地产业务结算放缓,业绩稳步增长。公司2017年实现营业收入137.7亿元,同比增速-29.2%;实现归母净利润17.1亿元,同比增速22.4%;公司期末总资产602.4亿元,同比增速21.6%;加权平均净资产收益率为12.64%,同比提升0.43pct。公司营收及利润增速低于预期,主因地产业务结算节奏放缓,武林壹号等主要竣工项目未完成结算。全年实现销售金额615亿元,同比增长67.7%,业务规模稳步扩张;公司受益2016-17年杭州市场销售回暖,毛利率为30.1%,同比提升5.0pct,2018年业绩可期。 积极战略扩张,2017年拿地权益金额160亿,聚焦杭州大湾区。在杭州市场显著回暖,商品住宅区划库存持续低位(3-4个月)的大背景下,公司采取了积极进取的拿地策略,全年权益拿地金额161.6亿元,同比增速141.3%;权益建筑面积107.6万方,同比增速139.6%,其中杭州区域占43.5%,深圳区域占14.7%;平均楼面价为14977元/平,相对公司均价相对合理,预计增厚公司权益可售货值超300亿元。截止2018年3月14日,公司18年新增权益建筑面积61.7万方,其中杭州区域占76.1%,拿地节奏进一步加快,由此彰显出公司聚焦杭州、稳固区域龙头地位的战略方针。 预收账款充足,负债率低位,持续稳健经营。2017年期末公司预收账款为255.8亿元,同比增速28.8%,预收账款/营业收入比例显著回升至1.86,前值为1.02,公司未来结算收入及业绩确定性持续增强。公司整体经营情况稳健,资产负债率为72.8%,较期初上行4.6pct,但仍远低于行业平均水平;有息负债89.7亿元,净负债率为-4.3%,融资结构中无信托等高成本融资,财务风险较低,受益房企整体融资环境趋紧的影响较小。三费率持续低位,销售费用率1.1%,管理费用率1.7%,成本管控优质;母公司员工数由358人上升至425人,人才储备增厚助力公司业绩。 投资建议:维持增持评级,下调盈利预测,预测18-20年EPS为0.68/0.85/1.03元(原预测18-19年EPS为0.89/1.13元)。公司营收增速放缓,但长期扩张态势不变,预计2018-20年公司实现营业收入199.57/244.37/293.25亿元,同比增速44.90%/22.50%/20.00%;实现归母净利润21.08/26.44/32.00亿元,同比增速23.20%/25.40%/21.00%,对应18-20年EPS为0.68/0.85/1.03元。

代销行业龙头地位稳固,行业趋势“强者恒强”,预计未来市场占有率持续提升。作为境内首家登陆A 股市场的房地产综合服务商,公司2016年代理销售额达5108亿元,市场占有率达5.2%,龙头地位稳固。我们认为代销行业集中度在未来仍有上升空间,龙头企业将通过规模化经营、数据信息上的显著优势不断提高市场占有率。世联行作为业内领导者,2017年积极拓展全国化布局,累计进入二十多个三四线城市,未来代销业务收入稳中有升。 互联网+业务蓬勃发展,打造代理销售商O2M 平台,贡献强劲增长动力。公司依托多年经营积累下来的客户、经纪人资源,着手打造了连接经纪人、开发商与公司的“互联网+“三方综合服务平台。其主要盈利模式是借助大数据实现购房者团购看房,并最终向开发商收取团购费用、并给予地产经纪人佣金。2017半年度公司互联网业务实现营收9.2亿元,同比增长61%,占总营收28%,已经成为了公司第二大收入支柱和最强劲的业绩增长动力。 拓宽服务端口,转型地产金融,打造多样化场景服务。公司顾问类业务向“咨询+实施”模式转型,预期拓宽业务窗口,并通过资产地图、资产数据与策略等新服务为大资管业务提供支持,从而达成公司内部的集团效应。公司积极发展地产金融服务,结合自创的“世联集”互联网平台开展P2P 平台业务,2017年公司结合移动端平台推出了短期资金融通服务,2017贷款余额显著上升至33.0亿元,较期初增长187.3%。 “红璞”品牌抢滩长租公寓蓝海,未来租金增长率、管理效率是盈利关键。2017半年度公司资产管理业务总收入达3.3亿元,通过基础物管、公寓运营、小样社区等分支构建大资管服务网络。其中“红璞”长租公寓业务截至目前布局27个城市,签约公寓间数超5万间,2017半年度收入0.67亿元,同比增长495%。公司作为多元业务协同发展的龙头地产服务商,在房源获取、运营管理、租客信息、金融服务、资本支持等方面都有显著优势,据测算产品平均溢价率可达70%(相对周边二手房租金)。据申万宏源地产测算,包租模式下公司长租公寓项目IRR 约为12.1%;若管理效率提升至人均管理200间或租金增长率上升至6%,则实际IRR 可分别上升至13.2%/15.0%,可见未来管理的规模效应、租金稳步增长将是公司长租公寓业务拓展的关键利好。在中性假设下,2017-19年公司实际在管公寓数为3.5/7/11.3万间,2018年将进入营收爆发期;公寓装修成本按5年摊销,第6年起公寓净利润率可达14%以上。 投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价11.85元。我们预计公司2017-19年实现营业收入79.0/104.7/133.0亿元,营业收入增速为:26.0%/32.5%/27.1%。预计2017-19年实现归母净利润9.9/12.8/16.1亿元,净利润增速32.3%/29.0%/26.0%,对应EPS 分别为0.48/0.62/0.79元。按照可比公司相对估值法给予公司18年19倍PE,对应目标11.85元,昨日收盘价10.12元,给予增持评级。 风险提示:房地产调控趋紧;长租公寓业务推进不达预期;金融业务监管风险。

事件:2017年1月9日,公司发布业绩预增公告与股票期权激励计划(草案)。 公司预计2017年实现归母净利润12.5-14.3亿,同比增长40%-60%;扣非归母净利12.1-13.8亿,同比增长40%-60%。此外,公司拟以定向发行方式以10.04元股授予23位高管与核心业务骨干12,804万份股票期权,占总股本6.0%。 高管股权激励与员工跟投机制激发公司跨越式增长,业绩有望保持高增速。在行业集中度加速提升的背景下,我们预计公司2018年有望实现800亿销售额,进一步获得融资与拿地渠道上的比较优势。公司此次股权激励计划主要目的是激发核心骨干的业务积极性,提高公司整体运行效率。从行权条件可见业绩目标设定标准较高为2018-20年扣非归母净利22/33/50亿元,对应同比增速约为67%/50%/52%。第一/二/三个行权期分别为首次授予登记日起15/27/51个月后,行权比例为40%/30%/30%。此外,公司于2017年中公布“蓝色共享”员工事业合伙人管理办法地产相关一级职能部门核心人员与其他关键人员强制跟投,项目跟投额度为15%,高于行业平均水平。7位董监高通过合伙平台成都煜锦参与员工跟投,预计总投资额不超过1.24亿元。 销售规模保持较高增速,项目土地获取有望提速。据克而瑞统计,公司2017年实现销售金额689亿(年初目标500亿),同比增速103%,权益销售金额601亿(权益比例87%),销售面积713万方,同比增速127%。公司目前总可售货值约为1500亿,可供未来1-2年销售。此外,都江堰水果侠主题世界已于2017年11月正式开园,公司未来有望通过文旅产业模式增加拿地新渠道。从城市战略布局来看,公司秉承全国化布局战略,华中、华南地区新获取项目占比提升明显,成都区域占比由三分之二以上降至三分之一左右,目前公司已进入20余个一二线城市,覆盖范围包括成都重庆昆明、南京苏州南昌、北京天津、长沙武汉合肥等地。 维持增持评级,上调盈利预测。我们认为公司2017年销售业绩增速符合预期,2018-19年业绩有望实现较高增速。此次员工股权激励计划有望提升公司经营效率此前高管增持计划也体现了管理层对公司发展前景的信心。因此我们维持增持评级,上调盈利预测。我们预计公司2017-19年归母净利润分别为13.2/22.5/31.3亿元,同比增速47%/70%/39%,对应EPS为0.62/1.05/1.46元(原预计公司2017-19年归母净利润分别为13.2/15.1/17.4亿元,同比增速47%/14%/15%,对应EPS为0.62/0.71/0.81元)。

