公司2010年实现营业收入21.3亿元,同比增长39.06%;利润总额9.3亿元,同比增长101.1%;归属于上市公司股东净利润7.2亿元,同比增长121.4%;EPS1.32元,上年同期为0.59元。分配预案:每10股送3股派现金2元(含税)。 汽车业务是公司未来增长引擎 公司参股25%的东风悦达起亚2010年销售汽车33.3万辆,同比增长36.9%;由于狮跑、智跑占比提高,实现销售收入297亿元,同比增长45.7%;净利润17.2亿元,为上市公司贡献净利润4.3亿元,相当于EPS0.79元。2011年东风悦达起亚将有K5、K2两款新车上市,3月份上市的K5市场反应良好,预计初期月销将达到3000台,经过市场检验有望达到月销超过5000台;同时,公司2010年10月份推出的智跑发动机产能瓶颈也将解决,月销将从2010年底的4000多台提高到月销7000-8000台,预计东风悦达起亚2011年销量增长30%达到43万台,由于产品结构优化,净利润有望翻番。 高速公路业务是公司业绩的定海神针 公司持股70%的西铜高速2010年实现通行费收入7.4亿元,大幅增长38.5%,主要是当地经济复苏以及计重收费的实施;全年西铜高速实现净利润3.1亿元,为上市公司贡献2.2亿元净利润,相当于EPS0.40元。公司参股21%的京沪高速全年实现营业收入32.3亿元,同比增长15.2%;实现净利润14.1亿元,为上市公司贡献3亿元净利润,相当于EPS0.54元。2011年10月开通的西铜第二条高速公司可能会对西铜公司业绩产生一定影响,但总体来讲西铜高速、京沪高速是上市公司稳定的利润来源。 纺织、拖拉机减亏煤炭业务面临整合纺织 公司2010年实现销售收入9.21亿元,同比增长69.1%,实现扭亏净利润达到260.4亿元;拖拉机合资公司销售拖拉机2.5万台,实现销售收入7.7亿元,同比增长7.6%,净利润-2,749万元,与上年基本相当。全年销售煤炭143.77万吨,实现销售收入2.84亿元,实现净利润4,254万元,上年同期为987万元。同时由于公司煤炭规模较小,而内蒙古自治区2011年将公布煤炭整合政策,公司有望整合资源扩大产能规模。 投资建议 我们认为长期看公司目前主业不突出,本部无业务状态不会持续,同时我们看好公司汽车业务的发展,公司目前2011年PE仅为10倍,处于行业低端,给予“买入”评级。

公司2010年业绩符合预期,营业收入增速高于乘用车市场销量增速 公司2010年实现销售收入441亿元,同比增长78.6%;实现利润总额49.8亿元,同比增长83.4%;归属上市公司股东净利润25.1亿元,同比增长64.2%;每股收益0.97元,上年同期为0.59元。业绩符合此前市场预期。分配预案:每10股送10股派送现金2.2元(含税)。 由于公司在2009年和2010年均有原上汽集团旗下资产注入或子公司由联营改为并表,我们测算,以可比同口径计算,公司合并报表子公司2010年营业收入同比增长53.1%,合营联营公司营业收入同比增长42.5%,汇总营业收入(合并报表+合营联营)754.4亿元,同比增长49.0%,高于上汽集团2010年41.9%的销量增速和2010年国内乘用车市场33.2%的销量增速。 整合改善治理结构,创新技术管理模式,打造综合实力龙头 我们认为,公司未来发展的重点是做强而非做大。虽然公司旗下主要以中外合资企业为主,但我们认为公司未来有望成为国内综合实力最强的汽车零部件上市公司,而非一家投资控股型公司,原因有二:1)整合改善治理结构,一直以来上汽集团对其下属的合资企业就具有很强的控制能力,未来公司计划将现有24家直接管理的二级子公司整合成为内外饰件、功能件、电子电器件、金属成型与模具、热加工和新能源六大业务单元;2)创新技术管理模式,形成能够自主掌控的核心竞争能力,一方面其合资企业在现有技术积累的基础上,继续沿着按图加工、应用开发、二次创新(自主创新)的路径成长,另一方面公司将在对各业务单元现有研发能力评估的基础上加紧建设公司的技术中心。 受益中高级乘用车市场份额提升,推行“中性化、国际化”战略 公司主要为上海通用、上海大众和上汽乘用车等整车企业配套,我们预计公司2011年营业收入增速将在18%以上,原因是:1)受益于中高级乘用车市场份额提升;2)公司推行“中性化”战略,受益于国内自主品牌提升质量,选择优质零部件供应商;推行“国际化”战略,筹建海外客户中心,加大内外饰件等优势产品出口。 维持“买入”评级,目标价 公司2月11日收盘价12.81元仅相当于2010年13.2倍PE,随着市场偏好转向业绩稳定的大盘蓝筹股,我们认为公司在复牌后估值水平将得到进一步修复,目标价18.60元,对应2011年15倍PE。

