事件:2016年上半年,公司实现营业收入370,574,030.27元,较上年同期增长66.13%;实现营业利润20,464,084.90元,较上年同期增长24.75%;净利润15,262,948.28元,较上年同期增长46.93%。 我们的点评如下: 我们认为,智能印控机等明星产品的强劲销售表现,以及子公司亿美软通和科安数字的业绩高增长带来的并表贡献,是保证公司业绩整体内生增长的重要因素。公司上半年业绩增长表现强劲,主要由公司传统金融信息化业务(金融软件、金融专用设备)、移动商务服务(全资子公司亿美软通)以及电子商务业务(控股子公司科安数字,银之杰51%股权)贡献。金融信息化业务(2016H1实现营收6944.69万元,同比+57.88%)主要由智能印章控制机的优秀销售表现带动,继2015年在民生、光大、华夏、中信等银行中标销售之后,2016年上半年在中国银行总行中标入围,并在多家省分行实现销售,市占率领先市场; 子公司亿美软通业务延伸至为金融机构客户提供大数据风控和精准营销等数据服务,2016H1实现营收1.99亿元,同比+49.55%,净利润同比+17.68%;子公司科安数字2016H1实现营收1.01亿元,同比+130.17%,净利润同比+85.23%。 我们认为,牌照稀缺性(四家互联网保险持牌经营机构之一的易安保险,八家个人征信准备工作开展机构之一的华道征信,与东亚银行共同发起设立合资券商积极申请证券牌照,发起设立安科人寿保险申请寿险牌照)和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的逻辑支撑点。华道征信个人征信准备工作稳步推进,在数据源对接(商旅、交通、人力资源机构、互联网金融平台)、产品和服务内容(数据验真、反欺诈、猪猪分等产品)、技术模型分析等方面积极拓展。易安保险开发场景化、碎片化、小额化、生活化的特色保险产品,如家财险、资金账户安全险、挂号险、观影险和上下班降雨险等,保费规模迅速提升,自2016年2月开业至6月止,实现原保险保费收入990.89万元。 投资建议:我们认为公司是Fintech科技金融的优质标的,牌照稀缺性和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的最重要逻辑支撑点。公司在传统金融信息化业务中积累起来的金融机构客户基础扎实资源丰富,以金融IT、征信、大数据、支付为基础,打造金融互联网生态服务体系的战略发展规划清晰,看好公司在银证保等金融布局下的持续成长性。预计公司2016-2018年归母净利润分别为1. 10、1.55、2.01亿元,公司合理市值为240亿元,对应6个月目标价为35元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示:业务开展进度不达预期;相关业务监管政策及牌照获取情况发生转变。

事件:2016.8.22公司发布2016年中报,实现营业收入1.95亿元,同比增长237.75%,母公司实现营业收入6821.27万元,同比增长28.67%,实现归母净利润1225.94亿元,同比增长33.66%。 点评:业绩基本符合预期,微量元素12%增长,血制品业务稳步推进,有望完成全年业绩承诺;鉴于微流控芯片于6月底获批,暂未形成销售,我们依然坚持在2016.6.26发布的深度报告中的逻辑,中短期看微流控HPV检测快速放量以及血制品业务整合后恢复性增长,长期看好微流控和质谱平台的延展性。 受益于新生儿数量增加,微量元素检测维持两位数增长(12.08%)。公司原有检测业务因市场饱和于2011年开始收入利润增速下滑,2013年开始负增长,受生肖偏好以及“二孩”政策影响,2016年新生儿显著增加,带来微量元素检测市场的回暖。 受Advion并表影响,仪器收入增幅达517.68%。Advion目前产品为便携式质谱,已于2015年7月并表,2016年上半年实现收入4456.73万元,利润-1205.21万元,我们预计新型应用于临床的质谱仪最快有望2018年研制成功,在此之前,过高的研发费用将持续拖累Advion的业绩;公司新产品微流控分析仪受芯片延迟获批影响,报告期内并未形成销售,基于对公司微流控产品技术和渠道的看好,我们预计2016下半年开始微流控产品有望迅速放量,驱动未来两年公司业绩100-150%增长。 血制品稳步推进,毛利率上升至34.3%。河北大安2016上半年并表利润951.27万,对应大安自身2000万左右净利润,全年4700万业绩承诺有望顺利完成;而广东卫伦受浆量限制,继续亏损300.66万,公司正积极推进两家企业组分调拨,提高血浆利用率同时摊薄成本,逐渐改善血制品盈利能力(未来3年毛利率有望提升到行业平均60%)。 积极推进血制品业务,销售费用率微幅上升。公司加大血制品业务的采浆宣传力度,销售费用率由2015年全年的13.3%上升至14.7%;管理费用率和财务费用率平稳保持在23.45%和0.23%。 长期来看,微流控芯片技术平台+医用质谱平台延展性强,技术壁垒高,有望奠定公司高端检测龙头地位;血制品业务具备“现金牛”特性,从资金层面有效协同检测业务项目拓展,未来实现双主业正向快速增长。 盈利预测与估值:我们预计2016-18年公司收入3.81、5.75、7.32亿元,同比增长41.88%、50.76%、27.27%,归属母公司净利润0.30、0.75、1.47亿元,同比增长150.68%、153.44%、94.84%,对应EPS为0.04、0.09、0.18元。公司当前股价对应2017年117倍PE,考虑到公司2015年处业绩低点,未来微流控、血制品有望实现爆发式增长,净利润增长率有望持续保持在100-150%,远超行业其他公司,有能力消化现有的高估值,我们给予公司2017年120-125倍PE,公司的估值区间为10-11.5元,给予“增持”评级。 风险提示:产品研发失败风险,微流控芯片市场推广不达预期风险,血浆组分调拨进度不达预期风险。

