事件:公布2013 半年报,1~9月份营业总收入为7.2亿元,同比减少9.89%,归属于公司上市股东的净利润为4998.08万元,同比增减少了46.6%,每股收益为0.25元。 预计2013年全年收入与去年基本持平。2013年上半年销售收入同比下滑5.8%,1~9月份销售收入同比下滑了9.89%,公司经营业绩没有出现明显改善,3季报虽然没有公布分产品的销售收入的情况,但是我们依然可以判断,ACR的销售收入预计小幅增长或者基本持平,ACM、AMB的销售收入下滑幅度非常大。半年报我们已经分析,AMB的销售收入出现下滑的主要原因是竞争对手在全球范围下调了产品价格,受此影响,国内与MBS相类似产品的销售收入和盈利能力都出现了明显下调。下游需求相对比较差,客户接受ACM需要一个过程,因此ACM的销售情况也比较一般。综合判断,在目前下游需求增速缓慢的情形下,预计销售收入很难出现明显的提升,我们预计2013年的销售收入为11亿左右,与去年基本持平。 苯乙烯价格高位运行,甲基丙烯酸甲酯(MMA)的价格开始大幅提升,预计净利润会继续下滑。在半年报点评中,我们就分析了净利润下滑幅度较大的主要原因是ACR的毛利率出现了明显下滑。2012年ACR的毛利率大约为21%左右,2013年1~9月份公司产品的综合毛利率下滑到18%左右,下滑的主要原因是原材料苯乙烯的价格出现了大幅度上涨,苯乙烯2012年的价格大约为10000元/吨左右,目前苯乙烯的价格仍然维持在13000元/吨,正是原材料苯乙烯的价格上涨导致主要产品ACR的毛利率出现大幅下滑,但是从2013年9月开始,公司的另一项主要原材料甲基丙烯酸甲酯(MMA)的价格出现了明显上涨,MMA占总成本的比重远远高于苯乙烯的成本占比,是公司第一大原材料。2013年1~9月份MMA的价格为14000~15000元/吨,从9月份开始,MMA的价格已经上涨到了15500元/吨的价位,山东地区MMA的价格已经上涨到了17000元/吨,而且预计未来MMA的价格会继续上涨。受主要原材料MMA的价格继续上涨的影响,我们预计公司净利润难以出现明显的改善。 核心假设:1、 公司主要产品ACR、MBS和ACM的销量、不含税价格和毛利率如下表所示;2、 实际所得税率按照15%估算。 3、管理费用、销售费用为6300万、6261万左右。 业绩与评级。ACM、AMB的销售收入都出现了明显下滑,我们维持此前的盈利预测,预计2013~2015年EPS为0.35、0.51和0.73元,公司在塑料助剂行业具有非常强的竞争力,目前下游需求比较差,随着下游需求的改善,我们预计净利润会出现明显改善,维持“增持”的评级。 风险提示。甲基丙烯酸甲酯(MMA)的价格大幅上涨

事件:公司公布2013年三季报,前三季度公司实现营业收入3.42亿元,同比增长35.50%,归属母公司净利润1.21亿元,同比增长29.42%,扣非净利润1.12亿元,同比增长21.61%,EPS1.07元,经营性现金流量净额5661万元。 三季度收入、利润增速均加快,符合我们预期。第三季度(7-9月)公司实现营业收入1.31亿元,同比增长47.16%,环比增长20.43%;归属母公司净利润5068万元,同比增长52.76%,环比增长68.65%;Q3业绩较上半年大幅改善,基本符合我们此前的判断。我们判断公司业绩加速主要原因是公司今年血糖仪投放力度加大、仪器投放策略逐步见效加速滚动试条销量的增长、以及出口销量增长所致,继续看好公司第四季度继续加速增长。 仪器投放力度加大,未来几年产能无忧。报告期内,公司综合毛利率为66.06%,同比下降3.55个pp,主要原因是产品结构发生变化(上半年低毛利的仪器投放力度加大,同比大幅增长70.42%,占比提升,而试条同比增长21.62%)、以及因产能受限致高毛利率的免调码试条占比降低所致。目前公司募投项目“生物传感器生产基地”已于10月份正式投产,产能瓶颈解决,完全达产后可实现年产血糖仪200万台,配套血糖试纸5亿条,未来几年产能无忧。预计随着公司新增仪器带动更多试条销量的增长以及免调码试条产能释放收入占比的提升,公司综合毛利率会逐步回升。 维持“增持”评级。国内血糖监测系统市场空间广阔,未来几年仍将维持高速增长中,公司是国内龙头企业,我们认为公司可凭借成本和渠道的显著优势最能受益该行业的高景气。我们小幅上调盈利预测,预计公司13-15年净利润分别同比增长35.3%、35.8%、31.1%,EPS分别为1.32元、1.79元、2.35元/股。血糖监测系统行业空间广阔将持续高景气,公司是国内龙头、核心竞争优势显著最能受益,我们维持“增持”评级。 风险提示。产品过于单一的风险;新进入者增多导致市场竞争程度超预期。

