多因素推动业绩增速环比提升 下半年收入增速继续小幅放缓,但净利润增速明显提升,主要由于四季度费用和拨备支出增长较少。四季度单季的收入和净利润分别增长33%和83%,全年增幅则为37%和54%(盈利92亿,EPS 1.35元)。对全年盈利增幅贡献最大的是盈利资产增长、拨备下降、息差扩大、非息收入和费用节省。 个贷和开发贷增速较快,存贷利差和息差显著提升 一般性贷款余额同比增速15%与行业接近,个贷增速明显快于公司贷。从行业看,增长较多的是批零、房地产和建筑业,其中房地产业比重已超过10%,基建行业余额均有所压缩。期末和日均存贷比均有所下降。全年存贷利差比上半年继续扩大18 bp至4.69%(下半年为4.24%),已接近08年高点,主要是短期贷款和票据贴现定价水平明显提升,总体息差比上半年显著扩大16 bp至2.81%,超过了08年水平。 手续费收入均衡较快增长,成本收入比小幅下降但仍较高 手续费佣金净收入同比增长超一倍,增速和占比均继续提升。年内网点增加较少,但业务人员增长较多,人均费用增长不多,费用开支(+32%)增幅低于收入,成本收入比小幅下降1.5个点至42%,但仍处于行业较高水平。 Q4资产质量压力小幅上升,拨备较充足 Q4不良贷款为单降,余额有10%上升,期末不良率降至0.92%,公司2012经营目标中不良率为保持0.92%,我们预期实现概率较大。全年净计提47亿拨备,核销规模6.4亿同比下降较多,期末拨备覆盖率和充足率提升至308%和190%,拨贷比为2.8%已达标。 营收能力明显提升,费用控制小幅改善,维持“推荐” 得益于贷款定价水平提升、业务人员增加,全年的存贷款、息差和非息收入均有较好增长,人均费用控制也较好,总体盈利能力和业绩增速明显提升。公司二季度完成定增,但主要是为了满足新监管要求,资产扩张速度未能明显提升,年末核心资本充足率8.7%又已接近新监管底线,未来规模扩张速度将保持温和放缓,业绩增速将降至15%左右。 公司股价目前的动态PE为6.9倍,动态PB为1倍,估值偏低,维持“推荐”

多因素推动业绩大幅增长 四季度单季的收入和净利润分别大幅增长50%和49%,全年增幅则为50%和61%(盈利284亿,EPS1.07元),增速比上半年小幅放缓。除生息资产增长外,多项因素的贡献都明显。 商贷通战略仍突出,存款增长较好,存贷利差和息差明显提升 贷款增速(14%)与行业基本同步,商贷通战略继续突出执行。全年新增个贷850亿,绝大部分为商贷通,同比增幅仍高达50%,对公一般性贷款温和增长存款客户和规模增长也较为理想,增速快于贷款,日均存贷比已降至75%附近。 全年存贷利差比上半年29bp扩大至5.08%,同业业务利差也扩大,全年息差提升14bp至3.14%。 手续费收入增幅和结构均较好,费用开支有所下降 手续费佣金净收入同比大增82%,但下半年环比未有增长,比重比上半年小幅下降但仍较高(超过18%)。其中,托管与受托、银行卡、结算和其他类增幅都较大。费用开支增长也较多(+36%,但显著低于收入增幅),主要是由于全年员工费用大幅增长44%,全年成本收入比为36%同比仍显著下降4个点Q4资产质量周期性波动,拨备覆盖率和充足率继续提升与行业一致,四季度不良贷款有一定的周期性双升(不良单季环比上升约5%),但上升幅度较小,其中四季度不良净生成率已接近08上半年水平,但进入年初后应有所缓和,全年不良将小幅双升至更加可持续的水平。下半年拨备计提也较充分,期末拨备覆盖率和拨备充足率均有所提升,期末拨贷比2.2%接近达标。 盈利能力维持较高水平,面临资本约束,估值偏低,维持“推荐” 公司的民营和小微战略仍然突出,业务收益率显著提升,费用率在持续下降,综合盈利能力显著提升至,与行业一致,Q4资产质量波动明显,但今年应有明显缓和。由于贷款定价水平面临下行压力,存贷利差进一步提升将较为有限,但公司息差和盈利能力仍将维持在行业较高水平,目前公司业务扩张最大的约束来自于资本,其期末核心充足率为7.9%已低于即将实行的监管指标,定增由于定价偏低其获批和实施时间点难以确定,公司股价目前的动态PE为不到5倍,动态PB为1倍,估值显著偏低,维持“推荐”评级。

