事件:公司发布2 月产销快报,2 月总销量1.7 万辆,同比增长2.8%。其中,销售轻卡7744 辆,同比增长41.3%;销售全顺轻客3553 辆,同比下降13.2%;销售皮卡3807 辆,同比下降22.8%;销售驭胜SUV2117 辆,同比下降6.0%。 1-2 月公司轻卡、全顺轻客、皮卡、驭胜分别同比累计增长48.0%、2.52%、-3.56%、-13.14%。 点评: 维持全顺2015 年增速个位数判断,J09 延伸至MPV 领域拓展成长空间. 1-2 月全顺累计增长2.52%,增速有一定压力主要来自竞争层面,我们维持全年全顺个位数增长的判断,预计盈利能力与2014 年一致。轻客国IV 升级加价8000 元左右,我们预计2015 年公司促销费用为加价一半左右,与2014 年基本持平。 预计2015 年公司轻卡仍然保持高增长,将贡献主要利润增量. 1-2 月轻卡累增48%,1-2 月单月均销量8500 辆,淡季年化已经达到去年全年10 万的水平。主要竞争对手国IV 车型无法回避加价较多的问题,竞品隔代升级成本激增,对江铃现有产品不构成未威胁。我们预计2015 年公司轻卡将增至13 万辆左右(+20%),老厂区产能20 万辆(含皮卡),产能暂无瓶颈。 我们预计公司2015 年销量31 万辆,其中全顺7.5 万辆,皮卡7.5 万辆,轻卡13 万辆,驭胜2.5 万辆,撼路者0.5 万辆。 重卡预计总投资20 亿元左右,公司研发费用绝对值2017 年下降. 公司重卡产品分三个阶段:1.目前在售J16,主要是承接太原中期的过渡性产品,20 多万售价;2. 中期产品J19,使用福特现有技术,江铃品牌(JMC);3.长期J20,福特全球同步开发,使用全新驾驶室、底盘与新发动机(9L,13L)。届时我们预计有公司将使用福特江铃双品牌,产品覆盖高、中端。 重卡项目主要有3 个大的投资方向:1.装配厂产能,2.发动机3.组装均已经披露。 我们预计总体投资额不会有大的增加,预计在20 亿元左右。 撼路者、驭胜渠道建设统筹有序进行. 公司目前250 家4S、3S 渠道。福特渠道数约100-120 家。我们预计2015 年将有序扩张以便撼路者加入,主要任务在于对已有福特渠道的升级。 公司成长路径清晰,轻卡对手竞争力恢复弱于预期,维持“买入”评级. 维持公司2014-2016 的每股收益为2.44、3.08、5.00 元的预测。按3 月3 日39.63价格计算,对应动态市盈率分别为16、13、8 倍。公司成长路径清晰,是国内商用车行业消费升级与环保要求提升的主要受益者。从2013 年开始,公司依靠产品市占率上升、新产品周期与费用的下降,三年净利润复合增速将达到36%,维持“买入”评级。 风险提示:SUV 的市场表现低于预期 全顺的市场表现不如预期

投资要点 事件: 公司公布2014年年报,公司实现营业收入129.28亿元,同比增长12.41%;营业利润25.92亿元,同比增长14.77%,其中归属于母公司所有者净利润22.20亿元,同比增长15.76%。综合毛利率42.32%,较上年提升0.92个百分点,全面摊薄每股收益1.11元,略高于我们的预期的1.07元。 其中第四季度单季度实现收入35.70亿元,同比增长16.64%;营业利润6.93亿元,同比增长10.34%,归属母公司所有者净利润6.43亿元,同比增长10.72%,综合毛利率42.63%,同比下降1.79个百分点,环比持平。 公司公布分红预案: 每10股派送现金红利7.5元(含税),分红比例约68%。 点评: 海外增长加速,毛利率继续提升致使业绩略超预期。 2014年公司收入增长12.41%,其中国内收入83.48亿元,增长14%。国内收入增速好于下游乘用车行业10.8%的增速,主要由于产品附加值继续提升,沈阳福耀二期投产。国内增量9亿元全部由OEM 市场提供,AM 市场同比持平。 海外收入43.06亿元,增长17%。海外增量约6.39亿元,其中约4.04亿元为新增OEM 配套收入,2.35亿元为AM 市场新增收入。由于公司在北美市场AM 占有率已近40%,AM 市场增量明显高于2013年的0.55亿元实属可贵。 公司毛利率继续提升约0.92个百分点,致使业绩略超我们预期。9月通辽线改造完毕点火后,我们预计公司浮法玻璃自配率已从80%提升至约90%。费用率略微上升0.7个百分点,主要为研发费用与财务费用增长,公司增加借款优化资产负债结构。 公司2014年期间费用率约21.71%,同比略微上升0.7个百分点。其中销售费用率7.60%同比持平,管理费用率11.90%同比上升0.65个百分点。主要由于研发费用率从3.38%上升至4.01%。员工薪酬4.5亿元,同比增长10%,增速相比过去26%的复合增速明显放缓,预计未来3年公司国内人工成本增速将保持10%左右合理增速,研发费用率保持3.8%-4.0%高位。 财务费用增长0.41亿元至2.85亿元,公司借款利率较低,增加借款优化资产负债结构。 2015年底美国300万套汽车玻璃项目投产,2016年前后俄罗斯二期200万套投产,公司海外扩张伴随竞争对手收缩。 公司2014年资本开支28亿元,2015年资本开支预算约30亿元。