投资要点: 一汽夏利近日发布3 季报,前三季度亏损6.95 亿元,亏损幅度进一步加大。同日夏利发布重磅车型骏派D60,有望带动公司逐渐扭亏。 报告摘要:夏利与一汽丰田进入新产品投放周期,度过最差时期。夏利于10 月28 日发布了骏派D60 小型SUV,该款车型定价6.49-9.99 万元,采用丰田动力系统,性价比优势凸显。预计这款车明年销量达5 万台。带动夏利明年销量翻番。一汽丰田下半年推出了新卡罗拉,明年将推出新皇冠,也将带动公司销售走出低谷。 一汽集团整体上市托底,要么死要么生。一汽夏利背靠中国利润最为丰厚的汽车集团-一汽集团,而一汽集团有足够的资源来帮助和拯救困境中的一汽夏利,否则一汽夏利只有走向消亡一条路。整体上市是国企改革的重要举措,也是拯救一汽夏利的主要举措。 我们认为一汽整体上市已经进入最后关头。首先根据一汽股份先前承诺,力争于2015 年4 月5 日前完成一汽股份与一汽夏利同业竞争问题,时间仅剩半年。其次,目前中国六大汽车工业集团(北汽、上汽、一汽、广汽、东风汽车、长安汽车)中北汽已经提交IPO,仅剩下一汽未完成整体上市,刻不容缓。再次,目前横亘在一汽集团整体上市面前的两项主要工作:一汽大众股比调整和一汽集团人事调整均已破冰,预计后续刺激不断。该阶段公司股价讲能产生明显的相对收益。 投资建议:一汽丰田预计今年能给公司带来6.5 亿净利润,参照广汽2014 年市盈率给予12 倍估值,记78 亿市值。夏利品牌参照到国内其他自主品牌上市企业市值,最小为海马汽车为80 亿元,由于夏利亏损我们按照50%即40 亿计算。则合资和自主两块相加一汽夏利估值有望实现120 亿元市值。同时参照广汽长丰整体上市案例,我们认为后续上行空间仍有30%以上,给予7.5 元目标价。

一汽夏利本部业务亏损,主要盈利来源是一汽丰田,投资看点是日系复苏超预期和受益一汽集团整体上市,同时丰田主要混合动力车型普瑞斯在一汽丰田销售,我们预计公司13、14年EPS为0.15、0.25元,公司整体趋势向上,在日系车改善、混合动力有补贴预期情况下估值偏低,上调评级至“强烈推荐-A”。 一汽夏利投资看点在于日系复苏和整体上市。一汽夏利当前主要生产A0级夏利和威系列产品。由于车型老化推新换代慢,产品竞争力弱,一直处于亏损状态,2012年度公司扣除投资收益后利润为-13.1亿元。 公司主要利润来源于持股30%一汽丰田,2012年一汽丰田收入603亿元,贡献投资收益12.9亿元。同时大股东一汽集团持有公司47.7%股份,一汽集团整体上市吸收合并一汽夏利可能性较大,公司本部资产重估能有较好增值。 本部亏损有望触底回升。2012年公司本部业务利润亏损达到13.1亿元,为历史最高。公司今年新车型夏利N7已上市,计划推出夏利N5换型车和出口车型V2,今年公司研发支出同比大幅减少。今年Q1本部业务亏损2.9亿元,去年同期亏损额为3.5亿元,我们预计今年本部业务亏损能有所下降。 一汽丰田复苏良好,受益于日元贬值。一汽丰田去年Q3、Q4销量分别下滑21%和48%,今年Q1仅下滑8%,复苏势头良好。一汽丰田今年新车型有:7月份上市全新RAV4和改款锐志,9月份将上市新威驰和自主品牌Dear;明年上半年卡罗拉换代车型上市,新车型上市将有力促进销量回升。 一汽丰田部分核心零部件仍需进口,日元贬值降低进口成本,提升产品竞争力。去年一汽丰田销量下降但利润增长5%。预计一汽丰田在日元贬值和销量回升有利情况下,利润仍然能较好增长。 投资建议与风险提示。公司受益于日系复苏、丰田新产品投放力度增加和一汽集团整体上市,同时本部业务今年有望触底回升,整体趋势向上。我们预计公司13、14年EPS分别为0.16、0.25元。其中一汽丰田2013年盈利预计50亿元,一汽夏利持股30%按照10倍PE估算其市值为150亿元,目前股价情况下,一汽夏利市值仅86亿元,在混合动力补贴、整体上市预期情况下,公司股价存在低估,上调评级至“强烈推荐-A”。风险在于日系车复苏受阻和一汽集团整体上市时点不确定。

