投资要点 近日,媒体报道宝洁旗下多款洗发水、沐浴露价格上调,包括舒肤佳、玉兰油在内的多个品牌提价幅度高达10% 以上。上海家化官方微博(e.weibo.com/jah wa600315)澄清称”没有发布过任何六神沐浴露零售价涨价的官方信息”. http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/20120613/081912298735.shtm 沐浴露行业与洗发水、护肤品行业相比,目前还处于成长期,香皂向沐浴露升级转换的比例逐渐提升。行业前期已经过了无序竞争阶段,宝洁旗下的舒肤佳是沐浴露行业龙头,主打除菌诉求,但领先优势并不明显。 宝洁旗下的舒肤佳等品牌普遍提价,参考石化产品价格走势,我们认为近期成本推动的涨价压力不大,涨价可能更多来自业绩的压力。而六神宣布不涨价,其产品的性价比进一步凸显,在不牺牲毛利率的情况下增加产品的市场竞争力。同时,六神推出艾叶系列等主打除菌概念的新品,和舒肤佳展开直接正面竞争.诉求和概念到位,产品接受度高,对舒肤佳品牌进行了较大的蚕食和压力.综上,我们认为六神品牌今年在沐浴露市场份额预计将有显著上升可能, 增速会超过整个品类的发展速度.沐浴露占六神品牌销售额的30%,其市场份额的提升不仅有助于六神销售的增长,更有助于提升品牌形象和品牌影响力。 六神作为上海家化的现金牛品牌,从销售额而言规模最大。六神销售增速每提升一个百分点,将对全年业绩贡献颇丰。随着六神在花露水市场霸主地位的强化,与隆力奇此消彼长,份额有进一步提升空间。六神宝宝等新产品、新品类的推出,将为六神带来新的增量。随着夏季销售旺季的到来,我们认为只要天气不出现极端情况,六神的增速有望进一步提升到13-15%。 财务与估值 我们维持公司2012-2014 年每股收益分别为1.17、1.59、1.99 元的预测, (若考虑限制性股票增发预计摊薄后每股收益分别为1.10,1.50、1.87 元)。参考品牌服饰公司目标估值和公司未来业绩成长性抗周期性等溢价因素,给予2013 年27 倍PE 估值,对应目标价40.5 元,维持公司买入评级. 风险提示 需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩可能影响,新项目投资的风险

投资要点 美邦的优势何在?1).积极的求变、创新思路:整体而言美邦不缺乏创新,甚至因为美邦的变化过于频繁而有所指摘,但是我们认为,公司积极的求变思路是公司最为宝贵的品质,快时尚产业如果缺乏变化的思路和决心,只会被市场和消费者所淘汰;2).体系的建设与提升:美邦在激进求变的过程中,付出了惨痛的教训,但付出学费的同时收获也不小,终端的压力逼迫美邦对相关体系进行建设与提升,对零售管理和人才建设进行反思和培养,以追赶超前于后台系统能力的战略决策;3).美邦更熟悉、更适应中国多层次的市场环境:美邦的成长路径和资源禀赋决定了其更为熟悉和了解中国多层次的市场环境,而对直营为主的国际快时尚品牌而言,二三线市场才是真正开始费时费力的阶段。美邦在寻求差异化与标准化之间的平衡。 美邦最大的风险点何在?1).零售管理能力体现在平效上的差距仍然明显: 零售管理能力最直接的指标之一是平效,美邦和国际快时尚品牌的平效差距明显;2).美邦求变,但在战略思考与战术把握之间的平衡存在一定风险。 我们认为美邦已经渡过最困难的时期,未来逐步向上的概率更高:1).库存结构及现金流情况持续改进:但结合库存金额、库存结构和现金流大幅改善的现状,我们认为公司最为困难的阶段已经过去;2).零售管理的短板在二三线市场竞争中有所弥补:对美邦而言,则更为熟悉和适应中国多层次的市场环境,在差异化与标准化之间的平衡更为突出,扬长不避短,其零售管理上的短板在二三线市场的竞争中将有所弥补;3).战略上逐步清晰,MC 操作越来越务实:美邦在吸取前期的经验和教训后,思路更为成熟,战略逐步清晰,变化更多地是稳中求变,而不是一味激进地颠覆求变。 财务与估值 我们维持公司2012-2014 年的每股收益分别为1.48 元,1.89 元和2.33 元的预测,参考同类品牌服饰公司的估值以及公司的盈利增速,给予公司2012 年21 倍PE 的估值水平,对应目标价31 元。维持公司“买入”评级。 风险提示 公司存货消化进程低于预期,大股东解禁的供给风险等。