2014年下半年俄罗斯工厂一期已经正式开始生产。我们预计2015年底左右美国福耀300万套汽车玻璃与第一条300吨日熔浮法玻璃线将投产。2016年前后俄罗斯二期可能投产。 公司海外持续扩张,而主要竞争对手旭硝子、板硝子2013、2014年连续2年合计利润尚不及公司一半,海外业务处于收缩状态。预计公司海外扩张成功概率较大。 预计2016-2017年公司毛利率下降伴随销售费用率下降,利润率保持稳定公司海外业务当前模式为国内生产、包装后运输至海外市场,主要下游为AM 市场。体现为高毛利率(国内人工成本低)与高费用率(运输、包装费用)。公司新一轮的海外扩张直接在当地设厂,由于国内人工费用上涨与北美、俄罗斯天然气价格较低,而公司浮法玻璃原片自给率已经达到90%,自给率对毛利率提高已经空间较小,因此我们预计海外设厂后在利润表上体现为毛利率下降,销售费用率下降,综合利润率将与国内持平。 海外扩张重塑成长性,分红比例提高增加吸引力。上调公司盈利预测,维持“增持”评级。 我们基于以下两点调整公司2015-2017年的盈利预测:1、 能源成本下降将有助于提升公司2015年业绩。汽车玻璃成本中40%为浮法玻璃原片,而浮法玻璃生产成本中50%左右为天然气等能源。由于国内天然气价格与原油价格挂钩,考虑国际油价已经从2014年6月高点下跌超过50%,预计2015年国内工业用天然气将降价。 2、 海外业务投产进度略慢于我们预期。因此预计美国与俄罗斯二期多数费用将在2016年发生。 考虑上述原因,暂不计算H 股发行的摊薄影响,我们分别上调公司2015年、2016年 每股收益0.20、0.15元至1.27、1.39元,预计2017年每股收益为1.58元。对应2月17日14.60元的价格动态市盈率为11.5倍、10.5倍和9倍。公司所在行业竞争结构清晰,公司在其细分行业竞争力远超对手,标的在A 股市场具有稀缺性。公司海外扩张重塑成长性,提高分红比例将增加吸引力。我们维持公司“增持”的投资评级。 风险提示: 1. 国内乘用车销量大幅下滑。 2. 出口市场风险以及美国、俄罗斯项目进展未能按计划进行。 3. 主要原材料价格反弹。

投资要点。 事件:2月11日公司公告,董事会批准以下项目: 1、公司与福特、福特奥托桑签署《全球Cargo标准驾驶室工程服务协议》,就重卡驾驶室项目支付不超过4120万美元的工程服务费。 2、N330项目:总投资12.12亿元人民币(含前期已批准的7.24亿元人民币)。 3、J20重卡项目:前期费用11.73亿元人民币。 点评: 引入福特cargo重卡,定位高端,覆盖全系重卡产品。 福特cargo重卡目前由土耳其的福特合资公司福特奥托桑生产,主要在土耳其与巴西两地销售。2013年销售6300辆,占土耳其重卡份额的21%,居市场第二位。Cargo重卡产品线完善,动力总成使用福特柴油机。Cargo1846T获2013年国际年度卡车评选第三位。 预计引入国内后定位为高端产品,但产品价格将相对合理,预计价格区间间于上层欧系重卡(65-100万)与自主主流重卡(25-30万)之间,与日韩重卡品牌形成竞争。覆盖下游覆盖厢式、平板、自卸、牵引车与专用车等全系列车型。 研发投资高峰期已过,2015、2016年研发费用将主要集中在重卡。 公司2013、2014年研发费用预计分别为12、13亿元,随着主要投资项目J08(撼路者SUV,12亿元)、J09(新全顺,24亿元)、N330(自主紧凑SUV,前期已投7亿元)的收尾。预计2015、2016研发费用绝对值将下降,主要投资将集中于重卡领域。 公司重卡预计总投资20亿元左右,包括已公告的J16自主重卡过渡产品、J17柴油机项目与J19、J20重卡项目。一期产能2万台、发动机1万台预计2016年开始贡献收入。 国内重卡竞争格局稳定,容量规模1500-2000亿元。 2014年国内重卡销量74万辆,同比2013年的77万辆略有下滑,我们预计国内重卡的合理销量在60-65万辆左右,市场容量约1500-2000亿元。未来销量可能随着车型高端化、使用年限的增长而下降,但相应的价格亦会上升。使得整个行业的市场容量(亿元)稳定在上述合理水平。行业竞争格局稳定,前五(东风、一汽、重汽、陕汽与福田)占据市场份额的81%,并与第三梯队企业差距明显。 我们预计公司进入重卡领域后,将顺应产品升级趋势,2017年后有望实现2万台左右销量,达到盈亏平衡。 公司成长路径清晰,进入2000亿元重卡市场,维持“买入”评级维持公司2014-2016的每股收益为2.44、3.08、5.00元的预测。按2月12日38.85价格计算,对应市盈率分别为16、12、8倍。公司成长路径清晰,从2013年开始,公司依靠产品市占率上升、新产品周期与费用的下降,三年净利润复合增速将达到36%,维持“买入”评级。 风险提示:SUV的市场表现低于预期全顺的市场表现不如预期。

