利率提升和利息收入增加较多的贡献下,增速略超预期。 今年开店速度趋缓,但开大店和老店整改带来单店面积提升较多,且去年新增门店较多,在公司和大股东加大对加盟商扶持力度的背景下,前三季度收入取得较快速增长。今年受制于加盟商资金实力有限,公司开店计划较前两年有所放缓,截止9月底新增近200家店,其中绝大部分为加盟店,大力扶持加盟商进行老店面积扩张和形象升级,使得今年单店面积提升较多;公司前两年每年新增门店350家左右,较多的次新店对今年收入增长亦有很大贡献;同时,公司今年对加盟商的扶持力度明显加大。在这些因素的共同拉动下,公司前三季度收入取得较快速增长。 毛利率提升、利息收入增多拉动净利润增速快于收入增速,但销售费用率有所提高。由于今年原材料成本等略有下降,公司毛利率在一季度后得到恢复并有所提高,3季度的毛利率同比提升2.3个百分点至36.4%,前三季度综合毛利率同比提升0.5个百分点至34.9%。

单季度收入增速放缓,但盈利增长稳定性较强。12年前三季度公司实现营业收入约25.14亿元,同比增长19.71%,利润总额及净利润分别约为5.37亿元和4.02亿元,同比分别增长50.77%和39.30%,基本每股收益0.89元。单季度测算,因三季度极端天气、整合清理蓝标和童装业务影响,单季度营业收入增速有所放缓,同比增长13.43%,但同期因提价及黑标占比增加,毛利率水平的提升及上半年投资收益的增加,促使公司三季度利润总额及净利润同比分别实现53.38%和37.28%的高增长。 7月极端天气、蓝标及童装业务整合清理,影响单季度收入增长。7月份台风等极端天气影响零售,同时,由于三季度公司对蓝标及童装等质量一般的门店进行持续的清理整改,门店的战略性收缩导致业务规模较去年同期缩小,最终造成单季度收入增速出现放缓。 毛利率水平提升、费用率总体控制得当、以及利息收入和上半年投资收益的增加,保证前三季度盈利的快速增长。尽管三季度公司举办了促销活动,但因主要集中在直营体系,加盟体系折扣力度相对低于直营店,且在提价及黑标产品占比提升的情况下,前三季度综合毛利率水平同比增加了2.76个百分点,达到43.72%的水平,其中,三季度单季毛利率达到44.12%,同比增加1.96个百分点。同时,费用率总体控制得当,销售费用率略微提升0.1个百分点,而管理费用率同比下降0.07个百分点,再加上利息收入及投资收益的增加(利息收入的增加使前三季度财务费用同比下降163.85%,投资收益则实现了1358万元,同比增长227.02%),保证了前三季度盈利的快速增长。 春夏装售罄率略有下降及秋冬备货增加导致库存规模增加,加盟商扶持力度增加,应收账款有所提升,但销售的增长及银行票据的推行,使现金流较为健康。库存方面,截止至三季度末,库存规模达到7.36亿元,较中期增加2.44亿元。我们认为库存规模的增加主要是受两方面影响,一是今年零售市场不振,导致12年春夏装售罄率较去年略降低,在一定程度上增加了库存压力,二是三季度是秋冬货品的集中入库期,秋冬备货增加导致。应收账款方面,由于公司在弱市环境下,加大了对加盟商的授信额度及银行票据的使用,部分12年秋冬产品货款尚未结算,导致三季末应收账款和应收票据分别达到8.82亿元和2.03亿元,较年初分别增长88.58%和30.78%。 但现金流在销售增长及银行票据的推行下,经营性现金流净额达到了1.83亿元,同比增加137.65%。 盈利预测与投资建议:虽然不能忽视经济环境对消费放缓的影响,但鉴于公司的终端控制力将日益得到强化,未来单店质量提升具备改进空间,且随着产品结构及适销性的改善升级,我们预计公司12年可保持稳定较快的发展。 根据三季报以及13年春夏订货会的情况,我们调整公司12-14年的EPS分别为1.15、1.40和1.67元/股,目前的估值为18.8倍。尽管在目前的经济背景下,13年春夏订货会增速较前次放缓,但近期市场对此已有所消化,鉴于公司在渠道控制力和精细化管理能力方面处于持续加强的过程中,预计今年可实现利润30-50%的增长目标,明年利润释放能力也相对较强,可保证利润获得高于收入的增长。近期调整后估值不算高,半年至一年角度预计可获得一定稳定的收益,维持“强烈推荐-A”的评级。半年目标价可以给予12年23倍估值,目标价格中枢为26.38元。 风险提示:经济放缓抑制消费需求;市场低迷,加盟商补单意愿不强的风险;直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大。

