公司4月30日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入18.12亿元,同比下降0.99%,利润总额7424万元,同比下降22.26%,归属净利润4061万元,同比下降3.26%;扣非净利润3486万元,同比下降11.53%。摊薄每股收益0.13元,每股经营性现金流0.14元。 公司同时预计2014年1-6月净利润同比下降70-90%,主因汇友房地产利润下滑以及新店费用增加,即为2622-7866万元,合EPS0.08-0.25元;测算二季度净利润为[-1439,3805]万元,同比下降83-107%,合EPS为[-0.05,0.12]。 简评及投资建议。公司一季度实现收入18.12亿元,同比下降0.99%,主要是由于2013年同期有万嘉热力贡献6245万元收入(公司2013年6月转让其83.19%股权,不再并表),地产收入2.39亿元,同比增长6.25%,商业收入15.73亿元,同比增长1.96%。营业税金及附加率增加1.12个百分点至3.39%,毛利率增加1.71个百分点至24.12%,估计均主要与地产销售增加有关。费用率方面,销售费用率减少0.27个百分点,管理费用率增加1.82个百分点,另外财务费用增加580万元至3278万元,整体期间费用率增加1.88个百分点至16.98%。 收入下降及费用率增加,一季度营业利润下降26.69%;有效税率大幅减少近8个百分点,利润总额下降13.99%,少数股东损益减少约860万元,最终归属净利润同比下降3.26%至4061万元,主因2013年同期万嘉热力权益亏损1487万元;其中地产贡献1774万元,同比下降38.86%,商业贡献2287万元,同比下降17.82%。 维持对公司的判断:公司是新疆商业龙头,有规模竞争优势且正在快速扩张,有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。根据公司开店节奏,2014年和2015年将分别新开3家门店和4家左右门店,合计新增面积34.84万平米,预计未来几年商业主业业绩压力仍难缓解。 2014-2016年利润预期。(1)汇友房地产总建面的73.2%已确认销售收入,预计2014年确认剩余部分约23亿元,贡献权益净利润约2.58亿元,均较2013年约下滑35-40%;(2)考虑2013年新开自建物业的阿克苏店,2014年将新开乌市西山路店、昊元上品店和博乐店等,2015年将新开瑞泰商厦店、喀什店、五家渠店、库车店等,预计2014-2016年费用压力仍难缓解,预计2014年主业仍将亏损;(3)2016年,预计公司子公司友好华骏地产公司将逐步确认红光山国际会展中心住宅项目,从而带来地产项目收益,弥补主业。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.57元、0.20元和0.69元,分别同比增长-38.4%、-64.6%和243.7%,其中2014年地产贡献0.83元EPS。目前8.4元股价对应2014-2016年PE为14.7倍、41.6倍和12.1倍。公司短期缺乏主业业绩支撑,但公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(14年商业约0.5倍PS+地产剩余收益合0.83元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司4月30日发布2013年报。2013年实现营业收入21.82亿元,同比增长29.75%;利润总额2.91亿元,同比增长96.79%;归属净利润1.11亿元,同比增长132.7%。扣非净利润为-753万元,相比2012年亏损7766万元,增长90.31%。摊薄EPS为0.067元;净资产收益率2.35%。报告期每股经营性现金流0.11元。 2013年分配预案:拟以2013年末16.97亿总股本为基数,每10股派现0.5元(含税)。 2014年一季度实现营业收入3.81亿元,同比下降37.61%;实现利润总额4001万元,同比下降53.44%;实现归属净利润-1138万元,同比下降205.05%,摊薄EPS为-0.007元。每股经营活动产生的现金流净额为0.13元。 简评及投资建议。 2013年,公司农批市场业务收入增长39.26%,带动公司整体收入增长29.75%至21.82亿元。农批市场业务由于部分市场销售商铺,以及平湖、南宁等市场业务成长较快等,报告期内实现净利润38657,同比增长36.71%,贡献权益净利润23770万元,表现较好。 此外:(1)电子商务业务净利润501万元,其中公司持股45.05%的中农网公司净利润为1095万元,贡献权益利润493万元。2012年成立的深圳前海农产品交易所报告期因暂未开展业务,略亏损564万元;电子商务公司亏损30万元;(2)包含小贷、融资担保等业务的供应链管理权益净利润为566万元。 报告期内由于实体市场资本开支进入下降期,期间费用减少5676万元,费用率减少11.67个百分点。 公司主业盈利已在2013年出现向上拐点,但由于仍有较大的费用基数,以及部分新市场、新业务培育和待开业市场产生亏损,其扣非净利润仍微亏753万元(较2012年亏损7766万元有明显改善)。因此2013年1.11亿元净利润仍为非经常性损益贡献。2013年公司归属净利润增长132.7%,扣非后归属净利润增长90.31%。 公司2014一季度收入下降37.61%,主要由于:(1)原控股子公司农牧公司本年未纳入并表减少收入10323万元;(2)南昌公司销售商铺收入减少;(3)惠州公司上年同期因有商铺销售及会员注册收入,而本期无此项收入。 一季度净利润亏损1138万元,同比下降205.05%,扣非后归属净利润为1307万元,同比下降182.76%。也主要由收入减少导致,但预期年内仍会有其他新市场商铺销售收入贡献。 生命人寿已增持农产品股份至22.06%,距离深圳国资(国资委+全资子公司远致投资)29.53%的比例已较为接近,显示生命人寿基于对农产品长期投资价值的认同,或具有更积极的战略意图。 对农产品投资价值的观点 (1)战略升级,平台型公司架构已经形成。2007年以来,公司先后推行“归核化”(剥离非核心的亏损资产)、“网络化”(加速布局实体市场并推进电子结算,打造统一的后天体系)战略,最终搭建完成“虚实结合、轻重平衡”的农产品交易大平台,战略第次升级,尤其是2012年底成立的深圳农产品交易所有限公司,为公司未来盈利成长孕育了成长空间。这使得公司在巨量交易额流转情况下,其盈利不仅来源于交易本身,更因交易平台上沉淀有大量的商流、物流、信息流、资金流等,从而孵化出各类潜力巨大的衍生业务。 (2)物业价值大,并有望形成持续出售部分商铺兑现盈利,实体市场投入产出将趋向平衡。