公司2月28日发布2013年业绩快报。2013年营业收入1054.34亿元,同比增长7.19%,实现利润总额1.46亿元,同比下滑95.5%,实现归属净利润3.66亿元,同比下滑86.32%,EPS为0.05元。报告期末每股净资产为3.85元,同比略下滑0.21%,加权平均ROE为1.29%,同比大幅下滑9.32个百分点。 简评及投资建议。 公司2013年收入1054.34亿元,同比增长7.19%(其中同店增长6.36%),低于我们此前1088亿元的预期。线上业务实现含税收入218.9亿元,同比增长43.86%,此外,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及开放平台、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售等业务合计含税收入约42亿元。总计261亿元的收入低于年初计划,但基本符合市场调整后的预期。年内归属净利润同比下滑86.32%至3.66亿元,对应0.05元EPS,略低于我们此前0.06元的预期,显示公司同时面临消费放缓、渠道竞争激烈及公司转型战略下投入增加等多方面的经营压力。 (1)经营业绩。根据业绩快报及前三季度数据,我们测算四季度收入为252.91亿元,同比下滑2.45%,测算同店增长降4.17%,四季度易购线上及其他业务收入合计为91.18亿元,虽较前三季度(分别为52.99亿元、61.14亿元和55.59亿元)增加明显,但同比仅增27.35%,低于预期。 报告期内由于外部竞争压力和转型战略推进,公司实施线上线下同价策略,毛利率受到较大影响,是影响净利润表现的重要原因。同时,为推进O2O模式,提升客户体验,公司加大了线上线下业务联动,广告促销投入增加较多;此外,公司为有效推进互联网战略转型,优化门店和人才结构等,关闭无效门店,同时加大了在技术、人才、物流及金融等多方面的投入,导致费用率也有一定增加,短期内对公司经营效益产生较大影响,归属净利润大幅下滑,其中一至四季度各下滑48.19%、69.99%、118.11%和180.04%,幅度逐季加大,其中三四季度各亏损1.08亿元和2.59亿元。 (2)连锁发展。公司在保持一定开店速度的同时,加大门店调整力度,关闭低效/无效门店,注重门店经营质量提升。年内,公司在大陆地区新开97家门店,置换/关闭176家门店;在香港新开3家门店,置换/关闭4家门店;在日本新开2家门店,置换/关闭1家门店,截至2013年末,公司在大陆有1585家门店,在香港有29家门店,在日本有12家门店,共计拥有门店1626家。 (3)物流平台建设。报告期内公司位于哈尔滨、包头、济南、南昌、广州等8个城市的物流基地建成并投入使用,截至2013年末,公司共计在全国19个城市物流基地投入使用,同时长春、福州、武汉、乌鲁木齐等17个城市物流基地在建,另外22个城市物流基地落实选址,完成土地签约;此外,南京、北京、广州小件商品自动分拣仓库投入使用,沈阳、上海、重庆等地的小件商品自动分拣仓库项目在建,成都、天津、武汉、杭州、西安等小件商品自动分拣仓库完成土地签约。 对公司的观点。 当前及未来几年的苏宁,因处于经营环境和竞争压力之下的战略转型期,不可避免的面临痛苦的业绩承压,但动态角度看,苏宁自2013年6月实施线上线下同价策略之后,已经明确转型互联网综合平台服务商的战略方向,在此战略指引下,公司先后实施了: (1)更具吸引力的第三方平台发展战略;(2)更积极的互联网金融发展取向,依托易付宝及线上线下两个渠道,开展包括基金支付、保险代理销售、彩票业务、消费信贷及供应链金融在内的各项业务,以及可能的民营银行业务等;(3)更多的互联网行业并购整合:包括收购红孩子、PPTV、满座网等;(4)更综合的关联业务:包括移动转售、游戏等;同时,公司已获得国内电商企业中首家国际快递业务资格,有约1600家实体门店资源及仓储体系构成其线下渠道资源,并有望在物流方面投入更多资源。 我们认为苏宁战略明确,业务拓展积极且布局领先,同时拥有获取并投入更多资源的能力,从而有望在未来获得更多市场份额,更重要的是,实现超越传统电商范畴的平台型服务商战略目标,其转型努力值得肯定,效果有待观察。 维持盈利预测。预计公司2014-2015年EPS分别为0.02元和0.02元,各同比增长-57.3%和-5.7%(若2014年投入加大,不排除有亏损可能)。估值角度,我们此前是以2014年预期收入为基准,给予线下收入0.6倍PS,参考亚马逊估值(其2014年PS为1.8倍)给予易购收入1.2倍PS,综合给予公司13.25元的12个月目标价,对应约980亿元市值。 可能影响苏宁市值的因素:(1)京东正在上市准备期,若其上市受追捧有1.5-2倍PS,则苏宁估值也有望提升,市值空间打开,参照1倍PS(虽然将线上线下收入综合进行PS估值的逻辑有待商榷,但基于苏宁线上线下销售打通后O2O协同效应、苏宁在入口平台、金融和零售相关领域的并购、渗透等战略,亦可享受一定溢价),可展望1200-1300亿元市值,该市值目标的实现虽具有不确定性但并非不可期待;(2)市场有传言腾讯将入股京东,同时易迅合并至京东,则京东相对苏宁易购的规模及结构优势将进一步增强,由此之前市场所预期的对苏宁的同业估值提升效应可能消退,甚至转变为竞争格局变动下的短期估值压制。 风险与不确定性。(1)新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2014-2015年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报;(4)市场竞争结构产生不利于苏宁的变化,导致其转型及竞争力展望为负面。

公司2月28日发布2013年度业绩快报,预计2013年实现收入113.88亿元,同比增13.82%,归属净利润4.19亿元,同比增22.19%,合EPS约0.702元,符合预期。 简评和投资建议。2013年公司收入平稳增长,为13.82%,其中我们预计百货业态增速较快(估算同店约15%以上增长),收入占比进一步提升;超市稳健增长(估算同店增速个位数)。单季看,公司四季度收入增11.8%,主要由于去年同期基数提升,净利增23.33%,各季度净利增速均保持20%以上。 外延方面,公司2013年新开25家门店,其中百货门店5家,即衡阳广场店(1月,6万平米)、王家湾店(3月,4.9万平米)、新化店(9月,3.1万平米)、柳州店(9月,9万平米)、湘潭东方红店(11月,5.7万平米);超市门店20家。预计2014年新开物理门店20-25家。 在收入稳健增长的前提下,公司净利润增长22.19%,高于收入8-9个百分点,我们认为这主要由于公司对组织架构调整,运用事业部运作模式及供应链上移和管理的细化,从而提高了经营效率和盈利能力。 我们暂维持对公司2014-15年EPS分别为0.86和1.03元(以总股本59712万股计),公司目前13.91元股价对应2014-15年PE各为16.2和13.5倍;83亿市值对应14年PS为0.6倍;PE和PS估值处于合理水平(公司预约3月28日披露年报);考虑到公司未来三年20%以上优于行业平均的净利润复合增速、所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、百货超市两业态均处于良性发展期以及积极开展O2O的战略性眼光,维持15.46元(对应2014年18倍PE)的6个月目标和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;新渠道发展的不确定性等。