单季度收入增速回升,利润延续相对较快的增长趋势。12年前三季度公司实现营业收入约17.14亿元,同比增长28.77%,利润总额及净利润分别为4.02亿元和3.41亿元,同比分别增长40.33%和36.78%,基本每股收益0.58元。单季度测算,三季度随着集中退货及预计负债计提增加影响解除,以及新品牌的贡献,单季度营业收入增速回升,同比增长33.37%,同时在受提价拉动毛利率水平的增加以及部分附属品牌业绩改善的共同带动下,公司三季度利润总额及归属母公司净利润同比分别实现41.10%和37.36%的增长。 集中退货及预计负债计提增加影响解除,以及新品牌的贡献,三季度收入增速明显回升。二季度在公司加大退货力度和预计负债计提增加的影响下,单季收入呈现负增长。三季度由于上述非经常性因素解除,终端零售增长较为平稳,母公司收入增长26%左右,加之新品牌HAZZYS和法兰诗顿贡献几千万的收入,以及发货的因素,促进三季度单季收入增速提升至33.37%。 投入增加推升费用率,但提价及宝鸟业务恢复促使毛利率水平大幅提升,保证了盈利的稳定性。公司持续的高投入迫使费用增加较快,其中,为配合主品牌报喜鸟网点扩张及大店开业,广告投入增加,同时,凤凰尚品大店项目和新品牌进入推广期,相应投入支出提升,共同推升前三季度销售费用率同比增加3.69个百分点,达到20.83%。毛利率方面,前三季度,在提价的同时,宝鸟团购业务的恢复,推动了毛利率水平同比增长5.26个百分点,再创63.07%的历史最高水平,其中,三季度单季毛利率同比提升6.98个百分点,从而抵消了费用率上涨对利润增长的拖累。 规模扩大、扶持较多及新品牌开始运营,推升应收账款及库存规模,但报喜鸟回款良好及宝鸟业务改善,使得现金流保持在一定的水平。由于母公司业务持续扩大(包含报喜鸟及HAZZYS品牌),公司的扶持也较多,公司三季末应收账款规模提升至9.86亿元,同比增长37.57%。同时,库存方面,因今年收购HAZZYS和法兰诗顿货品,导致三季末库存规模增加至7.45亿元,同比增长45.74%,其中,母公司的HAZZYS和法兰诗顿及其他品牌合计存货1.40亿元;按扣除存货跌价准备前口径,如扣除HAZZYS品牌7407万元(母公司计价口径)、法兰诗顿品牌5242万元(母公司计价口径)及其他代理品牌1342万元后,母公司库存金额为5.45亿元。从公司的退货制度看,基本可控。现金流方面,尽管子公司上海美格及上海迪睿刚开始运营,上海比路特和上海欧爵尚在投入期,导致经营活动现金流为负,但母公司回款情况良好(经营性现金流量净额同比增长99.3%),加之子公司宝鸟经营性现金流量大幅好转,共同推升合并经营性现金流量净额较上期增长179.32%,达到4788.46万元。 盈利预测与投资建议:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位稳固,我们认为公司可维持稳定快速的发展,且由于正装行业在国内是发展最成熟的行业,所以精细化管理已经成为企业发展的必需能力,公司近年来在终端的精细化管理方面做的不错,提出的效率驱动和服务时代的经营思路也符合行业发展的需要;由于公司想要掌握终端店铺资源,以及帮助渠道解决库存压力,这两年在购买门店租给加盟商,以及提高订货的退换货率、提高补贴支持等方面做了很多投入,由于帮助加盟商解决了很多压力,所以带来了公司业绩的快速增长,但这些投入导致公司资金需求一直较大,这反映出高资本模式推动增长的体现。 结合三季报情况,略调整12-14年EPS分别0.84、1.03和1.28元/股。由于公司增发在即,考虑增发摊薄影响,以3000万股左右基准测算,预计公司12-14年EPS分别为0.80、0.98和1.22元/股,对应目前12年PE为14倍,半年至一年目标价可以给予12年17-20倍,目标价格中枢为14.78元。维持“审慎推荐-A”的评级。 目前估值不高,后续再融资事件或将对股价产生一定的催化作用,但需关注减持的进展。 风险提示:1)渠道投入过大;2)新品牌运营低于预期的风险;3)股东减持的风险。

