公司4月25日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入40.35亿元,同比增长1.8%,利润总额2.06亿元,同比增长35.44%,归属净利润1.39亿元,同比增长24.09%;扣非净利润1.37亿元,同比增长34.02%。摊薄每股收益0.267元,每股经营性现金流1.05元。 简评及投资建议。公司虽然一季度收入仅增1.8%,但营业利润仍大幅增长43.87%,主要来自(A)毛利率大幅提升1.35个百分点至18.8%,我们判断主要是由于促销较少;(B)短期借款同比减少2.6亿元,财务费用降近780万元至4867万元,费用率节约0.22个百分点,抵消了销售管理费用率的增加(0.03个百分点)。此外,政府补助减少及罚款增加,营业外净收入减少近1000万元,利润总额增长35.44%;有效税率增加约8个百分点,最终归属净利润增长24%至1.39亿元,全部来自商业主业,优于行业。 截至2014年一季度末,公司有息负债余额为44.45亿元,较2013年末减少2.25亿元,其中短期借款减少6100万元至20.32亿元,一年内到期的非流动负债减少5.39亿元至2.06亿元,长期借款增加3.75亿元至22.08亿元。一季度财务费用减少的趋势基本符合我们之前的判断,即“预计公司2014年可能通过自有资金和银行借款来偿还年内即将到期的借款,预计财务费用将继续呈下降趋势,但幅度有待观察,而这也关系到未来两年公司业绩弹性的大小。” 维持对公司的观点。(1)业绩高成长的核心逻辑为资本开支放缓后的费用下降,将带来利润率较大的提升弹性,其中财务费用的下降值得关注,我们依然预期未来下降的空间将逐步增大,费用额及费用率回归正常水平。(2)公司通过托管银座商城门店,已开始为整体上市作铺垫,预期公司将继续推进该事项,以扩大公司规模,提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 维持盈利预测。虽然我们判断公司财务费用将继续下降,但基于谨慎原则预期短期弹性偏弱,且2014年预期将新开青岛乾豪项目和李沧项目门店产生增量费用,下调盈利预测。预计2014-2016年净利分别为3.47亿元、3.94亿元和5.03亿元,对应EPS为0.67元、0.76元和0.97元,其中2014-2015年地产各贡献EPS约0.1元和0.04元。剔除地产业绩后,2014-2016年商业EPS各为0.57元、0.72元和0.92元,分别同比增长23.7%、26.7%和28.3%。整体业绩对应当前6.7元股价的PE为10倍、8.8倍和6.9倍。 若以商业主业真实业绩及估值进行价值判断:(1)公司当前34.84亿元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为26.84亿元;(2)剔除地产项目合计导致公司多承担的约1亿元财务费用,公司2014年商业正常化利润模拟预计为3.95亿元,对应EPS 0.76元左右,公司当前零售真实PE为6.8倍左右,价值明显低估。维持10.8元目标价(对应2014年真实EPS约14倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。(A)未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。

公司4月25日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入10.55亿元,同比增长3.73%,利润总额8372万元,同比增长44.97%,归属净利润6613万元,同比增长44.57%;扣非净利润6338万元,同比增长35.51%。摊薄每股收益0.09元,每股经营性现金流-0.04元。 简评及投资建议。公司一季度收入10.55亿元,同比增长3.73%,其中估计商业略增长,医疗业务增10-20%;毛利率大幅增加1.27个百分点至19.84%,我们判断主要来自主力门店装修完毕后内生增效(来自品类和品牌优化等)、两大次新店逐渐培育成熟以及高新医院盈利能力持续改善;销售管理合计费用率9.56%,略降0.01个百分点,体现公司较强的费用管控能力,财务费用减少362万元至1300万元,带动期间费用率下降0.42个百分点至10.79%。 证券投资收益及公允价值变动增加430万元,归属净利润大幅增长44.57%至6613万元,净利率增加1.77个百分点至6.26%。我们估计,其中高新医院贡献2100万元,同比增长约60%,商业及其他合计贡献4500万元,同比增长约38%。 维持对公司的判断。(1)商业经营拐点:钟楼店2013年底装修完毕和升级调整后,有望自2014年开始迎来内生效益释放(一季度毛利率的显著提升已有体现);两大次新店2013年均已盈利,自2014年起步入高速成长期。(2)医疗服务专业化扩张:公司是第一家民营三甲医院,预计未来将基于10余年经营医院的丰富经验,对高新医院继续挖潜,而圣安医院打开未来5-10年的成长和盈利空间;此外公司有能力进行行业整合,并输出管理、成功复制。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.28、0.35和0.46元,其中零售主业分别为0.16、0.2和0.24元,同比增速为26.5%、21.6%和21.3%;医疗业务分别为0.13、0.17和0.23元,增速分别为40%、35%和35%;此外假设每年其他子公司、母公司及其他抵消约0.01元。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。 考虑到钟楼店内生效益逐渐释放、两大次新店步入快速成长期、高新医院良好的成长能力以及未来可能较大的外延空间(圣安医院和收购等),我们认为可给予公司零售主业2014年15倍PE,对应合理价值2.4元,给予医疗业务2014年50倍PE,对应价值6.5元,合计8.9元;中长期看,给予2015年商业15倍PE,对应价值3.0元,给予医疗50倍PE,对应价值8.5元,合计11.5元;维持目标价区间8.90-11.5元和“买入”的投资评级。 风险和不确定性:一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成的不确定性等;证券投资收益波动风险。

