品牌升级、提升平效是有效应对成本上涨的根本。近年来整个零售行业均面临来自租金、人力和税收三项成本上升的很大压力,公司对成本上涨的反应速度明显快于竞争对手,已进行提前布局。公司强大的直营体系、优异的平效表现、较强的产品开发能力、以及供应链管理优势等作用已逐步凸显。 三大核心品牌整合发展,都市系列和童装系列成长空间广阔。MB正重新梳理都市系列;MC的成人装定位将更精致化,童装紧抓“潮童”市场,预计12年可实现盈利,并可能适度放开成人装的加盟;加上邦购的推出,公司希望构建三大品牌的垂直化体系,实现线下、线上两块业务的充分整合。 创新渠道进行消化库存的新尝试,预计对利润的影响不大。公司通过建立特卖渠道等方式,盘活直营体系和加盟商的存货。从近期的订货会看,该策略已得到加盟商的认同,同时直营和网络平台的库存清理已经在进行了。预计半年度直营体系的库存清理能见到一定效果,但加盟的库存清理主要应该在下半年,预计下半年可通过这些方式处理几亿的库存,而明年上半年有望见到库存指标逐渐正常。虽然库存产品的毛利率较低,但库存规模占总收入比不高,且库存消化还能提升销售增速。经测算,对于净利润的影响不太大。 盈利预测与投资建议:基本维持前期的盈利预测,预计11-13年EPS分别为1.17、1.64和2.34元/股。目前估值为11、12年的26和18倍,且中长期看,公司在新的运营环境中有抵御成本上涨的较大优势,三大品牌组合有望日益成熟,维持“强烈推荐-A”的评级。建议积极观察库存解决的效果,若出现库存指标不断改善、且如我们预期对净利润影响可控的话,可积极关注。

股权激励计划启动。公司拟向73位董事(不含独立董事)、高、中级管理人员及核心业务骨干授出股票期权500万份(包括50万份预留),占当前公司股本总额的1.38%,有效期自授权日起四年。激励对象可在授权日满一年后,在计划规定的可行权日按获授股票期权总量的30%、30%、40%分三期行权,行权价格6.91元。行权条件为:2011-2014年较2010年的净利润增长率分别不低于20%、44%、73%和107%。 业绩增长目标给予后期发展一定保证。公司对11-14年收入的考核目标分别为20%、30%、25%和25%,净利润的考核为年均20%的增长。因目前公司的存货压力尚未得到完全消化,且费用攀升较快,导致11年一季度净利润增长略显乏力,而此次激励草案标准的提出可显示出公司现阶段多品牌发展和渠道整合等措施未来可获得一定的成效,利润持续增长的能力将有所恢复,给予我们对公司下半年发展以及业绩增长予以一定的信心。 激励意在提升管理层及核心业务骨干的积极性,加强核心竞争实力。激励对象涵盖董事、高、中级管理层及核心业务骨干,并预留50万股激励公司未来引进的骨干员工。公司前期在库存管理及费用控制上遇到一定问题,导致盈利能力有所下降,此次对管理层级核心业务骨干的激励行为,将提升积极性及管理运营效率,也有助于吸引保留优秀管理人才和业务骨干,使公司顺利度过目前的经营低潮期。 行权价格不高,对股价的催化作用有限。授予价格为6.91元/股,为激励计划公告前20个交易日股票均价的60%。 未来展望:股权激励方案的提出,为后期业绩增长前景予以一定的保证。同时,考虑到公司近期品牌策略的调整,有助于深化多个主品牌实现均衡发展,且新增店面销售业绩及广告宣传效益将在2011年体现,同时预计费用情况全年看可以维持和收入匹配的增长,我们预计2011年公司的利润增长将可实现和收入增长基本同步的状态,而伴随近两年供应链管理、开发设计等环节的改进,从而带来库存的逐步缓解,预计公司2012年的利润增长可能较为乐观。 盈利预测与投资建议:我们根据激励计划,调整2011-2013年的EPS分别为0.35、0.49和0.67元/股,对应11、12年的估值分别为32和23倍,目前短期估值偏高,且行权价格不高。但基于公司主品牌的稳固市场地位,以及未来改善的预期,维持“审慎推荐-A”的评级。待公司阶段性问题解决后,多品牌的良性发展仍有较大空间,11年下半年可观察改善趋势是否超预期以决定投资机会。 风险因素:1)小非解禁压力的释放;2)营销渠道拓展提速,费用高企的风险;3)3)库存消化不达预期;4)上游原材料价格及委托加工成本上涨。

