公司8月2日发布2014半年报。报告期内实现营业收入31.55亿元,同比下降3.64%;利润总额3.65亿元,同比下降9.1%;归属净利润2.7亿元,同比下降9.8%,扣非净利润2.66亿元,同比下降10.28%。2014上半年公司摊薄每股收益0.481元,净资产收益率9.66%;每股经营性现金流-0.39元。 公司预计1-9月归属净利润同比变动[-10%,10%],为3.29-4.02亿元,合EPS 0.59-0.72元。 公司同时公告(1)以2000万元对深圳市融网汇智科技公司进行增资,占比其增资后注册资本的10%,其中222.22万元用于增加其注册资本,1777.78万元转为资本公积;(2)与融网汇智共同投资设立湖南友阿云商网络有限公司,注册资本1亿元,其中公司出资9000万、融网汇智出资1000万元。 简评及投资建议。公司上半年实现收入31.55亿元,同比下降3.64%,其中一、二季度各降2.69%和4.95%,延续3Q13以来的单季下降,主要受消费环境偏弱及严控三公消费等影响,其中我们估计除友谊商城有装修的低基数外,主要百货门店收入个位数下降,长沙奥莱收入(20+%)和利润(50+%)仍均有较快增长。 费用率增加和投资收益减少(长沙银行因进行高管持股处置工作,未进行现金分红),抵消了毛利率的改善,上半年营业利润下降8.29%;有效税率增加2.4个百分点,净利润下降11.99%;因控股51%的子公司新雅地服饰、天津奥莱和郴州友谊阿波罗各亏损689、452和302万元(后两者处于项目建设期),少数股东损益亏损 487万元(1H2013盈利193万元),最终归属净利润同比下降9.8%至2.7亿元。 我们测算,剔除资产减值损益、投资收益和营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降3%,其中一季度降8%、二季度增7%(主要来自毛利率改善,2Q13黄金珠宝热销拉低基数)。而由于2013年长沙银行分红是在二季度,投资收益减少抵消了毛利率的改善,2Q14利润总额下降11.99%;有效税率增加近6个百分点及少数股东损益亏损,最终二季度归属净利润下降15.45%,较一季度6.81%的降幅扩大。 维持对公司的判断。(1)公司储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型。目前8个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2015年将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。以上项目陆续开业将为公司未来收入持续增长提供保障,虽然主业短期可能面临一定培育压力(估计整体培育期2-3年),但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售,有望部分对冲。 (2)在零售主业以外,公司积极投资O2O领域和金融相关业务,已形成稳定的利润增长点。2013年长沙银行分红、小贷和担保公司等已贡献近20%的权益净利,2014年又涉足在线彩票、手游、股权投资等领域,在探索新业务模式的同时也提高了资金使用率,体现了零售与金融的天然联系。 下调盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、0.87和1.01元,同比增长5.74%、12.21%和16.76%。其中(1)零售EPS为0.44、0.47和0.56元,各增长-2.8%、6.8%和19.2%;(2)长沙银行分红为0.05、0.06和0.06元、小贷和担保EPS为0.1、0.11和0.12元;(3)地产EPS为0.03、0.07和0.1元(假设天津项目2014-16年各确认收入2、3和3亿元、郴州项目2015-17年各确认2、4和4亿元,均以51%权益计,地产确认进度具有较大不确定性)。 公司目前9.55元的股价对应总市值56亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿,14年10倍PE),对应2014年主业PE约15倍;下调6个月目标价至10.93(2014年商业等主业0.44*18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.1元*10倍PE+2元长沙银行价值,主要考虑到商业未来成长空间、区域环境和竞争优势等,以及金融收益的持续性和区域银行估值等),而公司对O2O模式的积极探索或将有助于提升估值,维持“增持”评级。 风险与不确定性。外延扩张加快带来费用及培育压力;地产销售确认进度的不确定性;O2O进展情况不确定等。

公司7月30日发布2014年中期业绩快报,初步核算2014上半年收入14.18亿元,同比下降16.31%,归属净利润5.99亿元,同比增长2.26%,EPS为0.535元。 公司收入下降16.31%,归属净利略增2.26%,完全符合预期。收入下降主要由于:(1)公司市场开发进度差异,本期商铺及配套物业销售收入同比下降66.57%;(2)公司房产项目东方艺墅已是尾盘销售,本期住宅开发销售收入同比下降85.16%,这是营业总收入下降的主要原因。剔除以上两因素,报告期内公司物业租赁及管理收入继续保持52.40%增长,表现较好。 公司一季度收入下降4.02%,归属净利增长38.03%,我们测算:公司二季度收入下降22.97%,归属净利润下降15.99%。反映商铺及住宅房产销售差异主要体现在二季度。 但我们判断随着9月份哈尔滨和佟二堡三期市场的开业(8月开始计租),以及部分商铺的销售确认,将带来较大的收入和利润增量,预计全年仍可保持20%左右的利润增长。 维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 展望2014-2015年,公司的外延扩张将加快。其中2014年将新开2个(哈尔滨和佟二堡三期),2015年新开3-4个(本部六期、济南、天津和郑州),同时预计公司仍有望在近两年有其他新市场签约并投建开业。但由于较高的基数,公司自2014年将进入20%左右的业绩中速增长阶段。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为1.14元(此处仍假设2014年有佟二堡三期商铺出售收入的贡献)、1.33元和1.67元,分别同比增长22.54%、16.08%和26.28%。其中测算2014年商铺租赁业务贡献EPS约0.81元,商铺出售业务贡献EPS约0.31元,此外地产尾盘销售贡献0.02元EPS,我们按2014年租赁和销售业务分别20倍和8倍PE考虑,维持18.41元目标价,维持“增持”评级,提示公司超跌反弹和套利机会。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司7月30日发布2014半年报。报告期内实现营业收入64.38亿元,同比增长11.36%;利润总额3.59亿元,同比增长11.65%;归属净利润2.77亿元,同比增长13.33%,扣非净利润2.56亿元,同比增长8.09%。