三季度收入增速回升,但税率增加导致单季度净利润增速低于营业利润增速。 12年前三季度公司实现营业收入约7.82亿元,同比增长26.10%,利润总额及净利润分别约为2.53亿元和2.08亿元,同比分别增长45.89%和41.15%,基本每股收益1.04元。单季度测算,因加盟转直营门店三季度不多,单季度零售保持了平稳增长的趋势,营业收入增速回升,同比增长25.31%,盈利方面,受子公司所得税率到期影响,净利润增速(28.21%)低于营业利润增速(36.47%)。 多品牌稳步发展,莱茵表现较突出。三季度公司运营稳健,分品牌看,主品牌朗姿(业务占比60%)增长稳定,实现了26%左右的增长,而莱茵表现突出(20%多),收入增长最快,达到30%以上的增长,同时,新品牌玛丽玛丽前三季度也实现2000多万元的收入,总体看,公司多品牌业务正处于稳步发展过程中。 另外,由于三季度公司加盟转直营门店不及二季度集中,未对收入造成影响,终端零售维持了稳定较快增长的表现,因此,三季度单季收入增速回升。 三季度门店扩张略有加快,全年开店数量或将小幅超预期。从业务口径统计,截止至三季末公司门店数量达到近500家的规模,其中,朗姿品牌为230-240家,莱茵和卓可分别是100家和60-70家左右,新品牌玛丽玛丽则为40多家,折扣店超过20家。从开店速度看,三季度略有提升,至9月底门店净增100家左右,预计全年基本可达到120家或以上的扩张规划,这在某种程度上,将对明年的业绩保持持续的稳定增长提供有力的支撑。

今年三季度受秋装发货放缓影响,单季度收入增长有所放缓。但从全年的角度看,由于公司管理层对于今年新的秋冬货品较有信心,预计随着四季度发货节奏加快,全年收入增长基本可达到50%左右的增长水平。总体看,今年在经济环境不振的背景下,订货会执行率不如往年高,但仍可保持50%的增长水平在业内处于大幅领先的位置。公司估值短期偏高,但因近两年相对大幅高出其他公司的成长性,明年估值未明显偏高。 发货影响三季度收入增长,但盈利表现超预期。12年前三季度公司实现营业收入约6.24亿元,同比增长45.27%,利润总额及净利润分别约为1.15亿元和0.81亿元,同比分别增长78.78%和51.16%,基本每股收益0.23元。单季度测算,因三季度秋装发货节奏放缓,报表收入增幅相对不快,单季度营业收入同比增幅为35.43%,但同期因存货资产减值准备计提减少,公司三季度利润总额及归属母公司净利润同比分别实现136.89%和115.16%的高增长。 三季度发货节奏放缓导致单季度收入增长低于预期。三季度公司秋冬装货品发货节奏的放缓直接导致单季度收入增速出现明显放缓。由于今年春夏装售罄率确实略低于往年,占用了加盟商手中的部分资金,因此公司也适度放缓了秋冬装的发货,以帮助调节加盟商的压力。这是三季度单季收入增速放缓的主要原因。但国庆假期的销售达到70%左右的增长,公司对新管理层管理下的新秋冬货品较为满意,预计四季度发货节奏将加快,全年的收入增长预计可基本达到50%左右的水平。如此的增长水平相较于订货会偏低,主要是经济不振对国内消费的影响,今年公司的订货会执行率不如往年高,是目前经济状况下可以理解的现象,相对而言50%的增长水平在业内仍大幅领先。 渠道拓展快步进行,多元化发展持续推进。今年公司坚持在渠道广度和深度双向进行开发,在巩固和提高核心和一级城市市场渗透率的同时,持续提升二级和三级市场覆盖率,并通过提升店铺面积、加大专卖店建设,补充折扣店及网店的方式,进行重点品类商品具有针对性的多元化发展。截止至三季末,渠道规模达到1352家,较去年年底净增311家,其中,直营和加盟店分别达到21和1131家。按业态模式划分,公司拥有商场专柜及专卖店1061家和291家,较11年年底分别增加216家和95家,专卖店占比已由去年年底的18.83%增至35.85%。

上市后,门店的加速扩张为公司在弱市下创造了机遇。三季度在低基数及次新店贡献的拉动下,销售表现超预期,且毛利率的持续提升、管理效率的加快及利息收入的增加,共同推动利润获得快速成长。未来两年支撑业绩快速增长的大逻辑在于“运营管理基础较强,外延扩张尚存较充足的空间”。我们今年较早对公司进行了推荐,今年表现突出,近期估值在前期回调后反弹至25倍,但基于公司明年在行业内相对较快的增速,仍属于我们行业在四季度可重点配置的品种。 弱市下,三季度业绩超预期。12年前三季度公司实现营业收入3.95亿元,同比增长38.27%,营业利润及净利润分别为1.26和0.93亿元,同比分别增长66.80%和61.78%。