公司8月29日发布2014半年报。报告期内实现营业收入37.75亿元,同比下降5.61%;利润总额4.12亿元,同比增长5.02%;归属净利润3.24亿元,同比增长16.09%,扣非净利润2.33亿元,同比下降14.52%。2014上半年公司摊薄每股收益0.564元,净资产收益率22.31%;每股经营性现金流-1.188元。 简评及投资建议。公司上半年收入37.75亿元,同比下降5.61%,其中商业增长1.6%,地产下降55.73%。在今年新增严控三公消费压力的情况下,本部店收入仍能基本持平(略降0.34%)已表现良好;剔除本部店后,其他门店收入增长3.38%,外延增量包括来自2013年开业的南京河西店(6月28日开业)和扬中店(9月30日),以及2014年5月1日开业的铜陵店。 综合毛利率显著减少3.8个百分点至21.24%,其中商业和地产各降2.97和10.2个百分点;销售管理费用率减少0.39个百分点,其中职工薪酬和广宣费显著下降,体现民营治理机制下的经营效率改善。公司2011年以来财务费用持续高企,且融资规模持续增加,体现公司因投建综合体而加大资本开支所引致的现金流压力;上半年因利息支出(估计与建设期财务费用资本化有关)和手续费均减少,财务费用减少近1000万元至7209万元,费用率减少0.14个百分点。 收入和毛利率均降,致上半年营业利润降23.48%;因淮安新亚商城家电城拆迁补偿1.1亿元,利润总额同比增长5.02%;有效税率减少7.87个百分点,归属净利润增长16.09%至3.24亿元。我们初步以12%净利率测算地产业务上半年贡献净利润2800万元,合EPS 0.05元;以2.33亿元扣非净利润剔除上述地产利润,测算商业主业净利润约2.05亿元,同比略增2%,合EPS 0.36元。 二季度收入降幅(5.31%)与一季度略有收窄,虽期间费用率减少2.6个百分点,但毛利率大幅减少7.65个百分点,营业利润下降27.22%,较一季度降幅扩大约9个百分点;因拆迁收益确认在二季度,且有效税率减少16个百分点,二季度归属净利润仍大幅增长50.34%,而一季度下降23.58%。 此外,公司积极探索全渠道转型,且关注可能的整合并购机会。对传统百货进行经营模式升级,提升体验性消费比重;推进电商业务,利用 APP开展营销活动,尝试扫码等多渠道购物方式,增加在微信和微博等新媒体投放广告比重;积极寻找与公司战略具有互补和延伸的并购机会,以丰富公司零售业态的多样性及提升住宅地产的配套性。 维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至2012年百货业务已基本调整到位,而大股东自2012年开始的连续增持也已完成,2013年公司明显进入业绩释放期,业绩弹性较大且持续性强,预期2014-2016年在商业和地产业务仍可保障公司较为平稳的业绩增长。 公司目前按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看有战略意义,地产项目建成销售也将为公司贡献收益。同时公司也在新形势下,积极发展电商业务,探索线上线下融合的发展模式,转型举措值得肯定。 下调盈利预测。预计公司2014-2016年主业贡献的EPS分别为0.79元、0.88元和1.05元,其中2014-2015年分别同比增长9%和11%。另测算地产项目2014-2016年各贡献EPS约0.21元、0.47元和0.56元,2013年拆迁补偿收益贡献0.19元,公司2014-2016年合并EPS为1.2元、1.35元和1.61元(2014-16年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前67亿元市值对应商业业务的PS为1倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.88倍。 给以商业主业2014年业绩15倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给以5倍PE,下调目标价至12.95元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;估值风险。

公司8月28日发布2014半年报。报告期内实现营业收入71.84亿元,同比下降1.14%;利润总额2.37亿元,同比增长3%;归属净利润1.61亿元,同比下降5.17%,扣非净利润1.63亿元,同比增长5.41%。2014上半年公司摊薄每股收益0.31元,净资产收益率5.56%;每股经营性现金流1.93元。 简评及投资建议。公司2014上半年新开6家门店,新增建面约6.9万平米,截至2014年中期,公司门店覆盖山东12个地市和河北石家庄、保定等,合计拥有98家门店(另托管一家门店),总建面约207万平米,其中自有物业面积约79.27万平米,占比约38%。此外,公司托管的银座商城旗下所有非上市零售门店44家。 上半年收入71.84亿元,同比下滑1.14%,其中商业主业收入67.85亿元,同比下滑0.86%,房地产收入下降71.5%;一二季度收入分别增长1.8%和下降4.68%,显示二季度面临更大经营压力,其中也包含2013年二季度黄金珠宝热销形成的高基数效应。二季度商业业务毛利率提升0.69个百分点至15%,驱动主营毛利率提升0.56个百分点至15.07%,同时由于报告期内其他业务收入(其中包含收取银座商场托管费3564万元)增长22.7%,带动公司综合毛利率提升1.39个百分点,为19.35%。 2014上半年销管费用合计为9.71亿元,同比增长8.32%,两项费用率为13.52%,增加1.18个百分点。其中:人工费用大幅增长22.69%,主要是公司员工工资有一定程度上涨,这导致报告期内费用率的显著增加,也是影响上半年公司业绩的最大因素。 公司2014上半年财务费用同比下降11.05%,费用额为9803万元,费用率也略减少0.15个百分点至1.36%。对应的,公司截至2014年中期的各项借款余额为40.72亿元,较2013年末已下降6.04亿元,主要为短期借款和一年内到期的非流动负债余额的下降。预计公司财务费用下降趋势仍将延续,并有望迎来更大幅度的下降,这是关注公司业绩弹性的重要指标。 在建工程进展及预期收益。公司现在主要在建项目包括青岛乾豪项目、青岛李沧项目和济南顺河街项目等。其中预计:(A)乾豪项目5.5万平米百货部分将在2014年底前开业,预计新增2015年约1600万元财务费用和2000万元折旧摊销费用;4.5万平米写字楼预计收入和净利润分别为8.1亿元和1.62亿元,公司按54%权益计算归属净利润约8748万元,对应0.16元EPS,预计将自2014年开始确认收益;(B)李沧项目7.8万平米商业部分预计将于2015年一季度前开业,预计按年新增费用约3000万元;地产部分按约7.5万平米面积和1万元/平米售价计算收入约7.5亿元,由于较高的拿地成本和较长的建设周期,预计盈利空间有限,按2-3%的净利率测算可贡献1500-2200万元净利润,对应0.03和0.04元EPS,预计将在2015-2016年确认;(C)济南顺河街项目将在2015年完工开业,并在2015-2016年确认部分地产项目收益。 