投资建议 公司龙头地位所带来的竞争优势,以及灵活多变的渠道扩张策略,让公司在未来将继续通过外延式扩张、多品牌策略,充分受益于行业的快速增长。我们维持公司11-13年盈利预测,预计净利润分别为3.74、5.21、7.36亿,增速分别为56.9%、39.5%和41.1%,EPS分别为2.663、3.714、5.241。维持买入评级。

事件 公司于2012年2月24日发布公告:公司正在筹划非公开发行股票事宜,本次发行对象为不超过10名的特定投资者,非公开发行股票数量不超过6000万股,募集资金总额不超过12亿元,募集资金将用于公司营销网络的扩展和优化,重点将用于新开拓市场直营店的购买或租赁,拓展公司渠道网络的布局。 评论 本次定向增发有利于公司加快外延式扩张的节奏,提升品牌形象: 公司目前已具备了加速扩张的基础:公司外延式扩张在08年之前非常快,但是之后明显感受到管理瓶颈,为平稳过渡,之后一直在整顿、夯实基础,放慢外延式扩张的节奏;2008-2011年的精细化管理为下一步快速的外延式扩张提供了较好的基础; 增发项目符合公司的扩张模式:公司外延式扩张的模式为“蛛网式”,对于区域性品牌而言,正装行业的产品特性决定了公司需要先把现有的市场做好,耕耘出区域优势后,再去开拓新的市场;公司利用本次募集资金,将加速在空白市场的直营渠道布局,这样的扩张模式既符合公司一贯以来稳健经营的风格,又可以加速直营店建设,从而对新区域产生辐射作用,进一步提升品牌知名度和品牌形象; 有利于公司扩大市场规模、提高市场占有率:本次募集资金主要用于直营店的购买或租赁,直营店承载“品牌传导”、“渠道销售”、“区域管理”三重职能,有利于公司在品牌知名度提升的同时,加速外延式扩张。终端渠道的数量直接关系到企业的市场规模和某一特定区域内的市场占有率;此外,服装零售是体验式消费,渠道终端店铺地理位置的选择、形象装修、规模大小直接影响到客户的消费体验;公司增发项目将巩固并延伸公司的销售网络,在竞争中提高市场份额,扩大区域性的竞争优势。 我们始终认为公司业绩将保持持续稳定增长: 在品牌提升方面,公司在北方区域已经建立起了较高的品牌知名度,目前在终端门店升级方面改善较大; 根据正装产品消费者更关注品质的特点,上市以来,公司一如既往致力于提高产品品质,采纳新式版型,采购新颖面料,在此基础上谨慎提高价格中枢,通过规模效益消化品质提升所带来的成本提高,提高企业盈利能力; 公司在售后服务方面打造出了品牌特色,领先为顾客创造增值服务,实施西装终身免费干洗的售后服务,并不断地延伸售后服务内容,开展“以旧换新”、“三件套”、“量身定制”等增值服务。 投资建议 正装行业需求平稳,公司的发展战略符合正装行业的本质,2012-2013年,公司一方面继续升级专卖店形象,同时借力于商场,发挥商场店中店的快速扩张作用;本次增发将在此基础上,加快空白市场的开拓力度。考虑到公司品牌形象进一步提升的预期较大、外延式扩张的速度预期较快、门店升级带动收入及盈利能力的提升,我们认为公司2011-2013年的业绩将持续且相对稳健的增长。 我们预计公司2011-2013年的营业收入分别为13.02、16.64和21.20亿元,增速分别为29.85%、27.75%和27.46%;净利润为1.96、2.56和3.29亿元,增速分别为36.40%、30.44%和28.75%;EPS为0.980、1.278和1.645元,复合增速29.56%,维持买入建议。 风险提示: 我们注意到公司10年10月上市,上市16个月后启动再融资,IPO融资项目仍需要时间检验其效益,因此存在再融资项目效益低于预期风险。