公司4月25日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入12.14亿元,同比增长8.63%,利润总额5368万元,同比增长4.01%,归属净利润4547万元,同比增长3.72%;扣非净利润4261万元,同比增长2.36%。摊薄每股收益0.114元,每股经营性现金流0.19元。 公司同时预计2014年1-6月归属净利润同比变动[-3%, 5%],为9999万元-1.08亿元,合EPS为0.25-0.27元。 简评及投资建议。公司一季度收入12.14亿元,同比增长8.63%,估计主要来自外延增量;毛利率增加1.03个百分点至26.03%,可能仍主要来自增值业务。因持续快速展店以及运营费用的自然上涨,一季度销售管理费用率仍同比增加1.17个百分点至21.08%;财务费用增加5万元至12万元,仍维持在较低水平。费用率增加抵消了毛利率的改善,一季度归属净利润仅增3.72%,净利率降0.18个百分点至3.75%。 此外,公司近日公告与苏宁云商签署《战略合作协议》,拟合作领域包括:双方电商平台对接,完善“自提点”业务(2013年已开展),在双方门店中增设点位实现业态互补,打造促销和会员资源共享平台等。合作协议有效期两年,且若到期双方无异议,则自动顺延一年并以此类推。我们认为,近期京东、1号店等电商通过便利店形式加速落地,而公司在成都较完善的社区网点布局,线下资源价值突显,本次与苏宁合作已有所印证,后续进展值得关注。 维持对公司的判断。公司在成都区域已密集布点,在当地具备较强的品牌认知度和竞争实力;以便利超市为主的经营业态具有一定特色,避开了内外资大卖场的直面竞争。而其未来需要持续跟踪的问题则在于:(1)公司在加快四川省其他区域(除成都外)扩张速度下,净利率已从较高水平逐渐回落(由2010年的5.45%降至2013年的3.54%);(2)面对日益激烈的成都市零售业竞争环境(如外资便利店加快开店),能否保持目前在该区域内较好的盈利能力。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.43元、0.47元和0.52元,目前10.69元的股价对应2014-2016年PE各为25.1倍、22.7倍和20.4倍,PS约0.84倍,处于行业较高水平。考虑到公司在当地具备较强品牌、规模优势、在省内三四线城市仍有下沉空间,并与腾讯、阿里(支付宝)等电商龙头展开了O2O合作等,维持6个月目标价11.5元(对应2014年0.9倍PS)和增持评级。 风险与不确定性:成都市零售业激烈的竞争环境;异地展店速度及培育情况不达预期的风险;租金上涨和不能续租的风险。

公司4月25日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入23.59亿元,同比增长2.07%,利润总额1.03亿元,同比增长35.9%,归属净利润6698万元,同比增长54.74%;扣非净利润6614万元,同比增长62.76%。摊薄每股收益0.128元,每股经营性现金流0.02元。 简评及投资建议。 公司一季度收入23.59亿元,同比增长2.07%,其中(A)百货业务收入6.36亿元,同比下降4.36%。受消费环境偏弱及竞争影响,本部店收入5.4亿元,同比下降6.7%;伊酷童和海门店合计贡献收入9400多万元,同比增长11.7%(估计主要来自海门店)。(B)汽车业务收入15.69亿元,同比增长6.95%,主要来自汽车市场回暖带来的良好内生增长以及新店增量;(C)食品业务收入7494万元,同比下降1.15%。 虽然收入仅小个位数增长,但公司归属净利润大幅增长54.74%至6698万元,主要来自(A)毛利率增加0.77个百分点,可能与高端车销售增加及后服占比提升等有关,本部店毛利率下降0.73个百分点;(B)财务费用减少约450万元至1565万元,费用率节约0.21个百分点,抵消了销售管理费用率的增加(0.05个百分点);(C)有效税率大幅减少10个百分点。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益、公允价值变动损失和营业外收支,一季度经营性利润总额仍有34%的较快增长,主要来自汽车业务,而本部店净利润下降近9%至约4600万元。 维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源且已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。截至2014年一季度,华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技持有公司2917万股,占比5.59%,显示同业对公司价值的认同,但我们判断:同样基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)亦会继续保持对公司的控制地位。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.49亿元、3.04亿元和3.5亿元,同比增长33.2%、22.1%和15.2%,对应EPS各为0.48元、0.58元和0.67元。公司当前5.35元股价对应2014年PE为11.2倍,低于行业平均水平。维持目标价6.50元(对应分部估值下2014年百货等业务15倍、汽车业务12倍、投资收益10倍PE)和“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;百货次新店培育亏损超预期。

公司4月25日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入9.1亿元,同比增长2.16%,利润总额7061万元,同比增长3.09%,归属净利润5038万元,同比增长3.45%;扣非净利润4974万元,同比增长3.17%。摊薄每股收益0.095元,每股经营性现金流0.14元。 简评和投资建议。由于消费环境偏弱及一线城市核心商圈客流近年下降的行业性趋势,公司一季度收入仍仅有小个位数增长(2.16%),但较4Q13的负增长(-15.34%)有所好转;一季度综合毛利率为23.71%,减少0.41个百分点,可能与高毛利的其他业务收入下降及毛利率减少有关。 销售管理费用率合计增加0.06个百分点至12.95%,其中销售费用率增加0.09个百分点,管理费用率减少0.03个百分点;财务费用减少440万元至1923万元,费用率回落0.54个百分点,带动期间费用率减少0.48个百分点。费用率下降基本抵消了毛利率的减少,一季度营业利润增长2.76%;此外,因营业外净收入增加22万元及有效税率减少0.62个百分点,最终归属净利润增长3.45%,略高于收入增速(2.16%)。 维持盈利预测。预计公司2014-2015年EPS各为0.48和0.54元,分别同比增长4.58%和12.05%;其中2014年商业、医药、酒店和物业管理各贡献EPS约0.27、0.09、0.02和0.06元,我们用分部估值法分别给予15、35、20和5倍估值(此外,假设政府补助2500万元,对应EPS0.035元,不给予估值),合计对应每股价值为7.93元;同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应该在每股3元左右;综合给以10.93元的6个月目标价并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩(2015年及之后)影响的不确定性等。