维持对公司的观点。(1)以财务费用为主的期间费用下降,将驱动费用率的下降,以及净利率回归正常水平;(2)公司通过托管银座商城门店,已开始为整体上市作铺垫,预期公司将继续推进该事项,以扩大公司规模,提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 调整盈利预测。预计2014-2016年EPS为0.61元、0.65元和0.78元,其中2014-2016年地产各贡献EPS约0.1元、0.04元和0.05元。剔除地产业绩后,2014-2016年商业EPS各为0.51元、0.61元和0.73元,分别同比增长11.4%、19.3%和20.6%。整体业绩对应当前7.73元股价的PE为12.6倍、11.9倍和9.9倍。 若以商业主业真实业绩及估值进行价值判断:考虑剔除地产项目合计导致公司多承担的约1亿元财务费用,公司2014年商业正常化利润模拟预计为3.65亿元,对应EPS0.7元左右,公司当前零售真实PE为11倍左右,价值低估。维持10.8元目标价(对应2014年真实EPS约15倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。(A)未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。

公司8月28日发布2014半年报。报告期内实现营业收入81.87亿元,同比增长5.41%;利润总额4.13亿元,同比下降3.37%;归属净利润2.8亿元,同比下降6.17%,扣非净利润2.55亿元,同比下降12.75%。2014上半年公司摊薄每股收益0.347元,净资产收益率6.34%;每股经营性现金流-0.194元。 公司同时预计1-9月归属净利润变动[-15%,15%],为3.41-4.61亿元,合EPS0.32-0.43元。 简评及投资建议。 公司上半年实现收入81.87亿元,同比增长5.41%,其中同店收入增1.44%,其余4个百分点为外延贡献。上半年新开3家门店,与2013上半年开店数量一致,但均集中在6月;公司5月31日终止了福建永安天虹的加盟合作。截至6月底,公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8省/市的19个城市,合计“天虹”品牌直营门店60家,特许经营门店1家,总营业面积超170万平米;“君尚”品牌直营商场3家,营业面积约13万平米。 上半年综合毛利率增加0.91个百分点至24.31%,其中百货、超市和X业态各增0.45、0.54和9.51个百分点;但期间费用率大幅增加1.61个百分点(来自新店增量和运营费用的自然上涨),营业利润仍下降5.72%;此外营业外支出及有效税率变动,上半年利润总额下降3.37%,归属净利润下降6.17%至2.8亿元。其中二季度虽收入增速(5.64%)环比略提升0.43个百分点,但因毛利率改善幅度较小(0.51个百分点),净利润仍下降10.66%,较一季度降幅扩大7个百分点。 公司上半年继续推进“全渠道”、“体验式消费”和“价值链纵向整合”三大战略。其中:(A)公司目前已打通线下线上端口,微信打通了和PC端购物功能对接,微店完成14家门店的上线,移动端粉丝已逾百万;公司电商新平台完成测试及运行,并于7月26日正式上线。公司已在现有门店、中航物业、国大药房、速递易自提柜、长城物业等设立自提点,基本覆盖深圳主要社区,自提订单上升明显。上半年,网上天虹实现销售额同比增长43%。 (B)强化实体店体验式消费,从“购物中心化”、“商品主题编辑化”、“门店互联网化”三个方面推进传统百货店转型。公司目前全国门店基本实现WIFI覆盖,7月18日在深圳开出首家天虹微喔便利店,采取“零售+餐厅式+个性化服务+O2O”的模式,定位于社区最后一公里服务站和居家生活的智慧管家。(C)通过产地直采、开发自有品牌、发展品类集合馆等方式,加强价值链纵向整合。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店,同时能保持每年8家左右门店扩张。在新的竞争环境下,公司积极实施战略转型,调整社区店为社区生活重心,介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,同时与微信合作开展“天虹微店”,探索O2O发展模式,并重视品牌管理和商品经营模式变革,其战略方向和积极性值得肯定。当然,这种在消费下行期间内的资本开支增加,可能会带来短期较大的费用压力。 下调盈利预测。预计公司2014-2016年净利润同比增长-0.9%、10.2%和13%,EPS各为0.76、0.83和0.94元,对应当前10.8元股价,2014-2016年动态PE为14.3倍、13.0倍和11.5倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,给以12.1元目标价(对应2014年16倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司8月26日发布2014半年报。报告期内实现营业收入44.03亿元,同比下降0.49%;利润总额1.7亿元,同比增长15.58%;归属净利润1.1亿元,同比增长31.05%,扣非净利润1.06亿元,同比增长33.78%。2014上半年公司摊薄每股收益0.211元,净资产收益率7.87%;每股经营性现金流-0.057元。 公司同时公告:控股子公司东方汽车(94.84%)拟以股东借款转股本的方式增资3亿元,其中公司据持股同比例增资2.85亿元,有利于改善东方汽车资产负债结构,负债率由87.46%降至77.19%,流动比率由64.17%提升至73.2%,速动比率由34.99%提升至39.92%。 简评及投资建议。公司上半年收入44.03亿元,同比下降0.49%,其中二季度下降3.29%,弱于一季度(增2.07%)。 百货:受严控三公消费和黄金珠宝销售高基数(主要在二季度)影响,本部商业大厦收入减少1.22亿元至9.03亿元,同比下降11.89%,其中一、二季度各降6.7%和18.67%;毛利率减少0.26个百分点,期间费用率减少0.36个百分点,基本无投资收益(1H13有近4000万元),致净利润大幅下降40.88%至7301万元;若剔除1H13投资收益的影响,上半年净利润减少1073万元,同比下降12.81%,略高于收入降幅,其中一、二季度各降8.91%和18.82%。 估计海门店收入有超10%的较好增长,仍亏损约500万元,伊酷童无经营起色,估计仍亏损500-1000万元。 汽车销售与服务:上半年收入29.86亿元,同比增长4.01%,其中东方汽车贡献24.51亿元,新纪元5.35亿元;一、二季度分别实现收入15.69亿元和14.17亿元,各增6.95%和0.95%。