事件 2月22日,工信部发布新材料产业“十二五”规划:“十二五”时期,新材料产业预计总产值达2万亿元,年均增长率超过25%,重点发展的六大领域、20个方向、30个重点新材料品种,实施若干示范推广应用工程。 其中六大领域之一的“高性能复合材料”,其高性能增强纤维的发展重点“扩大间位芳纶(1313)生产规模,突破对位芳纶(1414)产业化瓶颈,拓展在蜂巢结构、绝缘纸等领域的应用”,涉及到公司的芳纶业务。 评论 事件本身直接利好公司芳纶业务的发展n 公司目前主要业务是氨纶和芳纶(包括芳纶 1313和芳纶1414)。芳纶是强度高、耐高温、耐腐蚀的高性能合成纤维,有1313和1414两大类别。其中芳纶1313主要用于生产过滤材料、复合材料、绝缘材料、波纹布、特种服装和传送带等,芳纶1414主要用于轮胎帘子线、摩擦材料、航空航天材料、光缆增强材料、复合材料、防护材料(防弹用途)。两大类产品技术难度高,未来发展前景较好,市场需求不断增加,一方面来源于公司产品不断抢占国外市场,另一方面,公司产品出现激发了新的国内需求(之前许多客户由于没有较好芳纶产品,只能使用高强涤纶等性能较差的芳纶替代品); 芳纶 1313业务:目前国内芳纶1313生产企业有公司、苏州圣欧、广东彩艳,公司产品质量和价格高于其他两家,自09年经济复苏以来,海外竞争对手的市场打压力度减小、公司产品逐渐得到客户认可,芳纶1313销售保持高速增长,10年和11年中期收入增速分别为44.9%和38.8%,毛利率保持在36%左右,是公司2011年主要利润来源; 芳纶 1414业务:公司于2011年5月在国内率先完成对芳纶1414的1000吨产业化生产,目前其“泰普龙”对位芳纶已进入国内芳纶1414市场,处于试销阶段,目前市场开拓情况良好。经过2011年近一年的渠道建设和客户认证,芳纶1414有望在2012年贡献利润,成为公司新的利润增长点; 《规划》指出,将重点建设与纺织领域相关的高性能复合材料基地,其中包括山东威海,直接利好公司芳纶业务的发展。 氨纶价格下跌是公司 2011年股价下滑的主因:2011年国内外纺织品服装需求下滑,而氨纶产能近年来持续增加,使得氨纶价格持续下跌(图表1),这是公司2011年业绩低迷的主要原因,2011年公司中报显示氨纶毛利率、主营业务利润率分别为23.2%、22.6%,较之于2010年分别下降7.0、9.1个百分点。 我们看好公司的发展前景: 从风险释放角度来看,目前 43000元(40D)的价格使得氨纶基本全行业亏损,价格已经没有下跌空间。 我们预计2012年上半年纺织品服装需求触底缓慢反弹,氨纶价格在传统生产旺季有望反弹,其中8月反弹可能性更大(详细分析可见12月2日的12年行业投资策略报告及之后的1月行业投资策略报告),从而摆脱当前全行业亏损局面,作为国内氨纶行业龙头,公司氨纶业务也有望随之反弹; 从未来新增利润来源来看,公司芳纶1313产品进一步得到客户认可,新建设的3000吨产能也有望在2012年上半年投产,使得总产能达到近8000吨;我们预计芳纶1414业务在2012年开始贡献利润。 投资建议 维持“买入”评级,目标价位17.5元。由于氨纶是强周期品种,我们按照PB 进行估值,目前同行业上市公司有华峰氨纶和友利控股,他们PB 分别为2.65和1.33,华峰和公司属于氨纶的第一梯队,友利竞争力弱于它们,我们给予公司氨纶业务PB=1.5倍估值,根据历年资产波动情况,我们粗略计算公司氨纶业务净资产在3元/股左右,对应4.5元估值;考虑到芳纶1313持续稳定的快速增长、芳纶1414开始贡献利润,我们给予芳纶业务25倍PE 估值。考虑到今年公司氨纶业务很可能亏损,我们预计芳纶业务贡献EPS 大约在0.4元,预期2012年保持30%以上增长,对应估值为13元。给予目标价17.5元,维持买入建议。 风险提示 若公司芳纶业务客户开拓低于预期,或者海外竞争对手再次打压,可能导致芳纶 1313和1414业绩低于预期。 芳纶1313和1414客户重叠度较大,客户对产量质量要求高,这一方面使得客户开拓是逐步推进,而不是爆发式成长,但另一方面也使得客户忠诚度相对较高,因此我们相信公司芳纶业务取得持续高增长可能性较大。

