维持增持评级。预计公司11、12年EPS分别为2.68元、3.24元,股价相当于11年、12年PE分别为16倍、13倍。我们认为公司是国家排放标准升级的最大受益者,公司业务涵盖的高压共轨系统+SCR将会是未来实现国Ⅳ排放的主要技术路线之一,看好公司中长期发展前景,维持增持评级。 业绩符合预期。10年公司实现销售收入53.7亿元,同比增长74.4%,归属母公司净利润为13.4亿元,同比增长199%,实现每股收益2.36元,符合预期。公司拟以总股本5.67万股为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币4.35元。净利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率的提升伴随费用率的下降,同时全年投资收益大幅增长所致。 投资收益大幅增长,盈利结构有所优化。公司10年实现投资收益6.9亿元,相比去年大幅增长85.6%,贡献EPS约1.2元,为其中博世汽柴贡献EPS为0.72元,同比增长167%,中联电子贡献EPS为0.39元,同比增长22.3%。虽然全年投资收益大幅增长,但受益于商用车行业的高速增长,公司燃油喷射系统以及后处理业务实现较高增长,投资收益在公司利润中的占比由09年的77%降至46%,盈利结构有所优化。 全年毛利率提升显著,费用率持续下降。10年全年公司毛利率为27.8%,相比去年提升近8个百分点,主要是PW2000泵、电控VE泵等新产品销售规模提升所致(威孚金宁利润增速达到223%);全年费用率为11.4%,比去年同期下降3个百分点,未来伴随公司营销平台的竞争优势逐步发挥及管理效率进一步提升,费用率仍有降低空间。 公司面临的潜在风险:11年重卡景气度低于预期;竞争对手高压共轨系统研发成功并逐步放量使得公司市场份额受到侵蚀。

投资要点: 暂维持18元的目标价,重申增持评级。上调11、12年EPS 分别至1.43元、1.92元,股价相当于11年、12年PE 分别为9倍和7倍。我们仍坚持认为,公司是11年业绩向上弹性最大的公司,看好2011年轿车扭亏空间带来的业绩成长性,出口的持续性将提升估值空间和提高抗周期风险,1季度业绩值得期待,股价被低估,暂维持18元的目标价,维持增持评级。 业绩符合预期。10年公司实现销售收入297.04亿元,同比增长47.8%,归属母公司净利润为11.63亿元,同比增长246%,实现每股收益0.90元(其中处置交易性金融资产贡献EPS 为0.02元),符合预期。净利润增速超出收入增速主要原因是毛利率提升及费用率的下降。 公司拟公开增发,扩大乘用车及发动机产能,摊薄业绩有限。公司拟公开增发不超过1.5亿股,募集资金额不超过28亿元,用于乘用车基地扩建项目(17.86亿元)以及公司年产20万台高性能汽油发动机项目。公司轿车产能20万辆,若今年销量达到18万辆左右,则产能利用率将达到90%左右,则轿车必须扩充产能,公开增发不超出1.5亿股,预计最终摊薄有限。 10年销量增长42.5%,毛利率提升近1个百分点,四季度毛利率环比下降,预计11年将稳步增长。10年实现整车及底盘销量44.3万辆,同比增长达42.5%,其中瑞风销量为6.5万辆,同比增长40.5%,轻卡销量19.4万辆,同比增长26%,轿车11.7万辆,同比增长77.6%;10年全年公司毛利率为15.4%,相比去年提升近1个百分点;四季度毛利率环比下降1.9个百分点,我们认为主要是产品结构发生变化所致,四季度公司瑞风销量环比下滑5%,而瑞鹰和轿车分别同比上升54%和58%。未来随着轿车规模提升,模具摊销费用降低,同时公司发动机和变速箱的自配率进一步提升,公司毛利率也将稳步提升。 1季度业绩值得期待。从公告数据看,11年1-2月轿车累计增长23.6%,其中出口约5000辆左右,和悦销量达到1.55万辆,预计3月和悦销量将再上台阶;瑞风和轻卡分别增长11%和10%;由于轿车模具摊销等在10年基本摊销完毕1季度轿车盈利能力将大幅提升;虽然1季度公司整体销量增幅并不高,但由于轿车盈利能力的提升(去年同期大幅亏损),将导致1季度业绩大幅增长,1季度业绩值得期待。 11年将是公司出口元年,前两月份出口持续放量。2月公司整体出口量达到3737辆,同比增长271%;1-2月份累计出口同比增长297%,11年将是轿车出口元年,预计1季度轿车出口量在7000辆左右,全年轿车出口量至4万辆左右。 全年费用率有所下降,四季度管理费用率环比提升显著。公司10年三项费用率为8.3%,相比去年下降0.6个百分点。其中销售费用率下降1.5个百分点,财务费用率下降0.1个百分点,管理费用由于研发费用以及专有技术摊销增加,全年上升1个百分点。 2011年轿车扭亏助推公司业绩增长。由于10年轿车同悦和和悦模具摊销等费用影响了轿车的盈利,10年轿车仍大幅亏损,但11年预计在内需及出口共同促进下,轿车在11年实现扭亏是大概率事件。