公司公告全年销售业绩,2017年1-12月,公司实现合同签约额216亿元,同比增长45%;实现合同签约面积110万平方米,同比增长28%;签约单价为1.95万元/平方米,同比增长13%。截至12月末,公司已超额实现全年销售目标,目标完成率为127%,超出市场预期。公司销售大增主要系厦门及南京项目销售较好。考虑到公司新增项目多为权益项目,未来少数股东损益占比可能会持续维持在一个较高的水平。(因同一控制下企业合并前海、厦门集美和南京雨花等项目,公司的经营数据同期数有所追溯调整。)扩张意愿强烈,深圳239亿元拿下稀缺地块。12月6日,世茂股份发布公告称,公司下属福建世茂新里程投资发展有限公司(权益比例51%)参加了深圳市规划和国土资源委员会龙岗管理局国有建设用地使用权公开出让活动,并以人民币239.43亿元,竞得深港综合体地标项目。该项目地处龙岗区龙城街道深圳龙岗大运新城核心商务区,土地面积32.19万平方米,总建筑面积136.45万平方米,土地使用年限40年。 项目测算增厚公司RNAV1.5元/股,提升公司在大湾区战略布局。通过深港综合体地标项目的落地,龙岗将发挥深圳与香港的资源互补优势,全力打造深圳东部中心。此外,该项目的获取将有助于提升世茂股份在深圳及大湾区的战略布局,同时也将增加可售资源及自持物业的整体收益。在土地资源稀缺的深圳,能够拿到如此大面积的地标性项目体现了地方政府对公司实力的认可,此番大手笔拿地也折射出公司管理经营思路的转变。该地标项目我们预计将增厚公司RNAV1.5元/股。 财务状况稳健,融资成本保持低位。公司2017Q3资产负债率62.6%,剔除预收账款后为60.3%,在业内处于较低水平。公司现金流稳健,在手货币资金150.5亿,远高于短期借款和一年内到期的非流动负债(总计43.3亿)。公司于7月12日发行了2017年公司债券第一期,发行规模分别为人民币 25亿元,票面利率为4.95%;于9月18日和10月13日发行了第二期和第三期公司债,发行规模10亿元和5亿元,利率5.15%和5.19%。 估值处于低位,项目区位优越,预计将受益于一二线销售回暖。公司目前32个项目中仅有5个处于位于三线城市,项目区位优越,预计将受益于2018年一二线城市的销售回暖,当前价格较RNAV 折价30%,安全边际较高。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。公司是国内商业地产龙头,项目区位优越,绝大部分位于一二线城市,预计将受益于一二线销售回暖。大手笔拿下深圳地标项目,体现公司经营风格转变,并显著增厚公司RNAV。看好公司未来发展。维持盈利预测,维持增持评级。预计2017-2019年归属于母公司的净利润23.0亿元、25.3亿元、28.8亿元,对应EPS:0.61元、0.68元、0.77元。当前价格对应的PE 为10.9X、9.8X、8.6X。

被低估的杭州龙头房企,2016-17年受益杭州市场回暖销售量价齐升,经营指标大幅改善,后续扩张动力无忧。滨江集团是杭州本土房企,2017年1-11月公司在杭州销售额为213亿,销售均价达3.5万元/平米,同比上涨24%,领先主要竞争对手;市场占有率为13.1%,稳居市场前三。2016年公司完成销售额367亿,同比增长74%,经营活动现金净流入131亿;负债率持续走低,剔除预收账款后的真实负债率仅为45.7%,净负债率为-10.7%,多项经营指标稳中向好为公司未来扩杠杆、冲规模提供坚实基础。