四季度单季的收入和净利润分别增长22%和下降14%,全年增幅则为30%和28%(盈利1220亿,EPS 0.38元)。下半年收入和盈利增速继续放缓,盈利增幅贡献最大的是盈利资产增长、息差扩大、非息收入和费用节省,但由于信用成本较高,拨备支出继续做了负贡献。 个贷增速较快,存贷利差和息差继续提升 资产负债结构基本保持平稳。贷款余额同比增速(13.6%)低于行业,个贷增速达25%明显快于公司贷。存款方面,由于存贷比一直较低、吸存动力不足,对公存款全年仅增长3%,个人存款增长11%也低于行业。 贷存比水平较低,全年存贷利差比上半年显著扩大14bp至4.51%,主要是对公贷款和票据贴现定价水平明显提升,息差比上半年小幅扩大8bp至2.85%。 手续费收入较快增长,费用增长温和 手续费佣金净收入同比增长49%,占比小幅下降至18%。其中,银行卡、托管与受托、电子银行、顾问咨询、承诺增幅较大,结算和代理类增幅较小。 年内网点人员增加较少,费用开支增长较温和(+21%),增幅低于收入,成本收入比下降3个点至36%但仍较高。 Q4资产质量压力显现,覆盖率和拨贷比较高 公司存量不良率较高,可回收贷款较多,下半年不良贷款继续双降但幅度明显减小,此外关注类和逾期贷款也有所上升。下半年净计提621亿拨备,主要是组合拨备,单项拨备为净回拨;核销规模也较小,期末覆盖率提升至260%以上,拨贷比4.1%为板块最高。由于目前公司的不良和关注类贷款比重仍高于同业,未来的拨备支出水平仍将明显高于同业。 战略稳健,增长温和,估值较低,维持“推荐” 总体来看,全年经营战略较为稳健,资产结构保持平稳,贷存款温和增长,息差稳步提升,息差收入水平高于其他大行。但由于网点人员因素,费用率有所下降但仍较高,拨备支出水平也将维持高于同业的水平,总体业绩温和增长。公司股价目前的动态PE为5.3倍,动态PB为1.1倍,估值偏低,维持“推荐”评级。

业绩主要受规模推动,下半年费用支出明显下降 四季度单季的收入和净利润分别增长33%和70%,全年增幅则为36%和43%,收入增速继续有所回落但盈利增速反弹,主要是下半年费用支出水平明显下降。盈利贡献最大的是生息资产增长,其次是费用和手续费收入。 贷款均衡增长,存款压力仍较显著,存贷利差小幅缩窄 公司全年款增速略快于行业(15.8%),个贷增速小幅快于公司贷,其中信用卡增幅超过50%、四季度票据贴现比重有所上升,总体贷款增长结构较为均衡。 期末存贷比水平较低(不到72%),但日均存贷比已显著超出75%,此外活期存款流失和向定期转化,活存比重下降幅度超过行业,总体而言与行业类似,公司继续面临存款压力。全年存贷利差比上半年小幅下降3bp至4.09%,主要由于定存推动存款利率上升幅度超过了贷款。 手续费收入和费用控制表现较好,后续趋势仍待观察 手续费佣金收入同比大增76%,占比同比提升2个点,全年维持在10%附近。结算类、信用承诺类、代理和银行卡手续费增幅较大。总体而言,增长速度和结构都较好。下半年费用开支明显下降,全年成本收入比降低至28%,可能是由于对冲拨备支出的跳升,全年成本收入比已降至国有银行水平,该水平应难以持续,不排除今年上半年就会重新升高,需进一步观察。 Q4资产质量波动明显,拨备计提较为充分 受基数低和经济环境影响,Q4关注类和不良贷款都有明显的周期性双升,不良率上升的应主要是中小型客户,房地产、制造业不良则较为平稳。但年初以来异常紧张的资金面状况已得到部分缓解,不良上升的压力仍存但应明显缓和,拨备也较为充分,全年信用成本预期能控制在0.4%以下。 费用对冲拨备,股价估值偏低,维持“推荐” 总体来看,全年经营战略和资产结构未作大幅调整,贷款增长结构较为均衡,手续费收入增长较理想,下半年对费用开支进行了大幅控制,可能是为了阶段性对冲跳升的拨备支出。Q4资产质量波动明显,但今年应有明显趋缓。此外,公司资本金较为充足,融资需求较小,公司股价目前的动态PE为6倍,动态PB为1倍,估值偏低,维持“推荐”评级。