公司4月23日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入30.66亿元,同比增长3.88%,利润总额2.09亿元,同比下降5.47%,归属净利润1.44亿元,同比下降5.38%;扣非净利润1.39亿元,同比下降5.56%。摊薄每股收益0.185元,每股经营性现金流0.37元。 简评及投资建议。受制于整体偏弱的消费形势,公司一季度收入仅增3.88%,较2013年同期放缓1.2个百分点,但较4Q2013提升0.9个百分点。其中我们估计百货和家电略有增长,超市降5%左右,百货增长主要来自2013年和2014年1月各2家门店(肥西百大购物中心、百大购物中心滨湖金源店)的外延增量,估计鼓楼和CBD收入均下滑,而外地门店仍有增长。此外,考虑到2Q2013黄金珠宝较高的销售基数,以及其在公司百货业务中占比较大(估计超20%),我们预计公司二季度收入仍难有显著增长。 一季度毛利率18.67%,同比减少0.37个百分点,可能与促销及新店有关。销售费用率持平于3.36%,管理费用率增0.27个百分点至7.23%;利息收入增加,财务收益增加191万元至671万元,期间费用率增0.21个百分点至10.37%。毛利率和费用率均不利变动,一季度归属净利润同比下降5.38%至1.44亿元。 维持对公司的判断。展望2014-2016的未来几年,我们认为:(1)受益区域经济和竞争地位,公司主要业务依然可以保持平稳的增长;(2)公司目前有7个购物中心储备项目,其中自购或自建项目4个,合计约32万平米,仍延续低成本扩张特征,行业景气低点下的低成本扩张有望孕育未来成长潜力;(3)自2014年开始,我们预计大兴物流园将确认商铺销售收益,其中预计2014年可确认收入约5.5亿元,贡献权益净利润约4824万元(对应EPS为0.06元);而大兴物流园在2014年底搬迁后,预计将驱动自2015年开始的较快成长。 此外,自本次参股经营小贷公司开始,我们预期公司未来仍有望围绕零售主业,寻求拓展金融等相关转型创新业务,从而为公司构建新的盈利增长点。低成本扩张和转型创新体现公司积极的经营定位和战略进取心,值得肯定。 下调盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.62元、0.70元和0.77元,分别同比增长10.58%、12.07%和11.07%,其中2014年主业EPS约0.56元,商铺销售EPS约0.06元。公司目前5.67元股价对应2014-2016年PE为9.1倍、8.2倍和7.3倍,估值处于底部;考虑到公司较强的区域竞争力以及积极尝试转型创新可能带来的盈利空间等,给以8.75元目标价(对应2014年主业15倍PE,商铺收益6倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈,公司面临竞争压力加大。

公司4月23日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入9.2亿元,同比下降20.33%,利润总额1.05亿元,同比下降23.82%,归属净利润7537万元,同比下降25.15%;扣非净利润7195万元,同比下降27.23%。摊薄每股收益0.21元,每股经营性现金流-0.49元。 简评及投资建议。公司一季度收入和净利润各降20.33%和25.15%,两者均已连续五个季度下降,且2Q13以来净利润降幅均约20%或以上,体现公司2013年以来受消费环境疲弱,零售新网点、新业态、新渠道等竞争分流,以及严控三公消费影响程度较大。一季度毛利率23.76%,同比增加1.91个百分点;销售和管理费用率各增2.44和0.44个百分点,财务收益减少121万元至1212万元,期间费用率增加2.67个百分点至11.94%。 维持对公司的判断。短期内,公司面临区域竞争趋向激烈及疲弱消费环境的双重制约,及主力门店装修改造,未来销售收入及利润的提升弹性更依赖于宏观经济企稳回升,及消费者信心提振,否则公司业绩难有实质性改善。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别同比增长4.8%、6%和5.9%,对应EPS为0.9元、0.96元和1.01元,对应当前9.77元股价,动态PE为10.8倍、10.2倍和9.7倍。维持10元目标价和“增持”评级。 风险与不确定性。次新门店培育亏损超预期;区域竞争环境趋向恶化;疲弱消费环境的持续制约。

公司4月23日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入93.39亿元,同比增长22.73%,利润总额3.94亿元,同比增长12.11%,归属净利润3.06亿元,同比增长10.78%;摊薄每股收益0.094元,每股经营性现金流0.27元。 简评及投资建议。公司一季度归属净利润在去年同期高基数(增速133%)基础上仍实现10%以上较好增长,主要来自销售的较快增长、管理费用下降、开店节奏可比变化、及非经营性净收益增加等。 公司一季度新开1家门店(上海汇暻生活广场,2014年1月1日,1.35万平米),而2013年同期新开门店4家,另在北京、福建、河北、江苏、陕西、上海、四川、浙江、重庆等9个区域新签约门店16家。截至14年一季末,公司共有门店289家,总面积约264万平米,储备门店155家。 公司一季度收入增长22.73%,主要来自于较好的同店增长及新开门店的外延增量,预计全年收入增速仍将维持在20%以上水平;一季度综合毛利率略降0.05个百分点至19.34%,估计主要因转租业务毛利率下降及新开门店促销。 一季度销售管理费用率增0.52个百分点,其中销售费用率因2013下半年新开门店规模扩大增近1个百分点,管理费用率同比降0.4个百分点;财务费用略增200万元左右。此外,因公司所持有的中百集团期末股价上升,实现公允价值变动收益6558万元,而出售人人乐股价低于成本价致投资亏损773万元,经营性净收益同比增加5851万元。 