公司4月16日发布2013年报。2013年实现营业收入34.50亿元,同比下降2.75%;利润总额3.42亿元,同比增长5.51%;归属净利润2.43亿元,同比增长2.71%。扣非净利润1.92亿元,同比下降11.8%。摊薄EPS为0.457元;净资产收益率10.43%。报告期每股经营性现金流0.78元,与每股收益的比率为1.71倍。 2013年分配预案:拟以2013年末53180万总股本为基数,每10股派现1.5(含税)。 2014年主要经营目标:计划实现收入36.23亿元,同比增长5%,利润3.52亿元,同比增长3%,引进品牌40-50个。 简评及投资建议。 1. 2013年收入34.5亿元,同比下降2.75%,其中商业和酒店服务收入均降,仅医药业务增长。四季度收入显著下降15.34%,经营最弱,而1-3季度仍各有6.34%、5.12%和0.01%的小幅增长。分行业,商业收入24.24亿元,同比下降5.41%,体现消费环境偏弱及一线城市核心商圈客流近年下降的行业性趋势;医药收入7.93亿元,同比增长10.4%;酒店服务业收入1.55亿元,同比下降5.21%;其他业务收入大幅下降60.3%。 2. 综合毛利率减少0.14个百分点,主营毛利率增加0.4个百分点。其中,商业毛利率增加1个百分点至23.4%,抵消了医药和酒店服务业务的毛利率减少(各降0.58和0.04个百分点),主营毛利率增加0.4个百分点;但高毛利率的其他业务收入大幅下降以及毛利率显著减少,最终综合毛利率仍减少0.14个百分点至27.03%。 3. 销售管理合计费用率增加1.18个百分点,财务费用减少4009万元。其中,销售费用率4.31%,同比增加0.24个百分点,管理费用率10.47%,同比增加0.94个百分点,主要增量来自人工、物业管理费、广告费等费用;因借款余额减少(短期借款减少约3亿元至17.7亿元)且借款利率下降,财务费用减少4009万元至8858万元,费用率减少1.06个百分点至2.57%,整体期间费用率增加0.12个百分点至17.35%。 4. 政府补贴增加,抵消了毛利率及费用率的不利变动,归属净利润略增2.71%。因公司持股50%的世嘉游艺亏损3661万元,投资收益减少近1700万元,营业利润同比下降11.36%;营业外收入增加5300万元(主要来自政府补助),利润总额增长5.51%,有效税率增加及少数股东损益变动,最终归属净利润略增2.71%至2.43亿元。 其中,我们测算商业、医药、酒店、物业管理和营业外收入(主要是补贴)分别贡献净利润1.3亿元、1807万元、785万元、3769万元和4850万元,合EPS各为0.25、0.03、0.01、0.07和0.09元。若剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,我们测算经营性利润总额降6%,其中1-4季度各增5%、-21%、-5%和3%,四季度仍有小幅增长主因毛利率(0.72个百分点)及费用率(1.35个百分点)双重改善抵消了收入的下降。 5. 预计163项目2014年底或2015年初开业。项目已于2013年12月8日结构封顶,预计2014年底或2015年初开业;其定位于高端百货,拟与公司网上商城和新世界城错位经营,实现70%的线上产品不卖、70%的产品新世界城不卖。 6. 探索O2O,符合行业经营新趋势。公司2013年推出了引入3D试衣镜、联手大众点评网开展积点团购等创新型营销活动,且上线新世界网上商城,在商场1-3楼开通了WIFI;预计2014上半年网上商城经营品种翻番,下半年过万,新世界城年内实现WIFI全覆盖,开发手机商城,陆续开展推送促销信息、手机支付等增值服务。 更新盈利预测。预计公司2014-2015年EPS各为0.48和0.54元,分别同比增长4.58%和12.05%;其中2014年商业、医药、酒店和物业管理各贡献EPS约0.27、0.09、0.02和0.06元,我们用分部估值法分别给予15、35、20和5倍估值(此外,假设政府补助2500万元,对应EPS0.035元,不给予估值),合计对应每股价值为7.93元;同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应该在每股3元左右;综合给以10.93元的6个月目标价并维持“增持”的投资评级。风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩(2015年及之后)影响的不确定性等。

归属净利润4.38亿元,同比增长7.05%。扣非净利润4.03亿元,同比增长7.35%。摊薄EPS为0.561元;净资产收益率15.41%。报告期每股经营性现金流0.48元,与每股收益的比率为0.86倍。2013年分配预案:拟以2013年末77988万总股本为基数,每10股派现1.8(含税)。2014年主要经营目标:计划实现营业收入100亿元,对应增速0.9%。 公司同时公告:公司及子公司合家福超市,拟与合肥兴泰资管等共同对兴泰小贷公司实施增资扩股,将注册资本由1亿元增至2亿元,其中公司及合家福合计出资4064万元(各2032万元),认购新增4000万股股权,占比增资后注册资本20%。该交易构成关联交易。我们认为,公司参股小贷公司开展金融业务,体现了零售与金融的天然联系,也有利于整合优化供应链资源,形成新利润增长点。 简评及投资建议。 公司2013年收入增长8.84%,其中百货、超市和农批业务各增11.57%、2.7%和3.92%,较低的收入增速反映公司短期经营依然受较弱的宏观消费环境影响,但报告期内新开2家百货店和8家超市提供了部分外延收入贡献。 2013年归属净利增长7.05%,扣非归属净利润增长7.35%,0.561元的EPS基本符合我们预期(0.56元)。从利润构成看,公司因出售所持231万股青岛海尔股票获得投资收益3823万元,此外由于持续获得各项政府补贴,期内营业外收入依然有3663万元。我们测算,剔除投资收益、公允价值变动损失及营业外收支,经营性利润总额下降1%,其中1-4季度各增5%、-3%、-2%和-7%。 展望2014-2016的未来几年,我们认为:(1)受益区域经济和竞争地位,公司主要业务依然可以保持平稳的增长;(2)公司目前有7个购物中心储备项目,其中自购或自建项目4个,合计约32万平米,仍延续低成本扩张特征,行业景气低点下的低成本扩张有望孕育未来成长潜力;(3)自2014年开始,我们预计大兴物流园将确认商铺销售收益,其中预计2014年可确认收入约5.5亿元,贡献权益净利润约4824万元(对应EPS为0.06元);而大兴物流园在2014年底搬迁后,预计将驱动自2015年开始的较快成长。 此外,自本次参股经营小贷公司开始,我们预期公司未来仍有望围绕零售主业,寻求拓展金融等相关转型创新业务,从而为公司构建新的盈利增长点。低成本扩张和转型创新体现公司积极的经营定位和战略进取心,值得肯定。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.65元、0.73元和0.83元,分别同比增长14.95%、13.61%和13.37%,其中2014年主业EPS约0.59元,商铺销售EPS约0.06元。公司目前5.81元股价对应2014-2016年PE为9倍、7.9倍和7倍,估值处于底部,给予9.1元目标价(对应2014年主业15倍PE,商铺收益6倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈,公司面临竞争压力加大。

