报告摘要: 业绩下降 18%:2011年上半年公司实现营业收入32.7亿元,同比下降10%,归属上市公司股东净利润13.4亿元,同比下降18%。每股收益0.54元同比下降18%,ROE为6.83%同比下降3.14%。截至2011年6月30日总资产702亿元,下降26.75%。收入下降的主因系2010年年末公司转让广发华福不再纳入合并报表范围所致。致使经纪业务收入的缩水。 经纪业务份额下降,其他经纪业务收入填补部分缺口:2011年上半年经纪业务佣金收入为18亿元,同比下降24%,综合佣金率为0.094%,同比下降10%(去年同期含广发华福),公司经纪业务市场份额为0.38%,同比下降15%,主要系去年公司出售广发华福所致,剔出这一原因,市场份额同比上升0.11%,环比下降5%。可能是因为其基金公司佣金分仓和其他相关收入统计在内的原因,佣金率可控。 自营收益和承销业务平滑部分业绩:2011年上半年公司承销业务收入4亿元,同比增长58%,承销金额为399亿元,同比上升105%,行业排名9位,比10年上半年位上升了6位;市场份额4%,同比上升100%;公司上半年自营收益为4亿元,同比增长40%,;利息收入上半年实现3亿元,同比下降14%,收入占比保持在10%,其中公司控股参股公司收益累计占收入可达8%。资管业务收入4408万元,同比下降10%,对总收入还未构成影响,规模达到96亿,同比增长233%,有望未来成为业绩新的增长点个。 估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,综合佣金率0.088%,自营收益率为10%。不考虑增发摊薄,公司11年EPS为1.6元,对应市盈率19倍。公司26.91元的增发底价依旧距离目前31元有一段距离,增发进展还未有进一步消息,维持增持评级。

报告摘要: 投资收益大增抵消经纪业务缩水:2011年上半年公司实现营业收入32亿元,同比增长17%,归属上市公司股东净利润15亿元,同比增长8%。投资收益的增长是公司业绩增长的主要原因。 经纪业务市场份额回升,佣金率下降趋缓:2011年上半年公司实现经纪业务净收入14亿元,同比下降16%。综合佣金率0.072%同比下降7%,与去年全年平均水平持平,低于行业平均水平的0.086%,下降空间有限。市场份额达到4%,同比上升7%,交易金额排名为行业第7位。 两基金公司收益占营业收入5%,投资风格稳健收益大增:2011年上半年公司承销业务收入为7亿元,同比增3%,收入占比为22%;自营业务收入达到10亿元,同比增长2851%,占总收入由去年同期的1%上升为30%,有效弥补了经纪业务下滑给收入带来的影响。自营规模较年初下降8%达212亿元,其中债券投资规模占71%,加之期初投资的3亿股指期货,有效降低自营收益波动风险。而博时基金和招商基金带来1.7亿收益占自营收益的17%,是一个较稳定的收益来源。利息净收入为3亿元,同比增长37%,占比达10%,主要系融资融券利息增加以及公司因次级债偿还使利息支出减少所致。 资管业务和直投业务将成为业绩亮点:2011年上半年资管业务收入为5241万元同比增长84%,收入占比2%,对总收入影响不大,公司半年报显示,资管业务公司在6月与大成和易方达基金、招商和交通银行等有累计6.5亿元委托资产合同,后续还有与另外6家基金公司签订资管合同,预计共6亿元,该业务将成为未来重要的业绩增长点。直投子公司招商致远投资子公司目前拥有4家已参股并已向证监会申请上市的项目累计投资金额为1亿元,未来收益指日可待。公司境外注册子公司已达8家,业务覆盖多样,在未来行业发展境外业务的竞争中,具有先发优势。 估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,在经纪业务综合佣金率0.06%,自营收益率为8%。公司11年EPS为1.05元,对应11倍市盈率,因公司资本规模位于行业前列,而未来创新业务属资本消耗型业务,公司在规模上有较大竞争优势;而公司已拥有8家境外注册子公司,对未来境外创新业务有竞争力,加之估值偏低,因此维持增持评级。