11年一季度公司终端销售表现优秀,营业收入同比大幅增长46.26%;EPS达到0.20元,略超市场预期。收入的持续高速增长、毛利率的恢复并稳定在高位及费用控制效果开始显现,共同推升盈利能力较好的表现。预计11年销售状况可维持良好的趋势,但库存压力的释放程度决定了公司后期成长质量,并对投资价值起到关键的作用。若库存产品可通过渠道得到合理消化,库存动销状态维持正常水平,业绩可持续成长性更强。 业绩持续向好,利润增长略超预期。一季度实现营业收入20.75亿元,同比增长46.26%;营业利润和净利润分别为2.75亿元和2.03亿元,同比分别增长597.10%和1222.70%;基本每股收益0.20元。得益于强大的营销推广、渠道的稳步扩张以及MC的逐步改善和邦购网销的协同,收入保持了良好的增长态势。而净利润在所得税率同比提升2个基点的前提下,呈现超预期的恢复式增长,这主要是因直营体系内生性的显著增长对毛利率水平的快速修复、整改后费用压力的有效缓解及获得的罚没违约金和政府补贴增加所致。 毛利率大幅提升,费用控制效果日益显现,共促盈利能力持续快速增强。在加强直营体系产品竞争力和结构性营销策略推广的背景下,直营体系毛利率的快速提升拉升了整体毛利率水平,一季度综合毛利率同比大幅增加7.87个百分点增至45.86%;同时公司前期直营拓展过快与新品牌不合理拓展带来的费用压力逐渐减弱,费用逐步得到合理控制,销售费用率同比减少4.30个百分点至26.63%,有效抵消了管理费用率和财务费用率小幅提升的影响。 应收账款减少部分缓解了经营性现金流趋紧的压力,存货压力仍有待解决,但预计结构有所优化。一季度公司应收账款如期收回,同比下降43.18%,有效增加了经营性现金流量,并部分缓解了因销售业务增加生产资金上涨所引发的现金流趋紧问题;库存方面,由于新品牌及新店铺货增加,一季度存货额同比提升了24.10%,创下绝对额新高。但据了解,库存结构伴随动销状况改善,11年以前的库存占比预计降到三成左右。库存压力的释放程度决定了后期成长质量,若库存产品可通过多种方式得到合理消化,库存动销状态维持正常水平,则公司未来业绩的可持续成长性更强。

10年收入增长略低于预期,11年一季度收入增长加速,盈利能力仍旧大幅提升。 10年全年公司营业收入12.58亿元,同比增长15.19%,营业利润和净利润分别为2.83亿元和2.43亿元,同比分别增长33.73%和31.16%,基本每股收益0.83元,分配元为每10股转增10股并派现2元(含税)。其中,三季度加盟商提前订货量较大,加之四季度暖冬现象放缓冬季产品销售节奏,两方面因素的叠加致使四季度销售收入下滑5.40%,从而对全年的收入增长造成一定的拖累。但11年一季度受提前发货及门店扩张终端销售增加拉动,收入同比实现40.96%的增长。盈利能力方面依然维持了近年来的增长特点,净利润增速继续大大高于收入增长,一季度净利润增速达到63.73%。 品牌业务仍以价格提升带来的内生性增长为主,宝鸟净利润表现有压力。近几年,公司产品价格的提升维持了内生性的增长,使得毛利率一直处于大幅提升的状态。10年综合毛利率较上年提升2.8个百分点,而11年一季度的毛利率更是较上年大幅提高7.3个百分点。外延扩张步伐则一直较稳。10年“报喜鸟”品牌的扩张依然比预期略低,门店数达到715家,新增了50家;时尚系“圣捷罗”品牌的网点数增至141家,新增了58家门店,营销网络初步基本搭建起来;“宝鸟”团购业务总体规模稳步回升,但10年下半年接单速度放缓,且成本与费用压力较大,净利润较上年减少31.03%。 “多品牌+多系列”战略部署加快,未来或将一定程度上提升外延和量的增长,但也带来管理难度。公司新增女装、皮具、内衣及运动装等系列将丰富品牌及产品组合维度,或将为未来业绩提供一些增长点;同时近两季公司先后进行数次投资,用于增加旗下品牌和业务的丰硕度。