公司1月21日发布《2013年-2015年任期考核与激励实施办法》,适用于公司董事、监事和高级管理人员,考核指标包括年度和任期指标两大类,涉及诸多财务及经营指标。 激励方案的主要内容及我们的观点。 整体来看,该考核方案虽未提出明确的量化经营指标,但对于一家国资背景鲜明的大型企业来说,至少又向市场化改革迈出了或大或小的一步,体现公司较积极的经营管理改善意愿。该方案的主要亮点包括:(A)基本涵盖了高管团队,且兼顾团队与个人考核;(B)以三年任期作为考核期限,与其他公司的(股权)激励方案期限基本一致,避免短期利益冲突;(C)提出对标、资本运作等更具市场化色彩的词,后续可能的方案及本办法实施值得关注。 同时,该方案是近期继天虹商场之后,第二家推动激励改善的国有零售上市公司,体现在经营困境和转型大趋势下,上市公司有意愿建立更为相容的激励约束机制,从而更好推动转型创新,具有示范意义和积极作用。我们判断后续其他零售上市公司也有望陆续推出各种形式的中长期激励计划,从而短期内推动效率提升和业绩释放,中长期推动并购重组及创新经营。 (1)出发点:有效调动经营者的积极性和创造性,确保实现年度和任期经营管理目标,不断提升市场竞争力和盈利水平,以建立激励与约束相结合的中长期激励机制。 (2)原则:(A)市场对标、体现竞争:经营管理水平与薪酬水平逐步与市场中的同业态公司进行对标,考核标准科学有效,薪酬激励体现市场价值;(B)绩效导向、有效激励:绩效考核结果直接与经营者的薪酬水平挂钩,注重公司资本运作;(C)规范运作、利益兼顾:建立以公司董事会为核心,以公司薪酬与考核委员会为运作主体的科学的考核激励、决策、执行和监督体系;兼顾股东利益、企业利益与管理层利益。 (3)考核指标:(A)年度指标以归属净利润为核心,直接与经营团队年度薪酬挂钩,由主要指标(收入、利润总额、平均ROE、归属净利润、平均归属净资产收益)、分类指标(股东分红、实发工资、计入成本费用工资、流动资金周转率、EVA值、应收帐款周转率、集采率)、服务质量指标、评价指标、否定指标等构成,各项指标满分合计为100分;(B)任期指标由经营目标、发展目标、运营管理目标和市值管理目标构成,各项满分合100分;(C)因外部环境变化可对以上两项进行调整。 (4)考核期限:年度考核期限从日历年度1月1日起至12月31日止;每一任期期限原则上为三年,从任期期初年度1月1日至任期期末年度12月31日止(2013/1/1-2015/12/31)。 (5)考核体系:经营者收入=基薪+风险收入+任期奖励+特别奖励。 经营管理团队(A)“基薪+风险收入”总额=当年归属净利润×计提比例×年度考核系数,其中计提比例为2.21%,原则上任期内每一年度保持不变;(B)“基薪”总额=Σ经营管理团队每位成员基薪;(C)“风险收入”总额=“基薪+风险收入”总额-“基薪”总额,即以上A-B。 经营管理者个人“风险收入”=经营管理团队“风险收入”总额×{(个人分配系数×个人当年在岗月数)/〔Σ(经营管理团队中每一成员分配系数×团队中每一成员当年在岗月数)〕}。其中,公司总经理的分配系数为1;专职党委书记的基薪分配系数为1,风险收入分配系数为0.9;公司副职的分配系数将根据其任职年限、工作责任及业绩贡献,在0.9~0.6之间核定。 任期奖励:主要依据任期内各年度“基薪+风险收入”的平均值、任期核心指标完成情况和任期考核结果确定,其中:(A)总经理任期奖励基数=(Σ任期内总经理年度“基薪+风险收入”实际发放额)/任期年度;(B)总经理任期奖励标准=总经理任期奖励基数×奖励倍数(X)×(企业任期实际考核得分/100)×100%,其中奖励倍数(X)以企业任期核心指标完成情况确定;(C)经营管理者个人任期奖励=总经理任期奖励标准×个人分配系数×个人任期在岗月数/任期内月数之和。 特别奖励:对在重大项目组织策划实施、企业发展与创新、资本市场运作等工作中做出突出贡献的经营者,给予一次性特别奖励。 (6)考核程序:每年年末,公司根据年度经营管理目标完成情况,提出经营者年度收入分配方案;任期期末,公司根据任期目标完成情况,依据考核规定提出经营者任期奖励分配方案,均按公司有关程序报批后实施。 维持对公司的判断。整体预计公司2013-14年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)和天津奥莱(自有,9.25万平米)将于2013年底开业,培育期分别为2年和4年,按公司测算预计两者2013-15年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元,影响EPS约0.15元、0.08元和0.05元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2013-2015年EPS为0.55元、0.55元和0.6元,对应增速-9.8%、0.5%和9.6%(公司预约3月22日披露年报)。公司目前5.88元的股价对应2013-15年PE各为10.8倍、10.7倍和9.8倍,估值低于行业平均水平,维持目标价7.63元(对应2013年约14倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

公司1月18日发布2013年度业绩快报,预计2013年收入77.6亿元,同比增长5.59%,归属净利润2.21亿元,同比增长14.83%,EPS0.65元。 公司虽然77.6亿元收入较我们此前79.96亿元预测低9.9%,但EPS略超我们此前0.62元预测的3.8%。我们测算(表1),公司四季度收入降7.45%,较三季度更弱,体现区域消费环境仍偏弱,归属净利润增12.44%,可能主要来自毛利率及费用率改善,以及有效税率减少。 维持对公司的判断。公司2009年以来每年均有新门店增加(2009-12年各开4、4、3和3家),且2012年和2013上半年各关店2家和1家,资本开支和费用压力较大,加之广州市消费环境疲弱和市场竞争激烈,致业绩承受压。展望2013-14年,预计受益于经济环境回暖、展店放缓(公司计划1-2家轻资产百货门店、3间以上超市和电器门店)以及低基数效应,公司业绩或将有10-15%左右的恢复性增长。 维持盈利预测。预计公司2014-2015年归属净利润分别2.49和2.95亿元,分别同比增长12.5%和18.2%,对应EPS为0.73和0.86元(公司预约3月15日披露年报)。公司当前股价为7.68元,对应2013-15年PE为11.9、10.6和8.9倍;公司当前市值26亿元,对应于其2014年我们预计的90.5亿元收入,PS为0.3倍,公司PE和PS均低于行业平均水平。维持六个月目标价9.50元(对应2014年约13倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

天虹商场1月11日公告限制性股票长期激励计划(草案)及第一期激励方案。拟制定有效期为10年的长期股权激励计划,每2年(24个月)实施1期,共实施三期,每期激励方案的有效期为5年,激励对象为公司的主要管理人员及技术骨干,累计授予股份总额不超过公司总股本的10%。第一期激励方案中,拟以5.15元/股价格向210名激励对象定向发行不超过800.2万股(总股本的1%),有效期为5年,包括禁售期2年和解锁期3年。每期股权激励方案均需要公司董事会、股东大会审议通过,且获得国务院国资委、中国证监会的备案之后实施。 简评及投资建议。 本次限制性股权激励计划具有以下特点: (1)股权激励计划具有长效性、广覆盖面和充足性。股权激励计划有效期为10年,分三期实施,具有长效性;激励对象为公司主要管理人员及技术骨干,首期激励对象为210人,其中2人可获得7.8万股,43人可获得5.2万股,165人可获得3.4万股,覆盖面广;股票来源为向激励对象发行不超过公司总股本10%的股票,约8002万股,数额充足,其中首期激励股份总数不超过总股本的1%,即不超过800.2万股。 (2)首期激励拟授予价格为5.15元/股,较公司当前9.38元股价的隐含收益率为82%。 (3)股票授予的业绩条件为:前一年度扣非加权ROE、收入增速、总资产周转率分别不低于授予前一年度同行业50分位值;解锁业绩条件为:解锁前一年度的ROE不低于15%、收入增速不低于12%,总资产周转率不低于1.58次,且均不低于解锁前一年行业平均水平。