2014上半年公司摊薄每股收益0.463元,净资产收益率8.21%;每股经营性现金流0.515元。 公司同时预计1-9月归属净利润同比增长10-20%,为3.31-3.61亿元,合EPS0.55-0.60元;我们据此测算三季度净利润同比变动区间为[-4%,49%]。 简评和投资建议。 (1)公司上半年收入增长11.36%,净利润增长13.33%,超10%的增速处于行业较优水平。公司上半年基本经营依然稳健,新开百货门店1家、超市门店4家,预计下半年新开百货1-2家(购物中心业态)、超市15家左右;截至2014年6月底,按物理位置计门店数157家,按业态分百货28家、超市156家。超市收入增长13.13%,其中估计同店增长4-5%;百货收入增长4.67%,判断主要3家次新店和1家新店贡献,估计受消费环境疲弱以及黄金珠宝高基数影响(主要是二季度),估计同店增速基本持平(预期下半年难有显著回升,全年可能小个位数增长)。 (2)受消费环境疲弱以及黄金珠宝高基数等影响,二季度增速显著放缓。从季度拆分看,二季度收入增长5.56%,较一季度显著回落约10个百分点;期间费用率显著增加2.73个百分点以及资产减值损失近400万元(主要来自坏账损失),抵消了毛利率的改善(2.02个百分点),致营业利润同比下降10%;此外,因政府补贴和有效税率减少,最终二季度净利润仍有8.96%的良好增长。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,上半年经营性利润总额同比增长10%,其中一季度增18%、二季度降5%。 (3)电商业务稳步推进。步步高商城2013年12月26日上线,我们估计品类结构上约80%商超、20%家电,与线下差异化商品占1/3(以进口商品为主);估计客单价超150元,暂仅覆盖湖南区域,预计2015上半年有望拓展至广西地区。展望下半年,我们预计9月在长沙地区实现1小时发货,下半年启动开放平台以及对应地上线百货品类。 维持对公司的判断。(1)公司是多业态、跨区域的湖南民营零售龙头。超市业态稳健扩张并将加密布局新进省份,同店增速良好;百货业态受益区域较强消费力以及合理店龄结构,培育期整体较短,但短期受消费疲弱影响,同店增速放缓。(2)电商业务扎实推进自主开发平台,突出本地化特色和快速供应链优势。步步高电商长期目标为3-5年打造中西部领先、5-10年打造中国领先的O2O电子商务平台;中西部三四线城市电商消费成长潜力大,具有线下资源优势的区域电商平台具有差异化竞争特色,有望实现线上线下的双向整合,具有发展机会。(3)经营压力下行业性并购机会显现,强者恒强。当前零售经营面临来自行业外的电商竞争,同时面临消费下行压力,未来几年将越来越多出现区域中小型甚至较大规模的零售商出售股权,退出零售竞争,行业实体资源在压力之下更易于向优势企业集中。我们理解步步高“机制灵活、积极创新、业态组合、渠道下沉”实现“区域领先+战略并购”扩张,可做整合者,布局大西南是第一步。 下调盈利预测。暂不考虑收购南城百货的影响,预计公司2014-2016年EPS各为0.80元、0.95元和1.15元,同比各增15.1%、18.3%和20.9%;目前12.4元股价对应2014-2016年PE各为15.5、13.1和10.8倍,74亿市值对应2014年PS为0.58倍,估值处于合理水平;考虑到公司所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、通过收购直接跻身广西区域零售龙头,以及全渠道业务稳步推进,给以16元目标价(对应2014年20倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;新渠道发展的不确定性等。

公司7月24日发布2014半年报。报告期内实现营业收入19.65亿元,同比增长10.59%;利润总额2.89亿元,同比下降46.97%;归属净利润2.01亿元,同比下降50.28%,扣非净利润1.62亿元,同比下降58%。2014上半年公司摊薄每股收益0.074元,净资产收益率2.29%;每股经营性现金流-0.055元(1H13为-0.55元)。 简评和投资建议。 公司上半年实现收入19.65亿元、利润总额2.89亿元,分别占比年初经营计划的49.17%和59.83%。上半年收入增长10.59%,增加1.88亿元,其中市场经营收入减少0.59亿元,同比下降5.36%,主要是因部分区块降租及义西国际生产资料市场上年12 月份开业等;房地产业务确认东城印象交付销售3.06亿元,而2013年同期仅606万元,是2014上半年的主要收入增量;此外,商品销售减少1.27亿元。综合毛利率50.94%,同比减少0.44个百分点。 上半年归属净利润大幅下降 50.28%,主要是由于(A)融资规模增加,财务费用增加1.27亿元,费用率大幅提升约6个百分点;截至2014上半年末,公司长短期有息负债余额为88.34亿元(包含上半年发行的12亿短融券,利率5.48%),较2013年末增加16.66亿元;(B)新增滨江商博项目尚处于建设期而亏损3200万元,整体投资亏损1529万元(1H13仍有1198万元投资收益);(C)市场降租及义西国际生产资料市场处于培育期等市场利润减少1.61 亿元;(D)有效税率增加5.63个百分点,以上共同抵消了东城印象部分交付房地产的利润增加(1.04 亿元)。 维持盈利预测。预计公司2014和2015年主业EPS约0.18元和0.21元,分别同比增长-29.3%和15.38%,其中预计地产2014-2015年分别贡献0.03和0.04元,剔除地产后的EPS为0.16元和0.17元,分别同比增长-39.5%和9.7%。对应当前5.19元股价的PE为28.2倍和24.5倍。地产2014-2015年可贡献一定业绩,但存在确认金额的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受费用增加制约,预计2014-2015年主业业绩仍将较差,可关注未来一区东扩等的建设及招商开业进程,以及地产业绩的贡献时点。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,考虑到公司市场长期价值及其金融创新业务的发展,我们按照公司当前所有的约400万平米建面的市场,维持7.2元目标价(约当于5000元/平米市场面积)。或可关注其金融及电子商务业务的进展。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司7月17日公告(1)出资9000万元作为主要发起人(占比30%),与北京秭润、重庆银行、阳光产险、浙江小商品城、物美控股、西南证券共同设立“重庆马上消费金融股份有限公司”,尚需银监会等有权部门审批;(2)出资255万元设立重庆商玛特数码科技有限公司,持股51%;(3)拟在沙坪坝“煌华·新纪元”、奉节和渝北区木耳镇分别投资创办百货商场、综合商场和超市,合计投资8401万元,合计面积7.37万平米。 