投资要点 公司在2010年制定了5年发展规划,但根据商业环境的变化,公司的战略也将适时进行相应梳理:1)高端品牌要适当加快(往上走);2)大力发展大众必需品领域(往下走);3)加快发展电子商务;我们认为,公司作为一个有思想的企业,主动调整,积极进取,认识清醒,运作务实,扬长避短,特别在改制完成后压力更大动力更足,我们认可公司在目前阶段进行的战略完善。 花王针对中国市场规划未来5年增长10倍。我们认为从花王项目目前进度看,超过之前的预期,花王项目有望成为公司业绩新的增长点。我们认为这种合作对于上海家化和花王将是一种双赢,除直接的业绩贡献外,我们更期待双方的全面战略合作,包括物流、科研、零售管理、培训等方面的全面合作,对于上海家化提升综合竞争能力大有裨益。上海家化的渠道协同整合能力也在双方合作过程中得以检验和提升,随着产品的逐步增多,上海家化对于渠道的控制能力有望逐步加大,渠道的协同整合效率也有望持续提高。 六神品牌作为公司的现金牛,今年有望继续保持稳健增长的态势,增速上有进一步提升可能。今年的收入增长绝对值有望再创历史新高。六神的增长来自于几个方面:1)花露水市场优势地位进一步强化;2)公司推出艾叶系列等新产品,今年在沐浴露和香皂增速会超过整个品类行业的发展速度;3)公司通过加强研发和消费者调研,强化和丰富六神宝宝等新产品品类。 佰草集外延扩张与单产提升并举:佰草集是公司毛利和增长贡献的关键。我们预计佰草集品牌在未来3年将继续保持甚至超过30%的较快增速。 财务与估值 4/5月公司整体延续了一季度的快速增长,我们维持公司2012-2014年每股收益分别为1.17元、1.59元和1.99元的预测,若考虑限制性股票增发摊薄业绩的影响,摊薄后2012-2014年每股收益分别为1.10元,1.50元和1.87元。参考品牌服饰公司的目标估值和公司未来业绩成长性和抗周期性等溢价因素,给予公司2013年27倍PE的估值,维持公司买入评级。 风险提示 需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩可能影响,新项目投资的风险

直营比重大,终端库存压力相对较小促使公司2012 年业绩增长有望在同行中表现更为靠前。虽然家纺行业三家上市公司在2011 年四季度和今年1 季度受制于内外部环境的问题,增速出现不同程度的放缓,但公司无疑是其中增速最为稳定的,我们认为这主要得益于公司直营比重大,对终端反馈更为敏锐,终端更加健康,这点从前两年公司收入的增速不如其他两家上市公司也可以得到侧面的印证。因此在行业调整的背景下,公司短期的抗风险能力相对更强。 公司2012 年秋冬订货会结束,我们预计订货金额同比增长30%左右。考虑到公司2012 年春夏订货会预计订货金额增速40%左右,因此公司全年业绩增长基本得到保障。公司今年订货会整体单价比较稳定,因此我们判断订货金额的增长主要来自量的增加,公司产品特色更为鲜明,客户忠诚度在消费稳定相对更高。 二季度同比增速环比一季度稳定提升,我们预计公司2012 年全年将呈现逐季改善的特征。我们预计2012 年家纺行业及相关公司经营业绩将呈现逐季度改善的特征,考虑到库存的逐步消化,地产刚性需求的重新释放、价格不再提升后的销量自然回稳等因素,我们预计行业下半年将明显好于上半年。前期我们对产业链草根调研的情况也初步反映了行业这一发展趋势。 关于家纺行业:我们认为短期的调整只是行业发展过程中的一个插曲,不会改变行业本身受益于消费升级仍处于外延快速发展阶段的特质,龙头公司冲中期看受益于行业洗牌带来的集中度提升。 财务与估值 我们预计富安娜2012 年的经营业绩很可能在家纺公司中表现突出,考虑到年报除权,我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.73 元、2.32 元和3.08 元,参照同行品牌服饰公司的目标估值水平及公司盈利增速,给予公司2012 年27 倍的估值,对应目标价46.71 元,维持公司“买入”评级。 风险提示 经济减速和房地产政策调控持续对家纺行业销售的负面影响超预期。