禁售期满的次日及该日的第一个和第二个周年日为解锁期内的三个解锁日,分别可解锁获授股份总数的33.3%、33.3%和33.4%。 (4)对股票收益进行了严格的约定,激励效果有待观察。在激励方案有效期内,即授权日后的5年内:(A)激励对象股票收益(不含个人出资部分的收益)的增幅不得高于公司收入增幅;(B)激励对象股票实际收益占同职级激励对象平均薪酬水平(含实际收益)的最高比重不超过40%。若超出以上两者要求中的任意一个,则超出部分的股票不予解锁,未解锁部分的股票,公司将在当期解锁日之后以授予价格与市价之低者统一回购并注销。 根据以上要求,在自授予日始的5年内,公司股价涨幅超过收入涨幅(我们预期在15%左右)的部分,以及收益超过被激励对象实际平均薪酬40%的部分,对于被激励对象是无意义的。方案的本质为:被激励对象在实现各项财务指标的必要条件后,有机会享有股价在[5.15元,授予日股价。 (1+收入增速)OR平均薪酬。 40%孰低]区间波动带来的弹性收益奖励。当然,理论上若股价低于5.15元,被激励对象也有亏损的可能。 公告同时表示:未来如果相关国资管理机关的政策发生变动,经公司董事会、股东大会审议,可以对上述条款进行修改。这为在未来政策变动时,公司灵活修改激励方案,提高激励效果预留了空间。 (5)激励方案按年产生846万元管理费用摊销,以2014年计算影响净利率约0.03个百分点,幅度较小。 天虹商场是近年来国资背景零售上市公司实施股权激励方案的首个案例,虽因受限于现行激励政策规定而显得力度不大(也预留了未来政策放宽下的灵活调整激励效果的空间),但其力图建立覆盖面广和长效可持续的激励机制,建立股东与管理层之间的利益共享与约束协同,对于公司在当前环境下实施的转型战略具有积极的推动作用,也对行业其他公司具有一定的示范意义。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店(含59家直营店和2家加盟店),同时能保持每年8-10家门店的有效扩张。在新的竞争环境下,公司积极实施战略转型,调整社区店为社区生活重心,介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,同时与微信合作开展“天虹微店”,探索O2O发展模式,这是否会带来短期的费用压力值得关注,而效果也有待观察。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长3.3%、14.9%和18.9%,EPS各为0.76元、0.87元和1.04元,对应当前9.38元股价,2013-2015年动态PE为12.4倍、10.8倍和9.1倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,暂维持12元目标价和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司12月14日公告盐市口项目(南区)投资进展:主体结构已封顶,幕墙工程已全部完成,商业部分已于12月13日开业,建面约4.41万平米;写字楼部分计划于2014年对外出租经营,酒店部分计划于2015年开业。 简评和投资建议。 盐市口项目位于成都市东御街19号,是城市“中央商务区”的“中心”以及核心商圈--盐市口商圈的“中心”,临近地铁交通枢纽中心--天府广场,位置优越。项目品牌定为“茂业天地”,分为南、北两区,整体规划、分期建设,南区建设规划为商业、办公、酒店、生活服务为一体的城市综合体,北区将在南区建成投入运营后,根据其经营情况及市场情况适时投建。 南区项目规划净用地面积9139.66平米,总建面15万平米,其中商业部分建面约4.41万平米,是公司在成都市内开设的第6家门店,定位中高端。据公司2011年1月公告,项目预计总投资10.04亿元,其中土地成本4689万元、前期费用5270万元、建安费用8.31亿元、间接成本7324万元,内含投资报酬率约18%。 我们认为,南区项目商业部分因与老楼相连且处于核心商圈,预计开办费(估计几百万元)和新增人员费用较少(可能调用其他门店员工),且培育期较短(估计1年左右),对公司2013年业绩影响不大,而有望从2014年开始贡献收入增量;成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,未来经营主要看点在外延扩张项目上:除了上述盐市口项目(南区)外,还包括(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2014年开业,以购物中心租赁模式进行运营。此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 维持盈利预测。预计公司2013年EPS为0.44元其中2013年获取来自太平洋百货投资收益贡献EPS约0.16元(按增厚净利润9100万元)。自2014年开始,公司利用春熙店物业新开茂业百货春熙店,将增厚2014年收入及净利润,预测2014-2015年EPS分别为0.50元和0.62元。对应当前5.44元股价,2013-2015年PE分别为12.5倍、10.9倍和8.7倍。维持6.1元目标价(以2014年业绩按12倍左右PE估值)和“增持”评级。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司12月10日公告:公司已于12月6日与阿里巴巴在杭州市签订了《阿里巴巴·新华都电子商务合作项目合作协议》,双方就共同建设“阿里巴巴·海峡西岸经济区产业带平台”,共同开展B2B商务合作项目等事宜进行全面合作,并签署了合作协议。同时双方探讨了合作跨境贸易电子商务平台、O2O合作和阳光采购、英特体育用品进驻天猫商城等事宜。 简评及投资建议。 公司本次的合作方为阿里巴巴(中国)网络技术有限公司和杭州阿里巴巴广告有限公司。在各项合作内容中,仅海峡西岸经济区产业带平台已与阿里巴巴正式签订协议,其他几项内容仍尚未正式签署合作协议,后续进展值得密切关注。 我们认为,本次B2B合作对公司的发展战略意义远大于业绩层面,有利于提升公司在电商运营服务和大数据服务等方面的能力,加强传统零售业务与电商渠道的融合,符合行业向O2O和全渠道零售的转型趋势。公司预计后续将在O2O、B2C等方面继续与阿里巴巴或其他同类型互联网企业合作,进一步完善电商产业布局,我们判断继续合作的可能的领域还包括体育用品、卡、券等的B2C销售等等。 (1)“阿里巴巴·海峡西岸经济区产业带平台”B2B合作:海峡西岸经济区以福建为主体,涵盖浙江、广东、江西3省的部分地区,人口约为6000-8000万人,包括福建9个地级市、平潭综合试验区以及福建周边的浙江温州、丽水、衢州,江西上饶、鹰潭、抚州、赣州,广东梅州、潮州、汕头、揭阳共计20市。 根据协议,本次合作的主要内容包括(A)阿里巴巴拟负责平台建设和线上服务,公司负责线下招商、维持、后续服务、物流和仓储等,合作平台归属权属于阿里巴巴。(B)阿里巴巴以其网站、官方微信和“来往”为宣传平台,公司提供公共媒体资源及各类宣传推广渠道。(C)公司提供当地企业及商品的认证信息,同时通过当地政府、行业协会或相关机构为入驻企业提供售后担保和信誉背书,增强采购商进货信心。 业绩层面,公司本次拟投入2000万元(包括B2C、O2O的投入),前期双方需要共同投入一定的费用(公司需投入的初期费用包括不少于20人的人工、招商和办公费用等),并预计短期之内无法盈利。我们预计长期看,公司在该平台中未来的盈利来源可能包括平台引流、竞价排名、广告及增值服务等,短期主要跟踪其推进进程。 (2)跨境贸易电子商务平台:双方计划合作建设和运营食品类商品(以进口食品为主)的跨境贸易电商平台,建设“阿里巴巴·食品跨境贸易产业带平台”,推动国内外的食品生产厂家、代理商、销售商在网上进行交易,并计划于上海自贸区开展相关业务。 (3)O2O合作:双方已就合作基本达成一致,即公司联手阿里巴巴一淘网络技术公司(全国最大的网络导购平台,日均点击量1000万次)打造O2O生活平台,这也是阿里巴巴首次和国内上市公司合作开展O2O;通过一淘平台实现公司商品和优惠信息的推送、无缝对接会员系统、基于LBS的门店查询系统,以及通过支付宝实现“线上预订或支付、线下取货”的闭环消费过程等。渠道上,公司将同时在PC互联网平台和手机APP移动互联平台上线该平台;时间上,双方计划12月联合开展O2O促销。 (4)其他:双方还探讨了公司利用阿里巴巴网站进行阳光采购、公司旗下英特体育用品进驻天猫商城等。维持盈利预测。预计公司2013-15年净利润分别为-9018、4102和7334万元,同比增-156.53%、145.49%和78.78%,EPS分别为-0.17、0.08和0.14元(13年净利润下降主要由于全年合并易买得6家门店;暂不考虑收购大股东地产类公司股权对EPS的增厚)。公司目前42亿市值对应2013年PS约0.57倍,考虑到公司一直以来较强的资本运作能力以及未来或可存在的战略转型,给予7.8元(对应2014年约0.5倍PS)的长期目标价,维持“增持”评级。 风险与不确定性:公司未来的战略发展变化、资本运作及易买得门店亏损情况的不确定性等。