公司具有稳健的经营战略,各项硬件条件都较好。预期公司的全年业绩将继续表现良好,不管定增方案是否实施,5-6倍P/E,1倍不到P/B的估值仍有吸引力。如果不进行融资,同时放慢规模扩张速度,逐步转型为内涵式增长模式,是对未参与定增的老股东而言会更为有利,综合分析我们维持“谨慎推荐”评级。 3月接连出台了兴业银行和交通银行的融资方案,都是定向增发,与我们之前“拼爹”融资的观点一致。但增发价都相对较低,而规模较大,也都会对老股东带来20%左右的EPS摊薄和小幅的BVPS下降。因为有较多上市银行都有融资需求,未来若有更多银行在股价低估值背景下出台融资方案,会对行业估值带来压力。

息差收入推动盈利大幅增长 母公司口径下,四季度单季的收入和净利润分别增长34%和32%,全年增幅则为38%和46%,增速继续有所回落。盈利贡献最大的是生息资产增长,其次是非息收入增长、费用和拨备支出水平降低。 协同效应有所体现,零售和同业业务推动息差收入表现强劲 得益于集团零售客户资源和信用卡业务的开拓,零售贷款结构向高收益品种倾斜,信用卡、经营贷和汽车贷增长较快,按揭为负增长。对公贷款方面,增长最为显著的是商业类。存款方面,零售活期存款增长显著快于同业。 同业业务继续有较大幅度扩张,主要是其中的同业代付同比有超过11倍的大幅增长(形成同业应收账款),对同业业务息差收入贡献较大(但对息差水平为负贡献)。 在贷款结构调整、存贷利差扩大和同业代付业务推动下,公司的息差收入方面表现较强,四季度息差收入环比增长达到5%。 手续费佣金收入占比显著提升(全年至11%),成本收入比为不40%,同比显著下降。 不良贷款双升但比例仍低,后续趋势仍待观察 四季度公司的不良贷款周期性双升,覆盖率有明显下降但仍达到325%,逾期和关注类贷款也上升较多。新增的不良主要分布在民营中小企业,但总不良贷款相对总贷款的比例仍较低,未来不良仍有上升趋势,但由于宏观政策已有所调整,风险相对可控。 资本补充推动业务继续快速扩张,股价估值偏低,维持“谨慎推荐” 集团2011年末的核心资本充足率为8.46%,已经接近非系统重要性银行标准,两行正式合并后对平安的现金定增有望较快得到批复和实施,核心充足率将会进一步上升到10%以上,有力支撑业务的继续快速扩张,但趋严的行业监管对扩张构成一定阻力。公司股价目前的动态PE为8倍,动态PB为1倍,估值偏低,维持“谨慎推荐”评级。

因为银行板块估值可以反向遏制融资,再融资都会面临较大的困难和风险,但不管方案成败,其估值都有吸引力兴业银行这次融资可能面临的困难和变数本质上是由于目前银行板块的低估值,我们之前的报告多次强调银行低估值对于融资的遏制作用,因为在过低估值下融资对原有股东的利益不是增厚,而是明显摊薄。兴业在这样的估值环境下进行定向增发也必然会遇到股东的反对和方案实施的变数。总体来说,公司具有积极的经营战略和较高的管理质量,预期公司的全年业绩将继续表现良好,不管定增方案能否成功,5-6倍P/E, 1.1倍不到P/B 的估值仍有吸引力。如果不进行融资,同时放慢规模扩张速度,逐步转型为内涵式增长模式,是对原有股东更好的选择,综合分析我们维持“谨慎推荐”评级。

公司基本面保持良好,融资将保障和提升未来业务扩张速度,维持公司“谨慎推荐”评级 从三季报看,公司的存贷款均保持了较快扩张,存款资源、成本控制和异地扩张等优势均得到保持,资产质量保持稳定,定增将保障和提升未来各项业务的持续扩张速度。预期公司的全年业绩将表现良好,定增对EPS 有小幅摊薄, 但对BVPS 有较明显增厚,若定增在年内完成,则公司2012年的P/E 和P/B 估值分别是6-7倍和1倍,估值较低, 维持“谨慎推荐”评级。