投资要点 公司的优势在于精准定位于三四线市场。在一二线市场房租提升、压力剧增的情况下,三四线市场租金有所上浮,但相对压力不大。而房租的占比是目前制约加盟商盈利能力的核心要素之一,加上提货折扣和终端售价较低,目前阶段终端去库存的压力相对较轻,搜于特加盟商盈利能力较强的优势凸显且持续。在目前的消费环境下,加盟商仍保持较高的开店积极性。 门店的外延扩张仍然保持较快的速度。2012 年公司提出“管理年”,我们认为公司在高速增长的同时,公司管理能力的提升、人员的培育、系统的梳理是非常必要的,也是公司未来能否保持可持续稳健成长的关键。但同时,这并不意味着公司外延扩张遇到瓶颈,我们认为在目前1500 多家门店的基数上,公司将继续保持较快扩张速度。而且今年开店的面积普遍较大,我们预计新开门店的平均面积将从2010 年的100 平,2011 年的140-150 平,提升到2012 年的200 平左右。同时,2011 年直营门店仅净增加1 家,我们预计今年公司直营门店的建设进度将大幅加快。 我们推荐搜于特一方面基于公司的高成长性,随着去年供应链改善和今年加强管理的持续提升,其发展的基础将逐步夯实,未来增长也将更可持续;另一方面公司PEG 相对更低(2012 年PEG 仅为0.42 左右),性价比优势突出。我们再次强调公司的看点在于其差异化定位基础上的先发优势带来的高成长空间,公司的不足暨改善空间在于其品牌力、管理能力的提升和加盟商实力的提高。我们重申之前的观点,就全年而言,净利润增速预计将逐步和收入增速匹配。 财务与估值 我们维持预测公司2012-2014 年每股收益为1.57 元、2.19 元和2.85 元, 目标价42.39 元,维持公司买入评级。 风险提示 对流行趋势把握不准或者由于天气异常造成的存货风险,企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险;

公司拥有五大核心看点。(1)大众男鞋行业竞争格局稳定,受外围和经济减速冲击较小,公司龙头地位稳固,未来持续增长态势有望向商务男装靠拢(2)品牌的大众基础扎实,深耕于中国消费增长最快的二/三线城市,未来增长空间广阔。(3)以质量领先于同行,牢牢掌握了男鞋消费的核心驱动因素之一。(4)奥康拥有远高于国内同行的单店销售能力,为持续扩张提供了基石。(5)公司具有中国男鞋行业最为稳定、专业的管理团队之一, 有利于公司长期持续发展。 主品牌稳健扩张和子品牌进入快速扩张期预期将推动公司未来三年渠道扩张年复合增长率在15%左右。我们预计除了奥康主品牌预计每年仍将有300 家左右的开店外,康龙和红火鸟两个品牌将成为未来渠道外延扩张的新动力。(1)2011 年康龙和红火鸟营收分别为3.46 亿和1.53 亿,均已进入品牌快速发展期。(2)康龙和红火鸟依靠在个别省份渠道深耕,已建立起一定的品牌效应,前些年受制于资源约束,公司发展的重点主要在主品牌,上市后将有更好的平台和资源向这两个子品牌倾斜。(3)从报表店效看,康龙已接近奥康,而红火鸟也呈现出快速增长,这将有力推动加盟商的扩张积极性。(4)运动品牌的调整为公司提供了更好的街铺资源。 公司单店销售未来仍将呈现稳步提高的态势。(1)公司近年在专卖店内推出的皮具产品销售增长显著,年均增速高达175%,我们预计公司高附加值的皮具业务将成为公司新的收入增长点,收入占比有望稳步提升,推动单店销售的提升。(2)随着募投项目的逐步实施和老店的改造升级,公司未来单店面积将逐步提升。(3)对于分销管理系统的升级,将加快终端销售人员应对市场变化的响应速度,实现公司整体销售能力的提升。 财务与估值 我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.42 元、1.78 元和2.23 元, 给予公司2012 年21 倍PE, 对应目标价29.82 元,首次给予公司增持评级。 风险提示 直营店的拓展和管理风险;租金大幅上涨的风险等。