公司是上海多业态零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有一定优势: (1)业态和区域布局优:近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心、奥特莱斯,符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势; (2)拥有较多优质资产:公司百货门店总面积约260万平米,自有物业占比68%,重估价值显著,根据RNAV测算每股价值近30元; (3)国资改革或将带来中长期效率提升:已基本完成资产整合,未来经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,可重点关注; (4)联华超市拖累短期业绩:联华超市占公司65%的收入和16%的净利,业绩影响较大,12年及13前三季受区域经济疲软、竞争及关店等影响业绩大幅下滑(分别-47%和-48%),预计其未来2年业绩增长压力仍较大。 (5)盈利预测与估值。预计2013-15年EPS分为0.68、0.74和0.82元,其中预计2013年超市EPS为0.1元,综合百货EPS为0.42元,来自于各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.12和0.04元。公司目前10.80元股价对应186亿市值剔除所包含联华超市港股折合人民币24亿元市值(55.2%)、海通证券24亿元市值(21447万股)、浦发银行19亿市值(19008万股),综合百货业务对应市值约119亿元,对应我们预测的14年综合百货8.2亿元净利润,动态PE约14.6倍。给予公司11.77-14.15元目标价值区间(对应203-244亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等估值,综合百货等业务给以了160-196亿元市值对应14年其净利润18-22倍的PE),“买入”评级。 (6)风险和不确定性: a)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权市值波动;b)成熟门店增长速度放缓;c)新开门店培育期超预期;d)主营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧影响更大。

主要化工品价格走势:上周主要化工产品价格跌多涨少,中信证券跟踪的66种产品中,15种下跌,13种上涨。其中跌幅居前的有丁二烯(10.62%),无水氢氟酸(6.21%),丁苯橡胶(4.51%),顺丁橡胶(4.48%),R134a(4_26%);涨幅居前的有硫磺(7.95%),丙酮(6.87%),甲醇(3.93%)。 主要产品与其原料价差走势:上周主要产品价差涨跌不一,其中磷酸二铵下跌5.22%,环氧乙烷下跌4.05%,草甘膦下跌2.17%;而尿素上涨1 0.34%,聚合MDI上涨5.02%,纯MDI上涨0.74%。中信证券所有跟踪的产品价差除纯碱、PVC外,均小于全年平均值。 需求结构多元化促甲醇进一步上涨。受西北甲醇价格大幅走高支撑,国内主要消费区,山东、河北、河南、山西等纷纷跟涨,涨幅约在50-230元/吨,华南市场价超过3500元/Ⅱ屯大关。需求端,烯烃装置上马增加了表观消费;供给端,全球天然气供应紧张,国外装置多有停车造成进口货源减少;供需格局改善有望支撑甲醇价格维持高位。 百草枯市场供应依旧紧张。220公斤装42%百草枯母液主流报价至29000-30000元/Ⅱ屯,200升装20%水剂目前报价至19000-21000元/千升,供应吃紧。吡啶市场价格价格持稳,主流成交价格至3.3-3.5万元/吨,山东和江苏工厂正常开工,但是由于订单安排较慢,主要供应商2013年产量基本排满,大量接单需要至2014年年初开始,1745号决议一定程度上压制了市场需求。 尿素价格触底回升。国内尿素出现底部回升迹象,中东部整体价格突破1 700元/Ⅱ屯。企业开工率由于气头企业的天然气供给紧张导致减产而下滑,西部气头企业后期也料将逐步加大减产力度,国际尿素市场价格接连向好不断上涨,企业依靠港口订单纷纷上调价格。伴随着复合肥企业的需求采购以及西部气头企业的减产减量,预计短期内国内尿素市场价格仍将维持稳中小幅上调趋势。 风险因素:四季度大宗品整体进入淡季;环保因素趋弱导致部分周期品回调。 投资策略:上周前期涨幅较高的品种出现回调,我们推荐防御性较强、基本面稳定向好的低估值龙头金正大、万华化学,建议关注周期底部的纯碱和涨价趋势延续的染料行业,行业加速整合的民爆行业。 (B)品类上,永辉超市是生鲜销售占比40%以上,食品和生鲜超市是其特色,而中百集团在区域内生鲜销售也占一定优势,此外中百于11月披露与永旺(中国)投资有限公司及三菱商事(中国)有限公司签订了合作意向书,三家公司拟对有合作可能性的事业领域开展探讨,包括SM(食品超市)事业、商品采购及物流配送事业等;(C)扩张上,截至三季度末,永辉超市拥有门店269家,其中在武汉区域尚无门店,而中百集团拥有门店994家,其中中百仓储256家(武汉城区79家、湖北省内89家、重庆市88家),中百超市687家(含加盟店31家)。而两者的业态均包含了大卖场、综合超市、社区超市等。 我们认为,永辉超市作为全国性扩张超市企业,在扩张过程中会更注重如何在各区域尤其是新进区域实现规模效应从而尽快实现盈利,因此未来自建、收购及兼并或战略合作等都有可能成为其拓展的手段,例如公司上市以来已收购1家易买得门店,同时也已与上海政府合作农改超项目,因此我们预计其未来或可能进一步利用这些手段实现更多的快速扩张。 (3)对永辉超市的判断。长期看,我仍认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力(且仍在通过新ERP系统的投入、物流建设等进一步完善),结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽仍需时日形成区域规模优势,但各区域利润已有不同程度好转;而基于公司在重庆、安徽、北京等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心;同时,公司以农改超方式拓展上海市场的策略也具有积极意义。 (4)对中百集团而言,我们认为此次收购至少表明了行业内、产业投资人对其价值的认可,从二级市场股价而言,也是底部位置的证明之一。收购对其估值和股价表现应该有正面意义。 维持盈利预测。预计公司2013-15年收入分别为308、382和466亿元,同比增25%、24%和22%;净利润分别为7.3、9.4和12亿元,同比增45%、28%和28%;EPS为0.45、0.58和0.74元。公司目前市值221亿元,对应2013年动态PE为30.2倍,PS为0.7倍,考虑到其未来三年30%以上的净利润复合增长及异地扩张能力所带来的持续扩张空间,维持15.59元(对应2013年0.8倍PS)的6个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性:跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司发布《关于义乌国际生产资料市场一期工程项目调整的议案》。