受益于开发高档品牌、加强后服业务、拓展二手车市场等,毛利率增加0.34个百分点7.44%。净利润方面,上半年东方汽车盈利3620万元,而1H13因较多折旧费用而亏损184万元,新纪元净利润下降约30%至902万元。 整体汽车业务上半年权益净利润增加3247万元至4287万元,是公司上半年业绩的主要增量,其中无锡保时捷(30%权益)收入增22.7%至4.59亿元、净利润增18.5%至2017万元(权益810万元),南通保时捷(东方汽车4月转让其11%股权,持股比例降至40%,不再并表)上半年收入8303万元,净利润238万元(权益95万元)。汽车业务表现符合我们之前的观点:“从公司自身汽车业务经营趋势看,11年是投入年,12年是平衡投入产出的过渡年,13-14年是收获年”。 餐饮与食品销售业务收入1.2亿元,同比增长3.49%,三凤桥肉庄盈利1271万元,同比增长7.97%;超市零售业务收入3687万元,同比下降4.18%。 整体看,公司上半年归属净利润1.1亿元,同比增长31.05%,EPS0.21元,其中商业贡献约6000万元,合EPS0.12元,汽车业务贡献近4300万元,合EPS0.08元,餐饮食品贡献1250万元,合EPS0.02元,另抵消0.01元。我们测算,扣除非经常损益影响,上半年经营性利润总额增长18%,其中一季度增34%、二季度降2%,与营业利润变动趋势基本一致。 维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。2014年二季度,华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技减持公司308万股,持股数由2917万股降至2609万股,持股比例由5.59%降至4.99998%,我们判断主要是财务投资行为;而基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)会继续保持对公司的控制地位。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.37亿元、2.89亿元和3.38亿元,同比增长26.7%、21.9%和17.0%,对应EPS各为0.45元、0.55元和0.65元。公司当前5.88元股价对应2014年PE为13倍,处于行业平均水平。考虑到公司较强的区域竞争地位和股权投资的潜在升值空间,给以目标价6.42元(对应分部估值下2014年百货等业务16倍、汽车业务12倍、投资收益10倍PE),维持“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;百货次新店培育亏损超预期。

公司8月23日发布2014半年报。报告期内实现营业收入60.25亿元,同比下降3.02%;利润总额3.39亿元,同比下降25.31%;归属净利润1.36亿元,同比下降41.65%,扣非净利润1.26亿元,同比下降43.16%。2014上半年公司摊薄每股收益0.206元,净资产收益率4.7%;每股经营性现金流0.018元。 简评及投资建议。 公司上半年虽有2家新店增量,但收入仍下降3.02%至60.24亿元,主要是由于消费环境较弱;综合毛利率增加0.13个百分点至21.22%,主要来自房屋租赁业务,而商品销售毛利率下降0.22个百分点,可能与新开门店有关;因新店产生租金、人工和折旧摊销费用,上半年销售管理费用率14.63%,同比增加1.8个百分点,其中销售和管理费用率各增加0.99和0.8个百分点;财务费用减少449万元至583万元,主要是利息收入增加和法雅商贸收到现金折扣所致,整体期间费用率增加1.73个百分点至14.73%。 费用率增加抵消了毛利率改善,上半年营业利润下降25.62%,有效税率大幅增加近8个百分点,净利润下降33.21%;少数股东损益减少1620万元,最终归属净利润同比下降41.65%至1.36亿元。上半年开业的天津奥莱(13年12月开业,8万平米,90%权益)亏损1551万元,金街购物中心(5月1日试营业、7月5日开业,7.8万平米)营业2个月实现收入1084万元、亏损7078万元;若剔除两者合计权益亏损8474万元,上半年归属净利润2.21亿元,同比下降13%。 从季度拆分看,二季度收入下降2.51%,较一季度(-3.46%)略收窄,估计主要来自新店贡献的收入增量;虽二季度毛利率增加0.36个百分点且财务费用减少538万元,但销售管理费用率大幅增加1.61个百分点,致营业利润下降18.2%;有效税率大幅增加8.17个百分点及少数股东损益减少约340万元,最终二季度归属净利润下降36.52%,较一季度降幅收窄约10个百分点,为公司连续5个季度同比下滑。 维持对公司的判断。公司连续四个季度净利润下滑,且4Q13和1Q14降幅均超40%,已体现两家大体量门店的培育压力,整体预计公司未来三年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计天津奥莱和燕莎金街购物广场,培育期各为4年和2年,按公司测算预计两者2014-2016年合计亏损约5000万元、3000万元和400万元,拉低EPS约0.08元、0.05元和0.01元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2014-2016年EPS为0.46元、0.47元和0.51元,对应增速-7.12%、1.51%和7.41%。公司目前6.55元的股价对应2014-2016年PE各为14.1倍、13.9倍和12.9倍,估值处于行业平均水平;考虑到公司未来可能的治理结构和业绩改善空间(有望受益北京国资改革),维持目标价7元(对应2014年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性

司8月23日发布2014半年报。报告期内实现营业收入94.33亿元,同比下降5.97%;利润总额5.36亿元,同比增长2.51%;归属净利润3.78亿元,同比增长2.07%,扣非净利润3.16亿元,同比下降10.84%。2014上半年公司摊薄每股收益0.82元,净资产收益率5.87%;每股经营性现金流-1.37元。 简评及投资建议。 公司2014上半年收入下降5.97%,其中一二季度分别同比下降4.97%和7.19%环比变差,主要由于2013年二季度黄金珠宝热销形成高基数,导致本年二季度收入增速下降,这也是行业性现象。公司整体收入下降,主要受消费疲弱和控三公消费等诸多负面因素的影响。 上半年综合毛利率为20.58%,较2013年同期提升1.07个百分点,其中一、二季度各增0.95和1.23个百分点,且毛利率自2011年以来各季度均同比提升,2Q14达21.25%,为2009年以来最高水平,体现2011年起推行对标管控效益持续发挥,也反映在较弱经营环境下,零售公司可以通过持续的毛利改善抵冲消费不利影响。上半年期间费用率为14.62%,同比增加1.37个百分点,主要来自人工、租金、水电和折旧摊销费用等。 