公司4月10日发布2013年报。2013年实现营业收入71.79亿元,同比增长11.71%;利润总额5.28亿元,同比下降5.56%;归属净利润3.85亿元,同比下降8.03%。扣非净利润3.64亿元,同比增长12.07%。摊薄EPS为0.52元;净资产收益率10.46%。报告期每股经营性现金流0.4元,与每股收益的比率为0.77倍。2013年分配预案:拟以2013年末73920万总股本为基数,每10股派现3.6(含税)。 2014年经营计划:实现收入78亿元,同比增长8.66%,净利润4.2亿元,同比增长9.19%。 简评及投资建议。 1.2013年新开1家购物中心、2家超市和3家电器专卖店,储备项目丰富。公司2013年新开(A)如皋长江文峰大世界,是公司在乡镇开办的首家购物中心,9月15日开业,建面6.7万平米,其中百货2万多平米、商办1.1万平米、大卖场1.3万平米,商业街1.8万平米,当年实现收入3830万元(日均约36万元);(B)2家超市,即姜堰和如皋长江店;(C)3家电器专卖店,即泰州、海门和如皋,其中6月21日开业的海门店年内实现销售5513万元。此外,连云港墟沟文峰大世界已于2014年1月开业,营业面积约3.6万平米。 后续储备项目主要包括:南通文峰城市广场,总建面33万平米,包括39层甲级写字楼、23层高档酒店、5幢精品住宅楼及12.5万平米的商业部分,预计2014上半年开业;另有海门店(建面8.2万平米)、启东二期工程(建面5.5万平米)、如皋白蒲文峰大世界、如皋城市广场、上海控江路文峰购物中心(建面7.18万平米)、上海松江文峰购物中心等。 2.2013年收入71.79亿元,同比增长11.71%,百货和电器增长较快;综合毛利率17.58%,同比增加0.22个百分点。 分业态(表1),虽然南通门店对3-7层进行装修改造,百货业务仍实现12.68%的良好收入增长,为44.03亿元,主要来自海安、如皋、通州、如东等次新店及新店;因加大促销力度,毛利率减少0.56百分点至17.43%。另外,自有品牌“海贝思”上柜,网购平台“爱上文峰”即将上线。 超市业务收入8.35亿元,同比仅增1.74%,毛利率增加0.7个百分点至10.56%;得益于房地产市场回暖及补贴政策等,电器业务收入16.33亿元,实现11.2%的恢复性增长,毛利率增加0.67个百分点至9.43%。 商品房销售确认收入5799万元,毛利率44.13%,估计主要来自文景置业(文峰城市广场)的房产销售,对应该子公司当年642万元净利润的净利率约11%;根据公司存货项目(表3),目前2个房产项目分别为文峰城市广场和如皋长江新文峰综合楼,分别于2013年12月和9月竣工,预售比例各为46.02%和40.09%,截至2013年底合计开发产品存货为7.25亿元,按40%毛利率和11%净利率,测算对应未来可确认的收入约12.08亿元、净利润1.33亿元,合EPS0.18元。 分地区(表2),南通地区收入59.72亿元,同比增长12.82%,毛利率增加0.55个百分点,估计与新增高毛利率的房产销售有关;其他地区收入21.46亿元,同比增长14.51%,毛利率减少1.05个百分点。 3.销售管理费用率减少0.09个百分点,财务费用减少235万元,期间费用率减少0.14个百分点。销售费用率5.27%,同比减少0.1个百分点,费用额增加3308万元,主要来自人工、租赁、折旧摊销和广宣费用;管理费用率3.49%,同比增加0.01个百分点,费用额增加2695万元,主要来自人工成本;因利息收入抵消了利息支出增加,财务费用减少235万元至仅1064万元,费用率减少0.05个百分点至0.15%,带动期间费用率减少0.14个百分点至8.9%,处于行业较低水平。 4.毛利率及费用率双重改善,扣非净利润增长12.07%。因理财产品和委托贷款投资收益减少,以及2012年因以公允价值重新计量文景置业50%股权确认近5000万投资收益,2013年投资收益减少9400多万元,营业利润同比下降5.38%;有效税率增加2个百分点,最终归属净利润下降8.03%至3.85亿元。我们测算,扣除资产减值损失、投资收益及营业外收支,经营性利润总额增长14%,其中1-4季度各增-14%、51%、14%和26%。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年摊薄每股收益为0.57、0.64和0.72元,同比增长10.4%、12.0%和12.3%,其中零售主业贡献EPS各为0.53、0.58和0.66元(增长2.7%、10.1%和13.7%),地产贡献EPS各为0.05、0.06和0.06元(地产业务确认时间和比例具有较大不确定性)。 公司目前7.21元的股价对应其2014-2016年零售主业的PE分别为13.7、12.5和11倍,处于行业平均水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);公司目前53亿元总市值相对2014年78亿的营业收入,PS为0.68倍。考虑到公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,及其在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,给以公司8元目标价(对应2014年零售主业15倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

公司4月4日发布2013年报。2013年实现营业收入29.33亿元,同比增长29.67%;利润总额14.02亿元,同比增长44.14%;归属净利润10.39亿元,同比增长47.47%;扣非净利润9.7亿元,同比增长49.16%。摊薄EPS为0.928元;净资产收益率31.04%。报告期每股经营性现金流1.21元,与每股收益的比值为1.3倍。 公司2013年分配预案:拟以2013年末11.2亿总股本为基数,每10股派发现金股利1.5元(含税)。 简评及投资建议。公司2013年收入同比增长29.67%,主要来自:(1)2012年下半年(9月前后)分别新开本部五期市场、成都市场和佟二堡二期市场,均贡献增量租金;(2)佟二堡一期市场和成都一期市场有较好的提租内生贡献;(3)成都皮革城一期及本部三期部分物业销售。归属净利润增长47.47%,其中已包含营业税金及附加率大幅增长7.5个百分点的负面影响;我们测算,该费用率提升大幅拉低了公司净利增速约24个百分点,可能与年底按照商业地产实际销售情况预提了部分土地增值税等有关。 主要市场中,截至2013年底,公司7个开发项目预计总投资超53亿元(不包括尚未立项的北京项目),已投入16.14亿元,其中预计2014年主要推进:(A)本部六期项目:展览馆确保在年内投入使用,国际馆及批发中心力争年底前结顶;(B)佟二堡三期:预计9月竣工,品牌生活馆2014年三季度开业,独立商务区同步交付使用;(C)哈尔滨一期:3月已开始招商,预计10月开业。