其中,涉足领域包括:中低端时尚运动服饰产品的生产和销售、国际休闲服饰品牌的代理,中高档时尚商务休闲品牌“法蘭诗顿”的销售,高档商务休闲男装“巴达萨利”品牌在中国区的销售以及皮具、内衣等产品的生产和销售。 上述收购业务可能为公司贡献一定收益,或将一定程度上提升外延和量的增长,但品牌及业务量的突增,对日后公司的管理运营能力提出了较为严格的考验,如何使各品牌间实现品牌协同效益实现最大化,得到均衡发展是关键。 公司同时公告了再融资预案。拟在2011年公开发行股票再融资15亿元用于营销渠道的优化和扩张。拟新开280家店铺,其中计划购买47家,租赁233家。此前公司于2009年底增发的再融资项目将在2011年6月完成项目建设。 盈利预测与投资建议:10年公司基本秉承了商务系“报喜鸟”品牌稳步增长,时尚系“圣捷罗”品牌加大培育,“宝鸟”团购业务恢复的发展基调。未来催生业绩高增长,需适度的配合外延扩张。基于再融资需求考虑,我们预计2011-2013年EPS分别为1.14、1.50和1.80/股。目前估值为11年的25倍,半年目标价可给予11年30倍,目标价格为34.17元,维持“审慎推荐-A”的评级。近期融资事件使得公司动力充足或将对股价产生一定的催化作用。 风险因素:盈利能力能否再持续大幅提升的风险;服装原材料、人工等成本持续攀升,打压毛利率的风险;新品牌运营低于预期的风险;股东减持的风险。

企业价值提升,业绩大超预期增长。11年一季度公司实现营业收入5.83亿元,同比增长62.29%,营业利润和净利润分别为1.09亿元和0.89亿元,同比分别增长57.18%和76.76%,基本收益0.63元,收入和利润均超预期增长。我们认为公司“多品牌+多渠道”运作模式日渐成熟,伴随渠道持续快速扩张,绝对领先的规模优势及突出的终端销售实力拉动收入持续高增长;净利润增速超过收入增长的主要原因是毛利率小幅提升,以及所获政府补助有效放大利润增速。 “多品牌+多渠道”成功运作,强化规模优势。多层次品牌维度理念的提出,配合以加盟模式为主的渠道拓展策略,使公司在上市后短短1年多的时间里,成功打造了线上、线下可覆盖高端至低端市场的五大品牌,渠道数量突破2000家。我们认为该模式打破了目前行业竞争趋同的发展局限,凭借差异化竞争优势及绝对的规模优势,公司业绩未来的成长空间很可观。 毛利率略有提升,广告宣传费用增加提升费用率水平,存货情况良好。受益新品的提价,以及新品占比的日益提高,一季度综合毛利率小幅提升0.51个百分点至40.08%。而费用方面,随着公司品牌宣传力度加大,销售费用率的增加是导致整体费用率提升0.40个百分点至20.18%的根本原因。毛利率的略微提升与费用率的略微提高导致营业利润增速略低与收入增速,而所获政府补助提高了净利润的增速;库存因公司终端销售旺盛,一季度存货额同比下降5.49%,积压产品较少,现主要为维持生产的原材料库存。

售价同比大幅提升,拉动收入快速增长。11年一季度公司实现营业收入14.14亿元,同比增长61.73%,营业利润和净利润分别为1.32亿元和1.00亿元,同比分别增长62.16%和35.06%,摊薄后基本每股收益0.36元。因棉花价格高涨,公司产品售价同比大幅提升,是推升收入高速增长的主要原因。同时,毛利率的稳步提升,促使营业利润与收入增长保持一致,但受资产减值损失计提大幅增加、营业外收支净额快速下滑及税收增加拖累净利润增长。 较强的品牌溢价及产业链垂直整合能力,推动盈利能力稳步提升。凭借领先的技术优势及优质的产品品质,有别于传统纺织企业,公司的色纺纱产品品牌溢价能力突出,同时通过对产业链进行垂直整合,有效降低了成本投入,在全行业面临成本高涨的背景下,公司毛利率保持了稳定的增长,一季度同比增加了0.58个百分点增至22.00%。费用方面,尽管因税费、研发费用和人员成本增加,管理费用率同比增加1.50个百分点至6.09%,但费用的增加基本与公司现阶段发展相符合,公司对费用的管控较为得当。 盈利预测与投资评级:考虑到11年公司订单充足,可持续成长性良好,预计11-13年EPS分别为1.76、2.41和2.75元/股,目前对应11年动态市盈率14倍,由于色纺纱行业属于夹缝市场,且预计与流行趋势相关度高,维持“审慎推荐-A”的评价,但公司近两年业绩增长较为明朗,估值安全边际较高,半年目标价以11年20倍为估值区间,价格中枢为35元。 风险因素:棉花价格快速上涨打压毛利率的风险;色纺纱行业发展的风险。