公司2月28日发布2013年报。2013年实现营业收入305.43亿元,同比增长23.73%;利润总额9.45亿元,同比增长42.47%;归属净利润7.21亿元,同比增长43.51%;扣非净利润6.31亿元,同比增长39.28%。摊薄EPS为0.443元;净资产收益率14.48%。报告期每股经营性现金流1.09元,与每股收益的比率为2.5倍。 公司2013年分配预案:拟以2013年末16.27亿总股本为基数,每10股派现2元(含税),每10股转增10股。 2014年经营计划:营业收入和净利润增长均超20%,新开门店40-60家,预计资本开支23.5亿元,年末资产负债率在65%以内。 公司同时公告鉴于长期发展需要,同意张轩宁先生辞去公司CEO职务,继续分管公司创新业务发展;同意郑文宝先生辞去公司副总裁,继续担任公司董事,分管公司生鲜事业发展;同意叶兴针先生辞去公司副总裁,继续担任公司董事,分管公司服装事业发展。 简评及投资建议。 公司2013业绩基本符合预期,收入增长23.73%,主要来自保持较快开店速度(46家)以及同店增长(4.61%);继2012年新进浙江和四川后,2013年新进广东、陕西和上海,持续开拓新区域,预计未来三年延续快速开店,以现有区域为主。截至2013年底,公司门店总数288家,总面积约262.56万平米,覆盖17个省市。 主要区域中,较成熟区域福建大区和华西大区收入各增13%和20%;新区域华东大区和河南大区经营趋势向好,收入均增长超70%、毛利率显著改善超2个百分点,且江苏和河南子公司均有减亏,预计河南子公司2014年有望打平甚至盈利;次新区域北京和安徽大区收入各有28%左右的稳定增长;东北区域收入规模和毛利率水平仍为各区域最低,仍需培育。 财务费用减少(偿还短融券)、资产减值损失减少(2012年处置恒力博纳30%股权确认收益)、公允价值变动增加(持有人人乐199万股、占比0.499%,中百集团3400万股、占比4.99%),以及政府补贴增加等,最终归属净利润增长43.51%至7.21亿元。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益、公允价值变动及营业外收支,经营性利润总额同比增长34%,1-4季度增速分别为109%、39%、3%和-3%;四季度虽在较多外延增量下,收入仍有25.55%的较好增长,但毛利率减少(0.79个百分点)抵消了费用率下降(0.14个百分点),最终归属净利润仅增2.48%。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力(且仍在通过新ERP系统的投入、物流建设等进一步完善),结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽仍需时日形成区域规模优势,但各区域利润已有不同程度好转;而基于公司在重庆、安徽、北京等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心;同时,公司以农改超方式拓展上海市场的策略以及对O2O业务的尝试也具有积极意义。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.55元、0.69元和0.86元。公司目前市值204亿元,对应2014年动态PE为22.6倍,PS为0.55倍,考虑到其未来三年25%左右的净利润复合增长及异地扩张能力所带来的持续扩张空间,给以16元(对应2014年0.7倍PS)的6个月目标价,维持“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。 年报点评及分析: 1. 2013年新开门店46家,关闭3家(另外经2014年2月21日董事会审议关店4家),净增面积57.11万平米;截至2013年底,门店总数288家,总面积约262.56万平米,覆盖17个省市,其中2013年新进广东、陕西和上海。 2009年以来(表1),公司展店速度明显加快,为收入成长提供外延保障。2013年新开46家,其中福建和江苏各5家,重庆8家,河南和四川各4家,安徽、浙江和广东各3家,北京、吉林、河北和陕西各2家,贵州、黑龙江和上海各1家,没有在天津和辽宁开店;各季度新开门店数分别为4、9、10和23家,仍主要集中在下半年。 公司单店面积和单店收入持续提升,至2013年各为9117平米和1.14亿元。但因2011、2012和2013年分别新进7、2和3个省市,而新店较多集中在这些次新和新进区域,导致近年坪效有所下降,2013年为1.31万元/平米。 公司储备项目仍较充分,截至2013年末已签约未开业门店140家,合计157.45万平米,跨16个省,其中占比较大的有福建22家、重庆19家、四川23家、河南13家、安徽11家。2013年四季度新签约33家门店,总面积37.87万平米。2. 收入同比增长23.73%,其中同店增长4.61%,其余来自外延增量;综合毛利率减少0.17个百分点至19.19%,服装品类、华东和河南大区毛利率大幅提升超2个百分点。 在2013年整体仍较弱的消费环境下,公司日均有效客流量151.68万人次,同比增长10.17%;同店增长4.61%,较2012年回落1.89个百分点,其中测算下半年为5.38%,较上半年改善1.54个百分点,而2012年上、下半年各为10.24%和2.76%。分业态,卖场仍是主要销售来源,收入占比59%;大卖场同店增长5.09%,略快于卖场,收入占比约30%;社区店同店增长最慢,仅为1.96%,收入占比9%左右;精致超市仅2家门店,同店增长最快,为12.64%。分品类:(1)生鲜及加工收入为134.61亿元,同比增长22.83%,占比主营收入略降0.2个百分点至46%,毛利率减少0.58个百分点至12.37%,可能与新进区域以及淡季促销有关。 (2)食品用品收入137.33亿元,同比增长25.22%,仍是增长最快的品类,收入占比增加0.7个百分点至近47%;毛利率减少0.26个百分点至17.76%。考虑到公司在福建、重庆、北京三大区域推进品类管理项目,实现对大部份品类陈列图式管理和商品箱值精细化管理,并进一步整合供应链和供应商资源等,我们预计该品类毛利率未来有回升空间。 (3)服装收入21.04亿元,受电商分流及顾客购买意愿下降等影响,同比增长15.23%,慢于其他品类,占比收入下降0.5个百分点至7.2%;但因公司及时调整营销策略(如调整服装品相、提升服装性价比、配置必要的硬件、压缩服装柜台面积、激发员工积极性),甚至取消部分新店服装柜台等,毛利率大幅提升2.14个百分点至30.68%,为近年最高水平。 因收入占比较高的生鲜和食品业务毛利率均降,主营毛利率下降0.28个百分点,高毛利率的其他业务(转租等)毛利率减少0.12个百分点,最终综合毛利率减少0.17个百分点至19.19%。分区域,新区域华东和河南大区收入大幅增长、毛利率显著改善,河南和江苏减亏;次新区域北京和安徽大区增长稳定。其中(1)福建大区(福建、广东)收入98亿元,同比增长13.34%,占比主营收入下降近3个百分点至33%;毛利率虽下降0.82个百分点至17.17%,但仍为各区最高。 (2)华西大区(重庆、四川、贵州、陕西)收入107.82亿元,同比增长20.1%,收入占比略降1个百分点至37%,毛利率略增0.02个百分点。其中重庆子公司收入增长16.41%至96亿元,净利润增长15.51%至3.32亿元,分别占比公司收入和净利润31%和46%。 (3)北京大区(北京、天津、河北)和安徽大区均实现28%左右的良好增长,收入各为41.24亿元和16.42亿元,占比各约14%和5.6%,体现次新区域稳定增长。其中安徽大区毛利率提升0.95个百分点至16%以上,已接近华西大区。 (4)华东(江苏、浙江、上海)和河南大区不仅收入分别实现101%和78%的快速增长,而且毛利率大幅提升2.1个百分点,体现这两个区域在低基数上的良好成长和培育趋势,但目前13-14%的毛利率仍低于其他主要区域。其中江苏和河南子公司仍各亏损1576万元和2254万元,均有40%以上的减亏幅度,我们预计河南子公司2014年有望打平。 (5)东北大区(黑龙江、吉林、辽宁)收入也有近50%的较快增长,毛利率增加0.8个百分点至10.69%,收入规模和毛利率仍为各大区中最低。且受东中街店暂停营业的影响,辽宁子公司亏损额增加近2000万元至7318万元,仍需培育。3. 销售管理合计费用率增加0.09个百分点,主要来自租金、折旧摊销和水电费;财务费用下降,带动期间费用率减少0.25个百分点。销售费用率为13.58%,同比增加0.38个百分点,管理费用率为2.31%,同比减少0.3个百分点。从主要费用项看,人工、租金、水电及折旧摊销合计费用额占比销售管理费用超80%,费用率增加约0.22个百分点至12.93%。 其中,(A)占比最多的人工费用增长20.44%,费用率减少0.18个百分点,公司2008年以来人效和人均工资逐年提升,2013年各为53万元/人/年和3.5万元/人/年;(B)租金和折旧摊销费用增速均近或超30%,高于收入增速导致费用率增加,但均已较2008-2012年近50%或以上的增速大幅放缓,而公司2013年开店速度并未放缓,体现公司在消费不景气的环境下对开店费用的管控加强。(C)此外,虽然公司租金物业费用率同比增加0.2个百分点,但通过转租收入快速增长,净租金物业费率减少0.09个百分点至1.76%,有效对冲了租金成本的上涨。 因偿还短融券,财务费用大幅减少约6600万元至8200万元,费用率减少0.33个百分点至0.27%,带动期间费用率减少0.25个百分点至16.16%。此外,为满足公司预计2014年资本开支23.5亿元、为获取优质物业和拓展新项目预留17亿元,公司预计2014年新增债务融资25亿元以内,年末资产负债率在65%以内。4. 财务费用率节约、资产减值损失减少及公允价值变动增加等,归属净利润增长43.51%。因冲回应收款项坏账损失,资产减值损失减少2100多万元;公允价值变动增加2800多万元(持有人人乐199万股、占比0.499%,中百集团3400万股、占比4.99%),抵消了投资收益减少1400多万元(2012年处置恒力博纳30%股权确认收益);政府补贴增加,营业外收入增加近5400万元,最终归属净利润增长43.51%至7.21亿元。 我们测算,剔除资产减值损失、投资收益、公允价值变动及营业外收支,经营性利润总额同比增长34%,1-4季度增速分别为109%、39%、3%和-3%;四季度虽在较多外延增量下,收入仍有25.55%的较好增长,但毛利率减少(0.79个百分点)抵消了费用率下降(0.14个百分点),最终归属净利润仅增2.48%。 5. 存货和应收账款周转天数缩短。公司2013年资产端经营效率有所提升,存货周转天数减少2.3天至45.36天,应收账款周转天数减少0.5天至1.62天。截至2013年底,存货增长16.6%至33.5亿元,慢于收入增速(24%)和门店面积扩张增速(28%);总资产增长19%至130亿元;经营活动现金流量净额略减少3.45%至17.7亿元。 6. 2014-2016年发展战略:积极扩张,完善多渠道发展、物流建设,探索自有品牌和消费金融业务(1)经营目标:收入和净利润CAGR均超20%。 (2)外延扩张:年均开店超60家,合计开店数不超200家,门店总数达450-500家,主要集中在现有区域。其中2014年计划开店40-60家,注重(A)深化数据化、流程化、制度化建设;移动互联网技术深化应用和O2O 平台实践;(B)提升采购体系绩效;(C)优化标杆店管理效益及指标化,加快改善亏损店;(D)组织能力升级;(E)新业务形态培育。 (3)业态结构:将坚持红标民生超市、绿标Bravo 精致超市,加“农改超”模式双线发展;销售渠道将从线下门店扩展至线上业务,前期将以线下支持线上的O2O 形式为主。 (4)物流建设:(A)以自建自营、租建、委托第三方等方式配套实施;(B)华东物流先行,北京、河南视发展情况而定;(C)未来三年自建:福建南通物流,投资额约5.9亿;(D)资金:总投入约6-10亿;(E)技术等级:自建物流采用较先进的技术,引进必要的物流专家及物流合作企业;探索第三方物流合作模式;引进国外同行帮助建设现代化物流。 (5)自有物业:控制在总量的3%以内;预留每年约10亿资金,三年共约30亿元资金。 (6)自有品牌:2013年公司自有品牌“半边天”蔬菜系列已现雏形,在福建主要超市开始上架,2014年可能部分进入“永辉微店”销售;2014年将扩大自有品牌管理队伍,增加有工业化组织和现代营运组织和管理经验的人员,以用品为主要突破点,适当时候标识自有品牌。 (7)新业务:(A)以经营和资本运作的方式,加速建设,适当时候尝试消费金融业务,资金概算85亿,通过股权融资、自有资金及银行贷款筹措,资产负债率控制在65%左右。(B)公司2013年对电商特别是移动商务O2O进行了探索,并于2014年春节前在福建8家门店试运行“永辉微店”O2O平台,优先实现了移动终端APP 订购服务及门店移动支付服务,我们预计2014年仍有望进一步推广。 (8)资本开支:2014年新店开业、部分老店整改以及建设区域物流等,预计投资规模达23.50亿元,较2013年计划的18亿元进一步增加;为获取优质的商业物业及拓展新项目预留17亿元投资额度。 表8是我们对公司2012-2013年单季度损益表的分析。表9是我们对公司2014-2016年的盈利预测更新。

公司2月28日发布2013年报。2013年实现营业收入160.32亿元,同比增长11.51%;利润总额8.77亿元,同比增长4.81%;归属净利润6.14亿元,同比增长4.83%。摊薄EPS为0.77元;净资产收益率14.93%。报告期每股经营性现金流0.61元,与每股收益的比率为0.79倍。公司2013年分配预案:拟以2013年末80020万总股本为基数,每10股派现3.6元(含税)。 公司同时发布提示性公告:近日,公司联手腾讯微生活、微购物打造的天虹微信公众账号实现了天虹全国所有门店的上线运营,同时购物功能进行了升级。顾客既可以在天虹微信公众账号上购买线下实体店推荐的商品,到店提货;也可以购买网上天虹的全部商品,支持送货上门。 简评和投资建议。公司2013年收入增长11.51%,其中同店增长3.89%,外延增量(2012-13年各开9和5家门店)贡献约7.62%的增长。因期间费用率增加抵消了毛利率的改善和投资收益增加的效果,归属净利仅增4.83%。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,经营性利润总额增2%,其中1-4季度各增11%、-1%、-15%和5%。 从季度拆分看,公司二、四季度收入有13%左右的较好增长,一、三季度略低,与行业趋势基本一致;各季度毛利率均有提升,且幅度逐季增加,其中四季度大幅提升0.63个百分点,部分抵消了费用率增加,带动四季度营业利润增8.7%。 此外,公司2013年积极推进O2O转型,近期也开始涉足彩票销售:(A)“天虹微信”、“天虹微店”于9月和10月分别上线运行,至2014年1月10日“天虹微店”已在全部门店上线;(B)开展“强化餐饮娱乐服务”、“生鲜经营提升”、“超市商品升级”等,并试点门店设立生活服务中心,开设家居、女杂等主题集合馆;(C)网上天虹销售额同比增长26.24%,累计引进7万多个单品,实现深圳区域70多个生鲜水果单品在线销售,实践线上下单线下自提等模式。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店(含58家直营店和2家加盟店),同时能保持每年8-10家门店的有效扩张。在新的竞争环境下,公司积极实施战略转型,调整社区店为社区生活重心,介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,同时与微信合作开展“天虹微店”,探索O2O发展模式,这是否会带来短期的费用压力值得关注,而效果也有待观察。