维持增持评级。预计11、12年EPS分别为2.67元、3.23元,股价相当于11年、12年PE分别为11倍、9倍。公司1-2月销量实现开门红,同比增长达37%,预计后续月度需求仍存在超预期的可能,看好公司SUV驭胜前景,驭胜的逐步放量使得公司业绩成长具备弹性,全顺以及轻卡业务将保持稳定增长态势,目前股价被低估,重申增持评级。 业绩符合预期。10年公司实现销售收入157.68亿元,同比增长51.1%,归属母公司净利润为17.12亿元,同比增长62%,每股收益1.98元,符合预期。 公司拟以总股本86321.4万股为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币7.9元。净利润增速高于收入增速的主要原因是公司销售费用率以及管理费用率的下降所致。 10年销量增长56%,市场份额提升,预计11年销量增长30%以上。公司10年整车销量17.9万辆,同比增长达56.1%,整车市场份额提升1个百分点(09年提升0.2个百分点);各细分子行业均保持较高增速,其中全顺轻客销量5.2万辆,同比增长55.9%,JMC轻卡销量增长43.2%,皮卡及SUV销量为6万辆,同比增长73.4%,销量的大幅增长助推公司业绩增长。11年公司产能提升项目完成,年产能由18万提升至23万,产能增长为11年业绩提升打下坚实基础,预计11年整体销量增长30%以上。 公司规划11年收入增长27%,若销量好于预期,则收入增速将超出27%,10年毛利率有所下降,预计11年毛利率维持稳定。报告中公司预计11年收入为200亿元左右,同比增长27%左右,若11年销量好于预期,则收入增速将超出27%;10年公司毛利率为25.6%,相比去年下降0.4个百分点,主要是由于公司定价策略调整所致。11年公司新全顺以及驭胜逐步放量,将对冲老产品价格下降以及原材料和人力成本上升的影响,预计毛利率维持稳定态势。 4季度计提费用导致4季度业绩环比下降。公司维持一贯谨慎的原则,年底大幅计提研发费用,使得四季度管理费用率较三季度提升3.2百分点至8.7%,经销商返点以及物流费用增加使得销售费用率环比增长1.6个百分点。 驭胜的逐步放量使得公司业绩增长具备较高弹性。SUV驭胜作为江铃汽车进军乘用车领域的重要产品,驭胜部分零件与全顺及轻卡平台共享,使其具备相对较低的盈亏平衡点,预计2季度将逐步放量,全年实现销售1.8万辆左右,未来几年驭胜自动挡、汽油版SUV也将陆续上线。驭胜的逐步放量使得公司业绩增长具备较高弹性,销量规模的上升将伴随江铃盈利能力的快速提升。 全顺轻客及轻卡业务稳定增长。我们看好城市物流用的轻客细分市场,全顺凭借其油耗、产品线、车后服务等诸多竞争优势,将保持快速增长态势;公司轻卡以及皮卡定位中高端市场,受补贴政策退出影响有限,预计11年销量增速仍将高于行业平均增速,市场份额继续提升。

重申目标价33元,增持评级。维持11、12年EPS分别为2.18元、2.83元的盈利预测,股价相当于11年、12年PE分别为12倍、9倍,估值仍然偏低。2月份销量数据可参考意义不大,预计3月销量将同比增长50%左右,内销旺盛伴随出口转暖,公司产品需求持续向好。公司业绩也将逐季走高,12年将迎来产能和业绩释放年,业绩具成长性和确定性,目标价33元,重申增持评级。 2月客车销量同比不具可比性,预计3月销量将同比增长50%左右。2月份公司客车销量为810辆,同比出现38.3%的下滑,我们认为主要有两方面原因:其一是,春节原因(去年是2月中旬过年,2月中上旬均是旺季,而今年2月初过年,春节后一般是客车淡季)导致2月份销售时间不足,数据可参考意义有限;其二是,从产量看,2月产量仅503辆,说明2月生产时间也较短(由于1月客车旺销,工厂满负荷运作,春节后工厂上班时间略迟);其三是,去年2月约有300辆出口客车,内需是1000辆,按内需算同比下降仅19%,而今年2月尚未排出口订单。