公司2013年半年报报显示:2013年上半年营业收入13.95亿元,营业成本11.29亿元,实现归属母公司净利润1.11亿元,同比分别增长5.68%、3.70%和 19.82%。 三季度单季度同比增幅缩窄,增长动力主要来自核心管道业务。公司三季度单季度营业收入5.41亿元,同比增长约3500万元,同比增速达到6.09%,较二季度单季度同比增速缩窄2个百分点。核心管道业务仍然是公司增长主要动力。根据中报数据,燃气和给水管产品收入同比增长3267万元,占总收入增幅的82%,三季度随锂电池隔膜销量的下滑,核心业务增幅占比进一步提高。 锂电池隔膜主要下游新能源汽车市场三季度景气度不见好转。公司的锂电池隔膜主要下游为新能源动力汽车。三季度新能源动力汽车市场表现并不乐观,安凯客车等新能源动力汽车上市公司三季报数据来看,公司三季度锂电池隔膜销量受到下游纯电动汽车和混合动力汽车市场需求下滑的影响。新能源汽车市场长期受到技术和产业链的发展瓶颈限制,各大组件和下游整车厂商等待扶持政策出台对行业景气度持续下滑的现状有所改变。据公司透露,公司前三季度锂电池隔膜产量接近700万平方米,三季度非动力电池隔膜占比加大。 我们预测公司2013-2015年EPS为0.44、0.53、0.57元,公司核心管道业务基本保持平稳增长;新兴锂电池隔膜产品三季度表现受下游拖累,销量同比增速缩窄,下游新能源汽车行业等待国家扶持政策振兴,四季度行业回暖可能性较小,公司非动力电池隔膜占比增加后可能将拉低下半年隔膜产品的毛利水平;公司债发行后将缓解公司流动资金压力,资金成本的降低将提升公司的盈利能力,继而能够弥补部分隔膜产品毛利水平下降的可能;所以我们给予19倍市盈率及“增持”评级,半年目标价7.94-11.15元。

事件:公司公布2013年三季报,1-9月公司实现营业收入8.23亿元,同比增长6.44%,归属母公司净利润2.42亿元,同比增长20.26%,扣非净利润2.27亿元,同比增长19.55%,EPS0.49元,经营性现金流量净额1.62亿元,同比增长172.03%。同时公司预计2013年全年归属于母公司股东净利润同比增长0%-30%。 试剂保持稳健增长,酶免出口恢复良好。报告期内,预计公司试剂业务实现收入近4亿元,同比增长20%左右,继续保持稳健增长。其中预计生化试剂收入近2亿元,酶免试剂略超2亿元,今年酶免试剂出口恢复良好,预计前三季度实现收入近4000万元,同比大幅增长,成为今年试剂最大亮点。核酸试剂收入约4000万元,增速不到10%,预计随着国家血站核酸检测不断强制性推广开来,公司核酸试剂业务将逐渐进入放量增长阶段。 短期受累于行业性事件,仪器收入下降。公司试剂业务增长稳健,但公司三季报收入仅增长6.44%,主要是仪器收入出现下滑,预计前三季度公司仪器收入不到4亿元,同比略微下降。我们判断主要是受医药反商业贿赂事件影响,特别是GSK事件对外资药品、器械产品在医院销售的冲击,公司代理的仪器度短期受到较大影响,第三季度出现明显下滑(上半年代理仪器增长14.35%,预计前三季度整体下降约5%)。 毛利率提升、费用率有所下降对利润贡献显著。报告期内,公司整体毛利率为50.14%,同比提升1.27pp,主要是试剂占比提升所致。同时,公司销售期间费用率为16.50%,同比下降2.02pp,其中销售费用率下降1.66pp。毛利率提升及期间费用率下降对公司利润贡献显著。 期待新产品上市。公司是国内IVD龙头企业,具有很强的自主研发能力,公司正积极开发新产品,上半年公司已陆续取得干式化学分析仪、尿液分析仪等注册证书,生化、核酸及胶体金等新品逐步上市。