公司现在全国14个城市运营17家实体市场(另有7个在建或筹备开业市场),拥有自有土地面积已达492万平米,权益自有土地为358万平米,其中权益商业用地为108万平米。按公司当前164亿元市值计算,对应每平米土地价值为4595元。未来而言,公司将会更加考虑实体市场的投入产出的期限配比,将在投建一个新市场的初期和中期(如二期市场)时,将非核心交易区域商铺长租,一次性回收投资,另外开发沿街商铺用于出售,将可较快回笼资金。比如公司近两年开发的平湖市场、南昌市场二期、蚌埠市场一期等均有类似操作,考虑到公司仍有较多即将开业和在建市场,计算公司的物业价值对中长期投资有较大参考意义。我们测算(参见表5),公司所持权益土地面积的价值约417亿元,若考虑扣除净负债(2014年一季度末数据计算为24亿元),其重估价值仍有约390亿元左右,较当前市值尚有1倍左右空间。 (3)公司当前有价值,未来有潜力,经过2007年以来的调整和2009年以来的资本扩张和市场培育期,2014年之后将有望迎来业绩拐点。 (4)盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2015年EPS为0.13元和0.19元,其中预计2014年主业盈利0.04元,2015年主业盈利0.08元。公司目前186亿市值对应2014年PE约84倍,对应2014年一季度末净资产的PB为3.83倍。 公司可能更适合看重资产价值和长期成长潜力的前瞻性投资者参与,而金融资本积极的战略性持股有望激活公司治理激励机制,催化更快出现价值兑现和业绩拐点,建议从公司治理和经营业绩两个角度持续关注公司投资机会。 考虑到公司具有较高的资产重估价值,从中长期价值成长角度,按2014年一季度末净资产给予4倍PB,目标价11.45元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司4月30日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入9.13亿元,同比增长10.46%,利润总额1.58亿元,同比下降44.78%,归属净利润1.16亿元,同比下降45.45%;扣非净利润1.03亿元,同比下降49.64%。摊薄每股收益0.043元,每股经营性现金流-0.2元。 简评和投资建议。 公司一季度收入增长10.46%,主要为2013年义西部生产资料市场投入使用贡献了增量收入,以及可能其他低毛利率业务收入有一定增长带动。一季度公司毛利率为54%,同比略减少1.44个百分点。 费用方面,销管费用率合计为20.38%,较2013年同期的13.2%大幅增加7.17个百分点。其中销售费用同比增长238.3%,增加金额为4393万元,费用率增加4.6个百分点至6.83%,销售费用增加主要由于2013年12月份投入运营的皇冠假日酒店及义西生产资料市场本期新增折旧摊销费用、市场促繁荣支出,以及义乌购投入加大等;管理费用为12367万元,同比增加3299万元,增幅为36.38%,费用率增加2.57个百分点,其中主要是费用性税金大幅增加4394万元。 报告期内公司财务费用为10100万元,较2013年同期显著增加6248万元,导致财务费用率大幅增加6.4个百分点至11.06%。主要由于公司2013年末有息负债余额为71.64亿元,较2012年末的25.73亿元大幅增加,截至2013年一季度末,负债金额进一步增加至75.03亿元;同时,义西生产资料市场与皇冠假日酒店投入运营后借款利息停止资本化也导致财务费用增加。 由于各项期间费用的大幅增加,公司一季度在收入增长10.46%的情况下,归属净利润同比下降45.45%,业绩低于预期。 调整盈利预测。我们之前对公司的费用估计不足,基于一季报各项期间费用大幅增长的情况,我们向下修正了对公司的盈利预测。预测2014和2015年主业EPS约0.18元和0.21元,分别同比增长-29.3%和15.38%,其中预计地产2014-2015年分别贡献0.03和0.04元,剔除地产后的EPS为0.16元和0.17元,分别同比增长-39.5%和9.7%。对应当前5.3元股价的PE为28.8倍和25倍。地产2014-2015年可贡献一定业绩,但存在确认金额的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受费用增加制约,预计2014-2015年主业业绩仍将较差,可关注未来一区东扩等的建设及招商开业进程,以及地产业绩的贡献时点。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,考虑到公司市场长期价值及其金融创新业务的发展,我们按照公司当前所有的约400万平米建面的市场,维持7.2元目标价(约当于5000元/平米市场面积)。或可关注其金融及电子商务业务的进展。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;估值风险。

公司4月26日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入26.27亿元,同比增长10.06%,利润总额7140万元,同比增长16.18%,归属净利润3968万元,同比增长17.59%;摊薄每股收益0.249元,每股经营性现金流-3.09元(主要由于购买商品、接受劳务支付的现金较同期增长及代付的租赁供应商货款增加)。 简评和投资建议。公司一季度收入增长10.06%,与去年四季度增速(11.08%)基本一致,主因行业增速放缓及去年同期高基数(25.83%)所致;公司各门店内生增长仍较为稳健,外延扩张也有序推进。 一季度毛利率增加1.41个百分点至16.99%,我们估计主要来自次新店的逐步成熟及业务结构等占比变化;一季度公司销售管理费用率增加0.85个百分点至12.30%,其中销售费用率略增0.08个百分点,主要来自促销费、广告宣传费及人员工资增加,管理费用率增加0.77个百分点;因银行借款利息支出增加,财务费用增长1249万元。 收入稳健增长及毛利率提升带动一季度营业利润同比增长15.54%;此外,因营业外净收入增加近50万元,有效所得税率提高1.3个百分点;最终,一季度归属母公司净利润同比增长17.59%。 维持对公司的判断。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为3.02亿元、3.73亿元和4.64亿元,同比增23.07%、23.69%和24.25%,合EPS各为1.90元、2.35元和2.92元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.89亿元、3.6亿元和4.51亿元,同比增长各约29.63%、24.77%和25.14%;地产业务2014-2016年净利润均为1320万元,合EPS0.08元。