11年前两月公司客车销量达5472辆,同比增长9.8%。3月客车销量将恢复正常水平,且预计3月销量将同比增长50%左右。 2月大型客车销量仍好于其它车型。2月大型客车销量为491辆,同比下滑36.2%,中型客车258辆,同比下滑40.3%,轻型客车35辆,同比下滑47.8%。 大型客车销量前两月累计增速为21.2%,高于其他车型,产品结构进一步优化,11年公司产能有限,11年高附加值产品占比将提升迅速,当年净利润增速也将超越收入及销量增速。 内销及出口需求旺盛保证公司11年全年业绩逐季增长,12年随着产能释放,将迎来业绩释放年。未来公司一方面夯实公路客车龙头地位,同时提升自己在旅游团体和公交客车的市场份额。维持公司11年销量4.8万辆预测,同比增长17%左右。新增2.5万产能将在12年4季度全面达产,2012年将迎来公司产能释放和业绩释放,预计12年客车销量在5.6万辆以上,同比增长17%左右。

2月整体销量同比增长33%,1-2月同比增长37%,好于预期,股价被低估,重申增持评级。预计10年、11、12年EPS分别为1.98元、2.58元(11年业绩仍存上调空间)、3.04元,股价相当于11年、12年PE分别为11倍、9.5倍。2月数据虽不具同比性,但累计仍实现37%增长,看好我们看好新品SUV驭胜前景,预计2季度销量将逐步体现出来,公司2季度业绩存在环比向上的可能。我们看好公司SUV前景、轻卡和全顺轻客的稳定增长,股价被低估,重申增持评级。 虽然今年2月与去年同期不具可比性,但2月份公司整体销量仍同比增长33%。 虽然由于春节原因,2月份有效销售时间较短,但公司整车实现销量12585辆,同比增长33%,其中全顺轻客销量同比增长21%,JMC轻卡同比增长52%,皮卡及SUV同比增长25%。11年前两个月销售整车33551辆,同比增长37%,好于市场预期。我们预计11年1季度公司销量同比增长40%左右。 看好SUV驭胜销售和盈利前景。作为江铃进军乘用车领域的重要产品,江铃驭胜定位中高端,并于10年年底上市。1季度销量尚未体现出来,预计2季度将逐步放量,由于公司部分零部件与全顺共享,一旦上规模,其盈利能力将快速提升,SUV驭胜的放量将带来公司业绩的成长弹性。 轻卡市场份额继续提升。2月份公司JMC轻卡销量4802辆,同比增长52%,公司产品目标定位中高端市场,受补贴政策退出影响有限,前两月轻卡累计销量达12804辆,同比增长44%,高于行业平均增速,轻卡市场份额继续提升。 全顺轻客仍保持快速增长。2月轻客销量为3409辆,同比增长21%,1-2月累计销量9480辆,同比增长39%,我们看好城市物流用的轻客细分市场,预计全顺仍将保持快速增长。

负债率大幅下降,好于预期,维持增持评级。预计11、12年EPS分别为1.11元和1.31元,股价相当于11年、12年PE分别为11倍、10倍。未来内销及出口业务将继续保持稳定增长态势,浮法玻璃自配率进一步提升以及新产品投放保证公司毛利率水平相对稳定,11年内需及汽车玻璃出口的继续好转将导致公司业绩稳定增长,作为汽车玻璃龙头企业,估值偏低,维持增持评级。 业绩符合预期。10年公司实现销售收入85.08亿元,同比增长39.9%,归属母公司净利润为17.9亿元,同比增长60%,实现每股收益0.89元,符合预期,净利润增速超过收入增速主要原因是费用率的下降(其中财务费用下降明显)。公司拟以总股本20亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币5.7元。 10年内销出口齐头并进,预计11年仍将受益于汽车内需及出口的持续好转。 受益于内需旺盛和出口复苏双重增长,公司产品需求持续向好,10年公司车用玻璃收入达75.7亿,同比增长46%;国内收入60亿,同比增长41.4%,出口收入23.6亿元,同比增长42.1%(其中北美地区实现收入同比增长12.3%,亚太地区实现收入同比增长66.4%)。预计11年汽车销量增速在15%左右,公司汽车玻璃内需增速在20%以上,汽车玻璃出口增长30%左右(含OEM和AGR),11年内销及出口继续好转将支持公司汽车玻璃收入稳定增长。 