上半年归属净利润同比略增2.07%符合预期,其中一、二季度分别增0.45%和4.49%。我们测算,上半年经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支)同比降7.51%,其中一季度降4%,二季度降12%。 调整优化门店。自2013年底开始,公司先后关闭持续亏损的hQ尚客北京大钟寺店(2013.11)和广东湛江店(2014.7),我们认为这是一种积极主动的门店优化举措,有利于止住出血点,增厚盈利,值得肯定。 全力推进全渠道转型。(1)构建了兼顾品类垂直管理与专柜空间平层管理的商品经营管理架构,完成了深度联营实施方案,为后续单品管理以及深度联营工作奠定基础;(2)运营首个自有品牌FIRST WERT,完善自有品牌开发的供应链管理、终端运营等运作模式;(3)利用微信服务号、APP 等,针对不同顾客群的特点,通过文化推送、互动活动、商品抢购、店内导航等多种功能打造圈群概念,实现全渠道下的精准营销;(4)虚拟货架、虚拟专柜、扫码购、王府井APP、王府井微信、云店、网上商城(www.wangfujing.com)以及移动商城等多渠道的构建在稳步推进等;(5)在搭建前台渠道的同时,中台和后台的流程设计、基础管理以及相应的IT 体系建设与运营都在稳步推进与实施。 维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化,毛利率连续三年提升;目前在全国16省20城市经营28家百货门店,总建面138万平米,2013年收入近200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。(2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。 (3)国资改革:公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。 略调整盈利预测。预计2014-16年EPS为1.64元、1.85元和2.14元,同比增长9.2%、12.9%和15.9%。对应当前17.1元股价的2014-16年的动态PE各为10.4、9.2和8倍,低于行业平均水平。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,以及公司面临国资改革和激励改善的机会,给以12个月目标价30.00元(对应14年约18倍PE)和“买入”评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

公司8月23日发布2014半年报。报告期内实现营业收入85.78亿元,同比增长0.55%;利润总额4.98亿元,同比增长7.1%;归属净利润3.69亿元,同比增长37.25%,扣非净利润3.79亿元,同比增长39.93%。2014上半年公司摊薄每股收益0.728元,净资产收益率11.99%;每股经营性现金流0.138元。 公司同时公告2则外延扩张项目(1)拟投资2.57亿元在湖北省老河口市建设武商红河谷购物广场,总建面4.69万平米,计划2014年底开工,2015年底开业;(2)拟投资14.15亿元在湖北省荆门市建设武商荆门购物中心,总建面22.6万平米,计划2015年开工,2017年开业。 简评及投资建议。公司上半年虽收入仅增0.55%,但得益于毛利率改善0.4个百分点(来自其他业务收入的较快增长和毛利率提升),抵消了期间费用率增加0.06个百分点(人工和折旧费用等),营业利润和净利润(含少数股东损益)分别增长8.08%和7.43%,净利率增加0.28个百分点至4.32%;因收回武广49%少数股权,上半年少数股东损益减少7455万元,最终归属净利润增长37.25%至3.69亿元。我们测算,剔除资产减值损益、投资收益和营业外收支,上半年经营性利润总额同比增长9%,其中一季度增22%、二季度降8%。 从季度拆分看,二季度收入下降2.49%,弱于一季度(增3.22%),我们判断主要是由于2013年同期黄金珠宝销售高基数;二季度毛利率延续提升态势,同比增加0.48个百分点至20.48%,已连续四个季度同比改善;二季度期间费用率增加0.93个百分点,资产减值损失减少1080万元,营业利润下降4.18%,而一季度仍有17%的增长;此外,二季度营业外支出减少近2000万元及有效税率减少1.8个百分点,净利润(含少数股东损益)仍增长7.58%,略高于一季度增速;少数股东损益减少3400多万元,最终二季度归属净利润增长41.77%,较一季度环比提升7个多百分点。 上调盈利预测。预计公司2014-2016年归属净利润各为6.24亿元、7.25亿元和8.1亿元,同比增长34.2%、16.2%和11.7%;EPS各为1.23元、1.43元和1.6元,对应12.82元股价的PE分别为10.4倍、9.0倍和8.0倍,目前65亿市值对应2014年PS为0.38倍,对应2013年静态CFO的PCF仅3.5倍,主要估值指标远低于行业平均的0.5倍PS、13倍PE和6.8倍PCF,价值显著低估。 同时考虑到:(1)公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌及结构调整对内生增长的保障、已开业的十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩的持续增量贡献以及在省内二线城市(黄石、青山、红河谷、荆门等)的较多储备项目;(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚;及(4)大股东多次要约收购或增持(其中:2012年7月20日完成以21.21元/股要约收购5%股份,约2536万股;2013/10/15-2013/11/18,以均价13.44元/股增持1009万股,占比1.99%;2011年6月9日,武商联及一致行动人增持5%股份约2536万股,股价区间为18.4元-21.16元),维持6个月目标价17.40元(对应2014年14倍PE)和“买入”评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期。