给以27.88元的12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),维持“买入”的投资评级。 公司目前总市值约27亿 ,而2013年销售收入已达100亿,再加上公司拥有的超过100万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司4月26日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入5.71亿元,同比下降4.02%,利润总额3.73亿元,同比增长37.67%,归属净利润2.73亿元,同比增长38.03%;扣非净利润2.56亿元,同比增长30.14%。摊薄每股收益0.24元,每股经营性现金流0.07元。 公司同时预计:2014年上半年归属净利润同比增长0-30%,以2013上半年58561万元的归属净利润测算,预计2014上半年归属净利润区间为58561万元至76129万元,对应EPS为0.52元-0.68元。 此外,公司公告了佟二堡三期品牌生活馆初次招商情况及哈尔滨海宁皮革城初次招商情况,我们在后文也做了简要分析。 简评及投资建议。 1.2014年一季报点评。 公司一季度收入同比下降4.02%,主要由于本季度收入主要来自商铺租赁及管理费收入,同时自2013年一季度开始并未有新开市场的增量贡献,因此该项收入主要为部分市场提租的内生增长。另一方面,2013年一季度有约1.5亿元的商务楼销售收入,而本期无该项收入。公司一季度毛利率为79.78%,同比提升12.75个百分点,主要由于本期毛利率更高的商铺租赁业务收入占比提升。 费用方面,销售费用和管理费用合计为3959万元,同比净减少1348万元,驱动两项费用率合计减少1.99个百分点至6.93%,体现公司在无新开市场情况下,优良的费用控制能力。同时报告期内财务收益为411万元,较2013年同期也增加138万元。公司整体期间费用率同比减少2.25个百分点至6.21%,这也是公司一季度利润总额增长37.67%的又一重要来源。 此外,一季度公司投资收益及营业外收支净额为2252万元,同比2153万元,分别为理财产品取得更多收益,以及公司及下属子公司收到财务奖励。 综上,虽然一季度收入略降4.02%,但由于毛利率大幅提升12.75个百分点、费用率减少2.25个百分点,以及有非经常性收益的贡献,期内归属净利润同比增长38.03%,扣非后的归属净利润同比增长30.14%,取得较好的业绩表现。 2.佟二堡三期品牌生活馆招商情况。 (1)基本情况。佟二堡三期项目公司控股子公司佟二堡海宁公司投资开发,建设内容为品牌生活馆、创业园区和商务办公,其中品牌生活馆共4层,总建面约13万平米,计划于2014年9月底试营业。本次推出招商的为品牌生活馆的一至三层共192间商铺,计81290平米,只租不售,该市场第四层另行招商。 (2)租赁期。为2014年7月30日至2015年5月31日共10个月,承租权为2014年7月30日至2017年5月31日共34个月。第一年租赁期满后,商铺租金单价将根据市场实际经营情况重新议定。 (3)租金。共计187户认租了品牌生活馆一至三层商铺75312平米,认租商铺租赁总价10846.69万元,合每平米118.15元/月。其中租赁费8086.05万元,按10个月摊分,合每平米107.37元/月;承租权费一次性收取2760.64万元,按34个月摊分合每平米10.78元/月。未认租商铺共5间、计5978平方米,佟二堡海宁公司将继续进行招商。 (4)简评。公司本次推出招商面积和实际出租面积均低于我们此前预计的12.26万平米的总建面,但以租赁费和承租权费合计的118.2元/月/平米的招商价格较此前66.67元/月/平米的价格高77%。综合计算为2014年贡献4449万元收入,与此前预期的4904万元基本相当。测算2015年贡献收入约11301万元,则较我们此前预期的9808万元高15%左右。 3.哈尔滨市场招商情况。 (1)基本情况。哈尔滨海宁皮革城项目公司资子公司哈尔滨海宁公司投资开发,建设内容包括皮革专业市场和配套商务楼,其中皮革市场共4层,总建面约25万平米,计划于2014年10月前后试营业。本次推出招商的为皮革专业市场约20万平米面积,其中用于出售产权的商铺为9378.33平米,用于租赁的商铺为191161.84平米。其余约5万平方米的餐饮、仓储、休闲区等另行招商。 (2)租赁期。为2014年8月1日至2015年5月31日共10个月,出租商铺价格由商铺租金和商铺承租权费两部分组成,承租权费一次付清,租金一年一定、一年一收。 (3)租金。有33户认购了9378.33平米商铺(其中2户为金融用房,31户为市场商铺),为推出出售面积的100%,平均认购单价约2.76万元/平米,总认购金额25879.87万元。在选房前,31户商铺认购者还向本公司另行交纳了每户150万人民币的新市场培育基金,共计4650万元。 共计567户认租了179486.89平米商铺,为推出租赁面积的93.89%。认租商铺租赁总价41454.74万元,其中租金9232.08万元,按10个月摊分,合每平米51.44元/月;承租权费一次性收取32222.66万元,按34个月摊分,合每平米52.8元/月。本次招商未认租商铺11674.95平米,哈尔滨海宁公司将继续进行招商。 (4)简评。(A)出售部分收入低于预期约51%。哈尔滨市场9378平米的出售面积较此前预期的2.2万平米少,2.76万元/平米的单价较此前预期的2.4万元/平米高15%,25880万元的出售总价较此前预期的52800万元低约51%;(B)2014年贡献增量出租收入略高于预期18%。17.95万平米出租面积略低于我们此前预期的19.8万平米,而104.2元/月/平米(租赁费+承租权费)的单价较我们此前预期高约56%。综合计算为2014年贡献9355万元收入,较此前预期高18%。测算2015年贡献收入23761万元,较我们此前预期略低1.6%。 维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 展望2014-2015年,我们认为公司的外延扩张将加快。其中预计2014年将新开2个(哈尔滨和佟二堡三期),2015年新开3-4个(本部六期、济南、天津和郑州),同时预计公司仍有望在近两年有其他新市场签约并投建开业。但由于较高的基数,公司自2014年将进入20%左右的业绩中速增长阶段。 根据佟二堡三期品牌生活馆和哈尔滨市场初次招商情况略调整盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为1.14元(此处仍假设2014年有佟二堡三期商铺出售收入的贡献)、1.33元和1.67元,分别同比增长22.54%、16.08%和26.28%。