10年毛利率有所下降,四季度环比提升,预计11年毛利率相对稳定。由于纯碱等原材料价格和人工成本的增加,10年公司毛利率相比09年下降1.6个百分点;虽然纯碱价格在四季度大幅飙升近50%,但公司单季度毛利率环比回升至40.9%,我们认为主要得益于福清三线技改完成并于10月份形成产品,公司浮法玻璃自给率提高所致。11年重庆万盛实现投产,公司浮法自给率进一步提升,同时公司加大包边玻璃、天窗玻璃、镀膜前挡玻璃等高附加值产品的投放,优化现有产品结构,预计11年毛利率相对稳定。 资产负债率继续下降至44.7%,全年财务费用率下降显著,销售费用与管理费用率环比增加。公司资产负债率由09年末的51.54%下降至当前的44.71%,财务费用支出下降显著,10年全年财务费用率为2%,相比09年下降了1.4个百分点,节省财务费用近3300万元。由于工资和奖金的年底计提,四季度管理费用率环比提升2.8个百分点,仓储以及物流费用增加使得销售费用率环比增长1.4百分点。 人工成本大幅上升60%,部分影响10年业绩增幅。10年人工成本上涨压力较大,工资及奖金费用6.3亿元,相比09年的3.9亿元增幅超过60%(而全年员工人数仅增加30%),影响公司业绩增幅。预计未来两年公司人工成本上升压力相对有限。

目标价33元,增持评级。10年EPS1.65元,客车主业实际EPS1.71元,维持11、12年EPS2.18元和2.83元的预测,股价相当于11年、12年PE分别为12倍、9倍。10年人工成本涨39.4%,主要是一线工人工资增长及12年产能扩张新增工人;预计11年、12年人工成本上升幅度有限。股价相当于11年、12年PE为12倍、9倍,估值仍低,预计1Q11年业绩增长30%左右,业绩季度逐季走高,增长确定性最强,目标价33元,增持评级。 业绩基本符合预期。10年实现收入134.78亿元,同比增长53.5%,归属母公司净利润为8.6亿元,同比增长52.6%,实现每股收益1.65元,客车主业实际EPS1.71元(扣除非经常性损益后EPS为1.71元,10年捐赠支出0.54亿元),符合预期。公司拟以总股本5.2亿股为基数,每10股派发现金股利人民币3元。 10年实现价量齐升。10年公司客车销量41149辆,同比增长46%,远高于行业增速(行业增速33%),公司市场份额再次提升2个百分点;其中产品结构向大型化、中高档集中,大型客车销量17568辆,同比增长57%,中客与轻客销量分别增长47%和9%;中高档车同比增长59%,普通档车同比增长15%;销量大幅增长同时,客车单车均价从09年的29.8万元提升至31.4万元,提升5.3个百分点。 10年客车主业毛利率基本与09年持平,预计11年将提升至18%左右。在原材料成本上涨背景下,公司通过提高单价及控制成本,10年客车毛利率达到17。8%,与09年持平。11年受产能有限影响,预计公司将选择性接单,客车单车均价将进一步提高,毛利率将提升至18%左右。 维持11年销量增长17%的判断。年报中公司计划11年客车主营收入135亿元,同比增长5%左右(09年年报公告计划95亿元,10年实际实现129亿元),我们认为计划相对谨慎,预计11年销量和收入均将超预期。未来几年,公司客车新增量将主要来源于公交客车及团体专用车,预计11年销量在4.8万辆左右,同比增长17%。 人工成本上升影响了10年业绩,预计11年、12年人工成本涨幅相对有限。 10年人工成本大幅上涨,工资及奖金费用6.96亿元,同比增长39.4%(且一线工人工资增速超出40%增长);一方面是现有一线工人工资增长,另一方面公司为12年产能扩张提前新增工人;公司一方面改善产品结构,另一方面有效控制自身的费用及原材料成本,从而有效对冲人工成本的上涨,使得10年净利率维持在6.4%的水平,与09年基本持平。10年公司大幅提高工人收入水平后,预计11年、12年人工成本上升幅度相对放缓。