公司争取2014年内签约二至三个异地项目,力争2016年完成主要省级城市的布点。 展望2014-2015年,我们认为公司的外延扩张将加快。其中预计2014年将新开2个(哈尔滨和佟二堡三期),2015年新开3-4个(本部六期、济南、天津和郑州),同时预计公司仍有望在近两年有其他新市场签约并投建开业。但由于较高的基数,公司自2014年将进入20%左右的业绩中速增长阶段。 收入和利润角度,预计新开哈尔滨和佟二堡三期市场开业自2014年7月计租,可为公司新增1亿元左右租金收入;从销售角度,预计公司2014年可售且可确认收入的主要包括:东方艺墅尾盘约1.2亿元收入,三期西区块约1亿元收入,五区商务楼可售收入约4亿元,斜桥时尚产业园销售约3亿元,以上合计可售收入约9.2亿元。此外,预计佟二堡三期市场商铺销售收入有在2014年确认的可能。因此,从2014年角度,虽然公司新增市场和租金收入较少,以及有部分老市场略降租的可能,但商铺及房产销售驱动的收入和利润将是年度业绩向上弹性的重要来源。 维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 调整盈利预测和目标价。预计公司2014-2016年EPS分别为1.12元、1.40元和1.67元,分别同比增长19.96%、25.61%和18.59%。其中测算2014年商铺租赁业务贡献EPS约0.8元,商铺出售业务贡献EPS约0.29元,此外地产尾盘销售贡献0.02元EPS,我们按2014年租赁和销售业务分别15倍和8倍PE考虑,给予公司18.41元目标价,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司3月29日发布2013年报。2013年实现营业收入1052.92亿元,同比增长7.05%;利润总额1.44亿元,同比下降95.55%;归属净利润3.72亿元,同比下降86.11%;扣非净利润3.07亿元,同比下降87.8%。摊薄EPS为0.05元;净资产收益率1.31%。报告期每股经营性现金流0.3元。 2013年度公司计划不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本。 公司同时预计2014年1-3月亏损3.5-4.5亿元(1Q13盈利4.93亿元)。 简评和投资建议。公司2013年收入1052.92亿元,增长7.05%(其中同店增长6.36%),低于我们此前1088亿元的预期。线上业务实现含税收入218.9亿元,增长43.86%,此外,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及开放平台、虚拟产品代售等合计含税收入约42亿元,总计261亿元的收入低于年初计划。年内归属净利润下滑86.11%至3.72亿元,对应0.05元EPS,低于我们此前0.06元的预期,显示公司同时面临消费放缓、渠道竞争激烈及公司转型战略下投入增加等多方面的经营压力。 (1)经营业绩。测算四季度收入为251.5亿元,同比下滑2.99%,四季度易购线上及其他业务收入合计为91.18亿元,同比仅增27.35%,低于预期。报告期内由于外部竞争压力和转型战略推进,公司实施线上线下同价策略,毛利率同比下滑2.56个百分点,是影响净利润表现的重要原因。同时公司为有效推进互联网战略转型,在广告营销费用、优化门店结构、引入技术和人才、投建物流等后台等方面加大投入,14.76%的销管费用率依然同比增加0.37个百分点,而同时各项新业务拓展和诸多并购加大了开支压力,导致公司账面有息负债增加至97亿元(同比增加34亿元),财务收益由2011年的4.03亿元和2012年的1.86亿元继续下降至本年度的1.49亿元,以上均在短期内对公司经营效益产生较大影响,综上,公司2013年归属净利润大幅下滑,其中一至四季度各下滑48.19%、69.99%、118.11%和178.28%,幅度逐季加大,其中三四季度各亏损1.08亿元和2.54亿元。 (2)连锁发展。公司继续开店的同时,加大关店调整力度,年内在大陆新开97家店,关闭176家店;在香港净减1家店,日本净增1家店;至2013年末,公司在大陆、香港和日本各有1585、29和12家门店,共计拥有门店1626家。 (3)物流平台建设。报告期内公司位于哈尔滨等8个城市的物流基地建成并投入使用,至2013年末,公司共计在全国19个城市物流基地投入使用,同时长春等17个城市物流基地在建,另外22个城市物流基地完成土地签约;此外,南京、北京、广州小件商品自动分拣仓库投入使用,沈阳、上海、重庆等地的小件仓库在建,成都、天津、武汉、杭州、西安等小件商品自动分拣仓库完成土地签约。 (4)2013年至今完成的主要并购和战略布局。2013年9月上线开放平台;2013年10月完成收购PPTV44%的股权、获得基金支付结算业务许可、商业保理资格;2014年1月获得移动转售业务资格、全资收购满座网、推出零钱宝;2014年2月获得国际快递业务资格;对苏宁的观点。 当前及未来几年的苏宁,因处于经营环境和竞争压力之下的战略转型期,不可避免的面临痛苦的业绩承压,但动态角度看,苏宁自2013年6月实施线上线下同价策略之后,已经明确转型互联网综合平台服务商的战略方向,业务拓展积极且布局领先,同时拥有获取并投入更多资源的能力,从而有望在未来获得市场份额,更重要的是,实现超越传统电商范畴的平台型服务商战略目标,其转型努力值得肯定,效果有待观察。 略调整盈利预测,下调目标价。预计公司2014-2016年EPS为0.02、0.02和0.01元,各同比增长-57.3%、-29.4%和-7.7%(若2014年投入加大,不排除有亏损可能)。 估值角度,我们认为竞争格局的变化可能影响苏宁的中短期估值。此前腾讯以2.15亿美元和腾讯数码、电商及易迅物流等资产入股京东15%,形成战略合作协议,并将在京东IPO时认购上市后5%的股本。腾讯与京东的联姻将使京东相对苏宁易购的规模及结构优势将进一步增强,电商及互联网平台的竞争格局向着不利于苏宁的方向发展,由此之前市场所预期的因京东上市对苏宁的同业估值提升效应可能消退,甚至转变为竞争格局变动下的短期估值压制。 我们以2014年预期收入为基准,给予线下收入0.5倍PS,参考亚马逊估值(其2014年PS为1.8倍)给予易购收入1倍PS,综合给予公司9.90元的12个月目标价,对应约733亿元市值。 风险与不确定性。(1)新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2014-2015年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报;(4)市场竞争结构产生不利于苏宁的变化,导致其转型及竞争力展望为负面。