公司管理费用率约2%,显著低于行业平均水平,主因公司治理扁平化、高管离职率低,并且搭建了成熟的标准化产品体系、项目团队架构。 杭州城中村改造项目大有可为,公司将借助本土化资源、丰富旧改经验领跑市场,2019年底可售货值翻番。杭州“十三五”规划提出实施城中村改造5年攻坚战,2016-20年期间将完成178个城中的改造,以拆除重建方式为主。而改造过程中按征地面积10%留给村集体的村级留用地将逐步入市,开发模式为村集体与企业合作开发,据申万宏源地产测算年入市建筑面积可超千万方。公司是杭州区域内最富经验的旧城改造开发商,具有本土化资源优势,目前公司正在商谈14个村级留用地项目,预计建筑面积300万方,若后续落地将显著增厚公司NAV41亿元。另一方面,公司提出“三点一面”战略着重进军深圳、上海市场,仍然以旧改项目为切入点,紧密联合当地大型开发商及企业资源,以合作操盘模式迅速扩张。预计公司2019年底可售货值将达3650亿,相比2017年底完成翻番,充足土储助力公司冲击千亿销售目标。 进军长租公寓蓝海,杭州市场潜力巨大,结合旧改项目竞争优势显著。杭州是首批试点“租售同权”的重点城市,未来租赁市场规模空间巨大。我们预测2015/2020年杭州租赁市场规模分别为499/998亿元,随着传统二手房租赁合同在2-3年内到期,租赁产业规模化发展成型,长租公寓产业的市场占比将持续上升。滨江集团作为杭州本地最具影响力的开发商,其中期目标在5年内建设5-10万间长租公寓,2020年后将进入业绩释放期,物业成熟后净利率可达17%,但短期内仍然处于盈亏相抵的筹备建设期。公司将结合在旧改项目上的拿地优势,房源获取端成本低于市场拿地或二房东模式;公司在成本控制上经验丰富,曾打造多个酒店式公寓等类长租项目,从而将在房源-建设两端具备综合竞争优势。 投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价9.68元。我们预计公司2017-19年实现营业收入261.4/325.1/374.9亿元,同比增速34.4%/24.4%/15.3%;实现归母净利润21.1/27.6/35.2亿元,同比增速50.9%/30.9%/27.2%,对应EPS为0.68/0.89/1.13元。根据可比公司相对估值法,给予公司2018年10.9倍的PE,对应目标价9.68元,12月29日收盘价7.95元,较目标价折价18%,给予增持评级。根据RNAV估值法,公司每股重估净资产值为9.55元,安全边际较高。

2017 年1-9 月公司业绩高增速,符合预期。公司2017 年1-9 月实现营业收入108.9 亿,同比增幅28.3%;归母净利润5.5 亿,同比增幅161.8%。销售毛利率为25.2%,同比下降1.1个pct;归母净利率为5.0%,同比增加2.5 个pct;摊薄ROE 为5.07%,同比提高3.83 个pct。 公司预收账款366 亿元,为去年营收的1.7 倍,可结算资源充沛。 西南地区销售超预期,公司销售金额高增长。2017 年1-9 月公司实现销售金额441.5 亿元,同比增速129.7%;销售面积455.7 万方,同比增速130.4%;销售均价9688 元/平米,同比基本持平。分区域来看,各大区域呈现均衡发展,销售同比增幅基本都超过100%,其中成都与滇渝地区量价齐升,销售均价涨幅均为9.2%。公司销售商品、提供劳务收到的现金270.7亿元,占销售金额比值为61.3%。 并购交易规模扩大,未来投资收益增速可期。公司通过收并购积极获取项目,由并购业务产生的预付账款、预计负债增速达到35.6%、202.6%,投资活动产生的现金流量净额为427 亿元。与此同时,小股操盘的项目投资收益上升明显,2017 年1-9 月投资收益为7386 万元,占扣税前归母净利润比重约为10%。根据克尔瑞数据,公司前三季度权益销售额为390 亿元,权益比例87%,其中270 亿为并表口径下的项目签约金额,剩余120 亿未来将以投资收益的形式为公司贡献业绩。