旺季年初提前到来2011年销量平稳增长 重卡行业的旺季历来都是3月份开始,但从公司目前订单、排产情况看,有旺季提前来临的迹象。 公司2010年销售重卡10.9万辆,同比增长35.7%。这主要依赖于宏观经济增长带来的固定资产投资及物流运输需求的增长。随着宏观经济调控力度的加大,公司重卡销量增速将有所回落,预计2011年保持在15%左右增长。 公司技术准备充分静待国Ⅳ标准实施 目前制约重型车排放升级的主要是燃油喷射电子技术,目前实现重卡国Ⅳ标准的技术路线主要有两条:一是独体泵+SCR或者EGR,在欧洲作为方案之一被采用;二是高压共轨+EGR或者SCR,此方案在欧洲比较成熟。公司目前在两种路线上都有技术储备,独体泵主要采购于德尔福,EGR为公司自有技术,高压共轨采购于日本电装,以后生产的MAN系列发动机的共轨产品采购于MAN公司下属的博世公司。 目前国Ⅳ标准正式实施的确切时间还未定,从目前重型车公告目录变动情况判断最早要在2012年1月1号实施。 汕德卡的推出标志公司重卡技术升级完成 利用公司现有平台,配备MAN本土化发动机的汕德卡已经下线,这标志着公司自有平台与MAN发动机匹配技术已经完成,未来公司将逐渐推出价格在50万元左右的中端卡车。而随着国内经济的发展,物流运输卡车面临升级换代,公司与MAN合作提前对未来市场布局,有利于提高公司的竞争力。 原材料成本、人工成本上升比较为明显 近年来公司综合毛利率水平在10%左右,受原材料价格变动影响较大。2010年以来重卡的原材料价格有所上涨,比较突出的就是天然橡胶价格上涨,并由此带来公司采购的轮胎价格上涨40%,其它的有色金属、钢材等原材料价格也有所上涨。 同时公司的用工成本也在上升,2010年以来已经上涨40%,不过人工成本仅占总成本1%左右,因此影响不大。 投资建议 原材料价格上涨增加公司成本,宏观调控导致重卡需求波动,我们建议在原材料价格水平得到控制以及宏观调控较为温和时积极介入公司。

年初订单饱满成本上不存在压力 1月份排产在6.5万台左右,达到公司产能的上限。由于公司的排产视整车企业的订单情况来定,因此公司的库存并未增加。从我们了解的整车企业来看,库存也并未出现增加。当然,并不排除经销商提前增加库存备战3月份旺季的可能。 公司成本中外协件占比在75-78%,公司对这部分成本具有掌控能力;公司直接采购的废钢、废铁占成本的比重仅有百分之十几。同时,公司一线员工工资未上涨。 重卡、装载机、大客车发动机龙头产品线将进一步扩充 2010年公司销售各种发动机55-60万台,其中重卡发动机40万台左右,市场占有率近40%;5吨以上装载机发动机十几万台,市场占有率超过80%;大客车发动机4万台左右,市场占有率达50%。 公司目前产品主要集中在8-12升发动机,未来将开发5-7升市场,主要配置中小挖掘机市场和中小客车市场。中小挖掘机市场容量每年在十几万台,目前主要依靠国外进口,公司产品价格仅为进口产品一半,目前正在与三一、中联、柳工等适配;中小客车市场容量每年超过30万台,公司目前正在和宇通、黄海等厂家适配。 公司产能储备充足未来资本支出不大 公司现有年产能70万台,其中潍坊老厂区年产能36万台,新1厂产能每年24万台,新2厂年产能10万台。今年1季度新2厂还将释放10万台产能,基本满足2011年生产需求。目前公司新3厂、新4厂已经建设完成,随着生产需求逐渐投入使用,因此公司未来资本投入需求不大。 多手准备积极备战重型车国Ⅳ标准 面对可能在2012年1月1日实施的国Ⅳ标准,公司已经做好充足准备。公司将主要采用高压共轨+SCR技术路线,同时为应对政策和消费者取向,公司还在独体泵+EGR或者SCR等方案上做了准备。 投资建议 公司是国内重型发动机龙头企业,产品线的扩充将提升增长潜力;同时公司具有成本控制能力,当前2010年PE仅为12倍,明显低于工程机械15倍PE水平。