事件:2016.8.19公司发布2016年中报,实现营业收入37.84亿元,同比增长21.47%,实现归属于母公司所有者的净利润4.09亿元,同比增长20.01%。 点评:参芪扶正注射液两位数增长(15%)再超市场预期,二线潜力品种持续快速增长,业绩增长确定性高且估值依然偏低的稀缺性标的,维持“买入”。我们在5.29的深度报告《丽珠集团(000513SZ):被低估的精准医疗先行者》中反复提到,公司的参芪扶正注射液在安全有效性上并无问题,同时在内蒙古等几个省份出台的辅助用药目录中均没有参芪扶正产品,投资者不用过度担忧,此次中报业绩也验证了我们的观点;尿促卵泡素、亮丙、艾普拉唑、鼠神经等二线品种的快速增长虽然一部分是由于基数较低,很大的原因还是在于公司强大的渠道和营销能力。2016年中报营收增长21.47%,主要是公司渠道下沉有了显著效果,而利润增速(20.01%)低于收入增速,则是受海外Epirus破产清盘,公司计提资产减值影响,扣除海外企业影响,公司利润增速在23%左右。 参芪扶正保持两位数增长(15%),招标降价毛利率微降至82.78%。作为辅助用药的中药注射剂,参芪扶正一直备受争议,在国家严格监控辅助用药用量情况下,受益于公司营销渠道下沉,本次仍然维持了15%的增长,而在招标降价的过程中,参芪扶正在大多省份降价在30元左右,如浙江省由141元降至113.24元,导致其毛利率降低了0.96个百分点;公司正积极开展参芪扶正的海外认证工作,目前已完成药学资料的审核。 尿促卵泡素+亮丙+艾普拉唑+鼠神经合计收入8.58亿>参芪扶正8.23亿,平均增长率超50%。我们在深度报告中提到,公司二线品种快速增长,对参芪扶正的依赖将进一步下降,此次中报再次验证了我们的逻辑,4个品种合计收入端首次超过参芪扶正,且维持在50%以上的平均增长率,公司未来业务格局有望进一步发生变化。 原料药盈利能力持续向好(宁夏福兴扭亏为盈),海外业务毛利率上升显著。原料药业务受上游葡萄糖等原料降价以及管理加强等影响,毛利率明显回升,其中子公司宁夏福兴经整顿后实现扭亏为盈;与此同时,以原料药出口为主的海外业务毛利率由12%上升到了22%,我们预计全年原料药业务收入增速有望超20%。 加强市场推广,销售费用率小幅提升。公司全力推进产品渠道下沉及各领域销售团队的建设,销售费用率由2015年的37.53%提高到39.68%,各个领域营销团队人员达到5000+人,未来仍将继续扩大销售团队,强化营销体系。 长期来说,我们看好公司在精准医疗方面的强势布局(液体活检+单抗+双抗),其中CTC产品设备已经进入公示阶段,二类试剂申报进行中,我们预计年底有望获批;单抗研发线中1项完成临床I期,3项在申报中;总的来说,丽珠已有多个自主创新产品证明了其具有创新的“基因”,而现有业务稳定快速增长提供源源不断的现金流,使得丽珠同时具备创新和资金两大核心要素,有望率先实现从诊断、药物研发到治疗一体化的个体化医疗平台型企业。 盈利预测与估值:公司未来三年业绩驱动主要来源于除“参芪扶正”外潜力品种持续放量、CTC产品国内上市上量以及2018年首个重磅单抗的市场推广。我们预计2016-2018年公司营业收入分别为77.14、92.43、111.72亿元,同比增长16.52%、19.83%、20.86%,归属母公司净利润分别为7.74、9.53、11.88亿元,同比增长24.36%、23.10、24.67%,对应EPS分别为1.95、2.38、2.97元,考虑增发摊薄后EPS为1.78、2.19、2.73。目前公司股价对应2017年23倍PE,仍然低于可比制剂类公司的平均估值,再加上公司在单抗、液体活检上的强势布局,公司价值明显被低估,我们给予公司2017年25-30倍PE为目标估值,对应目标价为54-66元,维持“买入”评级。 风险提示:药品研发失败风险、单抗研发进度不达预期风险、CTC产品国内审批低于预期风险。

写在前面的话:我们认为恒生电子作为具备创新能力、技术壁垒以及客户粘性的A股Fintech科技金融标志性公司,长期成长性来源于:一是对于传统金融机构IT“上云”业务(即公司2.0、3.0创新业务)的把握能力和先发优势,二是在传统金融IT绝对优势地位造就的行业地位和客户粘性,三是与蚂蚁金服战略协同之下金融云生态圈对于B端的巩固和C端的增量。本文着重从以上三点核心逻辑,分析和阐释公司的长期成长性和竞争力。 长期推荐逻辑一:我们认为,恒生电子2.0、3.0业务的核心即“云”服务化(提供SaaS服务)是科技金融行业发展的趋势所在,传统业务上“云”将为金融机构节省IT支出和运维成本,且我们认为恒生具备对于传统金融机构IT“上云”业务的把握能力和先发优势。恒生打造的金融云平台iTN,能够连接终端用户、金融机构、互联网公司和各类开发者,将金融服务集成化,提供接口和SDK,使客户专注于前端的金融产品创新和用户体验。欧美等发达国家的SaaS服务已经进入成熟阶段,而我国垂直细分领域(如科技金融领域)具备优势的传统软件企业也正在向云计算积极转型。预计全球范围内SaaS的支出增长远高于本地化应用,2013-2018年SaaS规模的CAGR将达到17.6%,而本地化应用的CAGR为-2.8%;预计到2018年,SaaS支出在企业总的IT支出中的占比将突破30%。 我们认为金融云服务带来的创新盈利模式将增厚公司收入,相比于1.0业务收取软件销售费、年费或增值服务费,2.0业务的理想盈利模式为向客户按照机构资产管理规模收费,或按照交易流量佣金收费。我们认为,盈利模式的转变将随着金融业务“云”化程度以及对于云服务的认知而逐步展开,是一个循序渐进的相互认识和接受过程。根据我们对各金融细分行业的交易量(资产管理规模)、恒生市占率以及费率的合理假设,对七朵云的盈利模式和市场空间进行测算,除因HOMS业务停止暂不进行测算的投资云,其他六朵云在合理假设之下可能给恒生带来的业务收入增长空间为近140亿元,详细测算过程见正文。 长期推荐逻辑二:我们认为,科技形成的高壁垒、证券金融IT领域的经验积淀,以及B端机构客户的强粘性是公司持续巩固各条业务线发展的优势。按照覆盖客户数口径计算市占率,公司在证券集中交易系统的市占率为44%,在基金、保险、信托投资交易管理系统的市占率分别为90%、88%、86%,在银行综合理财平台市占率为75%。公司是目前中国全领域金融IT服务供应商,在金融混业趋势和金融创新发展的格局下,协同优势明显。 长期推荐逻辑三:我们认为,公司与蚂蚁金服的最重要战略协同意义在于对于B端客户的巩固和C端流量的引入。蚂蚁金服作为公司单一大股东,双方的业务协同程度将愈来愈深入,目前业务合作包括了三潭金融、网商银行系统建设、淘金100指数基金产品等。三潭金融旗下互联网金融资产交易品台“网金社”剑指百万亿非标金融资产,“网金社”上线6个月交易规模超100亿,上线7个月注册用户数达20万人。我们认为与蚂蚁金服的协同作用将不仅体现于业务相互介绍,更体现为恒生作为金融工具供应商以及蚂蚁金服作为综合互联网金融服务商各自再角色、定位、优势方面互补形成的创新能力,未来随着与大股东蚂蚁金服跟深层次的合作,协同效应有望进一步扩大。 