渠道持续快速扩张,拉动收入快速增长。11年一季度公司实现营业收入3.33亿元,同比增长31.49%,营业利润和净利润分别为7717.23万元和5927.01万元,同比分别增长66.65%和63.25%,基本收益0.44元。面对国内家纺行业高增长的大机会,公司营销网络的持续快速扩张,有效提升了市场占有率,推动收入保持稳定的快速增长;而利润增长大超预期,主要源自毛利率的大幅提升及费用率的合理控制。 直营优势为盈利能力的提升提供坚实保障。较行业内其他两家家纺龙头企业而言,公司在直营体系扎实的经营优势,保证公司毛利率维持在较高的水平。 加之一季度销售新品公司进行了适度提价,一季度综合毛利率提升2.89个百分点至49.56%;费用方面,在推进渠道与品牌建设的同时,公司对三项费用的控制措施得当,一季度期间费用率同比减少2.79个百分点至25.06%,其中管理费用率降低幅度最大,同比减少2.23个百分点至3.08%。我们认为公司稳健的经营作风为后期实现可持续发展予以坚实的支撑。 盈利预测与投资建议:我们继续坚定看好国内品牌家纺行业的发展,鉴于公司基础扎实,后期发展策略亦日益贴切市场发展要求,同时公司积极对市场进行深度挖掘,通过品牌梯度建设与渠道独立拓展相结合的发展,更多方位的覆盖家纺市场由高至低端的消费需求,预计公司市场占有率可进一步提升,保持业绩快速的增长。预计2011-2013年EPS分别为1.36、1.94和2.74元/股,对应11年PE为28倍。家纺龙头普遍成长快于服装,估值比服装略高是合适的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可给予11年35倍,目标价格为47.48元,一年目标价以12年30倍估值,目标价格为58.07元。 风险因素:房地产长期低迷拖累;成本上升打压毛利率;费用控制低于预期。

10年利润增长略超预期。2010年,公司实现营业收入143.11亿元,同比增长了29.65%,实现利润总额和净利润分别为5.63亿和2.92亿元,同比分别大幅增长了54.70%和68.87%。每股收益0.87元/股,利润状况略超过预期。 分配预案为拟向全体股东每10股转增3股。 首饰业务依然发展迅猛,龙头风采无人能敌。2010年,珠宝首饰业务达到102.41亿的收入,同比大幅增长了45.34%,尤其需要充分强调公司的批发业务在国内首饰行业的绝对领先优势。向全国快速扩张的批发业务一直是公司领先于竞争对手的主要优势。批发业务已经连续几年保持了快速扩张的势头,到年底专卖店达到516家左右,新增了150家左右的门店,全国连锁的发展势头在业内无人能敌;此外,为了提高公司的精细化管理,以及对全国门店的控制能力,公司积极推广合作专卖店的试点,河南专卖店10年收入预计达到约11.5亿,比合营前的收入提高了约70%,为配合迅速发展,预计公司在11年将更为努力的推广专卖店模式。未来潜在的专卖店合作成为公司经营的亮点。 继续推进多品类发展,显示出与别不同的全品类优势。10年由于黄金投资价值凸显,保值增值作用继续加强,市场销售旺盛,带动了黄金的需求,因此黄金类销售占比约70%左右,黄金类虽然毛利率不高,但周转次数很大;铂金类销售占比预计有所下降,主要原因是原料上涨很多,影响了消费者消费意愿;白银类首饰发展势头良好,规模达到了6000万左右,同比增长了约500%;毛利较高的新四大类产品发展比较迅速,预计销售规模超过了2亿,公司也在发展过程中不断总结自身的弱势,目前品种比较单一,未来还将继续改进。由于黄金类首饰占比依然较大,综合毛利率为10.01%,有1.34个百分点的下降。