事件:公司公布年报 2010年业绩低于市场普遍预期 公司2010年实现营业收入289亿元,同比增长41.96%;利润总额10.7亿元,同比增长51.56%;归属于上市公司股东的净利润为6.72亿元,同比增长57.21%;基本每股收益1.60元,低于此前市场预期的1.9-2.0元。分配预案:每10股派发现金红利2.5元(含税)。 资产减值损失影响EPS0.34元左右 2010年公司资产减值准备为1.9亿元,其中坏账准备1.05亿元,存货跌价准备8540万元;上年同期公司资产减值准备为-1349万元,其中坏账准备-1655万元,存货跌价准备306万元。公司2010年资产减值准备计提超出市场预期,按照1.9亿元计算,考虑到所得税后影响公司EPS0.34元左右。 质量索赔+运费+职工薪酬导致费用率上升 2010年公司销售费用率为3.49%,同比上升0.41个百分点,绝对额上升3.8亿元,其中质量索赔费用上升1.8亿元,运输费用上升1.7个亿,职工薪酬上升2000万。管理费用率与上年持平为1.38%,绝对额增加1.18亿元,其中职工薪酬增加3843万元,同比增长40%。 公司受益于保障房建设 公司2010年销售重卡10.9万辆,同比增长35.7%。公司重卡需求中60%左右用于物流运输,40%左右用于工程。2010年重卡行业销量增长60%,重卡物流运输能力大增,进入2011年受到经济调控以及油价上涨的影响,物流运输单位、个人重卡购买意愿下降,因此物流重卡需求进入调整期;而工程用车表现好于物流运输,但也受到了房地产调控的影响。但随着保障房建设项目的推进,工程车辆需求有望回升,同时在保障房带动下的宏观经济增长也会带动物流用车的增长。预计2011年公司重卡销量增速将在15%左右。 投资建议 预计公司2011年、2012年EPS分别为2.07元、2.58元,按照当前股价对应PE为14倍、11倍,估值优势并不明显,暂时维持“增持”评级。

事件:公司公布年报 公司2010年业绩显著低于预期 公司2010年实现销售收入539亿元,同比增长19.3%;实现利润总额19.1亿元,同比增长49.63%;归属上市公司股东净利润15.03亿元,同比增长52.5%;全面摊薄每股收益1.56元,上年同期为0.98元。每股收益显著低于市场此前预期的1.83元。分配预案:每10股送10股派送现金2.8元(含税)。 管理层激励基金计提超出预期 公司业绩低于预期原因:管理费用中应付职工薪酬大幅增加3.4亿元,其中主要是计提了3.75亿元的管理激励基金。奖励基金的计提主要是根据2008年公司股东大会通过的《中长期激励基金计提方案》,根据该方案:连续3年加权平均净资产收益率超过7%,即进行奖励基金提取,提取标准采用超额累进方式,最高提取当年净利润的25%,如果当年净资产收益率低于7%,则当年停止计提。2010年公司加权平均净资产收益率达到30.18%,同时公司净利润出现大幅上涨,因此管理层激励基金计提增长68.4%(2009年计提2.23亿元)。 另外公司计提了1.74亿元资产减值损失,其中固定资产减值损失1.17亿元,公司2009年资产减值损失为1.49元,其中固定资产减值损失为1.17亿元,可见2009年公司已对部分利用率不高资产进行减值处理,2010年再次大幅计提有所超出预期。 公司2011年重卡业务可能超预期 公司2010年销售重卡10.4万两,同比增长23.4%,远低于重卡行业60%这一增速。其中重要原因是产能有限,客户订单等待时间较长。公司重卡一厂的核定产能为8万辆,通过加班加点可生产10万辆。2011年4月份,重卡二厂将投产,新增产能5万辆,产能瓶颈问题彻底解决。