从单季度增长情况看,三季度收入及净利润同比分别增长68.15%和135.56%,增速较二季度有明显提升。 低基数及次新店贡献拉动三季度收入快速提升。由于去年同期基数较低,且今年在去年20%及上半年13%新开店的贡献下,销售增长超预期。我们认为在今年消费环境持续不振的背景下,品牌公司的同店增长水平均不高,卡奴3-8月份可比老店也仅获得6%的增长,而在此环境下,支撑业绩持续增长的主动力则主要来源于次新店的公司。由于公司现阶段渠道规模不大,未来两年外延扩张空间较为充足,因此,公司未来业绩可持续增长相对较有保证。 直营体系稳步扩张,毛利率水平持续提升、管理效率加快以及利息收入的增加,共同推动利润获得超预期的增长。上市后,公司稳步推进直营体系的发展,打折控制较严格,且去年公司对江浙区域渠道进行调整,利于毛利率水平的提升,前三季度公司毛利率达到67.43%,同比增加4.47个百分点,创历史最高水平。 同时,管理效率的加快及利息收入的增加,促使三项费用率同比降低近2个百分点,其中,管理费用率及财务费用率分别减少0.57和2.99个百分点,抵消了销售费用率提升对整体的影响。 受直营体系铺货增加及秋冬装备货影响,库存规模增加较多,加盟商扶持政策较多,应收账款有所提升,现金流尚未改善。截止至三季末,受直营店数增加,铺货增多,以及秋冬装备货影响,公司库存增长较快,规模增至2.53亿元。但其中秋冬装备货规模占到65%左右(未来5个月销售商品),四季度随着发货增加预计到年底公司库存规模会略有下降。此外,在弱市环境下,公司较为重视对加盟商的扶持,授信额度及期限的延长,导致应收账款较上年末增加108.06%,达到9.28亿元。 而库存规模的提升及授信政策的调整,直接导致短期资金占用较多,三季末公司经营性现金流净额为-0.72亿元。由于公司的授信期限通常为半年,预计在元旦前加盟商会陆续补齐货款,年底现金流或将有所改善。 并购并增资从事海外高端品牌代理控股子公司,进一步提升代理实力。公司的控股子公司广州连卡悦园拟投资1600万元对杭州连卡恒福品牌管理有限公司进行收购及增资扩股。此举使公司获得连卡恒福旗下Paul&Shark、Lubiam及Renoma三个国际知名服饰品牌的代理权,以及现已开设的9家门店的经营权。我们认为随着公司对海外代理业务投入的增加,其自身品牌管理运营实力将可能获得进一步的提升,同时,新品牌业务的并入也将进一步提升公司业绩增长的实力。 盈利预测与投资建议:公司对高端渠道拥有较好的开拓能力,且目前渠道推力尚存较大的释放空间。此外,在明年大环境不明朗的情况下,公司13年春夏订货会也获得了相对不错的增长,订货金额在产品均价略有下调的基础上实现了26%的增长(部分商品价格微调,预计产品均价存在3%左右的下调)。我们认为在目前量价矛盾较为激烈的大行情下,公司在保证净利润率的情况下,适度调价将更符合市场的需求。 同时,由于明年公司高端代理品牌在新开店的拉动下会有不错的发展,且新增量身定制业务也可能为公司贡献业绩,因此,此次订货会金额在全年收入中的占比将不及往年集中(往年每年两次订货会金额占全年收入的比重可达90%),预计明年上半年收入增长将较有保证。 总体看公司目前规模偏小,未来两年的成长性相对不错,是符合我们中期策略提出的渠道控制力与零售能力强的公司。基于三季报超预期表现,我们上调12年EPS为1.67元/股,同时根据对明年形势的判断,略微调整13-14年分别为2.19和2.79元/股,对应12年PE为24.9倍,由于公司具备较为扎实的管理基础,以及近两年在行业内的相对快速的增长地位,我们今年较早的对公司进行了推荐,今年公司在行业内的表现突出,尽管近期估值有所反弹,但基于公司明年在行业内相对较快的增速,仍属于我们行业在四季度可重点配置的品种。半年目标价格可给予12年27-30倍左右的PE,目标价格为47.72元。维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:来自国际品牌竞争加剧的风险;直营建设进程加快,费用上升风险;经济对服饰消费需求的影响。