投资逻辑 家纺行业:1)景气度高,发展空间广阔,目前竞争者主要来源于国内品牌;市场集中度低,尚未产生全国性的强势品牌;2)目前行业景气度面临下降的压力;同时行业集中度的提高是一个缓慢且反复的过程; 公司优势明显,未来将继续强化竞争力:1)家纺行业的龙头企业,已建立起品牌及渠道等方面的竞争优势,未来将通过产能扩张、渠道布局、品牌推广等系统化战略,打造全国性强势品牌;2)公司一如既往在产品设计、渠道布局、多品牌化建设方面保持竞争优势,具体来说,在产品设计方面继续大力投入、保持鲜明的产品特色;秉承直营体系为重的发展理念、保持对渠道的控制力、同步推进空白市场加盟体系的建设;稳步推进多品牌化建设、覆盖更为广泛的细分市场消费群; 与竞争对手相比:三家家纺主要经营策略相似,差别在于企业管理层的经营理念及管理水平,公司产品设计实力突出,渠道控制方面具备特色; 未来防御性较强:1)行业景气度下降之际,公司作为行业龙头,具备积极的防御功能,其自始至终不断强化自身的竞争优势,凸显出较大的投资价值;2)对消费者的争夺将聚焦在品牌影响力及渠道覆盖率上,公司所建立起来的品牌知名度、布局广泛的终端渠道、结构清晰的多品牌运作,在行业景气度略有下降、竞争更加激烈的背景下,有利于公司抢占终端市场需求。 投资建议 我们看好公司龙头地位、竞争优势所带来的防御性,看好公司未来的发展潜力,预计2011-2013年净利润分别为2.02亿元、2.91亿元和4.09亿元,EPS分别为1.507元、2.171元和3.057元,分别同比增长57.97%、44.03%和40.82%。 估值 考虑到公司的龙头地位和竞争优势能保证公司未来业绩的快速增长,我们认为给予公司2011年30-35倍动态市盈率是比较合理的,对应目标价位45.21-52.75元,目前股价43.65元,维持买入建议。 风险 房地产市场受宏观调控的影响日趋恶化、国内消费萎靡、新品牌建设失败或建设期过长的风险。

投资逻辑 公司同时经营双品牌,专注于渠道扩张:1)拥有“森马”休闲服和“巴拉巴拉”儿童服两大品牌;2)加盟式外延扩张是业绩增速较快的主要原因。 竞争优势分析: 森马休闲服:行业竞争激烈,具备渠道资源的企业有优势;1)国内休闲服饰市场规模大,成长速度快;2)市场集中度低;3)休闲服行业的经营策略与其他行业差异较大,竞争对手之间的经营策略也相差较大; 4)森马休闲服的竞争优势是始终坚持加盟为主,快速推进渠道建设; 儿童服饰:行业潜力巨大,提前布局者将领先;1)近几年来童装行业保持快速发展,内需市场潜力巨大;2)童装行业的消费具有消费者双重定位、产品周期短、父母消费习惯逐渐转变的特点;3)童装行业呈现“哑铃型”竞争势态,市场集中度较低,国内品牌企业目前处于外延式扩张阶段;4)巴拉以加盟为主要形式,开设专卖店,覆盖二三线城市,占据领先的市场地位。 森马休闲服进入调整期,巴拉儿童装优势明显:1)“森马”竞争优势受到运营成本上升、消费增速下滑的冲击,步入调整期,由渠道驱动业绩,向产品驱动、零售能力驱动过渡,但调整节奏及效果有待于观察;2)“巴拉”受益于行业的整体景气度高,先发优势明显,未来将拉动公司业绩。 盈利预测及估值n目前森马休闲服受运营成本提高、消费增速下滑影响,未来将进入外延式扩张向内生性增长的调整阶段,预计未来增速相对平稳,且略高于行业整体的增长水平;我们更看好行业增速较快、先发优势明显的童装业务,加之童装目前的业绩基数较低,未来增速将超过公司整体的增速水平;考虑到行业未来的发展趋势及公司所制定的短中期发展战略,我们预计2011-2013年净利润分别为12.07、15.12、18.54亿元,EPS分别为1.802、2.256、2.767元,分别同比增长20.65%、25.20%、22.65%。 A股市场上与公司具有可比性的6家公司,目前股价对应的2011年平均估值为24倍;考虑到童装业务的快速成长将带动公司未来业绩的提升,我们认为给予公司2011年20-25倍动态市盈率是比较合理的,对应的股价为36.04-45.05元,目前股价36.00元,给予买入评级。 风险 童装业务发展低于预期的风险、休闲服业务调整不达预期或调整时间过长的风险、店铺扩张低于预期的风险、商业运营成本上涨带来的风险。