我们预计公司2011年重卡有望实现20%以上增长。 公司原材料弹性较大 以2010年公司汽车销量估计,公司直接采购钢材34.5万吨,如果钢材价格上涨1000元,公司原材料成本上升3.45亿元,EPS下降0.33元。如果考虑橡胶、有色金属、塑料等价格的变动,公司的业绩的原材料弹性更大。 投资建议考虑公司2011年激励基金的计提,下调公司2011年盈利预测至1.75元(原2.02元)。我们认为,新能源客车占公司收入比重仅为3%,较难给公司业绩带来大幅提升;轻卡业务受到政策调整影响,也难以有突出表现,目前公司2011年PE为14倍,不具有估值优势,但公司重卡存在超预期的可能,给予增持评级。

广汽集团按照1.6:1吸收合并广汽长丰 公司股东按照1:1.6换取广汽集团发行的新股,广汽集团发行新股的价格为9.09元,根据转换比例折合成广汽长丰股价为14.55元,也就是公司停牌价。 行使现金选择权的股东可按照 12.65元价格转让公司股票,也就是定价基准日前20个交易日公司A 股股票交易均价;如果广汽集团A 股上市首日跌破发行价9.09元,则参与换股的广汽长丰股东有权按照发行价将广汽集团的股票转让。根据上述方案,公司的保底价格在14.55元。 三菱汽车承诺 75,997,852股全部申请首次现金选择权。三菱汽车目前在国内有两家合资公司:东南汽车、广汽长丰,三菱在东南汽车持股比例为25%,同持有公司的股权比例一样未达到50%,三菱一直有意愿成立50:50的合资公司,因此本次三菱从股权关系上退出广汽集团,可能是为了进一步进行合资。 广汽集团股本新增4.7亿股 如果仅公司原股东三菱汽车首次行使现金选择权,则广汽集团股本新增4.7亿股,总股本达到66.18亿股;广汽工业持有广汽集团54.66%,新增的A 股股东持股比例为7.10%。我们认为,如果方案经公司、广汽集团的股东大会通过,除三菱汽车以外的公司原股东行使现金选择权的可能性较小。 合资公司是广汽集团的主要利润来源 广汽集团主要资产包括广汽丰田(50%)、广汽本田(50%)、广汽日野(50%)、广汽菲亚特(50%)、广汽乘用车(100%)、广汽吉奥(51%)等,其中广汽丰田、广汽本田为公司主要利润贡献单位,2010年广汽集团实现营业收入598亿元,净利润43.3亿元,其中广汽本田、广汽丰田、广汽日野、广汽菲亚特贡献净利润46.8亿元。根据广汽集团预测,2011年实现营业收入786亿元,净利润50.3亿元,按照66.18亿股本计算,每股收益为0.76元。 投资建议 广汽集团具有较强的管理能力以及行业整合能力,同时公司中高端轿车比例较高,我们看好中国端轿车市场的增长。按照广汽集团2011年EPS0.76元,给予15倍PE,目标价为11.4元,按照1.6:1折合成广汽长丰股价为18.24元。风险提示:吸收合并方案需公司、广汽集团股东大会通过以及相关部门审批,尚存在不确定性。

事件:公司调研 公司主要利润来源于汽车、高速公路业务 公司主要涉及五大块业务:汽车、高速公路、纺织、煤炭和托拉机。公司利润主要来源于汽车、高速公路业务,预计2010年贡献净利润分别为4.5亿、5.5亿元,占公司利润比重为62%和77%;煤炭业务微利,纺织、拖拉机业务小幅亏损。 SUV市场前景广阔公司直接受益 我国乘用车更新需求每年大约有350万,其中绝大部分选择中高级轿车和SUV,同时财富效应的积累也推动了SUV消费。2005年-2010年SUV子行业销量复合增长率达到46%,高出汽车行业20多个百分点。公司参股21%的东风悦达起亚有2款SUV产品:狮跑、智跑。狮跑为2007年推出产品,每月销售4500台左右,而2010年10月份上市的智跑仍处于销量爬坡期,目前每月销售4000-5000台,我们认为对比同平台的现代IX35,智跑销量还有上升空间,经过几个月的市场检验月销量有望达到8000台。我们预计2011年公司狮跑销售将达到4.5万辆,智跑销售8万辆。 智跑、K5、K2助力公司业绩爆发 2011年3月10日东风悦达起亚推出B级车K5,2011年6-7月份还将推出K2(新锐欧),按照计划,以后每年都将有1-2款新车上市。