投资要点 事件:公司公布2015年1月销量,公司1月实现新车销售30.35万辆,同比增长24%,环比增长46%,符合预期。分品牌,长安福特销售8.34万辆,同比增长18%,环比增长16%;长安马自达销售1.53万辆,同比增长71%,环比增长84%;长安PSA销售1714量,同比增长80%,环比降低33%。 点评: 自主品牌继续高速增长自主品牌重点车型中,悦翔销售1.77万辆,同比增长27%,环比增长73%;逸动销售2.30万辆,同比增长67%,环比增长124%;CS35销售2.22万辆,同比增长110%,环比增长285%;CS75于2014年3月上市,销售1.57万辆,环比增长149%。 1月销量的高增长,受到2014年12月完成全年销量目标后“留存销量“的影响,2月的数据也将受到新年的影响,因此3月份结合1季度的数据对指引全年销量更具参考意义。但即使剔除”留存销量“的影响,公司1月份自主品牌销量也保持在较高的增长水平。 福特稳步向前,昂科赛拉销量新高,PSA低于预期长安福特重点车型中,新蒙销售1.07万辆,同比增长15%,环比增长5%;新福克斯销售2.41万辆,同比增长4%,环比增长7%;翼虎销售1.2万辆,同比增长5%,环比降低6%。公司2012-2013年上市的三款重点车型销量均步入稳态,2015年增量主要来自锐界、金牛座、福睿斯”新三驾马车”。去年12月上市的福瑞斯当月销售3700辆,今年1季度仍处于上升期。 其他合资品牌中,新马3昂科赛拉1月销售9150辆,环比增长87%,创出14年5月上市以来新高;CX5销售5330辆,同比降低11%,环比增长57%,月销量维持在40001-5000区间。长安PSA销售1714量,同比增长80%,环比降低33%,低于预期,个性化、高价格的定位或成为抑制销量的因素。 盈利预测与投资建议。维持2014~2016年EPS分别为1.61、2.63和3.22元的盈利预测。按照2015年2月6日股价,对应2014-2016年市盈率分别为12.4、7.6、6.2倍。维持“增持”的投资评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧、乘用车行业需求大幅下滑

投资要点 事件:公司公布2015年1月产销快讯:2015年1月实现汽车销量8.8万辆,同比增长26.51%,创销量历史新高。其中H6销售3.6万辆,同比增长47%,H2销售1.5万辆,H1销售7542辆,H9销售3066辆。轿车销售7504辆,同比下滑55%。皮卡销售1万辆,同比下滑9%。 点评: 1月主力车型销量逆势上升,H6终端超预期旺销1月整体狭义乘用车销量增速相比12月的20%具有较大幅度下降,乘联会数据显示增速在9%左右。公司产品持续热销,其中H6降价促销后,上量至3.5万辆,同比增长47%超出我们预期,增速相比12月的32%进一步加快。我们估计终端销量还略高于批发销量。新产品中H1、H2爬坡至为7542辆、1.5万辆,H9销售3066辆,符合我们预期。因产品更新换代,H5销量下滑49%至2353辆,略低于我们预期。 H2、H1切入细分市场空间较大,竞争力凸显公司H2、H1所在细分市场增长迅速。2014年8~15万元SUV市场终端销量同比增长65%,增速高于2013年的54%,也大幅高于全部SUV的33%,占同档次狭义乘用车销量之比从2013年的10.1%上升至13.3%。我们认为中低端SUV仍有较大增长潜力。H2有望稳定在1.5万台/月以上,H1有望稳定在6500台/月以上。 新产品周期将驱动新一轮增长,上调公司2015、2016年盈利预测,维持“增持”评级我们估计,公司战略车型H8、H6COUPEC有望在2015年4月上海车展时上市。同时我们预计公司在4季度推出H7,下半年H2、H1将陆续迎来改款。 2015年公司产品周期再次迎来爆发,仍然热销的SUV市场使得公司产品达预期的几率较高。 我们将公司2015、2016年4.04、4.85元的每股收益的预测上调至4.40、5.15,维持“增持”的评级。

投资要点。 事件:公司公布2014年业绩预告,预计2014年归属上市公司股东净利润74-78亿,同比增行111%-123%,基本每股收益1.59-1.67元。符合预期。 点评: 福特仍是主要利润来源,2015年看“新三驾马车”。 2014年长安福特投资收益预计为72亿元,同比增长75%。增长主要来自新蒙、翼虎、翼搏“三驾马车”,其中新蒙迪欧销售11万辆,同比增长208%;翼虎13.6万辆,同比增长42%;翼搏8.5万辆,同比增长47%。 2015年福特继续充实产品线,三款新车将接力增长,形成“新三驾马车”:(1)福睿斯将弥补嘉年华和福克斯之间的价位区间空白,销量有望冲击20万向福克斯看齐;(2)锐界与蒙迪欧同平台对标昂科威、汉兰达,国内25万以上SUV仍属供给驱动型市场,锐界享受较好的市场环境;(3)金牛座预计15年下半年投放市场,进一步提高福特品牌在华产品级别。 长安福特盈利能力持续较高,后续随着翼虎与新蒙迪欧产能进一步释放,福瑞斯、锐界和金牛座的上市,变速箱的自配,预期公司2015年盈利能力仍有提升,贡献投资收益超过100亿。 本部接近盈亏平衡,享受三四线SUV新需求,微车仍需努力。 2014年本部CS75、逸动等销量同比大增。我们测算,自主乘用车全年销售约50.6万辆,同比增长31%。