不过黄金交易业务的毛利率表现良好,增加了4.83个百分点,导致公司主营业务的毛利率达到9.68%,同比增加了1.32个百分点。综合毛利率达到9.01%,同比增加了1.03个百分点,是利润增长高于收入增长的主要原因。 总体费用控制在合理水平,订货会未结算使得应收账款增长较多。销售费用增长较多,比上年增长了44.43%,主要是老凤祥有限公司销售人员工资福利等支出、广告费、世博会费用上升所致;管理费用仅增长17.32%,显示出总体费用控制得力;毛利率的提升和费用的合理控制使得利润的增速高于收入的增速。 铅笔业务收入发展良好,但毛利率有压力。在国际金融危机的冲击下,08年铅笔出口业务受到了很大的打击,之后一直处于持续恢复的状态,10年铅笔业务实现了4.37亿的收入,同比增长了56.87%。毛利率同比下降了3.78个百分点,达到30.32%,预计是原材料、人工等成本上升的影响。 11年一季度收入维持了高速增长,利润表现让人惊喜。2011年一季度,公司实现营业收入64.87亿元,同比高速增长了49.02%,实现利润总额和净利润分别为2.42亿和1.41亿元,同比分别大幅增长了70.78%和126.39%。每股收益0.42元/股,利润状况大幅超过市场预期。收入保持了高速增长,充分显示出首饰行业的良好增长趋势,以及公司的龙头地位、批发优势等较强的综合实力。 毛利率略微下降,费用控制表现良好。综合毛利率达到7.28%,略微下降了0.46个百分点;销售费用和管理费用分别增长了15.81%和下降了22.53%,大大低于收入增速,优秀的费用控制能力是利润增长高于收入增长的主要原因;净利润增幅大大高于利润总额的增幅,主要是由于少数股东损益合并所致,如不考虑这个因素,公司的利润总额增长幅度也达到了70.78%;应收账款比期初增加181.71%,主要原因是老凤祥销售增长,货款尚未回笼所致。 盈利预测与投资建议:我们一直认为公司是首饰行业的首选标的。其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展,预计未来将进一步加大在首饰行业的领先地位。预计11-13年的EPS分别为1.20、1.88和2.70元/股,目前估值分别为11、12年的27和17倍PE,目前的估值水平仍较为安全。考虑到公司未来的良好发展前景,中长期价值也十分明显,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可给予11年35倍,目标价中枢为42.0元,一年目标价可给予12年25-30倍,目标价中枢为51.7元,但需注意金价对股价的影响。 风险提示:金价波动的风险;公允价值变动损失;资金紧张影响扩张步伐。

11年一季度公司营业收入和净利润分别增长24.94%和5.16%,收入维持了较快速的增长,而营业费用由于薪酬等增加的原因增加较多,及政府补助减少等原因,拖累了利润增长。不过存货状况略有改善,同时预计费用情况全年看可以维持和收入匹配的增长,2011年下半年可观察改善趋势是否出现以决定投资机会。 收入维持了较快速增长,费用较高继续导致利润情况低于市场预期。11年一季度公司实现营业收入3.28亿元,同比增长24.94%,实现营业利润和净利润分别为3349.28和2560.29万元,同比分别增长16.51%和5.16%,基本每股收益0.09元,收入增长符合预期,利润情况低于市场预期。我们认为收入的稳定增长主要是受益于多品牌的均衡发展,产品设计和营销方面的强化,以及销售渠道管控力度的加大,全方位提升公司销售实力。 毛利率大幅提升促使营业利润在费用高企的基础上实现16.5%的双位增长。 因人工成本不断攀升和销售人员劳动保险费用计入科目改变(上年同期计入在管理费用中),一季度公司销售费用增加较多,同比增长48.71%,销售费用率达到31.49%,同比增加5.03个百分点,直接导致期间费用率同比增加3.41个百分点至36.83%;而一季度的促销等活动较少,使得毛利率表现良好,综合毛利率同比提升2.93个百分点,达到48.19%的水平,弥补了营业税金(较上年同期增加近162万元)及三项费用大幅增加对营业利润的吞噬。 