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年净利润同比增长8.7%、12.6%和15.7%,EPS各为0.84、0.94和1.09元,对应当前10.7元股价,2014-2016年动态PE为12.8倍、11.4倍和9.8倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,按2014年EPS给予15倍目标PE,略上调目标价至12.60元。维持增持评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司2月26日发布2013年报。2013年实现营业收入22.12亿元,同比增长3.06%;利润总额2.84亿元,同比增长39.65%;归属净利润2.05亿元,同比增长35.75%;扣非净利润1.72亿元,同比增长15.54%。摊薄EPS为0.36元;净资产收益率20.1%。报告期每股经营性现金流0.37元,与每股收益的比率为1.03倍。 公司2013年分配预案:拟以2013年末57044万总股本为基数,每10股派发现金股利0.9元(含税)。 2014年公司计划实现营业收入27亿元,营业成本控制在21.4亿元,期间费用控制在3.58亿元。 简评和投资建议。 公司2013年经营业绩较大程度受确认太平洋百货裁决收益影响。其中虽主营收入降2.1%,但因其他业务收入增长55%(我们判断主要来自裁决事项的租金收入),带动总收入略增3.06%;毛利率和费用率的双重改善,以及投资收益增加3000万元,最终归属净利润增长35.75%,扣非净利润增长15.54%。因裁决事项,公司本期应收收益和租金合计2.21亿元,扣除前期已确认收益、税费、律师费、折旧等费用后,对2013年度净利润的影响约7000万元,合EPS约0.123元;我们测算扣除该影响,公司2013年归属净利润同比下降11%。 从季度拆分看,公司四季度虽有2家新店增量(春熙店和盐市口南区商业部分),但收入仍下降近7%,毛利率大幅下降7.8个百分点(可能与门店调整、租金收入变动等有关),且期间费用率增加0.9个百分点,致四季度归属净利润大幅下降73%,净利率仅2.3%,为2008年以来单季最低水平。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,未来经营主要看点在外延扩张项目上:(A)自2014年开始,公司利用春熙店物业新开茂业百货春熙店且收回菏泽店经营权,将增厚2014年收入及净利润;(B)盐市口项目(南区):商业部分已于2013年底开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计2014年略有盈利,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分将于2014年底或2015年开业,以购物中心结合特色店进行运营。此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 更新盈利预测。考虑到并未回暖的消费现状,以及未来两年新开项目培育及春熙店、兴达店等的升级改造,预计公司费用增量较多。我们调整预测公司2014-2016年EPS分别为0.41元、0.49和0.58元,同比增长15.2%、18.4%和18.1%。对应当前4.97元股价,2014-2016年PE分别为12倍、10.2倍和8.6倍。给以6.2元目标价(对应2014年15倍PE估值),维持“增持”评级。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司2月22日发布2013年业绩快报。2013年实现营业收入29.39亿元,同比增长29.95%,实现归属净利润10.38亿元,同比增长47.35%,EPS为0.93元。报告期末每股净资产为3.4元,同比增长30.77%,加权平均ROE为31.03%,同比提升4.2个百分点。 简评及投资建议。 报告期内,公司实现29.95%的收入增长。主要来源于两方面:一是公司在2012年下半年(9月前后)分别新开本部五期市场、成都市场和佟二堡二期市场,构成2013年经营业绩的外延增量;二是佟二堡一期市场和成都一期市场有较好的提租内生贡献,另外预期本部市场平均提价约5%,幅度略低。我们测算2013年四季度收入为7.13亿元,同比2012年四季度的8.06亿元,下降9316万元,降幅为11.56%,我们认为主要为四季度无房产销售的收入确认,而2012年四季度有1亿多元的东方艺墅销售收入。 2013年,公司归属净利润为10.38亿元,同比增长47.35%,增速虽然在公司此前预计的45-75%的区间之内,但接近区间的下限,也较我们此前预期的11.25亿元低约7.8%。我们此前预期的EPS为1元,同比增长59.75%。我们认为一方面与四季度收入下滑有关(期间内无商铺或地产销售的确认),另一方面与年底按照商业地产实际销售情况预提了部分土地增值税等有关,这也是导致业绩低于预期的主要原因。但总体而言,在收入增长29.95%的情况下,凭借销售带动毛利率提升,以及公司同时加强成本费用控制,使得公司实现47.35%的净利润增长,业绩表现依然不差。 展望2014-2015年,我们认为公司的外延扩张将加快。其中预计2014年将新开2个(哈尔滨和佟二堡三期),2015年新开3-4个(本部六期、济南和天津,北京也有可能市场),同时预计公司仍有望在近两年有其他新市场签约(郑州已签约)并投建开业。公司虽然将经历2014年短暂的业绩平稳增长期,但将在2015-2016年重新步入快速增长阶段。 收入和利润角度,预计新开哈尔滨和佟二堡三期市场开业自2014年7月计租,可为公司新增1亿元左右租金收入;从销售角度,预计公司2014年可售且可确认收入的主要包括:东方艺墅尾盘约1.2亿元收入,三期西区块约1亿元收入,五区商务楼可售收入约4亿元(是否全部在2014年确认收入有不确定性),斜桥时尚产业园销售约3亿元,以上合计可售收入约9.2亿元。此外,预计佟二堡三期市场商铺销售收入有在2014年确认的可能。因此,从2014年角度,虽然公司新增市场和租金收入较少,以及有部分老市场略降租的可能,但商铺及房产销售驱动的收入和利润将是年度业绩向上弹性的重要来源。 维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 维持盈利预测。预计公司2014年EPS为1.16元,若按2013年0.93元EPS计算,同比增速为24.7%。公司预约4月4日披露2013年报,我们届时将对年报和盈利预测进行重新分析和测算。维持目标价21.3元和“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

我们近期对王府井进行了跟踪,主要就公司全渠道零售转型的推进现状、未来进展趋势以及其他投资者关心的主要问题等进行了了解。以下是我们的主要观点: 1. 积极扩张的百货龙头:公司在全国16省21城市经营30家百货门店,总建面145万平米,预计2013年收入达200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势,积极的战略扩张比固步不前值得肯定,当前是其业绩增速的低点和市场预期的转折点,2014年业绩将有明显好转。 2. 全渠道零售:公司全渠道零售目标是无论虚拟渠道还是实体渠道,在所有有顾客接触点的地方为消费者提供无缝连接服务,通过实体商场和店内终端(门店端)、网上商城(WEB端)、移动终端、呼叫中心和社交网络等节点。 (1)近期的全渠道实践及后续可能推进的项目:全面部署WIFI网络,并建设定位系统;门店上线APP等移动应用、携手腾讯加速移动端布局;预计后期将搭建专柜电子导购平台、设立虚拟专柜、门店仓和本地调货等,推进数字化店面管理;我们预期公司不排除基于搭建多渠道的思路,继续寻求与腾讯之外的其他优秀平台合作的可能. (2)全渠道模式下,对销售额的带动主要体现在:(A)提高顾客的店内转化率和重复购买率,实现存量商品销售;(B)引入更多的商品和供应商资源,提高商品丰富度,带来增量商品销售. (3)“人、货、场”三位一体和数据技术与应用:通过数据的获取和分析等,希望达到人货匹配的精准营销。