公司8月20日发布2014半年报。报告期内实现营业收入14.18亿元,同比下降16.31%;利润总额8.17亿元,同比增长2.24%;归属净利润5.98亿元,同比增长2.08%,扣非净利润5.78亿元,同比下降0.33%。2014上半年公司摊薄每股收益0.53元,净资产收益率14.55%;每股经营性现金流0.4元。 公司同时公告:拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总金额不超过8亿元、期限为一年的短期融资券。 简评及投资建议。 公司上半年实现收14.18亿元,同比下降16.31%,主要由于:公司市场开发进度差异,导致了各年市场商铺及配套物业销售的不均衡,本期仅实现2.23亿元销售收入,同比下降66.57%;同时住宅销售收入2073万元,同比下降85.16%;报告期内公司来自租赁及管理业务的收入为9.72亿元,同比增长52.4%,增量3.34亿元主要来自2013年二期4楼商铺的租金及管理费收入,以及佟二堡一期及成都一期市场等的租金水平上涨。但总体上反映公司上半年的业务经营在高基数上开始显现一定压力。 但由于营业税金及附加率减少7.98个百分点,毛利率略提升0.45个百分点,期间费用率下降1个百分点等,公司利润总额增长2.24%,归属净利润增2.08%。其中,一、二季度归属净利润分别增长38.03%和下降16.26%。主要子公司中(表3),占比公司归属净利润超1%的主要有:佟二堡子公司收入15195万元,净利润7727万元,占比归属净利润的10.82%;成都子公司上半年收入11230万元,实现净利润6040万元,占比归属净利的10.1%。 展望全年,考虑到8月份开始新增佟二堡三期和哈尔滨市场的增量收入,我们预计商铺租赁及管理费收入约18.8亿元左右,而销售部分,预计下半年仍可确认时尚产业园、本部三期西区块、佟二堡三期等商铺销售收入,全年合计可实现约6.07亿元销售收入。 维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 展望2014-2015年,我们认为公司的外延扩张将加快。其中预计2014年将新开2个(哈尔滨和佟二堡三期),2015年新开3-4个(本部六期、济南、天津等),同时预计公司仍有望在近两年有其他新市场签约并投建开业。但由于较高的基数,公司自2014年将进入15-20%左右的业绩中速增长阶段。 根据公司中报情况以及我们最新的预期,略下调盈利预测和目标价。预计公司2014-2016年EPS分别为1.10元(此处仍假设2014年有佟二堡三期商铺出售收入的贡献)、1.27元和1.48元,分别同比增长18.5%、15.3%和16%。其中测算2014年商铺租赁业务贡献EPS约0.89元,商铺出售业务贡献EPS约0.2元,此外地产尾盘销售贡献0.02元EPS,我们按2014年租赁和销售业务分别18倍和8倍PE考虑,调整目标价至17.53元目标价,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司8月22日发布2014半年报。报告期内实现营业收入151.47亿元,同比下降5.39%;利润总额5.09亿元,同比下降9.99%;归属净利润4.28亿元,同比下降9.63%,扣非净利润4.24亿元,同比下降10.5%。2014上半年公司摊薄每股收益1.052元,净资产收益率9.49%;每股经营性现金流-0.71元。 公司同时公告总经理肖诗新先生因到龄退休而辞职,聘任李勇先生为总经理。 简评及投资建议。 公司2013年8月并表庆荣物流,本次追溯调整了2013上半年财务数据,并对收入确认和会员卡积分费用核算的会计差错进行了更正。 上半年实现收入151.47亿元,同比下降5.39%,其中百货、超市和家电各降2%、11%和7%,二季度收入下降14.73%,远弱于一季度(增2.19%),主要是由于消费环境偏弱及同期黄金珠宝销售高基数(体现在二季度);从销售来源上看,我们判断来自购物卡的收入下滑幅度较大,主要体现在二季度(一季度未明显体现主要由于旺季促销的弥补),剔除该项因素,预计二季度收入同比略负增长。 上半年毛利率提升1.73个百分点,且各业态均有提升,已连续10个季度实现同比提升;但收入下降和期间费用率增加(2.04个百分点),最终归属净利润同比下降9.63%,其中一季度增长4.8%,二季度下降35.77%,净利率减少0.13个百分点至2.84%。剔除因会计差错更正减少净利润约1636万元的影响,公司2014上半年来自经营性的归属净利润约4.44亿元,同比下降7.26%,基本与收入下降幅度持平。公司二季度面临更大的收入下滑和费用压力,导致公司整体上半年业绩表现低于预期。 业绩之外,我们发现公司在2014年4月新董事长何谦上任之后,在整合优化供应链和业务转型创新方面有诸多积极举措: (1)4月28璟日,公司与江苏科宁舒适家居系统集成公司和重庆众通翠投资管理公司成立重庆商社舒适家有限责任公司,主要经营冷暖家居、健康家居、智能家居、时尚家居等方面的产品服务,公司投资400万元,占比40%股份为第一大股东; (2)7月17日,公司出资255万元,与重庆市赛玛特科技公司合资设立重庆商玛特数码科技有限公司,公司占51%股份; (3)7月17日,公司出资9000万元作为主要发起人(占比30%),与北京秭润、重庆银行、阳光产险、浙江小商品城、物美控股、西南证券共同设立“重庆马上消费金融股份有限公司”,拓展金融相关业务,增加利润来源和消费者粘性; (4)7月31日,公司以1美元注册资本在香港设立全资离岸子公司,用于开展跨境电商业务,并委托重庆商社进出口贸易公司为公司开展跨境电商业务进行海外采购。 (5)公司还积极利用富余资金开展委托理财业务,提高资金使用效率。2014年1-8月,公司完成4笔委托理财,累计理财余额6.7亿元。 我们判断公司后续仍将在优化整合产业链、尝试开展买手自营业务、拓展新业务方面有更多努力,均是围绕零售主业所做的有益尝试,将为公司贡献新盈利增长点,提升回报率。 此外,新天域湖景持股已由此前解禁时的6595万股减少为5425万股,一季度减持了约1170万股(二季度未减持)。 维持对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%,新天域湖景产业资本持股13.34%的重庆商业龙头(2)基本面良好,业绩表现优于行业,安全边际高:受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升,公司有望取得优于行业主要可比公司的业绩表现,未来毛利率在当前16%左右的较低水平上继续提升,是其业绩弹性增长的主要潜力。 (3)具备国资改革预期,治理与激励改善有望提高净利率,业绩有向上弹性。重庆或因其区域优势,具有推动国资改革的较强执行力。商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产,我们判断有具备先行实施国资改革的机会,将优化控股股东和公司层面的治理激励机制,强化经营管理,提高净利率和业绩增长潜力。 略调整盈利预测和目标价。我们维持“预计常态下公司未来三年有15%左右的净利增长”的判断,具体到2014年,虽然其上半年业绩表现不佳,但预计公司下半年将加强管理并拓展收益来源,全年仍可实现10%左右的净利润增长。预计公司2014-2016年EPS各为2.12元、2.39元和2.76元,同比增长10.1%、12.4%和15.6%。公司当前21.57元股价对应2014-2016年的PE各为10.2倍、9.0和7.8倍,87.7亿元市值对应2014年约303亿元销售额的PS为0.29倍,价值低估,安全边际高,有向上弹性,略调整目标价至31.8元(对应2014年约15倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响;改革和转型进展及力度低于预期。