报告摘要: 净利润上升13%,自营投资收益大幅增长平滑业绩:2011年上半年实现营业收入75亿元,同比下降5%,归属上市公司股东净利润30亿元,同比上升13%。中信建投不再并表使经纪业务佣金和承销业务收入大幅下降导致总收入降低。而投资收益大幅增长同时管理费用下降是利润增长的主要原因。上半年EPS0.3元,同比增长15%。 2011年上半年自营收益增长474%,经纪业务佣金率控制能力显现:上半年公司实现经纪业务净收入20亿元,同比下降45%,综合佣金率0.079%,低于行业水平的0.086%,同比下降6%,市场份额因处置中信建投而降低20%至5.42%,市场份额仅次于华泰证券降为行业第二大市场份额占有率的券商。基金公司分仓的佣金率和公司资管业务内部佣金率将综合佣金率拉高,是导致其佣金率下降幅度低于其收入下降幅度的主要原因。自营收益实现23亿元,同比增长474%,资产规模达468亿,较年初降8%,债券与权益类投资基本各占一半,但收益也有较一定的波动风险,衍生金融工具公允价值目前为-2.61亿,自营浮亏8亿元。公司正在申请设立金融产品投资全资子公司拟初始投资额为30亿元,继续扩大自营投资范围,将成为弥补未来出售华夏股权后新的收入来源。 创新业务稳居行业首位:2011年上半年公司承销业务收入为6亿元,同比下降42%,承销金额为770亿元,行业排名第1位,市场份额11%。截止11年6月30日,公司资产管理业务资产规模达552亿元,同比增长35%,目前行业排名第一位,收入实现1亿元,同比增长24%。主要源于新增5只理财产品。融资融券利息收入同比增长400%,实现快速增长。 扩大海外业务,占据先发优势:公司境外注册子公司共15家,均为相关同类金融机构。覆盖业务范围较广,包括经纪、期货、融资、资管、Reits等。其中中信证券国际目前在香港拥有分行7家。公司正在推进香港发行H 股的事宜,公司将从国际板以及RQIFF等跨境新业务中获得先发优势。中国企业对外并购业务扩展迅速业务潜力巨大,公司将出资3.74亿美元收购里昂以及盛富各19.9%股权,由于非洲是法国的传统势力范围,该合作有利公司开展业务。 估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,在经纪业务佣金率为0.08%,自营收益率为8%等假设下。公司11年EPS为0.79元,对应市盈率15倍,因公司资本规模出于行业首位,而未来创新业务属资本消耗型业务,公司将从中得到较大优势;公司研究力量向营业部释放,基金公司佣金分仓和资管业务中交易佣金提振综合佣金率,加强了公司佣金率控制能力,而公司即将于香港上市,收购里昂和盛富证券将进一步帮助开拓海外业务,加之估值偏低,因此维持买入评级。

报告摘要: 业绩整体符合预期,财险成主要推动力。2011年上半年,中国平安实现营业收入1297.49亿,同比增长38.3%,实现归属母公司股东的净利润127.57亿,同比增长32.7%,每股净利润为1.67元,每股净资产为16.97元。如果不考虑再融资和分红,公司净资产较年初增长8.23%。 公司寿险业务发展遭遇瓶颈。由于劳动力成本上升,保险公司增员困难;银行存款利率快速上升,保险产品回报率缺乏吸引力;银保新规禁止保险营销员驻点营销,影响银保渠道规模保费,公司寿险发展增速回落。主要体现在:新业务价值增速回落明显;个险期缴新单和新单标准保费增速均远低于规模保费增速。 非寿险业务发力。得益于行业业务品质优化和经营秩序改善,公司综合成本率继续下降3.6个百分点至92.9%。量价齐升带来财险行业最佳经营周期,而平安财险凭借其领先的渠道优势成为最大受益者。净息差和生息资产余额双轮驱动平安银行业绩增长达35%。 偿付能力不足压力显现。平安寿险偿付能力充足率已经迫近150%的监管指标,对平安寿险的注资迫在眉睫。假定平安对深发展注资170亿,那么平安集团实际资本剩余1270亿,距离监管下限1081亿仅190亿的空间,无法保证平安在保险业务快速发展的情况下保持充足偿付能力。所以,平安再融资或将再次提上议事日程。 寿险行业景气上行驱动力尚未显现,但平安非寿险业务有效地缓解了寿险业务的压力。估值上,目前公司股价对应的2011年一年期新业务价值倍数为5倍,估值具备安全边际,维持增持评级。短期内,公司偿付能力不足压力将使市场再次担忧中国平安再融资利空,将对股价造成压制。