主力车型中,逸动销售15.5万辆,同比增长71%;CS35销售10万辆,同比增长33%;CS75(14年4月上市)销售5.3万辆,月销破万辆,三四线城市为自主SUV提供了市场基础。 此外,我们预计14年微车销量同比持平。伴随农村消费升级,微车提高乘坐舒适度、向MPV跨界趋势明显。14年欧诺月销量维持在1万左右,欧力威由于市场定位问题,月销量在3000-4000之间。公司在国内较早推出高端微车,但并没有在市场份额上实现领先,微车突破仍需新产品。 由于研发投入高峰期已过,且销量增长主要来自高毛利的SUV产品,伴随产能利用率回升,14年本部大幅减亏。如果不考虑计提的6.2亿减值(延保准备金3.2亿,固定资产减值1.9亿,存货跌价0.9亿),本部已实现盈亏平衡。预计2015年盈利弹性更加明显。 盈利预测与投资建议:调整对公司2014~2016年EPS分别为1.61、2.63和3.22元的盈利预测。依据2015年1月30日股价,对应2014-2016年市盈率分别为11.9、7.3、6.0倍;依据2014年9月30日报表,对应3.84倍PB。维持“增持”的投资评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧、乘用车行业需求大幅下滑

投资要点 事件:公司公布2014年业绩快报:2014年实现收入625.99亿元,同比增长10.23%,实现营业利润92.54亿元,同比减少4.28%,归母净利润80.52亿元,同比减少2.09%,每股收益2.65元,与我们预计的完全一致。 点评: Q4业绩符合预期,H2、H1、H9均取得不错销量,带动单季营收增长25%公司Q4单季营收增长25%,其中H6销量同比增长36%,轿车下滑56%、皮卡下滑8%。7月上市H2单月销量1.2万辆左右,11月上市的H1、H9推出后月均销量分别为6000辆、3000辆,均有超市场预期表现。 单季度营业利润率下滑至12.6%,主要受到新产品爬坡期影响公司Q4单季营业利润率约12.6%,同比下降1.5个百分点,环比下降1.8个百分点。环比下降主要为季节性费用计提因素。同比下降1.5个百分点,主要由于新产品H1、H9仍处于爬坡期,毛利率较低所致。 2014年密集布局中小型SUV市场,2015年H7、H8上市后产品线上下延伸,新产品周期将驱动公司2015-2016年的新一轮成长1、预计新车型上市后将出现销量恢复和利润率回升2014年11月上市H1、H9。2015年预计上半年上市的哈弗COUPEC、H7、H6的1.5T自动版与H2的自动版,以及时间暂不明的H8。 2、密集布局小型SUV行业,行业增长迅速2014年,8~15万元SUV市场终端销量同比增长65%,增速高于2013年的54%,也大幅高于全部SUV的33%,占同档次狭义乘用车销量之比从2013年的10.1%上升至13.3%。我们认为中低端SUV仍有较大增长潜力,较于15万元以上SUV占同档次狭义乘用车高达40%以上份额,15万元年以下SUV市场份额仍然较低,且其份额的起步期晚于前者(2010年vs2007年)。 公司H2以较高价格推出后销量迅速上升到1.2万辆/月,表明公司在此细分市场的较强竞争力,我们预计公司新产品周期将驱动新一轮成长。

投资要点 事件:公司公布2014年业绩快报:2014年实现收入255亿元,增长22.25%,实现营业利润18.5亿元,增长5.92%,归母净利润21.1亿元,增长24.40%,每股收益2.44亿元。其中营业利润与我们预期的一致,净利润略超我们预期。 点评:l公司2014年营业收入255亿元,同比增长22%略超我们预期主要由于12月主要产品实现了高速增长。全顺、轻卡、皮卡、驭胜SUV分别同比增长34.15%、89.34%、48.75%和21.47%。 2014年营业利润18.5亿元与我们预期完全一致。净利率微跌主要由于研发费用以及销售费用的上升,净利润21.1亿元超出我们预期,主要由于政府补贴(小蓝与太原)计入2014年较多所致。 公司2015年成长路径清晰,利润高速增长的要点主要为3点:1、前期项目全部费用化,2015年开始利润的边际弹性将显现;2、2015、2016年强力新产品连续投放,公司产品线进一步丰富,成长领域延伸。3、产品与排放升级下公司轻卡竞争力增强的趋势仍会延续。 维持公司2015-2016的每股收益为3.08、5.00元的预测。按1月20日37.50价格计算,对应市盈率分别为12、8倍。公司作为治理优质、成长路径清晰的商用车企业价值仍然被低估,继续强烈建议“买入”。