投资建议 之前公司公布2011年业绩快报,营业收入增长73.42%,净利润增长97.52%,考虑到公司未来业绩在外延式扩张、产品结构调整、强化产品设计的共同拉动作用下,业绩较快增长的概率较大,我们上调公司2012-2013年的业绩预测,预计公司净利润分别为1.6亿元、2.4亿元,同比增速分别51.8%、49.9%,对应的EPS 分别为0.602元、0.902元,维持公司买入评级。

投资建议 正装行业需求平稳,公司的发展战略符合正装行业的本质,2012-2013年,公司一方面继续升级专卖店形象,同时借力于商场,发挥商场店中店的快速扩张作用,考虑到公司品牌形象进一步提升的预期较大、外延式扩张的速度预期较快、门店升级带动收入及盈利能力的提升,我们认为公司2012-2013年的业绩将持续且相对稳健的增长。 估值 11-13年公司业绩的持续、稳定增长的概率较大,我们给予公司未来6-12个月22.9元目标价位,相当于25x11PE和19x12PE。

投资建议 我们一直看好家纺行业和公司作为龙头企业的发展前景,维持业绩预期不变,我们认为股权激励行程的费用完全可以通过主营业务增长而抵消。维持对公司11-13年的盈利预测:预计净利润分别为1.94、2.8、3.97亿元,分别同比增长52.1%、44.2%、41.8%,EPS 分别为1.452、2.093、2.966元。维持公司买入评级。

投资建议 维持原有的盈利预测不变,目前公司65%的终端渠道集中在一、二线城市,未来随着二三线城市的渠道覆盖、产品品类的不断完善和优化,我们预计公司未来业绩将继续保持平稳、较快的增长;预测公司净利润分别为5.07、6.86、9.22亿元,同比增速分别40.6%、35.4%、34.4%,对应的EPS分别为0.884、1.198、1.610元,维持公司买入评级。

事件 伟星公告业绩修正。公司于之前预计2011年度归属于上市公司股东的净利润,同比幅度为0-30%,现调整为同比下降10%-20%,实现净利润2.05亿元-2.30亿元。净利润增速同比下降的原因:1、受国际、国内经济环境的影响,公司产销规模未达预期;2、受原材料与人力成本持续上升、固定成本摊销增加等因素的影响,公司盈利水平同比下降;3、公司水晶钻等部分产品受行业影响,经营业绩明显下降;4、2010年因政府土地收储产生税前利润816.48万元及国产设备投资抵免所得税525.37万元,2011年无此项目。 评论 公司修正业绩基本符合2011年国内外纺织服装需求情况:11年欧美经济低迷,需求不旺;而内销自5月开始增速缓慢振荡下滑,而公司主要客户是国内外大中型服装生产和零售企业,这是公司业绩向下修正的关键因素;此外,成本上升、水晶钻市场陷入过度无序竞争状况、非经常性收益减少也是拖累业绩的因素。11年出口低迷在市场预料之中,而我们一直判断自5月开始消费减速,因此伟星的业绩修正预料之中。 公司底部逐渐到来:市场预见到了制造类企业经营的困难,股价不断调整,我们认为11年下半年以来是公司历史上经营最困难时期,业绩修正预示着底部到来。 纺织服装市场复苏可能要待下半年:1、12年欧美经济低迷,继续缓慢复苏中,而且欧债危机持续发酵,这些都影响欧美对纺织品服装的需求;2、国内纺织服装零售,则由于受宏观经济和价格过高抑制需求的影响,11年下半年以来销售增速放缓,品牌和渠道商库存上升,势必影响12年的订货情况,因此我们预计至少今年上半年国内外纺织服装需求难有明显起色,市场真正的反弹还是观察8月的传统旺季情况吧。 投资建议 公司经营实力超群,经营实力明显强于纽扣拉链同行,销售、研发和生产之间的配合衔接完美,只要市场转好,公司可以最大程度享受市场复苏带来的发展良机。我们认为当前股价已经基本反应了11年业绩的下滑,仍维持“买入”评级。