存货虽继续增加,但增长幅度大大慢于收入增速,加强控制的各项措施有所收效。现金流状况有所改善主要是利用承兑汇票支付的方式增加较多所致。 存货净额较年初增加13.22%,配合多品牌梯度建设策略,公司门店建设进程加快,渠道备货继续有所增加,不过ST&SAT的存货状况较为合适,存货压力依然主要在其他品牌。总体看,存货总额增速在放缓,预计年内伴随开发、供货及销售等环节采取的相应改进措施日渐发挥成效,存货状况可获得一定的改善。

虽然一季度收入提速有提前发货的因素,但轻装上阵预计可使得全年收入增速较往年加速,同时虽然净利润增速较快主要有所得税较低的原因,但全年看精细化管理加强将使得盈利能力有保证。公司具有优秀的全局控制力,且下半年收入提速较明显,当前估值为11年25倍,仍处于较低的水平。 供应链反应速度加快致使提前发货,导致收入增长加快。11年一季度公司实现营业收入7.50亿元,同比增长28.97%,营业利润和净利润分别为1.48亿元和1.26亿元,同比分别增长22.93%和32.98%,基本每股收益0.45元。公司春夏订货会订单增长15%左右,一季度收入增速高出订货会增速的主要原因在于供应链管理能力较去年同期有所加强,提前发货促使收入增长提速。 低位税率导致净利润增长明显快于营业利润增速。一季度公司继续享受15%的所得税率,较去年同期低10个百分点,是净利润增速明显快于营业利润增速的主要原因。若剔除该因素,营业利润增长了22.93%,增速略有放缓主要是受费用提升及毛利率略有下滑影响所致。一季度人员薪酬增加、研发投入力度加大以及股权激励费用计提增多,致使管理费用同比增长61.66%;加之财务费用同比增长85.12%(自有资金进行理财产品投资,利息收入减少)。 同时,在成本普遍上升较多的背景下,公司以提价策略应对,毛利率基本维持了稳定,小幅下滑0.24个百分点,至40.63%。经营性现金流表现极佳,同比增长了158.54%,主要是销售维持在不错的局面,经销商回款较好。 2011年展望:轻装上阵预计收入增速较往年可加速,精细化管理加强使得盈利有保证。虽然一季度收入提速有提前发货的因素,但全年看,“零售”发展路线的提出使公司在渠道管理等方面的精细化逐年提升,同时往年积压库存的消化基本,使得秋冬订货会的金额增长较往年有所提高,且今年公司更是加大了对加盟商的授信力度,积极支持有效率、可共同进步的加盟商发展,适度放开渠道的建设步伐,稳妥的推进渠道的整合。这些因素将使得我们相信,公司11年全年的收入增长将比10年有较大的改善。

订单充足,收入维持稳定增长态势。11年一季度公司实现营业收入2.88亿元,同比增长27.58%,营业利润和净利润分别为1264.10万元和723.69万元,同比分别下降2.74%和48.00%,基本每股收益0.04元。一季度公司订单量较为充裕,收入延续了良好走势。净利润由于去年同期非经常性收益带来基数较高,从而出现下降。 毛利率仍然小幅提升,费用上升以及高基数因素导致利润增速如期下滑。去年同期公司因获得两处土地收储收益816.48万元,导致基数过高,我们前期提示过公司上半年普遍存在高基数问题(去年上半年由于土地收储收入以及二季度较往年异常的旺销致使基数较高),故一季度净利润下降情况在预期之内。毛利率在成本普遍上涨的背景下,仍较坚挺,表现出公司较强的综合竞争能力,综合毛利率较去年同期增加0.17个百分点,至31.88%。而费用方面,预计因集中发放年终奖、薪酬增长等因素,管理费用的提升使费用存在一定的上涨压力(期间费用率提升1.10个百分比,至26.28%),但我们认为单季度费用略高并不影响全年的整体情况。 高基数影响逐步消化,下半年投资机会将显现。公司对本部激光雕刻纽扣技改、高档拉链技改以及全资子公司深圳联星的高品质纽扣扩建、高档拉链扩建项目的提前投入,有助于进一步提升公司纽扣及拉链业务的市场份额,并对延续产能释放起了良好的承接效果。我们认为公司核心竞争优势突出,随着上半年高基数影响逐步消化,预计产能利用率的提升及技改项目的推进将保证今年业绩持续较快速增长,下半年投资机会比较明显。