其中测算2014年商铺租赁业务贡献EPS约0.81元,商铺出售业务贡献EPS约0.31元,此外地产尾盘销售贡献0.02元EPS,我们按2014年租赁和销售业务分别15倍和8倍PE考虑,维持18.41元目标价,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司4月29日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入18.41亿元,同比下降2.69%,利润总额2.45亿元,同比下降7.62%,归属净利润1.82亿元,同比下降6.81%;扣非净利润1.81亿元,同比下降6.62%。摊薄每股收益0.325元,每股经营性现金流-0.2元。 公司同时预计2014年1-6月归属净利润同比变动[-10%, 10%],即2.69-3.29亿元,合EPS0.48-0.59元。 简评及投资建议。公司一季度收入延续3Q2013以来下滑趋势,同比下降2.69%至18.41亿元,体现消费环境偏弱以及严控三公消费的负面影响仍然存在;毛利率减少0.34个百分点至18.8%,可能与促销或其他业务收入占比变动有关。销售管理费用率增加0.89个百分点,我们判断主要来自运营费用的自然上涨以及筹备新店;利息收入增加,财务收益增加约540万元至1200万元;期间费用率虽增加0.59个百分点,但4.84%的费用率仍处于行业较低水平。 此外,因担保公司取得委托贷款利息收入,投资收益增加约300万元,最终实现归属净利润1.82亿元,同比下降6.81%;净利率减少0.6个百分点至9.79%,公司持续较高的净利率水平体现其较强的费用管控能力。 维持对公司的判断。公司储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型。目前8个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2014下半年至2015春节前后将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。以上项目陆续开业将为公司未来收入持续增长提供保障,虽然主业短期可能面临一定培育压力(估计整体培育期2-3年),但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售,有望部分对冲。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.84、0.95和1.09元,同比增长14.2%、13.3%和14.8%。其中(1)零售EPS为0.61、0.7和0.81元,各增长7.7%、13.7%和15.4%;(2)长沙银行分红为0.06、0.05和0.05元、小贷和担保EPS为0.11、0.11和0.12元;(3)地产EPS为0.05、0.08和0.11元(假设天津项目2014-15年各确认收入4亿元、郴州项目2015-16年各确认2亿和8亿元,均以51%权益计)。 公司目前10.22元的股价对应总市值57亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿,14年10倍PE),对应2014年主业PE约11.7倍;维持14.08元目标价(2014年商业等主业EPS0.6元。 18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元。 10倍PE+2元长沙银行价值,主要考虑到商业同业估值、区域环境和竞争优势等,以及金融收益的持续性和区域银行估值等),而公司对O2O模式的积极探索或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。维持“增持”评级。 风险与不确定性。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性;与腾讯合作项目进展情况不确定等。

公司4月29日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入36.7亿元,同比增长16.17%,利润总额2.51亿元,同比增长15.36%,归属净利润1.92亿元,同比增长15.37%;扣非净利润1.88亿元,同比增长15.94%。摊薄每股收益0.32元,每股经营性现金流0.39元。 公司同时预计2014上半年归属净利润同比增长15%-25%,即2.81亿元-3.05亿元,合EPS为0.47-0.51元,对应二季度归属净利润为8878-11319万元,同比增长14.2%-45.6%。 简评和投资建议。公司一季度实现收入36.7亿元,同比增长16.17%,为去年下半年以来的单季(3Q12.39%、4Q11.77%)最好增速,主要来自新店增量(13年新开20家)以及老店可比增长。 一季度公司毛利率增加0.66个百分点至22.46%,我们认为这可能主要来自于其他业务收入占比提升以及供应链效率改善等;一季度销售管理费用率增加0.45个百分点至14.86%,其中销售费用率增0.95个百分点,主要来自租金、促销等费用,管理费用率减少0.5个百分点则主要来自管理人员变动等;实现财务收益571万元,同比减少365万元,主要由于利息支出增加。 此外,由于补贴减少,一季度营业外净收入同比减少491万元;最终得益于收入稳健增长、毛利率提升和管理费用率下降,公司一季度营业利润和归属净利润各增18.15%和15.37%。 主要资产项中,一季度末账面现金减少1.2亿元至6.8亿元,存货同比下降20%,预收账款同比增长2%,有息负债减少5000万元至6亿元。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS各为0.85元、1.02元和1.23元,停牌前(3月21日)13.07元股价对应2014-2016年PE各为15.3、12.8和10.6倍;目前78亿市值对应2014年PS为0.6倍,估值处于合理水平;考虑到公司未来三年20%以上优于行业平均的净利润复合增速、所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、百货超市两业态均处于良性发展期以及积极开展O2O的战略性眼光,维持目标价区间15.30-17.00元(对应2014年18-20倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;新渠道发展的不确定性等。