公司3月28日发布2013年报。2013年实现营业收入113.88亿元,同比增长13.81%;利润总额5.42亿元,同比增长21.08%;归属净利润4.15亿元,同比增长21.16%;扣非净利润4亿元,同比增长24.88%。摊薄EPS为0.696元;净资产收益率14.23%。报告期每股经营性现金流1.28元,与每股收益的比值为1.84倍。公司2013年分配预案:拟以2013年末59712万总股本为基数,每10股派发现金股利5元(含税)。 2014年经营计划:主营收入保持平稳增长,净利润增长15-25%。 简评和投资建议。公司2013年收入和净利润各有13.81%和21.16%的良好增长,且各季度收入和净利润增速各维持10%和20%以上,远优于同业;利润率增加0.22个百分点至3.65%,主要是由于各业态毛利率均改善,抵消了费用率的增加。 公司2011年以来保持较快外延扩张,2013年新开物理位置门店20家,以大卖场新进重庆、广西和四川,关闭1家;百货新开门店5家,拓展生活广场业态。截至2013年底,按物理位置计门店数143家,按业态分百货27家、超市152家。 新进区域中,广西地区(9月30日柳州)实现收入6891万元,亏损1341万元;川渝地区(8月30日重庆、12月26日成都)收入3392万元,重庆和四川各亏损1069万元和120万元。我们测算,若剔除以上区域亏损,公司2013年净利润同比增长约28.6%。 扎实推进全渠道、全业态、全品类的零售O2O。公司电商平台2013年12月26日正式上线,优势在于其本地供应链快速满足本地消费者的需求;估计2013年底1万SKU,预计2014年上线百货品类、逐步丰富SKU近10万种,同时推出基于超声波定位的智能百货;2013年亏损670万元,预计2014年销售2-3亿元,盈利培育期可能需要3-4年;长期目标为3-5年打造中西部领先、5-10年打造中国领先的O2O电商平台。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS各为0.85元、1.02元和1.23元,停牌前(3月21日)13.07元股价对应2014-2016年PE各为15.3、12.8和10.6倍;目前78亿市值对应2014年PS为0.6倍,估值处于合理水平;考虑到公司未来三年20%以上优于行业平均的净利润复合增速、所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、百货超市两业态均处于良性发展期以及积极开展O2O的战略性眼光,给以目标价区间15.30-17.00元(对应2014年18-20倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;新渠道发展的不确定性等。

公司3月28日发布2013年报。2013年实现营业收入60.75亿元,同比增长4.85%;利润总额5.46亿元,同比增长5.46%;归属净利润4.11亿元,同比增长9.42%;扣非净利润4.07亿元,同比增长9.93%。摊薄EPS为0.733元;净资产收益率16.81%。报告期每股经营性现金流0.69元,与每股收益的比值为0.94。 公司2013年分配预案:拟以2013年末56158万总股本为基数,每10股派发现金股利1元(含税)。 简评及投资建议。公司2013年收入仅增长4.85%,较2011-2012年超20%的增速显著放缓,主要是由于2013年叠加了消费环境持续疲弱、严控三公消费以及公司部分门店装修等不利影响;其中增量主要来自长沙奥莱,我们估计长沙奥莱含税销售增40%左右至7亿多元,春天百货受地铁围档影响收入无显著增长,友谊商城5-9月闭店提质改造而销售减少。 毛利率及费用率方面,高毛利率的其他业务、小额贷款和担保业务毛利率均有提升,部分抵消了主营毛利率的减少(0.55个百分点),最终综合毛利率减少0.05个百分点至18.26%;销售管理费用率增加基本持平于8.81%(股权激励费用减少抵消了人工成本增加),因结构性存款增加,财务收益增加带动期间费用率降0.18个百分点至8.56%,处于行业较低水平。 公司2013年实现归属净利润4.11亿元,EPS0.73元,其中长沙奥莱盈利3218万元,大幅增长161%,合EPS0.06元;其他百货门店合计2.87亿元,同比下降2.16%,合EPS0.51元;长沙银行和资兴浦发村镇银行各分红2348万元和173万元(2012年无),合EPS0.04元;另外理财产品和委托贷款利息收入、小额贷款、担保公司分别贡献净利润859万元、3818万元和1921万元。值得注意的是,公司股权投资和金融类业务2013年合计实现净利润近9000万元,同比增长18%,对公司净利润的贡献达21.79%,成为主业经营以外的重要利润来源。 公司储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型。我们判断,公司未来的发展战略将由之前年度的以内生为主逐渐向外延驱动转型,8个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2014下半年至2015春节前后将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。 积极探索O2O,既与腾讯合作,也自主开发APP。“微购友阿”微信公众平台、“玩购友阿”APP于12月19日同步上线,其中APP突出手游、积分联盟和彩票特色,打造“微购友阿”、“玩购友阿”、“特品会 ”为三大支柱的O2O平台。 维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定、次新店(长沙奥莱)培育良好、外延扩张加速,预计2014-2015年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业,为公司未来收入持续增长提供保障;虽然主业短期可能面临一定培育压力(估计整体培育期2-3年),但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售,有望部分对冲。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.84、0.95和1.09元,同比增长14.2%、13.3%和14.8%。其中(1)零售EPS为0.61、0.7和0.81元,各增长7.7%、13.7%和15.4%;(2)长沙银行分红为0.06、0.05和0.05元、小贷和担保EPS为0.11、0.11和0.12元;(3)地产EPS为0.05、0.08和0.11元(假设天津项目2014-15年各确认收入4亿元、郴州项目2015-16年各确认2亿和8亿元,均以51%权益计)。 公司目前11.12元的股价对应总市值62.45亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿,14年10倍PE),对应2014年主业PE约13.1倍;给以14.08元目标价(2014年商业等主业EPS0.6元*18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+2元长沙银行价值,主要考虑到商业同业估值、区域环境和竞争优势等,以及金融收益的持续性和区域银行估值等),而公司对O2O模式的积极探索或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。维持“增持”评级。 风险与不确定性。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性;与腾讯合作项目进展情况不确定等。