值得注意的是,投资收益未来实际上是经常性收益,计算估值的时候不应该计入非经常性的部分。 全国化布局加速,华中华南地区拿地比例提升,土储充足可供公司未来两年销售。公司秉承全国化布局战略,华中、华南地区新获取项目占比提升明显,成都区域占比由三分之二以上降至三分之一左右,目前公司已进入20 余个一二线城市,覆盖范围包括成都重庆昆明、南京苏州南昌、北京天津、长沙武汉合肥等地。从开工竣工来看,1-9 月公司开工面积367 万方,占全年计划额69%,略低于预期;竣工面积86 万方,完成全年计划24%,与去年同期进度一致。 融资规模持续放大,财务成本有所下降。公司前三季度财务费用为11.4 亿元,同比下降34%,财务费用率为1.0%,同比下降1 个pct。公司期末货币资金115.6 亿元,为短期借款与一年内到期的非流动负债之和的0.54 倍。公司Q3 期末资产负债率为83.2%,剔除预收账款后的资产负债率为72.4%,杠杆率较高。公司于8 月获得中期票据注册额度45 元。 股权激励护航公司未来两年业绩,高管增持计划彰显管理团队具有充分的信心。1)公司股权激励的限制性股票第一期已于2017 年1 月解锁上市,共计661 万股,占激励计划总授予股票比例的40%,授予价格为7.44 元/股。第二、三个解锁日分别为2018、2019 年1 月初,解锁条件分别为2016、2017 年度扣非后归母净利润不低于9.5、11.7 亿元。 2)公司高管与2017 年4 月29 日至2017 年7 月17 日期间增持公司股票146.55 万股(占总股本比例0.069%),总增持金额1201.99 万元,平均增持价格为8.2 元/股,并承诺增持行为发生起6个月内不减持。 维持增持评级,维持盈利预测。我们认为公司销售业绩增速较高,完成全年500 亿目标概率较大,可冲刺600 亿规模,同时高管增持计划体现了管理层对公司的充分信心,未来业绩有一定保障,因此我们维持增持评级,维持盈利预测。我们预计公司2017-19 年归母净利润分别为13.2/15.1/17.4 亿元,同比增速47%/14%/15%,对应EPS 为0.62/0.71/0.81 元。

公司发布2017年三季报,前三季度实现营业收入36.2亿元,同比增长11.4%;归母净利润8.9亿元,同比增长15.3%,超出我们预期(主要是信贷成本改善超预期),年化加权平均ROE 11.9%,同比下降0.3个百分点。 信贷稳健增长,压缩同业,彰显脱虚向实。前三季度贷款同比增长16.7%,而投资类科目同比增速由1H17的23.3%大幅放缓至13.4%,其中以非标投资为主的应收款项类投资同比增长50.3%,但较1H17同比增速(71.4%)已显著降低,金融去杠杆环境下预计增速将进一步趋缓。同业资产同比显著缩减37.8%,其中存放同业同比降低69%。从资产配置来看,三季度公司减持同业资产(主要是存放同业款项,环比降低19.0%),而贷款占比由上半年的49.3%提升至50.6%,三季度单季新增贷款占新增总资产的144.9%。严监管常态下预计公司回归信贷驱动规模扩张的趋势将逐步明显。 存款增速稳步提升,负债结构持续优化。公司前三季度存款同比增长13.6%,较1H17同比增速(9.8%)提升近4个百分点,而我们看到公司持续压缩同业负债规模,同业负债同比大幅降低61.1%。从增量结构来看,三季度单季新增存款占新增总负债比重高达152.7%,我们认为趋严的监管环境以及长期根植常熟所积累的揽储优势是公司持续优化负债结构的主要原因,存款占比由1H17的74.2%提升至75.2%,而活期存款占总存款比重由1H17的40%提升至42.7%。 息差企稳回升。我们测算公司三季度单季净息差环比提升2BP 至3.13%,验证我们此前对公司中报息差暂时性承压的判断,预计公司净息差企稳趋势仍将延续:一方面,公司根植常熟,对公贷款以小微企业流动性贷款为主,贷款利率普遍高于其他农商行,叠加行业整体信贷额度,预计贷款利率将进一步提升。