最大看点的化学发光试剂预计今年底开始逐步获批,配套的化学发光仪将同步推出,值得期待。 维持“买入”评级。由于受行业性事件影响,公司仪器业务低于预期,我们小幅下调公司盈利预测,预计13-15年公司实现净利润3.03亿元、3.78亿元、4.73亿元,分别同比增长26.4%、24.7%、25.2%,对应EPS为0.62元、0.77元、0.96元。公司是国内IVD行业龙头企业,产品线丰富,基本面改善趋势确立,重新步入较快增长轨道,目前公司估值偏低,我们维持“买入”评级。 风险提示。新产品研发进展低于预期;管理改善低于预期;产品质量风险。

事件:公布2013年三季报,2013年1~9月份营业总收入为5.52亿元,同比增长24.08%,归属于上市公司股东的净利润为6962.15万元,同比增长了12.03%,1~9月每股收益为0.44元。 业绩符合预期,皮革行业将迎来第4季度销售旺季,公司将继续发力超纤革基布领域。2013年前3个季度实现销售收入5.52亿,同比增长24.08%,业绩基本符合预期。从销量来看,公司皮革行业的销量同比增长33.15%,销量大幅提升的主要原因是公司继续巩固在超纤革基布行业的竞争优势,不断提升在超纤革基布领域的市场占有率,由于公司不断有新增基布产能投放市场,我们预计公司在基布行业的市场占有率会不断提升,由于超纤基布的产品价格很难明显提升,因此公司未来业绩的主要动力是超纤革基布产量的明显提升。从季节性来看,第4季度是超纤行业的销售旺季,鞋革的需求量比较大,据我们调研了解,目前公司在福建市场的占有率非常高,而福建市场是国内主要的鞋革消费区域,因此预计公司将会明显受益于鞋革销售旺季带来的销售收入的提升,我们看好第4季度销售业绩的提升。 2014年业绩驱动的主要因素是新增产能的产能释放,预计毛利率会稳定在28%左右。2013年公司新增产能主要是300万平米超纤革项目,经过2个季度的调试,随着开工率的逐步提升,预计公司综合毛利率能维持在28%左右的水平。2014年第1季度是皮革行业的销售淡季,销量比较少,单位折旧比较高,预计毛利率难以大幅提升,2014年第2季度是销售旺季,随着下游需求的复苏,开工率会大幅提升,由于2014年全年固定资产新增折旧比较少,预计2014年上半年的综合毛利会继续维持在28%左右的水平。 业绩和估值。我们维持此前的盈利预测,预计公司2013~2015年的每股收益为0.65、0.78、0.89元,第4季度是皮革行业的销售旺季,预计业绩会小幅提升,我们维持“增持”的评级。 风险提示。新增产能的释放进度低于预期

公司2013年三季度报显示:2013年前三季度营业收入20.90亿元,营业成本15.42亿元,实现归属母公司净利润2.01亿元,同比分别增长14.97%、15.29%和 10.40%。 安徽永高成为收入增长主要动力。公司收购安徽金鹏(即现在的安徽永高)后,前三季度安徽永高为公司带来约2.1亿元收入。公司前三季度收入同比增长2.72亿元,安徽用高的并表所带来的收入增长占总收入增幅的80%。从分产品数据来看,安徽永高主营的PE管材上半年毛利率上升接近4个点,收入增速达到90%。 地产直送业务三季度同比下降。公司三季度地产直送业务较去年同期同比下降15-20%。原因主要来自公司业务划分调整期间,原由深圳永高统筹规划的全国地产开发商直送项目现在由天津永高、重庆永高等各地子公司按地区划分业务归属。公司先前签署的地产直送框架协议部分供货量将可能延后到明年一季度执行。 两大募投项目及地产直送业务助涨财务费用。公司仅上半年黄岩、天津两大募投项目的建设投入资金6621.61万元,两个项目在2014年底建成前仍需投入资金共计4.25亿元;应收账款和票据较年初时增加1.67亿元。前三季度公司账面长期借款增加1.48亿元,归还短期借款7720万元;账面货币资金减少2.37亿元。公司两大募投项目建设期,再加上公司这两年开始开发地产直送渠道,其付款方式和账期的特殊性也加大了公司现金流成本,使财务费用率同比增长153.34%。 我们预测公司2013-2015年EPS为0.82、1.01、1.12元,下半年由行业龙头带动的PPR管材降价趋势势在必行,PPR毛利将面临进一步削薄;然而公司主要的增长引擎目前看来仍为安徽永高的招投标渠道优势,该渠道进入壁垒高,竞争对手短期内难以复制;地产直送业务有望在2014年进一步扩张,届时须关注公司的付款方式、回款周期和现金流状况的变化,可能会进一步增加资金成本进而导致利润削薄;所以我们给予15倍市盈率及“增持”评级,半年目标价10.90-13.13元。