业绩简评 公司公布 2011年前3季度业绩: 1-9月份实现营业总收入、利润总额、净利润分别为7.45亿、1.48亿、1.11亿,同比增幅分别为68.43%、71.48%、71.58%,实现EPS 0.69元;其中7-9月份实现营业总收入、利润总额、净利润分别为2.97亿、6075.52万元、4557.27万元,同比增幅分别为70.01%、73.06%、73.11%,实现EPS 0.28元,业绩符合预期。 经营分析 业绩增长主要来源于外延式扩张:报告期内,公司继续鼓励并扶持加盟商从增加店铺数量、提高店铺面积两方面进行外延式扩张。 盈利能力略有下降:报告期内,在原材料价格上涨的压力下,公司根据产品定位进行一定幅度的终端提价,1-9月份毛利率为34.38%,同比下降0.43个百分点;且三季度毛利率34.14%,较之于1-6月份下降0.4个百分点。 费用控制得当:报告期内公司期间费用率为13.85%,较之于去年同期下降1.12个百分点,主要原因是管理费用控制得当、募集资金产生利息收入,管理费用率、财务费用率分别下降0.39、1.45个百分点。 财务指标变化幅度较大:受外延式扩张、公司加大对加盟商扶持力度的影响,应收账款、预付账款、存货、长期待摊费用、应付票据、资产减值损失分别同比增长267.83%、350.84%、132.12%、724.4%、681.48%、4080.64%。 公司三季报业绩验证了我们对公司的调研结论:公司业绩的高速增长主要源于外延式扩张。公司未来能否继续保持高速增长,我们认为从中期来看,取决于以下三方面: 高速外延扩张能否维持:长无论是租金、劳动力成本上升,三/四线城市竞争激烈,或者供应链管理都对公司的高速扩张提出挑战,公司仍需要更多数据证明自己的扩张能力,短期内需要改善财务指标; 作为定价较低的品牌,成本上行的背景下,首先会受到冲击:公司希望学习H&M,并认为H&M 上半年利润大幅下滑只是公司一个短期行为的结果——公司为了留住现有客户,让利给消费者——这与H&M 的长期利益并不冲突,原材料成本并不会永远在历史高位,未来公司的盈利能力可以恢复。我们认同公司对 H&M 利润下滑的解读,但这并不能消除我们对公司未来成本压力增加的担忧,1)未来中国将继续面临劳动力成本、物流运输成本、甚至原材料成本上升的压力,公司未来始终要面临劳动力和物流运输成本的压力;2)H&M 具备全球化布局供应链的管理实力及经验,但公司并不具备,我们认为公司管理实力需要进一步提高。 供应链管理问题:公司身处广东,在服装生产企业产能过剩的大背景下,广东及其周边所具备的生产及其配套资源的使用成本较低,但未来随着公司渠道扩张及电子商务的投入,增加供应商、重新梳理仓储物流管理、加盟商的协调管理等问题需要管理层强化管理能力,我们认同公司对信息系统的建设投入,但引入信息系统需要重新梳理公司自上而下、从供应商到加盟商的管理架构,短中期内将增加管理成本,长期来看,仍需要公司强化管理能力。 盈利调整 我们基本维持原盈利预测不变,预计公司11/12/13年净利润分别为1.54亿、2.36亿、3.46亿元,分别同比增长69.2%、53.7%、46.7%,对应的EPS 分别为0.96、1.476、2.165元。 风险提示 存货和应收账款大幅上升的风险、盈利能力受累于成本上升而下降的风险。