调研地点:天津 拜访对象:公司高管 国内汽车模具的龙头企业,2009年市场占有率16.59% 公司是国内汽车模具行业的龙头企业。按营业收入占比计算,公司2009年的市场份额为16.59%;就产品技术而言,公司全面实现数字化无纸设计与制造,有技术实力承接形状比较复杂的翼子板、侧围以及对表面要求比较高外板的模具。 国内市场容量超100亿元人民币,国际市场容量超过100亿美元 汽车模具被誉为“汽车工业之母”,市场对汽车模具的需求主要由新车型的投放数量决定。据中国模具工业协会统计,设计制造一款全新车型所需汽车覆盖件模具价值约1亿元;每款改款车型平均约25%的覆盖件模具需要更换,价值约2,500万元。以2009年推出的新车型计算,我国乘用车覆盖件模具年市场需求在90亿元以上。考虑到商用车、专用车等对模具的需求,汽车覆盖件模具市场容量应达到100亿元以上。而国际市场的容量应在100亿美元以上。 受益于合资品牌的国内采购与国际品牌的跨国采购 由于国内模具技术水平较国际高端水平仍存在一定差距,合资品牌的模具仍以进口为主,但随着合资品牌降成本的压力和自主品牌的崛起,国内模具企业逐步依靠高性价比发展壮大。汽车模具行业转移已开始进入比较成熟阶段,上海通用与南北大众均已开始小批量使用国内模具。此外,公司的性价比优势也得到了包括奔驰、宝马、通用、福特在内的欧美整车企业的认可,从2007年至2009年,公司海外销售收入占比为28%、38%和32%。 上市融资降低财务费用,超募资金助力跨越式发展 公司于2010年11月25日登陆中小板,净募集资金8.66亿元,除募投项目需投资2.995亿元外,公司从超募资金中提取3.44亿元归还银行贷款,6000万元用于永久补充流动资金,由此可降低银行借款利息2000余万元,而剩余1.625亿元则为公司的收购和进军新市场提供了财务支持。 首次给予“增持”评级,目标价21.00元 我们预计公司2010~2012年的EPS分别为0.41元、0.60元和0.80元,给予公司2011年35倍PE估值,目标价21.00元。

调研地点:上海 拜访对象:公司高管 国内大中客空调龙头企业,受益公交优先治堵策略 公司是国内大中客空调的龙头企业,大中客空调市场占有率26%,而其特有的终端销售模式使得公司在国内公交客车空调业务居于绝对领先地位,不仅细分市场占有率高达70%~80%,毛利率也达到45%~50%。我们认为,随着北京、广州等地相继推出公交优先的治堵策略,未来5年公交客车销量的增速将高于大中客的平均增速;而由于消费升级和提升公交服务质量的原因,空调公交客车的增速又将高于公交客车的平均增速。国内大中客产量由2003年的7.4万辆增长至2010年的16.2万辆,7年复合增速为11.8%,我们预计公司大中客空调产品的销量将在未来5年将保持12%以上的复合增速,而公司又可通过提高压缩机、风机自制率,改进设计等措施维持现有高毛利率。 乘用车空调市场积极灵活拓展客户,扩充产能全国布局 公司乘用车空调业务现有主要客户为长安、东南、柳汽和江淮等自主品牌乘用车,并正在通过以设立合资公司等方式积极拓展吉利和福田。我们预计公司2010年乘用车空调销量为30万套,2011年将大幅增长至45~50万套,新增销量主要来自于长安、吉利和福田。公司全资子公司重庆松芝20万套乘用车空调生产线将于2011年1月投产,从而实现为长安本地供货;公司于2010年12月成立的北汽福田松芝也将于2012年初投产1条20万套乘用车空调生产线。此外公司还计划未来在销量达到一定数量后于成都、厦门两地设厂,覆盖西南和东南地区。 地铁空调业务今年上半年有望实现突破 根据发改委公布的城市地铁规划,目前国内有70~80个城市计划兴建地铁,以每公里地铁需要8~10台车厢计算,每年新建地铁100公里计算,每年地铁空调的需求量为8,000台。