公司3月28日发布2013年报。2013年实现营业收入35.66亿元,同比增长4.79%;利润总额1.6亿元,同比增长0.42%;归属净利润1.22亿元,同比增长9.45%;扣非净利润1.56亿元,同比增长54%。摊薄EPS为0.17元;净资产收益率9.83%。报告期每股经营性现金流0.46元,与每股收益的比值为2.7倍。 公司2013年分配预案:拟以2013年末71342万总股本为基数,每10股派发现金股利0.5元(含税)。 简评及投资建议。公司2013年实现收入35.66亿元,同比增长4.79%,归属净利润1.22亿元,同比增长9.45%,EPS约0.17元,其中商业净利润9205万元,合EPS0.13元,高新医院净利润6440万元,合EPS0.09元,另外母公司及其他抵消0.05元。公司2013年计提近4000万元固定资产处置损失(2012年约1000万元),若剔除该因素,测算2013年经营性利润增长27%,EPS约0.21元。 主要门店中,2大次新店收入均超4亿元,且实现年度盈利。(A)钟楼店因全年装修,收入下降2.93%至19.6亿元,净利润下降34.11%至5507万元;2013年底已装修完毕,预计2014年业绩将有恢复性增长;(B)西稍门商城实现收入4.77亿元,同比增长16.81%,净利润605万元(2012年亏损508万元),远低于宝鸡店,我们估计是400万元左右的捐款所致;(C)宝鸡店收入4.72亿元,同比增长12.97%,净利润2450万元(2012年亏损836万元)。 高新医院盈利情况超预期,实现收入4.44亿元,同比增长14.86%,净利润6440万元,大幅增长71.75%,净利率显著提升4.8个百分点至14.5%,预计未来仍有3个百分点左右的提升空间。圣安医院目前正在进行前期规划,预计将于2014年内开工,是公司医疗业务未来的重要外延增量。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.28、0.35和0.46元,其中零售主业分别为0.16、0.2和0.24元,同比增速为26.5%、21.6%和21.3%;医疗业务分别为0.13、0.17和0.23元,增速分别为40%、35%和35%;此外假设每年其他子公司、母公司及其他抵消约0.01元。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。 考虑到2014年钟楼店升级调整后将迎来内生效益释放、两大次新店步入快速成长期、高新医院良好的成长能力以及未来可能较大的外延空间(圣安医院等),我们认为可给予公司零售主业2014年15倍PE,对应合理价值2.4元,给予医疗业务2014年50倍PE,对应价值6.5元;合计给以目标价8.90元,维持“买入”的投资评级。 风险和不确定性:一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成的不确定性等;证券投资收益波动风险。

公司3月28日发布2013年报。2013年实现营业收入40.92亿元,同比下降8.26%;利润总额4.17亿元,同比下降19.4%;归属净利润3.09亿元,同比下降19.06%。扣非净利润2.81亿元,同比下降19.22%。摊薄EPS为0.86元;净资产收益率15.48%。报告期每股经营性现金流0.89元,与每股收益的比率为1.03倍。 2013年分配预案:拟以2013年末35896万总股本为基数,每10股派现5元(含税)。 简评及投资建议。2013年公司经营面临多重压力:(1)整体消费环境疲弱;(2)零售新网点、新业态、新渠道等的竞争分流加剧;(3)由于公司门店定位高端,报告期内受政府严控三公消费影响程度也较大;(4)公司利用三季度淡季对主力门店环市东店修建南北馆连廊和外立面改造等。综合诸多不利影响,公司报告期内收入同比下滑8.26%,其中广东省内门店收入下滑7.55%,省外南宁店收入下滑24.29%。 由于不利的竞争环境以及打折促销力度加大等,公司2013年毛利率同比下滑0.53个百分点至22%。费用方面,由于收入下滑,而部分费用仍刚性上涨,因此销售费用率和管理费用率分别增加0.96和0.04个百分点,分别为11.53%和1.24%,其中职工薪酬占收入比例保持不变,但租赁费用率和广告费用率均明显增加(租金主要由于刚性影响)。公司因拥有充沛现金流,从而在报告期内获取4935万元财务收益,同比增加736万元。整体期间费用率增加0.74个百分点。 因理财产品收益,报告期内公司投资收益额为4028万元,与2012年同期的4321万元基本相当。因收入下降、毛利率下滑和费用率上升等不利因素,公司营业利润同比下降19.18%。归属净利润同比下降19.06%,0.86元EPS较我们此前预期的0.90元低约4.8%。 2014年,公司表示将:加强市场分析和门店分类定位,做针对性的经营策略和营销方式;强化实体店营销与“友谊网乐购”线上线下的互动;对新开设的“友谊OUTLETS购物中心”(原时代商店),加大培育和营销力度,结合线上线下联动推广,打造新的消费购物体验;同时依托“友谊网乐购”、“友谊奥莱”新业态,积极探索O2O全渠道发展模式。 维持对公司的判断。短期内,公司面临区域竞争趋向激烈及疲弱消费环境的双重制约,及主力门店装修改造,未来销售收入及利润的提升弹性更依赖于宏观经济企稳回升,及消费者信心提振,否则公司业绩难有实质性改善。 调整盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别同比增长4.8%、6%和5.9%,对应EPS为0.9元、0.96元和1.01元,对应当前9.64元股价,动态PE为10.7倍、10.1倍和9.5倍。维持10.0元目标价和“增持”评级。 风险与不确定性。次新门店培育亏损超预期;区域竞争环境趋向恶化;疲弱消费环境的持续制约。

公司3月27日发布2013年报。2013年实现营业收入73.19亿元,同比增长21.41%;利润总额7.82亿元,同比增长710.06%;归属净利润5.70亿元,同比增长882.63%;扣非净利润5.59亿元,同比增长902.09%。摊薄EPS为0.993元;净资产收益率54.48%。报告期每股经营性现金流-1.28元。 公司2013年分配预案:拟以2013年末57417万总股本为基数,每10股派发现金股利1元(含税)。 简评和投资建议。公司2013年收入和净利润增速均优于行业平均,实现收入73.19亿元,同比增长21.41%,归属净利润5.7亿元,大幅增长883%,对应0.99元EPS,基本符合我们此前1元EPS的预期。其中:(1)地产业务:6个项目合计确认10.05亿元收入,大幅增长193%,其中相对2012年6个多亿的增量主要来自徐州国际广场和泗阳置业一期;我们按15%净利率测算地产业务贡献1.5亿元(远高于2012年的6200多万元),合EPS约0.26元;(2)商业:虽然本部店收入仅增4%,但其他门店稳健成长及2家外延增量,带动商业整体收入仍有10.6%的较好增长,以扣非净利润5.59亿元扣减地产收益,主业净利润约4.09亿元(而2012年主业略亏损几百万元),合EPS约0.71元。 