简评及投资建议。 消费金融公司注册资本为3亿元,其中公司出资9000万元占比30%,其余股东为北京秭润(20%)、重庆银行(15%)、阳光产险(10%)、浙江小商品城(10%)、物美控股(10%)和西南证券(5%)。发起人所认购的全部股份自股份公司设立起5年内不得转让。 公司本次投资符合我们此前预期:“公司具备开展金融创新业务的条件,有作为主要出资股东设立消费金融公司的机会”。这标志着其经营范围由传统零售拓展至金融领域,有望通过向消费者提供信贷等金融服务(毛利率较高),形成新的收入和利润来源,同时有利于增加消费者粘性,体现零售与金融的天然具备内在联系的属性。 “为了防止过度消费,银监会此前公布的《消费金融公司试点管理办法》对于此类贷款的利率做了规定。即每笔贷款将由消费金融公司按借款人的风险等级进行定价,但最高不得超过央行同期贷款利率的4倍”。按照目前6%的一年期利率计,上限约为24%,我们估计运营初期为抢占市场可能不会定太高;假设按10%的贷款利率以及3亿注册资本全部放出计,该公司有望实现年收益3000万元,其中归属公司约900万元,相对于公司2014年预期近9个亿的净利润占比仅约1%。 公司发起设立消费金融公司也符合行业性趋势,即在消费环境偏弱拖累传统经营的情况下,越来越多的零售公司通过投资理财产品,开展小贷、支付或消费金融等业务来提高资金收益率。其中,友阿股份2013年仅小贷和担保公司对整体归属净利的贡献率约13%,若再加上长沙银行分红等则占比已达19.03%;通程控股旗下典当公司和开元投资所参股的金融机场也分别贡献了11.84%和5.13%的净利润;而广百股份小贷公司2013年开业一个季度即已盈利。 维持对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%,新天域湖景产业资本持股13.34%的重庆商业龙头(2)基本面良好,业绩表现优于行业,安全边际高:受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升,公司有望取得优于行业主要可比公司的业绩表现,未来毛利率在当前16%左右的较低水平上继续提升,是其业绩弹性增长的主要潜力。(3)具备国资改革预期,治理与激励改善有望提高净利率,业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势,具有推动国资改革的较强执行力。商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产,我们判断有具备先行实施国资改革的机会,将优化控股股东和公司层面的治理激励机制,强化经营管理,提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间,我们按积极的假设测算公司净利润静态(不考虑收入增长和扩张等)可望达到12.4亿元,对应EPS约3.1元,若按15倍PE测算,市值有望达到187亿元,较当前80亿元市值的空间为134%。(4)在竞争压力下,公司有望尝试转型创新,具有探索新业务的能力与机会。 维持盈利预测。预计常态下公司未来三年有15%左右的净利增长,按毛利率改善的预期,预计公司2014-2016年EPS各为2.19元、2.52元和2.97元,同比增长13.8%、14.7%和18.1%。公司当前19.66元股价对应2014-2016年的PE各为9.0倍、7.8和6.6倍,80亿元市值对应2014年约324亿元销售额的PS为0.25倍,价值低估,安全边际高,向上弹性充足,维持目标价32.9元(对应2014年约15倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响;改革和转型进展及力度低于预期。

公司7月12日公告(1)预告2014上半年归属净利润1.37-1.42亿元,同比增长50-55%,EPS约0.195元;(2)拟向不超10名特定投资者非公开发行不超2.5亿股,发行价以不低于6.06元/股,募资不超15亿元,全部用于投建西安国际医学中心项目(原名西安圣安医院项目),锁定12个月;(3)拟于7月14日复牌。上述发行方案尚需公司股东大会审批及证监会核准。 简评及投资建议。 (1)公司上半年业绩高增长,同时来自于商业与医疗两大主业,其中我们估计高新医院盈利约4000万元,同比增长30-40%;商业及其他贡献约1亿元左右,同比增长50-60%,主要来自于钟楼店提档装修后的内生增效,以及宝鸡店和西旺店步入成长期的盈利释放。我们测算,公司二季度净利润增长55-65%,较一季度45%的增速进一步提升。 (2)发行前后,大股东及一致行动人持股比例由29.99%降至22.21%。本次发行数量不超2.5亿股(每个发行对象的认购数量上限不超9000万股),占比公司目前总股本(7.13亿股)35.04%。发行前,大股东陕西世纪新元公司持有公司1.49亿股,占比20.86%,加上一致行动人合计持股2.14亿股,占比29.99%;假设大股东及一致行动人不参与本次增发,发行后大股东持股比例降至15.45%,加上一致行动人合计持股比例降至22.21%,维持相对控股地位。 (3)投建西安国际医学中心项目,满足高新区日益增长的医疗需求,短期摊薄EPS约26%。西安市高新区目前总病床数约1400张,按照高新区目前人口80万人计算,每千人床位数为1.75张,难以满足区域内居民的医疗服务需求。据西安市区域卫生规划(2006-2015年),至2015年,西安每千人拥有标准床位数3.51-3.53张,随着经济发展和市场需求增加,逐步调整到每千人口4-6张。高新区现有医疗机构37家,但高新医院是区域内唯一的一家三甲医院,随着高新区中高端技术人才的引进,对高端医疗等特定需求医疗的要求日益增加。 公司目前医疗业务均以高新医院为载体,其自2011底并入公司报表以来,业绩稳步快速增长,也体现区域内较强的医疗需求。2013年实现收入4.44亿元,同比增长15%,占比公司整体约12%,扣非净利润6345万元(是收购时股东承诺效益的2倍),同比增长73%,占比公司约40%。 公司本次募资项目拟全部投向西安国际医学中心项目,位于西安市高新技术产业开发区内,定位于集医疗、教学、科研为一体,并符合JCI国际医疗服务认证标准的三级甲等规模综合性国际医院。项目总投资27.15亿元,占地308亩,规划总建面46.91万平米(其中地上26.66万平米、地上20.25万平米),预计2014下半年动工,建设期48个月,预计2018下半年开业,建成后将为高端人才、高收入人群和外籍人士提供特需医疗服务,且为区域内各阶层提升基本医疗保障。该项目拟设置床位1500张,并在配套设施建设上预留一定的发展空间,计划设置一、二级临床科室33个、医技科室7个,以及救援半径达到200公里,提供24小时航空救援服务的急救中心。医院病房将按照星级宾馆客房标准配备,并提供部分VIP房间;拟配备2700名工作人员,卫生技术人员占比80%。 公司预计该项目经营期平均实现年收入18.25亿元,净利润5.76亿元,内部收益率15.18%,投资回收期12.42年。