1月销量好于预期,且出口开始放量,上调11年、12年盈利预测,目标价18元,维持增持评级。维持10年EPS0.91元预测,上调11年和12年EPS分别至1.35元、1.72元,对应10年、11、12年PE分别为13倍、9倍、7倍,我们仍坚持认为,公司是11年业绩向上弹性最大的公司,看好2011年轿车扭亏空间带来的业绩成长性,1月轿车出口开始放量,出口的持续性将提升估值空间,公司估值既具安全边际,业绩又具弹性,股价被低估,目标价18元,维持增持评级。 1月轿车销量超预期,1月轿车销量为19143辆,同比增长25.7%,创公司历史月度新高;主要原因是:和悦销量首次突破1万辆,同悦在内需好转前提下,出口也开始放量。同悦10年11月、12月累计出口量为2000辆,今年1月出口量达到3000辆以上,且若没有船期影响,1月轿车出口量还将好于预期。 1月轻卡需求未受下乡补贴政策取消影响,销量同比增长10%。1月轻卡销量达到20244辆,同比增长10%,环比增长87.4%,仅比去年3月旺季少815辆(去年3月为21059辆);公司轻卡需求未受下乡政策取消影响,且春节后特别是3月开始将进入轻卡销售旺季,预计全年轻卡销量增速在15%以上。 11年将是公司出口元年,且1月出口量开始体现。1月公司整体出口量达到5018辆,同比增长320%;其中轿车出口量达到3000辆左右,轻卡出口达到2000辆,我们认为11年将是轿车出口元年,且1月出口量已经开始体现,若不是船期影响,1月出口量还将好于预期,预计1季度轿车出口量在7000辆左右。暂维持全年轿车出口量在3万辆左右预测(不排除存在超预期的可能);出口市场的打开将提升公司估值空间。 预计1季度业绩有望同比增长60%以上。由于10年轿车同悦和和悦模具摊销等费用影响了轿车的盈利,10年轿车仍大幅亏损,但11年预计在内需及出口共同促进下,轿车在11年实现扭亏是大概率事件。考虑1季度轿车、轻卡、瑞风销量及轿车摊销费用的减少,预计1季度业绩将同比增长60%以上。

预计1季度业绩增长30%左右,重申目标价33元,增持评级。预计10年、11、12年EPS分别为1.68元、2.18元、2.83元,股价相当于11年、12年PE分别为12倍、9倍,估值明显偏低。1月客车需求好于预期,与其它商用车企业不同的是,公司业绩一般是前低后高,且季度逐季走高,11年开局迎来开门红,预计后续月度需求仍存在超预期的可能,12年将迎来产能和业绩释放年,看好公司新能源客车项目,2010-2012年业绩复合增长率在40%左右,业绩增长确定性最强,目标价33元,重申增持评级。 1月客车销量达到去年9月水平,需求远超市场预期。公司公告1月客车销量4662辆,同比增长27%,基本上达到去年旺季9月销售水平(9月销量4672辆),仅次于10年12月销量,好于市场预期。从现阶段客车需求看,我们预计1Q11年销量在9000辆以上,同比增长30%左右,预计1季度业绩同比增长30%左右。 1月大型客车销量增速远高于其它车型。1月大型客车销量为2306辆,同比增长27%,中型客车2058辆,同比增长13.7%,客车总销量同比增长27%,说明产品结构继续上移,高毛利率产品比重提高,11年净利润增速将超越收入及销量增速。 11年全年业绩仍将是前低后高,逐季增长,且12年随着产能释放,将迎来业绩释放年。与其它商用车企业不同的是,公司业绩一般是前低后高,且季度逐季走高,11年开局迎来开门红,预计后续月度需求仍存在超预期的可能,虽然11年面临产能紧张问题,但预计公司能通过淡旺季季度调节来平衡产能紧张的局面,上调11年销量至4.8万辆,同比增长17%左右。预计新增2.5万产能将在12年4季度全面达产,2012年将迎来公司产能释放和业绩释放,预计12年客车销量在5.6万辆以上,同比增长17%左右。

未来将从曲轴制造转变为曲轴创造,细分市场的高成长龙头企业,重申增持评级。提高11年、12年曲轴销量预测,进而分别上调11年、12年EPS至1.39元和1.84元(说明:未来业绩仍存上调空间),对应的11年、12年PE分别为24倍、18倍,公司未来将从曲轴制造到曲轴创造转变,拥有独立的产品设计和开发能力,而不是简单的制造业加工企业,正是这种转变将导致未来盈利驱动要素将从重卡曲轴扩大至轻卡、轿车、船用曲轴及连杆等,有效规避单一产品风险,产能释放将导致公司业绩进入快速增长期,预计未来3年业绩复合增长率在42%左右,曲轴细分市场的高成长龙头企业,重申增持评级。 业绩略超预期,实施大比例分配。10年公司实现销售收入13.93亿元,同比增长79.8%(10年重型发动机曲轴收入增长达87.94%,同时中型与轻型发动机曲轴收入也分别增长66%和28%,连杆产品的产销规模进一步扩大),归属母公司净利润为2.21亿元,同比增长96.15%,实现EPS0.92元,略超预期。 