以每台地铁空调10万元的价格保守估算,国内地铁空调市场的容量在8~10亿元以上。公司销售团队正在广州、深圳、宁波、成都、北京、上海等城市积极投标,我们预计公司在今年上半年将拿到地铁空调的首个订单。 上调至“买入”评级,目标价 考虑到公交优先治堵策略为公交客车空调带来的新增需求和公司乘用车空调、地铁空调业务近两年的快速增长,上调2010~2012年盈利预测至1.13元、1.47元和1.79元,给予2011年25倍PE估值,目标价36.75元,上调至“买入”评级。

2011年本部扭亏可能性不大 盈利主要看一汽丰田 2010年前三季度公司本部亏损7亿元,其中第三季度亏损2.65亿元,导致本部亏损增加的原因主要有:第三季度销售情况惨淡,单季度销售4.7万辆,季度环比下降16%;另一方面公司前期未能拿到节能车补贴,为促进销售垫付了相关费用。公司第四季度销售7.8万辆,环比增长67%,预计第四季度亏损将大比例缩小。 公司今年会有2款年型车,预计2011年底会有全新A级车推出。华利工厂投产后将生产夏利N5。公司未来将陆续投放的A级车、CUV、A0级车目前由一汽集团投资研发,同时集团也将在广告费用等方面对公司进行支持。由于公司2011年没有全新车型,我们预计公司本部还将继续亏损。 历来一汽丰田都是公司利润的来源,2010年前三季度丰田贡献投资收益9.6亿元,是公司净利润的3.3倍。2010年一汽丰田销售50.6万辆,2011年计划销售55万辆。 产能扩张基本结束 未来资本支出减少 公司目前核定产能在18万辆左右,2010年加班加点生产25万辆;2011年3月华利工厂投产,新增产能15万辆;公司40万台发动机产能项目已于2010年投产,目前公司整车、发动机产能扩张告一段落。公司目前变速箱产能不足,部分总成为外协单位生产,公司进行组装,公司未来一段时间可能的资本支出在于变速箱的产能扩张,但总体投入远小于整车和发动机。 自主发动机替换丰田发动机提高公司盈利能力 公司威志和部分老夏利产品采购一汽丰田发动机公司的发动机,2010年采购大约5-6万台,2011年将逐步被自主发动机TA1替代。根据公司关联交易公告数据测算,一汽丰田的发动机采购价格单台在1.2万元以上,而根据经验公司自主品牌发动机成本在8000元左右,也就是说替换后一台发动机降低成本4000元,全部替换降低成本2-2.4亿元。 整体上市可能尚需时日我们判断,一旦一汽集团整体上市,公司被吸收合并属大概率事件;由于一汽股份未能在2010年底获得政府审批,因此考虑辅导期整体上市至少需要1年时间。

拜访对象:公司高管 国内注塑类和冲压类汽车零部件大行业中的高成长性公司 公司是注塑类和冲压类汽车零部件行业中的高成长性企业,其核心竞争力是较强的模具开发能力。公司主要配套乘用车市场,产品以保险杆、中控台、立柱、门护板等内外饰件和座椅类零部件为主,同时覆盖空调系统和发动机系统的注塑件。 上市融资和规模效应共同推升销售净利率至15%左右 公司前3季度销售净利率达到14.0%,远高于2007~2009年的11.9%、10.9%和9.5%。我们预计公司2010年全年的销售净利率将进一步增长至15.1%,并将在2011年维持在14.5%,原因是:1)公司在2010年上市实现净融资4.64亿元,预计募集资金可降低公司2010年财务费用率1.5个百分点;2)为实现就近客户工厂生产,公司在华东、华中、华北、西南和华南的8个城市设有生产基地,随着重庆、青岛两地工厂实现规模生产和柳州工厂即将实现规模生产,我们认为公司管理费用率将从2009年的11.9%降低到9.5%左右;3)由于公司的注塑件和冲压件两类产品均由模具生产,因而销售净利率不仅与毛利率相关,也将随单件产品的产量增加、模具切换时间减少而提升,因此随着公司接到如大众PQ35、通用EpsilonII等大平台项目的订单,公司单件平均产量逐步提高,从而帮助公司实现销售净利率的提升。 