报告摘要: 证监会批准受理资产重组申报,中信集团为重组速度保驾护航:公司上半年实现营业收入1.2亿元,归属母公司净利润6420万元,同比增长42%。2011年7月6日证监会批准受理公司与中信信托重大资产重组行政许可申请材料。资产重组有了进一步实质性进展。而据此前《定向发行合同补充协议》所述,中信集团有权将中信信托80%股权转让给其全资或控股子公司,无需另行经协议方同意,也无需另行签署补充协议,资产重组有望年内完成。 定向发行后总股数降至17.66亿股,重组后价格2012年可达30元:近期,公司通过了《关于签署<定向发行合同>补充协议》的议案,补充协议中在维持原有交易方案内容基本不变的前提下,上海国之杰投资发展有限公司认购安信信托股份数量调减为1亿股。经计算资产重组后,公司总股本为17.77亿股的估值529亿元计算,重组后股价可达30(详见我们之前的报告。 理财规模和管理费率双升累积大量利润,增发需求促业绩稳定释放:由于货币政策紧缩,信托贷款规模和管理费率大幅提升,在2011年中信信托将累积大量利润,为未来利润释放奠定基础。由于理财规模开始与资本金挂钩,中信信托借壳后将有增发需求,释放利润具有必要性。未来信托业规模将介于银行和证券投资基金之间,行业仍处成长期,创新和投资能力以及渠道等管控能力较强的中信信托将更具行业竞争优势。 货币政策放松前期对信托估值有短期推动效应:货币政策放松后资本市场估值中枢将会抬升,而信托理财期限属性会延滞短期业绩下降,货币政策转向对信托有短期推动效应。项目投资能力强,主动理财规模大的中信信托业绩更加稳定,推荐其借壳的安信信托,维持增持评级。

报告摘要: 经纪业务和承销业务收入大幅下滑导致利润缩水:2011年上半年公司实现营业收入34亿元,同比下降5%,归属上市公司股东净利润11亿元,同比下降19%。经纪业务收入和承销业务的缩水,以及成本上升是导致其利润下滑的主要原因。上半年EPS为0.2元,同比下降26%。 2011年上半年经纪、投行业务市场份额同比下降12%和87%:2011年上半年公司实现经纪业务净收入20亿元,同比下降16%。上半年佣金率0.067%同比下降15%,略低于行业平均水平的0.068%。第二季度为0.071%,好于一季度0.065%。市场份额为5%,同比下降12%,二季度环比下降5%。2011年上半年主承销10个IPO一个债券项目,总承销额为74亿元,净收入5.79亿元,同比下降16%,市场份额较去年同期下降87%至0.4%,行业排名从第6降至25位(华泰联合与华泰证券总计)。 部分创新业务平滑业绩缩水,收入结构有所优化:2011年上半年公司自营业务规模同比增6%达178亿,收入达到1.8亿元,浮亏8034万元,业绩较好(去年不包括浮亏同期亏损4200万元),公司权益类投资规模占比20%,较年初缩小了96%,其中股指期货收益是其收益大幅增长的主要原因,衍生金融工具投资收益达2亿元,有效平滑权益类投资在上半年市场影响下所带来的波动。承销业务收入占比保持去年全年水平17%。2011年上半年利息收入达5.6亿元,同比增长6%,收入占比增长至17%(2010年同期为12%)。上半年非经纪业务收入比重为40%,较去年同期33%明显上升,公司业务收入结构有所优化。 资管、直投业务以及期货IB等业务进展较慢:2011年上半年公司资管业务实现收入4176万元,较去年下降22%,目前资产净值总计53.5亿元,行业排名从年初6名下降至第9位。直投业务中“通鼎光电项目”上市后,将于今年10月21日到限售期,但利润并不可观,其股票上市至今公司持股500万股,浮盈1000万左右。 估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,下调综合佣金率10%至0.07%,自营收益率为8%。公司11年EPS为0.7元,对应市盈率22倍,估值具有一定优势,维持增持评级。