净利润增速超越收入增速主要原因是毛利率提升及费用率下降。公司拟以总股本2.4亿股为基数,资本公积金转增股本,向全体股东每10股转7股;以未分配利润每10股送3股,且每10股派发现金股利人民币1元。 10年销售曲轴78万支,同比增长38%,重卡曲轴是销量提升的主要贡献者,预计11年曲轴销量将达到120万支,同比增长54%。10年重卡曲轴销售49.4万支,同比增长85.5%,远高于重卡行业60%的增速;主要原因是公司一方面享受重卡行业的高增长,更为主要的是各主机厂分别提高其配套比例。11年预计曲轴销量120万支,主要增长点:其一是,主机厂进一步提高公司重卡曲轴配套量提高曲轴的销量(潍柴配套比例将提高至40%);其二是,中高端轻卡曲轴配套量的提升,包括给福田康明斯的配套量的大幅提升;其三是,轿车曲轴配套量的提高。 10年曲轴价量齐升,预计11年毛利率仍将稳定增长。10年综合毛利率为30.47%,同比提升0.37个百分点,从分产品看,主要是轻卡毛利率提升8.9个百分点;另外,产品单价提升也是毛利率提高的原因之一。10年产品综合单价提高8%,其中轻卡曲轴单价提高18.4%;中型发动机曲轴单价提高14.6%。 11年是公司质量效率提升年,且由于规模效应的扩大,预计综合毛利率将提升至31%。 1季度业绩值得期待,初步预计1季度业绩将同比增长80%以上。从目前我们了解的重卡企业需求情况看,如潍柴发动机1月排产在6.5万台(达到上限产能),且公司在主要重卡主机厂配套比例提高,其中潍柴配套系数将提高至40%左右,11年将新增约7万支,其次是锡柴,将新增约4.8万支,这些主机厂配套系数的提高将导致公司重卡曲轴销量增速高于行业增速,同时也规避了风险。 公司将11年定为质量效率提升年,在毛利率提升基础上,预计费用率仍将有所下降。2011年公司将全面提升质量水平,提高生产效率30%以上。我们比较了历年公司费用率,从05年的18.05%下降到10年的9.81%,10年公司三项费用率为9.81%,相比09年下降1.94个百分点;其中主要原因得益于管理费用的有效控制,10年公司管理费用率为6.02%,相比09年下降2.19个百分点,我们预计随着公司精益化生产效率的提升,未来费用率仍将下降。

预计1季度公司客车需求将超预期,重申增持评级。维持10年、11年EPS分别为1.68元、2.17元预测,上调12年EPS至2.77元,按配股前总股本计算,股价相当于10年、11年PE分别为13倍和10倍,配股摊薄后按6.76亿股计算,相当于2011年、12年PE分别为13倍、10倍。部分城市限牌将刺激公交客车和团体客车需求,看好公司新能源客车项目,2012年将是公司产能和业绩释放年,在传统客车上公司是龙头企业,相信在新能源客车上也将成为业内标杆,新能源客车项目的投资将提升估值水平(行业内新能源客车11年平均PE在20倍以上),2010-2012年业绩复合增长率在37%左右,且业绩增长确定性最强,目标价33元,重申增持评级。 1月客车迎来开门红,且需求远好于预期,初步预计1季度公司客车销量同比增长25%左右。延续10年12月的旺销,今年1月客车需求仍向好,且好于去年同期水平,预计1月客车销量在4000辆以上,同比增长22%左右,2010年2、3月基数较低,从现阶段客车需求看,我们预计1Q11年销量同比增长25%左右,好于市场预期,公司1季度业绩值得期待。 预计11年销量同比增长15%左右,2012年是产能释放年,也是业绩释放年。 现阶段公司产能仍偏紧,公司将通过调整生产节拍实现订单生产,预计新增2.5万产能将在12年4季度全面达产,2012年将迎来公司产能释放和业绩释放,预计12年客车销量在5.5万辆以上,同比增长17%左右。 预计2011年价量齐升,且净利润增速将超越收入增速。受产能限制,11年公司将主要追求订单质量,将通过调整产品结构,选择性接订单,产品将倾向于高毛利率产品,预计11年公司客车单车均价仍向上移。10年由于增加工人及给工人加工资,导致人工成本在10年体现较多,11年人工成本增速将放缓,另外,随着规模效应的进一步提高及单车均价的提高,毛利率将提升,预计11年净利润增速将超越收入增速。