公司8月20日发布2014半年报。报告期内实现营业收入57.5亿元,同比增长11.64%;利润总额2.39亿元,同比增长38.43%;归属净利润1.16亿元,同比增长18.7%,扣非净利润1.14亿元,同比增长21.15%。2014上半年公司摊薄每股收益0.732元,净资产收益率8.31%;每股经营性现金流0.053元。 简评和投资建议。 公司上半年实现收入57.5亿元,同比增长11.64%,其中商业增长7.24%,主要来自(A)外延增量,包括13年9月新开的珲春购物中心、14年4月底新开的万豪购物中心(6万平米,自有)和3家超市门店;(B)内生稳健增长,比如欧亚卖场收入增长13.62%,净利润增长35.34%;欧亚车百收入增长17.66%,净利润增长90%。我们预计,公司下半年将新开君子兰花卉交易中心和五环休闲娱乐广场。此外,公司电商平台“欧亚E购”上半年实现销售1900万元。 上半年地产贡献收入2亿元,来自吉林综合体和珲春项目。因高毛利率的地产和其他业务收入增长较快,驱动综合毛利率大幅提升2.04个百分点,抵消了期间费用率的增加1.15个百分点(销售管理费用率增加0.53个百分点、财务费用因借款规模增加而增加4000万元),上半年净利润(包含少数股东损益)增长40.57%。此外,由于部分门店引入银华资本而大幅增加少数股东损益,最终上半年归属净利润增长18.7%至1.16亿元。 我们测算,若剔除地产净利润3719万元(假设吉林置业和珲春置业子公司净利润均为地产贡献,珲春商业部分盈亏平衡),公司主业净利润(包含少数股东损益)为1.41亿元,同比增长24.86%,处于行业较优水平;若以权益计(剔除银华资本少数股东损益),剔除地产权益净利润2779万元,商业贡献8865万元,同比增长5.19%。 维持对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入的沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有16家百货门店共160万平米自有物业,权益自有物业108万平米(考虑银华资本少数股东权益)及约30家超市门店,另有储备项目11个。(2)潜在的高成长:成长门店(3-5年)和次新门店(1-3年)面积占比约30%;储备项目丰富,100%自有物业且投入成本低。 (3)奖励基金方案保障业绩稳定成长:以10年为基数,11-14年每年净利润增量提取比例为增长20%-25%、25%-30%和30%以上分别提30%、35%和40%,高管获得的奖励基金年度内必须购买本公司股票;14年是奖励方案末年,关注业绩释放动力。(4)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管2009年以来累计增持296万股,占比总股本1.86%,均价20.01元,其中2014上半年增持80.02万股,均价17.33元,占比总股本0.5%;公司上市以来累计分红5.7亿元(分红率37.21%)远超3.95亿元的股权融资额,自2000年来每年全现金分红,提供稳定放心的投资回报。 (5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前30亿元对应预计的2014年收入114亿元和净利润3亿元,PE为10倍、PS为0.26倍,PEG 0.36倍。 略调整盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.99、3.66和4.55亿元,同比增长21.73%、22.57%和24.22%,合EPS各为1.88元、2.30元和2.86元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.6、3.3和4.2亿元,同比增长22%、28%和27%;地产业务2014-2016年净利润各为4200、3750和3750万元,合EPS 0.26、0.24和0.24元。给以26.30元12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司8月16日发布2014半年报。报告期内实现营业收入39.37亿元,同比下降3.01%;利润总额1.55亿元,同比增长13.79%;归属净利润1.19亿元,同比增长7.48%,扣非净利润1.13亿元,同比增长2.59%。2014上半年公司摊薄每股收益0.35元,净资产收益率5.22%;每股经营性现金流-0.32元。 公司同时披露了对2014年1-9月份经营预计:预计2014年1-9月归属净利润同比增长0-20%,对应2013年前三季度15129万元净利润,2014年前三季度净利润区间为[15129万元,18155万元],EPS区间为[0.44元,0.53元]。 简评及投资建议。公司上半年收入39.37亿元,同比下降3.01%,一、二季度各降2.47%和3.57%。其中广州市内收入降1.32%,省内市外收入合计降8.4%,显示上半年公司面临较弱消费形势和竞争压力,同时2013年6月公司关闭武汉店,也导致收入较2013年同期减少3878万元。报告期内公司毛利率同比减少0.94个百分点至18.44%,主要是广州市内门店毛利率下降1.08个百分点所致。 在消费形势不利情况下,公司报告期内严控费用支出,主要费用项和费用率均有下降。销售费用同比减少5179万元,费用率减少0.92个百分点,其中折旧摊销、水电、租金、广告等费用额均下降,而职工薪酬也仅略增2.46%;管理费用仅略增加197万元,费用率略增0.09个百分点;2014上半年106万元的财务费用也较去年同期减少585万元。整体期间费用率为13.37%,同比减少0.97个百分点。 由于费用的节约和毛利率的下降对冲,公司上半年经营性利润额为14043万元,同比略降1.28%。报告期内公司取得1464万元投资收益,使得其非经营性收益同比较2013年同期增加2116万元,这带动公司利润总额增长13.79%,归属净利润为1.19亿元,同比增长7.48%。 主要子公司中:广百新一城收入2.1亿元,同比下降13.7%,净利润2944万元,同比下降4.22%;2013年3月成立的广百小贷(公司及子公司共投资9000万元,占比30%)于2014上半年实现收入2832万元,净利润1549万元,收益较好。 对公司的判断。(A)展望2014-15年,预计随着经济环境企稳、公司展店放缓,以及小额贷款贡献投资收益,公司业绩或将保持5-10%的稳定增长。(B)广州市国资委通过广百集团持有公司54.18%股权,若广州国资改革破局,预计处于竞争性领域的公司有望成为推进标的,实现治理激励结构优化后的业绩改善。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年归属净利润分别2.37、2.55和2.77亿元,同比增长6.6%、7.8%和8.7%,对应EPS为0.69、0.75和0.81元。