互联网模式下有提升的地方在于:对用户信息的搜集更丰富,现在可以关注所有到店用户,另外是增加了用户数据的维度,比如位置信息,可以透露出用户的诉求或购物行为习惯。 (4)线上线下价格体系:从公司的角度,我们作如下理解,(A)同质商品在不同的渠道、区域和促销环境下,价格未必是完全统一的;(B)转变经营方式和管理模式,随着全渠道下单品管理能力的增强,结合公司全国性或在某一区域的规模优势,并根据不同层次、不同实力的供应商,针对特定品牌,能够发挥不同力度的影响力和价格控制力,可以通过(区域)买断、深度联营和零供协商定价等方式优化实现线上线下商品价格的趋向统一,同时能够带来更高的毛利和为消费者提供更高的价值。我们预计深度联营和单品管理将是公司2014年重点落实的工作,这也将是解决全渠道模式下公司发展的关键问题。 3. 国资改革:虽然国资体制下的激励不足为市场诟病,但公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。此外,公司也正在积极改善与投资者的互动沟通和加强市场预期管理。 维持对公司的判断。公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化。公司秉持进取型扩张战略,2009年来加快外延扩张,并呈现:同城同区域开店、自持物业和购物中心化经营特点,奠定持续成长能力。 公司2013-2015年仍将面临较大资本开支压力,但凭借门店经营效率发挥和管理改善(毛利率提升)等,可较好对冲新开店培育压力,预期未来三年仍可保持10%左右的业绩成长。 维持盈利预测。预计2013-15年EPS为1.46元、1.57元和1.90元(公司预约3月22日披露年报),同比增长0.3%、7.7%和20.7%。对应当前20元股价的2013-15年的动态PE各为13.7、12.7和10.5倍,低于行业(2014年14倍)。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,维持六个月目标价30元(对应14年19倍PE)和“买入”评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

我们近期对重庆百货进行了跟踪研究,以下是我们对于市场对主要关注方面的观点和分析: (1)公司是由重庆国资控股49.94%,新天域湖景基金持股16.22%的重庆商业龙头。其中2013年底上市公司对商社集团以18.44元定向增发;而新天域湖景所持的6595万股已于2013年底解禁(但测算其持股的年化收益率仅17%左右),虽近期有两宗计950万股大宗交易被预期为其减持,我们判断更多是部分基金持有人的获利退出选择,预计后续短期内不会有更大额的减持出现。 (2)基本面良好,业绩表现优于行业,安全边际高。公司2013年收入增7.5%至302亿元,归属净利增14%至7.83亿元,摊薄EPS约1.93元,显示其在不利消费环境和渠道竞争压力下,依然能够取得优于行业主要可比公司的业绩表现,这主要受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升,而未来毛利率在当前15%左右的较低水平上继续提升,是其业绩弹性增长的主要潜力。2014年初以来整个零售环境仍持续偏弱,我们预计公司2014年初至今收入增速约5%左右。 (3)具备国资改革预期,治理与激励改善有望提高净利率,业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势,具有推动国资改革的较强执行力。商社集团为重庆国资最重要的商业平台,而重庆百货又是集团旗下最重要资产,我们判断有具备先行实施国资改革的机会。不排除从商社集团和上市公司层面同步改革,包括引入战略投资者(国资部分退出)和管理层激励等诸多可能方案,这也将进一步优化控股股东和公司层面的治理激励机制,强化经营管理,提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间,我们按积极的假设测算公司净利润静态(不考虑收入增长和扩张等)可望达到12.4亿元,对应EPS约3.1元,若按15倍PE测算,市值有望达到186亿元以上,较当前103亿元市值的空间为81%以上。 (4)尝试转型创新,具有探索新业务的能力与机会。在竞争压力下,我们认为公司具有危机意识和转型意愿,目前不排除尝试做拥抱互联网和金融创新的举措的可能,并有进一步落实和深化的空间(区域龙头、好网点和大的销售规模基础等)。其中公司具备作为主要股东设立消费金融公司的资格和机会,并基于牌照的稀缺性和业务前景,不排除其与其他公司合作的可能。 (5)盈利预测、评级和目标价。预计常态下公司未来两年有15-20%的净利增长,按毛利率改善的预期,预计公司2014-2015年EPS各为2.40元和2.91元(可能偏高主要基于较乐观的改善预期),同比增长24.3%和21.5%。公司当前25.22元股价对应2014-15年的PE各为10.5倍和8.7倍,103亿市值对应2014年约328亿元销售额的PS为0.3倍,价值低估,安全边际高,向上弹性充足,维持32.6元的目标价(对应14年约14倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司2月21日发布2013年报。2013年实现营业收入66.05亿元,同比增长10.09%;利润总额2.87亿元,同比下降12%;归属净利润2.01亿元,同比下降16.88%;扣非净利润1.98亿元,同比下降17.93%。摊薄EPS为0.97元;净资产收益率13.35%。报告期每股经营性现金流1.07元,与每股收益的比率为1.1倍。 公司2013年分配预案:拟以2013年末20743万总股本为基数,每10股派发现金股利3.0元(含税)。公司同时公告拟以不超2亿元自有闲置资金进行证券投资。 简评及投资建议。公司0.97元的业绩低于我们之前预期(1.12元),主要是由于超市净利润大幅下滑42%以及西宁店亏损近8000万元,超预期(原预计亏6000万元)。虽然2013年公司收入有10%的良好增长且毛利率略有提升,但在新店费用压力下,归属净利润仍下降16.88%,测算其中百货老店(不包括西宁店)降4%、超市降42%、家电增45%。 各业务中,(A)百货业务收入增长4.35%,其中2013年9月初开业的西宁店贡献6301万元,剔除后其他老店收入仅略增1.8%,我们估计东方红店增长15%左右、西夏店增长近20%、新百商店略降、老大楼降25%(扩建后效果欠佳,净利润降34.02%);(B)超市业务收入增长20.84%,但2012年以来因新店较多拖累利润,连续两年利润下降,净利率由2009-2011年的6%左右降至2013年的1.7%;其中森林公园大卖场收入增长24.4%,仍亏损265万元,较2012年减亏314万元;(C)家电业务收入增长8.46%,净利润增长43.58%。 我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支后,公司经营性利润总额同比下降18%,其中各季度分别增长-11%、9%、-12%和-84%,四季度降幅较大主要与西宁店有关。 维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013年新开自有物业的西宁店,2014年仍有3家租赁门店合计20万平米将陆续开业,较2013年底30万平米存量增长68%;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩维持平淡期(预计三年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容。 