投资建议:我们持续看好公司作为连续进入美国Fintech榜单的A股Fintech股龙头,将引领中国科技金融的发展和创新,连接百万亿财富管理,实现“让金融变简单,让财富动起来”的公司使命。我们认为科技形成的高壁垒、证券金融IT领域的经验积淀,以及B端机构客户的强粘性是公司持续巩固资本市场和银行业务线的优势。公司在创新领域上的前瞻、布局和能力是公司未来实现由1.0向2.0乃至3.0业务拓展的落脚点,我们持续看好科技金融服务于金融领域的市场空间,这也是公司未来长期成长性的保证。我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为6.47、7.40和9.07亿元,每股收益分别为1.05、1.20和1.47元,结合可比公司估值情况,我们认为结合目前公司的市场地位以及未来成长性,对应2016E给与75XPE,6个月目标价为80元/股,首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示:业务开展进度不达预期;监管政策情况发生转变。

事件:2016.8.4,公司公告使用自筹资金20,000万元以现金方式受让鑫海润邦原股东持有的鑫海润邦100%的股权,成为鑫海润邦的唯一股东。 点评:事隔一个月再收区域经销商,渠道整合速度加快,维持“买入”。我们一直强调现在的IVD行业正处于跑马圈地、渠道集中度提升的时期,从美康、迈克、迪安对经销商的收购也验证了我们的逻辑,润达多年的经销代理经验使其在渠道整合上有先天优势,自2015年上市以来,公司一直进行其新业务模式跨区域的异地扩张,而其渠道整合的第一步也于7月初落地,继收购浙江怡丹生物后,此次再收山东区域经销商,整合速度明显加快;鑫海润邦实际控制人李军为润达发起人之一,在经营理念和发展思路上与润达吻合,且粘度较高,客户覆盖6家打包医疗机构、50家直销医院、300家分销伙伴,整合难度较低;根据业绩承诺数据,2016年鑫海润邦有望为润达增厚2000万左右利润,占润达利润总规模的20%左右;我们认为虽然公司在渠道整合的进度要慢于美康、迈克等公司,但从标的质地来看,体现出公司慎重稳健的作风,未来有望以类似的做法进一步加快“润达模式”全国范围的复制扩张。 区域扩张(做深优势区域,扩大其他区域)+渠道整合,2016年收入有望20%以上增长。1.东北地区有望持续保持三位数的增长。公司立足华东,辐射全国的战略在加速实施,公司在2016年仍将以东北华东为主战场,深度挖掘更多服务价值,而东北地区的高盈利水平也将推动公司整体利润水平的增长;2.渠道整合顺应产业发展趋势,有望加速公司业务推广。我们于2015.12.2日发布IVD行业报告,提示变革期的IVD行业,渠道为王,公司代理起家,渠道上有先天优势。公司与2015年12月完成与国药控股合资公司设立,双方凭借相互渠道优势,增加直销客户数量,目前已拿到上海长征医院、上海儿童医学中心等医院订单,预计2016年下半年贡献收入;公司与二级医院开展共建区域检验中心的合作,2016年部分地区检验中心有望建成投用,我们认为随着分级诊疗的进一步推进,一二级医院检验量不足,检测项目不多的问题将被区域检验中心解决,公司凭借自身对检验科的“总包”经验,有望在多地区实现区域检验中心设立。 看好公司在总包模式复制探索过程中,具备临床价值的自研项目打造长期核心竞争力。1.公司总包模式探索主要包括自身拓展+渠道并购,公司立足华东,辐射全国的战略在加速实施,公司在2016年仍将以东北华东为主战场,深度挖掘更多服务价值。同时公司以自筹资金1000万成立专项产业基金,重点投资于境内外体外诊断行业企业,包括但不限于研发生产型企业、流通服务型企业、独立第三方实验室服务性企业以及具有“互联网+”应用前景的移动医疗商业模式型企业。我们认为这是公司基于产业链上下游的前瞻性布局,为公司进一步实现IVD综合服务平台型企业奠定基础。;2.生化+化学发光+分子诊断+POCT,自研项目多领域布局,提高长期核心竞争力。目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。公司于2015年分别增资北京润诺思和武汉海吉力,将公司产品线扩展至化学发光和分子诊断领域,进一步完善“IVD大超市”的产品布局。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2016-2018年营业收入分别为19.84、23.63和28.29亿元,同比增长21.80%、19.12%、19.71%,归属母公司净利润分别为1.37、1.78、2.08亿元,同比增长49.44%、34.76%、15.57%,实现EPS(考虑增发摊薄)分别为0.43元、0.57元、0.66元。公司作为IVD行业新模式拓展能力强、具备较强整合能力的公司,有望受益于行业加速变革,结合可比公司情况,同时考虑公司新模式拓展加速的节奏,我们给予公司2017年50-55PE,目标价28-32元,维持“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。

事件:半年度业绩:公司2016年上半年实现营业收入11.66亿元,同比减少25.74%,归属于上市公司股东净利润为3.37亿元,同比减少67.67%。另外,公司拟使用自有资金对子公司东方财富(香港)有限公司进行增资,增资金额不超过2500万美元,增资资金主要用途为对东财香港全资子公司东方财富国际证券有限公司进行增资、开展与主营业务相关的项目、进行其他海外项目投资等。 点评:我们认为公司业绩下降已经体现在市场预期之中,基金代销业务的量价双降是公司业绩同比下降的主要原因。公司营业收入同比下降的原因主要为在二级市场大幅波动及景气度下降(截至2016年7月31日,股票日均成交额为5410亿元,较2015年股票日均成交额10381亿元下降47.89%)影响下,公司第三方基金销售额(2016上半年基金销售额1642.95亿元,去年同期为4305.90亿元,同比下降61.84%)下降。 同时公司在第三方基金销售市场激烈竞争环境下主动降低了基金第三方销售申购费率,量价双降下基金销售收入同比大幅下降(2016年上半年金融电子商务收入为4.78亿元,同比下降66%)。 我们认为流量和牌照形成的协同效应是公司保持长期成长性的核心要素之一,上半年互联网券商导流效果显著,牌照价值将逐步显现,经纪业务市占率有望赶超传统大中型券商。东方财富证券用户规模、股票交易金额及市场份额等在二级市场严峻的形势下同比实现了逆势上升。