预计东风悦达起亚2011年销售汽车43.2万辆,同比增长30%,增量贡献主要来源智跑、K5、K2。由于智跑、K5属盈利能力较强的中高端车型,东风悦达起亚的盈利能力将进一步提升。预计东风悦达起亚2011年有望实现超过400亿元营业收入,净利润翻番达到36亿元,为上市公司贡献净利润9亿元,相当于EPS1.65元。 高速公路业务是公司业绩成长的基石 公司高速公路业务主要包括:持股21%的京沪高速,持股70%的西铜高速和全资的徐州三环。京沪高速2010年为上市公司贡献净利润约3.7亿元;西铜高速贡献净利润1.7亿元左右;徐州三环贡献450万元左右。高速公路业务2010年为上市公司贡献5.5亿元左右净利润,折算为EPS约1元。公司高速公路业务一直稳定增长,预计未来几年收入和利润还将维持在10%以上增长。 投资建议与评级考虑到K5上市销售情况较好,我们上调公司盈利预测,2011年、2012年分别由1.97元、2.57元上调至2.22元和2.82元,上调幅度为12.7%、9.7%。按照当前22元左右股价计算,2011年PE仅为10倍,建议重点关注。

2011年铝制车轮业务营业收入增长30%,毛利率与净利率同步提高 公司3月19日发布2010年年报,将2011年的营业目标设定为营业收入25亿元,同比增长31.9%。我们认为,在公司6亿元的新增营业收入,威海万丰和宁波奥威尔家子公司贡献1~2亿元,公司新昌工厂45万件半固态锻造汽车铝轮毂项目投产贡献1~2亿元;此外新昌工厂产能依然吃紧,热加工与机加工生产线现在均为三班24小时运转,通过现有生产线“找平补齐”提升产能和部分新产品由小批量试制转入大批量供货,新昌工厂车轮业务还将新增3~4亿元营业收入。 公司 2008~2010年的销售净利率稳步上升,分别为1.5%、6.4%和8.8%。我们认为,公司的毛利率和净利率在2011年将进一步提升,原因是公司在2008~2009年期间为开拓新客户将相当部分产能用于小批量生产样件,随着宝马等客户大批量订单开始供货,公司生产效率将得到提升,从而带动毛利率和净利率同步提升。 欧盟反倾销对出口业务影响有限,2010年出口同比增长34.4% 欧盟决定从2010年10月29日开始对原产于中国的铝合金轮毂征收为期五年、税率22.3%的反倾销税。而公司2010年年报显示2010年公司出口业务营业收入为8.89亿元,同比增长34.38%。我们认为,欧盟征收反倾销税对公司出口业务影响有限,原因是一方面欧盟客户可以将反倾销税与其他原有税种部分抵扣,另一方面整车客户可以在全球范围内调剂订单,将更多非欧洲工厂的订单交予客户,如公司在2010年4季度就接到德国宝马公司每年100万只车轮的新订单。 公司管理优秀,未来沿纵向垂直整合、横向延伸产品线两个方向扩张 公司管理优秀,母公司万丰集团在上市公司车轮业务之外还有制造铸造设备的万丰科技和从事担保业务的万丰金融,董事长陈爱莲女士是浙江民营企业家中唯一的十七大代表。因此我们认为,公司已经具备了适度多元化的管理能力,未来公司有望沿着纵向垂直整合铸铝产业链和横向延伸汽车零部件产品线两个方向扩张。 保守估计公司2011年EPS 为0.86元,目标价21.50元 我们保守估计,公司2011年25亿元车轮业务收入贡献2.25亿元净利润,摩轮业务按照公司收购预案中的承诺业绩下限贡献1.15亿元(1.53亿元的75%)净利润,则公司2011年净利润将至少在3.40亿元以上,折合增发全面摊薄后EPS 为0.86元。考虑到公司未来纵向整合产业链与横向扩张产品线带来的增长空间,给予25倍PE 估值,首次给予“买入”评级,目标价21.50元。