该工程一阶段于2011年6月23日举行奠基仪式并开工建设,因2011年5月义乌国际贸易综合改革试点获批,义乌市政府试点要求和义乌市场转型升级需要,对建设方案进行调整,建设规模由原来的50万平米调整至73.94万平米,项目总投资由原来的19亿元,调整至22.8亿元,增加3.8亿元。 简评及投资建议。 1. 义乌生产资料市场一期工程原投资及收益测算 根据公司2011年第一次临时股东大会决议内容,项目一期工程总建面50万平米,总投资19亿元,其中建设投资18.25亿元, 建设期利息6397万元,流动资金1000万元。一期工程按预计实际可供出租面积11.2万平米,以2500元/平米年平均租金, 并考虑前三年75%、85%和95%的出租率计算,第一至三年租金分别为2.1亿元、2.38亿元和2.66亿元;辅房第一至三年租金收入分别为3332万元、3528万元和3920万元;物业及停车费收入第一年收入680万元,后续725万元。综合计算项目第一年收入为2.5亿元,第二和三年收入为2.81亿元和3.12亿元。 2. 本次调整后生产资料一期工程收益测算 根据义乌市委办出台的《关于国际生产资料市场一期一阶段招商政策的实施意见》:生产资料市场各楼层租金基准价格为: 一楼800元/平米,二、三楼900元/平米,四楼1200元/平米,五楼350元/平米。同一楼层商位综合考虑位置等因素分为二档,实行差异化定价,租金系数分别为1.0、1.2。具体商位租金根据楼层、位置等因素实行差异化计收。为促进市场繁荣, 设立市场培育期,期限为五年。培育期租金为:前三年按租金基准价格的四分之一收取,后两年按租金基准价格的二分之一收取。五年后租金收取方案根据市场经营情况确定。 根据公司测算,预计生产资料市场前三年租金收入分别为5626万元、5654万元、5685万元,后两年租金分别为11155万元、11201万元。前三年租金收入较原测算分别减少15374万元、18146万元和20915万元,减少幅度分别为73%、76%和79%。考虑辅房及物业、停车费收入等的总收入分别为9638万元、9907万元和10330万元。 根据项目22.8亿元总投资额进行拆分测算,预计按年计算营业税金及附加、房产税及各项费用合计为2.6亿元,项目在第一至三年约亏损1.6亿元,对应减少EPS约0.06元。该项目于2013年11月19日开业,预计对2013年业绩影响有限(假设开办费为3000万元,对应EPS为0.01元),但将明显减少2014-2016年业绩。 维持盈利预测。预计公司2013 和2014 年EPS分别为0.38 元和0.44 元,分别同比增长47.4%和15.4%,其中主业各贡献0.28 元和0.34 元,同比增长8.9%和20.9%(考虑生产资料一期市场亏损影响,预计2013 和2014 年主业EPS分别为0.27 元和0.28 元,分别同比增长4.6%和3.6%),地产每年贡献0.1 元。对应当前6.37 元股价的PE为23.4 倍和22.6 倍。地产2013-14 年有望贡献一定业绩,但存在确认时间的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大(实际是带来亏损影响),且利润受财务费用增加制约,2013 年主业业绩仍将较为平淡,可关注生产资料市场和一区东扩等的建设及招商开业进程,以及地产业绩的贡献时点。 对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持7.8元目标价(对应2014年主业20倍和地产业务10倍PE)和“增持”评级。或可关注其金融及电子商务业务的进展。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

我们近期跟踪了天虹商场,主要了解了公司的O2O战略及进展。 公司前三季度实现收入113.07亿元,同比增长10.5%,其中三季度收入35.4亿元,同比增长9.3%,基本保持平稳增长。前三季度归属净利润为4.01亿元,同比仅增0.24%,其中三季度受新店费用投入较大且培育初期不达预期等影响,净利润同比下降11.24%至1.03亿元。尽管公司三季度业绩乏善可陈,但9月中旬因率先公告布局O2O转型举措而股价有强势表现,承接了零售行业前期的概念催化(金改、自贸区等),延续了1个月左右的板块领涨行情。 1. 战略考量:顺应零售业态融合趋势2011-2012年,电商和商业地产对中国传统零售业态带来冲击,彼时国外也正在兴起全渠道零售经营模式;随着这一概念在2013年逐渐乃至加速引入中国,新旧零售业态的隔阂被打破,具有前瞻性眼光的零售商纷纷顺应消费者行为的变化抢占O2O先机。 未来的中国零售业,可能将同时呈现以下特征:(a)随着技术的发展,电商仍将保持快速增长;(b)随着实体店拥抱电商,实体店会发展更好,不会被电商所颠覆;(c)线上线下不是对立的,而是互补融合;(d)全渠道的发展仅仅是解决了零售的渠道问题,但不是零售的全部,渠道只是其中一个要素,但能不能给顾客提供更好的服务仍取决于零售商的经营能力。 在这种背景下,天虹商场是继苏宁、银泰和步步高后,较早布局O2O的传统零售商。我们期望,公司未来能通过以下努力,巩固竞争优势:(a)增加客户粘性,通过全渠道营销,发挥“天虹就在身边”的优势;(b)通过精细化运营,更快的增加新客源;(c)搜集顾客数据,精准营销和个性化服务;(d)构建与顾客沟通互动的平台,更多的让顾客决定是否引进商品,提升价值链效益。 2. 全渠道布局:实体店+网店+微信合作+自有APP客户端公司拥有丰富的网点资源,是全国为数不多的具有全国扩张能力的零售商,且仍能保持每年8-10家门店的有效扩张。截至9月底,公司在全国20个城市共拥有57家“天虹”品牌直营门店(合计153万平米)和2家“君尚”品牌直营门店(合计约12万平米),此外还以特许经营方式管理2家商场。 PC端,公司电商网站“网上天虹”于2010年3月上线,主营服装服饰、母婴用品、美容护理、家居床品、食品饮料、厨卫清洁和生活家电7大品类,此外开通了门店自提和生活服务(团购)。该网站在购物积分上与线下门店打通,并有仅限网上购物使用的“My卡账户”。 移动端,公司主要通过微信服务号和移动APP开展O2O业务,预计春节前后将在全国各门店陆续上线。(1)公司联手腾讯微生活打造天虹应用平台,开通微信服务号“天虹”,9月13日在宝安中心区购物中心上线,10月中旬开通购物功能;推行个性化信息订阅,实现会员系统无缝对接、一对一互动、活动预约报名等。公司与腾讯同处深圳,是最早公告通过微信开展O2O的零售商,在时间上相比其他公司具有先发优势。 (2)“天虹微店”APP于10月上线,将实体店数字化、可视化至手机端,顾客可在手机上随时随地订阅喜欢的品牌、商品,打造专属百货,可以在天虹微店中购买实体门店中的精选商品,也可以购买网上天虹的商品,通过在“天虹微店”进行注册即可获得会员资格及绑定实体店会员卡,以及获取各种优惠券,实现在线一对一导购服务和与天虹店员在线沟通、使用“天虹微店”进行网上社交互动等。与合作模式下的微信服务号相比,APP是公司完全可控的,APP短期内更多的引流是只限于原有的400万会员,而微信可得益于流量优势能更快地开发新客户。 技术上,我们判断公司在移动端口有外部合作方,同时也有组建了自己的团队,打造渠道端口。合作模式上,公司与腾讯的合作主要是致力于打造新模式,在帮助公司打通移动端入口的同时,也帮助腾讯实现了落地;与供应商的合作则是先把功能的事情做好,而整合运营过程中较复杂的环节仍在于营运后台,即订单、价格、库存、商品、服务管理等。 3. 预计2014年工作重点:加强后台体系建设及线下门店转型继公司逐渐推进各门店PC和移动端设备后,我们预计公司2014年一方面将重点加强后台体系建设,以及时配合和有效支撑前台布局,另一方面将同时深化线下门店转型,体现在业态和品类管理等方面。 (1)加强库存、价格和供应链管理。其中库存和价格管理是后台中最关键的两个问题。