根据上海证券交易所和深圳证券交易所会员股票交易金额数据统计计算,2016年6月,东方财富证券经纪业务市场份额为0.80%,在所有证券公司中排名第33位,相比上年同期排名上升了38位。 我们认为东财凭借流量、数据、场景、牌照四大要素所构建的互联网金融服务生态圈日趋完善,未来互联网保险、征信、基金和券商都将成为业绩再次爆发的突破口。公司流量优势巨大,2016年日均覆盖人数达到1276万,月有效浏览时间为7699万小时,大幅领先其他竞争者。东财与上海漫道金融信息服务股份有限公司共同投资设立征信公司,拟开展征信服务相关业务;使用自有资金5000万拟设立保险代理公司,切入互联网保险领域;拟对子公司东方财富香港进行增资,扩大国际业务布局。 投资建议:我们认为东财作为互联网金融王者的实力毋庸置疑,在经历去年牛市实现业绩爆发之后,将持续打造“以人为中心”的互联网金融生态圈,并且依靠目前获得券商牌照之后对于互联金融服务领域的拓宽,将做到更好的人与财富的连接,建议积极关注东财作为A股互联金融龙头继续打开市值空间。预计16、17、18年将分别实现营业收入25.71、38.23、52.16亿元,净利润11.98、18.26、25.06亿元,对应摊薄每股收益0.65、0.99、1.35元,市盈率66、43、31倍,六个月目标价25元,维持“买入”评级。 风险提示:二级市场景气度持续保持低位;公司新业务进展不达预期。

事件:公司拟使用自筹资金人民币21,600万元以现金方式受让怡禾投资持有的怡丹生物45%的股权,成为怡丹生物第一大股东。 点评:收购浙江地区大型IVD经销商,实现“润达模式”的异地复制扩张,维持“买入”。我们一直强调IVD行业进入跑马圈地、集中度提升的时期,从美康、迈克、迪安对经销商的收购也验证了我们的逻辑,润达作为A股中唯一以流通和服务为主的IVD综合服务商,多年的经销代理经验使其在渠道整合上有先天优势,自2015年上市以来,一直进行跨区域的异地扩张,此次的标的怡丹生物为浙江省上百家医疗机构提供体外诊断产品和专业技术支持、物流配送等服务,客户遍布浙江各个地区,涵盖了各级医院、疾控中心、血站等医疗机构,2015年销售收入2.11亿元,净利润873.8万元,有望增强润达在浙江地区的竞争力,并进一步将怡丹生物在微生物领域的解决方案结合到公司的整体综合服务中,提升公司服务的核心竞争力。我们认为本次收购只是公司渠道整合进程的一部分,公司未来有望以类似的做法进一步加快“润达模式”全国范围的复制扩张。 区域扩张(做深优势区域,扩大其他区域)+渠道整合,2016年收入有望20%以上增长。1.东北地区有望持续保持三位数的增长。公司立足华东,辐射全国的战略在加速实施,公司在2016年仍将以东北华东为主战场,深度挖掘更多服务价值,而东北地区的高盈利水平也将推动公司整体利润水平的增长;2.渠道整合顺应产业发展趋势,有望加速公司业务推广。我们于2015.12.2发布IVD行业报告,提示变革期的IVD行业,渠道为王,公司代理起家,渠道上有先天优势。公司于2015.12完成与国药控股合资公司设立,双方凭借相互渠道优势,增加直销客户数量,目前已拿到上海长征医院、上海儿童医学中心等医院订单,预计2016年下半年贡献收入;公司与二级医院开展共建区域检验中心的合作,2016年部分地区检验中心有望建成投用,我们认为随着分级诊疗的推进,一二级医院检验量和检测项目不完善的问题将被区域检验中心解决,公司凭借自身对检验科的“总包”经验,有望在多地区实现区域检验中心设立。 看好公司在总包模式复制探索过程中,具备临床价值的自研项目打造长期核心竞争力。1.公司总包模式探索主要包括自身拓展+渠道并购,公司立足华东,辐射全国的战略在加速实施,公司在2016年仍将以东北华东为主战场,深度挖掘更多服务价值。同时公司以自筹资金1000万成立专项产业基金,重点投资于境内外体外诊断行业企业,包括但不限于研发生产型企业、流通服务型企业、独立第三方实验室服务性企业以及具有“互联网+”应用前景的移动医疗商业模式型企业。我们认为这是公司基于产业链上下游的前瞻性布局,为公司进一步实现IVD综合服务平台型企业奠定基础。;2.生化+化学发光+分子诊断+POCT,自研项目多领域布局,提高长期核心竞争力。目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格,此次布局心血管POCT项目进一步丰富POCT产品线。公司于2015年分别增资北京润诺思和武汉海吉力,将公司产品线扩展至化学发光和分子诊断领域,进一步完善“IVD大超市”的产品布局。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2016-2018年营业收入分别为19.84、23.63和28.29亿元,同比增长21.80%、19.12%、19.71%,归属母公司净利润分别为1.37、1.78、2.08亿元,同比增长49.44%、34.76%、15.57%,实现EPS(考虑增发摊薄)分别为0.43元、0.57元、0.66元。公司作为IVD行业新模式拓展能力强、具备较强整合能力的公司,有望受益于行业加速变革,结合可比公司情况,同时考虑公司新模式拓展加速的节奏,我们给予公司2016年65-70PE,目标价27-30元,维持“买入”评级。 风险提示:海外私有化失败风险、供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。

核心推荐逻辑:(1)公司业绩已处历史低点,业务结构改变使得2016年将成为公司业绩向上的转折点,预计未来3年业绩增速在100-150%左右;(2)中短期来看,基于微流控平台的HPV检测快速放量+血制品整合后恢复性增长驱动公司收入增速在40-50%;(3)长期来说,公司核心技术平台微流控芯片和医用质谱均具有较强延展性,同时血制品业务具有持续“现金牛”特性,两大主业协同效应显著。 原有微量元素检测市场几近饱和,业绩触底,随着微流控产品获批、血制品步入正轨,2016双主业再启程,拐点已现。公司原有检测业务因市场饱和于2011年开始收入利润增速下滑,2013年开始负增长,连续收购河北大安和广东卫伦两家血制品企业后,2015年实现主营业务收入大幅提升,但是大安和卫伦的历史经营问题以及海外Advion企业的债务和费用拖累部分业绩,使得公司2015年净利润达历史低点。 公司微流控产品于2016年6月获批,大安卫伦组分调拨积极推动,预计2016年业绩增速在150%,实现转折。 产品技术优势+渠道协同,微流控产品有望快速放量。