一季度营业利润增24%,但政府补助减少致营业外收入减少约3000万,最终归属净利润同比增10.78%。 主要资产项中,一季度末货币资金增2.6亿元至21.55亿元;存货同比下降21%,预收账款同比增长6%,有息负债略增700万元。因春节销售旺季营业收入较高及收到部分大宗客户的预收款项,经营活动现金流量净额增长52%至8.7亿元。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力(且仍在通过新ERP系统的投入、物流建设等进一步完善),结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽仍需时日形成区域规模优势,但各区域利润已有不同程度好转;而基于公司在重庆、安徽、北京等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心;同时,公司以农改超方式拓展上海市场的策略以及对O2O业务的尝试也具有积极意义。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值207亿元,对应2014年动态PE为23倍,PS为0.56倍,考虑到其未来三年25%左右的净利润复合增长及异地扩张能力所带来的持续扩张空间,维持8元(对应2014年0.7倍PS)的6个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司4月22日发布2013年报。2013年实现营业收入44.37亿元,同比增长13.62%;利润总额1.85亿元,同比下降9.54%;归属净利润1.57亿元,同比下降9.49%。扣非净利润1.36亿元,同比下降13.98%。摊薄EPS为0.393元;净资产收益率17.47%。报告期每股经营性现金流0.7元,与每股收益的比率为1.78倍。 2013年分配预案:拟以2013年末40000万总股本为基数,每10股派现0.52(含税)。 简评和投资建议。 1. 2013年新开门店151家,新增面积3.05万平米;收入44.37亿元,同比增长13.62%,估计主要来自外延增量。 公司2013年新开门店 151家,慢于2011和2012年的各191家和235家,新增面积3.05万平米,另升级改造门店136家、关闭门店27家;截至2013年底,公司门店总数1460家,估计总面积约30万平米,自有物业占比约10%。公司预计2014年新开门店170家,其中成都121家、德阳12家、内江10家、眉山12家、资阳15家,成都市内将布局竞争相对缓和的新区(比如天府新城),以配套周边写字楼和居民区。 公司各季度收入增速均在12-15%之间,体现持续外延扩张较好保障了收入成长。分品类,日用百货收入8.12亿元,同比增长12.52%;受严控三公消费影响,烟酒收入仅增5.81%至10.76亿元;食品收入21.86亿元,同比增长16.16%。 公司2013年新增艾普宽带代收费、温江电费代收、华阳燃气代收、火车票代售、电信GGMM卡代售、信用卡自助还款业务、福卡受理、邮政快递收件、顺丰快递派件、苏宁易购自提点、广电收视费充值业务等增值业务,带动其他业务收入增长27.5%3.63亿元,占总收入比重提升0.9个百分点至8.2%。增值业务营业额达33.55亿元,同比增长39.26%,收取服务佣金2079万元,同比增长43.96%。 分地区,成都郊县分区收入增长最快,为18.77%,估计主要来自新店增量;成都市区也有9.92%的稳定增长,体现公司较强的区域竞争力;二级市区仅增3.17%,可能与开店较少有关。 2. 综合毛利率增加0.48个百分点,主要来自其他业务;主营毛利率减少0.26个百分点。其中,得益于积极开发蔬果基地、自有品牌商品和快餐服务等,日用百货和食品毛利率各增0.26和0.02个百分点;烟酒毛利率减少1.08个百分点,我们判断主要与公司通过优化商品结构(由高档向中档调整)稳定销售有关,致主营毛利率减少0.26个百分点。高毛利率的其他业务较快增长,抵消了主营毛利率的下降,带动综合毛利率仍增加0.48个百分点至26.6%。 3. 销售管理合计费用率22.66%,同比增加2.14个百分点,实现财务收益2007万元。其中,销售费用率为20.44%,同比大幅增加2个百分点,费用额增加1.87亿元,主要来自新店人工和租金费用增量;管理费用率为2.22%,同比增加0.14个百分点,费用额增加1729万元,主要来自人工成本。因募资产生利息收入,公司2013年实现财务收益2007万元(2012年为320万元财务费用),最终期间费用率增加1.6个百分点至22.21%。 4. 费用率增加抵消了毛利率的改善,归属净利润下降9.49%至1.57亿元,净利率(非归属口径)减少0.9个百分点至3.54%。其中四季虽收入仍有13.32%的稳定增长,但毛利率减少1.4个百分点,且期间费用率增加1.72个百分点,致归属净利润同比下降42.4%,净利率大幅减少2.1个百分点至2.17%,是3Q2011以来最低水平。 5. 关注社区网点优势下O2O合作进展。2012年4月23日,红旗连锁商城上线:2013年11月30日,公司与腾讯合作开发的便利生活应用平台上线,实现会员系统对接,基于LBS的门店查询等;2014年1月16日,公司与支付宝达成战略合作协议,旗下超市门店开通支付宝钱包条码支付(受政策影响,目前已暂停)。考虑到公司在成都较完善的社区网点布局,以及电商企业近期对线下资源的争夺,不排除公司后续与京东、苏宁等电商合作的可能,估计4-5月上线APP。 维持对公司的判断。公司在成都区域已密集布点,在当地具备较强的品牌认知度和竞争实力;以便利超市为主的经营业态具有一定特色,避开了内外资大卖场的直面竞争。而其未来需要持续跟踪的问题则在于:(1)公司在加快四川省其他区域(除成都外)扩张速度下,净利率已从较高水平逐渐回落(由2010年的5.45%降至2013年的3.54%);(2)面对日益激烈的成都市零售业竞争环境(如外资便利店加快开店),能否保持目前在该区域内较好的盈利能力。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.43元、0.47元和0.52元,目前10.5元的股价对应2014-2016年PE各为24.7倍、22.3倍和20.1倍,PS约0.8倍,处于行业较高水平。考虑到公司在当地具备较强品牌、规模优势、在省内三四线城市仍有下沉空间,并与腾讯、阿里(支付宝)等电商龙头展开了O2O合作等,给以6个月目标价11.5元(对应2014年0.9倍PS)和增持评级。 风险与不确定性:成都市零售业激烈的竞争环境;异地展店速度及培育情况不达预期的风险;租金上涨和不能续租的风险。