展望2014-15年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快的业务,但短期处于增收不增利阶段,未来更多靠门店结束培育期后再次拉动利润增长;(B)家电或因房地产及消费市场回暖,净利润有持续增长;(C)培育压力主要来自的西宁店(2013年9月,8.66万平米)、固原店(2014年1月已开业,8.6万平米)、大世界商务广场店(预计2014年中,5.9万平米)和龙马鼓楼财富广场项目(预计2014下半年,5.7万平米),预计以上4个项目2014和2015年合计各亏损1.2亿元和6000万元,而2015年预期内暂无新店。 下调盈利预测。暂不考虑并表东桥电器少数股权(尚未完成),预计公司2014-2016年EPS各为0.87元、0.9元和0.99元,增速为-10.26%、3.37%和9.66%,对应当前11.78元的价格,PE分别为13.5倍、13.1倍和11.9倍,估值较低(对应较低业绩增速)。下调目标价至12.5元(对应2014年14倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司2月12日公告与腾讯签署战略合作框架协议,结成战略合作伙伴,利用各自优势资源,在技术、平台、市场、媒体等方面给予对方支持,进行长期且持续的战略合作。双方将在微信公众平台商户功能、微信支付服务上开展具体合作。腾讯将向公司开放其优势业务及成熟市场,并在市场资源、商务拓展、数据共享与分析、技术运营等方面助力公司全渠道服务体系的构建。 简评及投资建议。 公司与腾讯此次签署战略合作框架协议,为目前市场上百货零售商与腾讯最大力度的合作方式,且具有长期性。当前的合作领域主要体现在:(1)微信公众平台:与微信微生活部门达成战略协议,将微信的客源引流至公司会员并努力维护,推出个性化服务,分享微信会员资源;该模式下,公司不仅可以通过微信实现向门店导流带动销售,也有望在后续实现在微信中完成王府井门店商品的搜索、选择和订单完成(最后由消费者到门店自提)。 (2)微生活会员卡:公司会员系统与微生活系统无缝对接,微生活会员卡不仅能享受到与实体会员卡一样的集团范围内通刷通兑的特权,还可以通过扫描会员条形码进行消费积分、打折,并实现积分查询、信息浏览、会员活动互动等,为会员提供“无卡式”便利和优惠;(3)开展微信支付服务:2月14日,公司与腾讯合作的微信购物将在百货大楼试运行,并将在随后持续推出新的合作项目;我们判断形式为在门店各商户专柜安装PAD引入微信支付,近期在北京大兴店与腾讯微信支付合作推行专柜二维码扫描支付,预计后续有望逐步推广至其他门店及春天百货(且我们预计约1800元/台PAD的设备成本将由腾讯和供应商分别承担)。 关于手续费的问题,我们认为此前通过门店POS机刷银行卡的方式,公司需支付0.78%的手续费,其中的70%归于发卡行, 20%归于银联,10%归于收单行;在与微信支付合作模式下,预计公司支付给财付通0.6%的手续费,判断其中没有银联和收单行环节,手续费有一定节约。 此外我们判断,公司与腾讯的合作并不排他,后续也有望与天猫支付宝等渠道合作,且公司承担较小成本(至少前期主要由合作方承担主要的宣传推广和设备、系统成本),突显合作优势。 在互联网环境及电商竞争压力下,公司引领行业积极进行全渠道零售的战略转型,此前已经先后完成:(A)实现旗下所有门店的WIFI网络覆盖;(B)实现旗下所有门店APP上线,包括导航、订座、泊车等功能;本次与腾讯的战略合作范围及力度超出市场预期,反映公司战略转型的决心和较高的执行力,值得肯定。 维持对公司的观点。(1)公司目前在全国16省21城市经营30家百货门店,门店总建面145万平米,预计2013年收入达200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势,因其坚决推进战略转型而承载了投资者更多的关注和期待,公司虽2013年业绩差强人意,但更多还应归于客观因素,且积极的战略扩张比固步不前值得肯定,当前是其业绩增速的低点和市场预期的转折点,预期2014年业绩将有明显好转;(2)在全渠道零售发展方面,公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比O2O和全渠道零售更宽的概念和更深刻的逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。公司可能不太如市场期待的“会说”,但沿着正确的方向“去做”应该更加重要。本次的合作落地正反映公司扎实稳健、快速有效的转型步伐;(3)虽然国资体制下的激励不足为市场所诟病,但公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。此外,公司也正在积极改善与投资者的互动沟通和加强市场预期管理。 维持盈利预测。预计公司2013-15年归属净利润分别为6.75亿元、7.27亿元和8.78亿元,同比增长0.3%、7.7%和20.7%,EPS为1.46元、1.57元和1.90元(公司预约3月22日披露年报)。对应当前18.41元股价, 2013-15年动态PE分别为12.6倍、11.7倍和9.7倍,估值处于行业平均水平之下,对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,维持六个月目标价30元(对应2014年约19倍PE)和“买入”评级。 风险和不确定性。门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

公司2月11日公告拟以1.34亿元投建蚌埠百大购物中心二期项目,占地2896平米,规划建面3.23万平米,预计2015年下半年开业。 简评及投资建议。 蚌埠是公司在安徽省连锁发展的第二大区域市场,目前在核心商圈拥有蚌埠百货大楼(2003年开业,2.4万平米)、蚌埠百大购物中心(2009年开业,2.1万平米)和蚌埠百大合家福中心店(1960年前后开业)3家门店。但以上门店单体规模较小,物业条件也制约其业态和功能升级调整。 二期项目拟对合家福中心店进行规划重建,并与购物中心实现整合贯通,容积率8.9,拟建设地上11层、地下2层,总建面32292平米。楼层分布上,地下2层6515平米,用于人防、设备及停车用房;地上11层合计25777平米,1-7层约17699平米与购物中心实现二层以上互通用作百货经营,8-10层合计7274平米拟对外招商,引进餐饮、娱乐等相关功能配套,11层804平米为办公及其他用房。 项目总投资13415万元,其中土地费用1244万元(扣除政府补助返还部分后)、土建费用7821万元,设备及装修费用3770万元,代建及施工管理费用580万元。我们测算,二期项目将每年产生折旧摊销费用约1200万元,而考虑到门店本来稳健的盈利成长,预计开业后不需培育期而有望从2016年开始直接贡献收入和利润增量;以扩建前门店1.5万的平效和3.5%左右的净利率计,测算二期项目成熟期之后可新增3-4亿元收入和1000-1500万元净利润,项目预期效益较好,虽对公司整体业绩正贡献不大,但有望显著贡献区域竞争力。 关于公司2014年春节销售,我们预计百货有5-10%的增长,超市与家电略有增长,但由于2013年元宵节在2013年2月24日,因此可比数据应截至该日期进行统计,预计销售增长情况难较2013年乐观。 维持对公司的判断:虽然公司短期经营主要受消费环境影响仍偏弱,但从中长期来看,其基本面看点在于: (1)产业转移与城镇化推进,安徽经济增长有潜力,就业与收入吸引力增强,驱动大众消费成长,中档定位的安徽商业龙头受益大; (2)鼓楼商厦等主力门店完成装修改造和品类品牌优化,次新门店仍较好增长,是公司未来两年内生成长的重要来源; (3)当前行业景气低点,与部分零售公司停止扩张或过度扩张相比,公司仍将资源投入主业,低成本稳健扩张,有望继续保持高的成功率、短的培育期和低的培育期亏损(2008年来上述特征非常明显),并为未来景气高点时获取高成长弹性做铺垫。 公司目前储备项目9个,均为购物中心项目,其中自购或自建项目5个,合计约40万平米,延续低成本扩张特征。表1中统计了公司先后公告的储备项目,外延扩张均衡推进,体现公司具有积极的经营定位和战略进取心。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为0.56元、0.63元和0.74元,分别同比增长7.4%、12.3%和16.9%(公司预约4月10日披露年报)。公司目前5.78元股价对应2013-2015年PE为10.3倍、9.1倍和7.8倍,估值处于底部,维持8.4元目标价(对应2013年EPS约15倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈,公司面临竞争压力加大。