考虑到西安国际医学中心项目体量较大且建设期较长,短期内对公司业绩影响较小,静态测算本次发行将一次性摊薄公司EPS约26%。 维持对公司的判断。(1)商业经营拐点:钟楼店2013年底装修完毕和升级调整后,有望自2014年开始迎来内生效益释放(一季度毛利率的显著提升已有体现);两大次新店2013年均已盈利,自2014年起步入高速成长期。(2)医疗服务专业化扩张:公司是第一家民营三甲医院,预计未来将基于10余年经营医院的丰富经验,对高新医院继续挖潜,而圣安医院打开未来5-10年的成长和盈利空间;此外公司有能力进行行业整合,并输出管理、成功复制。 维持盈利预测。按目前股本计,预计公司2014-2016年EPS分别为0.28、0.35和0.46元,其中零售主业分别为0.16、0.2和0.24元,同比增速为26.5%、21.6%和21.3%;医疗业务分别为0.13、0.17和0.23元,增速分别为40%、35%和35%;此外假设每年其他子公司、母公司及其他抵消约0.01元。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。 考虑到钟楼店内生效益逐渐释放、两大次新店步入快速成长期、高新医院良好的成长能力以及未来可能较大的外延空间(圣安医院和收购等),我们认为可给予公司零售主业2014年15倍PE,对应合理价值2.4元,给予医疗业务2014年50倍PE,对应价值6.5元,合计8.9元;中长期看,给予2015年商业15倍PE,对应价值3.0元,给予医疗50倍PE,对应价值8.5元,合计11.5元;维持目标价区间8.90-11.5元和“买入”的投资评级。 风险和不确定性:一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成的不确定性等;证券投资收益波动风险。

公司是南京新街口商圈百货龙头,主力门店经营稳定,2014-16年主要外延扩张为东方商城14年开始全年并表和国贸中心注入;收购英国HoF百货、参股商圈网(控股麦考林)等,积极布局国际扩张和全渠道转型;预计河西地产项目15年开始确认销售,为未来业绩重要增量。 新街口商圈百货龙头,1Q14业绩增速优于行业。公司目前拥有4家百货门店,其中新百总店和东方商城均位于南京市核心的新街口商圈,在安徽芜湖和淮南各有1家门店,总建面约15万平米,自有物业占比68%,平均店龄24.43年;正在收购英国HoF百货61家门店合计45.52万平米,以及国贸中心2万平米物业。公司2013年实现收入33.53亿元、净利润1.35亿元;1Q2014收入增18.33%,净利润增26.23%,较大程度优于行业(41家样本各增1.4%和7.6%)。 收购HoF百货:0.15倍PS低成本,中长期推进全渠道转型。公司以1.55亿镑(16亿人民币)收购Highland Group88.96%股权,对应14财年11.92亿镑(120亿人民币)交易额的PS为0.15倍,对应14年末1.06亿镑净资产的PB为1.64倍,收购估值较低。HoF短期因高息债而亏损,但预计其有望恢复内生盈利能力,因此不仅可短期提升公司经营规模,中长期改善公司商品经营能力,推进全渠道转型。 门店分析:优质商业资产陆续并表,规模效应持续增强。(A)新百总店是公司目前主要收入和利润来源,2013年分别占公司整体收入和净利润的60%和78%,注入国贸中心增加2万平米物业,使其成为新街口商圈单体面积最大的百货商场。(B)东方商城是公司盈利能力最强的门店,13下半年开始并表,预计14全年贡献利润增量近3000万,此外集团旗下商业资产还有IFC。 地产:预计河西项目2015年开始显著贡献业绩。公司现有南京河西新百新城和盐城龙泊湾两个地产项目,预计总投资38.6亿元,合计建面46万平米,预计合计可贡献78亿收入,20亿利润,分4年确认。其中盐城项目13年已部分确认,预计河西项目14下半年开工、15年开始确认,是公司2015-16年业绩的重要增量。 盈利预测及估值。预计2014-16年EPS各为0.43、0.83和1.5元,同比增长15%、92%和80%,其中百货EPS为0.35、0.38和0.42元,同比增长2%、6%和12%;地产各为0.03、0.58和1.11元(地产业绩确认具有较大不确定性),工业(主要是制药)各为0.09、0.1和0.12元。考虑到公司百货业务未来较大的转型和成长空间,以及河西项目将从15年起显著贡献业绩,给以14.5元(对应15年百货20倍、地产5倍、工业40倍PE)12个月目标价,维持“增持”评级。 主要不确定因素。收购重组进度及后续整合过程的不确定;外省门店的培育期尚待观察;地产销售确认的不确定性。

公司7月4日发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》:(1)拟以11.49元/股的价格向三胞集团定增5918万股,以总价6.8亿元购买三胞集团持有的兴宁实业100%股权及瑞和商贸100%股权,锁定期36个月;(2)拟以10.35元/股向不超10名特定投资者发行不超2190万股份,募集2.27亿元配套资金,锁定期12个月,用于交易完成后新增自有物业的装修改造及补充流动资金。本次发行股份购买资产不以配套融资的成功实施为前提;最终发行数量将以中国证监会最终核准的发行数量为准。(3)公司拟于7月4日复牌,停牌前(2014/2/28)股价11.64元。 以下是对本次交易方案的分析:(1)交易完成后,三胞集团控股比例由26.86%增至35.37%。按本次发行股份购买资产并募集配套资金的发行上限计,合计发行8108万股,占比公司发行前股本22.63%;发行后,公司总股本将由目前的3.58亿股增至4.39亿股。交易前,三胞集团及其一致行动人合计持有9625万股,占比26.86%,是公司控股股东,袁亚非持有三胞集团55%股份,是公司实际控制人;交易后,三胞集团及其一致行动人持股数将增至15543万股,持股比例增至35.37%。 此外,金鹰集团通过金新实业和华美联合合计的持股比例将由14.51%降至11.83%。 公司7月4日发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》:(1)拟以11.49元/股的价格向三胞集团定增5918万股,以总价6.8亿元购买三胞集团持有的兴宁实业100%股权及瑞和商贸100%股权,锁定期36个月;(2)拟以10.35元/股向不超10名特定投资者发行不超2190万股份,募集2.27亿元配套资金,锁定期12个月,用于交易完成后新增自有物业的装修改造及补充流动资金。本次发行股份购买资产不以配套融资的成功实施为前提;最终发行数量将以中国证监会最终核准的发行数量为准。(3)公司拟于7月4日复牌,停牌前(2014/2/28)股价11.64元。 以下是对本次交易方案的分析:(1)交易完成后,三胞集团控股比例由26.86%增至35.37%。按本次发行股份购买资产并募集配套资金的发行上限计,合计发行8108万股,占比公司发行前股本22.63%;发行后,公司总股本将由目前的3.58亿股增至4.39亿股。