费用方面,公司2013年人工费用率大幅下降3.66个百分点至4.47%,员工人数减少310人至5608人(主要是子公司减少),预计未来仍有1.5个百分点左右的下降空间,符合我们之前“沉重的费用负担是公司之前年度压制业绩的最大因素,也是公司导入民营治理机制和实施经营调整之后,未来利润释放的最大来源”的判断。 而因公司2011年以来投建综合体而加大资本开支,借款余额继续增加,财务费用维持1.3亿元以上。我们预计,公司未来融资可能仍以银行渠道为主,但考虑到公司项目质地较优,预计融资成本在基准利率附近,财务费用仍将维持高位;另外公司通过滚动开发商业地产项目,也可通过地产资金回笼部分缓解现金流压力。 此外,公司积极实施渠道转型,2013年底先后上线“云中央”电商平台(亏损94万元)和APP,同时正在推进单品管理和深度联营;2014年拟推进线上线下一体化,完成支付公司支付平台开发和运营工作。 维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至2012年百货业务已基本调整到位,而大股东自2012年开始的连续增持也已完成,2013年公司明显进入业绩释放期,业绩弹性较大且持续性强,预期2014-2016年在商业和地产业务仍可保障公司较快的业绩增长。 公司目前按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看有战略意义,地产项目建成销售也将为公司贡献收益。同时公司也在新形势下,积极发展电商业务,探索线上线下融合的发展模式,转型举措值得肯定。 略调整盈利预测和目标价。预计公司2014-2016年主业贡献的EPS分别为0.94元、1.17元和1.44元,其中2014-2015年分别同比增长28.3%和25.2%。另测算地产项目2014-2016年各贡献EPS约0.42元、0.52元和0.63元,公司2014-2016年合并EPS为1.36元、1.70元和2.07元(2014-16年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前65.7亿元市值对应商业业务的PS为0.87倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.72倍。 我们给予商业主业2014年业绩15倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给予5倍PE,调整目标价至16.15元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;估值风险。

我们对王府井进行了跟踪分析,以下是主要信息及观点: 1、全渠道转型各业务积极推进,与腾讯的微信支付合作仍在进行,目前央行关于二维码支付政策仍在征求意见阶段,且并未影响公司与腾讯的战略合作。公司已专门成立全渠道中心、深度联营专业小组和面向顾客的市场部等,组织机构变革将保证全渠道转型顺利推进。预计公司后续与天猫的合作也将有进展。 2、商品经营。公司将自2014年实施深度联营,其是O2O的重要节点,也是向自营转变的过渡,年内启动方案和试点,预期两年左右实现80%的品牌深度联营。公司也在同步开展自营和自有品牌经营,其中以男式衬衫为切入点,首个自有品牌firstwert已在百货大楼4层中区设立。 3、发展战略。适当放缓速度以保障效益,业态上侧重购物中心和奥特莱斯(未来5年是奥莱发展机遇期),区域布局上更强调同城多店和城市群。在政策环境趋好和宏观经济压力下,民营之外,国有企业也在寻求跨省联合,零售进入新的重组整合期,2014年公司将更重视并购重组。 公司现有3个投资性项目中,预计西安项目在2015年十一前开业,郑州项目在2015年底前开业,佛山项目在2016年初。另外,预计焦作店在2014年底开业。 4、春天百货。预计2013年含税销售额增长18%至76亿元,主要靠奥莱销售拉动,2014年将进一步调整增效,预计收入增长15%,利润增速将因管理费用等的节约而更高。奥莱收入增长和部分潜力较大门店(西安店)的成长将是亮点。预计春天百货将在后续合适时间整合进入上市公司,实现规模和效益的有效提升。 5、关于业绩。2014年初以来的两个多月,预计行业受三公消费的影响较大,公司收入小幅下滑3%,好于行业,预计二三四季度收入增速将逐季回升。展望2014年业绩,有几个有利因素:(1)hQ尚客大钟寺店关店可减少亏损7000万元左右,增厚EPS约0.11元(对应7.6%左右的增速);(2)福州、湛江、郑州1店和抚顺店等4家次新门店2013年总亏损约1.6亿元,预计在诊断调整后,将减亏15%左右;(3)预计2014年公司仅在年底新开焦作一家租赁门店,而大体量自建物业的郑州和西安店预计将于2015年底左右开业,2014-2015年费用压力将较小;(4)测算公司2014-2015年可确认信托收益额将达1.9亿元左右的规模,较2013年9100万元的收益有大幅增加(但考虑到风险和平滑因素,确认时间和金额具有不确定性,我们采取谨慎假设)。因此,我们预期公司2014-2015年业绩增速将较2013年有小幅回升。 维持对公司的判断。公司是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。其正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进全渠道转型,同时在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等,积极构建面向未来的核心竞争力。此外,虽然国资体制下的激励不足为市场所诟病,但公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。 维持盈利预测。预计2014-16年EPS为1.70元、1.92元和2.20元,同比增长13.3%、12.8%和14.5%。对应当前17.76元股价的2014-16年的动态PE各为10.4、9.3和8.1倍,低于行业(2014年14倍)。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,维持六个月目标价30元(对应14年约18倍PE)和“买入”评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