事件:2013年10月14日晚公司发布《关于首批非林地人参收获情况的公告》,公告称首批非林地参收获面积147亩,总产量96吨,平均亩产653公斤,符合公司预期产量;从外观看少部分人参存在红锈,这是人参较常见的一种生理病害,不过不影响人参的内在品质。同时因人参内在成分检测时间较长,目前相关检测数据尚未完成。 产量符合预期,未来亩产量仍有提升空间。公司首批人参收获面积147亩,总产量96吨,亩产653公斤,公司原预计每亩产量为600-800公斤,符合预期。6年前公司开始试行首批非林地参种植时采用的是普通肥而不是公司此后自主研发的专利产品人参专用有机肥,因此首批亩产量要低些,随后几年的种植采用的是人参专用有机肥,所以未来亩产量仍有提升空间。同时,公司首批人参种植种子采用的是当地种子而不是后期自己培育的种子(抗病害能力更强),因此我们预计未来收获的人参生红锈的概率会大大降低,我们对公司的人参品质有信心。 首批非林地参收获战略意义重大。公司作为国内非林地参先行者,打造人参产业链,先行先试进行人参规范化、规模化的种植、开发,在这6年人参种植过程中积累了宝贵的经验并完成了人参种植相关的积累技术且形成专利(人参专用有机肥、自有种子培育等)。我们认为虽然首批收获的人参产量不大,但对于往后持续、顺利推进大规模非林地参种植、开发积累了宝贵经验,公司将占据先发优势,战略意义重大。 政府主导国产人参价值回归,人参将成稀缺性资源,公司占据先发优势。2010年吉林省政府出台《关于振兴人参产业的意见》,开始控制人参种植面积,每年人参林地开发面积限制在1000公顷以内,同时卫生部在2012年9月4日正式下文批准5年及5年以下人工种植的人参为新资源食品,人参“药食同源”得到国家认可。我们认为政府在主导国产人参价值回归再加上人参药食同源试点后,下游需求将大增,未来人参将成稀缺性资源,人参价格长期走高是大势所趋,公司作为非林地参规范化种植先行者,占据先发优势,长期前景广阔。 维持“增持”评级。公司是国内非林地参种植先行者,打造人参全产业链开发,政府主导国产人参价值回归,人参将成稀缺性资源,公司占据先发优势,长期前景广阔。暂未考虑14年开始参业和蜂业收入的影响,仅根据公司的药品业务收入我们预计13-15年实现EPS为0.52、0.62、0.76元/股,考虑到未来公司人参产业的广阔前景及蜂业规模扩大收入带来的业绩增厚效应,公司经营逐步向好的趋势,我们维持公司“增持”评级。 风险提示。非林地参种植进展低于预期;独家品种推广低于预期;药品降价风险;原材料价格上涨风险。

事件:2013年10月14日晚公司公布2013年三季度业绩预告,前三季度公司实现营业收入约5.40亿元-6.00亿元,同比增长约44.40%-60.44%,归属于上市公司股东的净利润约8000万元-8700万元,同比增长约10.62%-20.30%。 新产能逐步释放,第三季度表现优异。报告期内,公司非PVC软包大输液三期、非PVC软包装腹膜透析液、非PVC输液包装膜材及日照公司生产车间改造等均已建成投产,在新产能逐步释放的背景下,产能供应大大提升,明显缓解2012年产能不足的影响,公司第三季度收入、利润(以预告中收入和净利润的中值计算,下同)分别为2.06亿元、3446万元,分别同比增长44%、23%,表现优异。分季度看,公司Q1、Q2、Q3收入分别为1.61亿元、2.03亿元、2.06亿元,净利润分别为2553万元、2351万元、3446万元,环比改善明显。目前公司一车间、二车间的GMP改造正接受现场检查,即将通过认证,日照公司的非PVC软袋生产线改造将于明年上半年建成通过认证。 