公司当前股价为9.35元,对应2014-15年PE为13.5、12.5和11.5倍;公司当前市值32亿元,对应于其2014年我们预计的83亿元收入,PS为0.4倍,处于行业平均水平。给以六个月目标价10.35元(对应2014年15倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。区域消费环境依然低迷,竞争压力趋增;新业务拓展效果及转型业务进展等低于预期;公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司8月14日发布2014半年报。报告期内实现营业收入39.04亿元,同比下降22.86%;利润总额1.58亿元,同比下降75.82%;归属净利润6330万元,同比下降75.86%,扣非净利润5438万元,同比下降78.99%。2014上半年公司摊薄每股收益0.20元,净资产收益率3.68%;每股经营性现金流1.28元。 公司同时公告:拟租赁奎屯市一处7771.21平米的商业房产开设超市大卖场,租赁期限为16年,自2014年9月计租,16年总租金为5195万元,对应租赁期平均租金单价为1.22元/平米/天。 简评及投资建议。公司2014上半年实现收入39.04亿元,同比下降22.86%,主要是由于:(1)地产收入6.34亿元,较上年同期减少70.19%;(2)2013年同期有万嘉热力贡献7213万元收入,本期无(公司2013年6月转让其83.19%股权,不再并表);(3)受制于严控三公消费,以及叠加区域较差的社会经济形势影响等,商业主业收入27.02亿元,仅增0.45%,其中友好商场、天山百货收入下滑8-10%,友好百盛和美美友好仅有个位数增长。 虽然商业主业因较好的毛利管理驱动毛利率提升1.12个百分点,但由于高毛利率的地产业务收入下滑,导致公司综合毛利率下滑5.9个百分点至24.35%;费用方面,职工薪酬保持平稳增长,但较多新开和次新门店依然带来较多的租金和折旧等费用,压制主业业绩。 综合看,公司2014上半年实现归属净利润6330万元,其中房地产业务按50%比例贡献权益利润5232万元,剔除房地产业绩影响后的净利润为2849万元,进一步剔除非经营性收益影响后的商业主业净利润为985万元,较2013年同期的139万元有一定增加。但上述商业主业净利润主要由于来自友好百盛的分红收益增加:2014上半年友好百盛分红1834万元,较2013年同期的1301万元增加533万元。剔除后,2014上半年来自公司自营商业业务亏损850万元。 维持对公司的判断:公司是新疆商业龙头,有规模竞争优势且正在快速扩张,有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持续成长能力,但短期主业压力较大。根据公司开店节奏,2014年和2015年将分别新开3家门店和4家左右门店,合计新增面积34.84万平米,预计未来几年商业主业业绩压力仍难缓解。 2014-2016年利润预期。(1)汇友房地产总建面的73.2%已确认销售收入,预计2014年确认剩余部分约23亿元,贡献权益净利润约2.5亿元,均较2013年约下滑35-40%;(2)考虑2013年新开自建物业的阿克苏店,2014年将新开乌市西山路店、昊元上品店和博乐店等,2015年将新开瑞泰商厦店、喀什店、五家渠店、库车店等,预计2014-2016年费用压力仍难缓解,预计2014年主业仍将亏损;(3)2016年,预计公司子公司友好华骏地产公司将逐步确认红光山国际会展中心住宅项目,从而带来地产项目收益,弥补主业。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.57元、0.20元和0.69元,分别同比增长-38.4%、-64.6%和243.7%,其中2014年地产贡献0.79元EPS。目前8.02元股价对应2014-2016年PE为14.1倍、40.1倍和11.6倍。公司短期缺乏主业业绩支撑,但公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,根据最新市场估值情况,调整公司目标价至9.56元(14年商业约0.4倍PS+地产剩余收益合0.79元EPS),“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司8月14日发布2014半年报。报告期内实现营业收入34.38亿元,同比增长2.3%;利润总额2.84亿元,同比增长40.56%;归属净利润2.05亿元,同比增长39.88%,扣非净利润1.33亿元,同比下降9.07%。2014上半年公司摊薄每股收益0.91元,净资产收益率12.34%;每股经营性现金流-0.37元。 简评及投资建议。公司上半年收入34.38亿元,同比增长2.3%。其中:(1)百货收入12.62亿元,在2013年8月新开西宁店(8.66万平米)、2014年1月新开固原店(8.6万平米)的情况下,收入仍下滑8.57%,体现消费环境偏弱引致的成熟门店有较大的收入下滑压力;(2)超市上半年收入12.91亿元(主营口径),同比增长15.09%仍是增长最快的业态,但较2013年同期29.1%的增速明显下滑;(3)家电收入7.1亿元,同比基本持平。 上半年综合毛利率20.8%,同比增加1.6个百分点,各业务毛利率均有不同程度提升。其中超市业务加快品类优化调整、加强预算指标的达成及库存分类管理,并拓展农超对接、营采销一体化,提升生鲜直营等,报告期内毛利率明显提升2.6个百分点; 上半年期间费用率15.02%,同比增加2.35个百分点,主要来自新店费用支出。 2014上半年处置寰美乳业股权等获得12094万元投资收益,较2013年同期大幅增加10663万元,这是带动公司2014上半年归属净利润大幅增长39.88%的最大原因。剔除投资收益影响,公司扣非归属净利为1.33亿元,同比下降9.07%。我们测算:公司上半年经营性利润总额为1.65亿元,同比下降11.31%。其中一季度降7.41%,二季度降17.82%,环比恶化。 主要子公司中:新百超市净利润同比增长24.05%至5963万元,对公司上半年归属净利润的贡献度达29.1%;东桥电器净利润4040万元,同比增长4.12%,对公司归属净利润的贡献度达19.71%;老大楼净利润989万元,同比略下滑0.87%,反映公司2012年完成的老大楼扩建店并未起到较好效果,培育不理想;2013年8月开业的西宁店(青海新百)开业约1年时间,仍处在培育期中,上半年亏损4593万元,较2013上半年3414万元的亏损额扩大;维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013年新开自有物业的西宁店,2014年仍有3家租赁门店合计20万平米将陆续开业,较2013年底30万平米存量增长68%;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩维持平淡期(预计三年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容。 