公司新产品HPV检测采用先进微流控芯片技术,可同时检测宫颈癌相关的24种HPV亚型并分型,有望凭借精确性、自动化等优势在众多HPV检测厂家中脱颖而出;终端试用反馈良好,加上HPV检测大多开展在妇婴医院,与公司原有微量元素检测业务渠道协同效应显著,有助于后期产品推广。 开拓浆站+批件申请+推动组分调拨,血制品盈利能力逐渐回升。河北大安“有浆无证”(2015年采浆103.68吨,库存浆200吨,仅有2个产品批文),广东卫伦“有证无浆”(2015年采浆30.09吨,6个产品批文),公司积极推进两家企业组分调拨,提高血浆利用率同时摊薄成本,逐渐改善血制品盈利能力(未来3年毛利率有望由不到20%提升到行业平均60%)。 长期来看,微流控芯片技术平台+医用质谱平台延展性强,技术壁垒高,有望奠定公司高端检测龙头地位;血制品业务具备“现金牛”特性,从资金层面有效协同检测业务项目拓展,未来实现双主业正向快速增长。 盈利预测与估值:我们预计2016-18年公司收入3.81、5.75、7.32亿元,同比增长41.88%、50.76%、27.27%,归属母公司净利润0.30、0.75、1.47亿元,同比增长150.68%、153.44%、94.84%,对应EPS为0.04、0.09、0.18元。公司当前股价对应2017年100倍PE,考虑到公司2015年处业绩低点,未来微流控、血制品有望实现爆发式增长,净利润增长率有望持续保持在100-150%,远超行业其他公司,有能力消化现有的高估值,我们给予公司2017年105-110倍PE,公司的估值区间为9.45-10元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:产品研发失败风险,微流控芯片市场推广不达预期风险,血浆组分调拨进度不达预期风险。

事件:公司于2016年6月22日通过美国全资孙公司以1960万美元收购破产程序中的美国Atherotech公司所拥有的经营性资产,并于6月23日以自有资金2000万元,设立全资子公司南昌医检所。 点评:“产品+服务”高质量快速推进,中美联合打造全球化ICL连锁平台,重申“买入”。我们一直以来的推荐逻辑是基于公司在产业链延伸和渠道整合加速,中短期看渠道整合带来的利润增厚,长期看公司在全产业链、不同细分领域的平台化布局,继宁波盛德医检所之后,公司陆续在金华、上饶、北京、福建、郑州等地以新设或收购的形式布局连锁医检所,本次新设南昌医检所,国内ICL版图面积再度扩大。然而国内ICL在发展阶段和运营经验上均落后于美国,此次参与美国专业化ICL的收购,有助于公司借鉴美国先进经验,对现有涵盖临检和特检的多家医检所进行管理上的升级,提升国内市场竞争水平,同时将公司的ICL连锁化脚步扩展至海外,实现长期ICL全球连锁的布局。 海外先进心血管检测项目有望引入国内市场,丰富产品菜单。Atherotech公司核心技术是VAP和VLP脂类诊断技术,可准确、全面评估心血管疾病的危险因子。2015年受美国相关法规变化的影响,Atherotech公司管理层未采取及时有效的应对措施,导致该公司2015年销售收入大幅降低,产生巨额亏损,目前进入破产阶段。本次收购如果顺利,公司有望将国外先进心血管检测项目引入国内,提升公司在心血管领域的竞争力。 产品线扩充+代理商并表+区域性医检所复制,2016年有望实现20%左右增长。1)POCT、免疫产品丰富产品线。公司自研的小型POCT生化仪已于2015年上市,目前仍处于市场投放期,化学发光设备仍在调试中,最快下半年获批;2)代理商收购加速。2015.7-12月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古、日立经销商等区域经销商,预计2016年提供并表利润增量有望超过2000万元,占2015年公司净利润的14.5%,利润贡献相当可观,同时2016年公司将继续复制相关渠道整合,长期提升公司行业地位和增厚利润;3)普检+特检,区域ICL业务持续推进。公司目前普检仅盛德医检所贡献利润,金华、上饶地区仍处于筹建中,预计2016年投入运营,泰普生物下北京、福建经营特检项目,短期利润贡献不大,长期有效完善ICL业务领域。 投资建议:我们预计公司2016-2018年营业收入分别为7.91、9.28和10.98亿元,同比增长15.74%、17.31%、18.42%,归属母公司净利润分别为1.90、2.22和2.65亿元,同比增长17.53%、17.30%、19.22%,对应EPS分别为0.56元、0.65元、0.78元。公司目前股价对应2016年57PE,可比公司平均估值60倍左右,基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,同时分级诊疗政策加快落地,有利于公司区域性ICL发展和POCT产品销售,我们给予公司55-60PE,目标价30-34元,维持“买入”评级。 风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利

事件:2016.6.16,公司通过董事会决议,拟以累计不超过600万美元(约合3,960万元人民币)投资收购ResponseBiomedicalCorp(RBM)约43.1%的股东权益,与其他股东一起实现RBM公司私有化。 点评:收购海外POCT成熟企业,自产POCT产品进一步丰富,同时布局海外渠道,提高公司长期竞争力。RBM公司2015年实现销售收入1197万美元,其中752万美元来自中国地区,主要销售心血管系列仪器和耗材,原有国内唯一代理商已于2016年3月解约,本次私有化完成后,公司将成为国内唯一销售企业,依托自身渠道平台化效应未来有望迅速放量;RBM在美国、俄罗斯、日本均有固定代理商,拥有稳定销售渠道,有利于公司提前进行海外渠道布局,未来有望向国外输出自产产品;公司自产产品包括生化、免疫、分子和POCT(糖化血红蛋白等),此次布局POCT行业增速最快的心血管产品,有利于进一步提高公司盈利能力。 区域扩张(做深优势区域,扩大其他区域)+渠道整合,2016年收入有望20%以上增长。1.东北地区有望持续保持三位数的增长。公司立足华东,辐射全国的战略在加速实施,公司在2016年仍将以东北华东为主战场,深度挖掘更多服务价值,而东北地区的高盈利水平也将推动公司整体利润水平的增长;2.渠道整合顺应产业发展趋势,有望加速公司业务推广。我们于2015.12.2发布IVD行业报告,提示变革期的IVD行业,渠道为王,公司代理起家,渠道上有先天优势。