2款新车年内上市2011年汽车销量有望增长25%以上 公司参股东风悦达起亚25%股权,2010年东风悦达起亚销售汽车33万辆,2011年计划销售43万辆。同时年内有两款车上市,第一款为中级车K5,3月10日上市,定价区间为16-22万元;第二款为QB,计划6月份上市,与新锐欧同平台。 我们认为东风悦达起亚实现计划的可能性较大:第一,公司智跑发动机采购于北京现代,与北京现代IX35相同,由于发动机供给限制,智跑每月产量在5000台左右,而发动机的供给问题将在3-4月份解决,届时智跑产销有望达到8000台左右;第二,3月10日上市的K5,曾是2010年韩国月度销售冠军车型,该车外观、工艺具备一定竞争优势,经过几个月的市场检验,月销应该可以达到3000-5000台,同时QB将在6月份上市,也能够为公司贡献一定的销量。当前我们保守估计东风悦达起亚2011销售汽车41.6万辆,同比增长25%。 轻装上阵2011年汽车业务贡献EPS1.38元 2010年东风悦达起亚上半年销售汽车16万辆,下半年销售汽车17万辆,全年33万辆;上半年实现净利润11.3亿元,按照正常计算全年净利润约为24亿左右,而根据悦达投资的业绩快报估算,全年业绩仅为18亿,这主要是受二工厂、智跑以及K5相关费用计提的影响。按照2011年销售41.6万辆汽车估算,最保守估计公司实现净利润30亿元,为上市公司贡献EPS1.38元。 高速公路收费业务稳定增长2011年京沪高速预计贡献EPS0.75元 公司参股21%的京沪高速公路公司和控股70%的西铜高速公路有限公司是公司另外一个重要利润来源。2010年两家高速公路公司营业收入同比增长20%左右,同时毛利率也有一定幅度的提升。过去几年两条高速公路收费收入增长在10%-20%之间,是公司较为稳定的业务。 煤炭业务运营良好纺织业务继续减亏 公司2010年产销煤炭60万吨,2011年计划产销70万吨;纺织业务业务公司尚处于亏损状态,公司正在采取措施减亏,2011年计划亏损4000万元。 投资建议 公司良好的业绩弹性主要体现在汽车业务上,2011年东风悦达起亚有2款新车上市+低业绩基数,致使2011年公司业绩增长更为确定。

公司是国内排名第二的汽车塑料燃油箱内资生产企业,现在主要为奇瑞汽车、江淮汽车、吉利汽车和长城汽车等自主品牌配套塑料燃油箱。我们认为,随着北京、上海、珠三角和江苏全省已开始实施汽油机国4排放标准,未来2~3年内汽油机国4排放标准将在全国范围内推广。而排放法规的升级将推动国内自主品牌乘用车燃油箱市场由单层塑料燃油箱向六层塑料燃油箱升级,原因是单层燃油箱的汽油渗透量为2~20余克/天,而六层塑料燃油箱由于增加了尼龙(PA)或乙烯-乙烯醇共聚物(EVOH)阻隔层,将汽油渗透量减少至0.2克/天。 80万只六层燃油箱产能已到位,全年产量同比增长75%以上。 公司的募投项目计划新增塑料燃油箱年产能120万只,新增产能的核心设备是6条从德国进口的产能为20万只/年的考特斯燃油箱生产线。公司早在2009年底就与考特斯公司签订设备采购合同,因此4条生产线共计80万只燃油箱产能设备已到位,剩余2条生产线也将在上半年陆续到位,加上公司原有65万只燃油箱产能,公司今年产量将达到120万只以上,较2010年67.65万只的产量同比增长75%以上。 成功进入广汽集团配套体系,聘请原扬州亚普技术总监主管研发。 公司3月9日发布公告,使用自有资金在广州增城设立注册资金为1000万元的全资子公司,我们认为这表明公司已成功进入广汽集团的配套体系,不仅已拿到广汽传祺燃油箱的订单,未来还将有望从广汽长丰、广汽三菱和广汽菲亚特拿到更多后续订单。此外同日公司还公告,公司聘请原扬州亚普技术中心总监黄然先生担任公司负责技术和研发的副总经理,我们认为行业龙头技术总监的加盟将助力公司在未来的2~3年内实现对国内合资品牌的配套。 2011年净利润增长100%,首次给予“增持”评级。 我们认为,公司将受益于未来几年国内自主品牌乘用车燃油箱市场从单层向六层的升级过程,并将逐步进入合资品牌配套体系,公司大幅新增产能将解决现在公司产品供不应求的局面,今年净利润将实现100%的增长。考虑到市场需要时间来确认公司业绩的增长,我们认为公司现在合理估值为2011年28倍PE,目标价41.16元,给予“增持”评级。