奥康在国内中低档男鞋市场已建立绝对领先优势,在中低端女鞋市场亦具备一定优势,男鞋未来发展趋稳,女鞋业务的发展对公司来说很重要。通过对达芙妮等的对比研究,奥康主品牌门店数量发展较成熟,但若康龙等副品牌培育成熟,则开店空间将进一步打开,不过需关注非强势区域门店的质量。近两年依靠较大比例的新开店带动业绩稳健较快的增长,估值不算高,而未来的精细化管理提高与对终端控制力的提升、以及多品牌的发展效果则是公司可持续发展的关键。 差异化领先的中低档龙头鞋企。在三四线城市、依托专卖店发展的中低端男鞋品牌,主要为两种,一是男女鞋同步发展的品牌,另一种则是老派国际授权品牌和港澳服装品牌延伸发展的鞋品牌,奥康综合实力领先,规模数一数二,且中低端男鞋领域的竞争程度相对不那么激烈;女鞋市场(尤其是以商场渠道为主的中高端市场)已形成百丽独大的竞争格局,奥康在女鞋市场上整体规模还比较小。但在中低端女鞋市场也具备一定的差异化优势,只是优势不如男鞋显著,而百丽女鞋品牌渠道下沉可能给该市场格局带来变数。 中低档定位为核心的多品牌战略初见端倪,康龙已发展为男休闲鞋市场的龙头品牌,对公司多品牌战略形成一定的支撑,但未来向非强势区域的发展效果仍需要同步观察。 三四线市场和经销商为主的渠道体系,终端掌控力需提升。奥康品牌开店空间已偏小,未来将更依靠新品牌开店,需关注新增门店的边际效益。两级经销体系不够扁平化,终端掌控能力和零售能力还有待提高。主品牌奥康近两年的外延扩张仍可看到,但明年开始的扩张速度将会持续放缓。如果康龙等品牌未来培育进一步成熟,门店数量天花板将进一步打开。但在门店规模越来越大、新品牌开店数量越来越多的情况下,需重点关注新增门店的边际效益,以及公司的精细化管理程度能否匹配规模的增长。 盈利预测与投资建议:近两年主要还是依靠较大比例的新开店带动业绩的增长,预计12-14年的EPS分别为1.36元、1.67元和1.95元/股,对应12年18倍PE,维持“审慎推荐-A”的评级。近期看,由于公司的销售受影响较一二线城市偏小,且估值的性价比较好,可以给予关注获得稳健收益。 风险提示:出口进一步拖累;新门店边际效益下降;同店增长进一步放缓。

三季度收入增长低于预期,但利润状况大幅超预期。今日公司公布中期业绩快报,预计12年前三季度实现营业收入约6.24亿元,同比增长45.25%,利润总额及净利润分别约为1.15亿元和0.81亿元,同比分别增长78.51%和51.09%。单季度测算,因三季度发货节奏放缓,报表收入增幅相对不快,单季度营业收入同比增幅为35.39%,但同期因存货资产减值准备计提减少,公司三季度利润总额及归属母公司净利润同比分别实现135.61%和114.80%的高增长。 三季度发货节奏放缓导致单季度收入增长低于预期。公司全年的发货节奏并不均衡,三季度秋冬装货品发货节奏的放缓直接导致单季度收入增速出现明显放缓。由于今年春夏装售罄率确实略低于往年,占用了加盟商手中的部分资金,因此公司也适度放缓了秋冬装的发货,以帮助调节加盟商的压力。这是三季度单季收入增速放缓的主要原因。但国庆假期的销售达到70%左右的增长,公司对新管理层管理下的新秋冬货品较为满意,预计四季度发货节奏将加快,全年的收入增长预计可基本达到50%左右的水平。如此的增长水平相较于订货会偏低,由于经济对国内消费的影响,今年公司的订货会执行率不如往年高,是目前经济状况下可以理解的现象,相对而言50%的增长水平在业内仍大幅领先。 资产减值计提同比减少及毛利率增加,推升盈利表现。三季度在收入增速放缓的情况,公司盈利表现非常抢眼,主要归于以下三方面:1)11年三季度对于10年的库存商品计提了824万元的减值损失,但今年并未出现集中计提;2)在规模效应的集中体现下,尽管产品售价有所下调,但预计前三季度毛利率水平仍有提升;3)预计二季度公司相应提前计提了部分费用。 盈利预测与投资建议:考虑到四季度发货将增多,且全年品牌及渠道等提升继续推进,预计在全年两次订货会的保障下,虽订货会执行率略偏低,但仍给予公司相对较高的增速保证。若四季度不出现极端天气,全年业绩总体可延续相对的高增长趋势,我们基本维持前期对今年的高增长预判,但由于明年的零售环境仍未见乐观,相应调整未来两年的盈利预测,预计12-14年的EPS分别为0.51、0.77和1.11元/股,对应12、13年的PE分别为34.9和23.2倍。鉴于短期业绩增速有所波动,估值短期偏高,股价可能会随之有所调整,但因近两年相对大幅高出其他公司的成长性,明年估值未明显偏高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价可给予13年25-27倍的估值,目标价格中枢为20.13元,若本次短期股价有回调,可再择机进行选择。 风险提示:经济形势影响消费;费用高企;管理提升不及预期;四季度大非解禁的风险。