上半年公司实现营业收入40亿(-26%),归属于母公司净利润9024万(+96%),EPS:0.057,基本符合预期。夏利本部下滑,一汽丰田增长,公司业绩基本符合整车销量情况,预计下半年丰田同比改善幅度将减小,全年同比大幅增长确定。 公司对应12年的PE、PB分别为50、2.3,维持“审慎推荐-A”投资评级。

一汽夏利2011年EPS 0.07元(。63.5%),符合市场预期。受行业增速放缓影响,2011年公司销售汽车25.3万辆(+1.07%),弱于行业2.4%的平均增速;实现营业收入100亿元(+0.6%),净利润1.1亿元(-63.5%),与业绩预告范围一致,符合市场预期。去年盈利大幅下滑,主要是由于公司加大促销力度,导致盈利能力下滑;同时受一汽丰田盈利(44亿元,一4.4%)下滑影响,投资收益减少约6000万元。 公司一季度EPS 0.03元(+6.6%),好于市场预期。公司一季度销售5.8万辆(-29.5%),实现营业收入20.6亿元(-32.5%),盈利能力仍面临较大压力,估测本部业务亏损约3.3亿元(一55.5%)。但受益于一汽丰田盈利逐渐恢复,以及去年基数较低,一季度贡献投资收益约3.9亿元(+46%),使得公司一季度净利润为5486万元(+6.6%),EPS 0.03元,好于市场预期。 丰田加大中国市场投入,一汽丰田市场地位有望逐渐回升。丰田在中困的市场份额不到/70,与其全球约10%的市场地位不相匹配。丰田近期加大中国市场投入,加强本土决策,将成立多年的中国部从日本迁至北京,并将困产新一代普锐斯,均有助于一汽丰田市场地位的逐渐回升。一季度一汽丰田销售13.8万辆(+5.9%),估计实现盈利约13亿元(+46%),预计全年盈利有望恢复至46亿元(+4.4%)。 一汽集团整体上市渐行渐近,若市场预期增强,公司有望获得估值溢价。 一汽股份在对公司的收购报告书中承诺将力争在收购完成之日后3年内,彻底解决公司与一汽股份下属企业的同业竞争问题。今年4月,一汽集团转让给一汽股份的一汽夏利、一汽轿车股权已办理完股权过户登记手续。 一汽集团整体上市渐行渐近,若市场预期增强,公司有望获得估值溢价。 风险因素:宏观经济增速低于预期导致汽车需求低迷;一汽丰田销量和盈利低于预期;本部经营亏损超预期;原材料价格、人工成本等大幅上涨。 盈利预测、估值及投资评级:小幅调整盈利预测,公司2012/13/14年EPS分别为0.10/0.18/0.27元(2011年EPS为0.07元,原预测为2012/13年EPS为0.11/0.16)。考虑本部业务亏损、一汽丰田盈利丰厚,我们认为对公司应采用分部估值。基于中性假设,一汽丰田合理估值为2012年9-10倍PE,本部业务估值归零,则公司合理市值约为130亿元,耐应每股价值8元,若一汽整体上市预期增强,则公司仍有望获得估值溢价,维持公司“增持”评级。