2011年半年度利润同比下降15%:2011年公司实现营业收入11亿元,同比下降11%,归属上市公司股东净利润4亿元,同比下降15%,二季度净利润仅为0.7亿元。自营业务和经纪佣金收入下降是导致其业绩下降的主要原因。上半年EPS 为0.18元,其中二季度仅为0.03元,二季度业绩整体受市场影响较大,业绩主要于一季度完成。 佣金率下滑或开始向中部地区传导:2011半年公司实现经纪业务净收入7亿元,同比下降12%,低于行业下降幅度(15%),二季度为3亿元,环比下降25%。综合佣金率0.056%同比下降25%,二季度环比下降17%,低于行业平均水平的0.068%,此结果或标志着佣金下滑开始向中部地区传导。经纪收入占比65%,市场份额2.09%同比增19%。 半年度自营业绩同比下降30%,资管业务收入增79%:2011年上半年公司自营收入为1.46亿元,同比下降30%。其中二季度浮亏9400万元。截至6月30日公司自营规模为100亿元,较去年年末82亿元,增长22%,自营收入占比13%,较去年同期下降21%。承销业务上半年利用湖北省地区优势完成了5个主承销项目收入为7848万元同比下降5%,但市场份额升至0.8%,同比上升100%。资管业务2011年上半年收入为4125万元,同比增长79%,目前资产净值61亿元,行业排名第9位。收入占比由去年同期2%增至4%。 估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,自营收益率为7%。公司11年EPS 为0.64元,对应市盈率18倍,考虑到券商逐步向中部地区布局,长江证券所在湖北地区经纪业务竞争日趋激烈,佣金率降幅较大,下调公司评级为增持。

上半年业绩大幅提升主要完成于一季度:上半年公司实现营业收入8.21亿元,较上年同期上升44%;实现归属于上市公司股东的净利润3.35亿元,较上年同期上升108%。EPS 为0.14元,其中二季度EPS 为0.015元。 佣金率下降放缓,但市场份额下降:上半年公司代理买卖证券净收入达2.97亿元,同比下降17%,占营业收入比重为36%。从佣金率来看,上半年年公司综合佣金率0.071%,高于行业0.068%的行业水平,与2010年同比下降29%,环比下降15%。从市场份额来看,上半年代理交易额市场份额为0.69%,环比下降3%,其中二季度市场份额环比下降11%,总体与去年同时期保持持平。 自营业绩二季度波动较大:上半年公司自营收益为1.05亿,同比增长382%,收益主要来自一季度,而2季度亏损3800万元,期末浮盈为3900万元。截至6月30日自营资产规模为66亿元,较去年年末增长28%。自营盘中权益类投资占比为58%(较去年略有减少),公司期末较年初增加40%的固定收益类证券投资,并于今年3月31日获重庆证监局股指期货套期保值交易无异议函。自营资产占净资产的比重为58%。 投资银行业务增长迅速:上半年公司已完成股票IPO 项目4家,债券发行4家,承销金额为123亿元行业17位,股票承销金额72.5亿元,债券承销50.5亿元;报告期内公司承销相关业务净收入为2.34亿元,同比增长125%,占营业收入的比重为29%(比重明显较去年18%大幅上升)。 其他业务发展有限,收购期货公司计划暂停:资产管理业务本期获得收益1600万元,占营业收入比重为2%,16.5亿资产净值排名行业25名; 公司持有银华基金29%的股权,贡献营业收入0.34亿元,同比下降26%,占营业收入比重降至4%。直投业务在继续跟进项目和拓展新项目的周期中,还未进入收获期。而收购期货公司计划因公司资产重组尚未获批而暂停。 作为一家中小券商,公司收入结构已明显改善,但自营投资仍然是最大变数。 在2500亿日均股票交易额及佣金率下降15%的假设下,公司2011、2012年的EPS 分别为0.39、0.42元,目前股价对应的市盈率分别为30和29倍,估值偏高,下调为增持评级。