展望2014-15年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快和对公司利润贡献最大的业态;(B)家电净利润稳定增长;(C)培育压力主要来自的西宁店(2013年9月,8.66万平米)、固原店(2014年1月已开业,8.6万平米)、大世界商务广场店(预计2014年中,5.9万平米)和龙马鼓楼财富广场项目(预计2014下半年,5.7万平米),预计以上4个项目2014和2015年合计各亏损1.2亿元和6000万元,而2015年预期内暂无新店。 调整盈利预测。根据公司门店盈利(亏损)、以及上半年非经常性投资收益大幅增加的情况,我们调整对公司2014-2016年EPS预测分别至1.18元、0.74元和0.80元,增速为32.77%、-37.87%和8.38%(按最新股本摊薄计算),对应当前11.78元的价格,PE分别为9.9倍、15.9倍和14.7倍,估值处于行业平均水平。给以目标价12.44元(对应2014年0.4倍PS),维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

永辉超市8月12日公告:拟以7元/股向The Dairy Farm Company, Limited(牛奶有限公司)发行81310万股份,发行数量占发行后总股本的19.99%,牛奶有限公司以人民币现金认购,股份锁定期为36个月。募集资金不超过56.92亿元,扣除发行费用后的资金净额将全部用于补充流动资金。 本次增发方案已通过公司第二届董事会第二十一次(临时)会议审议通过,尚需公司股东大会批准、商务部原则批复和中国证监会的核准。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力(且仍在通过新ERP系统的投入、物流建设等进一步完善),结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽仍需时日形成区域规模优势,但各区域利润已有不同程度好转;而基于公司在重庆、安徽、北京等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心;同时,公司以农改超方式拓展上海市场的策略以及对O2O业务的尝试也具有积极意义。 暂维持盈利预测。预计公司2014-2016年收入分别为371亿元、448亿元和538亿元,同比增21.6%、20.7%和20.0%;净利润分别为9.0亿元、11.2亿元和14.0亿元,同比增25.2%、24.2%和25.0%;EPS为0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值238亿元,对应2014年动态PE为26倍,PS为0.64倍,考虑到其未来三年25%左右的净利润复合增长及异地扩张能力所带来的持续扩张空间,维持8元(对应2014年0.7倍PS)的6个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司8月7日发布2014半年报。报告期内实现营业收入52.75亿元,同比下降2.44%;利润总额3.35亿元,同比下降5.04%;归属净利润2.26亿元,同比下降6.8%,扣非净利润2.15亿元,同比下降10.07%。2014上半年公司摊薄每股收益0.29元,净资产收益率7.2%;每股经营性现金流0.13元。 简评及投资建议。公司上半年虽新开百货和家电门店各2家、超市门店3家,整体收入仍下降2.44%至52.75亿元,其中百货降2.8%、家电降2%、超市降3.3%,农批业务仍有20%的较好增长。主要百货门店的收入和利润多有下滑,其中鼓楼商厦收入降14%,净利润略增2%;商业大厦收入和净利润均降8-9%;CBD收入降12%,净利润降35%;乐普生收入降14%,净利润略降0.8%。2014年1月新开的滨湖世纪金源购物中心贡献收入8700万元,亏损1261万元;肥西百大购物中心贡献收入5431万元,亏损84.94万元。合家福超市收入基本持平,净利润降6%。 上半年综合毛利率18.4%,同比增加0.54个百分点,各业务毛利率均有改善;新店带来人工和租金费用增量,期间费用率增加1.14个百分点至11.09%。此外,公司二季度获合肥科技农村商业银行1115万元分红(2013年在下半年),营业利润下降5.77%;有效税率增加1.36个百分点及少数股东损益变动,最终归属净利润下降6.8%至2.26亿元。我们测算,若剔除资产减值损失,投资收益和营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降10%,其中一、二季度各降5%和19%。 从季度拆分看,二季度收入下降10.04%,是03年以来首次单季下滑,虽毛利率显著改善1.59个百分点(可能与2Q2013年低毛利率的黄金珠宝销售较多有关)和确认分红收益,但期间费用率大幅增加2.39个百分点,二季度营业利润仍下降7.63%,政府补助增加和少数股东损益增加,最终二季度归属净利润同比下降9.18%,较一季度5.38%的降幅进一步扩大。 维持对公司的判断。展望2014-2016的未来几年,我们认为:(1)受益区域经济和竞争地位,公司主要业务依然可以保持平稳的增长;公司目前有7个购物中心储备项目,其中自购或自建项目4个,合计约32万平米,仍延续低成本扩张特征,行业景气低点下的低成本扩张有望孕育未来成长潜力;(2)自2014年开始,我们预计大兴物流园将确认商铺销售收益,其中预计2014年可确认收入约5.5亿元,贡献权益净利润约4824万元(对应EPS为0.06元);而大兴物流园在2014年底搬迁后,预计将驱动自2015年开始的较快成长。 (3)公司目前已形成合肥科技农村商业银行(5.47%)、六安郊区农村信用合作联社(5%)、支付公司(35%)、消费金融公司(10%)和小贷公司(20%)的金融类股权投资组合,总投资约1.7亿元,目前仅有合肥科技商业银行贡献显著投资收益,体现公司围绕零售主业,寻求拓展金融等相关转型创新业务,有望构建新的盈利增长点。低成本扩张和转型创新体现公司积极的经营定位和战略进取心,值得肯定。 略下调盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.58元、0.64元和0.73元,分别同比增长4.11%、10.01%和13.39%,其中2014年主业EPS约0.54元,商铺销售EPS约0.05元。公司目前5.88元股价对应2014-2016年PE为10.1倍、9.2倍和8.1倍,估值处于底部;考虑到公司较强的区域竞争力以及积极尝试转型创新可能带来的盈利空间等,给以8.4元目标价(对应2014年主业约15倍PE,商铺收益约6倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈,公司面临竞争压力加大。