2011年增长主要来自原有在手项目,新研发产品力争实现突破 在公司新增配套车型中,于2010年4季度到2011年投产的有上汽通用五菱的五菱宏光(CN100)、宝骏、五菱之光(N109),重庆长安的微车F202、G401和长安福特的2011款福克斯。但我们预计在2011年公司主要配套车型长安悦翔的销量将从2010年10.2万辆左右下降至8万辆左右。同时公司研发团队正在开发座椅滑轨、记忆模块、微型电机和座椅调角器4种高技术含量的新产品,我们预计在2011年公司有望在上述4种产品中实现1种产品的销售突破,但不会在2011年贡献业绩。 2011年大建设,实现更有质量的发展 我们认为公司在经历了2010年的高速发展之后,在2011年将集中精力是做好募投项目的建设、人员培训和公司组织结构调整,营业收入增速将会放缓至27%。 由于2010年4季度汽车销量高于此前预期,小幅上调公司2010年营业收入至7.74亿元,并将2010年每股盈利提升0.02元至1.20元。我们给予公司2011年30倍PE估值,目标价44.70元,维持之前的“增持”评级。

事件:公司公告 公司公告:拟出让两家子公司股权和从德国采购3台磨齿机 公司29日晚发布公告:1)将持有的北京美依顿变速器有限公司6000万元人民币股权(占注册资本的88.24%)转让给自然人许士虎,转让价格为8,912.24万元人民币;2)将持有的长沙恒大万里扬变速器有限公司500万元人民币股权(占注册资本的100%)转让给湖南浏阳制造产业基地管理委员会,转让价格为9,244,663.00元人民币;3)从德国卡帕公司购买数控蜗杆砂轮磨齿机3台,设备总价格为200.4万欧元(以2010年12月17日的汇率折算成人民币为1,768.31万元)。 溢价转让盘活存量资产,预计增厚公司2010年每股收益0.14~0.17元 从北京美伊顿的审计报告中可以看出,公司在取得北京美伊顿的土地使用证后,除进行厂房建设外并未购入生产设备,因而股权转让时无资产减值损失和存货损失。 2家子公司股权转让共溢价3,336.7万元,相关收益将计入公司2010年利润表,除去相关税费,我们预计此次转让不仅将增厚公司2010年每股收益0.14~0.17元,同时也为公司盘活了近1亿元的存量资产。 变速器行业适宜集中生产,新购磨齿机助力开拓重卡变速器市场 我们认为,公司在转让2家子公司股权的同时斥资1,768万元从德国购买磨齿机3台,说明公司此次撤销2家子公司与销售无关,而是因为公司在扩张的过程中逐步意识到变速器行业不同于内饰件等其它汽车零部件行业,适宜于集中生产而非异地、分散、就近客户生产。由于变速器外部结构紧凑、附加值高,因而物流成本占比相对较低;而变速器内部结构复杂、零部件较多,因而国内外大型变速器企业均采用大规模集中生产的方式,并且公司金华本部工厂也有足够场地进一步扩充产能。此外,我们认为公司斥巨资购置高端磨齿机,说明公司不仅计划大幅提高公司产品的质量和性能,也有信心大力拓展重卡变速器市场。 维持“买入”评级,目标价格39.00元 考虑到公司前期收购山东临工桥箱会产生可观的费用,而近期国内通货膨胀又将推高包括劳动力成本在内的各项成本,因而维持之前对公司2010~2012年的盈利预测和6个月39.00元的目标价。