公司2011年销售夏利、威志、威乐和威姿系列轿车共25.30万辆,同比增长1%。公司2011年实现营业收入99.54亿元,同比增长1%,其中轿车销售81.62亿元,同比下降2%;由于轿车业务毛利率同比下降0.78个百分点至2.68%,公司2011年综合毛利率下降0.97个百分点至4.52%。由于研发费用、折旧费用、职工薪酬上升较快公司2011年管理费用率同比增加了1.06个百分点至7.20%;这带动了公司期间费用率上升了0.98个百分点至13.62%。 公司持股30%的天津一汽丰田2011年销售整车49.90万辆,同比增长3%;实现营业收入670.60亿元,同比下降2%;实现净利润44.07亿元,同比下降4%。受此影响,公司2011年实现投资收益12.32亿元,同比下降5%。 2011年公司本部(即扣除投资收益部分)亏损11.23亿元,比2010年多亏1.31亿元。由于本部亏损加剧公司2011年实现净利润1.09亿元,同比下降64%,合每股0.07元。公司拟每10股派现金0..20元。 2012年一季度公司本部整车销量和收入同比分别下降30%和32%,毛利率同比下降2.72个百分点至2.30%;一季度本部亏损3.32亿元。由于天津一汽丰田复苏,公司2012年一季度实现投资收益3.87亿元,同比增长46%,合每股0.24元。公司2012年一季度实现EPS为0.03元。目前公司和一汽轿车控股股东已经变为一汽股份。我们将天津一汽丰田股权和公司本部资产分开估值,公司合理价格应在8元以上,给予“推荐”评级。

一汽丰田3Q改善相当明显,销量及利润大幅度增加。受地震影响,2Q一汽丰田减产,销量仅仅为5.2万辆(环比-48%),2Q夏利投资收益仅为1.5亿元,3Q一汽丰田复产补充库存并采用积极销售策略,销量恢复至单季12.2万辆(环比+134%),夏利投资收益上升至3.56亿元,为近年单季盈利最高水平。以投资收益简单测算一汽丰田1-3Q单车利润分别为0.87、0.97、0.97万元,2Q较1Q单车利润上升可以理解为2Q产品有选择性的生产,3Q单车利润并未下滑,可以理解为规模效应抵消了部分产品降价影响。预计随着丰田新工厂投入使用、产品升级换代、新产品投放等,一汽丰田2012年在市场开展上将更为积极,未来增长将非常明显。 一汽夏利1-3Q销量19万辆,同比增长12%,好于多数自主品牌。虽然夏利汽车盈利能力较差,但对于一汽集团来说,其自主品牌年销售量超过25万辆仍然是一个不小的分量(一汽轿车2010年自主品牌销量13.2万辆),对于缩小一汽集团与上汽集团、东风集团销量规模上差异仍然具有一定的意义。从其单车销售价格来看,1-3Q分别为3.47、4.18、4.16万元,结构上看威系列占比有所提高,预计4Q单车价格持平或略微下滑。 投资建议与风险提示。维持2011年全年0.09元EPS盈利预测。在7月份《以估值模式的改变看夏利》分析报告中,我们大致阐述了推荐一汽夏利的逻辑,我们目前依然坚持该逻辑,并认为随着时间的推移,投资时间成本将越来越低,一汽集团在2012年的整体上市是大概率事件,类似于2010年广汽对长丰的收购,一汽夏利具有较高的博弈价值,继续维持“强烈推荐-A”投资评级不变。 主要风险在于具体的时间及方案上,仍然存在不确定性。