短期看大输液新产能释放,未来腹透放量提供业绩弹性。公司短期1-2年内大输液新产能及日照公司合并产能的逐步释放能延续公司高增长,未来随着公司在腹透市场的培育逐渐获得市场认可后,且腹透受国家政策支持是大势所趋,存10倍增长空间,未来腹透的放量将打开公司的长远发展空间,提供业绩弹性,值得期待。 维持“买入”评级。我们认为在新产能逐步释放的背景下,规模效益会逐步显现,以及受益国家大病医保铺开和新基药效应腹透将开始进入放量阶段,公司未来几年业绩确定性较高。预计公司13-15年实现净利润分别同比增长37.5%、25.5%、43.3%,EPS分别为0.31元、0.38元、0.55元/股,我们维持“买入”评级。 风险提示。新产能消化风险;腹透推广低于预期。

事件: 2013年10月14日晚,公司公布2013年三季度业绩预告,前三季度实现归属于上市公司股东的净利润10716.75万元-12580.53万元,同比增长15%-35%。 下半年业绩开始加速增长,符合预期。前三季度的扣除非经常性损益(700-900万元,取中值800万元算)净利润为9916.75万元-11780.53万元,同比增长7.48%-27.68%,好于中报表现,这也符合我们对于公司下半年业绩将加速的判断。分季度看,公司Q1净利润3988万元,Q2净利润3005万元,Q3净利润3723.6-5587.38万元,环比改善明显,说明公司去年及上半年加大血糖仪投放的策略已逐步见效,新增仪器加速滚动试条销量的增长,继续看好四季度业绩表现。 维持“增持”评级。国内血糖监测系统市场空间广阔,未来几年仍将维持高速增长中,公司是国内龙头企业,我们认为公司可凭借成本和渠道的显著优势最能受益该行业的高景气。我们预计公司 13-15 年净利润分别同比增长32.5%、37.5%、31.0%, EPS分别为 1.29 元、1.78元、2.33 元/股。血糖监测系统行业空间广阔将持续高景气,公司是国内龙头、核心竞争优势显著最能受益,我们维持“增持”评级。 风险提示。产品过于单一的风险;新进入者增多导致市场竞争程度超预期;渠道库存压力过大的风险。

事件:公布2013年三季报,2013年1~9月营业总收入为29.31亿元,同比减少5.43%,归属于上市公司股东的净利润为1.95亿,同比减少37.62%,扣除非经常性损益后的净利润为1.67亿,同比减少45.87%,2013年1-9月份的每股收益为0.295元。 烧碱的价格止跌反弹,预计4季度烧碱价格会小幅上涨。2013年7-9月份片碱(98.5%)的价格为2400~2600元/吨,价格基本保持稳定,环比来看,第3季度的片碱的价格较2季度的价格大约下滑了400元/吨左右,从10月份开始,烧碱的价格开始小幅反弹,上涨幅度大约为100元/吨左右,对于2013年第4季度烧碱的价格走势,我们认为烧碱的价格上涨的概率比较大,但是目前整个下游需求情况比较差,在下游需求比较差的情况下,我们预计全年烧碱的价格很难上涨到2013年年初的高度。我们维持原有的判断,预计2013年公司烧碱收入为10亿左右,毛利率为38%左右。 受丙烯价格上涨的影响,环氧丙烷价格持续上涨,预计第4季度环氧丙烷价格会继续上涨,但盈利能力难以明显改善。2013年上半年环氧丙烷的价格为11500~12500元/吨,第3季度的含税价格为11400~13150元/吨,预计后市环氧丙烷价格上涨的概率比较大,上涨的主要推动来自于原材料丙烯价格上涨的推动,第3季度丙烯的价格不断上涨,目前的价格维持在10500元/吨的价位,同比上涨了700元/吨左右,受原材料价格推动的影响,环氧丙烷价格出现了上涨,但是预计环氧丙烷盈利能力不会明显改善。在环氧丙烷的新增产能方面,目前吉神30万吨的环氧丙烷的装置进入安装阶段,10月份建成,产能释放预计在今年年底或者明年年初,2013年环氧丙烷的产能大约为200万吨左右,30万吨新增产能的投放预计会对环氧丙烷的供需格局产品比较重大的影响,因此我们预计环氧丙烷的价格会受到新增产能的冲击,同时结合下游需求情况,预计2014年的1季度环氧丙烷的价格会走低。我们维持原有对于环氧丙烷的判断,预计2013年环氧丙烷的收入为22亿左右,毛利率大约为10%左右。 业绩和估值。目前烧碱价格止跌反弹,预计后市价格以稳定或小幅上涨为主,受原材料丙烯价格上涨的影响,环氧丙烷的价格在不断上扬,但是预计盈利能力难以出现明显改善。由于2013年公司的期间费用略低于我们预期,相应调整了盈利预测结果,预计2013~2015年每股收益为0.37、0.56和0.69元,维持“增持”的评级。 风险提示。 1、烧碱价格的下跌幅度超于预期