公司于2015.12完成与国药控股合资公司设立,双方凭借相互渠道优势,增加直销客户数量,目前已拿到上海长征医院、上海儿童医学中心等医院订单,预计2016年下半年贡献收入;公司与二级医院开展共建区域检验中心的合作,2016年部分地区检验中心有望建成投用,我们认为随着分级诊疗的推进,一二级医院检验量和检测项目不完善的问题将被区域检验中心解决,公司凭借自身对检验科的“总包”经验,有望在多地区实现区域检验中心设立。 看好公司在总包模式复制探索过程中,具备临床价值的自研项目打造长期核心竞争力。1.公司总包模式探索主要包括自身拓展+渠道并购,公司立足华东,辐射全国的战略在加速实施,公司在2016年仍将以东北华东为主战场,深度挖掘更多服务价值。同时公司以自筹资金1000万成立专项产业基金,重点投资于境内外体外诊断行业企业,包括但不限于研发生产型企业、流通服务型企业、独立第三方实验室服务性企业以及具有“互联网+”应用前景的移动医疗商业模式型企业。我们认为这是公司基于产业链上下游的前瞻性布局,为公司进一步实现IVD综合服务平台型企业奠定基础。;2.生化+化学发光+分子诊断+POCT,自研项目多领域布局,提高长期核心竞争力。目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格,此次布局心血管POCT项目进一步丰富POCT产品线。公司于2015年分别增资北京润诺思和武汉海吉力,将公司产品线扩展至化学发光和分子诊断领域,进一步完善“IVD大超市”的产品布局。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2016-2018年营业收入分别为19.84、23.63和28.29亿元,同比增长21.80%、19.12%、19.71%,归属母公司净利润分别为1.37、1.78、2.08亿元,同比增长49.44%、30.09%、16.31%,实现EPS(考虑增发摊薄)分别为0.43元、0.57元、0.66元。公司作为IVD行业新模式拓展能力强、具备较强整合能力的公司,有望受益于行业加速变革,结合可比公司情况,同时考虑公司新模式拓展加速的节奏,我们给予公司2016年65-70PE,目标价27-30元,维持“买入”评级。 风险提示:海外私有化失败风险、供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。

事件:公司日前与上海保险交易所股份有限公司各发起人共同签署《上海保险交易所股份有限公司发起人协议书》,公司使用自有资金出资人民币三千万元,认购上海保险交易所股份有限公司的股份,作为发起人参与上海保险交易所股份有限公司的设立。上海保交所首期注册资本为22.35亿元,由91家发起人股东共同出资认缴,其中包括了中国平安、中再、太平、上海人寿等多家险企,也包括了银之杰、爱建集团、恒生电子等非保险行业股东。 上海保险交易所作为上海的证券、期货、债券、黄金等交易所之后的又一金融要素交易所,将着重探索和发挥助力盘活保险存量、支持用好保险增量两方面作用,按照夯实基础、逐步完善、形成服务体系三个阶段,重点搭建国际再保险、国际航运保险、大宗保险项目招投标、特种风险分散的“3+1”业务平台,持续探索更为丰富的交易内容,实现产品更加透明、信披更加充分、服务更加便捷、功能更加完备,并切实做到资源优化、风险可控,努力建成“立足上海、面向全国、辐射全球”的保险综合服务平台。 我们认为,公司此番参与共同发起设立上海保交所,将进一步扩大公司金融服务业务的范围,加深公司与上海保险交易所的业务合作,提升公司综合金融服务的竞争实力。利用公司在征信、大数据及互联网保险领域整体布局的协同优势,积极参与上海保险交易所的系统建设、运营支持、以及保险基础设施服务子平台的建设,拓展公司长远的业务发展空间。我们认为,此次共同发起设立上海保交所也体现了公司在互联网保险领域进一步布局的态度以及目前市场的接受程度,同时对目前公司已经布局的个人征信、互联网保险、证券、创新支付、金融行业大数据服务等互联金融领域产生积极协同效应。 投资建议:我们在银之杰的公司首次覆盖深度报告《智无歇而谋远:金融互联网布局日臻完善》中,从公司征信、互联网保险等新业务未来发展空间的长期视角下来审视公司的商业模式和成长性。基于报告中的观点和逻辑,我们认为牌照稀缺性和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的最重要逻辑支撑点。公司此番参与共同发起设立上海保交所,体现了公司在互联网保险进一步布局的态度以及目前市场的接受程度。我们认为公司在个人征信、大数据服务、互联网保险和证券领域的布局与公司自身在金融IT领域多年深耕积累下来的业务结构、资源整合优势以及布局深度非常契合,且每个领域均有着相当程度的业务拓展纵深和空间,公司未来主营业务和投资收益增厚空间巨大。预计公司2016-2018年归母净利润分别为1.10、1.55、2.01亿元,6个月目标价为40元/股,维持“买入评级”。 风险提示:业务开展进度不达预期;相关业务监管政策及牌照获取情况发生转变。

事件:2016年6月1日,公司公告以自有资金出资2000万元,在郑州市惠济区设立了全资子公司郑州美康盛德医学检验所有限公司。 点评:ICL连锁化再下一城,“产品+服务”模式快速推进,维持“买入”。我们一直以来的推荐逻辑是基于公司在产业链延伸和渠道整合加速,中短期看渠道整合带来的利润增厚,长期看公司在全产业链、不同细分领域的平台化布局,继宁波盛德医检所之后,公司陆续在金华、上饶、北京、福建等地以新设或收购的形式布局连锁医检所,本次新设郑州医检所,为公司ICL连锁化再下一城,进一步填补国内空白市场。公司在ICL区域选择上优选诊断产品销售优势的地区,借助已有的渠道优势合作共建,辐射周边县级和基层医院,结合分级诊疗政策检验资源下沉的趋势,未来有望建设全国连锁综合性医学检测平台。 产品线扩充+代理商并表+区域性医检所复制,2016年有望实现20%左右增长。1)POCT、免疫产品丰富产品线。公司自研的小型POCT生化仪已于2015年上市,目前仍处于市场投放期,化学发光设备仍在调试中,最快下半年获批;2)代理商收购加速。2015.7-12月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古、日立经销商等区域经销商,预计2016年提供并表利润增量有望超过2000万元,占2015年公司净利润的14.5%,利润贡献相当可观,同时2016年公司将继续复制相关渠道整合,长期提升公司行业地位和增厚利润;3)普检+特检,区域ICL业务持续推进。