广东高端男装:低调但重视基础的族群。相对于闽派和浙派男装,广派是个低调的族群,相对规模尚小,外延存在一定的扩张空间。广派高端男装从一开始就是处于和国际品牌直接竞争的环境当中,已经充分证明了自己具备一定的生存能力,比较重视发展的基础,高品质、VIP营销服务、以及较强的高端渠道资源的开拓能力等基础都明显较闽派和浙派强。未来发展的关键在于制定针对国际高端品牌的合理经营策略,发展路径尚可更加清晰。 公司的品牌形象及运作管理水平在国内高端男装品牌中居前。公司目前门店数量在国内同行中处于居中水平,但随着首发项目的实施,门店数量将有望加速超过竞争对手。公司与国内同类品牌比较最突出的优势主要有:是广东高端男装中全国发展较为均衡的代表;稳定的运营团队;与国际品牌合作提升竞争力;“六个中国”品牌宣传到位。 门店加速扩张创机遇。未来两年支撑公司业绩持续快速增长的大逻辑在于“运营管理基础较强,外延扩张尚存较充足的空间”。公司在上市后加速门店开拓,上半年共开46家门店,至中期门店规模大约364家。近两年在新店的拉动下,销售可保持相对较快速的增长趋势,其中,预计在次新店贡献的拉动下,三季度收入增速可能略快于上半年的增长速度。 新增业务为业绩实现可持续增长提供保障。国际代理业务稳步扩张,预计明年代理业务占比将会提升至10%左右,同时,公司今年开始涉足团购高端定制业务,或将成为未来新生增长点。 维持“强烈推荐”的投资评级:明年上半年相对良好的订货形势为业绩实现较快速增长提供保障。公司符合我们中期策略提出的渠道控制力与零售能力强的公司。基本维持12-14年的EPS分别为1.64、2.16和2.82元/股,对应12年PE22.2倍,属于我们行业在四季度可重点关注的品种。 风险提示:来自国际品牌竞争加剧风险;直营建设进程加快,费用上升风险。

事件: 我们近日参观了公司2012年秋季订货会,并与公司高管就近期经营情况和全年目标进行了详细的交流。 评论: 1、今年秋季订货会金额预计仍取得20-25%的增长 2、订货会前金价上涨提升公司盈利能力 3、8月以来销售略好,预计3季度不会比2季度差,并上调全年批发目标 4、今年以来直营零售虽有压力,但强大的批发实力保障主业稳健增长 5、经销体系专卖店稳步推进,渠道新模式初见成效 6、精细化管理能力逐步提高 7、加大新四类推广以强化全品类产品优势 8、盈利预测和投资评级 我们一直认为公司是A股首饰行业首选标的,强大的批发业务扩张能力和全品类产品的规模基础是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店扩张、门店质量和管理能力提升、以及全品类产品延伸,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的强势地位。 由于首饰消费的弹性比服装更大,在经济下行的背景下,目前首饰终端需求的数据仍未出现明显复苏,预计今年行业零售增速将较去年放缓。但从订货会情况来看,立足于强大的批发业务优势,直营零售增速下滑的缺口得到有效弥补,预计公司今年珠宝首饰业务仍能实现20%左右的稳健增长,且9、10月份属于传统旺季,预计3季度销售增速不会比2季度差。 根据近期经营情况,调整公司12-14年EPS分别为1.17、1.43和1.82元/股,对应12年市盈率为19.5倍。近日美国推出QE3,每月购买400亿美元MBS,且暂未规定截止日期,全球流动性趋于宽松,金价反弹预期趋强。建议阶段性关注公司的投资机会。持续性则可根据金价以及零售数据的趋势判断。基于公司在首饰行业的绝对领先地位,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 9、风险提示 持续的经济低迷影响首饰消费需求,金价波动影响经销商拿货和报表毛利率,非经营性收益变动,资金紧张影响扩张步伐。