公司4月21日发布2013年报。2013年实现营业收入168.42亿元,同比增长13.02%;利润总额8.61亿元,同比增长17.79%;归属净利润4.65亿元,同比增长15.58%。扣非净利润4.67亿元,同比增长17.01%。摊薄EPS为0.917元;净资产收益率17.47%。报告期每股经营性现金流3.64元,与每股收益的比率为3.97倍。 简评及投资建议。公司是为数不多的2006年以来每年收入和净利润增速均超10%的传统零售企业,体现较强的内生成长和外延扩张力;即使在消费环境偏弱和新业态分流的2012-2013年,公司单季收入和利润增速仍基本能保持在该水平。 1. 2013年收入168.42亿元,同比增长13.02%,其中超市增10.62%、百货增19.39%。公司各季度收入增速均维持10%或以上,即使在整体消费环境疲弱的四季度,仍有9.97%的稳定增长,环比基本持平。 分业态(表1和表2),百货业务收入99.25亿元,同比增长19.39%,主要门店中(A)国际广场LV成功开业,进一步巩固高端奢侈品的强势市场地位;(B)武汉广场在巩固化妆品销售全国第一的同时,又成功将女装经营业绩推上全国第一位置,实现收入29.74亿元,同比增长7.71%,净利润2.88亿元,同比增长18.54%,占比归属净利润近32%;(C)十堰人商一二期成功对接,形成一体化经营格局,收入大幅增长24.19%至12.84亿元,净利润增长15.42%至3209万元;(D)世贸广场积极发挥黄金珠宝特色,亚贸广场加强卖场动线、品牌结构与功能布局的整合调整;(E)9月29日开业的仙桃现代商业城建面约10万平米,报告期内经营一个季度贡献收入9994万元,因处于培育期亏损1203万元。 公司目前在湖北经营8家门店,其中武汉5家、十堰和仙桃各1家,总建面82万平米,自有物业占比84%,其中约48万平米自有物业位于武汉最核心的武广商圈,重估价值显著。公司2014年将新开黄石店(18万平米)和青山店(25万平米),截至2013年底两者的投资进度各为40%和35%,其中公司预计黄石店开业当年有望盈利;考虑到国广正处于快速成长期,以及武广若收回少数股权的业绩增厚(测算约30%),将可基本消化新店培育压力,平衡业绩。 此外,公司2013年成立武汉武商电子商务有限公司,12月28日推出武商网上线,开展电商业务,略亏损36万元。 超市业务收入65.41亿元,同比增长10.62%,净利润7010万元,同比增长15.3%,占比归属净利润约15%。全年新开门店5家,改造升级11家,退出经营4家;新成立区域分公司3家,成立进出口公司。截止2013年底,量贩公司网点92家,其中市内47家,省内45家。 2. 综合毛利率减少0.02个百分点,主营毛利率增加2.08个百分点。百货和超市业务毛利率各增加2.16和1.95个百分点,而且是在公司持续外延扩张的情况下实现的,体现公司可比门店收入成长的有效性。综合毛利率20.36%,略减少0.02个百分点,主要是高毛利率的其他业务收入且毛利率均降所致。 3. 销售管理合计费用率略增0.01百分点,财务费用减少2748万元。销售费用率12.5%,同比增加0.17个百分点,费用额增加2.67亿元,主要来自新开网点租金、物业管理及员工费用等;管理费用率1.55%,同比减少0.16个百分点,费用额略638万元,主要来自折旧费用。因归还部分长期借款,财务费用减少2748万元至4439万元,费用率减少0.22个百分点至0.26%,带动期间费用率减少0.21个百分点至14.31%。 4. 收入稳定增长及财务费用节约,归属净利润同比增长15.58%至4.65亿元。其中四季度虽然收入增速为全年最低,但得益于毛利率(0.61个百分点)和费用率(0.2个百分点)的双重改善,净利润同比增长23.09%,为全年各季最高。 更新盈利预测。考虑武广经营权收回的增厚,但同时考虑公司2014年新开两家大体量购物中心(黄石店和青山店)产生的费用消化,预计公司2014-2016年归属净利润各为5.87亿元、6.79亿元和7.82亿元,同比增长26.2%、15.7%和15.1%;EPS各为1.16元、1.34元和1.54元,对应11.76元股价的PE分别为10.2倍、8.8倍和7.6倍,目前60亿市值对应2014年PS为0.31倍,对应2013年静态CFO的PCF仅为3.2倍,主要估值指标远低于行业平均的0.5倍PS、13倍PE和6.8倍PCF,价值显著低估。 同时考虑到:(1)公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌及结构调整对内生增长的保障、已开业的十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩的持续增量贡献以及在省内二线城市(黄石、青山和十堰人商二期等)的较多储备项目;(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚;及(4)大股东多次要约收购或增持(其中:2012年7月20日完成以21.21元/股要约收购5%股份,约2536万股;2013/10/15-2013/11/18,以均价13.44元/股增持1009万股,占比1.99%;2011年6月9日,武商联及一致行动人增持5%股份约2536万股,股价区间为18.4元-21.16元),根据公司最新盈利预测及行业平均估值水平,给予公司17.4元的12个月目标价(对应2014年15倍PE)和“买入”评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期;武汉广场经营权回收进程等。

公司4月18日发布2013年报。2013年实现营业收入36.55亿元,同比增长1.19%;利润总额9.43亿元,同比增长0.86%;归属净利润7.07亿元,同比略增0.06%。扣非净利润6.77亿元,同比增长0.46%。摊薄EPS为0.26元;净资产收益率8.4%。报告期每股经营性现金流-0.12元。2013年分配预案:拟以2013年末27.21亿总股本为基数,每10股派现1元(含税)。 公司同时公告:拟投资建设义西国际生产资料市场配套项目,包括中心公园西侧宾馆、商务写字楼和中心公园地下综合利用工程等,总占地面积10.84万平米(已于2014年1月8日以1.11亿元取得土地使用权),总建面28.41万平米,项目预计总投资13.39亿元,资金筹措方式为采用发行短融和中期票据以及使用短期借款等办法筹集60%,业主单位自筹40%。公司预计项目所得税后内部收益率为5.78%,所得税后投资回收期为15.56年,经济效益基本可行。 简评及投资建议。 