“全牌照”地域性强的中型券商:作为一家地域性较强且拥有全牌照的中型券商,方正证券近年来发展较为迅速,公司无论资产规模还是盈利规模,均处于行业中上游水平。公司营运能力和效率较上市证券公司稳定。 经纪业务佣金收入占比依然较高,佣金率仍有下降空间:公司营业部主要分布在湖南省和竞争激烈的浙江省,佣金率2010年为0.09%与行业基本持平略高,还有下降的空间。但公司基金分仓的市场份额近年明显增大,财富理财中心研究服务将缓解经纪业务压力。 非经纪业务发展迅速,创新业务将带来更多增长点:公司自营规模快速扩张。2010年年末公司自营规模较09年增长了308%。自营盘中较高的权益比例将加大公司盈利的波动性;投行业务中,一半的项目来自于债券承销。而未来随着大IPO项目减少,加之公司的地域优势,和瑞士信贷的国际投行经验,承销业务将持续增长;国际板的推出,将使公司有可能凭借拥有国际投行业务经验的瑞士信贷的支持获得先机。其他创新业务逐步将给公司带来更多的增长点。 估值:本着下限寻找安全边际,上限寻找成长空间的原则,方正证券的估值区间为(2.9元,4.4元),由于考虑公司各方面特点与宏源证券相似,采用宏源证券18倍市盈率,参照估值为3.6元,加权平均分部估值的4.95元,给与方正证券的合理市场估值为4.3元,为谨慎起见,考虑到一、二级市场的差价,给与10%的折价比率,建议申购价为3.86元。

报告摘要: 长期看,千亿收入规模目标可期:45%乳制品生产企业被淘汰出局、行业继续保持13%增长过程中将使得拥有全国性品牌、渠道资源及完整品类的龙头企业如伊利受益。伊利股份短期目标是收入规模500亿,长期发展目标是收入规模达1000亿(对应市场份额30%左右),公司将通过不断完善产业链结构、扩充产能、加强营销来实现这一目标,长期投资价值凸现。 短期看,成本因素将为公司带来短期交易性机会:公司2010年毛利率较上年下降4.86个百分点主要系原奶涨价所致;而随着奶牛供需结构的逐步改善原奶价格大幅上涨的概率不大,我们认为下半年原奶价格有望企稳甚至出现小幅下降,从而有望提升公司毛利率进而改善净利率水平,为公司带来短期交易性机会。 盈利预测、估值和投资建议:预计2011-2013年收入分别为358亿、429亿和512亿,增速分别为20.6%、19.9%和19.3%;归属母公司净利润分别为11.5亿、15.8亿和20.9亿,增速分别为48.4%、37.0%和32.5%;对应的EPS 分别为1.443元、1.976元和2.618元(未考虑增发摊薄)。结合可比上市公司估值情况以及伊利股份正处业绩拐点期,按照30X11PE/25X12PE 计算,公司合理价值区间应为43.3-49.4元,相对目前股价仍有20%-34%的上涨空间,首次给予“买入”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期、竞争超预期导致净利润增长低于预期的风险。

报告摘要: 洋奶粉近日已涨价,预计贝因美接下来上调出厂价是大概率事件,预计2Q 公司毛利率下降趋势有所缓解:今日中财网新闻报道称,城区各大超市和孕婴用品商店中的洋奶粉(如雀巢等)终端零售价格已经上涨10%以上,900g 灌装婴儿奶粉每罐上调20-30元不等。洋奶粉的率先涨价一方面说明当前消费者对于高品质奶粉具有旺盛需求,而另一方面也是通过涨价消化上游原奶价格上涨的不利因素。贝因美作为国产奶粉领军企业贝因美在品牌、产品质量和渠道方面具有较强竞争力的情况下,预计接下来调高出厂价是大概率事件。一旦上调出厂价,将会消化一部分成本压力,预计2Q 公司毛利率下降趋势有所缓解。 今年将保持市场投入力度,看好公司长期发展趋势:市场一致认为,上市能够给贝因美带来知名度和美誉度的提升,且由于销售费用率比行业其他公司要高,因此在规模化扩大的情况下未来贝因美的费用率有望呈现稳中下跌趋势。而我们的观点是:当前在外资奶粉品牌市场份额依然处于强势地位、而消费者对国产奶粉最大担忧在于产品品质方面的情况下,对于真正致力坚持做好产品的企业来说既是一个机遇也是一个挑战。贝因美一直坚持走高品质路线(价格与外资奶粉相当,而市场份额与第一仅相差4个点),且育婴专家(不单卖产品,更为宝宝父母提供专业服务)的定位使得公司能够在卖产品的同时提供更具附加值的服务,不仅能够增加品牌粘性,且能有效抓住市场需求开辟更多疆土,利于公司长远发展。因此我们坚持认为贝因美的市场份额还将继续提升,但费用率短期不会看到明显下降的趋势。 盈利预测、估值和投资建议:预计公司2011-2013年收入分别为48.3亿元、59.7亿元和72亿元,增速分别为20%、23%和20.7%;2011-2013年净利润分别为4.83亿元、6.12亿元和7.76亿元,增速分别为14.4%、26.8%和26.8%,对应EPS 分别为1.134元、1.437元和1.823元,维持“增持”评级。