投资要点 品牌建设着力长远。近期公司与国际知名品牌咨询机构合作,启动了品牌定位和品牌策略的项目,考虑到目标客户群的不断更替变化,相关咨询主要集中在消费者价值观层面,我们认为其能够帮助公司注入品牌符合当代的精神,更好地契合目标消费者的需求,推动公司业务的可持续增长。 公司毛利率未来将保持稳定上升态势。考虑到公司生产流程持续优化,精益生产有效推行,生产效率和产品质量的进一步改善使公司有一定的成本集约空间;同时更高毛利率的上装占比不断提升,我们预计公司综合毛利率未来将保持稳定上升态势。 内生增长将主要来自品牌先行、商品拉动和精耕门店三个方面。品牌先行,通过和专业品牌咨询机构的合作,我们预计公司将建立起更具有市场拉力的品牌识别系统和品牌主张。商品拉动,一方面通过细分正装、休闲、时尚三个系列并注入更多元素,满足不同市场需求,另一方面,从核心产品不断转向全系列化,相较于行业通常上装占比70%,公司截止2011年仅51%,还存在相当大的提升空间。精耕门店,2011年公司直营门店同店增长15.9%,加盟同店亦取得较好增长,我们预计未来三年随着公司对于终端加大培训、激励和考核,除了加大终端导购服务技巧、终端产品陈列等方面的培训外,公司还建立了多方位的终端店铺评估体系,对于VIP方面的着重管理将保证公司在渠道扩张的同时,同店每年实现5-10%的增长。 我们重申:国内商务男装经历了2007年行业高峰期后两年多的消化,目前整体库存压力相对较小,子行业面临的国际竞争也相对较小,公司作为龙头企业依托上市后的良好平台和更精细化的管理将实现持续较快增长。 财务与估值 我们维持对公司2012-2014年每股收益分别为1.20元、1.37元和1.78元的预测,维持公司买入评级,需要指出,目前我们对公司2013年起的所得税率采用25%的谨慎税率测算。 风险提示 2012年国内经济增速下滑对服饰消费的影响。开店数低于我们预期的风险。

投资要点 公司2011年收入和盈利同比分别增长33%和59%,每股收益1.20元,符合之前市场预期。公司2011年全年门店增长31%,其中MB门店增长23%,收入增长31%;MC门店增长30%,收入增长44%。全年直营占收入比重提升至43%。由于消化存货力度的加强,2011年公司营业毛利率同比下降1个百分点左右。报告期公司盈利增速超过收入增长的主要原因是期间费用率同比下降了3个百分点。 2012年一季度收入和盈利同比分别增长27.17%和16.90%,每股收益0.24元,也符合之前市场预期。存货较年初继续减少约2.4亿至23.17亿元,2011年及以前的货品进一步消化,相应地由于过季存货处理力度加大,毛利率同比下降3个百分点。 年报及一季报的亮点在于公司经营净现金同比大幅增长,主要得益于销售和盈利大幅增长,存货在收入规模快速的情况下持续改善,应收账款增长慢于收入增长,同时由于加强了对生产规模的控制,预付款逐步减少。l国内大众快时尚休闲服行业的竞争日趋激烈,尤其是定位于一二线市场为主的品牌最先受到国外同行的冲击,子行业竞争压力目前在服饰行业可能是最大的。但公司的优势在于较高直营比重、市场公认的设计能力、品牌运营能力和不断提升的零售管理能力。公司在多品牌和品牌内部多系列产品开发以及多样化渠道开发运营方面已走在国内同行前列,未来渠道扩张和平效提升将共同推动公司营收和业绩增长。我们预计公司未来3年店铺年扩张速度在15-20%之间。公司上市后走过弯路也将为未来的前行提供更多的经验教训。 财务与估值 预计公司2012-2014年的每股收益分别1.48元、1.89元和2.33元(原预测12-13年为1.56元,2.05元),维持公司“买入”评级。维持原有估值水平,对应目标价34元。