投资要点. 融资租赁业务:近期力推的新业务模块,可期的盈利增长点. 主要是是向消费者提供融资租赁服务,同时收取利息和手续费的业务。经销商融资租赁业务是除厂商金融、银行消费信贷外,汽车消费金融的重要组成部分,2003年-2013年我国消费融资销售的新车收入从201亿元增至3087亿元,金融渗透率约12%,CAGR31%,而其中融资租赁形式的从12亿元增至277亿元,CAGR37%,融资租赁的占比1%。美国市场的汽车金融渗透率超过80%,其中融资租赁的比例约46%,德国汽车消费金融渗透率64%,融资租赁的比例约21%,可以看出国内经销商融资租赁的空间仍然巨大。 从单个业务来看,一般的单车融资额约8-10万元,平均帐期30个月左右,平均利率14-17%,单车单月等额还本付息约0.3-0.5万元。以同行广汇汽车的业务来看,2013年融资租赁业务的营收规模11亿元(9.1万台,新车二手车比例8:2),实现净利5.1亿元。 公司2012年以前的融资租赁业务主要是以重卡为主,现在开始向乘用车展开(其中乘用车占比达到60%),2013年的收入规模约2-3亿元,2014年公司定增项目中约15亿元未来会投向融资租赁,我们预期未来3年的融资租赁收入规模会增至10亿元左右,税后利润贡献4-5亿元。 融资租赁业务的风险管控模式相对成熟,金融产品设计和在网络中推行的激励是重点,我们预期融资租赁业务会成为公司近期力推的业务模块。公司融资租赁将主要针对如斯巴鲁、双龙等厂商信贷未覆盖或覆盖较弱的品牌展开。 二手车业务:空间广阔,探索新模式,等待税收政策和地方限迁障碍扫除. 二手车业务未来成长空间巨大,根据汽车流通协会数据2013年为500万辆,商务部数据2012年为794万辆,均不到新车销量的1/3,成熟市场二手车交易量一般为新车销量的数倍(美国3.5倍、德国2倍,日本1.4倍,2009年数据)。我们预计未来稳态的二手车市场交易量最终有望达到6000万辆,向美国存量看齐。 公司已经对认证二手车业务的发展模式进行了探索,公司通过和优信拍、易车网(BIAT.合资成立北京庞大智信汽车科技有限公司(公司持股60%,易车和优信拍各持20%),开展二手车的认证、批售和零售业务,具体模式为:通过认证拍卖平台的外网拍卖模式获取二手车车源,同时以社会收购、车主寄售等方式作为车源补充形式,对符合标准的高质量车源进行认证业务,最终以结合线上电商营销平台、落地线下实体卖场进行车源零售及售后服务。 公司优势突出,但面临行业税收障碍和竞争主体不断增加的挑战。公司开展认证二手车业务的优势:有规模庞大的网点作为车源与售后服务提供商、同时有4S店体系内现有的二手车评估人员的人才资源优势。面临与整车厂认证二手车的竞争;现有税费模式(4%减半2%征收增值税)下经销模式仍难与经纪模式竞争,我们认为二手车经销模式的爆发需以税费政策的调整为前提(目前二手车90%以上通过经纪模式达成交易),另外限制迁入的地方保护主义也需要破除。 我们认为认证二手车业务是公司能够形成自己经销商服务品牌的有效业务载体,建议公司把二手车业务和出保维修业务整合在一起,做成样板店来复制推广。 我们预期公司有望在未来二手车这一巨大市场中分得一杯羹,在障碍破除之前。 预期还难以成为公司盈利的重要增长点。 维修保养业务:其他创新业务的基本盘,探索“出保后服务”新模式. 公司2013年维修保养业务的收入规模58亿元(维修13亿元,配件45亿元),但2014年上半年持平,主要原因与公司品牌结构和客户流失有关。从品牌来讲,公司的斯巴鲁品牌作为小众品牌仍然是维保业务最好。 2012年开始公司选择从“新车销售型”转向“创新服务型”,立足七项增值服务:保险、精品、金融、会员、延保、二手车、配件。公司正立足这些业务点,探索服务的新模式,争取把服务的形式整合在一个载体。 我们预期公司的维修保养业务收入增速仍然会保持比新车销售略快的增幅,约15-20%,这是公司盈利的稳定器。售后维修业务维持公司和车主接触的频次,也是公司其他创新业务的基本盘。 组织架构及管理层调整、资产盘活与品牌优化等问题. 公司制定了针对具体经营网点淘汰的原则,不达要求的网点会被“关停并转”,但从跟踪的情况仍然实施进度缓慢。公司最近3年的资产运转效率相比同行偏低,一方面和公司的管理效率相关,另一方面也和公司在A股上市,瑕疵物业所占比例不能高于20%的规定有关。未来公司的盘活存量资产和品牌优化,会直接带来现金回款、存货的降低也会降低整体应运资金的需求,公司的财务费用水平会有直接体现。品牌优化有利于公司管理资源的聚焦,提高单店效率;新业务的开展,平衡营收来源稳定性和提升单店盈利能力。 但从公司目前的组织架构、管理层调整以及ERP(上线、推广、实施)的进度来看,公司内部的决策进度和管理效率的提升进程仍然有待继续跟踪。 盈利预测与评级:轻装瘦身、换档蓄力;盈利预测维持,重申“买入”评级。 我们继续维持公司经营性盈利的每股收益2014-2016年0.08元、0.30元和0.53元的盈利预测不变,未来3年净利的复合增长100%。结合公司所处的行业周期、公司管理改善的潜在空间及线下实体门店的价值,给予6-12个月目标价9.5元,隐含公司2016年的动态市盈率18倍,市销率0.4倍,单店企业价值约3200万元。 公司处于解决资产包袱过重造成的消化不良阶段,资产盘活、品牌优化和瘦身已经开始,随着新业务(融资租赁、过保后服务、二手车)的开展,3年以上新店逐步盈利,考虑到供需失衡背景下产业链厂商和经销商力量对比变化,公司的盈利弹性会逐步显现,基于公司现有的网络线下资源价值保护和可预期的潜在盈利前景,我们继续重申公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.公司门店所在区域汽车消费环境恶化. 2.公司决策、管理效率提升和资产整合(甩包袱)进展低于预期.