公司公告,拟出资3000万元成立全资子公司 公司29日晚发布公告,拟以自筹资金出资在吉林省长春市设立一家全资子公司,公司名称暂定为“长春亚太制动系统有限公司”(简称“长春亚太”),公司以在长春汽车产业开发区购买的土地资产及部分自筹现金方式出资,占注册资本的100%。同时公司发布公告,拟以自筹资金在吉林省长春汽车产业开发区竞价购买约5.8公顷(约87亩)工业用地。长春亚太的注册资本暂定为人民币3,000万元,公司拟支付的项目建设保证金为人民币2227.2万元;如果土地取得价格高于2,100万元,公司将根据《公司法》第八十三条中“全体股东的货币出资金额不得低于股份有限公司注册资本的30%”的相关规定,相应增加长春亚太的注册资本。 设立新公司,迎接新订单,成功实现为合资品牌模块化系统供货 正如我们在两周前的报告中所述,公司作为国内少数具备整套汽车制动系统研发、生产能力的一级供应商,在开发新客户时可以单个制动系统零件打入新客户的配套体系,再逐步实现模块化系统供货。公司此前已经为一汽大众(捷达、新宝来、速腾)和一汽轿车(马自达6、奔腾B70、B50)配套单个制动系统零件,而此次公司在长春购地87亩成立全资子公司,我们认为这说明公司未来不仅在一汽大众和一汽轿车的订单数量上有大幅提高,也表明公司已经成功实现了为两家企业模块化系统供货。对比公司本部600亩地现有800万套总成的年产能,我们认为公司未来在长春87亩地上可能实现的产能在100万套以上。 降低物流费用,提高交货及时性 我们认为,以公司现有约3,000万元的投资额,长春亚太初期将主要以装配为主,主要零部件仍将从杭州运送至长春。但由于零部件的物流费用要远低于制动系统总成的物流费用(总成的包装空间更大),设立长春亚太有利于降低物流费用;此外虽然公司按照整车汽车客户的要求现在长春已设有成品仓库,但长春亚太的设立后可大幅减小配套半径,提高公司的交货及时性。 维持“增持”评级,目标价格30.60元 维持之前对公司2010~2012年的盈利预测和6个月30.60元的目标价,并维持此前判断,认为公司明年业绩的主要增长将来自于开发合资品牌等新客户和拓展售后和国际两个新市场,而公司的ABS产品明年对其业绩的贡献依然较小。

据新华网消息,福特汽车亚太非地区总裁韩瑞麒在会见江西省省长吴新雄时表示:将在南昌新建乘用车生产基地,目前在积极选址并于2011年动工,2013年投产;同时,福特还将帮助提升陆风汽车品质,并增持福特汽车在江铃汽车中的股份。 公司相当于福特在中国的合资公司。 公司的大股东为江铃控股,持有公司41%股权;第二大股东为福特汽车公司,持有公司30%股权。江铃控股是长安汽车与江铃集团50%:50%的合资公司,因此间接计算长安汽车、江铃集团持有公司21.5%股权,实际控制力小于福特汽车公司。 实际上,公司董事会非独立董事中福特占50%,等于长安汽车、江铃集团董事之和,并且公司总裁一职由福特选派。从这个角度看,公司更像一家由福特控制的中外合资公司,公司在产品、营销、财务领域非常稳健。 驭胜标志着公司正式进军乘用车领域。 公司目前主要产品为JMC品牌轻卡、JMC品牌皮卡、福特全顺商用车,其中全顺为公司1997年从福特公司引进,之后再未引入全新福特品牌车型。12月5日,公司在福特协助下研发的驭胜正式上市,标志着公司正式向乘用车领域进军。但考虑到驭胜13.88万元的高价,同时公司渠道不能满足乘用车的销售,驭胜销售预期并不乐观,估计每月500台左右。 乘用车基地的建设将是公司战略上的重大转变。 目前,福特在中国的合资公司有长安福特和江铃汽车,南昌乘用车基地并未明示通过哪一平台建设,但我们认为通过公司建设的可能性较大:(1)公司正在福特主导下向乘用车领域发展,需要福特公司进一步支持;(2)公司是福特在中国的两家合资公司之一,但相比长安福特而言公司福特品牌产品发展缓慢;(3)福特将进一步增持公司股权,说明福特对公司的定位有所转变。乘用车基地的建设预示福特对公司的战略定位上发生实质变化。 盈利预测与投资评级。 公司有望在福特的支持下实现从商用车向综合汽车生产企业转变,我们看好这一过程。同时公司经营稳健,抗需求波动及原材料价格上涨能力较强,预计公司2010年、2011年EPS分别为2.09元和2.67元,维持“买入”评级,目标价40元。