公司3月22日发布2013年报。2013年实现营业收入120.67亿元,同比下降1.3%;利润总额7.27亿元,同比下降9.92%;归属净利润3.29亿元,同比下降17.28%。扣非净利润3.18亿元,同比下降20.67%。摊薄EPS为0.5元;净资产收益率11.67%。报告期每股经营性现金流0.72元,与每股收益的比率为1.45倍。2013年分配预案:拟以2013年末65841万总股本为基数,每10股派现1.6元(含税)。 2014年经营计划:实现收入128.34亿元,同比增长6.36%,利润总额6.85亿元,同比下降5.79%。 简评及投资建议。公司2013年实现收入120.67亿元,同比下降1.3%,其中商品销售收入降1.74%,主要是由于3月关闭贵友大厦方庄店、转让光彩公司股权,以及定位高端的燕莎商城受严控三公消费影响而销售下降。公司12月21日新开天津奥莱(自有,8万平米,开业率达95%),2013年营业11天贡献收入1927万元(合175万元/天),亏损5777万元;将于2014年开业的燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)因处于筹备期,2013年亏损5508万元。 毛利率方面,商品销售毛利率下降0.14个百分点,可能主要与促销及品类变动有关;高毛利率的房屋租赁和其他业务毛利率均有增加,带动综合毛利率增加0.22个百分点。因关闭贵友大厦方庄店,销售费用减少1910万元,费用率降0.09个百分点至5.12%;管理费用率增加1.02个百分点至9.32%,主要来自两家大体量新店的人工、租金和折旧费用增量。财务费用减少195万元至794万元,期间费用率增加0.92个百分点至14.5%。 收入下降及费用率增加,加之有效税率增加2.85个百分点,净利润(非归属)下降13.4%;少数股东损益减少1101万元,最终归属净利润下降17.28%,为3.29亿元。其中天津奥莱(90%权益)和金街购物广场合计亏损1.13亿元,合EPS0.16元;剔除两者后,公司净利润(非归属)仍有5.5%的良好增长。 维持对公司的判断。整体预计公司未来三年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计2013年底开业的天津奥莱和将于2014年开业的燕莎金街购物广场,培育期各为4年和2年,按公司测算预计两者2014-2016年合计亏损约5000万元、3000万元和400万元,拉低EPS约0.08元、0.05元和0.01元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 更新盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2014-2016年EPS为0.46元、0.47元和0.51元,对应增速-7.12%、1.51%和7.41%。公司目前6.45元的股价对应2014-2016年PE各为14.0倍、13.7倍和12.7倍,估值处于行业平均水平;考虑到公司未来可能的治理结构和业绩改善空间(已实施2013-2015年任期考核与激励),给以目标价7元(对应2014年约15倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

8.78%;归属净利润2.66亿元,同比下降23.1%。扣非净利润2.5亿元,同比下降24.34%。摊薄EPS为0.512元;净资产收益率9.87%。报告期每股经营性现金流1.84元,与每股收益的比率为3.58倍。 2013年分配预案:拟以2013年末52007万总股本为基数,每10股派现0.7元(含税)。2014年经营计划:实现收入156亿元,同比增长约10%,营业成本128亿元。 公司董事会审议通过2014年度融资额度:公司(包括下属子公司)通过申请流动资金借款、信托借款等方式向银行等相关金融机构融资最高额不超40亿元;向控股股东鲁商集团及其关联方借款最高额不超10亿元。 简评及投资建议。公司2013年实现总收入142亿元,同比仅增5.04%,主要是由于济南振兴街项目中附带建设的商品房在2012年大部分交房结算,2013年仅确认房地产收入2.82亿元,大幅下降70.58%;而商业主业仍有10%左右的稳定增长。高毛利率的地产收入减少且毛利率下降,抵消了商业主业的毛利率改善(0.13个百分点),综合毛利率减少0.2个百分点。 截至2013年底,公司各项借款余额为46.76亿元,较2012年末增加4.2亿元主要来自一年内到期的抵押贷款,而长期借款增加1.2亿元至18.39亿元,短期借款减少2.47亿元至20.93亿元。整体财务费用减少1614万元至1.98亿元,虽然已自高点回落,但幅度低于我们预期。费用率降0.19个百分点至1.39%;公司仍有4个在建项目但已接近完工,预计公司2014年可能通过自有资金和银行借款来偿还年内即将到期的借款,预计财务费用将继续呈下降趋势,但幅度有待观察,而这也关系到未来两年公司业绩弹性的大小。 从净利润拆分看,测算地产贡献利润约2800万元,合EPS约0.05元,同比下降76%;商业主业贡献归属净利约2.38亿元,合EPS约0.46元,同比增长约5.2%,低于我们之前0.52元的预期,主要是由于在建项目和新店亏损超预期:(A)李沧和乾豪项目因处于建设期各亏损6057万元和2659多万元,剔除两者后主业净利润增长14.3%;(B)威海和保定子公司因门店处于培育初期各亏损3000多万元。 维持对公司的观点。(1)业绩高成长的核心逻辑为资本开支放缓后的费用下降,将带来利润率较大的提升弹性,其中财务费用的下降值得关注,我们依然预期未来下降的空间将逐步增大,费用额及费用率回归正常水平。(2)公司通过托管银座商城门店,已开始为整体上市作铺垫,预期公司将继续推进该事项,以扩大公司规模,提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 更新盈利预测。虽然我们判断公司财务费用将继续下降,但基于谨慎原则预期短期弹性偏弱,且2014年预期将新开青岛乾豪项目和李沧项目门店产生增量费用,下调盈利预测。预计2014-2016年净利分别为3.47亿元、3.94亿元和5.03亿元,对应EPS为0.67元、0.76元和0.97元,其中2014-2015年地产各贡献EPS约0.1元和0.04元。剔除地产业绩后, 2014-2016年商业EPS各为0.57元、0.72元和0.92元,分别同比增长23.7%、26.7%和28.3%。整体业绩对应当前6.7元股价的PE为10倍、8.8倍和6.9倍。 若以商业主业真实业绩及估值进行价值判断:(1)公司当前34.84亿元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为26.84亿元;(2)剔除地产项目合计导致公司多承担的约1亿元财务费用,公司2014年商业正常化利润模拟预计为3.95亿元,对应EPS 0.76元左右,公司当前零售真实PE为6.8倍左右,价值明显低估。维持10.8元目标价(对应2014年真实EPS约14倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。(A)未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。