公司本部2011年1-9月销售整车18.89万辆,同比增长10%。其中夏利系列和威系列分别销售14.26和4.63万辆,同比分别增长5%和25%。公司本部前三季度实现营业收入74.35亿元,同比增长12%,收入增速高于销量增幅主要是因为销售结构变化;前三季度销售毛利率为4.91%,比去年同期提升0.82个百分点。公司1-9月公司本部亏损6.63亿元,去年同期少亏了0.1亿元。 公司本部2011年7-9月销售整车4.82万辆,同比增长3%,环比下降18%。公司本部三季度实现销售收入19.76亿元,同比增长13%,环比下降18%;三季度本部亏损2.94亿元,比去年三季度多亏了0.50亿元,比二季度多亏了1.38亿元,基本符合预期。 公司2011年1-9月实现投资收益7.72亿元,比去年同期下降了1.92亿元。今年7-9月公司实现投资收益3.56亿元,比去年同期增加1.12亿元,比二季度增加2.06亿元,表明三季度天津一汽丰田恢复势头良好。 预计天津一汽丰田2011年盈利35亿元,按照10倍动态PE,价值为350亿元;一汽夏利持有其30%股权,价值为105亿元。一汽夏利2011年三季度末归属于母公司所有者权益为36.66亿元,除去天津一汽丰田的长期股权投资约20亿元后为16.66亿元,按照1倍PB价值为16.66亿元。一汽丰田30%股权加上公司本部所有者权益价值合计为121.66亿元,对应15.95亿总股本,每股合理价格为为7.63元,我们维持对公司的“推荐”评级,目标价7.63元。

投资收益下降是导致夏利半年报利润同比大幅度下降的主要原因。公司持有一汽丰田30%股权,2010年30%一汽丰田贡献净利润13.8亿元,2011年1Q贡献投资收益2.65亿元,2Q受关东地震影响销量下滑仅贡献投资收益1.51亿元,半年贡献收益同比下降3亿元,影响EPS0.19元。投资收益下降是导致公司上半年EPS 下降最主要因素。 一汽丰田2Q末复产,3Q在补库存及积极销售策略下,销量会大幅度上升。从6月份开始,关东地震影响逐步削弱,主力车型均出现反弹,7月份销量出现较大幅度增长。与广汽丰田一样,车型老化是丰田目前在中国市场主要问题,预计在未来一至两年之内,一汽丰田车型将会得到改善,长春丰田(15万产能)预计明年初全面达产,未来丰田在国内发展依然值得看好,也包括必然会大范围内引入国内的混合动力车型。 夏利本部虽然亏损,但在目前国内市场下有其存在的价值。汽车公司有规模之争,而夏利年度产销25万辆对于支撑集团的规模有一定帮助,同时夏利汽车定位在中低端,对于一汽集团来说,在产品线上存在一定的互补,而未来一汽集团公司自主品牌轿车将统一使用鹰标,说明在集团层面上,夏利产品与一轿产品规划的整体性,我们认为夏利未来存在一定的改善空间。 维持“强烈推荐-A”评级。我们前次关于一汽夏利的报告《以估值模式的改变看夏利》重点介绍了推荐一汽夏利的逻辑。我们近期持续的研究中认为一汽集团与夏利的关系与之前广汽集团与广汽长丰关系类似,并判断在集团股份公司成立较短情况下要想快速实现整体上市,对于一汽夏利的吸收合并是大概率事件。我们看好集团整体上市情况下一汽丰田30%股权价值,维持“强烈推荐-A”投资评级。风险主要在时间不确定性上,存在时间成本。