库存数据做到实时与供应商联动,有望及时了解消费者的品牌和品类偏好,提高库存管理效率,但其中需解决单品管理的问题,这也是联营模式下的弊端,以及行业及公司后续需要着力改变的。 价格管理即线上线上价格冲突问题。我们相信,未来全渠道的基本策略是线上线下价格同价,至少不会差距太大,这就意味着需要线上价格提高或(且)线下价格下降。其中,随着线上经营成本(包括流量成本、物流成本、人工成本、税收等)逐渐得以规范,线上价格有提升的内在商业逻辑;而线下价格下降的路径可能是一批新的品牌商开发更高性价比的商品,替代现在性价比低的商品,这些品牌越来越多后,未来百货价格促销的现象有望改变,最终是消费者的选择淘汰商品。另外,零售商通过深度联营和尝试自营,也有助于淘汰商品和降低价格。 整合优化商品供应链和价值链,这也是公司三季度综合毛利率提升0.52个百分点至25.73%(09年以来最高单季水平)的主要原因。比如加强源头采购(公司苹果80%是源头采购的)和帮助代理品牌慢慢进入良好发展轨道等等。 我们判断,公司未来一到两年的投入主要在IT系统和物流两方面,另外还有人力。公司物流目前包括自有和第三方合作两部分,未来可发挥现有门店的物流功能,建设区域性的物流分拣中心,将干线运输和支线运输交给第三方,而自建最后一公里,保障终端的服务体验。 (2)深化门店转型,优化品类结构。公司首家购物中心-深圳宝安中心区天虹购物中心首期已于2013年3月开业,预计这也是公司未来业态的转型方向,即增加娱乐餐饮等体验性元素,从传统百货向购物中心业态升级;优化商品结构,逐渐淘汰性价比极低的商品,调整超市商品结构,引进了德国啤酒、进口牛奶和西班牙红酒等优质商品。 我们预期,随着上述举措逐渐推进,公司VIP保留率或现有顾客的流失率将降低;通过渠道融合,实现线上线下客流共享,从线上向线下引流,从而通过维系老顾客关系和开发新顾客,保障销售端的良好增长。 4. 价值链重构下的零售商价值:精选品类品牌+增强体验服务在这部分中,我们想讨论的不仅是公司在O2O转型中可能面临的两个问题,也是中国传统零售商在此趋势中所正在或即将关注和探索的问题。 (1)品牌跟微信等新渠道合作后,作为中间方的零售商的价值和存在的必要性?我们认为,答案是肯定的。互联网的价值在于一是信息对称,企业无法再赚钱信息不对称下的超额利润,这是趋势;二是缩短供应链,压缩中间环节价值;三是重塑很多行业的价值链。 即使品牌商直接和微信合作,在传统供应链上作为中间环节之一的零售商仍可创造价值。零售商作为价值链上离消费者最近的环节,与代理商和中间批发商不一样,后两者受到的打击最大。因为未来消费者一定还是需要社区化的组织存在,这就需要零售商把前端的商品更加分类组织,为消费者精选品类和品牌(特别是在品牌认知度偏低的四五线城市),并提供个性化服务,满足消费者的本地化和社交化的体验需求。这是公司乃至其他传统零售商未来的主要价值挖掘所在。 (2)对零售商而言,线上线下同价后的商品如何区隔? 在全渠道零售框架下,同一零售商在线上和线下共享目标顾客和商品选择,线上线下价格也大致相同(短期促销政策变动可能导致价格略有差异)。但我们认为,这并非意味着各个渠道的商品销售结构也完全一致,因为消费者对不同商品的消费渠道选择有偏好,这可为零售商在渠道间的商品区隔管理提供数据参考。 最明显的是,中高端的品牌基于维持客户关系和品牌形象等方面的考虑,仍以线下为主要拓展方式(特别是奢侈品);消费者对这些品牌的线下体验依赖较大,对门店售后服务的响应速度要求也较高,这是线上难以满足的。有些标准化的商品适合在线上销售,可将其重点转至线上,而一些体验性强的商品放在门店销售将更受消费者青睐。 消费者的多样化需求决定了线下细分市场的定位,而随着线上市场逐渐与线下趋同,也会发展出细分市场,即既有价格便宜的,也有非常注重品质和服务的。零售商可通过数据分析来跟踪和预测消费者行为,满足线下甚至线上所覆盖的细分市场中的消费需求。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店(含59家直营店和2家加盟店),同时能保持每年8-10家门店的有效扩张。在新的竞争环境下,公司积极实施战略转型,调整社区店为社区生活重心,介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,同时与微信合作开展“天虹微店”,探索O2O发展模式,这是否会带来短期的费用压力值得关注,而效果也有待观察。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长3.3%、14.9%和18.9%,EPS各为0.76元、0.87元和1.04元,对应当前10.35元股价,2013-2015年动态PE为13.6倍、11.9倍和10倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,维持目标价12元(对应13年16倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

我们于近期对王府井进行了跟踪分析,主要观点如下: (1)2013年三季度以来受经济疲弱、反腐政策影响及电商冲击等,公司销售增速较上半年回落,三季度收入仅增8.5%,从公司角度,因新门店亏损超预期(预计4家2012年开业门店在2013年前三季度亏损超过1亿元,但2013年新开的西宁2店已实现盈利)和较高的债券财务费用(按年计算利息费用约1.1亿元,自2012年10月22日计息)影响,公司前三季度归属净利下降4.6%,其中第三季度降7%。 (2)展望2013年四季度和2014年业绩,有几个有利因素:(A)公司将于11月8日启动实体卖场、网上商城、手机APP的全渠道五折联动促销行动,有望对电商双11形成截流效应,拉动四季度销售;(B)四季度开始,基数因素,财务费用对业绩的增量负面影响消除;(C)11月4日关闭大钟寺“hQ尚客”百货,预计按年将减少7000万元亏损,增厚2013年四季度及2014年业绩(测算可增厚2014年EPS约0.11元);(D)信托投资收益将于2014年充分体现,测算2013年可确认投资收益6325万元(其中前三季度已确认约5046万元),按足额收回信托收益计,我们预计2014年可确认19595万元收益,测算对应EPS约0.32元(但预期收益确认时间和金额存在不确定性);(E)2013年公司仅新开西宁2店(预计已经盈利),预计2014年将新开1-2家门店(其中包含焦作店,不含自有物业的西安及郑州购物中心),较2012年新开4家门店(且亏损超预期)的节奏有放缓,预计对2014年的业绩压力将缓解。 (3)“商品经营+业态创新+全渠道零售”的战略转型全面启动,扎实推进。(A)商品经营方面,推行深度联营,扩大自营经销,开发自有品牌,这是战略转型的基础;(B)业态方面,稳步发展百货的同时,推进购物中心建设并涉足奥特莱斯,顺应业态发展趋势;(C)全渠道零售转型方面,公司已经搭建了网上平台,并围绕线下数字化门店和线上线下融合,推行门店WIFI、店内定位、门店APP上线、与微信合作微生活并预计将开展微信支付合作,打通会员统一识别,有望完成云认证平台,及引入一人一店技术等。并且公司在全渠道发展方面有开放和积极的心态:预计后续会在加强人才引入,以及与大流量平台和垂直类电商合作等方面积极推进。 2013年是公司战略转型的准备之年,2014年将是公司全面转型的一年。我们预计,公司2014年将基本完成全渠道战略的搭建,而自营和经销等方面的战略转型可能需要3年左右的时间。 综上,王府井作为A股百货龙头,因其坚决推进战略转型而承载了投资者更多的关注和期待,也因近期的波折和业绩不达预期打击了投资者的情绪,但我们认为对王府井应认识到以下几点:(1)差强人意的业绩虽带来困扰,但更多还应归于客观因素,且积极的战略扩张比固步不前值得肯定,当前是业绩增速和市场预期的低点;(2)在全渠道零售发展方面,公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比O2O和全渠道零售更宽的概念和更深刻的逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上(3)虽然国资体制下的激励不足为市场所诟病,但公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。此外,公司也正在积极改善与投资者的互动沟通和加强市场预期管理。 维持盈利预测。预计公司2013-15年归属净利润分别为6.75亿元、7.27亿元和8.78亿元,同比增长0.3%、7.7%和20.7%,EPS为1.46元、1.57元和1.90元。对应当前18.26元股价,公司2013-15年动态PE分别为12.5倍、11.6倍和9.6倍,估值处于行业平均水平之下。维持六个月目标价30元(对应2013年约20倍PE)和“买入”评级。 风险和不确定性。(1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险;(3)转型进展及效果低于预期。