另一方面,强监管环境下负债端同业存单利率进一步冲高的可能性不大,对息差的边际冲击将逐渐减弱。 不良生成放缓,资产质量改善超预期。公司不良率延续下行趋势,三季度不良率环比上半年下降6BP 至1.23%。我们测算加回核销的不良生成率由上半年的0.98%放缓至0.66%,资产质量企稳向好趋势明确。我们认为区域资产质量的领先企稳以及公司信贷结构的持续优化驱动公司不良率早企稳、早回落的主要原因: (1)江苏省银行业金融机构不良率由15年末的1.49%持续下行至17年上半年的1.23%; (2)从信贷结构来看,个人贷款占比持续提升至三季度的47.1%,远高于其他上市农商行。 夯实拨备基础,拨备大幅反哺利润。三季度公司拨备覆盖率环比上半年大幅提升36.3个百分点至302.7%,未来拨备计提压力不大。不良显著改善和高拨备使得拨备反哺利润,前三季度拨备计提对利润增长正贡献12.5%,成为利润增长的主要驱动力。 公司基本面表现较突出,看好未来零售银行转型为业绩增长带来的新生驱动力。公司零售银行转型起步早,零售贷款占比位居上市农商行之首,未来零售业务发力可期。预计公司17/18/19年归母净利润增速分别为10.3%/17.2%/19.0%(原预测8.2%/13.1%/18.7%,调低信贷成本),当前股价对应17/18/19年1.69X/1.56X/1.43XPB,维持增持评级。

公司10月30日发布三季报业绩,前三季度实现营业收入4084亿元,同比增长5.8%,归母净利润1600亿元,同比增长3.8%,基本符合我们预期。前三季度年化加权平均ROE16.4%,同比下降0.8个百分点。 信贷增长稳健,金融去杠杆驱动同业业务继续缩减。公司前三季度贷款同比增长11.0%(1H17:+11.1%YoY),投资类科目同比增速由上半年的16.8%下降至15.4%,共同驱动总资产同比增长9.8%。总体来看,公司继续压缩同业资产,以配置信贷为主,资产结构持续优化,脱虚向实趋势更为明显:(1)同业资产同比、环比分别降低3.1%、1.1%,主要系显著压缩存放同业、拆出资金所致。(2)贷款占总资产比重提升至48.9%,公司前三季度新增贷款占新增总资产比重为89.1%。从贷款结构来看,个人贷款占比由上半年的35.4%提升至36.1%。 存款优势显著,同业监管新规下拥有更高的安全边际。公司前三季度存款同比增长9.2%,环比上半年增长1.7%,占总负债比重继续提升至83.9%,远高于其他四大行。从存款结构来看,存款活期化日趋显著,活期存款占比由上半年的56.3%提高至57.1%,也高于大行的平均水平。同时,严监管常态下同业负债持续压缩,我们看到公司同业负债(不含同业存单)同比、环比分别降低0.3%、2.9%。截至9月30日,公司包含同业存单的同业负债占比由上半年的7.1%降低至6.8%,达到上市银行最低水平,同业监管无忧。 量价共同驱动息差继续企稳回升。我们测算公司单季年化净息差环比提升6BP至2.24%,自今年一季度以来农行净息差一直保持回升趋势,我们认为这主要基于:(1)从量来看,高存款占比、低同业负债占比的负债结构,叠加存款活期化显著,是助力息差更早回升的主要原因;(2)从价来看,我们测算三季度单季生息资产收益率环比提升7BP,增幅大于付息负债成本率(1BP),预计这主要是下半年信贷趋紧从而推升贷款收益率,而三季度同业利率已有所降低。 不良显著改善,资产质量持续向好。自年初以来,公司不良率逐季改善,公司三季度不良率环比上半年下降22BP至1.97%,降幅在五大行中最为显著。我们测算加回核销的年化不良生成率同比大幅下降64BP至0.57%,资产质量向好趋势明确,也符合此前我们对大行不良率领先企稳改善的核心判断。结合不良指标来看,农行关注类贷款占比和逾期贷款占比自16年以来持续降低,不良认定方面,“不良贷款/逾期90天以上贷款”将近120%,预计未来不良确认压力不大。