夏利本部主要生产自主品牌轿车,一汽丰田的投资收益是公司主要利润来源。夏利本部主要生产夏利、威志、威乐、N5等自主品牌轿车,年产销规模超过25万辆;由于主力产品投放市场时间相对较长,平均车价偏低等原因,夏利本部近年来持续处于亏损状态。持股30%的一汽丰田是公司的主要盈利来源,2010年贡献投资收益约13亿元,每股收益贡献0.81元。 一汽丰田前景看好,三季度盈利有望显著恢复。丰田在中国狭义乘用车市场份额仅为6.g%,显著逊于大众(16.6%)、通用( g%),并与其全球10.8%的市场份额不相匹配;预计未来丰田有望通过加大中国市场的资源配置,提升其在中国的市场地位。受日本地震影Ⅱ向,二季度将为一汽丰田盈利低点,随着三季度全面复产,预计盈利有望显著回升,2011年净利润有望接近42亿元。 夏利悄然蓄势,提升综合实力。通过在研发领域持续投入和积累,夏利产品质量显著提升,根据J.D.POWER对中国市场的车辆可靠性评比,夏利、威志车型分列细分市场第2名;今年上半年夏利销售整车14万辆(+12%),表现强于多数自主品牌企业。公司目前拥有40万台整车及配套发动机、变速箱产能,伴随未来新产品投放进程,公可经营情况有望好转;但考虑到此前投资转固带来新增折旧,保守预计本部未来2年亏损额持平。 夏利对于一汽集团具有重要的战略意义。2010年一汽集团销售汽车256万辆,在国内市场排名第三,与第二名东风集团、第四名长安集团之间的差距均不到20万辆;其中公司为一汽集团贡献了25万辆销量,重要性可见一斑。 推测集团已在央视广告投放等方面支持夏利,我们认为未来仍有望从研发等领域提升支持力度。近期公司大股东由一汽集团变更为一汽股份,资本市场对一汽集团整体上市预期更近一步。 风险因素:宏观经济增速低于预期致汽车市场低迷,一汽丰田销量偏低致其盈利低于预期,本部新车型市场接受程度不高,钢材等原材料价格上涨等。 盈利预测、估值及投资评级:预计公司2010/11/12年EPS分别为0.14/ 0.26/0.35元(2010年0.19元),当前价8.32元,对应2010/11/12年PE分别为59/33/ 24倍。考虑到本部亏损和丰田盈利丰厚,我们认为对公司应采用分部估值更为合理,基于相对谨慎预期,丰田业务合理估值为2011年12-13倍PE,本部业务估值归零,则公司合理市值约为160亿元,折合每股价值10元,上调公司评级至”增持”。

估值模式必须发生改变是我们上调评级重要依据。7月2日公司公告称:一汽集团将持有公司47.73%股权作为出资注入一汽股份。一汽股份吸收合并一汽夏利可能性较大。在没有吸收合并情况下,一汽夏利估值按照EPS乘以适当PE相对合适;而在相对确定被并购情况下,我们认为之前丰田赚钱而夏利亏损以PE估值模式导致企业真实价值不能得以充分体现,在集团吸收合并情况下,企业真实价值应该由丰田股权加上夏利净资产来体现相对合理,而且这种估值模式在集团整体上市之后更能得到充分体现。 一汽丰田资产优质,夏利保守估算。参股30%的一汽丰田盈利能力强,是国内竞争力最强的日系合资品牌,我们认为一汽丰田2010年PE应该在12-15倍,保守按照13倍测算,一汽丰田市值180亿比较合理。夏利本部给予1.5倍保守PB,按2010年数据,估算市值应该在55亿。 平衡大股东利益,可能采取现金选择权方案。天汽集团持有夏利28.8%股权,第二大股东利益将成为一汽股份主要考量,鉴于仍有23.5%公众股权,参考广汽长丰的模式,我们认为二次现金选择权方式比较适用。 上调投资评级至“强烈推荐-A”:预计下半年车市将有所好转,原材料成本压力减弱,本部将小幅减亏;丰田复产带动下半年投资收益增长。预估每股收益11年0.09元、12年0.35元,对应11年的PE、PB分别为84、3.3,我们看好一汽集团整体上市带来的价值重估,上调投资评级至“强烈推荐-A”。 风险提示:信贷紧缩,CPI依然高位,一汽集团整体上市进程缓慢。