公司10月31日发布2013年三季报。2013年1-9月实现营业收入801.43亿元,同比增长10.65%,利润总额5.79亿元,同比下降80.37%,归属净利润6.25亿元,同比下降73.41%。其中,三季度实现营业收入246.1亿元,同比下降2.5%,利润总额-2.86亿元,同比下降138.22%,归属净利润-1.08亿元,同比下降118.11%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.085元(其中三季度-0.015元),净资产收益率2.19%,每股经营性现金流0.067元。 简评及投资建议。公司前三季度收入增长10.65%,其中同店增长8.45%;第三季度收入下降2.5%,其中测算同店增长为3.29%,三季度收入增速较上半年有较大幅度下滑,主要由于:(1)宏观经济及消费形势较弱;(2)6月末家电刺激政策退出,导致三季度大家电销售下滑;(3)继上半年关闭120家门店之后,三季度公司继续关店30家;(3)公司虽在6月实施线上线下同价政策,但因宣传推广力度仍较小,消费者和供应商尚在熟悉和适应过程,对销售的拉动效应并不明显。但预期三季度末开始,大家电销售有所回升,预期四季度销售增速环比较三季度将有改善。 苏宁易购前三季度实现含税收入161.72亿元,同比增长69.23%,计算三季度含税收入为55.59亿元,同比增长30%,较上半年101%增速有明显下滑,也因易购目前销售结构中仍有40-50%的大家电占比,受较弱的宏观形势和家电刺激政策退出的影响也较大。整体看,三季度公司整体收入增速及易购收入增速均低于预期。 连锁扩张方面,大陆地区,三季度公司新开26家门店,其中常规店23家、乐购仕生活广场店1家,红孩子专业店2家,调整/关闭店面30家。截至9月底在中国大陆、香港、日本市场共有连锁店1568家,较年初净减少96家(其中新开54家,置换/关闭150家),连锁店面积达662.90万平米。 报告期内公司在大陆自建开发的常州苏宁EXPO旗舰店、合作开发的无锡苏宁EXPO旗舰店等开业,锁定了较多优质店面资源。截至报告期末,公司持有自有物业共计41家(含3家处于筹建前期),合作开发自建店6家,另公司在湖州、北京的自建店项目预计也将在2013年底前建成使用。 国际市场:前三季度在香港新开3家,置换/关闭2家,连锁店达31家;在日本新开1家,关闭1家,连锁店达11家。 三季度毛利率减少3.42个百分点至14.5%,主要是受线上线下同价影响,以及低毛利率的易购销售收入占比提升。但因线上线下同价是在6月底开始实施,因此三季度是首个全季受影响的季度,但三季度毛利率环比较二季度略提升0.13个百分点超预期,主要由于:(1)同价之后,消费者在门店和互联网消费的产品结构有不同;(2)供应商加大了对实体门店和互联网渠道的产品区隔,产品型号的差异度加大,尤其体现在大家电方面,因此对毛利率的影响并不大;(3)实行同价之后,对供应商的费用补偿结算增加,对毛利率损失有弥补。 三季度销售管理费用率为15.31%,同比增加0.35个百分点,其中销售费用率增加0.18个百分点至12.88%,管理费用率增加0.16个百分点,主要由于储备人员增加所致,但预计全年人员及费用保持平稳。总体看,考虑到易购仍处投入期,以及较弱的消费环境,公司三季度销售与管理费用率控制较好。此外,公司三季度仍实现2067万元财务收益。 此外,由于三季度关店力度仍未减弱,季度内仍有7219万元资产减值损失,较2012年同期增加3423万元。 整体来看,公司三季度收入负增长,毛利率下滑3.42个百分点,期间费用率增加0.65个百分点,以及资产减值损失加大,诸多不利因素,导致季度营业利润为亏损2.75亿元,同比降137.8%,归属净利润为-1.08亿元,同比降118.11%。相比三季度的亏损而言,其单季度较弱的收入表现低于预期,可能引发市场短期内的担忧情绪。 展望四季度及后续年度,我们认为公司将主要推进以下工作:(1)战略布局的深化和落实。公司自年7月以来坚定推进云商模式的战略转型以来,确定了线上线下同价政策,通过开放平台致力于增加产品丰富度,前台布局了PC端、移动端、家庭智能电视端及OTT机顶盒等入口,后台完善物流、金融、数据等服务,未来虽仍将继续有业务布局,但有望将更多精力着眼于以上布局的深化和落实,包括提升页面体验、物流配送的及时性和数据、金融服务等;(2)明确产品战略。一方面通过开放平台的持续招商,提升商品丰富度,扩大平台流量和销售额,另一方面,提升优势商品的定制包销比例,做好商品和供应链管理,提升库存周转效率和降低存货跌价损失;(3)推进互联网门店战略。在2013年内实现100家门店的互联网化,引入免费WIFI网络和电子价签,加大虚拟出样和设立易购体验区等,未来扩大到覆盖350家左右门店,再逐步扩展到所有门店;(4)优化门店结构。预计2013年四季度继续关闭50家门店,2014年仍将关闭120家左右门店,但将会在部分二三级城市加大开店力度,补充核心旗舰店,抢占市场空白点,并为O2O推进提供支持;(5)加快物流建设。公司已在16个城市建成物流基地并投入使用,15个物流基地在建,另外12个城市物流基地完成土地签约;同时加快推进全国12个小件商品自动分拣仓库的建设(北京、南京、广州项目已投入使用,沈阳、上海、重庆等地的小件商品自动分拣仓库项目也在加快推进,其他小件商品自动分拣仓库基本落实选址)。 对苏宁的观点。 苏宁自7月坚定推进云商模式的战略转型以来,迅速进行多方面的业务布局,虽短期内无业绩贡献,但对苏宁具备中长期价值,有助于其真正打造全渠道融合、全产品经营和全客群服务的云商模式,其背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力以及资源支撑能力,这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。 短期而言,公司股价自4.96元的低点期间累计最高上涨182%,近11个交易日回调了15%左右。我们认为这其中不排除短期资金兑现收益的行为,但公司的平台战略方向正确,业务开展也仅是处于初始阶段,正在进行深化和落实,效果尚未得以证实或证伪,而利好事件的兑现仍将催化股价有继续上涨空间。 中期来看,投资的风险点在于:(1)未来半年新业务推进效果不佳,平台流量及收入低于预期;(2)易购2013年销售额低于预期;(3)基本面业绩受同价影响或将进一步下滑并在2014年创新低,市场可能不希望看到亏损的2014年报。 下调盈利预测。预计公司2013-2015年EPS至0.06元、0.02元和0.02元,各同比增长-83.9%、-63.8%和-5.7%。估值角度,考虑各创新业务前景及平台价值,以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实,但也不能证伪,且毋庸置疑其方向的正确性,虽然转型任重而道远,其历程和时间均有不确定性),我们以公司2014年的预期收入为基准,给予线下业务收入0.6倍PS,参考亚马逊估值(其2014年PS为1.8倍)给予苏宁易购收入1.2-1.5倍PS,综合给予公司13.25-14.86元的12个月目标价,对应约980-1100亿元目标市值。 风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2013年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。