评论: 盈利增幅符合预期,受口径因素影响业绩增速继续提升,可比口径则为增速回落 净利润增幅符合预期(我们预测数字为68.7%),由于合并口径下的业绩占比提升,因而净利润增速环比继续提高(前三季合并口径同比增速为64%),此外收入的增速也将环比提高。若为公司口径则收入和净利润增速均为环比回落(四季度单季净利润增幅为28%-45%)。公司未披露其他细节数据,我们预期其合并口径下营业净收入增长63%(其中息差和非息收入分别增长55%和99%), 拨备前利润和净利润分别增长64%和69%。 吸收合并后协同效应将逐步体现,资本补充在即,维持“谨慎推荐”评级 公司的吸收合并方案预期将顺利获得通过,在网点与规模、客户与产品、银保交叉销售、IT系统与总部整合等方面的协同效应将逐步体现,吸收合并后对平安的定增预期也将较快得到实施,资本充足率将超过最新监管要求,在全国性银行中也将处于较高水平,公司当前股价2012年P/E为7倍,P/B为略高于0.9倍,估值有较强吸引力,维持 “谨慎推荐” 评级。

经营战略趋于进取,协同效应逐步体现,维持“谨慎推荐” 公司2011前三季各项业务保持了较快增长,由于平安集团的快速扩张客户基础和资产规模、抢占市场份额的经营战略较为明确,预期吸收合并后注资将较快完成,公司三季末的核心资本充足率为8.4%,已经接近非系统重要性银行标准,未来向平安集团现金定增后(见表1),将会进一步上升到10%以上,有力支撑业务快速扩张,但在行业监管显著趋严的环境下,较为激进的公司文化和扩张战略将受到一定阻力。公司股价目前的动态PE为7倍,动态PB为不到1倍,估值偏低,维持“谨慎推荐”评级。

业绩优秀,估值吸引力较大,但有再融资压力,维持“谨慎推荐”评级 兴业银行4季度的业绩是十分抢眼的,其业绩的高增长不是来自于拨备支出的下降,而是源于收入的超预期高增长,虽然同业业务收入波动性较大,但从全年来看,表现仍是十分优秀的。在收入的高增长下,其长期被人诟病的低拨贷比指标也有所上升。我们对兴业银行2012年的业绩预测有所上调,预计全年业绩增速将达到18%左右,不考虑摊薄的条件下,兴业银行2012年P/E 不到5倍,P/B 在1倍左右,在银行板块里也处于较低水平,有较强的吸引力。不过在2012年兴业银行也面临一些压力,最主要的就是资本不足的压力,特别是在新的资本管理办法下,其同业业务的风险权重将明显上升,资本缺口会进一步扩大,其在2012年有较强的再融资的需求,在目前弱势的市场环境下会对股价带来压力。基于上面的判断,我们维持兴业银行“谨慎推荐”评级。

业绩符合预期,股价估值偏低,维持“推荐”评级 从业绩快报来看,公司的营收保持高于费用的增长,资产质量显示了周期性的小幅压力,目前仍趋于上升,但预期2012年业绩仍有小幅增长。由于目前股价仅略高于净资产,已足以反映经济周期的风险,估值偏低,维持“推荐”评级。

盈利保持快速增长 前三季收入同比增长37%,增速较上季度下降3个点,季度环比来看,息差收入增长8%,但由于手续费收入环比下滑13%,3季度收入环比小幅增长2%;净利润同比增长38%,主要驱动因素为息差收入,其次为非息收入和费用。 中小企业贷款保持较高增速,对公活期存款流出较多或因长假因素 三季末贷款余额(母公司)比年初增长11%,略慢于行业,对公与个贷增速接近,但其中中小企业贷款保持较快增长(比年初增17%,单季增5%)。此外高收益的票据环比增长较多。存款接近零增长,主要由于对公活期流出较多,与长假因素有关(同使M1下降较多),四季度有望恢复。 票据业务推高息差,分行增长有所放缓 前三季度息差比上半年继续小幅扩大4 bp至3.03%与民生相当(同比扩大40多bp幅度为同业最高)。单季息差(已达到3.12%)扩大较多与票据业务高收益相关。三季度分行增长放缓(仅增1家),前三季度成本收入比33%,费用支出水平与上半年基本持平。 核心资本充足率接近新监管底线,配股再融资方案有待获批 3季末核心资本充足率环比提升0.3个点至8.6%(应主要由于中小企贷款资本新规),但仍接近非系统重要银行8.5%底线,未来有赖于配股融资方案获批。 资产质量保持良好和稳定,拨贷比达标压力不大 不良贷款环比小幅双降,期末不良率降至0.6%以下,三季度拨备力度比上半年略有下降(信用成本约0.36%),拨备覆盖率(366%)和拨贷比(2.2%)较高。总体而言三季度资产质量保持稳定,拨贷比达标压力不大。 战略稳步推进,资本金瓶颈或即将解除 公司息差和盈利处于同业最高行列,二次转型战略稳步推进,网点和客户基础继续有效拓展,目前配股方案已获银监会批准,资本瓶颈有望在年内得到解除,相对同类银行将有明显优势。目前股价2011 P/B为1.6倍, P/E 为8倍(考虑完成配股),绝对和相对估值仍偏低,维持“推荐”评级。