公司一季度实现了收入与净利润分别大幅增长70.96%和83.92%的好成绩,虽然公司的估值在目前的市场较高,但是我们一直提示公司是非常合适的战略性配置品种,结合我们前期对公司进行的实地调研情况,今年较去年较为深刻的感受到公司在品牌管理、渠道规划、产品研发、运营体系和团队运作等方面精细化程度的提升及未来清晰的发展路径。建议中长期积极配置。 事件: 公司在2010年重视夯实基础,2011年逐渐收获,一季度销售和盈利都取得了骄人的成绩。我们前期对公司进行了实地调研,详细了解公司未来三年的发展规划,要点总结如下。 评论: 1、品牌定位更趋明确,大众市场提供成长沃土。 “探路者”定位于户外运动与旅游休闲交集的细分市场,力争为大众打造出一支专业性的户外休闲品牌。产品针对不同细分群体的需求,进一步细分为高端专业类、中端时尚休闲类及低端基础类。我们认为公司定位于大众品牌更加贴合未来市场发展的要求,同时在这个过程中不断加强研发的实力,为品牌地位提供更强大的支撑。随着城镇化率的不断提升,在二线城市大众市场的发展便成为保证公司持续增长的中坚力量。 2、渠道管理:渠道模式更趋丰富,市场广度及深度的挖掘将铸造领先的竞争优势。 渠道布局层次清晰,市场广度及深度的挖掘将铸造领先的竞争优势。公司提出的“巩固并提高核心和一级市场渗透率,重点拓展二级市场占有率”渠道发展策略,侧重鲜明,与同处第一梯队的国际户外用品品牌拉大了错位竞争优势。

获得高新技术企业的优惠税率,有效降低PE水平。公司近日收到《高新技术企业证书》,自获得高新技术企业认定当年起三年内(即2010年、2011年、2012年)享受15%的税率征收企业所得税的税收优惠政策,优惠期为2010年1月1日至2012年12月31日。由此公司10年的合并报表净利润增加约305790万元,从而使得10年EPS增加为1.71元。所得税优惠有效降低了公司目前的PE水平,使得估值更具安全边际。 我们一直强调家纺行业是我们近年最看好的服饰细分子行业之一,优异的季报表现有望推动龙头公司的季报行情。主要原因有三点:一是行业由于细分风格较少,最终格局的集中度较服装明显要高,而行业目前的集中度还非常低,提升趋势明显;二是行业具备品牌运营综合能力的企业非常少,具备龙头地位的几大品牌较第二梯队的品牌已经明显表现出品牌、渠道、研发等各方面的综合优势,伴随上市效应与渠道快速拓展,差距有望进一步拉大;三是家纺公司由于各国生活习惯差异等原因,跨国知名品牌不多,使得国内品牌无需像服装品牌一样,面对过多的国际竞争压力,发展空间无疑更广。伴随罗莱税收优惠的刺激,以及三家龙头公司普遍优异的季报成绩,有望推动龙头公司的季报行情,建议积极关注。 公司目前在规模上,在三家龙头公司中还是有明显的优势,10年也表现出较高的经营质量。10年在保持外延适度扩张的同时,更加注重内生效率的提升,而多层次品牌维度的丰富,打破了目前行业竞争趋同的发展局限,差异化竞争优势明显。 风险因素:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)原材料价格波动的风险;3)费用控制低于预期。

紧扣行业发展节奏,业绩增长靓丽。10年,公司实现营业收入10.67亿元,同比增长34.80%,营业利润和净利润分别为1.61亿元和1.28亿元,同比分别增长59.74%和48.37%,基本收益0.95元,分配预案为每10股派现7元(含税)。10年公司紧握行业发展脉络,多品牌的成功打造及渠道的快速扩张,进一步提升市场占有率,推动收入保持快速增长;而利润增长大超预期,主要源自毛利率的大幅提升。 基础扎实、直营优势突出,盈利性提升。10年公司营业利润实现近60%的高速增长,主要是源自毛利率的大幅提升。