公司10月31日发布2013年三季报。2013年1-9月实现营业收入27.85亿元,同比增长7.62%,利润总额6795万元,同比下降6.07%,归属净利润5791万元,同比下降2.85%。其中,三季度实现营业收入8.2亿元,同比增长2.76%,利润总额2326万元,同比下降9.11%,归属净利润2040万元,同比下降5.92%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.122元(其中三季度0.043元),净资产收益率1.24%,每股经营性现金流0.83元。 公司同时公告拟租赁盛龙广场项目二期东南侧地上一层部分至地上五层房屋建筑,开设社区性购物中心,建面42266平米,预计前期筹备、招商、装修及设备投资等费用900万元,第三年可盈利。该项目位于西安北郊未央迎宾大道中轴线,属于龙首商圈;出租方为西安郅辉地产,租期20年,前3年租金按营业收入6%计,第4-20年按收入抽成与保底租金(第4年固定租金40元/平米·月,之后每二年递增5%)孰高计。 简评及投资建议。公司3月12日收购世纪阳光44%股权,并表3个月左右,并对2012年同期财务数据作追溯调整。公司三季度收入增长2.76%,较上半年(近10%)明显放缓,估计主要与消费环境偏弱及竞争加剧有关。三季度毛利率减少0.87个百分点至24%,销售管理费用率减少0.66个百分点,财务费用增加414万元,期间费用率减少0.24个百分点。 收入增长有限及毛利率减少,致三季度营业利润同比下降13.23%。因宝鸡商场三季度收到政府补助增加,营业外收入增加114万元,利润总额同比下降9.11%;因收购世纪阳光44%股权,少数股东损益亏损22万元(2012年同期盈利51万元),最终三季度归属净利润同比下降5.92%。我们测算,前三季度经营性利润总额(剔除投资收益、资产减值损失和营业外收支)同比下降2%,其中一、二季度各增3%和7%,三季度下降13%。 维持对公司的判断。我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 维持盈利预测。暂不考虑收购兴正元32.41%股权,预计公司2013-14年EPS分别为0.15和0.18元,目前4.5元的股价对应PE分别为29.2和25.4倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前21亿总市值(对应2013年38亿以上的销售规模,PS0.56倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,维持5.64元(对应2013年0.7倍PS)的6个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。

公司10月31日发布2013年三季报。2013年1-9月实现营业收入48.37亿元,同比增长14.23%,利润总额2.68亿元,同比下降5.11%,归属净利润1.9亿元,同比下降10.6%。其中,三季度实现营业收入14.76亿元,同比增长14.21%,利润总额6561万元,同比下降10.34%,归属净利润4383万元,同比下降22.94%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.917元(其中三季度0.211元),净资产收益率12.66%,每股经营性现金流0.84元。 公司同时公告拟向东桥家电、梁庆和王春华购买东桥电器49%少数股东权益,对价3.09亿元,其中以现金支付7429万元,以发行股份的方式支付2.35亿元,发行价格12.9元/股,发行数量1820万股,锁定3年;该交易尚需公司股东大会批准及证监会核准。公司股票将于31日起复牌。 简评及投资建议。 (1)对三季度业绩的分析:公司三季度收入增长14.21%,延续前两个季度的稳定增长,其中外延增量主要来自8月30日开业的西宁乐尚都市广场。三季度毛利率减少0.06个百分点,可能与加大促销力度和黄金珠宝热销等有关;销售管理费用率增加1个百分点,估计仍主要来自人工、租金及开办费等,财务费用增加418万元,带来期间费用率增加1.23个百分点。毛利率及费用率均不利变动,抵消了收入的良好增长,三季度营业利润同比下降12.43%;有效税率增加6.4个百分点,净利润下降17.73%,少数股东损益增加300万元(估计主要来自东桥电器),最终归属净利润下降22.94%。 我们测算,剔除投资收益、资产减值损失及营业外收支等,前三季度经营性利润总额同比下降6%,其中一季度降11%、二季度增9%、三季度降12%。 (2)测算收购东桥电器少数股权增厚公司2014-15年业绩4%左右:东桥电器目前拥有销售门店87家,其中电器销售门店34家(银川16家、其它地县18家),通信事业部53家(银川19家、其他地县34家),拥有完善的仓储和物流配送系统,库房合计仓储面积近2.4万平米,运车40多辆,签约社会货车300多辆,配送半径达500公里。 东桥电器2012年实现收入和净利润各为14.32亿元和4669万元,2013前三季度收入和净利润各为11.28亿元和5593万元;公司预计其2013年收入和净利润各为15.34亿元和6617万元,同比各增7.06%和41.72%。交易双方同时约定利润补偿协议,即若东桥电器实际净利润不达承诺(2013-16年各为6616万元、6977万元、7189万元和7546万元),东桥家电、梁庆、王春华将向公司补偿。 公司拟收购东桥电器49%股权的交易总对价30907万元,其中现金支付7429万元,其余23478万元以发行股份方式支付,对应12.9元/股的发行数量为1820万股,锁定3年。公司拟(A)以现金5601万元、股份1375万股购买东桥家电所持东桥电器37%股权;(B)以现金1061万元、股份260万股购买梁庆所持7%股权;(C)以现金767万元、股份185万股购买王春华所持5%股权。收购完成后(表1),公司总股本将由2.07亿股增至2.26亿股,物美控股持股比例由29.27%降至26.91%,维持相对控股地位。 本次3.09亿元的交易对价对应东桥电器2013年预计的收入和净利润,交易PS和PE各为0.4倍和9.5倍;对应2013年9月末东桥电器母公司净资产(1.87亿元)的交易PB为3.4倍,均处于合理水平。结合我们之前对公司的盈利预测和本次利润补偿承诺,我们测算本次交易对公司2013-2015年EPS的增厚幅度各为4.8%、4.7%和3.8%。 维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013-15年新开百货门店5家,总建面32万平米,约为目前21万平米存量(百货)的1.5倍;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期(预计3年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容,未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。 展望2013-14年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快的业务,但短期步入增收不增利阶段,未来更多靠门店结束培育期后再次拉动利润增长;(B)家电或因房地产及消费市场回暖,净利润有持续增长;(C)预计老大楼及扩建店改造工程费用继续在2013年摊销,约3000万元;(D)2013年有西宁店(8.66万平米)的培育压力(至少3年),2014年有大世界商务广场店(5.9万平米)、固原店(8.6万平米)及龙马鼓楼财富广场项目(5.7万平米)等项目的费用增量。 维持盈利预测。暂不考虑并表东桥电器少数股权,预计公司2013-2015年EPS各为1.12元、1.19元和1.31元,增速为-4.5%、6.5%和10.4%,对应当前12.95元的价格,PE分别为11.6倍、10.9倍和9.9倍,估值较低(对应于2013-15年较低的利润增速);若考虑并表该东桥电器少数股权(以2.26亿新股本及全年并表计),预计公司2013-2015年EPS各为1.17元、1.24元和1.36元,增速为-0.5%、6.4%和9.5%。