公司4月26日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入6.38亿元,同比增长2.97%,利润总额6692万元,同比增长0.83%,归属净利润5149万元,同比增长7.2%;扣非净利润5163万元,同比增长12.6%。摊薄每股收益0.09元,每股经营性现金流0.2元。 简评和投资建议。 公司一季度虽有2家新店增量(春熙店和盐市口南区商业部分),但收入仅增2.97%;毛利率略增0.02个百分点至21.65%,可能来自其他业务。期间费用率增加0.86个百分点至10.55%,其中销售管理费用率增0.45个百分点至9.54%,主要来自新店费用增量;因茂业中心及茂业天地项目已投入使用资产相关资金利息计入,财务费用增加272万元至645万元。 此外,投资收益增加约600万元,主要来自应收的已宣告未发放的现金股利增加,营业利润增长5.66%;因2013年同期转让荷花池铺面经营权,一季度营业外收入同比减少265万元,利润总额仅增0.83%。最终归属净利润同比增长7.2%至5149万元,主要是有效税率减少4.5个百分点所致。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,未来经营主要看点在外延扩张项目上:(A)自2014年开始,公司利用春熙店物业新开茂业百货春熙店且收回菏泽店经营权,将增厚2014年收入及净利润;(B)盐市口项目(南区):商业部分已于2013年底开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计2014年略有盈利,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;公司计划2014年写字间完工并对外出租,我们假设月租金为110元/平米且年中开始计租,对应3.89万平米建面的租金收入约2500万元。(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分将于2014年底或2015年开业,以购物中心结合特色店进行运营。此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 维持盈利预测。考虑到并未回暖的消费现状,以及未来两年新开项目培育及春熙店、兴达店等的升级改造,预计公司费用增量较多。预计公司2014-2016年EPS分别为0.41元、0.49和0.58元,同比增长15.2%、18.4%和18.1%。对应当前4.65元股价,2014-2016年PE分别为11.3倍、9.5倍和8.1倍。维持6.2元目标价(对应2014年15倍PE估值)和“增持”评级。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司4月28日发布2013年报及2014年一季报。2013年实现营业收入519.26亿元,同比增长5.41%;利润总额18.65亿元,同比下降12.49%;归属净利润10.36亿元,同比下降11.5%;扣非净利润9.31亿元,同比下降13.7%。摊薄EPS为0.601元;净资产收益率8.22%。报告期每股经营性现金流2.23元,与每股收益的比率为3.71倍。 2014年一季度实现营业收入147.67亿元,同比下降3.94%;利润总额7.05亿元,同比增长13.64%;归属净利润4.17亿元,同比增长9.7%;扣非净利润4.03亿元,同比增长7.99%;摊薄EPS为0.242元。每股经营活动产生的现金流净额为0.58元。 2013年分配预案:拟以2013年末172250万总股本为基数,每10股派现2.3(含税)。 公司同时公告拟收购浦东三林大型居住社区基地C1-3地块发展百联三林购物中心项目,总建面4.84万平米,初期投资62058.7万元。 简评和投资建议。公司2013年实现营业收入519.26亿元,同比增长5.41%,其中百货、超市业态各增10.53%和3.45%;加之毛利率和费用率均不利变动,且投资收益减少8000多万元,致归属净利润下降11.5%至10.36亿元。扣非净利润9.31亿元,同比下降13.7%,扣非净利润为9.31亿元,同比下降13.7%,测算其中超市业务权益(55.2%)净利3026万元,同比下降84.05%,百货及其他业务净利9.01亿元,同比略增1.31%。 从主要子公司和门店中,主力百货门店净利润仍有稳定成长,其中:(A)奥特莱斯:青浦奥莱1.45亿元,同比增长3.69%,占比归属净利润约14%;2013年中开业的无锡奥莱亏损3864万元,武汉奥莱51%股权收购完成后对公司年内的业绩影响为-253万元;(B)购物中心:西郊购物中心和又一城净利润分别实现22%和29%的较快增长,中环购物广场增17%,友谊南方商城增11%至2.06亿元。(C)传统百货:八佰伴增长11.2%至4.26亿元,占比归属净利润41%;东方商厦徐汇店降20%,永安百货降约3%;(D)联华超市:净利润下降84.05%至5481万元,净利率减少1个百分点至仅约0.17%;权益利润占比公司归属净利润仅约3%,大幅回落15个百分点。联家超市(持股45%)净利润降20%至1.72亿元。 对2014年一季度的分析:一季度虽然扭转了3Q12以来连续6个季度的净利下滑趋势,但受制于消费环境疲弱和新业态分流等对东部地区一线城市的影响仍然较大,收入出现2010年以来首次单季下滑,同比下降3.94%至147.67亿元,其中综合百货及其他收入58.55亿元,同比下降2.73%,联华超市收入89.12亿元,同比下降4.72%。毛利率改善0.98个百分点,抵消了期间费用率的增加(0.38个百分点),一季度归属净利润增长9.7%至4.17亿元,其中综合百货及其他贡献3.63亿元,同比增长10.29%,联华超市实现净利润9788万元(对应权益贡献5403万元),同比增长5.86%。 维持对公司的判断。(A)业态和区域布局优:公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势,且近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势;(B)国资改革或将带来中期效率提升:据媒体报道,近期上海国资委改革方案已有所推进,比如“沪上各大国企集团已上报改革方案”、“市国资系统召开负责人闭门会议”等。公司是上海市国资旗下重要商业平台,已完成资产整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合(比如计划2014年翻牌),因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。 (C)联华超市拖累短期业绩:联华超市2012年以来业绩持续下滑,2013年净利润大幅下降84.05%至仅5481万元,净利率减少1个百分点至0.17%的微利水平;虽然收入仍占比公司整体63%,但权益利润仅占比3%,较2012年大幅回落15个百分点。