丰田资产贡献大,今年受地震冲击,未来具备提升潜力。一汽丰田1-4月实现销量16.1万辆,同比下滑8.7%,受日本地震导致部件供应短缺影响,预计6月开始陆续恢复,预计7月份回到历史水平,谨慎预计11年一汽丰田投资收益贡献下降10%;随着丰田公司加大在华业务的重视,一是丰田在全球业务占比(~13%)与在华业务占比(~8%)的不匹配,二是一汽丰田与上海通用、上海大众盈收规模的差距,我们认为一汽丰田具备很大的提升空间,12年之后将进入快速发展阶段。 本部减亏负担仍较重,等待产品线提升。公司本部的夏利和威品牌今年陆续放量,1-4月份实现销量10.3万辆,同比增长16.99%,超越行业增速。但是由于小排量自主品牌市场竞争较为激烈,公司产品覆盖A0和A00细分市场盈利能力较差,难以摆脱亏损局面,亏损额9个亿左右。随着公司未来推出A级轿车,改善盈利能力将得到改善,11年起始毛利率扭转的大趋势已形成。 一汽集团整体上市预期强烈,方案和时间仍不明确。10年7月,公司控股股东一汽集团发起设立股份有限公司拟进行主业重组改制,我们预计6月底将正式挂牌,启动整体上市步伐,但是目前而言方案和最终上市时间仍不明确。一汽集团是国内领先的车企,旗下一汽奥迪、一汽大众等非上市资产质地优良,整体上市方案如果采取吸收合并换股+IPO的方式将提升公司股票价值。 投资建议:预计公司11-13年实现收入111亿、131亿和154亿,归属于母公司净利润为0.90亿、4.65亿和5.84亿,每股EPS为0.10、0.32和0.38元,我们给予公司丰田资产贡献11年EPS为0.81,给予10倍,价格为8.12元,本部资产由于长期处于亏损,我们谨慎给予1倍PB定价,接近0.75元,我们认为公司合理目标为8.87元,给予“推荐”评级。 风险提示:汽车市场持续下滑将影响公司业绩不达预期,一汽集团整体上市存在不确定性,将带来公司价格波动。

10年,公司本部实现25万辆的销售目标,增长17.97,其中夏利N5、威志和威志V2等年度新车型的增量贡献和开拓二三级市场的贡献尤为突出;一汽丰田的花冠、皇冠和SUV等支撑其销量实现48.39万辆,增长26.69%。 公司自身业务依然增量不增利,亏损由09年的-7.86亿元降低到10年的-9.96亿元,但来自一汽丰田投资收益贡献达到12.89亿元,同比增长36.11%,整体使得营业收入增长15.45%情况下,净利润增长达到75.80%。 尽管经营性现金流持续为负,但依靠投资收益分红,公司10年及未来产能扩建持续,同时新产品推出速度加快。 公司业绩增长中长期无忧,股价具有安全边际,估值提升的催化剂一方面来自于有利于股东的重组方案的兑现,另一方面来自于自身业绩的不断增长和释放。 公司一季报显示,就11年来看其业绩或因行业背景和丰田因素有一定不确定性。

四季度销售情况大有改观,业绩有望走出低谷。由于公司车型属于经济型自主品牌,因此在三季度行业整体下行阶段,公司销售下滑幅度超过轿车行业平均水平。而在四季度行业情况再次上行后,公司销售大幅超越行业,四季度公司销量环比三季度增长67%以上。同时,四季度后天津一汽丰田销量也高于行业。 价格下降、钢价上涨侵蚀本部盈利能力。公司产品价格较低,其中夏利系列均价3-5万、威系列均价5-8万,对价格、钢价的敏感性都十分高。三季度在行业低谷,公司降价幅度较大。同时,三季度以来,随着通货膨胀形势的进一步严峻,公司的各种成本也在攀升当中,因此公司盈利能力近期不会大幅度好转。 规模提升、车型结构上行促进本部盈亏平衡。目前我国经济型微车行业仍然处于薄利多销的盈利阶段。因此对于公司本部来说扩大生产规模的同时努力促进车型结构上行是改变目前本部亏损的主要手段。近两年来,公司一直处于较大规模的固定资产建设阶段(图2),华利工厂、TA发动机等项目,虽然短期对盈利造成一定的压力,但是中长期来说仍然是公司提升盈利能力的必经之路。明年公司自配发动机比率的提升将会提高公司盈利能力,使得公司前期工作有所体现。同时,公司在积极开发A级轿车车型,以提高公司车型结构。 一汽丰田四季度亦将走出低谷。受丰田众多的召回事件影响,今年前三季度一汽丰田的销量增速相比通用、大众、日产等传统对手略显平淡。但是四季度以来,一汽丰田的各个车型销售情况开始好转,12月RAV4和卡罗拉两款车型销量逐步接近1万、2万辆的水平,新锐志也达到了8千左右。在这几款畅销车型的带动下,一汽丰田四季度业绩或将大超预期。 投资策略。我们预计公司10年、11年营收同比增长8%、10%,对应EPS为0.34、0.45元,目前公司股价对应动态PE分别为25、20倍。虽然目前公司估值略高于行业水平,但是考虑到公司业绩仍处于逐步恢复状态,以及一汽集团上市带来的估值溢价,我们继续维持公司“增持”评级。