交易前,三胞集团及其一致行动人合计持有9625万股,占比26.86%,是公司控股股东,袁亚非持有三胞集团55%股份,是公司实际控制人;交易后,三胞集团及其一致行动人持股数将增至15543万股,持股比例增至35.37%。 此外,金鹰集团通过金新实业和华美联合合计的持股比例将由14.51%降至11.83%。 南京国际贸易中心位于南京市被誉为“中华第一商圈”的新街口商圈核心地段,建筑面积约8万平米,目前有近180家企业入驻,包括沃尔玛、招商银行、农业银行、拜耳、搜狐、保险协会等知名公司。国贸中心2011-2013年分别实现收入1398万元、1228万元和582万元,仅占比公司2013年收入(33.53亿元)约0.17%;因物业主要承租方为曾经的关联方,租金价格显著低于市场公允水平,且2013年5月因装修而停止对外出租,致其2011-2013年分别亏损539万元、265万元和659万元。 因国贸中心近年经营业绩受曾经的关联方租赁及装修等非经常因素影响,本次收购的PS和PE难以正确反映交易定价;我们以其股东权益的预估值9.6亿元计,对应6.8亿元交易对价的收购PB约0.71倍。此外,以新街口商圈目前约6万元/平米的商铺价值,大致测算国贸中心重估价值超12亿元,较本次交易对价溢价76%。 (3)注入国贸中心,提升公司在新街口商圈的规模效应,丰富经营业态。不考虑英国HoF,公司目前拥有4家百货门店,其中中心店和东方商城均位于南京核心的新街口商圈,安徽芜湖和淮南各有1家门店,总建面14.87万平米,自有物业占比68%,平均店龄24年。近十年来,公司仅2014年4月底新开淮南店,预期内尚无其他储备门店。 中心店2013年实现收入19.78亿元,同比增长1.72%,占比公司近60%,坪效约5.6万元/平米,为公司各门店最高;实现净利润(剔除投资收益)1.05亿元,同比增长18.42%,占比公司78%,净利率5.3%。本次注入国贸中心并与中心店打通后,将增加2万多平米自有物业,中心店将成为新街口商圈单体面积最大的百货商场(约7-8万平米),且未来计划用以开设餐饮、休闲功能区,引入快时尚品牌,均有利于提升购物体验,增加集客能力。 假设本次新增经营面积1.3万平米左右,且考虑到以配套业态为主,以低于中心店的坪效(4万元/平米)计,初步测算打通开业后可新增收入4-5亿元,是中心店目前收入规模的约20-25%。 (4)关于本次交易的摊薄影响,考虑到(A)因国贸中心注入后重新规划业态,预计未来可扭亏,但盈利空间存在一定不确定性;(B)配套募集资金用于自有物业的装修改造及补充流动资金,预计将新增装修费用。我们认为,本次交易方案对公司整体净利润层面难有显著提升,而按发行上限总股本将增加22.63%,暂静态测算(假设不影响净利润)对EPS的摊薄也有18.45%。 (5)与本次交易方案同步进行的还有,公司收购英国HoF百货:0.15倍PS低成本,中长期或有望在商品经营上弯道超车。公司以1.55亿镑(16亿人民币)收购Highland Group 88.96%股权,对应14财年11.92亿镑交易额的PS为0.15倍,对应14年末1.06亿镑净资产的收购PB为1.64倍,均较便宜。对公司的主要影响短期直接提升规模,中长期改善商品经营,推进公司全渠道转型,但后两者的效益体现需多长时间及其空间,仍取决其后续整合和规划。 此外,HoF目前因负担高息债(利率8.875%,约3000万英镑利息支出),处于亏损状态(2012-2013年各亏损841万和170万英镑);收购完成后,公司拟通过重新融资以更低成本资金进行债务置换,预计HoF将逐渐恢复内生盈利能力。 对公司的判断。(1)公司是南京新街口商圈的百货龙头,主力门店经营稳定,2014-2016年主要外延包括14年东方商城全年并表(13年并表半年)和本次国贸中心注入,此外集团旗下商业资产还有IFC,估计百货业务短期利润可能受装修改造影响;(2)收购英国HoF百货、参股商圈网(控股麦考林)等,积极布局国际扩张和全渠道零售;(3)预计河西项目2014下半年动工,2015年开始确认销售,测算合计可贡献收入超50亿元、净利润超20亿元,是2015-2018年业绩重要增量,值得关注。 盈利预测与估值。我们初步预计公司2014-2016年EPS各为0.43、0.83和1.5元,同比增长15%、92%和80%,其中百货EPS为0.35、0.37和0.42元,同比增长2%、5%和13%;地产各贡献0.03、0.76和1.48元(地产业绩确认具有较大不确定性),工业(主要是药业)各贡献0.09、0.1和0.12元。公司停牌前市值42亿元,对应2014-2016年PE各为27、14和8倍,处于行业较高水平;但考虑到公司百货业务未来可能的成长和转型空间,以及河西项目将从2015年开始显著贡献业绩,给以13-15元的12个月目标价区间(对应2015年百货15-18倍、地产5倍、工业35-40倍PE),首次给以“增持”的投资评级。 风险与不确定性。收购重组进度及后续整合过程的不确定;外省门店的培育期尚待观察;地产销售确认的不确定性。

投资要点 事情正在起变化:产业资本等密集增持零售公司,且达15%、20%的高比例。此外,一级市场增持在5%之前,标的公司股价反应不大,而一旦达到10%或以上,股价进入快增阶段。1Q14末,中央商场实际控制人祝义材增持银座603万股,占比1.16%,是关注银座股份的时点契机。 鲁商集团及关联方控股公司34.82%股权,其中集团先后在2012年4月以10.5元均价增持2%,在2013年3月以9.8元/股要约收购5%,累计耗资3.6亿元,较当前股价浮亏29%。 公司区域控制力强,渠道下沉是成长空间;较优店龄结构保障收入成长;资本开支回落,费用率下降和利润率提升弹性较大。因毛利率提升1.4个百分点和财务费用下降,公司1Q14扣非净利增34%,优于行业。 预计2014-16年EPS为0.67元、0.76元和0.97元,其中剔除地产业绩的商业EPS为0.57元、0.72元和0.92元,同比增23.7%、26.7%和28.3%。公司当前零售真实PE为8.1倍左右,价值明显低估。目标价10.8元(对应14年真实EPS约14倍PE),“买入”评级风险与不确定性。未来若继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。