氨纶行业供给增速放缓,预计氨纶价格上涨将呈现“慢牛”走势。不同于2010年氨纶价格上涨呈现出“快涨快跌”的走势,我们判断2013~2014年氨纶价格将是“慢牛”走势。在价格上涨走势不同的背后,我们认为关键因素是供需格局的演变。从供给端来看,2013年氨纶现有产能大约为50万吨左右,预计2014年大约扩张到52万吨左右,只扩张了2万吨左右,产能扩张的幅度非常小。基于产能扩张和开工率的提升,只要需求没有出现明显的下滑,我们认为产品价格上涨会是大概率的过程,唯一的区别就是价格上涨的快慢程度,因此决定价格上涨快慢的关键因素是氨纶的需求情况。从需求端来看,2010年是纺织服装行业的收入高峰,销售收入同比增加30%左右,2010 年也是氨纶价格快速提升的过程,3013年预计纺织服装行业的收入增速大约为10%左右,目前纺织服装行业正处于行业低谷,在下游需求明显偏弱的情况下,预计氨纶的价格也不会大幅提升。结合氨纶行业的产能扩张、产量、下游需求和价格变化情况来看,2013年氨纶新增产能比较少、目前行业开工率已经达到满负荷、下游需求相对比较弱,因此我们判断未来氨纶行业将呈现“慢牛”行情,预计未来2个季度,氨纶的价格将呈现缓慢上涨的走势。 公司是国内芳纶行业的龙头企业,竞争实力非常强,但是盈利能力不断下滑。2013年公司间位芳纶的产能为5600吨,对位芳纶的产能为1000吨,是国内芳纶行业的龙头企业。近3年,芳纶行业的收入增速和盈利能力都出现了下滑,2012年销售收入同比下滑了15.8%,毛利率大约为26%左右。收入和毛利率出现了明显下滑的主要原因是芳纶价格小幅下滑。目前国内间位芳纶基本实现供需平衡,在市场竞争方面,间位芳纶在过滤行业等低端领域的竞争非常激烈,在安全防护等中高端领域的竞争相对不是很激烈,安全防护领域是公司未来重点开拓的领域。低端领域的竞争比较激烈,因此低端领域的产品价格不断下滑,未来随着公司不断加大安全防护领域的产品比重,预计盈利能力下滑的空间不会很大。 业绩与估值。预计2013~2015年的每股收益为0.18、0.25和0.34元,目前氨纶行业处于景气上行阶段,预计未来2个季度氨纶的价格会持续提升,首次给予“增持”的投资评级。 风险提示。氨纶价格上涨幅度低于预期

事件: 2013年1~6月营业总收入为5.13亿,同比减少6.69%,归属于上市公司股东的净利润为6498.53万元,同比增长了77.85%,2013年1~6月每股收益为0.28元,公司预计1~9月份归属上市公司股东净利润为9369.01~11376.66万,同比增长40%~70%。 输送带产品量增价跌导致销售收入出现下滑,原材料价格大幅下跌带来产品毛利率持续提升。上半年销售收入出现了6.69%的下滑,从产品价格来看,输送带的主要原材料是橡胶,2013年1~6月份天然橡胶价格从2.6万元/吨下滑到1.7万元/吨,受原材料价格大幅下跌的影响,公司产品价格出现了大约10%左右的下滑。从产品销量来看,2012年产品销量为3094万平米,预计2013年上半年销量小幅增长,在价格下滑和销量小幅增长的情况下,公司的销售收入出现了一定程度的下。对于2013全年,公司计划销售3300万平米左右的输送带,同比增长大约10%左右,目前来看,基本能实现年初制定的目标。从销售价格来看,目前天然橡胶的价格已经出现了反弹,因此预计输送带产品价格不会出现下跌,因此我们预计全年输送带的销售收入大约为12亿左右。