其中,直营体系基础扎实,运营效率及管理能力相对稳定、成熟,伴随稳步的扩张,较其他两家家纺上市公司而言,公司直营收入占比较高,体现出了持续增强的盈利能力;另外,新品适时提价,成功的将成本上涨压力转嫁至终端。因新品收入占比高达50%以上,新品售价的提升,对主营业务毛利率整体提升起到了良好的提振作用。 盈利预测与投资建议:我们继续坚定的看好国内品牌家纺行业的发展,鉴于公司基础扎实,后期发展策略亦日益贴切市场发展要求,同时公司积极对市场进行深度挖掘,通过品牌梯度建设与渠道独立拓展相结合的发展,更多方位的覆盖家纺市场由高至低端的消费需求,预计公司可进一步有效提升市场占有率,保持业绩快速的增长。预计2011-2013年EPS 分别为 1.36、1.94和2.74元/股,对应11年PE 为28倍。家纺龙头普遍成长快于服装,估值比服装略高是合适的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可给予11年35倍,目标价格为47.48元,一年目标价以12年30倍估值,目标价格为58.07元。 风险提示:房地产长期低迷;成本持续上涨;渠道拓展与费用控制低于预期。

一季度延续量增价升态势,收入保持高增长。11 年一季度,公司实现营业收入14.13 亿元,同比增长40.15%,营业利润和净利润分别为2.58 亿元和2.23亿元,同比分别增长45.76%和46.28%,基本收益0.21 元,业绩略超预期。 作为全球色织布龙头企业,公司客户资源优质、稳定,一季度订单量稳步提升,同时伴随2 月阶段性提价效应的释放,直接推动收入持续高增长。而净利润超预期增长主要是受益于交易性金融资产投资收益大幅增加以及运行效率提升,费用控制得当。 投资收益大幅提升及费用的有效控制,冲减了毛利率下滑对利润的拖累。一季度,公司获得交易性金融资产投资收益1176.21 万元,实现扭亏为盈,比去年同期增加3657.92 万元;同时,公司管控力度提升,三项费用率分别出现不同幅度下降,其中管理费用率减少0.99 个百分点至9.69%,销售费用率和财务费用率分别减少0.55 和0.50 个百分点,至2.75%和0.83%。两方面因素叠加对净利润的提升起到了提振作用。 成本压力显现,毛利率有所下滑。一季度公司综合毛利率为31.81%,环比和同比分别减少了0.73 和2.09 个百分点,基本符合我们前期的研判。这主要是因去年的低价棉库存消化殆尽,现已开始启用10 年三季度的高价棉生产,而公司订单以三月期的长单为主,提价传导成本压力出现延时(提价滞后期3个月左右)。从目前的情况看,尽管近期棉价下调对公司产品价格造成一定压力,但公司现有订单充足(已排至6 月份),且棉花储备相对充足(基本可维持3-5 个月的生产),伴随阶段性提价效益的进一步释放,短期内毛利率会相对保持平稳,长期看,毛利率波动与后期棉价走势相关度较高,若棉价总体调整下跌走势,将对毛利率水平产生不利影响,但同时高端产品的投放有助于提升公司的盈利水平。 增资鲁丰织染,强化经营实力。公司拟用控股子公司鲁丰印染1.65 亿元的分配利润对其转增投资,转增后鲁丰印染注册资本由4.86 亿元变更为7.06 亿元,股权机构未发生变化,鲁泰控股75%。我们认为鲁丰印染资产优质,盈利性强,08-10 年收入和净利润年均复合增长率分别达到22.00%和395.70%,此次增资将有助于进一步加强鲁丰的经营实力,从而提升对上市公司业绩的贡献率。 盈利预测与投资建议:公司龙头优势明显,议价能力相对较强且订单饱满,预计11-13 年EPS 分别为0.89、1.00 和1.07 元/股,对应11 年市盈率为12倍。公司的估值存在优势,且一季报的业绩给予市场一定的刺激,存在阶段性的投资机会,但全年看,由于棉价的同比差距,一季度可能是公司业绩最为有利的季度,可能是全年的业绩高点。给予11 年15 倍的估值,目标价格为 13.33 元,维持“审慎推荐-B”的投资评级。 风险因素:棉花价格持续下跌,对产品价格压力加大;短期内人民币持续升值,吞噬利润的风险;欧、日市场内需疲软影响销售的风险。