我们近期跟踪了欧亚集团,了解了公司主要门店经营情况,以及外延扩张和资本开支等。 主要观点。 我们对欧亚的跟踪,有几点比较深刻的体会: (1)区域强大的市场控制力和集客能力。欧亚目前在长春及吉林经营15家百货门店和20多家超市,其中定位中高档的欧亚商都自有物业20万平米,定位中端并已有所提档升级的欧亚卖场自有物业60万平米,在长春,除定位高端奢侈品的卓展有一定发展空间外,其他几乎没有能与欧亚匹敌的竞争对手。日常时间,商都客流量在10万人左右,卖场客流量在20-30万人,而大促活动期间,商都客流30万人,卖场客流50-60万人,相当于长春15%的人当天在欧亚的门店中购物,我们实地调研也充分感受到明显高于东部地区一二线城市的客流量。 (2)品类品牌丰富,议价能力强,成长性优。(A)欧亚商都10层楼共20万平米面积,涵盖了除少数顶级奢侈品外的众多国际国内一二线品牌(其中服饰类有700多个品牌),预计年流水额70多亿元,预计该店2014年初至今销售额和利润增长近10%(其中预计精品和进口化妆品收入增长30%+),优于行业;其中500平米不临街的ZARA门店年销售额排全国前五,而预计公司可收取其10%+的扣点(ZARA一般在商场都是租赁模式,联营模式及较高扣率体现欧亚商都较强的议价能力);(B)欧亚卖场60万平米物业涵盖了餐饮、影院、家居、建材、超市、百货、折扣店、医药、儿童乐园、食品、健身及批发市场等业态,一家店独立构成长春第三大商圈。预计2014年初至今卖场收入仍有20%以上增长。此外,预计卖场一家优衣库年销售额约等于长春其他三家门店销售总和。 (3)低成本扩张,成长潜力大。公司在保持每年20%以上利润增长的同时,依然积极推进省内及省外黄河流域的低成本自有物业扩张:公司凭借多年沉淀的商誉及品牌影响力,持续在吉林省省内低成本拿地和获取物业,建设大体量的含住宅的综合体,抓地产外财,促商业本业,目前储备了11个项目,总建面184万平米,我们认同这种在行业低迷期,以综合体业态进行低成本扩张的模式,可孕育未来高成长潜力。此外,预计商都扩建后可达30万平米,经营面积增长50%;卖场未来仍有一倍以上的可扩张空间,并有机会围绕商业延伸经营商旅文综合业态。 (4)公司凝聚力强。欧亚集团1984年从一家区域小店开始发展至今,已有30年历史,30年中,以曹和平为首的公司管理层带领公司逐渐发展壮大,很多员工都在欧亚工作超过20年,有强烈的企业归属感,员工不仅在欧亚卖场持有股权,更在2011年开始的管理层激励中获得奖励基金和持股,公司凝聚力和战斗力强。 维持对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入的沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有15家百货门店共154万平米自有物业(权益自有物业114万平米)及20余家超市门店,另有储备项目11个。(2)潜在的高成长:成长门店(3-5年)和次新门店(1-3年)面积占比30%;储备项目丰富,100%自有物业且投入成本低。 (3)奖励基金方案保障业绩稳定成长:以10年为基数,11-14年每年净利润增量提取比例为增长20%-25%、25%-30%和30%以上分别提30%、35%和40%,高管获得的奖励基金年度内必须购买本公司股票;14年是奖励方案末年,关注业绩释放动力。(4)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管09年以来增持271万股,占比1.7%,均价20.23元;公司上市以来累计分红5.7亿元(分红率37.21%)远超3.95亿元的股权融资额,自2000年来每年全现金分红,提供稳定放心的投资回报。 (5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前29亿元对应预计的2014年收入115亿元和净利润3亿元,PE为9.7倍、PS为0.25倍,PEG0.5倍,NAV/市值:5.9倍。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为3.02亿元、3.73亿元和4.64亿元,同比增23.07%、23.69%和24.25%,合EPS各为1.90元、2.35元和2.92元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.89亿元、3.6亿元和4.51亿元,同比增长各约29.63%、24.77%和25.14%;地产业务2014-2016年净利润均为1320万元,合EPS0.08元。维持28元12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍)和“买入”的投资评级。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司5月16日公告董事会审议通过《关于公司部分全资子公司增资扩股的议案》:银华资本分别向公司全资子公司欧亚车百增资2亿元,向吉林欧亚、通化欧亚、白城欧亚增资1亿元,合计增资5亿元。增资完成后欧亚集团和银华资本分别持有欧亚车百53.92%和46.08%的股权,持有吉林欧亚51.69%和48.31%的股权,持有通化欧亚53.92%和46.08%的股权,持有白城欧亚51.22%和48.78%的股权。 同时,银华资本与欧亚集团分别签订了目标公司的《股权收购合同》,约定:自银华资本支付四家子公司增资款起始日起的第36个自然月的对应日,欧亚自筹资金以“分期支付股权维持费,一次支付股权基准价”的方式回购银华资本持有上述子公司的股权,股权维持费按照股权基准价的7.995%年支付率按日计提、按季度支付,期间银华资本从上述子公司获得的分红收益将部分抵消股权维持费。自欧亚集团支付完毕股权基准价及全部股权维持费之日起,公司或指定的下属企业或第三方(受让方)即享有目标股权项下的全部权益。 简评及投资建议。 1.以股权形式进行类债权融资,改善公司资产负债结构。公司截至2014年一季度末的资产负债率80%,其中有息负债率为35.5%,本次公司下属子公司增资扩股及回购协议,本质是在三年期间以股权形式,实现债务融资的本质,可在该期间内降低公司负债率,改善资产负债结构。 2.融资增加费用减少利润,但经营改善仍可保障业绩有20%以上增长。我们按5亿元融资额和7.995%的年融资费用率测算,上述融资按年增加成本4000万元,考虑到可部分偿还银行到期借款,对公司整体业绩影响预计为减少利润2000万元左右,对应减少8%左右的业绩增速,但考虑到公司业务成长和经营改善,我们预计全年仍可完成20%-25%的业绩增长预期。 3.债权融资而非股权融资,反映公司对自身价值的高度认同。过去几年公司资本开支项目较多,但均采用债权融资方式(银行借款、公司债券和类债权融资等),体现公司大股东及管理层等对自身价值的高度认同,尤其在当前价值低估状态下不愿牺牲股权,采取增发融资的方式。 4.价值低估,业绩保持高增长。公司2013年收入增长20.1%,归属净利润增长21.5%,预计2014年收入增长12%至115亿元,归属净利润增长23%至3亿元,对应1.9元EPS。 公司当前市值仅28亿元,对应2014年0.24倍PS和9.3倍PE,同时公司拥有约109万平米权益自有物业,测算RNAV价值134亿元,价值较大程度低估。若不考虑可能的内部人控制问题,国资大股东仅持股22.83%的欧亚已是极好的产业资本增持或并购标的。 维持对公司的判断。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为3.02亿元、3.73亿元和4.64亿元,同比增23.07%、23.69%和24.25%,合EPS各为1.90元、2.35元和2.92元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.89亿元、3.6亿元和4.51亿元,同比增长各约29.63%、24.77%和25.14%;地产业务2014-2016年净利润均为1320万元,合EPS0.08元。维持27.88元的12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),和“买入”的投资评级。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题;治理结构。