从毛利率水平来看,上半年输送带的毛利率达到28%左右,毛利率处于历史高位,毛利率大幅上涨的主要原因是橡胶的价格大幅提升,目前天然橡胶处于开割旺季,预计下半年天然橡胶的价格很难大幅反弹,在产品价格小幅下调,而原材料价格止跌反弹的情况下,我们判断下半年毛利率会维持目前的毛利率水平或者小幅走低,预计全年毛利率大约为25%左右。 目前输送带行业处于景气度低点。输送带的下游包括煤炭、钢铁、电力、港口和水泥等下游,其中煤炭行业对于输送带的需求比较多,目前整个下游行业的景气度相对都比较差,2013年1~7月份,煤炭产量同比下滑3.5%,因此整个输送带行业的收入增速都出现了放缓。新增产能方面,2013年公司新增产能主要包括600万平米的输送带,由于下游需求比较差,预计产能释放不会很多,600万平米节能环保输送带目前正处于前期准备,预计明年释放产能,公司计划再新建500万平米的特种输送带,按照产能释放进度,预计2015年释放产能,这些新增项目的建成投产是驱动公司业绩增长的主要因素 业绩和估值。预计公司2013~2015年的每股收益为0.56、0.65、0.74元,目前下游需求比较弱,受益于原材料价格的持续低位,我们预计下半年盈利能力维持目前的水平,首次给予“增持”的评级。 风险提示。输送带产品价格下跌幅度超预期

产品结构不断丰富,差异化抢占市场份额。今年上半年差异化产品控释肥和硝基肥收入和利润占比已经达到50%和60%。在复合肥市场产品同质化严重引发的激烈竞争中,差异化的产品结构助推公司市场份额逆势增长。 控释肥将改变传统耕作习惯,复合肥市场发生趋势性改变。控释肥应用的推广正逐步改变我国传统耕种方法中追肥的习惯。未来控释肥对全国整体普通复合肥市场的替代,且减少相关作物肥料的用量将是行业趋势性的改变公司发挥先发优势在渠道和终端间已建立起一定品牌认知度。 水溶性肥料提高种植及劳动效率,覆盖高端经济作物市场。公司在临沭和贵州基地分别有10万吨和40万吨水溶性肥料产能将于明年陆续投产。水溶性肥料高溶解性、吸收性,提高劳动效率等特性有针对性地解决目前我国农村缺水、肥料利用率不高、农村劳动力缺乏等问题。 多品牌模式充分利用开发渠道空间。目前公司旗下主要有三大品牌分别是沃夫特、金正大和金大地。公司采用多品牌营销管理模式避免单品牌同地区经销商的渠道冲突,充分开发渠道空间抢占市场份额。核心地区多渠道模式迎合终端市场。公司与河南邮政合资建设40万吨普通复合肥生产基地,以合资形式进一步激励合作方,利用邮政渠道对终端的影响力、物流效率高、网点覆盖率高等优势迎合终端市场偏好。 加大广告投放力度为新产品投放做准备。针对今明年新产品陆续投入市场,公司加大金正大品牌广告宣传力度,上半年投入2.35亿元广告宣传费投放央视黄金时段、地方电视台等多种广告模式。 盈利预测和评级。公司通过缓控释肥、硝基复合肥和水溶性肥料优化产品结构;多品牌渠道模式能够快速适应多种类新产品投放;服务营销和邮政多渠道策略的创新管理模式将是公司新产品增长的催化剂;因此我们认为可以给予19倍市盈率及“增持”的评级。 风险提示。先发优势随竞争对手逐渐进入细分市场而削弱;新产品前期投入较大,市场培育周期长度不定造成新产品投入市场初期费用率将削薄利润。

事件:2013年1~6月营业总收入为6.98亿,同比减少13.44%,归属于上市公司股东的净利润为2275.46万元,同比减少50.57%,扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润为1880.76万元,同比增加1056.88%,2013年1~6月的每股收益为0.06元,公司预计1~9月份归属上市公司股东净利润为2320~4060万元,同比减少-60%~-30%。 DMF产品价格下跌导致收入低于预期,但是盈利能力小幅提升。DMF的销售收入为3.63亿,同比减少18.53%,营业利润为4309万元,同比增加10%,DMAC的收入为1.48亿,同比减少15.53%,营业利润为3757万元,同比增长6.4%,通过对比销售收入和营业利润,尽管销售收入出现了下滑,但是营业利润反而出现了上涨,这也可以解释DMF和DMAC的毛利率会出现明显上升,其中DFM的毛利率从8.75%上升到了11.85%,而DMAC的毛利率从20.1%上升到25.37%。