国标GB7258《机动车运行安全技术条件》2010年修订版激活需求。 国标GB7258《机动车运行安全技术条件》2010年修订版要求从2011年4月1日起在以下重型车强制性安装防抱制动装置:1)车长大于9m的公路客车、旅游客车、不允许乘客站立的公共汽车及所有专用校车;2)半挂牵引车和总质量大于12000kg的货车;3)危险货物运输车。实际上在2004版的《机动车运行安全技术条件》中已经有了上述规定,但在执行过程中,由于安装气压式ABS需要新增1700~2500元的生产成本,因此大部分企业只在向工信部申请型式核准定型的样车上安装气压式ABS,而在批量生产时货车基本不安装气压式ABS。因此工信部在2010年9月4日发布了《关于进一步加强道路机动车辆生产一致性监督管理和注册登记工作的通知》,而所谓生产一致性就是要求企业批量生产的产品与型式核准定型时的性能一致。 据我们了解,在国内的重卡企业中,福田、东风已经开始备货,准备在2011年4月1日之后在其半挂牵引车和总质量12吨以上的重卡上标配气压式ABS,而国内其他一些重卡企业仍已开始积极准备。 国内气压式ABS市场规模2011年增长3~5倍。 在国内市场,当前国产品牌四通道气压式ABS的售价约为1500~1800元,外资品牌的售价约为2500元。我们测算2010年国内气压式ABS市场的销量为15~20万套,市场规模为3~4亿元;2011年国内市场的销量有望上升至70~90万套,市场规模增加至14~18亿元。在国内气压式ABS市场,高端市场由威伯科(WABCO)、克诺尔(Knoor)和瀚德(Haldex)三家外资品牌控制,低端市场主要由广州科密制动、浙江瑞立、万安等民营企业控制,东风科技旗下的东风制动系统主要定位于中端市场,我们预计东风科技气压式ABS销量将在2010年1.2万套的基础上大幅增长至15~20万套(东风有限9~12万套,福田5~7万套,其余客车1万套)。以平均单价1800元计算,公司气压式ABS新增营业收入2.7~3.6亿元。 上调2011年EPS至0.90元,上调至“买入”评级。 我们认为,此次国标要求部分重型车标配气压式ABS不仅增厚今年业绩0.08~0.11元,还激活了公司此块业务,同时公司近期收购湛江德利20%股份增厚业绩0.05~0.08元,我们将公司2011年EPS由0.76元上调至0.90元,考虑到市场对东风零部件整体注入的预期,给予2011年25倍PE估值,目标价22.50元。

塑料粒子年度采购合同锁定2011年采购成本。 公司生产所需的直接原材料主要为塑料粒子和光源,原材料成本占公司生产成本的比重在80%~88%。我们测算,对于平均售价为13元的小灯而言,灯源的成本约为3元,塑料粒子的成本约为7.5~8.0元;对于平均售价为80元的大灯(前照灯、后组合灯和雾灯加权平均)而言,灯源的成本约为6~7元,塑料粒子的成本约为55~60元。 公司的光源主要从飞利浦(Phillip)和欧司朗(OSRAM)购买,价格相对稳定; 我们测算塑料粒子的采购成本要占到公司营业收入的50%,而塑料粒子的价格主要受原油价格波动的影响,波动较大。考虑到2011年原油价格可能大幅上涨,公司在2010年12月与供应商签订了年度供货合同,锁定了2011年塑料粒子的采购成本,对应的纽约原油期货价格区间为82~93美元/桶。 大灯比重上升拉升综合毛利率,新增大灯订单主要来自卡罗拉和途观。 在公司的车灯产品中,大灯的盈利能力高于小灯,其中前照灯的毛利率为38%~40%,后组合灯的毛利率为34%~35%,小灯的毛利率只有20%左右。随着公司募投项目在2011年6月投产,我们测算,大灯占公司营业收入的比重将从2010年的64%提高至2011年的69%,拉动公司综合毛利率上升0.6个百分点。在公司2011年的大灯订单增量中,最为重要的订单是从2010年11月开始生产的一汽丰田卡罗拉大灯和从2011年3月投产的上海大众途观大灯(2011年1~2月卡罗拉和途观的累计销量分别为2.80万和2.46万辆)。以卡罗拉和途观年销售15万辆,公司平均单车配套1,000元计算,我们测算仅此两个车型在2011年就能为公司贡献2.5~3.0亿元的新增营业收入(途观前照灯从2011年3月投产)。 维持“买入”评级,目标价31.85元。 考虑到公司的年度采购合同已将占营业收入50%的塑料粒子采购成本锁定,而仅卡罗拉和途观两个车型就能为公司在2011年新增2.5~3.0亿元的营业收入,我们认为公司2011年的业绩具有较强的可预测性,营业收入和净利润的增幅都将在50%以上。维持之前的“买入“评级,目标价31.85元。