公司是国内汽车制动器行业的龙头企业 公司是国内汽车制动器行业的龙头企业,主要为乘用车配套,2009年制动器销量达800万套,以每辆乘用车4套制动器计算,公司的市场份额为20%。 具备整套汽车制动系统研发生产能力,积极开发合资品牌新客户 公司是国内少数具备整套汽车制动系统研发、生产能力的一级供应商,这使得公司既能为成熟客户模块化系统供货,又能以单个制动系统零件打入新客户的配套体系。公司在原有交叉乘用车和自主品牌客户的基础上,积极开发合资品牌新客户,近三年来新产品产值率达到50%以上,现已实现为一汽大众(捷达、新宝来、速腾)、一汽轿车(马自达6、奔腾B70、B50)、上海大众(途安、波罗)和神龙汽车(爱丽舍、标致206)配套,预计2011年将有望开拓包括日系品牌在内的更多新客户。 拓展售后和出口两个新市场 公司正积极开拓出口和售后两个市场。公司现有出口业务主要向北美和澳大利亚出口拖车用7吋~12吋的鼓式制动器、鼓式电磁制动器和操纵机构,预计明年有望实现为欧美整车企业OE配套。此外,公司以自有“湘湖”和“APG”品牌拓展国内售后市场。公司于2009年下半年设立了售后市场部,2010年10月召开经销商大会,现已发展18个特约经销商,并计划在2011年继续加大售后市场的营销投入。 国内乘用车一般3~4万公里更换制动片,6~7万公里更换制动盘,售后市场上每对制动片的终端单价为50~100元,每对制动盘的终端单价为200~400元,我们以现有6,000万辆乘用车保有量的规模,估算国内乘用车制动系统现有售后市场的规模为120~150亿元,为公司提供了广阔的发展空间。 汽车防抱死系统(ABS):在轻型车市场实现突破 公司的ABS产品在2005年形成系统供货能力,同年与联合开发单位清华大学汽车系、北汽共同获得2005年度中国汽车工业科技进步一等奖。国内狭义乘用车的ABS装载率约为75%,2010年市场规模约为830万套。公司的市场占有率为1%,主要为众泰、北汽、郑州日产和江铃等小众品牌的SUV、皮卡配套。国内液压式ABS市场现在主要由10家外资品牌控制,公司的ABS产品最有可能的突围方向是为国内的轻型车配套,国家如出台法规要求轻型车标配ABS,将对公司形成重大利好。 首次给予“增持”评级,目标价30.60元 预计公司在2010-2012年的EPS分别为0.69元、1.02元和1.35元,未来三年净利润复合增速34.2%。我们给予公司2011年30倍PE估值,目标价30.60元。

调研地点:浙江天台 拜访对象:公司高管 公司是国内重型发动机冷却器的龙头企业 公司是国内重型发动机冷却器行业的龙头企业,近两年来公司在巩固传统优势市场的同时,通过与高校合作、与其他上市公司合作和收购外资企业等方式,进军柴油机后处理、乘用车前端模块和工业冷却器等市场。 国IV排放法规有望于2012年在全国实施 我国重型车国IV排放法规原定于2010年1月1日开始实施,但由于国内柴油含硫量仍偏高等问题而延期实施。从国内排放法规实施的历史来看,中国汽车排放法规一般滞后欧洲7~8年,其中国I排放法规滞后欧洲8年,国II和国III排放法规滞后欧洲7年。欧洲已于2005年10月实施欧IV排放法规,我们认为国IV的滞后期不会长于国II和国III,因此2012年国IV排放法规的实施是大概率事件。 与清华大学汽车系联合开发满足国IV排放标准的柴油机后处理技术 公司与清华大学汽车系联合开发满足国IV排放法规的柴油机后处理技术选择性催化转化器(SCR),已开始为潍柴等国内柴油机厂家做匹配工作,并已初步具备小批量生产能力。以国内2010年重卡年产量100万辆和每套SCR售价8,000~10,000元计算,国IV排放法规实施后将催生一个年产值60~100亿元的柴油机后处理产品市场。