公司目前普检仅宁波盛德医检所贡献利润,金华、上饶地区仍处于筹建中,预计2016年投入运营,泰普生物下北京、福建经营特检项目,短期利润贡献不大,长期有效完善ICL业务领域。 投资建议:我们预计公司2016-2018年营业收入分别为7.91、9.28和10.98亿元,同比增长15.74%、17.31%、18.42%,归属母公司净利润分别为1.90、2.22和2.65亿元,同比增长17.53%、17.30%、19.22%,对应EPS分别为0.56元、0.65元、0.78元。公司目前股价对应2016年51PE,可比公司平均估值60倍左右,基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,同时分级诊疗政策加快落地,有利于公司区域性ICL发展和POCT产品销售,我们给予公司55-60PE,目标价30-34元,维持“买入”评级。 风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利

我们的核心认识: (1)我们预计丽珠集团现有业务未来三年业绩平均增速仍有望超过20%,是目前A股医药板块少有的业绩确定性高且估值偏低的标的。 (2)投资者对“参芪扶正注射液”(以下简称“参芪扶正”)没有必要过于担忧。我们认为中药注射剂领域“一刀切”的概率较低;即使中药注射剂行业动荡,“参芪扶正”凭借其质量应能在大浪淘沙中胜出;随着公司其他品种市场推广的成熟,公司对“参芪扶正”的依赖度也在逐渐降低。 (3)中长期维度看,公司积极布局精准医疗业务并加速其产业化,未来有望打造从检测、药物研发到用药的整体个体化医疗平台型企业,而这一点并未在估值中反应。 对“参芪扶正”的依赖度逐步下降,多个潜力品种持续放量保障现有业务的20-25%的增长。 (1)我们认为中药注射剂临床安全性有效性再验证将成为类似于化学仿制药一致性评价的一道门槛,使得公司“参芪扶正”在行业整顿中胜出,预计未来3年仍有5-10%的增速。 (2)2015年“参芪扶正”销售占比已经降至24%,近1-2年“艾普拉唑”、“鼠神经生长因子”等多个潜力品种增速开始大幅上升(增速最高75%),2015年合计销售额12亿已经接近“参芪扶正”的15亿。我们预计公司储备的多个潜力品种(尿促卵泡素、亮丙、艾普拉唑、鼠神经等)未来将持续放量,销量增速在30%-40%左右,详见正文分析。 中长期维度,公司积极布局精准医疗业务并加速其产业化,打开新的利润增长空间。公司通过自主研发+海外参股投资,逐渐形成了诊断(液体活检)+治疗(单抗/双特异性抗体)相对完善的精准医疗布局。 我们假设未来公司液体活检“产品+服务”模式顺利落地,则每年可贡献10亿左右可观的收入。公司海外投资获得的CTC产品采用第三代微流控芯片技术在全球领先,产品预计2017年上市,前期产品销售收入预计每年可达1.5亿;后期有望涉足第三方检验,与另外30家液体活检企业分享每年250亿市场; 我们预计公司的抗体业务有望在2018年左右贡献利润,成为中长期利润的新增长点。目前在研8个单抗品种,另有3个获临床试验申请受理;其中进度较快的抗TNF-α单抗预计2018年上市正常销售后,预计每年贡献3-5亿收入;抗HER2单抗预计2020年上市,之后有望实现每1-2年上市一个新单抗; 同时公司提前布局双特异性抗体业务,有望诞生国内第一个双抗药物。 我们认为精准医疗作为长期成长性确定的领域,能否推动其产业化、商业化不仅取决于技术创新能力,对资金的需求也非常大,丽珠已有多个自主创新产品证明了其具有创新的“基因”,并从海外引入国际领先技术人才进一步加强研发创新能力,而现有业务稳定快速增长提供源源不断的现金流,使得丽珠同时具备创新和资金两大核心要素,有望率先实现从诊断、药物研发到治疗一体化的个体化医疗平台型企业。 盈利预测与估值:公司未来三年业绩驱动主要来源于除“参芪扶正”外潜力品种持续放量、CTC产品国内上市上量以及2018年首个重磅单抗的市场推广。我们预计2016-2018年公司营业收入分别为77. 14、92.43、111.71亿元,同比增长16.52%、19.83%、20.86%,归属母公司净利润分别为7.74、9.45、11.80亿元,同比增长24.36%、22.03%、24.89%,对应EPS分别为1.95、2.38、2.97元,考虑增发摊薄后EPS为1.78、2.19、2.73。目前公司股价对应2016年24倍PE,已经低于可比制剂类公司的平均估值,再加上公司在单抗、液体活检上的强势布局,公司价值明显被低估,我们给予公司2016年30-35倍PE为目标估值,对应目标价为53-62元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:药品研发失败风险、单抗研发进度不达预期风险、CTC产品国内审批低于预期风险。

我们认为牌照稀缺性(四家互联网保险持牌经营机构之一的易安保险,八家个人征信准备工作开展机构之一的华道征信,与东亚银行共同发起设立合资券商积极申请证券牌照)和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的逻辑支撑点。在信用消费持续扩张背景下的个人征信业务,以及场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知持续改善等确定性因素下的互联网保险业务,将有极大可能性大幅增厚公司未来业务收入和投资收益,公司有望实现业绩突破式变现。本文着重从公司征信、互联网保险等新业务未来发展空间的长期视角下来审视银之杰的商业模式和成长性,具体行业空间测算、公司盈利预测以及估值计算详见正文。 长期成长性视角之一征信业务:华道征信(银之杰持股40%)作为首批八家个人征信准备机构之一,目前在数据源对接、产品开发和市场合作方面的准备工作已经取得积极实质性进展,我们预计华道征信若在顺利获得征信牌照之后,按照个人征信业务市场空间及华道征信市占率的合理估计,将在2020年增厚上市公司营业收入70亿元左右。中国个人征信行业市场空间巨大,我们预计仅就消费信贷和信用卡两项金融场景估算(未包括互联网、电商时代衍生的诸如租车、租房、赊购和求职资信证明等生活、工作场景带来的个人征信增值收入),到2020年个人征信行业的市场空间为1800亿元左右。中国消费信贷规模将保持较高增速,截止2015年底消费信贷规模达19万亿元,10年以来年复合增长率达到23.3%,我们预计2020年我国消费信贷规模将达到31万亿之多,详细测算详见正文。 