从价格来看,2013年1~6月份,江山化工生产的DMF的价格为5350~6050元/吨,去年同期价格为6300元/吨左右,从原材料价格来看,2013年1~6月甲醇(华东市场价)的价格为2600~2800元/吨左右,去年同期价格为2800~3000元/吨,正是由于主要原材料甲醇价格大幅下滑,导致DMF在产品价格下跌的情况下,仍能保持产品盈利能力的稳定。 我们预计第3季度DMF的价格会小幅上涨。我们认为DMF的价格出现上涨的主要原因有二个,第一,DMF的主要原材料是甲醇,华东市场甲醇价格8月初开始,价格出现上涨,8月初华东市场甲醇的价格为2600元/吨左右,目前价格为3000元/吨左右,受原材料价格上涨的影响,我们认为DMF价格具有上涨的动力。第二,DMF的主要下游是聚氨酯浆料,一般而言,聚氨酯浆料在第3季度是销售旺季,需求会小幅好转,因此从需求的角度来看,我们认为下游需求对于DMF的价格上涨不会产生明显的抑制。从DMF的竞争结构来看,目前华鲁恒升和江山化工在DMF市场具有比较大的市场分额,2012年华鲁恒升、江山化工和安阳九天三家企业的合计市场占有率大约为70%左右,因此DMF的市场集中度非常高。通过分析原材料、下游需求和市场竞争结构,我们判断DMF价格上涨的概率比较大。 8万吨顺酐项目目前正处于试车调试阶段。在前期调研报告中,我们就非常看好公司顺酐的盈利水平。正丁烷的含税价格为6000元/吨,预计正丁烷法顺酐的成本大约为7900~8000元/吨左右,目前华东顺酐的价格为11500元/吨,苯法顺酐基本是盈亏平衡,不考虑蒸汽的销售收入,正丁烷法顺酐的单吨毛利大约为1800~2000元/吨左右,毛利率大约为20%左右,在目前的价格条件下,正丁烷法顺酐的盈利能比较强。目前8万吨顺酐项目正处于试车调试阶段,预计第4季度可以贡献实质业绩,目前公司公司的生产装置不仅能生产顺酐,也可以生产BDO,目前BDO的盈利能力非常差,如果公司以生产BOD为主,预计盈利能力会低于预期。 核心假设: 1、公司的主要产品包括DMF、DMAC和顺酐的销量、不含税价格和毛利率的假设情况如下; 2、宁波江宁化工的所得税率为25%,公司最终实际所得税税率按照15%估算;

投资要点:今年上半年销量增速平稳,明年迎来产能释放高峰期。今年上半年公司销售总量平稳增长,同比增速达到14%,销售收入增速仅8.55%。今年下半年开始总共将陆续投放380万吨新产能。 多重因素打压上游单质肥价格。农村人口总量的减少、农村劳动力迁移、耕地总量的维持不变、单质肥产能高速扩张等因素加大了单质肥价格下行的压力。 原材料降价赠利削量实为双刃剑。公司上半年整体毛利率达16.54%,比去年同期上升3.41个百分点。原材料价格持续下降不仅带来盈利空间的提升,同时也打压了渠道商进货的积极性。 公司山东临沭80万吨缓释肥将于明年年中陆续投产。合理、丰富的产品结构是发挥渠道优势的首要条件。缓释肥在我国普及时间较短,通过行业龙头的大力推广,终端对缓控释肥的认知度已经大幅度提高。 差异化产品今明两年使用效果显现。公司三安复合肥2012年销量约40万吨,根据今年上半年销量预测,今年全年销量约60万吨,届时同比增速将达50%。 销售团队规模将随产能扩张。公司今年上半年网点增加数量、一级经销商数量增长接近20%,目前拥有1600家专营店;计划于四季度初为明年销售团队扩张做前期招聘、培训等准备,销售团队规模有望扩张30%。 渠道扁平化提高渠道控制力度。公司认为通过扁平化的渠道提高二级经销商和经销网点的密集度是争夺市场份额有效途径之一。 盈利预测和评级。公司今年上半年因原材料降价利增量减,经销商库存保持地位,但盈利空间扩大,且差异化磷酸三铵产品市场接受程度快速提高,明年更将投放市场认知度已经有所提高的缓释肥80万吨;因此我们认为可以给予17倍市盈率及“增持”的评级。 风险提示。渠道模式的改革从试点开始,如若大规模改革伤及二级经销商利益,引起经销商的流失;产能大规模投放,新产品投放跟不上细分市场需求增长,市场份额流失同时没有能及时降低产能消化压力。