以年销量10万台SCR保守估计,公司SCR业务未来的年营业收入将达到8~10亿元。 与松芝股份和吉利汽车合作,进军乘用车前端模块市场 公司在2010年4月与松芝股份、吉利汽车成立三方合资企业浙江三鑫汽车热系统有限公司(其中公司占比60%,松芝股份占比31%,吉利汽车占比9%),进军乘用车前端模块市场。我们预计未来该合资企业将于2011年投产,一期将主要配套吉利吉利。以单价500元/套,吉利汽车年采购20万套计算(占吉利总销量50%的份额),该合资企业在一期达产后就能实现年营业收入1亿元。 首次给予“买入”评级,目标价43.20元 我们预计国IV排放法规在2012年实施,浙江三鑫在2011年二季度投产,公司在2010-2012年的EPS分别为1.29元、1.60元和2.37元,未来三年净利润复合增速33.3%。考虑国IV排放法规实施所带来的巨大商机,我们给予公司2011年27倍PE估值,目标价43.20元。

事件:公司公告 公司公告,拟出资3000万元成立三方合资企业北京松芝福田 公司13日晚发布公告,拟与北汽福田、北巴传媒共同投资设立“北京松芝福田汽车空调有限公司”。北京松芝福田注册资本为5000万元人民币,松芝股份以现金方式出资3000万元,占注册资本的60%;北汽福田以现金方式出资1000万元,占注册资本的20%;北巴传媒以现金方式出资1000万元,占注册资本的20%。 以资本纽带加强三方合作关系,一着妙棋实现三方共赢 为迎接奥运会,北京公交在2003~2008年期间年更新4,000~5,000辆公交车,这也使得北京公交在2007年和2008年两个报告期内成为公司终端销售模式的最大客户,贡献公司当年营业收入的11.2%和16.7%;北汽福田是公司大中客空调业务现有的大客户和乘用车空调未来的主要客户。从市场营销的角度而言,三方合资企业北京松芝福田的成立,不仅可以以资本纽带的形式同时加强公司与北汽福田和北京公交两大客户的合作关系,还将促进北汽福田与北京公交的合作关系,既有利于巩固原有大中客空调订单,也有利于开拓北汽福田的乘用车空调业务,是公司客户营销工作的一着妙棋。 就近生产,降低生产成本及物流成本 从生产物流的角度考虑,公司通过在北京地区设立新公司、投资新生产线,能实现就近生产、就近配送,降低生产成本以及物流成本;既有助于北汽福田直接降低空调及配套的采购成本;也有助于公司扩大市场占有率,提升企业的竞争力。为北汽福田配套的乘用车空调现在公司上海工厂生产,我们预计公司未来将在北京松芝福田新建1条年产能20万件乘用车空调的生产线,2012年投产,届时公司可将现有上海工厂的乘用车空调订单转移至北京松芝福田,实现就近生产。 维持“增持”评级,目标价格33.30元 维持公司2010~2012年盈利预测,三年的EPS分别为1.11元、1.33元和1.53元,未来三年净利润复合增速34.1%。维持之前的3个月目标价33.30元。

公司是东风汽车零部件业务唯一的上市公司 公司是东风汽车零部件业务唯一的上市公司,合并报表业务主要为东风集团商用车配套,旗下合资公司则积极开拓神龙汽车及东风集团以外的乘用车市场。由于近年来国内中重卡市场增速波动剧烈,公司历史上业绩波动较大;但随着公司乘用车业务的发展壮大和公司新产品的投产,公司业绩未来有望走上稳健增长的轨道。 汽车零部件业务稳健增长,市场竞争力显著增强 公司现有业务可分为四块汽车零部件业务和一块汽车贸易业务。其中,内饰件业务主要为东风商用车和神龙汽车配套,同时近期也开拓了陕汽等新客户,未来的增长主要依赖于其与伟世通的合资企业;制动系统业务主要为东风商用车配套,其为商用车配套的气压式防抱死制动系统(ABS)是此块业务未来的增长点,但短期内受制于外资品牌的价格战;汽车仪表业务未来的增长点来自于自主研发产品的投产;有色铸造业务中的合资企业湛江德利极具市场竞争力,未来有望贡献更多利润。 