投资要点. 事件:公司公布12月销量,合计销售20.8万辆,同比增长2%。2014全年销售254万辆,同比增长16%。其中12月销量:本部4.8万辆,同比下滑25%,环比下滑29%;长安福特7.2万辆,同比增长2%,环比增长4%;长安马自达8300辆,同比下滑21%,环比下滑6%;长安铃木1.5万辆,同比下滑2%,环比增长12%。 点评: 自主品牌:完成年度目标,蓄力2015. 本部销量同比增速12个月来首次负增长,且环比下滑较大。其中悦翔销售6874辆,同比-47%;CS35销售5748辆,同比-29%;CS75销售6321辆,相比10月过万的销量亦出现较大滑落。我们认为销量下滑与公司年度销量目标完成有关,蓄力为2015。预计2015年主要车型CS35、CS75、悦翔V7依然能够保持正增长。 长安福特:A级轿车、B级轿车、中大型SUV驱动又一轮新车周期. 新福克斯销售2.2万辆,同比稳定;新蒙迪欧销售1.02万辆,在高基数的情况下同比增46%;翼虎销售1.28量,同比29%。长安福特的盈利弹性依然是2015年最大看点,在现有车型稳定增长的基础上,主打A级家庭市场、性价比更高的福睿斯、主打大中型SUV、对标汉兰达的锐界,以及B级轿车金牛座将带动长安福特进入又一轮新车周期。 其他合资:定位小众,短期突破有赖车型丰富和市场策略创新. (1)长安马自达,CX5销售3404辆,同比-43%,依然不温不火;Axea销售4443辆,自14年5月上市以来维持在月销量5000左右的水平;长马还需要新的车型的丰富或更加有效的市场策略以提升销量和产能利用率;(2)长安PSA,受益10月初上市的DS6,继续保持快速增长;(3)长安铃木,同比稳定,锋驭没有显著提升销量。 盈利预测与投资建议:暂时维持对公司2014~2016年EPS分别为1.63、2.49和2.95元的盈利预测,维持“增持”的投资评级。 1)、自主3季度减亏表明CS75的盈利效果开始显现,4季度受季节、渠道库存因素影响,预计2015年盈利弹性更加明显. 2)、长安福特盈利能力持续较高,后续随着翼虎与新蒙迪欧产能进一步释放,福瑞斯、锐界和金牛座的上市,变速箱的自配,预期公司2015年盈利能力仍有提升。 风险提示:SUV市场竞争加剧、乘用车行业需求大幅下滑.

投资要点。 事件: 公司公布12月销量,合计销售3.1万辆,同比增长11.4%。2014全年销售29.33万辆,同比增长18%。其中12月销量:轿车2.2万辆,同比增长3.1%,年度累销20.7万辆,同比增3.3%;SUV销8388辆,同比增长55.2%,年度累销8.25万辆,同比增长96%;MPV销169辆,年度累销3602辆,同比下滑38.8%。 点评: 自主SUV排量和车型更趋丰富;马自达完成新车导入。 公司的自主SUV产品X80在自主SUV细分市场表现良好,通过1.8T排量新车型的导入,继续销量保持上升的势头,是今年公司销量和盈利的最大增量贡献车型。2014年8月马自达CX-7的导入和新马6的换代。12月份阿特兹和CX-7分别实现3439辆和299辆的销量。从量上看CX-7的新车导入难讲成功,公司目前的销量和盈利的增量仍然主要依赖自主SUV产品X80。 盈利预测与投资建议:暂时维持对公司2014~2016年EPS分别为0.21、0.36和0.56元的盈利预测,维持“增持”的投资评级。 通过整体上市的方式来实现国企改革,仍然是公司最大的市场价值驱动,但时间和节奏难以把握,市场的预期更多基于一汽股份所作出的解决同业竞争承诺时限2015年4月5日;公司目前主要的盈利驱动来源于自主SUV和B级轿车市场,在这两个细分市场公司的产品与渠道竞争力相对平庸。 风险提示:自主SUV市场竞争加剧、B级轿车需求大幅下滑。

投资要点 事件:公司公布2014年业绩预告,公司2014年营收预计同比增长16.97%-17.91%,其中归属于母公司所有者净利润预计同比增长1.22%-3.68%。 点评: 业绩低于我们预期,主要由于新增项目投入较高,支撑公司发展同时带来短期折旧与费用压力。 2014年营收预计同比增长16.97%-17.91%,其中归属于母公司所有者净利润预计同比增长1.22%-3.68%,其中收入符合我们预期,净利润增速低于我们此前预计的9.4%。主要由于:1、为支撑公司长期增长,2014年新增项目投入力度超出我们预计。我们估算2014年新增固定资产3亿元,新增折旧1700万元。同时在公司主动加杠杆下,财务费用增加450万元,净利润短期受到一定影响。 2、全资子公司太平洋齿轮传动将承担大众天津项目业务。由于高新技术企业申报需要一段时间,目前税率为25%计算。使得公司所得税缴纳总额比上年同期净增加额约350万。 公司新增投入与主动加杠杆造成短期业绩压力,但利好于长期公司ROE的提升与业绩的可持续发展。 下半年收入加速增长趋势明显显现,新增长点逐渐兑现。 公司2014年1-4季度营收增速分别为:15%、15%、21%、20%(E)。其中国内市场产品销售收入比上年同期增长约25.13%~26.08%,出口市场产品销售收入比上年同期下降约13.13%~14.16%。出口收入下滑主要是对约翰迪尔(农业机械齿轮)出口下降。2013年公司对约翰迪尔出口农机齿轮约3000万元,占出口30%。 下降原因主要是对方的产销调整,预计明后年出口增速将恢复正常。 