与长安合作,进入长安集团的配套体系,加快轿柴市场化进程,预计2012年开始公司业绩将进入快速增长期,维持增持评级。预计10年、11年、12年公司EPS分别为0.31元、0.47元(含非经常性损益)和0.87元,目前股价分别相当于10年、11年PE 为57倍、37倍和20倍,10年PB 为2.5倍,PB处于汽车公司估值低端,长安汽车收购公司后,预计2012开始,随着轿柴配套量的增加,公司业绩将进入快速增长期,未来3年业绩复合增长率在35%左右;看好公司中长期发展前景,维持增持评级。 2012年始公司业绩将进入快速增长期,2012年预计主要给通用五菱配套放量,2013年主要给长安配套放量。前期报告中,我们已经分析公司在轿柴发动机上具有先发优势,技术国内领先,将率先给整车厂配套。轿柴发动机产品预计在11年4季度左右上市,预计11年盈利贡献有限,但从12年开始,给通用五菱微车配套将放量;模拟测算,考虑12年轿柴项目新增折旧(约0.65亿元),假设12年五菱微车销量为150万辆,假设微客10%柴油化,则新增EPS约0.35元,假设微客15%柴油化,则新增EPS约0.62元;再综合考虑原有业务盈利的平稳增长,12年微客分别按10%和15%柴油化考虑,则预计12年EPS分别为0.87元和1.28元,与11年主营业绩(不含非经常性损益)比较增幅在90%左右,具体测算请参见表1(说明,模拟测算是在不同假设条件进行,仅供参考)背靠国内产销规模排名第四的央企长安汽车,公司商用车和乘用车柴油机规模将快速提高。公司现有商用车发动机产能40万台,轿柴发动机产能20万台,收购公告中,长安汽车将投资50亿元,到2015年新增发动机产能60 万台,即2015年发动机产能达到120万台。长安汽车产品中微客及长安跨跃(生产轻卡)均可配套柴油发动机,长安微车(含哈飞和昌河)产销规模约为130万辆左右,与长安汽车合作,将提升发动机配套量,现有产能将增长1倍左右。 与长安合作,将加速轿柴发动机市场化进程。一方面,能做大现有商用车发动机配套规模,更重要的是,能加速公司轿柴发动机市场化进程,快速提高轿柴配套量。长安本部微车产销规模在110万辆左右(含南京长安和河北长安),由于柴油微客具有省油、节能环保作用,在新能源汽车未产业化之前,为达到节能减排,柴油化也是政府鼓励的措施之一。背靠整车企业,公司轿柴产品推广将加速。 公司现研发轿柴发动机并不具排他性,并非独立供货。公司目前与其它整车厂研发0.9L轿车柴油发动机,该产品预计在11年4季度左右上市,由于该产品不具排他性,即未来也可给长安汽车及其它企业配套。 主要风险。轿车柴油化配套比例不确定将影响公司业绩;上游钢价等成本上升将影响公司业绩。

上调11年业绩预测,重申增持评级。预计11年公司客车需求存在超预期的可能,上调10年、11年、12年EPS分别至1.69元、2.14元和2.57元,若不扣除金融股权价值(每股最新收盘价算含1.01元的金融股权),则相当于2010年、2011年PE分别为12倍、9.5倍,若扣除则相当于10年、11年PE分别为11倍和8.5倍。我们认为部分城市限牌将刺激公交客车和团体客车需求,11年公司将实现量利价齐升,目标价30元,维持增持评级。 10年产品价、量、利齐升,预计1Q11年需求存在超预期的可能。10年公司销量41169辆,同比增长46%,12月单月实现销量5626辆(考虑开票原因,实际销量超出5626辆),4Q10年销量环比增长16%,同比增长39%。4季度销量超预期,向上调整10年EPS至1.69元。10年客车单价也上涨,09年客车单车均价为31.4万元,1-3Q10年单车均价约为32万元,比09年单价提升2个百分点,单价提升导致毛利率提高,预计全年毛利率为17.8%左右,提升0.5个百分点。从目前销售趋势看,我们判断1Q11年公司销量存在超预期的可能,预计11年1月销量在3500辆以上,同期持平或有增长(说明,10年春节在2月中旬,放假晚,而11年在2月初,正常情况下,11年1月销量应该明显下降,若持平或增长则将超预期)高铁对公路客运替代效果弱,而动车反而刺激了城际公交的需求,预计11年公司客车需求存在超预期的可能。11年经济向好仍将促进客车需求;另外,我们一直强调,高铁客户群是高端商务旅客,主要是分流民航客流,对公路客流替代效果较弱;动车提高运输效率,但减少了点对点的运输,反而将增加城际公交及短途客车的需求。预计11年大中客行业销量增速在10-15%左右,高于市场增速10%以下的预期;受产能影响,预计11年公司销量增速在17%左右,且公司可通过提升盈利能力促使业绩增长。 限牌政策刺激公交客车和团体客车需求。部分城市限牌将加速公交客车的更新及团体客车需求。公司10年公交客车销量在9000辆左右,同比增长近1倍,团体客车10年销量5000辆左右;限牌政策也会刺激团体客车包括校车需求,公司目前是国内校车销量最多的企业,公交客车及团体客车仍呈上升趋势。