公司2013年实现36.55亿元收入,同比仅略增1.19%,其中:(1)市场经营业务2013年贡献收入22.08亿元(占比总收入的60.4%),同比增长1.25%,主要由于报告期内仅新开义西部生产资料市场(但收入贡献较少)且老市场提租有限,同时由于四区市场原五年期商位于10月20日到期,所续租金下浮5-15%,也影响了市场主业收入;(2)房地产业务由于东城印象部分毛坯房交付,报告期内该业务收入为4254万元,同比增加3087万元;(3)其他业务方面,商品销售收入同比下滑1.9%,酒店服务收入同比下滑12.18%,展览广告收入同比下滑5.02%,表现均较差强人意。 2013年主营毛利率为46.56%,同比增1.83个百分点主要由于市场经营业务毛利率同比增加3.43个百分点带动,而其他业务毛利率均有所下降;同时由于其他业务收入驱动,综合毛利率提升2.61个百分点至50.31%。公司销售与管理费用率合计为15.26%,同比增加1.78个百分点,主要由于人工费用率增加0.66个百分点,以及各分公司开办费大幅增加1.18个百分点。2013年财务费用为2.26亿元,较2012年增加2359万元,依然高位增长。银行长短期借款及应付债券余额已由2012年末的25.73亿元大幅增加至2013年末的71.64亿元,其中短期借款增加32.48亿元至42.31亿元,主要由于公司房地产项目融资需求、新市场投资需求及股权投资等产生,报告期末的负债率和有息负债率分别为62%和30%,公司的银行借款余额值得关注。 2013年的业务进展及亮点:(1)国际商贸城各区市场新引进主体2400户,安排商位2539.5个,四区主体市场21253户到期商位平稳续租,生产资料市场引进生产企业和代理商2744家,商位入驻率94.12%;(2)义乌购平台。实现诚信保障体系、跨境平台、金融增值服务平台上线,市场商铺信息全部上线,活跃率维持在50%以上;网上商品总数达180万,准确率达96%;网站日均PV达到150万,全年交易额达5900余万元。B2R项目在国内开设5个分仓。"义支付"上线试运营;网商服务区建设初见成效,共引进经营主体215个,招商入驻率达93%;(3)市场金融服务提升。商位质押贷款业务实现市场全覆盖,现有签约银行23家,办理质押登记业务15517笔,累计发放贷款65.34亿元,同比增长26.36%。惠商小贷公司累计发放贷款35.24亿元,实现净利润10311万元,同比增长10.98%。 (4)房地产业务。荷塘月色项目1标完成主体结顶,2标部分结顶,一期楼盘及二期一阶段实现开盘销售;钱塘印象主体大部分结顶;东城印象部分业主完南昌茵梦湖项目,取2014年经营展望: 2014年,公司将在加快市场转型发展,巩固市场主业的同时,大力发展电子商务、金融、展会、房地产、物流配送、酒店等相关行业,做大做强公司,实现公司可持续健康发预计荷塘月色及东城印象项目能够部分确认收入。 调整盈利预测。预测2014和2015年主业EPS约0.31元和0.35元,分别同比增长20.1%和11.5%,其中预计地产2014-2015年分别贡献0.04和0.06元,剔除地产后的EPS为0.27元和0.29元,分别同比增长4.8%和6.5%。对应当前5.42元股价的PE为17.4倍和15.6倍。地产2014-2015年可贡献一定业绩,但存在确认金额的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受财务费用增加制约,预计2014-2015年主业业绩较为平淡,可关注未来一区东扩等的建设及招商开业进程,以及地产业绩的贡献时点。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,考虑到公司市场长期价值及其金融创新业2014年主业25倍和地产业务10倍PE,目标价为7.2元。或可关注其金融及电子商务业务的进展。

公司4月18日发布2013年报。2013年实现营业收入103.15亿元,同比增长20.07%;利润总额4.35亿元,同比增长26.99%;归属净利润2.45亿元,同比增长21.5%。扣非净利润2.33亿元,同比增长18.59%。摊薄EPS为1.542元;净资产收益率19.66%。报告期每股经营性现金流3.25元,与每股收益的比率为2.11倍。 2013年分配预案:拟以2013年末15909万总股本为基数,每10股派现3.3(含税)。 2014年经营目标:计划实现营业收入113.5亿元,同比增长10.03%,期间费用14.2亿元,同比增长8.31%,营业利润5.11亿元,同比增长23.7%,利润总额5.23亿元,同比增长20%。 简评和投资建议。公司2013年收入103.15亿元,同比增长20.07%,其中商品流通业务收入92.58亿元,增长近20%,房地产业务收入2.05亿元,增长32%。主要门店及子公司中,欧亚卖场实现收入23.77亿元,同比增长21.63%,净利润1.2亿元,同比增长22.45%,净利率约5%;欧亚车百实现收入17.9亿元,同比增长41.79%,净利润5296万元,同比增长51.98%,净利率约3%;通化置业(梅河口钻石名城)收入2.74亿元,净利润3937万元,净利率14.4%。 毛利率改善基本抵消了期间费用率的提升,归属净利润同比增长21.5%,与收入增速相近。在2.45亿元净利润和1.54元EPS中,地产(主要来自通化置业子公司的梅河口项目)贡献约4000万元,合EPS0.25元;商业部分贡献2.06亿元,同比增长约12%(依然优于同业),合EPS1.29元。 此外,公司高管2013年继续增持88.99万股,成交均价18.69元,2014年至今(1-2月)又增持54.73万股,均价17.17元;2009年以来累计增持270.76万股,占比总股本1.7%,均价20.23元,较目前17.05元股价,溢价18.65%。 公司2011-2013年分别计提奖励基金1700、1062和1372万元,而2014年是公司奖励基金方案最后一年;若从激励角度,不排除公司有动力在最后一年更高基数上,以更大比例提取更多激励基金,从而2015年开始有望迎来业绩释放和估值提升的双重改善。 维持对公司的判断。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为3.02亿元、3.73亿元和4.64亿元,同比增23.07%、23.69%和24.25%,合EPS各为1.90元、2.35元和2.92元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.89亿元、3.6亿元和4.51亿元,同比增长各约29.63%、24.77%和25.14%;地产业务2014-2016年净利润均为1320万元,合EPS0.08元。