投资逻辑 我们认为富安娜目前所具备的优势:做为龙头企业充分享受家纺市场高速发展带来的战略性机会、产品个性鲜明、多品牌经营取得进展、直营门店占比较高,将有利于公司未来直面激烈的竞争: 富安娜近年来业绩使得高增长离不开家纺市场整体的高速发展,作为富有个性的龙头企业能够充分享受这一机会; 秉承艺术家纺的定位:富安娜产品风格个性化程度较高,但同时也具备竞争对手所拥有的同质化产品;公司未来将继续秉承艺术家纺的定位,喜欢艺术家纺风格的消费者忠诚度将更高,同时公司其他产品也能满足其他消费者的基本需求; 富安娜董事长认为,面对正面的竞争,富安娜将秉承多品牌化战略,即丰富品牌系列,以此满足更多消费群体:消费层次不同、产品风格喜好不同、购买目的不同、消费习惯不同的群体。公司管理层初步具备了经营多品牌的实力和经验,未来建设其他品牌(劳拉夫人等),具备先发优势; 直营店占比较高,经营直营店经验丰富:未来竞争的加剧势必要求企业对终端的掌控能力较强、迅速反应终端消费者的需求,富安娜在经营直营店方面经验较多,在制度、人才、资源等方面具备丰厚的积累;直营店资源对公司开拓加盟店,也具备经济效益之外的较大作用。 公司今日公告,上调之前半年报中对 1-9月净利润同比增速(50%-70%)的预期至70%-90%,预计1-9月份实现净利润1.17亿元-1.31亿元,公司公告符合我们本次调研后对公司未来的预期:1)家纺市场高速发展给龙头企业带来更多发展机会;2)公司设计实力所打造的产品特色,助推公司稳步实现产品附加值的提高。 投资建议 我们预计公司 11-13年净利润分别为1.94、2.8、3.97亿元,分别同比增长52.1%、44.2%、41.8%,对应EPS 分别为1.452、2.093、2.966元。维持公司买入评级。 风险 家纺行业未来增速放缓的风险;新品牌市场开拓不利的风险;人力成本、原材料成本等上升提高制造成本进而影响公司效益的风险。

业绩简评 上半年公司实现营业收入53.9亿元,同比上升0.71%,净利润8.37亿元,同比增长44%,每股收益0.38元,符合预期。 经营分析 服装业务盈利水平大幅提升。上半年公司整体毛利率为38.3%,较去年同期上升了6.3个百分点,主要是受服装业务毛利提升带动。上半年服装业务毛利率46.5%,较去年同期上升9.2个百分点,一方面由于公司缩减代工业务,另一方面是毛利较高自主品牌内销比重提升。上半年公司实现国内服装销售收入18.95亿元,同比增长26.43%,这部分毛利率高达65%。 地产销售尚佳:上半年公司实现销售32.3亿元,同比下降41.8%,但市场竞争力仍然较强。上半年公司宁波市场占有率第一位,新海景、御玺园和长岛花园项目均跻身宁波项目销售十强,苏州太阳城项目也位列苏州项目销售排行榜第7位。下半年销售仍值得期待,公司预计在9月推出比华利项目,售价在5万元左右,此外东湖茶亭、高新区项目和成教地块也有望在下半年达到可售状态。 拿地稳健:拿地方面公司较为稳健,上半年没有新增项目。我们认为这符合当前调控形势,公司业务主要在杭州、宁波和苏州等热点城市,在调控导致房价下行压力较大,而地价尚未调整时,不急于拿地有利于公司长远发展。上半年受施工进度影响,仅结算苏州太阳城一个项目,但由于费用确认与结算的不配比导致上半年地产业务净利率较低,不会影响全年盈利水平。 投资收益弹性大:报告期公司通过处置可供出售金融资产取得投资收益7.62亿元,是去年全年的40.9%,投资业务净利润4亿元,同比增长680%。报告期末可供出售金融资产121.1亿元,账面浮盈39.2亿元,这部分资产能够增加公司业绩弹性,储备盈利可贡献每股收益1.32元。 业绩锁定较好,短期资金压力略大。报告期末公司预收款余额111.6亿元,与上半年地产业务收入合计为我们预计11年地产收入87.2亿元的1.48倍,锁定率较高。报告期末公司资金余额29.2亿元,是短期借款和一年内到期非流动负债的20%,短期资金压力较大;财务状况整体较为安全,报告期末除预收款外负债率和有息负债率分别为48%和36%。 投资建议 维持公司11、12年1.25和1.37的盈利预测,动态市盈率为8.2和7.5倍,估值仍处于较低水平,维持买入建议。