公司公告1月29日收到《工业和信息化部关于同意苏宁云商集团股份有限公司开展移动通信转售业务试点的批复》,主要内容为:(1)同意公司与中国电信合作在北京、上海、天津、重庆4个直辖市以及无锡、南京、苏州等51个城市开展移动通信转售业务试点;(2)同意公司与中国联通合作在北京、上海、天津、重庆4个直辖市以及广州、深圳、佛山等15个城市范围内开展移动通信转售业务试点。试点截止日期为2015年12月31日。至此,公司与中国联通、中国电信签署的《转售业务合作协议》生效,将正式开展移动通信业务。 另本批除苏宁外,同时获得工信部批复的尚有:爱施德、三五互联、蜗牛数字、国美电器、中期集团、长江时代通信、远特(北京)通信技术等7家。加上第一批获批企业,我国虚拟运营商总数已达到19家。 我们的观点。 公司获得与联通、电信的转售业务合作后,将结合上下游资源、运营商合作优势、互联网布局战略,打通移动通信与自身会员、内容产品、金融服务、供应链等多方面资源,以通信业务为基础,为消费者和合作伙伴提供围绕移动互联生活的一系列增值服务和解决方案,如依托消费者需求分析推出更有针对性的资费、补贴政策服务个人客户,依托供应链数据定制相关行业应用服务集团客户、上游供应链客户及平台商户,凭借线上线下融合渠道优势通过双线平台满足消费者购买及服务需求。预计公司将于2014年2月底开始预约选号,正式开展该业务。 业绩影响方面,以2014年计算,我们测算移动转售市场空间约53-107亿元(市场份额取0.5-1%),以苏宁占10%的市场份额计算业务收入约5.33亿元,增厚0.42%,以5%的净利率测算业务净利润为0.27亿元,增厚17.1%。若以30倍PE进行估值,则转售业务价值约8亿元,相对公司当前799亿市值的增厚为1%。 总体而言,短期内,移动转售业务对上述公司的收入增厚幅度较小,作为轻投入、代售型的虚拟运营商,运营成本不高,预期利润贡献不大,但对公司整体业绩有一定增厚幅度,但若公司推广力度较大,该业务的利润贡献度将较低。因此,短期该业务更大的看点不在于收入与利润的增厚,而在于业务成长性,及与公司平台上各业务产生的协同效应。 长期看,随着:(1)移动运营收入持续增长;(2)移动转售业务的市场渗透率提高(5-7%甚至更高);(3)业务由语音、数据等基础业务逐渐向增值服务延伸,并结合自身业务提升协同效应;(4)优秀的虚拟运营商迅速提升市场份额,或参考国际经验,做深细分市场。市场空间和业绩贡献值得期待。 对苏宁的观点。公司自2013年7月坚定推进云商模式的战略转型,做互联网时代的平台型服务商,目前各项业务布局(开放平台、保险、PPTV、零钱宝、彩票、游戏、移动转售等)正在陆续落实,平台内容丰富,虽短期内业绩贡献较小,但对苏宁具备中长期价值,有助于其真正打造全渠道融合、全产品经营和全客群服务的云商模式,其背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力以及资源支撑能力,这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。 维持盈利预测与评级。预计公司2013-2015 年EPS 为0.06 元、0.02 元和0.02 元,各同比增长-83.9%、-63.8%和-5.7% (公司预约3 月29 日披露年报)。估值角度,考虑各创新业务前景及平台价值,以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实,但也不能证伪,且毋庸置疑其方向的正确性,虽然转型任重而道远,其历程和时间均有不确定性),我们以公司2014 年的预期收入为基准,给予线下业务收入0.6 倍PS,参考亚马逊估值(其2014 年PS 为1.8 倍)给予苏宁易购收入1.2-1.5 倍PS,综合给予公司13.25-14.86 元的12 个月目标价,对应约980-1100 亿元目标市值。 风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2013 年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014 年报。

主要观点: (1)预期受反腐等影响,四季度经营平淡。公司前三季度实现收入44.33亿元,同比增长9.93%,归属净利润3.66亿元,同比增长11.7%。其中,三季度收入11.59亿元,同比下降2.47%,归属净利润6639万元,同比增长17.13%。预计四季度受三公消费限制等因素影响,整体经营平淡,但春节期间因返乡人流增加,估计收入有5-10%增长。 (2)主力门店收入增速较之前年度放缓,但仍有稳定成长。公司目前拥有8家门店,其中百货店7家、奥特莱斯1家,总营业面积约32万平米,自有物业占比约35%。其中:估计2013年长沙奥莱收入增40%以上(预计销售含税超过7亿元)、净利翻番(预计税前4000多万元);友谊商店和阿波罗收入各增约15-20%和5-10%;郴州店和常德店收入预计增10%以上;春天百货受地铁围档影响收入无显著增长,此外友谊商城由于5-9月装修因此与去年同期不可比。 (3)储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型。我们判断,公司未来的发展战略将由之前年度的以内生为主逐渐向外延驱动转型,8个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2014下半年至2015春节前后将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。 在此期间,大体量项目集中开业可能带来现金流和业绩压力,但天津和郴州两个地产项目也将陆续确认收益,预计合计有望提供10几个亿现金流,配合滚动开发、发行短融及银行贷款等能基本消化资金压力,但因商业项目处于培育初期预计2014和2015年仍将亏损(初步估计3000-5000万左右)。 (4)电商及金融业务:积极探索移动端O2O,APP突出手游和积分联盟特色,已成立O2O事业部,门店完成Wifi铺设;小贷公司拟升级为民营银行,长沙银行分红稳定,整体估计2013年金融业务(小贷、担保、理财及分红收益等)贡献净利超1亿元,占比超20%。 维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定、次新店(长沙奥莱)培育超预期(2011年初试营业,2012年即盈利1400万元)、外延扩张加速,预计2014-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业,为公司未来收入持续增长提供保障,而业绩层面短期可能有培育压力(估计整体培育期2-3年)。同时,通过与腾讯合作进行OTO模式的探索则长期看有利于公司线上线下融合从而达到营销效率最大化。 