长期成长性视角之二互联网保险业务:作为四家持牌互联网保险之一的易安保险凭借牌照的先发优势以及客户资源禀赋,未来借力银之杰在大数据衍生出的客户画像、精准营销方面的持续积累,以及创新互联网保险产品的推出,保费规模将持续提升。目前四家持牌互联网保险公司中,众安保险凭借“三马”股东带来的行业创新力将成为引领我国互联网保险产品创新和保费收入的绝对领头羊。合理假设之下我们预计易安保险在2020年将实现125亿元左右的保费收入,具体测算及对上市公司估值影响详见正文。我们认为在场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知改善等确定性因素催化之下,中国互联网保险行业市场空间巨大,“国十条”确定了2020年保险深度5%,保险密度3500元/人的目标,我们估计2020年中国保险行业保费收入将达到5万亿元左右,互联网保险保费规模占比为5%以上。 我们认为站在当前视角看,子公司亿美软通的业绩确定性增长是保持公司整体内生性高增长的重要因素。 按照我们估算,在亿美软通实现2016年6000万业绩承诺的基础上,加上公司传统金融IT等业务的稳定增长,公司2016年业绩将实现同比40-50%的增长。亿美软通凭借与电信运营商长年合作中的大数据积累,已经与多家银行等金融机构签订数据应用服务合作协议,提供包括精准营销、客户画像、反欺诈等服务,数据服务是保证公司内生业务增长的重要业务。在公司传统金融IT业务方面,智能印章控制机推广效果显著带动传统金融信息化收入保持增长。 投资建议:我们认为牌照稀缺性和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的最重要逻辑支撑点。公司在传统金融信息化业务中积累起来的金融机构客户基础扎实资源丰富,以金融IT、征信、大数据、支付为基础,打造金融互联网生态服务体系的战略发展规划清晰,是A股互联网金融的稀缺性标的。我们采用分部估值法对银之杰的合理市值进行估计,将银之杰的主营业务按行业分为金融信息化、移动商务服务&电子商务服务、个人征信和互联网保险四部分进行估值。经测算,我们预计对应2016年的公司合理市值为240亿元。我们认为公司在个人征信、大数据服务、互联网保险和证券领域的布局与公司自身在金融IT领域多年深耕积累下来的业务结构、资源整合优势以及布局深度非常契合,且每个领域均有着相当程度的业务拓展纵深和空间,公司未来主营业务和投资收益增厚空间巨大。预计公司2016-2018年归母净利润分别为1.10、1.55、2.01亿元,公司合理市值为240亿元,对应目标价为35元/股,首次覆盖给与“买入评级”。 风险提示:业务开展进度不达预期;相关业务监管政策及牌照获取情况发生转变。

事件:人福医药于5月18日公布对外投资公告:人福医药全资子公司武汉人福医疗集团有限公司与咸宁市中心医院共同设立咸宁市人福医养投资管理有限公司,中心医院以资产评估作价入股,持股比例为35%,人福医疗集团投入现金,持股比例为65%。下设三个子公司:一是咸宁市人福医院(混合制营利性);二是咸宁市人福医养中心(营利性);三是咸宁市人福药械经营有限公司,经营供应链管理。同时人福医疗集团承诺,根据医院发展需要协助医养投资公司每年引进全国知名医学专家不少于2名,每年引进高精尖医疗设备和医疗项目不少于1项,5年内中心医院人福院区省级重点学科数量1-2个,实现省级重点学科的突破。 点评:人福医药在2014年提出在3-5年内布局20家医院,截止目前已经完成15家,2016年内有望冲击30家,超额完成布局任务。人福医药通过托管,控股、改制等方式布局钟祥市人民医院,老河口市人民医院、黄石人福医院、宜昌妇幼保健院,临安市中医院,荆州市第二人民医院,咸宁市中心医院等15家医院。我们认为目前公司在湖北省甚至省外已经有了布局所需的多种模式的合作样板,在社会化办医的浪潮下,只要资金能够协同,人福医药具备快速扩张的能力,有望在2016年冲击30家的目标。 咸宁市中心医院是一家质地优良的大型三级甲等医院,同人福医药的合作将使得医院获得突破性发展:中心医院创建于1966年,是鄂南地区最大的一所集医疗、教学、科研、预防保健于一体的国家级综合性三级甲等医院,德国KTQ认证医院、国际爱婴医院、卫生部国际紧急救援网络医院。目前在岗职工约1300人,中高级职称中硕士博士研究生191人,开放床位1200张。咸宁中心医院虽然在鄂南具备领先优势,但是受限于激励机制,难以引入重量级专家,实现跨越式发展。人福医药承诺,每年引进全国知名医学专家不少于2名,每年引进高精尖医疗设备和医疗项目不少于1项,5年内中心医院人福院区省级重点学科数量1-2个。这些条件对于一个区域领先的三甲医院靠原有体制条件难以实现的。我们认为中心医院同人福医药的合作是双赢模式,能够形成紧密的合作关系。 人福医药此次同咸宁市中心医院的合作,实现了布局模式上新的突破:人福医药在最初同钟祥市人民医院、老河口市人民医院以及孝南区妇幼保健院的合作中,都是采用托管模式,并没有实现股权层面的控制。之后在宜昌市妇幼保健医院的布局中,创造性的采用同当地卫计委共同组建“医院管理公司”,实现对于医院长期持有,但是经营属性仍然为非营利性。同咸宁市中心医院的合作,在获得控股权的基础上,实现了经营属性的改变,实现了营利性的突破。我们认为这种模式为将来的医院布局提供了一个很好的模板。 投资建议:我们认为人福医药在医疗服务上的扩张速度和质量是仅次于爱尔眼科的后起之秀。同公立医疗机构合作的盈利模式有供应链管理、向医院收取管理费、以及改制为营利性医院直接获取分红,难度依次加大。 人福医药目前尚处于投入期。难度最低的供应链管理也仅仅只是在最初合作的几个医院推开,处于支出和收入不匹配的阶段。随着人福医药的医疗服务业务逐渐形成规模化优势,依托管理和品牌优势,我们初略估计5年后布局50家医疗机构,平均收入规模为3亿元,加上供应链管理的综合净利率为10%,少数股东权益33%,届时医疗服务板块能够给公司带来10个亿左右的净利润。考虑EpicPharma并表因素,我们预计2016-2018年销售收入为123.86亿元、156.99亿元、194.78亿元,2016-2018年归属母公司股东净利润为10.32亿元、14.38亿元、17.22亿元,对应EPS为0.81、1.12和1.34元。目前股价对应2016-2018预测市盈率分别为19倍,14倍和12倍。我们维持买入评级,给予2016年37X,目标价30元。 风险提示:外延并购整合不及预期,医保控费的负面影响超预期,医疗服务并购进展缓慢。