公司目前17.05元股价对应2014-2016年PE各为9.0、7.3和5.8倍,对应2014年PS仅0.23倍,均处于行业较低水平。给以27.88元的12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),维持“买入”的投资评级。 公司目前总市值27亿,而2013年销售收入已达100亿,再加上公司拥有的超过100万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司4月17日发布2013年报。2013年实现营业收入96.02亿元,同比增长21.39%;利润总额9.85亿元,同比增长8.09%;归属净利润2.89亿元,同比下降13.85%。扣非净利润2.22亿元,同比下降30.41%。摊薄EPS为0.93元;净资产收益率17.51%。报告期每股经营性现金流2.3元,与每股收益的比率为2.48倍。2013年分配预案:拟以2013年末77988万总股本为基数,每1股派现0.28(含税)。 公司同时公告:(1)拟租赁塔城地区塔城市45000平米物业用于开设购物中心,15年总租金16261万元(0.66元/平米/天),预计2016年10月开业,公司预计首个年度亏损2152万元;(2)拟租赁乌市沙依巴克区瑞泰商厦38264平米物业用于开设购物中心,15年10个月总租金49735万元(2.25元/平米/天),预计2015年3月开业,公司预计首个年度亏损3277万元;(3)购买控股子公司汇友房地产所有的马德里春天小区2237平米物业(购买价格为3915万元),及中央郡小区3802平米物业(购买价格为6843万元)用于开设超市。 简评及投资建议。 公司2013年收入96.02亿元,增长21.39%。房地产收入增长29.32%至35.75亿元,占比收入的37.23%;剔除后商业(百货、超市、电器等)收入增长20.16%至58.06亿元,占比总收入的60.47%;主要百货门店中,友好商场含税收入16.84亿元,同比增12%左右,天山百货收入仅略增至16.1亿元,美美友好收入增13.5%至8.8亿元,开业不足两年的长春路友好购物中心收入3.89亿元,库尔勒天百,独山子金盛、伊犁天百、奎屯友好四家外埠门店共实现销售15亿元(以上门店收入均为含税);发展已有4年的公司超市业态销售额达13.74亿元,增长29.71%主要受益外延扩张贡献。其他收入2.21亿元,同比下滑29.52%。房地产收入仍贡献了收入的主要增量部分。 毛利率角度,房地产毛利率46.05%,较2012年的47.35%基本持平,百货、超市及电器毛利率各为16.50%、15.56%和9.59%(分别提升0.23、0.03和1.65个百分点),带动公司主营毛利率提升0.22个百分点至27.52%,综合毛利率提升0.45个百分点至28.89%。 费用方面,因2012-2013年,公司累计新开6家门店,合计新增24.12万平米建面,外延扩张导致主要费用增长明显,其中职工薪酬增长24.9%、折旧租赁费增长48.3%、长期待摊费用增长86%,几项费用合计占比销管费用的60%;同时,由于房地产销售收入的增长,报告期内销售佣金和推广费用合计为2.5亿元,同比增长29.4%。因以上费用的增加,报告期内销管费用同比增长26.6%,费用率增加0.59个百分点。基于同样的原因,公司银行借款增加,报告期内财务费用大幅增长54%至9583万元。以上均构成公司业绩的费用压力。 利润构成及分解。2013年公司归属净利润2.89亿元,同比下降13.85%,对应0.93元EPS低于预期。其中:(1)控股50%的汇友房地产实现收入35.73亿元,净利润7.94亿元,贡献权益净利润约3.97亿元;(2)报告期内收到5751万元政府补贴,期内营业外收支净额为6350万元,贡献净利润约4763万元;(3)剔除后,商业主业约亏损1.56亿元,相比2012年仅85万元的商业净利润进一步下滑并产生大额亏损。其中公司持股49%的友好百盛2013年净利润为7106万元,同比下滑22.02%,一方面由于2012年同期有800万元所得税返还,另一方面由于竞争加剧及毛利率降0.53个百分点。 2014-2016年利润预期。(1)汇友房地产总建面的73.2%已确认销售收入,预计2014年确认剩余部分约23亿元,贡献权益净利润约2.58亿元,均较2013年约下滑35-40%;(2)考虑2013年新开自建物业的阿克苏店,2014年将新开乌市西山路店、昊元上品店和博乐店等,2015年将新开瑞泰商厦店、喀什店、五家渠店、库车店等,预计2014-2016年费用压力仍难缓解,预计2014年主业仍将亏损;(3)2016年,预计公司子公司友好华骏地产公司将逐步确认红光山国际会展中心住宅项目,从而带来地产项目收益,弥补主业。 维持对公司的判断:公司是新疆商业龙头,有规模竞争优势且正在快速扩张,有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 根据公司开店节奏,2014年和2015年将分别新开3家门店和4家左右门店,合计新增面积34.84万平米,预计未来几年商业主业业绩压力仍难缓解。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.57元、0.20元和0.69元,分别同比增长-38.4%、-64.6%和243.7%,其中2014年地产贡献0.83元EPS。目前9.58元股价对应2014-2016年PE为16.8倍、47.4倍和13.8倍。公司短期缺乏主业业绩支撑,但公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(14年商业约0.5倍PS+地产剩余收益合0.83元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司4月17日发布2013年报。2013年实现营业收入88.99亿元,同比增长18.63%;利润总额2.88亿元,同比增长41.08%;归属净利润1.87亿元,同比增长54%。扣非净利润1.63亿元,同比增长50.57%。摊薄EPS为0.358元;净资产收益率14.36%。报告期每股经营性现金流0.21元,与每股收益的比率为0.59倍。 2013年分配预案:拟以2013年末52171万总股本为基数,每10股派现1.2(含税)。 2014年主要经营目标:计划实现营业收入100亿元,同比增长15%,费用预算9.27亿元。 简评及投资建议。 公司2013年收入和净利润各有18.63%和54%的较快增长,增长部分均主要由汽车业务贡献。