维持盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.79、0.96和1.18元,其中:(1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.04元;(2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.09、0.11和0.12元;(3)不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认(公司预约3月28日披露年报)。 公司目前12.72元的股价对应总市值71亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿,14年10倍PE),对应2014年主业PE约12.0倍;维持17.51元目标价(2014年商业等主业EPS0.8元*18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+2元长沙银行价值,主要考虑到商业同业估值、区域环境和竞争优势等,以及金融收益的持续性和区域银行估值等),而公司对OTO模式的积极探索或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。维持“增持”评级。 风险与不确定性。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性;与腾讯合作项目进展情况不确定等。

公司1月28日发布2013年度业绩预增公告,预计2013年归属净利润同比增40-50%,至1.7亿元-1.82亿元,合EPS约0.33元-0.35元。测算四季度净利润4000-5200万元,同比增79%-133%。 公司超40-50%的净利增速较我们之前预期略超3-9%,高增长主要来自“东方汽车”等汽车销售及服务业务所属子公司系的收入增长,以及“三凤桥”食品板块经营利润稳定增长。这也符合我们之前的判断,即我们坚定认为“2013年是公司业务经营和业绩减亏成长的拐点之年,投资应关注汽车业务继续超预期的潜力,以及随资本开支放缓,财务费用下降的空间,当然也应关注恒隆广场对公司商业大厦的后续影响。”维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源且已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。截至三季度末,华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技持有公司2917万股,占比5.59%,显示同业对公司价值的认同,但我们判断:同样基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)亦会继续保持对公司的控制地位。 维持盈利预测。考虑到公司环比明显改善的业绩表现,我们之前预计2014-15年净利润分别为2.21亿元和2.80亿元,同比增长30%和27%,对应EPS为0.42和0.54元(公司预约4月17日披露年报)。公司当前4.7元股价对应我们预计的2014年EPS的PE为11.2倍,低于行业平均水平。维持目标价6.50元(7.7亿股权投资价值+2013年剔除投资收益后净利润约18倍PE)和“增持”评级 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;百货次新店培育亏损超预期。

我们近期对鄂武商进行了跟踪研究,主要关注其主力百货门店经营状况及外延扩张进展等。主要观点如下。 (1)湖北高端消费以个人为主,受反腐影响相对较小。公司作为武汉中高档百货龙头,2013年前三季度收入和净利润均实现14.2%和13.1%的双位数增长(其中三季度各增10.7%和19.2%),远优于行业(41家样本1-3Q收入和扣非净利各增11.5%和4.8%,3Q各增8.4%和-5.7%),体现较强的区域消费力和公司竞争能力,且受益于公司主力门店度过培育期后的快速成长。湖北中高档商品的主力购买者为中部区域的高收入人群,受反腐的影响相对较小。 (2)预计“武汉广场”并表将增厚2014年业绩,关注经营权和少数股权收回进程。武汉广场已于1月1日更名为武商广场。公司2014年1月7日已公告收回武汉广场租赁场地进行自营,但因民事诉讼事宜尚存在一定不确定性。我们判断其从年初应已对武商广场并表,若后续诉讼进展顺利,收回少数股权的问题可望最终解决。预计武商广场2013年收入30亿元,同比增5-10%,若并表少数年股权测算对全年增厚净利润约1.6亿元,合EPS约0.3元,对应增厚幅度约30%。 (3)其他门店:公司目前在湖北经营8家门店,其中武汉5家、十堰和仙桃各1家,总建面82万平米,自有物业占比84%,其中约48万平米自有物业位于武汉最核心的武广商圈,重估价值显著。我们预计,国际广场2013年税前销售20多亿,同比增长20%多,预计2014年仍将引入国际一线名品,进一步完善奢侈品牌结构,提升竞争力,而随着国际一线品牌陆续落地,国广对二线品牌招商的议价能力也明显提升。预计世贸广场2013年销售约10亿元,若未来结合武广、国广等门店进一步调整定位,做差异化经营,销售仍有提升空间。 外延方面,预计公司2014年底将新开黄石店(18万平米)和青山店(25万平米),从业绩角度,两店虽然可能带来短期培育压力(预计2014年合计亏损5000万元),但考虑到国广正处于快速成长期,以及武广若收回少数股权的增厚,将可较好的消化上述费用压力,平衡业绩。未来仍可能在二三线城市加强渠道下沉,但在成本考量方面可能更加谨慎。 (4)ROE和经营活动现金流量优于行业平均,体现健康且平稳的经营能力。公司2009-12年ROE在17.5-19%之间,高于行业3-6个百分点。除2010年(增73%)外,公司2008年以来经营活动现金流量保持10-20%的稳定增长,与净利润的比值近三年稳定在5.5倍左右,高于行业平均(行业逐年下滑,至12年为2.5倍)。 维持盈利预测。暂不考虑收回武商广场经营权的增厚,预计公司2013-15年收入分别为174、203和236亿;预计净利润分别为4.6、5.3和6.2亿元,同比增14%、16%和17%;EPS分别为0.9、1.05和1.23元,对应11.34元股价的PE分别为12.6、10.8和9.3倍(若按2014年增厚后约1.35元EPS计算,PE为8.4倍),目前57.5亿市值对应2014年PS为0.28倍,对应2012年静态CFO的PCF仅为2.66倍,主要估值指标远低于行业平均的0.5倍PS、12.5倍PE和6.8倍PCF,价值显著低估。 同时考虑到:(1)公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌及结构调整对内生增长的保障、已开业的十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩的持续增量贡献以及在省内二线城市(黄石、青山和十堰人商二期等)的较多储备项目;(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚;及(4)大股东多次要约收购或增持(其中:2012年7月20日完成以21.21元/股要约收购5%股份,约2536万股;2013/10/15-2013/11/18,以均价13.44元/股增持1009万股,占比1.99%;2011年6月9日,武商联及一致行动人增持5%股份约2536万股,股价区间为18.4元-21.16元),维持20.55元(对应2014年业绩增厚后15倍PE)的12个月目标价和“买入”评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期;武汉广场经营权回收进程等。