拨备覆盖率较上半年大幅提升12.5个百分点至194.3%。 考虑到:(1)公司持续修复资产负债结构,渠道下沉以及庞大稳定的客户基础使得存款优势更加突出;(2)不良生成放缓,不良率改善幅度在五大行中最为明显,我们认为在今年资金利率上行环境下息差能力有望进一步提升,而未来拨备反哺利润空间更为可期。我们预计17/18/19年归母净利润增速为3.7%/7.7%/9.6%(原预测2.4%/5.1%/8.8%,调低成本收入比、小幅调高生息资产收益率),对应17/18/19年0.89X/0.80/0.73XPB,维持增持评级。

中国人寿于10月26日发布2017年三季报,业绩基本符合市场预期。前三季度中国人寿实现营业收入5476.52亿元,同比增长20.0%;由于投资收益大幅增长,公司实现归母净利润268.25亿元,同比增长98.3%;归母股东权益为3228.0亿元,较上年末增长6.3%;公司总资产约2.87万亿,较上年末增长6.4%。总体业绩基本符合市场预期。 保费收入稳定增长,保费结构持续优化。截止至9月30日,公司实现保费收入4499.92亿元,同比增长19.6%,保费规模已超过去年全年水平;其中首年期缴保费收入1020.66亿元,同比增长19.1%,占长险首年保费比例达61.8%,同比上升7.3个百分点;进一步来看,十年期及以上的首年期缴保费574.8亿元,同比增长24.3%,占首年期缴保费比例达56.3%,同比增加2.4个百分点。公司持续推进新保期缴业务,同时续期保费稳定增长,两者共同推动公司总体保费收入提升。另一方面,由于公司战略转型导致银保渠道退保增加,前三季度退保金同比增长35%至856.5亿元。受益于公司期缴业务、银保渠道等持续转型,上半年公司已实现新业务价值368.95亿元,同比增长31.7%,未来持续看好公司价值转型结构优化,预期四季度新业务价值可维持高位稳定增长。 重视销售渠道团队建设,有效人力稳步增长。截止至9月30日,公司整体销售团队规模达202.5万人,较去年末增长21.1万人。其中,个险营销员163.5万人,较去年末增长14万人;银保营销员28.9万人,较去年末增长5.5万人;团险营销员10.1万人,较去年末增长1.6万人。在持续扩大保险营销团队的基础上,公司进一步强化团队有效人力,个险渠道季均有效人力较去年末增长37%。 投资收益显著增长,加大长期固收及另类投资力度。截止至9月30日,公司投资资产达2.59万亿,较去年末增长5.7%,净投资收益率为4.99%,同比增长0.44个百分点;总投资收益率为5.12%,同比增长0.65个百分点。公司把握权益市场机会优化持仓结构,同时增加长久期固收类资产配置并推进另类投资项目,公司投资收益显著改善。 维持“增持”评级,价值估值预计进一步提升。公司未来将持续推进价值转型,保费结构持续改善带来新业务价值稳步提升,进一步驱动内含价值增长。基于未来准备金利率即将迎来拐点、投资收益率显著改善等因素影响,上调盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.00/1.02/1.25元(原2017-2019年EPS预计为0.76/0.82/0.95元),目前股价对应2017年PEV为1.08,维持增持评级。

报告期内营收平稳,净利润快速增长,符合预期。1-9月,本集团累计实现营业收入人民币1171.0亿元,同比增长0.04%;实现归属于上市公司股东的净利润人民币110.9亿元,同比增长34.2%。其中,房地产业务结算面积966.6万平方米,贡献营业收入人民币1102.3亿元,同比分别减少2.7%和1.5%。房地产业务的毛利率为23.4%,较去年同期增加5.4个百分点。公司前三季度完成全年竣工计划的46.4%,四季度是竣工和结算的主要时间,对公司全年营收我们持乐观态度。同时由于公司结算的项目受过去两年房地产市场火爆影响,预计全年毛利率水平依然能维持高位。 