我们近期跟踪了步步高电商业务进展,以下是主要跟踪信息,以及我们所强调的公司近期关注点: 1. 电商业务扎实推进自主开发平台,突出本地化特色和快速供应链优势。步步高商城2013年12月26日上线,我们估计品类结构上约80%商超、20%家电,与线下差异化商品占1/3(以进口商品为主);估计目前客单价150元以上,暂仅覆盖湖南区域,预计2015上半年有望拓展至广西地区。我们估计,步步高微商店将于近期上线,APP有望6月推出正式版,三季度启动平台化。公司目前线上线下库存尚未打通,我们预计7月有望在长沙8家门店试点。 依靠本地物流优势,公司在长沙核心区域已实现4小时达,预计7月有望实现以门店为中心1小时发货(包含一定客单价门槛和收费标准);目前已在长沙和湘潭自建配送队伍,以内部服务为主,适度服务外部客户,其他城市全部用顺丰,预计未来荷塘物流中心将逐渐做开放型仓储平台,为其他快递公司和商家提供物流服务。 整体预计,步步高电商2014年SKU有望逐渐由1万种左右丰富至10万种,实现销售2亿元,盈利培育期可能需要3-4年;长期目标为3-5年打造中西部领先、5-10年打造中国领先的O2O电子商务平台。我们认为:中西部三四线城市电商消费成长潜力大,具有线下资源优势的区域电商平台具有差异化竞争特色,有望实现线上线下的双向整合,具有发展机会。 2. 关注超市同店增速回升,估计年初至今约8%。我们估计百货业务虽然2012-13年同店增长近20%,但受行业性的消费偏弱以及严控三公消费影响等,估计2014年初至今增速已降至个位数;估计超市业务1-4月同店增长年可达10%左右,超市增速回升现象值得关注(另外估计永辉超市年初以来也有近10%的同店增速)。 3. 经营压力下行业性并购机会显现,强者恒强。公司近期公告收购广西零售龙头南城百货,刺激股价复牌后当日涨停,体现市场对本次收购的普遍认可。我们判断,当前零售经营面临来自行业外的电商竞争,同时面临消费下行压力,未来几年将越来越多出现区域中小型甚至较大规模的零售商出售股权,退出零售竞争,行业实体资源在压力之下更易于向优势企业集中。我们理解步步高布局大西南是第一步。 维持盈利预测。暂不考虑收购南城百货的影响(测算增厚2014年EPS约3%),预计公司2014-2016年EPS各为0.85元、1.02元和1.23元,同比各增22.4%、20.03%和20.2%;目前14元股价对应2014-2016年PE各为16.4、13.7和11.4倍,84亿市值对应2014年PS为0.63倍,估值处于合理水平;考虑到公司所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、通过收购直年20倍PE)和“买入”评级。

我们近期跟踪了永辉超市,主要了解了公司门店扩张、后台建设、主要区域经营情况以及上海农改超进展等。 我们的主要观点:当前有几点推荐永辉超市的理由:(1)前端积极扩张门店。公司现有门店292家,虽然2014年初至今仅新开4家门店(主要由于部分物业交付延迟原因),但公司155家储备门店丰富,预计全年开店数在40-60家;预计上海农改超首家门店7月开业,全年签约10家店,开业5家。此外基于行业经营压力,也不排除公司有机会收购区域中小型连锁超市的可能,较快的门店扩张将保障公司未来三年的持续成长。 (2)主要区域经营稳健,预计2014年一季度至今同店增长约10%。其中估计福建大区同店增4%、重庆大区增8-10%;华东、河南等区域继续扩张,成长性良好。同店增长恢复将驱动公司利润快速有效增长,预计2014全年收入和净利润增速均可保持20%左右增速。 (3)后台优化增强核心竞争力。主要体现在:(A)现代化物流体系建设持续推进,安徽和重庆物流已投入使用,福建在筹备期,其他大区将陆续规划投建;(B)重视与大供应商战略和标准化合作,推广中央大厨房;(C)ERP系统上线运营提升效率,推动信息系统升级换代,建设数据库、智能决策系统、大数据分析系统和客户服务系统等;我们之前对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力(且仍在通过新ERP系统的投入、物流建设等进一步完善),结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽仍需时日形成区域规模优势,但各区域利润已有不同程度好转;而基于公司在重庆、安徽、北京等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心;同时,公司以农改超方式拓展上海市场的策略以及对O2O业务的尝试也具有积极意义。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年收入各为371亿元、448亿元和538亿元,同比增长21.6%、20.7%和20.0%;净利润各为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增长25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值195亿元,对应2014年动态PE为22倍,PS为0.52倍,考虑到其未来三年超20%的净利润复合增速及异地扩张所带来的持续扩张空间,维持8元(对应14年0.7倍PS)的6个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司5月12日发布《支付现金及发行股份购买资产预案》,拟以发行股份、湘潭步步高以支付现金的方式向交易对方购买其所持有的南城百货100%股份,预计交易价格15.76亿元;发行价格暂定13.98元/股,发行总数预计10708万股(将根据2013年度利润分配方案调整)。交易对方承诺本次发行后锁定股份1年。本次交易尚需获得股东大会和相关主管部门批准。 公司同时公告拟出资1亿元成立全资子公司“步步高支付科技有限责任公司”,经营范围涵盖货币汇兑、互联网支付、移动电话支付、银行卡收单、预付卡发行与受理等。 简评和投资建议。 1.交易后,公司控股股东和实际控制人保持不变。公司拟发行10708万股股份购买钟永利、吴丽君、钟永塔、南海成长、金山山和年利达分别持有的南城百货73.66%、9.75%、2.44%、2.32%、4.88%和1.95%股份;湘潭步步高向南海成长支付现金7878.9万元以购买南城百货5%股份。 