汽车贸易业务加强与东风集团合作,有助于熨平业绩波动 公司的汽车贸易业务主要是在上海地区代理东风集团下属各种品牌的商用车和柳汽风行、比亚迪品牌的轿车。虽然此块业务与公司的汽车零部件业务难以产生协同效应,但有助于汽车贸易相对稳定的营业收入有助于熨平公司的业绩波动,此外公司未来还将以直营旗舰店等形式加强与东风集团各整车品牌的合作。 资产注入预期提升估值水平,自主研发产品受益新能源汽车和车联网 东风汽车公司在2010年7月7日将其持有的65%公司股份转让给新成立的东风汽车零部件有限公司,东风汽车零部件资产整体注入的预期提升了公司的估值水平。同时,公司本身具有较强的研发实力,除上述气压式ABS产品曾获2008年度汽车工业科技进步二等奖外,公司正在研发的产品包括为东风风神混合动力汽车配套的驱动电机、适用于未来车联网的车辆自主导航系统等。 首次给予“增持“评级,目标价15.20元 我们预计公司在2010-2013年的EPS分别为0.56元、0.76元、0.89元和1.10元,未来三年净利润复合增速25.3%。考虑到公司业绩的稳健增长和具备的多种题材,综合相对估值和绝对估值,首次给予“增持”评级,目标价15.20元。

我们预计公司2010年EPS为0.91元,如果2011年轿车业务实现盈亏平衡,则公司EPS将达到1.4-1.5元,目前我们保守预测2011年EPS为1.14元,维持“买入”评级。

调研地点:上海 拜访对象:松芝股份董秘、证代 中大客空调业务稳定增长,自制压缩机提升毛利率水平 我们预计公司中大客空调业务今年的销量将达到3万台,占公司营业收入的64%。公司从2008年开始研发自制压缩机,压缩机由从德国进口改为自制后每台空调可节约成本1100~1300元。由于压缩机的研发周期为三年,公司今年压缩机的产量依然控制在2000台左右。到2011年自制压缩机的可靠性得到验证后,公司将逐步提高自制压缩机的比例,未来三年内大中客空调的压缩机自制率有望提升到50%,进一步提升大中客空调的毛利率水平。 乘用车空调业务是未来两年最大的亮点 公司上海本部乘用车空调现有产能40万台/年,今年的销量预计将达到30万台,主要客户为重庆长安(奔奔、悦翔)、东南汽车(微车)、北汽福田(乘用车和商用车)和东风柳汽(景逸、乘龙重卡),其中70%以上的销量来自于重庆长安。我们从公司了解到,公司的全资子公司重庆松芝有1条年产20万台的生产线在今年年底投产,因此预计明年的销量将在45~50万台。在新客户拓展方面,公司明年除了有望通过合资企业浙江三鑫为吉利汽车配套以外,还有望通过在东北当地建厂实现为一汽轿车配套。考虑到一汽轿车产品定位较高,一旦公司进入一汽轿车的配套体系,将有力提升公司乘用车空调业务的市场定位,为将来开拓合资品牌市场做好准备。 轨道车空调业务看地铁空调,冷藏车制冷机组业务明年难以贡献利润 每条地铁线路需要200~300套空调,以每套空调单价15万元和50%的毛利率计算,公司拿下一条地铁线路订单将为公司带来3000~4500万元的营业收入和1500~2200万元的毛利润。公司今年以来一直在积极拓展地铁空调业务,我们认为,相应订单将成为公司股价上涨的催化剂。而冷藏车制冷机组市场的开拓难度较大,我们预计此块业务明年难以为公司贡献利润。 维持“增持”评级,目标价格33.30元 维持公司2010~2012年盈利预测,三年的EPS分别为1.11元、1.33元和1.53元,未来三年净利润复合增速34.1%。考虑到公司乘用车空调业务进展顺利,我们给予30倍PE估值,3个月目标价33.30元。而公司取得地铁空调订单或实现为一汽轿车配套将成为推动公司股价进一步上涨的催化剂。