投资要点 公司2011年经营整体小幅下降,结构调整较为明显。2011年营业收入和净利润分别较上年同期下降11.25%和16.92%。分地区看,亚洲同比下降16.91%,欧美同比下降9.34%,国内同比下降5.73%。其中,国内下降主要是由于占国内销售一半的集团转出口业务下降15-20%左右。而另一半国内品牌零售和团购业务则保持较好的增长。国内品牌零售预计同比增长30%左右,团购业务预计同比增长4%左右。 我们预计公司2012年代工业务保持平稳,中期看出口业务整体仍将逐步收缩。考虑到日本地震后的恢复,2012年预计对亚洲出口将有10%左右的增长。欧洲经济颓势未止,预计将下降10%左右。美国随着经济回暖,我们预计公司对美出口2012年将保持平稳。从中期看,公司将主动收缩附加值低的出口代工,为了充分发挥其在产能规模和工艺管理方面的优势,公司正在积极探索国内订单的生产,从目前看进展情况良好,考虑到国内订单整体加工毛利率要高于国外,未来代工业务结构的调整有利于公司毛利率的提升。 创世品牌零售未来在外延稳健扩张和内生快速增长的推动下仍将保持良好增速。我们预计创世品牌一季度销售收入同比增长30%左右,未来3年我们预计创世品牌零售年增速在30%以上。我们预计增长将主要来自1)渠道扩张,创世每年净开店铺有望在5--8家左右。2)同店增长有望在15%左右,(提价和数量增长) 凯门职业装团购我们预计总体将保持稳定增长,但该业务特性决定其短期波动性难以避免。公司在西服领域强大的生产能力和零售业务的拓展奠定了其团购业务的良好基础,同时在在东北和西南等市场已形成一定的品牌影响力,未来随着市场的稳步开拓,我们预计公司职业装业务将稳步扩大。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.79、0.94、1.09元,按照原来的分业务估值,给予公司目标价13.2元,维持公司增持评级。

投资要点 公司一季度实现销售10.55亿元,同比增长25.1%,归属上市公司净利润8927万元,同比增长48.4%,折合每股收益0.21元,无论是收入还是净利润均超市场预期。公司整体毛利率同比上升0.5个百分点至49.9%,而费用控制得当,销售费用率基本不变,管理费用率同比下降0.8个百分点。 一季度化妆品主营业务收入增长27.7%,公司自有品牌化妆品收入增长22.6%。一方面在公司自有品牌金字塔架构中,佰草集继续健康快速拓展, 保持外延扩张节奏的同时兼顾单产提升;高夫借助男士化妆品市场迅速崛起之机爆发式增长;美加净、家安也接近自有品牌整体增速;作为现金牛的六神品牌保持稳健增长。另一方面,我们也看到花王业务虽然自年初启动不久, 目前只合作纸尿裤/卫生巾、洗衣粉/洗衣液、洗面奶三大系列产品,但进展顺利,开始贡献收入增长,我们看好上海家化与花王双赢合作的巨大空间。 随着公司改制的完成,股权激励方案的推出,奠定了未来业绩增长的底线, 将进一步激发员工激情,吸引优秀人才,提升企业的全面竞争力。 在目前零售增速普遍下滑、消费意愿略显不足的情况下,化妆品品类在零售企业各品类中增速最稳,根据中华全国商业信息中心的统计显示,2012年第一季度全国50家重点大型零售企业零售额同比增长8.15%,同比放缓14.48个百分点,而化妆品品类同比增长14.23%,显示了较强的消费粘性。我们认为,上海家化具有稳健的品牌金字塔架构,且品牌更集中在大众化妆品领域,具有极强消费刚性,在出现经济下滑等极端情况时,甚至还可以承接奢侈化妆品品牌转性价比更高的中档品牌的可能性。因此无论从行业还是品牌结构上上海家化都具有较强的穿越周期能力,在目前的零售环境下更为耀眼。同时公司自身抗风险能力也较强,费用和成本是公司抗风险的蓄水池。 财务与估值 我们维持公司2012-2014年每股收益分别为1.17、1.59、1.99元,目标价40.50元,维持公司买入评级。 风险提示需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩可能影响,新项目投资的风险