小公司,大行业的典型代表,曲轴未来成长空间较大,产能释放将大幅提升业绩,维持增持评级。预计公司10~12年的每股收益分别为0.91元、1.32元和1.73元,对应的市盈率为34倍、23倍和17倍,产能释放将导致公司业绩进入快速增长期,中高端轻卡曲轴、轿车曲轴及船用曲轴均是公司未来业绩增长的主要看点。公司未来将实现量利齐升,预计未来3年业绩复合增长率在40%左右,看好公司未来中长期发展前景,给予增持评级。 汽车曲轴市场空间大。09年公司曲轴销量为56万支,虽在细分市场重卡曲轴中市场份额达到40%左右,但在曲轴总量中市场份额仅占5.4%,未来产能释放后,公司曲轴产品进一步延伸至轿车、船用曲轴等,其市场份额将继续扩大。 与国外竞争对手比较,竞争对手曲轴年产量在700万只以上,而公司09年产量仅为56万只,背靠国内汽车市场及汽车产业向中国转移,其汽车曲轴成长空间较大。 未来盈利增长点变化。中高端轻卡曲轴、轿车曲轴、船用曲轴将是公司业绩增长点。公司盈利驱动因素将发生重要变化:盈利增长点从单一化转向多元化,不再仅依靠重卡曲轴贡献盈利,轻卡、轿车、船用曲轴也将成为公司重要业绩增长点,预计11年重卡曲轴的利润贡献比重将下降至80%以下。随着公司产品的多元化,公司在业绩提升的同时,抗风险能力也将不断加强。 产品多元化保证业绩快速增长。11年重卡曲轴增速将超越行业增速及重卡增速;中高端轻卡曲轴在11年收入贡献提升至15%左右;12年轿车曲轴将进入合资品牌配套体系,盈利贡献将显著提升;船用曲轴盈利贡献在13年左右实现,若船用曲轴全部达产,则仅船用曲轴收入就可达到20亿元,由于其附加值较高,其利润贡献比重将快速上升。 主要风险。投资增速不确定性将影响重卡需求,进而影响公司业绩;产能释放的进程影响业绩。

增发摊薄后估值仍偏低,维持增持评级。公司增发后总股本为92.4亿股,按增发后计算,2010年、11年EPS分别为1.56元和1.83元,目前股价相当于2010年和2011年PE分别为11倍和9倍,公司估值在二级市场及在汽车公司中均偏低,我们坚持看好2011年上海大众业绩提升空间、自主品牌的扭亏空间所带来的业绩弹性,看好公司新能源汽车发展前景,目前公司股价被低估,维持增持评级。 公司公告增发7.2亿股,增发价13.87元。按此计算,摊薄比例为8%左右(略好于市场预期),增发后总股本为92.4亿股,大股东上汽集团认购股份锁定期3年,其它锁定期1年,解禁期是2011年12月10日。 坚定看好11年上海大众业绩提升空间。1-11月上海大众累计销量为90.79万辆,同比增长41.7%,远好于行业平均水平。销量增长主要来自于途观及朗逸;预计途观11年单月销量在1万辆以上,2011年公司还有新的B级车上市,途观将贡献全年销量。10年上海大众净利率提高约3个百分点,随着途观的继续上量及B级车的上市,产品结构的进一步改善将导致上海大众盈利能力将上新的台阶。 11年自主品牌扭亏是大概率事件。1-11月自主品牌销量累计14.65万辆,预计全年将达到16万辆,10年仍亏损的主要原因是南汽的一次性计提,乘用车公司已经实现盈利。经过3年的投入期及产品系列逐渐完善,11年开始摊销和计提费用将逐渐减少,11年自主品牌扭亏是大概率事件,且一旦扭亏,后续盈利贡献值得期待。 11年上海通用产能仍紧张,盈利仍将稳定增长。1-11月上海通用销量为94.9万辆,同比增长51%,销量大幅增长主要是君越、君威及科鲁兹,且由于盈利能力高的产品销量提升,其盈利能力仍保持上升趋势,预计全年上海通用净利润同比增长85%左右;净利润增长远超出销量增长的主要原因,一方面是产品结构的改善,另一方面是产能利用率的提高。11年上海通用仍面临产能瓶颈,预计11年产能利用率仍将较高,公司盈利仍将稳定增长。