我们预计,随着门店调整逐渐到位以及低基数效应,联华超市未来三年或有业绩恢复性增长,但幅度仍取决于经济与竞争环境的改善。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.66元、0.73元和0.81元,其中预计2014年超市EPS为0.08元,综合百货EPS为0.45元,来自于各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.08和0.05元。公司目前12.71元的股价对应219亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币28亿元市值(55.2%)、海通证券20亿元市值(21447万股,9.51元)、浦发银行8亿市值(7884万股,9.84元),则其综合百货业务对应市值约为163亿元,对应我们预测的14年综合百货7.7亿元净利润,动态PE为21倍(3月中旬以来受国资概念刺激股价已累计上涨超30%)。 考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司12.97-14.72元目标价值区间(对应223-253亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了190-215亿元市值对应14年净利润22-25倍PE),维持“买入”评级。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约280万平米,自有物业占比超60%,重估价值显著,据NAV测算每股价值超20元,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

公司4月29日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入43.97亿元,同比增长5.21%,利润总额2.55亿元,同比下降1.9%,归属净利润1.8亿元,同比下降3.51%;扣非净利润1.71亿元,同比下降6.22%。摊薄每股收益0.23元,每股经营性现金流-0.42元。 公司预计2014上半年归属净利润同比变动区间为[-15%,15%],即为25327万元至34266万元,合每股收益为0.32元-0.43元。 简评及投资建议。 一季度没有新开门店,1月10日,公司“天虹”微信服务号实现在全部门店上线运行。截至一季度末,公司已进驻全国8省/市的20个城市,开设“天虹”品牌直营商场58家,营业面积达160余万平米;开设“君尚”品牌直营商场2家,营业面积近12万平米;此外,公司还以特许经营方式管理2家“天虹”品牌门店。 一季度收入增长5.21%,其中同店略增0.66%。两项增速均略低于2013全年(分别为11.51%和3.89%),也低于2013年一季度分别9.03%和4.16%的增速。反映消费持续疲弱给公司增长带来的压力。公司一季度毛利率同比继续提升1.26个百分点至23.64%优于行业,显示公司推进品类管理,加强供应商合作及品牌代理,以及超市业务方面品增强直供、直采等工作带来的良好效果。 公司一季度销售费用率增加1.47个百分点至15.83%,主要由于其2013年至今新开5家门店,其中包含大体量的宝安中心区天虹购物中心,对2014年一季度带来增量费用,尤其在收入增长较少情况下,费用率增加明显;管理费用率也同比略增加0.4个百分点到1.72%;报告期公司获得1939万元财务收益,较2013年同期的1342万元增加598万元。总体期间费用率为17.11%,同比增加1.75个百分点。 公司一季度可比门店的利润总额增长4.28%,增速放缓。考虑培育门店的亏损影响后,总体利润总额下降1.9%至2.55亿元,归属净利润下降3.51%,扣非归属净利润下降6.22%,业绩表现较弱。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店,同时能保持每年8家左右门店扩张。在新的竞争环境下,公司积极实施战略转型,调整社区店为社区生活重心,介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,同时与微信合作开展“天虹微店”,探索O2O发展模式,并重视品牌管理和商品经营模式变革,其战略方向和积极性值得肯定。当然,这种在消费下行期间内的资本开支增加,可能会带来短期较大的费用压力。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润同比增长8.7%、12.6%和15.7%,EPS各为0.84、0.94和1.09元,对应当前10.24元股价,2014-2016年动态PE为12.3倍、10.9倍和9.4倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,维持12.6元目标价(按2014年EPS给予15倍目标PE)和增持评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司4月29日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入23.17亿元,同比增长10.4%,利润总额1.9亿元,同比增长32.24%,归属净利润1.37亿元,同比增长33.48%;扣非净利润1.36亿元,同比增长36.78%。摊薄每股收益0.185元,每股经营性现金流-0.06元。 简评及投资建议。 公司一季度实现收入23.17亿元,同比增长10.4%,其中2013年新开的如皋长江文峰大世界、2家超市和3家电器专卖店,以及2014年1月新开连云港墟沟文峰大世界均贡献外延增量。毛利率大幅提升2.21个百分点至18.75%,可能与继续确认文峰城市广场或如皋长江新文峰综合楼房产销售有关,另外营业税率及附加率也增加0.63个百分点。销售管理费用率为7.94%,同比增加0.07个百分点;财务费用略增59万元至564万元,费用率基本持平。收入良好增长及毛利率大幅改善,驱动一季度归属净利润大幅增长33.48%至1.37亿元,远优于行业。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年摊薄每股收益为0.57、0.64和0.72元,同比增长10.4%、12.0%和12.3%,其中零售主业贡献EPS各为0.53、0.58和0.66元(增长2.7%、10.1%和13.7%),地产贡献EPS各为0.05、0.06和0.06元(地产业务确认时间和比例具有较大不确定性)。 公司目前6.94元的股价对应其2014-2016年零售主业的PE分别为13.1、12.0和10.5倍,处于行业平均水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);公司目前51亿元总市值相对2014年78亿的营业收入,PS为0.65倍。考虑到公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,及其在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,维持公司8元目标价(对应2014年零售主业15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