维持目标价13.4元(对应2013年12倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司10月31日发布2013年三季报。2013年1-9月实现营业收入389.76亿元,同比增长5.8%,利润总额16.09亿元,同比下降7.11%,归属净利润9.1亿元,同比下降8.71%。其中,三季度实现营业收入117.61亿元,同比增长3.62%,利润总额3.32亿元,同比下降8.86%,归属净利润1.7亿元,同比下降7.84%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.528元(其中三季度0.099元),净资产收益率7.3%,每股经营性现金流2.36元。 简评和投资建议。公司三季度百货收入和利润增速均有改善,但联华超市因费用压力加大、持续关店调整等而出现单季亏损,致公司整体业绩降幅与上半年基本持平。 (1)对三季度的分析:公司三季度实现收入117.61亿元,同比增长3.62%,其中联华超市94.83亿元,同比增长1.26%,较上半年(7%左右)放缓;综合百货收入22.78亿元,同比增长14.76%,较上半年(6.4%)明显提升,体现公司较优业态和区域布局带来的内生效益释放和稳步外延扩张增量(6月29日无锡奥莱开业)。 三季度毛利率减少0.05个百分点,期间费用率增加0.2个百分点,致营业利润下降7.23%,最终归属净利润下降7.84%至1.7亿元。从扣非口径拆分,三季度扣非净利润1.45亿元,同比下降9.03%,EPS0.08元,其中联华超市亏损498万元(对应55.2%的权益亏损为275万元),2012年同期盈利2803万元,合EPS仅-0.002元;综合百货贡献1.48亿元,同比增长2.68%,较上半年基本持平的增速有所改善,合EPS0.09元。 (2)对前三季度的分析:公司前三季度实现收入389.76亿元,同比增长5.8%,其中联华超市250.88亿元,同比增长4.77%,综合百货138.88亿元,同比增长7.7%。毛利率减少0.45个百分点,销售管理费用率减少0.01个百分点,财务收益增加3100万元,期间费用率减少0.06个百分点。子公司存货跌价损失增加1600多万元且投资收益减少1700多万元(估计主要和联家超市上半年盈利减少有关),前三季度营业利润同比下降7.32%,最终实现归属净利润9.1亿元,同比下降8.71%。 从扣非口径,前三季度扣非净利润8.53亿元,同比降9.74%,EPS0.49元,其中联华超市1.86亿元(对应55.2%的权益净利润1.03亿元),同比降48.31%,EPS0.06元;综合百货扣非净利润7.5亿元,同比略增0.52%,EPS0.44元。 维持对公司的判断。(A)业态和区域布局优:公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势,且近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势; (B)国资改革或将带来中期效率提升:公司已完成了资产的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。 (C)联华超市拖累短期业绩:联华超市以占公司65%的收入和16%的净利水平对公司业绩影响较大,12年及13前三季度联华超市受其主要经营区域经济疲软和竞争压力等影响业绩大幅下滑(-47%和-48%),我们预计其未来三年业绩增长压力仍较大,从而导致公司整体业绩难以在短期内实现较快增长。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.68元、0.74和0.82元,其中预计2013年超市EPS为0.1元,综合百货EPS为0.42元,来自于各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.12和0.04元。 公司目前9.76元的股价对应168亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币25亿元市值(55.2%)、海通证券25亿元市值(21447万股,11.82元)、浦发银行20亿市值(19008万股,10.59元),则其综合百货业务对应市值约为97亿元,对应我们预测的13年综合百货7.2亿元净利润,动态PE为13.6倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司10.68-11.9元目标价值区间(对应184-205亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了142-158亿元市值对应13年其净利润18--20倍的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表3和表4。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约260万平米,自有物业占比68%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

苏宁云商公告与弘毅投资联合以4.2亿美元受让PPTV股权,其中苏宁将以不超2.5亿美元占其交易后44%股权成为第一大股东。PPTV是国内领先的、通过PC端、移动端及互联网电视应用和机顶盒为客户提供网络电视视频媒体服务的公司。 苏宁本次收购对应PPTV2013年预期收入约4.2倍PS,约相当于同行优酷土豆的9.35倍PS的45%。 苏宁的收购将助其抢占家庭互联网多屏入口,搭建技术、产品及应用平台,整合产业链,提升互动购物体验和精准营销能力,是其互联网转型战略布局的关键环节,值得积极肯定。 对苏宁的观点。 苏宁自7月坚定推进云商模式的战略转型以来,先后发布开放平台、开展代销保险、基金支付等金融服务、获取移动转售业务资格等,在本次收购PPTV抢占家庭互联网入口之后,预期后期仍将围绕转型战略继续进行业务布局。以上业务虽短期内无业绩贡献,但对苏宁具备中长期价值,有助于其真正打造全渠道融合、全产品经营和全客群服务的云商模式,其背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力以及资源支撑能力,这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。 短期而言,公司股价自4.96元的低点期间累计最高上涨182%,近11个交易日回调了24%左右。我们认为这其中不排除短期资金兑现收益的行为,但公司的平台战略方向正确,业务开展也仅是处于初始阶段,尚未得以证实或证伪,而利好事件的兑现仍将催化股价有继续上涨空间。 中期来看,投资的风险点在于:(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购2013年销售额低于预期;(3)基本面业绩受同价影响或将进一步下滑并在2014年创新低,市场可能不希望看到亏损的2014年报。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元,各同比增长-73.1%、-15.3%和8%。估值角度,考虑各创新业务前景及平台价值,以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实,但也不能证伪,且毋庸置疑其方向的正确性,虽然转型任重而道远,其历程和时间均有不确定性),我们以公司2014年的预期收入为基准,给予线下业务收入0.5倍PS,参考亚马逊估值(其2014年PS为1.8倍)给予苏宁易购收入1.2-1.5倍PS,综合给予公司13.25-14.86元的12个月目标价,对应约980-1100亿元目标市值。 风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2013年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。