2014年下半年,随着电动差速齿轮出口项目开始贡献收入以及大众天津项目的逐渐投产。公司收入呈现加速趋势。预计2015年电动差速齿轮逐渐满产,大众天津项目也会开始爬坡,收入增速将进一步加速达到30%左右。 公司成长路径清晰,围绕精锻主营逐渐拓展领域,从差速齿-结合齿-轴-其他零部件逐渐占领进口替代市场。 公司从差速齿轮起步,逐渐拓展到DCT变速器结合齿以及变速器轴、齿环等业务。 下游容量逐渐扩大。主要竞争对手为失去了在中国建厂最佳时期的外资企业,而国内其他企业未能进入合资品牌乘用车配套体系。小行业、重资产、长验证期构筑天然壁垒,使得公司所处的竞争环境在未来几年中仍会比较宽松。我们认为公司通过主业延伸以及外延式发展可实现长期的持续成长。 投资建议:公司成长路径清晰,未来两年新项目逐渐放量,预计盈利将加速增长,维持“买入”评级。 公司作为进入全球车企配套体系的零部件生产商,逐渐替代国外竞争对手扩大市场份额,成长路径清晰。未来三年确定性增长点有3个:1、大众天津DQ380、DQ500变速器齿轮(90万套差速器(4个齿轮)、45万套结合齿(4-6个齿轮))项目的实施,预计新增约2亿元收入。 2、电动差速齿轮出口,预计新增1.5亿元收入。 3、奥迪DL382轴类项目,预计新增0.8亿元收入。 今年大众大连工厂DQ200随着新区产能认证的完成,配套份额继续上升。电动差速齿轮三季度已经开始逐渐贡献业绩。由于新增投入超出我们预期,带来短期折旧压力,我们将公司2014-2016年每股收益预测从0.74、1.00、1.49元下调至0.70、0.84、1.20元,对应1月8日17.98元的收盘价市盈率为25、21、15倍。对应最新市净率为2.8倍。公司增长确定性较高,目前目前因人工、折旧限制造成短期增速低点,随着未来两年新项目逐渐放量,预计盈利将加速增长,维持“买入”评级。 风险提示:项目投产进展进度低于预期,下游厂商国产化进展低于预期。

投资要点 三季度业绩符合预期,自主亏损环比大幅减少,福特高盈利持续:公司公告2014年三季报,三季度归母净利润18.2亿元,与此前预告相符。其中投资收益19.2亿元,主要来自长安福特(推算为约17.5亿元,ROS 维持在14%左右);本部亏损1亿元,较2季度的3.5亿元大幅减亏。 受益销量增长与结构升级,自主亏损环比大幅减少:自主品牌3季度销售情况良好,其中微车销售10.6万辆,同比增14.1%;轿车12.6万辆,同比增51%且增量主要来自价格最高的逸动(含致尚)和CS75,分别同比增2.1和2.0万辆;总销量23.2万辆,同比增32%,环比降14%;实现收入同比增长51%,环比增4.3%;综合毛利率同比增2.6%,环比增0.4%。环比来看,尽管3季度总销量环比下降,但收入与毛利率均实现环比提升,主要是受益于产品结构的提升—8月上市的CS75放量。受益于此,公司大自主亏损幅度从2季度的3.5亿元大幅减少至1亿元。4季度,随着CS75量的进一步增加,我们预计公司本部将有望实现盈利。 预提费用规模较大且增幅较快,或暗示利润隐藏:截至3季度,公司其他流动负债(全部为预提费用)较去年末增加6亿元至25亿元;预计负债(质量保证金)增加5.6亿元至16.8亿元。 长安福特销量与盈利维持稳定:长安福特3季度销车19.4万辆,接近于2季度的20.4万辆和1季度的19.6万辆。我们推测3季度长安福特利润在35亿元左右,销售利润率仍在14%左右,盈利能力继续超越主要合资企业。 长安福特2015年业绩有望进一步超预期:受益于大中型SUV 锐界与B 级车金牛座上市(目前预计分别为2014年3月和6月左右),公司车型结构将进一步升级,同时近期已竣工的变速箱工厂将使得公司变速箱自配率提升。我们预计长安福特2015、2016年有望分别实现100万辆和115万辆的销量,195亿元和224亿元的净利润,销售净利润率分别达14.1%和14.4%。 维持盈利预测,继续强烈看好:维持对公司2014~2016年EPS 分别为1.63、2.49和2.95元的盈利预测,维持“买入”的投资评级:1)、自主3季度减亏表明CS75的盈利效果开始显现,最快4季度有望实现盈利;2)、长安福特盈利能力持续较高,后续随着翼虎与新蒙迪欧产能进一步释放、福瑞斯、锐界和金牛座的上市、变速箱的自配,2015年其利润大幅提升更为确定。 风险提示:行业需求下滑导致竞争加剧风险

投资要点 事件:公司公布2014年三季报:实现营业收入50.17亿元,同比增长18.59%;营业利润13.77亿元,同比增长50.50%,其中归属于母公司所有者净利润12.39亿元,同比增长54.50%。每股收益1.21元,略超我们的预期,综合毛利率24.82%,同比上升1.79个百分点。 其中三季度单季实现营业收入14.88亿元,同比增长10.04%,营业利润4.42亿元,同比增长44.37%,归母净利润3.99亿元,同比增长47.58%。毛利率25.83%,同比上升2.39个百分点,环比上升1.64个百分点。 点评: 受排放趋严影响,博世汽柴淡季不淡,三季度净利润增长47%略超我们预期,本部收减利增,转型见成效. 三季度公司主要利润来源投资收益2.24亿元,同比增长47%,环比仅下降8%。 在三季度下游卡车行业显著下滑的环境下,公司投资收益仍然保持了高速增长。