二季度收入增速有所回升,但受费用支出增加影响利润增速缓于一季度。12年上半年公司实现营业收入5.66亿元,同比增长2.10%,营业利润为5295.58万元,同比下滑4.55%,净利润为4633.78万元,同比增长11.27%,基本每股收益为0.31元,受益于近800万元的补贴分摊进账,公司净利润增长高于营业利润。分季度看,二季度终端零售较一季度形势略好,公司收入实现16.12%的增长,扭转了一季度下滑的趋势,但净利润受费用支出增加影响,仅增长5.36%,较一季度放缓12个百分点。因此,公司后期业绩增长弹性与费用控制有很大的关系。 各品牌表现不一,开店受大环境影响不如计划的快,但结合市场情况开店乃更为明智之举。上半年市场整体运营环境较为低迷,公司主副品牌表现一般,特别是高端品牌“寐”受到的影响较大,上半年营业收入出现7.18%的下滑,主品牌“梦洁”收入则略有增长,同比提升3.86%,儿童家纺品牌“梦洁宝贝”因基数较小,且床上用品以外的商品销售开始贡献业绩,收入同比增长18.81%。 渠道拓展方面,受大环境制约,公司上半年净增门店158家,其中,直营净增50多家。整体看,公司的开店速度较去年同期略有放缓,后期开店计划仍以年初制定的开设500家为目标,但具体实施也会配合市场情况酌情而定,并不一味追求速度,而是侧重开店质量的提升。但专柜的整合仍在继续,后期仍需关注费用的控制情况。 受二季度打折促销影响,单季度毛利率略有下滑,但不影响上半年整体增长,而费用的提升仍是制约利润增长的主因。二季度为刺激终端消费,公司举行了促销活动,从而影响单季度毛利率水平同比小幅下滑0.18个百分点,但上半年综合毛利率在一季度的拉动下,同比增加0.38个百分点至45.20%。 费用方面,因员工薪酬、折旧和无形资产摊销等费用增加,上半年管理费用率同比提升1.10个百分点,财务费用率因利息支出增加,同比提升0.28个百分点,最终造成三项费用率提升1.48个百分点。 备货及原材料储备增加拉动库存规模,加盟商授信期延长,应收账款增加,现金流趋紧。库存方面,因公司为9-11月份订货会进行原材料储备,以及为新开店备货,截止至二季度末,公司库存规模达到4.37亿元,较一季末略上升7.90%;应收账款方面,弱市环境下,公司为扶持加盟商发展,延长了部分客户的授信期,导致二季度末应收账款较一季度末增加33.97%,达到1.78亿元;现金流方面,随着授信的增加以及投入支出增加,公司经营性现金流进一步趋紧,截止至二季度末经营性现金净额为-1.09亿元,较一季末减少了1715.45万元。 盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升,但为规模扩张而有损一些增长质量指标。目前看,终端销售略有恢复,但费用控制目前看效果仍不大,我们预计全年看,费用控制力度可能低于预期,调整评级为“审慎推荐-A”。后续投资机会主要看收入回升的力度以及费用控制的力度。 结合中报情况,我们调整12-14年的EPS分别为0.82、1.03和1.28元/股,目前估值为12年17.6倍,半年目标价可以12年20倍估值为中枢,目标价格中枢为16.43元。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,在休闲服领域通过“共赢”与精细化的加盟商管理体系获得相对领先地位,在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。但为了适应未来的发展,我们认为公司在渠道控制力、零售能力、及产品等方面需要做进一步的提升。且由于终端增速放缓、来自竞品的压力加大、库存问题、及费用提高等问题,短期业绩面临较大的压力。 终端需求放缓、竞争加剧和库存问题导致收入负增长,销售费用和存货跌价进一步拖累净利润。公司上半年实现收入25.1 亿元、同比下降16.5%,上半年大众休闲服饰终端需求放缓,并且市场竞争加剧,加盟商库存和资金压力较大,导致森马品牌收入同比下降20%,而巴拉巴拉也出现竞争加剧和渠道库存问题,收入同比下降4%;实现归属上市公司净利润2.5 亿元、同比下降43.2%,每股收益0.37 元。业绩情况低于预期,特别是净利润增速下滑较大主要是直营门店建设和品牌推广大幅提高销售费用率,以及库存增加计提跌价准备所致。分季度来看,2 季度实现收入12 亿元,同比下降17%,降幅较1 季度扩大1 个百分点;实现净利润0.9 亿元,同比下降50%,降幅较1 季度扩大11 个百分点。 外部压力加大以及自身调整导致森马持续负增长,巴拉巴拉则出现略微下降。