在1.87亿归属净利润和0.358元EPS中,我们测算本部店贡献净利润1.46亿元,两家次新店合计权益亏损3239万元,百货业务利润合计1.13亿元,对应0.22元EPS;汽车业务贡献权益净利润4778万元,合EPS0.09元;三凤桥肉庄贡献1652万元,合EPS0.03元;投资收益贡献3464万元,合EPS0.066元;其他业务及抵消约2500万元,合EPS-0.05元。 百货:本部店收入18.63亿元,同比下降4.82%,其中四季度大幅下降12.56%,主要受消费环境偏弱、严控三公消费以及竞争加剧影响(无锡恒隆广场9月16日开业);得益于毛利率和费用率双重改善,本部店剔除投资收益后的净利润仍有12.02%的良好增长。海门店收入大幅增长44%至2.48亿元,贡献增量7600万元,减亏346万元至1898万元,预计仍需两年左右培育期;伊酷童经营无明显改善,估计收入仍仅1000多万元,亏损增加332万元至1910万元。 汽车销售与服务:实现收入60.47亿元,同比增长30.64%,占公司总收入比重增加6个百分点至68%,主要来自汽车市场回暖带来的良好内生增长以及新店增量,其中南通保时捷并表是重要增量。因高档车盈利能力较强,汽车业务整体毛利率为7.17%,同比增加0.54个百分点,其中汽车销售与后服贡献对毛利额的贡献占比为47:53,已较接近。 净利润方面,东方汽车和新纪元分别实现净利润3430万元和1612万元,合计权益增量约6400万元,远超我们之前约3600万元增量的预期,这是公司2013年业绩弹性的重要来源。其中无锡保时捷实现收入7.47亿元(未并表),净利润3250万元,贡献权益净利润1593万元(体现为投资收益)。汽车业务整体表现符合我们之前的观点:“从公司自身汽车业务经营趋势看,11年是投入年,12年是平衡投入产出的过渡年,13-14年是收获年”。 餐饮与食品销售业务实现收入1.96亿元,同比增长6.08%,三凤桥肉庄盈利1680万元,同比增长14.39%。 此外,公司股权投资分红稳定,江苏广电网络(1.695%)、国联信托(8.13%)和江苏银行(0.48%)股权投资合计分红1817万元,较2012年略增加122万元。 维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源且已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。截至2013年末,华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技持有公司2917万股,占比5.59%,显示同业对公司价值的认同,但我们判断:同样基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)亦会继续保持对公司的控制地位。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.49亿元、3.04亿元和3.5亿元,同比增长33.2%、22.1%和15.2%,对应EPS各为0.48元、0.58元和0.67元。公司当前5.55元股价对应2014年PE为9.5倍,低于行业平均水平。维持目标价6.50元(对应分部估值下2014年百货等业务15倍、汽车业务12倍、投资收益10倍PE)和“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;百货次新店培育亏损超预期。

公司4月17日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入19.54亿元,同比增长4.12%,利润总额1.36亿元,同比增长10.01%,归属净利润1.12亿元,同比增长21.42%;扣非净利润1.02亿元,同比增长10.77%。摊薄每股收益0.498元,每股经营性现金流0.05元。 公司同时公告拟以4.85亿元购买解放东街建成后的商业及办公用房约5.05万平米,其中商业用房3.85万平米,办公用房1.2万平米,用以建设小型商业购物中心和满足公司集中办公需求。 简评及投资建议。 公司有2013年9月新开的西宁店和2014年1月新开的固原店(8.6万平米)增量情况下,收入仍仅小幅增长4.12%,体现一季度较弱的经营形势;而归属净利润实现21.42%的较快增长,主要来自长期股权投资收益增加2000多万元(可能来自寰美乳业),以及少数股东损益亏损763万元(1Q2013盈利234万元)。 一季度毛利率改善1.21个百分点,可能与品类结构变动或者其他业务增加有关。因人工、租金和水电等新店运营费用增加及自然上涨,一季度销售管理费用率增加1.6个百分;财务费用增加近300万元,期主要来自西宁店的利息支付,整体期间费用率增加1.73个百分点至13.56%。费用率增加抵消了毛利率的改善,经营性利润总额(剔除投资收益、公允价值变动损益和营业外收支)同比下降7%。 维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013年新开自有物业的西宁店,2014年仍有3家租赁门店合计20万平米将陆续开业,较2013年底30万平米存量增长68%;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩维持平淡期(预计三年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容。 展望2014-15年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快的业务,但短期处于增收不增利阶段,未来更多靠门店结束培育期后再次拉动利润增长;(B)家电或因房地产及消费市场回暖,净利润有持续增长;(C)培育压力主要来自的西宁店(2013年9月,8.66万平米)、固原店(2014年1月已开业,8.6万平米)、大世界商务广场店(预计2014年中,5.9万平米)和龙马鼓楼财富广场项目(预计2014下半年,5.7万平米),预计以上4个项目2014和2015年合计各亏损1.2亿元和6000万元,而2015年预期内暂无新店。 维持盈利预测。按最新股本2.26亿股,预计公司2014-2016年EPS各为0.80元、0.83元和0.91元,增速为-10.48%、3.49%和10.56%,对应当前10.81元的价格,PE分别为13.5倍、13.1倍和11.8倍,估值处于行业平均水平。给以目标价11.18元(对应2014年14倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。