业绩简评 步步高2011年中期实现营业收入42.57亿元,同比增长26.78%,归属于上市公司股东的净利润1.53亿元,同比增长45.20%,按摊薄后股本计算的每股收益为0.567元。 经营分析 超市改革成效显著,百货业务蓬勃发展:根据公司2011年中报披露,公司超市业务增速由2010年的7.6%回升至21.5%,占主营业务收入的比重达到63.4%,比2010年略有下降;百货、家电及批发业务的收入同比增速分别达到35.10%、35.14%和69.20%,其中百货业务比重提高至24%;未来公司的收入增长由超市和百货双动力驱动的格局已经形成。 超市改革将有利于门店扩张持续进行:在我们的深度报告(《利润双动力驱动》步步高公司研究报告)中,我们分析了步步高超市改革的实质是供应链整合及标准化管理,这将有利于公司门店网络扩张及跨区域发展,预计2011年公司可新开门店20家左右,外延式增长的拉动作用将持续显现。 百货规模扩张快,内生性增长空间大:步步高百货的新店及次新店面积占比超过70%,且业态由社区单体百货向综合性百货及购物中心升级,单位坪效提升空间大;长沙购物中心项目及岳阳购物中心项目陆续开业后,公司未来3年百货业务的内生性增长动力将十分强劲。 毛利率下滑,高效的费用控制保证利润高增长:公司主营毛利率15.02%,同比下滑0.38%,综合毛利率20.33%,同比下滑0.35%;这主要是由于新开店多,打折促销活动频繁所致。公司净利润高增长的主要原因是销售费用率同比大幅下降1.09%,分拆后我们发现,销售费用占比较大的职工薪酬、租金、折旧及摊销费用的增长均得到有效控制,其中租金费用仅同比增长12.9%,考虑新开门店的投入,公司平均单店的租金费用率下降明显,扩张管理有序。 盈利预测 我们预计公司 2011年-2013年分别实现销售收入85.59亿元、108.74亿元和135.19亿元,同比增长26.43%、27.04%和24.32%,净利润2.38亿元、3.26亿元和4.26亿元,同比增长39.26%、36.96%和30.59%,对应当前总股本的每股收益分别是0.880元、1.206元和1.574元。 投资建议 公司超市+百货双动力驱动的利润高增速仍可持续,区域经济增长动力强,我们看好公司未来3年的收入和利润增长,目前股价对应2011-2012年EPS的PE分别是29倍和21倍PE,估值水平合理,维持“买入”建议。

业绩简评 公布2011年中报业绩:上半年实现营业总收入、利润总额、净利润分别为11.94亿元、2.20亿元、1.75亿元;EPS 0.62元,同比增幅分别为22.64%、28.23%、28.72%、40.91%,业绩基本符合我们预期。 经营分析 渠道建设速度稳中有增:公司渠道以经销商及代理商为主,直营建设为辅,报告期内,公司分别新增直营店铺51家;网络渠道建设进展顺利,实现收入3200万元,同比增长400%,占营业收入的1.57%。此外,面对租金上升和竞争加剧,公司加大对渠道扶持力度,从以往只关注代理商转而更多直接扶持经销商,使得上半年收入增幅达到22.6%,较去年的10.6%明显提高。我们认为未来品牌商和渠道共同发展将成为主流,公司的策略微调将直接推升未来收入和净利润增幅; 主营业务毛利率41.99%,基本保持稳定:公司主营业务毛利率下降0.54%至41.99%,毛利率保持稳定; 受益于资产减值损失大幅减少,净利率增幅41.29%:上半年公司加大应收账款回收,大幅减少资产减值损失,这也是净利润大增主要原因之一; 期间费用率21.88%,基本保持稳定:公司加强费用控制,销售费用同比增加14.1%;受人工成本提高的影响,管理费用同比增加52.7%;票据贴现利息的增加导致财务费用同比增长185.3%。公司期间费用率基本保持稳定,其中销售费用率下降1个百分点到13.16%,管理费用率提高1.67个百分点到8.46%。公司其它财务指标波动不大。 盈利调整 公司品牌运营日益成熟,品牌内涵的提升和精细化管理是后续业绩提升的关键所在,我们看好公司从“批发”向“零售”转型前景,特别是稳健推进降低了转型风险。此外,公司加强渠道建设的举措也将直接推升业绩,对于公司这样的优秀企业,我们一直建议采取买入并持有的投资策略; 考虑到公司策略微调和加大渠道建设力度,我们小幅上调公司盈利预测,11/12/13年净利润分别为3.98 、5.46和7.31亿元,较原预期分别上调2.5%、7.3%和9.3%,净利润分别同比增长40.4%、37.2%和33.9%,对应的EPS 分别为1.41元、1.93元和2.58元。给予公司11年30倍PE,对应的股价为42.2元 ,维持公司买入评级。