主要原因在于: 1、下游轻卡、重卡国IV升级(实际为机械到电喷升级)推进速度较快。 2、博世汽柴盈利弹性超出我们预期。 其中前者在增加2014年公司业绩同时,将降低2015年公司的相应增速。但后者将成为公司后续业绩继续超预期的可能性。 公司本部收减利增,贡献营业利润0.6亿元(同比大幅增长,环比增长20%),而收入同比下降14%,本部由国II机械产品向博世汽柴配套共轨泵转型开始显现成效。其他并表控股公司贡献利润1.15亿元,同比下滑17%,威孚金宁收共轨冲击严重,SCR盈利能力仍然较低。 在建工程、预付账款加速,本部加快为博世汽柴共轨配套零部件. 在建工程4.48亿元,同比增加3.69亿元,环比增加0.78亿元,预付款项4.12亿元,较年初增长136%。公司在为国IV继续投入。 关注博世汽柴青岛工厂投产与非道路工程机械排放升级对公司的影响. 博世汽柴青岛工程计划在10月份投产,预计新增共轨产能30万套。非道路工程机械第二阶段柴油机产品将于2015年10月停止销售(环保部)。有望向上修正公司成长性天花板。 投资建议:2014年国IV推进速度略超我们年初时的估计,博世汽柴弹性明显。关注2015年非道路柴油机械排放升级节点。公司当前股价已经具有吸引力,略微上调盈利预测,维持“增持”评级. 基于对当前以及未来宏观环境与投资链的谨慎判断,我们预计未来2-3年轻卡与重卡行业将无增长。公司业绩增长点在排放升级下比例较高的博世汽柴共轨销量的增加以及配套共轨泵对老业务下滑的对冲。 由于博世汽柴的盈利弹性较高,四季度雾霾以及主机厂备货将使得公司2014年业绩继续超预期。我们将公司2014、2015、2016的每股收益预测从1.51、1.88、2.16元上调至1.60、1.96、2.31。按目前26.73价格计算,对应市盈率为17、14、12倍,按10月24日每股净资产计算,最新市净率为2.7倍。2016年排放升级带来的超越行业的阶段成长结束,预计净利润23.5亿元,给予12-13倍核心零部件估值,对应合理市值约270-300亿元,公司市值273亿元,吸引力开始上升。维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车对柴油喷射系统替代加速、SCR业务不达预期,投资景气度下滑

三季度业绩超预期,受益于出口增长与成本下降:公司公告2014 年三季报,营收60.2 亿元,同比降6%;归母净利润3 亿元,同比增长24%,EPS 为0.82 元;其中三季度营收20.2 亿元,同比降10%;归母净利润1.2 亿元,同比增长44%。公司三季度业绩增长超预期,主要受益于出口业务的增长以及原材料成本的下降。 出口成为公司越来越重要的增长点:2010 年以来,出口业务越来越成为公司主要的增长点,出口收入占公司比例从2009 年的31.9%上升至2014 年上半年的44.3%,据我们了解,2014 年3 季度仍有进一步上升。受益于出口的增长,公司卡车胎和轿车胎实现了总销量的同比增长。国内方面,则由于投资增速下行导致商用车运营环境恶化,配套与售后销量均有下滑,工程胎由于出口较少,总销量同比有下降。 量增价跌,使得收入下降但毛利总额增加:尽管公司总销量同比增加,但由于天然橡胶等原材料成本的大幅下降导致公司产品价格下调,公司收入同比下降。不过公司毛利总额仍然实现了较好的增长,3 季度毛利总额4.7亿元,同比增长12%,环比仅下降2%(国内市场3 季度为淡季,这一环比也验证了3 季度销量增长主要来自国外)。公司毛利总额的增长,一方面受益于公司销量的增加,另一方面受益于单位产品毛利额的增加(按照2011年以来的规律,我们估计这部分并不大,轮胎行业特别是商用车胎行业竞争激烈、议价能力较弱,成本下降对单个轮胎的毛利额的影响较小)。 爱路驰服务品牌建设期使得销售费用增幅较大,管理费用控制良好:公司计划5 年内建设1000 家爱路驰售后服务店(均为加盟店,公司给予一定补贴),以打造中国本土的专业乘用车服务品牌。我们推测与此相关的投入是公司3 季度销售费用同比增加0.2 亿元的主要原因。公司管理费用控制良好,同比持平。 经营现金流状况良好,财务状况大幅改善:由于上游原材料的景气度较差、下游出口需求较好,公司收现比同比提升而付现比下降,使得公司经营现金流大幅改善,1-3 季度累计经营性现金净流入7.9 亿元。公司有息负债规模得以同比下降3 亿元,财务费用同比下降0.06 亿元至0.35 亿元。 调高盈利预测,维持“推荐”的投资评级:由于出口市场好于我们此前的预期,我们对公司2014EPS 的预测从此前的0.97 小幅调高为1.01 元,维持对2015~2016 年EPS 分别为1.05 和1.10 元的预测。 由于国内经济转型预计将对商用车需求形成持续抑制,我们预计公司国内工程胎和重卡轮胎业务压力预计持续较大,出口市场和乘用车胎业务是未来公司的主要增长点。特别是在乘用车轮胎方面,我们认为爱路驰售后服务体系的建设将有利于公司的长期发展,公司或可在内资企业占比极低的乘用车胎行业占据一席之地。我们预计未来几年公司业绩维持稳定甚至略有增长的概率较高,维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示:国内重卡行业继续大幅下滑的风险;原材料成本剧烈波动的风险。