公司4月26日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入32.38亿元,同比下降3.46%,利润总额1.68亿元,同比下降31.37%,归属净利润6816万元,同比下降45.98%;扣非净利润6795万元,同比下降46.15%。摊薄每股收益0.104元,每股经营性现金流-0.18元。 简评及投资建议。 公司一季度在有天津奥莱(2013年12月开业,8万平米)外延增量的情况下,收入仍下降3.46%至32.38亿元,主要是由于一线城市消费环境更弱以及2013年3月关闭贵友大厦方庄店等。毛利率减少0.07个百分点至20.76%,销售管理费用率增加1.95个百分点(与新店开业及筹备等有关),财务费用略增加89万元至556万元,致营业利润同比下降31.43%。此外,有效税率大幅提升7.63个百分点及少数股东损益变动,最终归属净利润大幅下降45.98%,净利率(非归属口径)降2个百分点至约3.5%。 维持对公司的判断。公司连续四个季度净利润下滑,且4Q13和1Q14降幅均超40%,已体现两家大体量门店的培育压力,整体预计公司未来三年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计2013年底开业的天津奥莱和将于2014年开业的燕莎金街购物广场,培育期各为4年和2年,按公司测算预计两者2014-2016年合计亏损约5000万元、3000万元和400万元,拉低EPS约0.08元、0.05元和0.01元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2014-2016年EPS为0.46元、0.47元和0.51元,对应增速-7.12%、1.51%和7.41%。公司目前6.25元的股价对应2014-2016年PE各为13.5倍、13.3倍和12.3倍,估值处于行业平均水平;考虑到公司未来可能的治理结构和业绩改善空间(已实施2013-2015年任期考核与激励),维持目标价7元(对应2014年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

公司4月29日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入90.29亿元,同比增长2.19%,利润总额3.72亿元,同比增长4.46%,归属净利润3.14亿元,同比增长4.06%;扣非净利润3.11亿元,同比增长5.07%。摊薄每股收益0.77元,每股经营性现金流-1.02元。 公司同时公告投资事项。璟公司决定与江苏科宁舒适家居系统集成公司和重庆众通翠投资公司成立重庆商社舒适家有限责任公司,进入舒适家居行业开展经营。上述股东合计投资1000万元,其中公司出资400万元占比40%。本次投资可为公司提升电器经营品牌形象,加大高端电器销量,从而提升电器经营市场占有,形成新的利润增长点。 简评及投资建议。 公司一季度收入同比增长2.19%,这与一季度行业及主要公司趋势相似,仍反映零售行业面临较大的经营压力,但公司这一增速相比2013年同期3%的下滑有改善。公司毛利率同比提升0.55个百分点至15.09%,主要是受益于公司持续推进资源整合以及构建事业部管控模式等经营举措,单季度毛利率持续提升,是驱动业绩稳定增长的重要因素。 公司销售和管理费用率各增加0.46和0.13个百分点,合计费用率为10.22%,增加0.59个百分点。 一季度公司非经营性收益234万元,较2013年同期的368万元略降;营业外收支净额为125万元,较2013年同期的316万元略降。 一季度利润总额和归属净利润分别增长4.46%和4.06%,其中归属净利润增速同比较2013年同期减少8.17个百分点,环比2013年四季度的增速也减少6.45个百分点,净利润增速表现较弱。 此外,我们发现新天域湖景持股已由此前解禁时的6595万股减少为5425万股,一季度减持了约1170万股。 维持对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%,新天域湖景产业资本持股13.34%的重庆商业龙头。 (2)基本面良好,业绩表现优于行业,安全边际高:受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升,公司有望取得优于行业主要可比公司的业绩表现,未来毛利率在当前16%左右的较低水平上继续提升,是其业绩弹性增长的主要潜力。 (3)具备国资改革预期,治理与激励改善有望提高净利率, 业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势,具有推动国资改革的较强执行力。商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产,我们判断有具备先行实施国资改革的机会,将优化控股股东和公司层面的治理激励机制,强化经营管理,提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间,我们按积极的假设测算公司净利润静态(不考虑收入增长和扩张等)可望达到12.4亿元,对应EPS约3.1元,若按15倍PE测算,市值有望达到187亿元,较当前85.6亿元市值的空间为118%左右。 (4)在竞争压力下,公司有望尝试转型创新,具有探索新业务的能力与机会。 略调整盈利预测和目标价。预计常态下公司未来三年有15%左右的净利增长,按毛利率改善的预期,预计公司2014-2016年EPS各为2.19元、2.52元和2.97元,同比增长13.8%、14.7%和18.1%。公司当前21.05元股价对应2014-2016年的PE各为9.6倍、8.4和7.1倍,85.57亿元市值对应2014年约324亿元销售额的PS为0.26倍,价值低估,安全边际高,向上弹性充足,调整目标价至32.9元的目标价(对应2014年约15倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响;改革和转型进展及力度低于预期。