报告摘要: 公司拟使用部分超募资金投资设立全资子公司-新疆大枣树农林有限公司:公司已于2011年5月20日成功登陆中小板,募集资金净额8.14亿元,其中公司募投项目预计投资总额为2.86亿元,超募资金5.28亿元。此次公司拟使用超募资金3000万元用于投资设立全资子公司新疆大枣树农林有限公司,子公司成立后将主要负责新疆原料基地的开发建设及经营。 短期难以贡献业绩,但产业链上游延伸利于公司长期稳定优质货源与价格:新疆大枣由于皮薄肉厚而享有美誉,近年来公司在新疆采购原枣的比例逐年上升,2010年在新疆采购原枣近1.2万吨,采购占比达59%。本次开发的2000亩枣地一旦到达结果期,预计可贡献1000多吨的原枣产品,一方面可以解决公司高端产品原材料稳定供给的问题,同时另一方面也可以稳定部分货源价格,利于成本控制。但由于此次开发的2000亩原枣地几乎全部是枣苗,预计离结果期还需5-6年的培育期,因此短期难以贡献业绩。 “好想你”具有产品、渠道、管理经营方面的优势,确保未来三年可实现爆发式增长:“万家店”的渠道拓展速度、“木本粮”产品计划及营养安全概念、经销商利润丰厚(一级36%空间)、经营团队上下一心业绩动力强决定了好想你过去未来都有足够的发展动力。而当前红枣市场处于高速增长期,但还没有一个行业龙头出现,未来可快速跑马圈地者将得天下。好想你枣业在行业竞争中具有先发优势,不论从产品、品牌、渠道、资源掌控方面都走在前面,我们看好公司长期发展趋势。 盈利预测、估值和投资建议:预计2011-2013年收入分别为8.3亿元、11.2亿元和15亿元,增速为26.6%、34.2%和34.4%;2011-2013年归属母公司净利润分别为1.2亿元、1.7亿元和2.4亿元,增速为30%、38%和40%,EPS分别为1.657元、2.292元和3.22元,维持“买入”评级。

蓄势待发—市场开拓期使得费用率短期不会有明显下降,份额还可继续上升:市场认为公司的费用率有望被压缩从而使得净利率水平持续回升,但我们认为公司目前仍然处于市场开拓期,使得公司近1-2年并不会为了追求利润率水平而压缩费用从而放弃市场。在高端市场贝因美的潜力还未完全释放出,随着渠道继续向三四级下沉、产品继续向着婴幼儿方向开拓、产业链上游延伸等项目推进,收入规模未来基本可保持20%左右的增长水平。 长期看,育婴专家的定位使得其盈利模式可极大满足父母亲对高质量育婴产品及综合性育婴服务的需求:公司将自己定位于育婴专家,当规模达到一定阶段后,会加入更多的服务性产品,专为宝宝父母提供专业化服务(含教育、医疗、产品、健康等全系列在内)。而目前婴幼儿市场上这一盈利模式尚属空白,还未有一个专业化品牌出现,但市场的确存在巨大需求,因此我们认为贝因美最有可能占据这一市场先机。 盈利预测、估值和投资建议:预计公司2011-2013年收入分别为48.3亿元、59.7亿元和72亿元,增速分别为20%、23%和20.7%;2011-2013年净利润分别为4.83亿元、6.12亿元和7.76亿元,增速分别为14.4%、26.8%和26.8%,对应EPS分别为1.134元、1.437元和1.823元。按照30X11PE/25X12PE估值水平计算,6-12个月合理价值区间为34-36元,首次给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、竞争加剧导致净利润增速低于预期。