2011年本部扭亏可能性不大 盈利主要看一汽丰田 2010年前三季度公司本部亏损7亿元,其中第三季度亏损2.65亿元,导致本部亏损增加的原因主要有:第三季度销售情况惨淡,单季度销售4.7万辆,季度环比下降16%;另一方面公司前期未能拿到节能车补贴,为促进销售垫付了相关费用。公司第四季度销售7.8万辆,环比增长67%,预计第四季度亏损将大比例缩小。 公司今年会有2款年型车,预计2011年底会有全新A级车推出。华利工厂投产后将生产夏利N5。公司未来将陆续投放的A级车、CUV、A0级车目前由一汽集团投资研发,同时集团也将在广告费用等方面对公司进行支持。由于公司2011年没有全新车型,我们预计公司本部还将继续亏损。 历来一汽丰田都是公司利润的来源,2010年前三季度丰田贡献投资收益9.6亿元,是公司净利润的3.3倍。2010年一汽丰田销售50.6万辆,2011年计划销售55万辆。 产能扩张基本结束 未来资本支出减少 公司目前核定产能在18万辆左右,2010年加班加点生产25万辆;2011年3月华利工厂投产,新增产能15万辆;公司40万台发动机产能项目已于2010年投产,目前公司整车、发动机产能扩张告一段落。公司目前变速箱产能不足,部分总成为外协单位生产,公司进行组装,公司未来一段时间可能的资本支出在于变速箱的产能扩张,但总体投入远小于整车和发动机。 自主发动机替换丰田发动机提高公司盈利能力 公司威志和部分老夏利产品采购一汽丰田发动机公司的发动机,2010年采购大约5-6万台,2011年将逐步被自主发动机TA1替代。根据公司关联交易公告数据测算,一汽丰田的发动机采购价格单台在1.2万元以上,而根据经验公司自主品牌发动机成本在8000元左右,也就是说替换后一台发动机降低成本4000元,全部替换降低成本2-2.4亿元。 整体上市可能尚需时日我们判断,一旦一汽集团整体上市,公司被吸收合并属大概率事件;由于一汽股份未能在2010年底获得政府审批,因此考虑辅导期整体上市至少需要1年时间。

报告要点 2011-2012年随着威系列发动机逐渐国产化,一汽夏利本部亏损的幅度将止稳; 公司持股30%的天津一汽丰田汽车有限公司是其最重要的联营公司,是持续稳定的投资收益来源,2011-2012年我们预计投资收益约14.33和17.37亿元,贡献的每股收益为0.90和1.09元; 兼并重组概念一直是二级市场炒作的重要题材,2011年上半年一汽集团有望实现整体上市,这可能成为公司股价催化剂。 投资建议 我们对一汽夏利2011-2012年的EPS预测分别为0.40、0.59元,由于一汽夏利的联营公司天津一汽丰田持续稳定的贡献收益,而本部持续亏损,所以对一汽夏利估值应分为2个部分,一部分是丰田股权的估值,一部分是本部的估值。 丰田股权2011年贡献EPS0.9元,按照10-15倍的动态PE来估值,价值9-13.5元;本部按净资产法,我们扣除对丰田的长期股权投资之后,计算的2011年每股净资产1.1元。两者相加之后一汽夏利合理股价区间在10.1-14.6之间。 综合考虑一汽整体上市的题材因素,最终推荐价格是12元,当前股价8.38,给予买入评级。