调研地点:河南孟州 拜访对象:公司高管 公司是全球前三大内燃机缸套生产企业 公司是内燃机缸套行业的隐形冠军,已连续20年蝉联亚洲最大的内燃机缸套生产企业,与德国马勒(Mahle)、美国辉门(Federal-Mogul)并列为全球前三大内燃机缸套生产企业。 公司的核心竞争力是制造工艺和规模优势 内燃机缸套处于高温、高压的恶劣工作环境,其性能直接影响内燃机的动力性、经济性、可靠性和排放性能,因此缸套制造企业需要严格控制缸套的密封性、可靠性和网纹深度。我们认为,公司的核心竞争力包括:1)包括原材料配方在内的产品设计;2)包括珩磨在内的加工制造技术;3)规模优势。 公司募投产能今年7月达产,解决产能瓶颈 公司2010年的产能为2,300~2,400万只缸套,产能已成为公司发展的瓶颈。公司募投项目(500万只乘用车缸套和500万只商用车缸套)将全部在2011年7月前建设完成,在2011年年底实现3500万只缸套生产能力,因此我们预计公司2011年销售缸套3,000万只,2012年销售缸套3,650万只。 四重利好因素逐步作用,推动公司稳步发展 我们认为,由近及远,未来推动公司发展的利好因素包括:1)2012年国4排放法规实施,大量重型发动机需要更换缸套以满足国4排放法规;2)2~3年内乘用车全铝发动机在国内市场推广;3)缸套技术升级,产品差异化推动内燃机缸套行业整合;4)公司产品线逐步由内燃机缸套向活塞、活塞环等产品延伸。 首次给予“增持”评级,6个月目标价44.80元 我们认为,A股市场对于公司和车轮这类市场扩张壁垒相对较小、在全球范围内具有竞争力、高速扩张确定性相对较强的汽车零部件企业,因为业绩增长的可预测性更强而给予约10%的估值溢价。我们预计公司2010~2012年的EPS仍将达到1.10元、1.40元和1.85元。考虑A股市场的估值倾向,首次给予公司“增持”评级,目标价44.80元,对应2011年32倍PE。

2010年业绩低于预期:拉闸限电影响产量毛利率或有小幅增长。 公司2月26日发布业绩快报,2010年营业收入8.32亿元,低于此前公司的计划和市场预期,主要原因是公司4季度受拉闸限电损失产量3万台,从而使得2010年全年产量仅33.6万台,低于年初制定的35万台的计划。就盈利能力而言,由于毛利率较高的重卡变速器在公司营业收入中的占比提高,我们测算公司营业毛利率将由2009年29.4%上升至2010年的30.3%,但受到企业所得税税率由3.7%回升至13.4%的影响,公司净利润率由2009年的18.7%小幅下降至18.4%。 2011年业绩增长主要来自高端轻卡变速器和重卡变速器。 公司今后重点发展的产品是高端轻卡变速器、重卡变速器和乘用车变速器,其中高端轻卡变速器和重卡变速器是公司2011年的主要增长点。我们预计公司本部2011年销量为44万台,其中轻卡、中卡、重卡和乘用车变速器的销量分别为18万台、20万台、5万台和1万台。 2011年投资4~5亿元加速产能扩张步伐。 截止2010年9月30日公司账面尚有10.92亿元货币现金,我们认为公司在2011年将加速产能扩张步伐,2011年投资活动的现金流预计将在4~5亿元。其中乘用车项目投资1.6~2.0亿元,扩充高端轻卡和重卡变速器产能投资2~3亿元。 预计公司配套福田欧曼重卡推迟至2012年。 2010年11月15日福田汽车总经理王金玉携欧曼事业部总经理和采购部长等福田汽车高层领导到公司视察,重点了解公司的产能情况。我们认为,王金玉的此次拜访一方面表明福田对公司的重视,另一方面也可视为福田对公司扩充产能的激励。 如果公司2011年能够实现5万台重卡变速器的销售计划,2012年配套福田欧曼重卡将是水到渠成。 维持“买入”评级,上调6个月目标价至42元。 即使我们将公司配套福田欧曼重卡的时间推迟至2012年,依照现有44万台的销量计划,我们预计公司2010~2012年的EPS仍将达到0.90元、1.40元和2.04元,两年净利润增长127%。我们认为公司2010年业绩低于此前预期已被市场充分消化,维持“买入”评级,目标价42元,对应2011年30倍PE。