小企业定义不同于其他银行,客户筛选严格。中信银行将净资本1500万以下,或年销售收入1.5亿元以下的企业界定为小企业。一季度贷款利率上浮不到20%(新增接近20%),贷款有足额房产抵押,客户筛选严格。 严格的关联交易管理限制了集团优势。有关关联交易管理的条款限制了中信集团下优质企业客户和中信银行的业务往来。中信集团的存款138亿在银行,集团子公司148亿存款在银行。交叉销售等非息收入额度,需要股东大会批准,财务顾问和理财产品销售多少,都需要报股东会批准。关联交易管理严格。中信证券、中信建投、中信万通的存管银行和投资品的代销等业务可以做。 净息差弹性低于行业领先公司。以传统信贷业务为主的中信银行并未尽享本轮加息周期带来的利息收入增长,原因在于:协议存款在一季度初压力较大;贷款定价能力未能有效发挥。 投资建议。中信银行是传统的对公业务为主的股份制银行,利息收入是主要利润来源,且集团优势保证了一些优质的老客户,生存和发展压力不大,在这样的背景下,转型的动力不足。而在贷款资源紧张的情况下,对经济偏谨慎的态度确保了风险的同时却错失了提高净息差的机会,与民生和招行相比,显然本轮加息周期净息差弹性不足。基于目前股价处于低位,维持增持评级,但不纳入我们股票组合。我们预计全年净利润增长23.4%,EPS0.68元/股,2012年净利润增长22.2%,达到328亿元、EPS为0.83元/股(未考虑配股),增持评级。

报告摘要: 5月24日,中信证券发布公告已获国有资产管理部门核准出售华夏基金51% 股权,转让方式为产权交易机构挂牌交易,首次挂牌交易价格将不低于75.6亿元。转让后,公司仍持有华夏基金49%股权, 目前,华夏基金管理资产规模2235亿元,其中公募基金管理规模超过2,183亿元,25只基金份额共达1749亿份,市场占有率稳定在9%左右,是境内管理基金资产规模最大的基金管理公司。 2010年,华夏基金实现净利润10亿,截至2010年12月31日,公司净资产25亿。按公告给出华夏100%股权148亿元估值,51%股权价格不低于75.6亿元计算,其对应PE估值为15倍,符合2010年6月我们对中信证券拟出售华夏股权点评《资产出售利空出尽》给出的估值水平,定价合理。 参考2010年6月2日我们对中信证券出售中信建投的点评《中信证券: 股权出售在行业拐点上》,出售华夏基金同样短期内将对中信证券的财务报表和盈利能力产生负面影响。不考虑出售获得一次性收益及未来投资收益率,出售华夏基金51%股权将使2010年中信证券EPS 减少0.068元。考虑一次性收益,由于当前股票市场震荡难以获得超额收益,融资融券、直投等创新业务尚需时间培育,其出售收入将难以获得可观收益率。 从中长期来讲,我们认为未来券商的竞争优势将逐步转移到资本、综合实力的比拼上。获得出售收入后,中信证券的资本金将大大充实,一方面有利于公司开展创新业务,如融资融券、直投和产业基金,另一方面,从理论上来讲,开展融资融券净收入将有效的冲减出售资产的收入损失。短期来看,中信证券为符合监管规定,公布出售华夏基金股权的方案,资产出售利空逐步出尽,一直以来导致其低于其他券商的低估值的因素将随之消除,或将面临一定交易性机会。 估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,下调综合佣金率10% 至0.08%,自营收益率为6.5%。公司11年EPS 为0.8元,对应市盈率18倍.。根据我们之前的行业报告,考虑到中信证券经纪业务佣金率即将见底, 未来行业创新业务资本消耗性特征对公司发挥咱有利,维持买入评级。