公司4月28日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入46.92亿元,同比增长3.22%,利润总额2.98亿元,同比增长8.51%,归属净利润2.16亿元,同比增长34.22%;扣非净利润2.3亿元,同比增长47.45%。摊薄每股收益0.426元,每股经营性现金流0.17元。 简评及投资建议。受整体消费环境偏弱影响,公司一季度收入仅增长3.22%,较2013年各季度10%左右的增速明显回落;收入增加额为1.46亿元,其中2013年9月底开业的仙桃现代商业城为重要外延增量。毛利率增加0.35个百分点至20.17%,可能与促销较少有关。销售管理费用率减少0.47个百分点至12.57%,费用额减少约280万元,体现公司收入增长有限情况下较强的费用管控能力;因兑付短融券,财务费用减少约760万元至977万元,整体期间费用率减少0.64个百分点。 资产减值损失增加690万元(应收款降幅小于2013年同期),营业利润同比增长17.36%;量贩5家门店拆除致营业外支出增加2811万元,利润总额和净利润(非归属)各增长8.51%和7.33%。最终归属净利润大幅增长34.22%至2.16亿元,主要是由于收回武汉广场少数股权致少数股东损益大幅减少4018万元。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,一季度经营性利润总额仍有22%的良好增长,来自毛利率和费用率的双重改善,远优于行业。 维持盈利预测。考虑武广经营权收回的增厚,但同时考虑公司2014年新开两家大体量购物中心(黄石店和青山店)产生的费用消化,预计公司2014-2016年归属净利润各为5.87亿元、6.79亿元和7.82亿元,同比增长26.2%、15.7%和15.1%;EPS各为1.16元、1.34元和1.54元,对应12.05元股价的PE分别为10.4倍、9.0倍和7.8倍,目前61亿市值对应2014年PS为0.32倍,对应2013年静态CFO的PCF仅为3.3倍,主要估值指标远低于行业平均的0.5倍PS、13倍PE和6.8倍PCF,价值显著低估。 同时考虑到:(1)公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌及结构调整对内生增长的保障、已开业的十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩的持续增量贡献以及在省内二线城市(黄石、青山和十堰人商二期等)的较多储备项目;(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚;及(4)大股东多次要约收购或增持(其中:2012年7月20日完成以21.21元/股要约收购5%股份,约2536万股;2013/10/15-2013/11/18,以均价13.44元/股增持1009万股,占比1.99%;2011年6月9日,武商联及一致行动人增持5%股份约2536万股,股价区间为18.4元-21.16元),维持12个月目标价17.4元(对应2014年15倍PE)和“买入”评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期;武汉广场经营权回收进程等。

公司4月26日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入52.4亿元,同比下降4.97%,利润总额3.11亿元,同比增长2.02%,归属净利润2.23亿元,同比增长0.45%;扣非净利润1.84亿元,同比下降11.3%。摊薄每股收益0.48元,每股经营性现金流-1.31元。 简评及投资建议。 公司一季度收入同比下降4.97%,反映经营仍面临较弱消费环境和严控三公消费等诸多方面的压力,尤其公司贡献收入较多的主力门店包括北京百货大楼、双安商场及成都1店等均为成熟老店且定位较高,受影响较大。但公司一季度20.04%的毛利率,较2013年同期同比仍提升0.95个百分点,持续反映公司的毛利率管控能力。 费用方面,虽然公司销售费用仅略增2182万元,管理费用下降644万元,但由于收入下降,导致销售与管理两项费用率合计仍增长0.94个百分点,基本抵消了毛利率提升对利润的增厚效果。一季度公司财务费用为1746万元,同比基本保持平稳。 一季度公司投资收益为3063万元,主要为公司投资信托产品的收益,这较2013年一季度954万元的金额增加较多,环比2013年三四季度则基本相当。综合以上,公司利润总额和归属净利润分别取得2%和0.45%的微幅增长。 维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化,毛利率连续三年提升;目前在全国16省21城市经营29家百货门店,总建面142万平米,2013年收入近200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。 (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。公司可能不太如市场期待的“会说”,但沿着正确的方向“去做”应该更加重要。 (3)国资改革:虽然国资体制下的激励不足为市场所诟病,但公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。 展望公司2014年业绩,有几个有利因素:(1)hQ尚客大钟寺店因关店,按年计算可减少亏损7000万元左右,增厚EPS约0.11元(对应7.6%左右的增速);(2)2014年预计公司仅新开焦作一家租赁门店,而大体量自建物业的郑州和西安店预计将于2015年底左右开业,因此2014-2015年费用压力将较小;(3)我们测算公司2014-2015年可确认的信托收益额将达到1.9亿元左右的规模,较2013年9100万元的收益有大幅增加(但考虑到风险和平滑因素,确认时间和金额具有不确定性,我们采取谨慎假设)。因此,我们预期公司2014-2015年业绩增速将较2013年有小幅回升。 维持盈利预测。预计2014-16年EPS为1.70元、1.92元和2.20元,同比增长13.3%、12.8%和14.5%。对应当前16.99元股价的2014-16年的动态PE各为10、8.9和7.7倍,低于行业(2014年13倍)。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,维持六个月目标价30元(对应14年约18倍PE)和“买入”评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。