2010年公司实现营业收入85.1亿元,同比增长39.9%;实现归属于母公司所有者净利润17.9亿元,同比增长60.1%;实现基本每股收益0.89元;每股派送现金红利0.57元(含税)。 汽车玻璃国内份额进一步上升出口需求高增长仍可持续 经测算,公司2010年国内汽车玻璃销售额52亿元左右,同比增长48%,高于汽车行业40%左右这一收入增速,说明公司市场份额还上升。目前公司国内汽车玻璃OEM市场占有率已经达到65%左右。假定2011年国内汽车销量增速为15%,我们认为公司汽车玻璃销售收入将增长16-18%。 2010年公司汽车玻璃出口23.6亿元,同比增长42%。其中北美出口额8.4亿元,同比增长12.3%;亚太出口额15.2亿元,同比增长66.4%。目前公司国际汽车玻璃市场占有率仅为15%,位列第三位,并且产品仍存在价格上的优势,我们认为2011年公司汽车玻璃的出口仍将保持在25%以上增长。 当前原材料成本仍处于可控范围 公司披露2011年计划:争取实现销售收入964,086.21万元,成本费用率控制在79.33%以内。据此测算,公司2011年净利润将与2010年持平。我们的盈利预测相比于公司的目标略乐观。同时,我们提示关注原材料成本的变化。公司汽车玻璃的主要原材料有PVB膜、浮法玻璃;浮法玻璃的原材料有石英砂、重油和纯碱。 公司PVB膜从外资企业采购,无市场公开价格,但会受到石油价格影响;重油主要用于浮法玻璃生产中燃料,同样受到石油价格影响;纯碱公司通过在国内招标采购,当前纯碱价格在2200元/左右,而2010年初价格仅为1400-155元/吨。2010年第四季度,公司在原材料价格上涨的情况下依然能够维持在40%左右毛利率水平,说明公司具有较强的成本控制能力。但如果原材料价格进一步上涨,公司成本将面临压力。 投资建议 公司国内汽车玻璃市场占有率高,国内市场将保持稳定增长;国际市场方面,公司产品具有价格优势,出口高速增长还能持续;当前原材料价格水平并未对公司盈利能力产生实质影响,但原材料价格未来走势仍需观察。

报告起因:公司调研 公司是内资车灯龙头企业,目标是2014年进入行业前三 以2010年销量计算,公司在国内车灯市场的占有率为5%~6%,公司目标是到2014年进入国内车灯行业前三强,市场占有率提升至15%~16%。 募投项目今明两年投产,未来或将异地建厂和收购重组继续扩大产能公司募投项目为100万套车灯产能,其中40万套前照灯产能将于今年6月投产,剩余60万套后组合灯产能计划于明年6月投产,快于此前计划。公司上市募集资金12.75亿元,其中募投项目计划投资额为4.5亿元,扣除发行费用后还有约8亿元的超募资金。我们认为,公司现在仅有常州一处工厂,未来为降低物流成本、缩短物流时间势必在重点客户附近异地建厂;而公司的股东国投资金对汽车零部件行业具有成熟的投资经验,未来有望协助公司收购重组业内企业,实现行业整合。 自主创新迎接光源升级,合资合作加速进军汽车电子市场 我们认为,未来3~5年国内车灯行业最为重要的技术与法规升级分别是光源换代、控制技术升级和日间行车灯。公司本身已经具有很强的技术研发能力,在光源换代和日间行车灯两项领域均有深厚的技术储备,依靠自主创新就能成功应对;而在控制技术升级所涉及的汽车电子业务,公司可利用与外资合资合作的方式加速产品研发与市场开拓。 成本优势带来客户资源,优质客户提升管理水平 公司是国内少数几家能够同时为合资品牌和自主品牌配套车灯的供应商,我们认为原因在于公司在质量与成本之间找到了一个很好的平衡点:对于合资品牌而言,公司质量达标,而成本又略低于外资车灯供应商;对于自主品牌而言,公司虽然价格略高,但质量可靠,又具备产品开发能力。优质的客户反过来又促使公司进一步提升管理水平,因此公司不仅为一汽丰田配套前照灯和后组合灯,同时也是国内唯一一家得到丰田汽车5年帮扶计划的国内供应商。 高成长性对应高估值,给予“买入”评级,目标价31.85元 我们认为,技术升级、个性化需求增长和车型换代周期缩短等因素将促使车灯行业产值的增速高于汽车行业。我们预计公司未来3年营业收入复合增速将达到44.9%,2010-2012年全面摊薄后的EPS分别为0.58/0.91/1.33元,给予公司2011年35倍PE估值,目标价31.85元。