公司3月17日发布2013年报。2013年实现营业收入302.46亿元,同比增长7.48%;利润总额9.28亿元,同比增长13.61%;归属净利润7.84亿元,同比增长13.25%。扣非净利润7.68亿元,同比增长13.04%。摊薄EPS为1.928元;净资产收益率22.45%。报告期每股经营性现金流1.05元,与每股收益的比率为0.55倍。公司2013年分配预案:拟以2013年末40653万总股本为基数,每10股派现6.5元(含税)。 2014年经营计划:实现营业收入326.66亿元,同比增长8%;利润总额10.2亿元,同比增长约10%,新增网点12家。 简评及投资建议。公司报告期内收购庆荣物流100%股权,对2012年财报进行了追溯调整。公司2012年以来各季度毛利率持续提升,成为驱动业绩成长的主要因素,符合我们之前“作为重庆地区的商业龙头,公司百货与超市业务毛利率均低于同业水平,毛利率的提升潜力仍将是其未来业绩增长的主要来源”的判断。 公司2013年实现收入302亿元,同比增长7.48%,毛利率大幅改善1.45个百分点,抵消了费用率增加(1.23个百分点),归属净利润增长13.25%,净利率提升0.13个百分点至2.59%,仍较可比公司低1个百分点左右。其中四季度在收入增长17%、毛利率提升1.11个百分点的情况下,净利润仅增4.5%,主要是由于产生财务费用652万元(2012年同期为1656万元财务收益),拉高费用率0.32个百分点。 此外,根据公司2013年战略规划,已着手加大推进购物中心建设力度,加强统一招商、扩大自营比例、建立品牌库、强化生鲜运营、减少供应链层级等,均为增强公司盈利能力的积极举措,预计未来三年内生增效将持续体现。 维持对公司的判断。(1)国资控股,产业资本参股的重庆商业龙头。公司由重庆国资控股49.94%,而新天域湖景作为战略投资者持有6595万股占比16.22%,股份已于2013年底解禁,测算其持股的年化收益率仅15%左右。 (2)基本面良好,业绩表现优于行业,安全边际高。公司2013年收入增7.5%,归属净利增13%,显示其在不利消费环境和渠道竞争压力下,依然能够取得优于行业主要可比公司的业绩表现,这主要受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升,而未来毛利率在当前16%左右的较低水平上继续提升,是其业绩弹性增长的主要潜力。 (3)具备国资改革预期,治理与激励改善有望提高净利率, 业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势,具有推动国资改革的较强执行力。商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产,我们判断有具备先行实施国资改革的机会。不排除从商社集团和上市公司层面同步改革,包括引入战投和管理层激励等方案,这也将优化控股股东和公司层面的治理激励机制,强化经营管理,提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间,我们按积极的假设测算公司净利润静态(不考虑收入增长和扩张等)可望达到12.4亿元,对应EPS约3.1元,若按15倍PE测算,市值有望达到187亿元,较当前93亿元市值的空间为90%以上。 (4)尝试转型创新,具有探索新业务的能力与机会。在竞争压力下,公司具有危机意识和转型意愿,目前不排除尝试做拥抱互联网和金融创新举措的可能,并有落实和深化的空间(区域龙头、好网点和大的规模基础等)。其中公司具备作为主要股东设立消费金融公司的资格和机会,并基于牌照的稀缺性和业务前景,不排除与其他公司合作可能。 维持盈利预测和目标价。预计常态下公司未来三年有15-20%的净利增长,按毛利率改善的预期,预计公司2014-2016年EPS各为2.30元、2.8元和3.3元(可能偏高主要基于较乐观的改善预期),同比增长18.8%、23.6%和17.4%。公司当前22.77元股价对应2014-2016年的PE各为10.0倍、8.0和6.9倍,93亿市值对应2014年约327亿元销售额的PS为0.3倍,价值低估,安全边际高,向上弹性充足,维持34元的目标价(对应2014年约15倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响;改革和转型进展及力度低于预期。

公司3月15日发布2013年报。2013年实现营业收入77.61亿元,同比增长5.59%;利润总额2.8亿元,同比增长10.05%;归属净利润2.22亿元,同比增长15.22%。扣非净利润2.02亿元,同比增长10.11%。摊薄EPS为0.649元;净资产收益率10.29%。报告期每股经营性现金流1.16元,与每股收益的比率为1.78倍。 公司2013年分配预案:拟以2013年末34242万总股本为基数,每10股派现3元(含税)。2014年经营计划:主营收入77.25亿元,对应略下滑4.6%的增速;净利润2.36亿元,对应6.24%的增速,EPS为0.69元。 简评及投资建议。公司2009-2012年均有3-4家的新开门店,而2013年暂停开店,且2012-2013年关闭外地3家门店,体现公司在较弱经营环境下,由快速扩张转向门店调整阶段,费用压力减轻驱动业绩恢复性增长。不考虑资产减值损失、投资收益、公允价值变动损失及营业外收支,测算公司2013年经营性利润总额增长7%,略高于收入5.59%的增速,主要是费用率节约(0.43个百分点)抵消了毛利率的减少(0.18个百分点)。 最终归属净利润实现15.22%的良好增长,还来自:(A)公允价值变动损益和投资收益合计增加约1370万元,营业利润增长11.47%;(B)营业外收入减少和有效税率增加,净利润(非归属)增长8.54%;(C)因2012年新开的新天地店(持股51%)亏损2233万元,少数股东损益减少近1300万元。 从季度拆分看,公司四季度收入下降3.25%,弱于前三季度(各增9.1%、18.37%和0.07%),基本符合行业各季度经营形势;虽四季度毛利率略改善且费用率下降,但资产减值损失增加且非经营性净收益减少,营业利润同比下降5.55%;四季度有效税率大幅减少8个百分点,及少数股东损益减少205万元,最终归属净利润仍有10.55%的稳定增长。 公司报告期内积极推进业务转型与创新:(1)推进品牌代理业务,成立服饰品牌管理团队,2013年代理3个服饰品牌在下属门店设立了5个专柜,探索突破联营模式的束缚;(2)探索与实体店联动的电子商务模式,打造线上线下经营体系,将自有平台--“广百网购”更名为“广百荟”,与实体店会员平台融合发展;(3)作为主发起人成立广百小额贷款公司,涉足小额贷款业务,实现了当年开业即盈利的良好业绩,发掘了新的利润增长点。 对公司的判断。(A)展望2014-15年,预计随着经济环境企稳、公司展店放缓,以及小额贷款贡献投资收益,公司业绩或将保持5-10%的稳定增长。(B)广州市国资委通过广百集团持有公司54.18%股权,若广州国资改革破局,预计处于竞争性领域的公司有望成为推进标的,实现治理激励结构优化后的业绩改善。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年归属净利润分别2.42、2.64和2.91亿元,同比增长8.9%、9.2%和10.3%,对应EPS为0.71、0.77和0.85元。公司当前股价为8.58元,对应2014-15年PE为12.1、11.1和10.1倍;公司当前市值29亿元,对应于其2014年我们预计的83亿元收入,PS为0.35倍,低于行业平均水平。给以六个月目标价9.90元(对应2014年14倍PE),维持“增持”评级。