雅戈尔一季度实现销售收入20.54 亿元,同比减少9.56%,归属母公司净利润2.56 亿元,同比下降34.27%,折合每股收益0.12 元。造成一季度业绩同比下降的主要原因是投资板块一季度净利润-2138 万元,远低于去年同期的2.65 亿元。 一季度服装板块净利润2.65 亿元,同比增长25.94%。公司于2011 年11 月收购邹氏国际持有的宁波雅戈尔衬衫有限公司等14 家公司(品牌服装内销业务的核心部分)的25%股权,一季报中已经包含该部分少数股东权益。由于在2011 年全国卖场统一形象装修改造,部分支出在今年一季度确认, 从而造成一季度销售费用率大幅提升,服装板块营业利润的增速低于收入增速;而所得税率和营业外收入的波动进一步降低了合并报表净利润的增速。从全年来看,我们预计国内品牌服装对每股收益的贡献有望达到0.50 元,纺织与业务代工业务则将进一步缩减。 我们维持之前的观点,雅戈尔男装的品牌积淀和在男装公司中的相对优势, 在较大体量下增速并不比其他主流男装品牌公司慢,下一步增速还有进一步提升的空间。多品牌运作加速,Hart Schaffner Marx 和GY 品牌已经或者即将盈利,未来将进入外延扩张推动下的销售放量阶段。 地产板块一季度实现净利润2984 万元,同比增长133.25%;而且一季度房地产板块预收账款比2011 年底增加8.19 亿元。我们判断今年房地产业务的现金流状况能够大幅改善,资金实现自我平衡。房地产板块受制于宏观环境, 但随着结算高峰的到来,今年全年业绩的锁定性相对较强。 财务与估值 我们维持公司2012-2014 年每股收益的预测分别为0.92、1.00、1.25 元. 目标价15.40 元,维持公司买入评级。 风险提示 房地产调控持续导致房价波动; 金融资产价值的波动风险; 消费意愿不足的风险。

公司2011 年销售收入和净利润同比分别增长73.75%和 90.73%,折合每股收益1.08 元,盈利大幅超越市场最初预期。我们认为公司期间费用的良好控制是其业绩超预期的重要原因之一。公司2011 年的分配方案每10 股转增8 股,每10 股派发现金股利5 元(含税)。 2012 年一季度公司销售收入和净利润同比分别增长47.65%和 35.73%,折合每股收益0.27 元。收入增速符合市场预期,但净利润增速低于原先预期。净利润低于预期的主要原因是毛利率大幅下降4.2 个百分点至30.69%,毛利率下降的主要原因是集中处理了部分存货(2011 年公司为直营新店准备了部分货品、但开店进度慢于预期),同时我们认为天气原因造成行业冬装库存较高从而一季度终端折扣较大也部分影响了毛利率。 一季度净利润增速与销售收入增速不匹配,比例上相差近12 个百分点,但从绝对数额上来看,我们测算增速若要匹配,净利润差额为384 万,占全年净利润比重不高,我们预计全年而言,净利润增速将逐步和收入增速匹配。 从渠道而言,截止2011 年门店总数为1521 家,新增门店几乎全部集中在加盟渠道,直营门店仅净增加1 家。2011 年加盟业务发展迅速,借助“百强加盟商”等项目,外延与内生发展同步进行,同比增长82.22%,占整体收入的比重逐年提升至94.51%;直营业务同比下降3.5%,主要是由于直营专卖店门店拓展速度低于预期,而商场专柜逐步缩减。2012 年将是公司管理调整年,我们预计在开店节奏上会有所调整,更注重店铺质量提升,2013 年和2014 年的开店增速将逐步恢复。 财务与估值 我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.57 元、2.19 元和2.85 元(原预测2012 和2013 年分别为1.62 元和2.26 元),维持公司买入评级。维持27 倍PE 估值水平,对应目标价42.39 元。 风险提示 对流行趋势把握不准或者由于天气异常造成的存货风险,企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险;