本次交易前(表1),公司总股本为5.97亿股,控股股东步步高集团持股比例为46.06%;交易后,公司总股本将达7.04亿股,步步高集团持股39.06%,仍为公司控股股东,王填先生仍为公司实际控制人,新增股东及持股比例分别为钟永利(11.79%)、吴丽君(1.56%)、金山山(0.78%)、钟永塔(0.39%)、南海成长(0.37%)、年利达(0.31%)。 2.测算收购增加收入、利润及门店规模约25%,14倍收购PE基本合理。南城百货现为广西地区零售龙头,2001年成立,先后在南宁、桂林、柳州、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地开设了38家门店,总经营面积近46万平米,平均店龄4.15年;按业态计,百货16家、超市38家、电器31家。根据中国连锁经营协会发布的连锁百强榜单,南城百货位列“2013年中国连锁百强”第96位、“2013年中国快速消费品连锁百强”第67位。 南城百货2013年实现营业收入30.91亿元,净利润1.05亿元,分别占比公司2013年收入和净利润约27.14%和25.34%,对应3.4%的净利率与公司(3.65%)较接近。本次交易对方承诺南城百货2014-2016年分别实现净利润1.11亿元、1.21亿元和1.33亿元,同比各增5.05%、9.56%和10%;若不达业绩将以股份或现金方式予以公司补偿。 步步高2013年9月30日在柳州新开大卖场,新进广西区域,本次收购有利于公司快速拓展广西市场,完善大西南市场布局;公司目前拥有门店153家,经营面积超过180万平方米,本次交易完成后公司门店数与面积均将增加25%。我们测算,本次预计交易价格15.76亿元对应南城百货2013年PS和PB各为0.5倍和3.0倍,对应2014年预测PE为14.25倍,交易价格合理。 公司的本次收购也印证了我们此前判断:“当前的零售行业面临竞争范畴的升级,即此前的竞争更多在实体零售之间,更具体的,是全国性连锁零售、区域性中小型连锁零售商们互相竞争,而其当前的经营面临来自行业外的电商竞争,同时还面临消费下行压力。因此我们判断未来几年将越来越多出现区域中小型甚至较大规模的零售商出售股权,退出零售竞争,行业实体资源在压力之下更易于向优势企业集中。” 3.测算收购增厚2014-2016年EPS各约3.2%、1.6%和0.2%(均以全年计)。按本次预案对南城百货的业绩承诺,我们测算(表2),收购后,公司2014-2016年归属净利润各为6.19亿元、7.32亿元和8.67亿元,同比各增18.9%、18.16%和18.51%,按收购后7.04亿股本摊薄的EPS各为0.88元、1.04元和1.23元,较收购前各增厚3.23%、1.62%和0.2%(均按全年计)。若假设2014年中完成收购,按半年计,测算摊薄EPS约6%。 维持盈利预测。因本次交易仍存在一定不确定性,我们暂维持盈利预测,按目前5.97亿股本,预计公司2014-2016年EPS各为0.85元、1.02元和1.23元,停牌前(3月21日)13.07元股价对应2014-2016年PE各为15.3、12.8和10.6倍;目前78亿市值对应2014年PS为0.6倍,估值处于合理水平;考虑到公司未来三年20%以上优于行业平均的净利润复合增速、所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、百货超市两业态均处于良性发展期以及积极开展O2O的战略性眼光,维持17元目标价(对应2014年20倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;新渠道发展的不确定性等。

公司4月30日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入18.39亿元,同比下降5.93%,利润总额1.35亿元,同比下降18.31%,归属净利润9883万元,同比下降23.58%;扣非净利润9876万元,同比下降23.49%。摊薄每股收益0.172元,每股经营性现金流-1.32元。 简评和投资建议。公司一季度虽有2013年新开南京河西店(6月28日开业)和扬中店(9月30日)的外延增量,收入仍下降5.93%至18.39亿元,其中本部店收入8.04亿元,同比下降12.05%;剔除本部店的其他门店及业务收入合计10.35亿元,同比略降0.55%。一季度毛利率22.49%,同比增加0.24个百分点,其中本部店毛利率减少1.06个百分点至18.88%,可能与促销较少有关。 一季度期间费用率增加1.65个百分点,主要来自财务费用。其中销售费用率增0.76个百分点至4.18%,管理费用率降0.12个百分点至7.1%;因贷款增加,财务费用增加1670万元至4922万元,费用率大幅增加1.01个百分点至2.68%。其中,母公司销售管理合计费用率增加0.16个百分点,财务费用增加840万元,财务费用率增加1.26个百分点至2.81%。 收入下降及费用率大幅增加,一季度营业利润同比下降18.23%;有效税率大幅增加5个百分点,最终归属净利润同比下降23.58%至9883万元。整体来看,因公司2011年以来投建综合体而加大资本开支,借款余额继续增加,我们预计公司未来融资可能仍以银行渠道为主,但考虑到公司项目质地较优,预计融资成本在基准利率附近,财务费用仍将维持高位;另外公司通过滚动开发商业地产项目,也可通过地产资金回笼部分缓解现金流压力。 维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至2012年百货业务已基本调整到位,而大股东自2012年开始的连续增持也已完成,2013年公司明显进入业绩释放期,业绩弹性较大且持续性强,预期2014-2016年在商业和地产业务仍可保障公司较为平稳的业绩增长。 公司目前按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看有战略意义,地产项目建成销售也将为公司贡献收益。同时公司也在新形势下,积极发展电商业务,探索线上线下融合的发展模式,转型举措值得肯定。 略下调盈利预测和目标价。预计公司2014-2016年主业贡献的EPS分别为0.83元、0.98元和1.16元,其中2014-2015年分别同比增长13%和18.6%。另测算地产项目2014-2016年各贡献EPS约0.42元、0.52元和0.62元,公司2014-2016年合并EPS为1.24元、1.50元和1.78元(2014-16年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前53.2亿元市值对应商业业务的PS为0.75倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.61倍。 给以商业主业2014年业绩15倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给以5倍PE,下调目标价至14.5元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;估值风险。