在经济大环境欠佳的背景下,上半年大众休闲服饰市场面临较大的压力,增速较去年显著放缓,并且主要竞争对手持续去库存,国际品牌也加速进入二三线城市,上半年森马终端零售只有个位数百分比增长,但加盟商渠道库存和资金压力较大,森马报表收入同比下降20%,此外,森马产品调整也对收入造成一定影响。虽然童装市场整体增速相对较高,但上半年竞争压力也在加大,其他领域的服装品牌正加速进入该市场,在大环境不好以及竞争加剧的压力下,上半年巴拉巴拉品牌报表收入同比下降4%。 直营收入占比提高推升毛利率,但直营店建设亦导致销售费用率显著提升,库存问题也导致跌价准备大幅增加。尽管上半年终端打折力度较大,但公司继续加大直营店建设,直营收入占比提高推升毛利率,其中,森马毛利率同比提升0.2个百分点至37.3%,巴拉巴拉毛利率同比提升1.6 个百分点至39.4%。

一季度高增长支撑上半年业绩快速增长。12年上半年公司实现营业收入9.16亿元,同比增长25.02%,营业利润和净利润分别为1.54和1.26亿元,同比分别增长40.39%和35.08%,基本每股收益为0.21元。分季度看,二季度收入下滑5.00%,净利润增长28.84%,分别较一季度有所下滑。我们认为上半年公司实现快速增长,主要是受益于一季度的高增长的拉动。 加大退货力度、预计负债计提及圣捷罗业务整合,影响二季度业绩增长。二季度受冷春等不利因素影响,加盟商终端库存压力较大,为保持终端渠道的健康发展,公司在保证实施以往较高退货比例的基础上,额外回收了4000-5000万货品,对单季度收入造成了一定的冲回。另外,出于谨慎,公司根据今年春夏装的销售情况,计提了部分预计负债,也对收入增长构成一定影响。同时,受圣捷罗业务整合收缩影响,单季度收入出现下滑(上半年公司减少圣捷罗品牌门店25家)。 提价及宝鸟高价订单突破,促使毛利率水平大幅提升,但持续的高投入迫使费用率提升较快。上半年,在结构性提价的同时,宝鸟团购业务的恢复,特别是在高价大型亮点订单上的突破,推动了毛利率水平同比增长6.51个百分点,创了60.26%的历史最高水平,其中,二季度单季毛利率同比及环比分别提升15.12和6.98个百分点。费用方面,为拉动加盟商的积极性,公司持续的高投入迫使费用增加较快,其中,销售费用率提高0.58个百分点,二季度单季提升2.82个百分点;管理费用率因人力成本投入增加及新建仓库投入使用,同比增加0.27个百分点;财务费用率受公司债付息影响,上半年提升1.14个百分点。 对加盟商管控力度加强,使应收账款规模得到合理控制,现金流回升。为加强应收账款的管控力度,今年3月公司对加盟商实施收取资金占用费,针对加盟商欠款征收利息,同时,细化信用评定体系。在上述一系列措施的推动下,上半年公司应收账款得到了有效控制,二季末较一季末下降了23.42%。而应收账款的良好控制及加盟商资金占用费的收取,使经营性现金净流健康度提升,截止至二季末公司经营性现金流净额由负转正,达到约1亿元,较一季末增加4.28亿元。库存方面,因今年收购HAZZYS和法师兰顿货品,导致二季末库存规模为6.58亿元,较一季末提升25.33%,但从公司的退货制度和渠道的铺设情况看,基本可控。 盈利预测与投资评级:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位稳固,我们认为公司可维持稳定快速的发展,且由于正装行业在国内是发展最成熟的行业,所以精细化管理已经成为企业发展的必需能力,公司近年来在终端的精细化管理方面做的不错,提出的效率驱动和服务时代的经营思路也符合行业发展的需要;由于公司想要掌握终端店铺资源,以及帮助渠道解决库存压力,这两年在购买门店租给加盟商,以及提高订货的退换货率、提高补贴支持等方面做了很多投入,由于帮助加盟商解决了很多压力,所以带来了公司业绩的快速增长,但这些投入导致公司资金需求一直较大,这反映出高资本模式推动增长的体现。 结合中报情况,略调整12-14年EPS分别0.79、1.01和1.27元/股。目前12年PE为15.2倍,半年至一年目标价可以给予12年17-20倍,目标价格中枢为13.43-15.80元。维持“审慎推荐-A”的评级。后续再融资事件或将对股价产生一定的催化作用,但需关注增发与减持的进展。 风险提示:1)渠道扩张过快,加大管理难度的风险;2)新品牌运营低于预期的风险;3)股东减持的风险。