盈利快速增长主要由规模扩张驱动 前三季收入同比增长37%,增速较上季下降3个点,季度环比来看,息差收入增长6%,较低基数的手续费收入环比下滑11%,3季度收入环比仍增长5%; 净利润同比增长35%,增长主要受益于400亿融资后的规模大幅扩张。 贷款扩张受制于存款,贷款占比偏低 监管政策限制了公司的规模扩张,今年以来贷款增长明显放缓,每季度增幅不到4%。三季度存款增长也较为乏力(+1%)。公司期末的贷款占总生息资产比例仅刚过50%,但存贷比已超过70%,未来规模扩张仍将受制于存款。 同业业务占比较高拖累息差,手续费收入行业性下滑 公司的息差弹性在股份行中较低,尽管存贷利差同比有40bp左右的扩大,加上同业业务占比较高,息差基本没有扩大,未来贷款占比的提升对息差收入增长至关重要。受行业监管政策的影响,三季度手续费净收入环比下滑11%。 费用控制表现较好,资本较为充足 成本收入比逐季下降至31%的低水平,期末核心资本充足率在9%以上,在股份制银行中处于较高水平,能够支持浦发银行目前规模扩张式的增长模式。 资产质量压力上升,不良双降或由于大额核销 三季度信用成本约0.57%显著高于上半年,不良贷款环比双降,期末不良率降至0.4%,覆盖率上升不多(提高25个点至477%),我们估计三季度进行了近10亿规模的核销。总体而言前三季度资产质量显示了一定压力,可能来自于占比较高的房地产领域。 业务扩张受制于监管与上升的经营压力,维持“推荐” 公司的经营战略未发生大幅调整,资产负债结构均较稳定,规模增长较快,资本保持充足。但业务扩张受存款不足影响较大,此外资产质量显示了一定的对宏调的敏感度。目前股价2011P/B为1.2倍, P/E为6.6倍,估值偏低,维持“推荐”评级。

多因素驱动盈利显著增长 前三季收入同比增长26%,增速较上季下降2个点,季度环比来看,息差收入增长4%,但由于手续费收入环比下滑14%,3季度收入环比持平;净利润同比增长26%,资产规模、息差与非息收入贡献基本相当。 贷款稳步增长,存款季末小幅流出,同业资产业务大幅压缩 三季末一般性贷款余额比年初增长13%,快于行业,三季度稳步增长3%,个贷增长略快于对公,个贷比重持续稳步提升。季末存款余额有所流失,对公流失大于个人,显示了行业性的脱媒效应,此外还与长假因素有关。此外,受监管影响买入返售资产规模大幅压缩。 息差小幅扩大,手续费收入环比下滑但比重仍高 前三季度息差比上半年继续小幅扩大1bp至2.65%,与工行接近同处行业中等水平,但重定价周期较长,未来仍有较大提升空间。三季度手续费净收入呈现行业性下滑(与表外和理财业务监管加强有关),但比重仍较高(21%)。 费用控制保持良好,资本较为充足且内生能力强 前三季成本收入比维持在26%的低水平。三季末资本充足率12.6%,环比提高0.1个百分点;核心资本充足率10.6%,环比上升0.2个百分点,仍明显高于新监管底线,亦高于工行0.5个点。 不良贷款单降,资产质量压力上升 不良贷款环比单降,期末不良率降至0.6%以下,三季度拨备力度比上半年略有下降(信用成本约0.44%),由于不良有一定生成,拨备覆盖率(249%)上升较少。总体而言前三季度资产质量显示了小幅压力,不良率和覆盖率均小幅弱于工行。 业务扩展稳定,经营压力有所上升但盈利能力仍高,维持“推荐” 公司各项业务和优势仍较稳定,存款和资产质量压力有所上升,但总体盈利能力仍处于行业高水平。目前股价2011P/B为1.5倍, P/E为7倍,估值仍偏低,维持“推荐”评级。