投资要点 公司2011年营业收入和净利润分别同比增长34.78%和43.73%。其中第四季度营业收入和净利润同比分别增长38.62%和47.62%。 渠道的扩张和单店业绩的提升推动公司营收实现快速增长。公司截至2011年底销售终端达到3140个,较上年净增430个。同时随着公司品牌实力和终端运营管理能力的提升,公司单店业绩也实现稳步提升,促进公司营收快速增长。据统计,公司直营销售终端同店2011年实现同比增长15.9%。 公司综合毛利率增加0.09个百分点保持稳定。虽然公司高毛利率直营收入占比由2010年的36.16%下降至2011年的30.51%,但产品结构的变化在一定程度上对冲了直营收入占比下降对公司整体毛利率的压力,公司上装,特别是茄克和衬衫销售收入快速增长,分别较上年增长64.70%和79.35%。 公司2012年1季度营业收入和净利润分别同比增长22.58%和28.35%。营业收入的增长主要来自渠道的扩张和单店业绩的提升,虽然根据中华商业信息中心对全国百家重点大型零售企业一季报服装类商品零售额的统计,同比增长7.41%,为近三年同期最低,而公司超过半数终端营收渠道以百货为主, 但公司通过品牌建设和零售管理,一季度取得了较好的增长,反映出公司较强的品牌实力和消费黏度。 我们认为公司是当前国内经济减速大背景下相对更稳健的投资品种。基于商务男装经历了2007年行业高峰期后两年多的消化,整体库存压力相对较小, 公司目前存货结构基本健康,未来抗风险能力强,同时激励计划的出台将进一步保障公司未来的经营发展。 财务与估值 我们维持对公司的盈利预测,预计公司2012-2014年每股收益分别为1.20元、1.37元和1.78元,需要指出的是,目前我们对公司2013年起的所得税率采用25%的谨慎税率测算。 维持公司买入评级,维持原估值水平, 目标价30.50元。 风险提示 2012年国内经济增速下滑对服饰消费的影响。开店数低于我们预期的风险。

投资要点 公司2012年1季度营业收入和净利润分别同比增长36.48%和53.38%。实现每股收益0.54元。公司预计2012年1-6月归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为50%~60%。 净利润增速高于营业收入增速主要由于毛利率的提升和期间费用率的下降。公司2012年1季度毛利率同比增加1.62个百分点。我们判断公司毛利率的提升主要来自高毛利率直营收入占比的提升,和销售额提高规模效应带来的成本节约。而收入快速增长的摊薄效应直接导致公司1季度销售费用率和管理费用率分别较上年下降1.50个百分点和1.13个百分点。 公司经营活动的现金流量净额比上年同期下降206.31%。主要由于公司减少了应付票据的使用,以及公司调整对加盟商信用政策,增加信用额度及延长信用期间。考虑到公司整体对加盟商信用控制较严,因此适当的放宽对加盟商的信用,在风险可控的背景下有助于促进公司销售的增长。 我们预计公司全年业绩增速在40%以上。首先,从订货会情况看,我们预计公司2012年春夏订货会金额增长在40%左右,2012年秋冬订货会金额增长在30%左右。其次,公司目前渠道拓展准备充分,我们预计在4、5月的百货开店高峰公司将顺利实现终端店铺规模的扩张。同时,助理店长的人才梯队建设,以点到面的渠道拓展,包括合理的存货处理方式都将支持公司渠道的健康增长。最后,随着公司直营收入占比的提高,伴随采购规模效应下成本优势的不断显现,也将推升公司的毛利率水平。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.56、2.22、2.94元, 维持公司增持评级, 目标价42.00元。 风险提示 生产外包的风险、开店速度和新店效益低于预期的风险等。

我们维持2012-2013 年每股收益1.51元和2.00元的预测,上调2014年玛丽安玛丽开店预期,上调2014年每股收益至2.60元(原先为2.53元),维持公司增持评级。