销售强劲,已售未结资源丰富。报告期内,第三季度公司房地产业务实现销售面积795.5万平方米,销售金额人民币1189.2亿元,同比分别增长36.5%和63.3%。1-9月,公司累计实现销售面积2664.5万平方米,销售金额人民币3961.0亿元,同比分别增长33.8%和50.7%。其中,前三季度北方区域销售增长较快,销售面积和金额同比分别上升66.1%和82.3%。我们认为行业集中度提升是长期趋势,龙头房企享有资金及资源优势,公司未来增长空间依然充足。由于销售增长高于结算增长,截至9月底,已售未结算资源面积增至3260.9万平方米,合同金额增至人民币4321.0亿元,环比分别增长9.3%和12.6%。 拿地节奏加快,拓展持续经营能力。公司第三季度充分发挥自身的品牌、资金和运营优势,持续拓展项目获取渠道,拿地节奏明显加快。第三季度公司新增加64个项目,总建筑面积约1728.6万平方米,超过上半年拿地建面。1-9月,公司累计新增143个项目,按万科权益计算的建筑面积约2099.5万平方米,按投资金额计算,其中91.6%位于一二线城市。 杠杆率有所提高,依然处于行业低位。由于拿地支出增加,公司净负债率增加至38.2%(净负债率指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例),较Q2增加18.6个百分点,但依然在行业内处于较低水平。截至9月底,公司所持有的货币资金为人民币943.5亿元,远高于短期借款和一年内到期有息负债总和人民币542.3亿元。有息负债中,长期负债的比例为65.8%。 持续推进配套服务商战略。报告期内物流地产业务新获取项目14个,总建筑面积(指可租赁物业的建筑面积)约109.7万平方米;截至9月底,长租公寓中的泊寓业务覆盖24个一线及二线城市,累计开业82个项目,累计获取房间数超7万间,开业约2.4万间。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。公司受益于行业集中度提升,在保持住宅开发优势的同时,多元化业务有序发展,“轨交+物业”值得期待。维持盈利预测,维持增持评级。预计2017-2019年归属于母公司的净利润259.2亿元、304.3亿元、371.7亿元,对应EPS:2.35元、2.76元、3.37元。当前价格对应PE为11.7X、10.0X、8.2X。

新华保险于10月27日发布2017年三季报,业绩基本符合预期。2017年前三季度,公司实现营业收入1155.61亿元,同比下降1.9%,较上半年同比下降11.9%降幅收窄;其中保险业务收入898.40亿元,同比下降3.8%(上半年同比下降13.8%)。归母净利润50.42亿元,同比增长5.3%,转型后实现由负转正增长(上半年同比下降2.9%)。净利润增长主要源于几个方面:一是投资收益同比增加7.56%,截止至9月30日公司年化总投资收益率为5.2%,较上半年提升30个bp;退保金同比下降9.67%,前三季度退保率为4.7%,同比减少0.6个百分点。 坚持重个险、聚焦期缴的价值转型,预期新业务价值率四季度持续改善。截止至9月30日,公司总保费收入898.40亿元,其中个险渠道业务收入713.28亿元,同比增长24.3%,占整体保费收入比例为79.4%,与上半年比例基本持平,主要得益于代理人团队的稳定扩张。个险渠道方面,公司进一步提升期缴业务特别是长期业务比例:首年保费收入211.54亿元,同比增长27.4%,其中期缴保费194.62亿元,占首年保费比例达92.0%,进一步来看十年期及以上的期缴保费收入为163.16亿元,占比期缴保费83.8%。同时公司进一步缩减银保渠道,银保渠道业务收入168.33亿元,同比下降51.8%,仅占整体保费收入18.7%;其中首年保费60.14亿元,同比下降75.4%,趸缴保费收入同比下降99.8%至0.4亿元。团险保费收入16.79亿元,同比增长51.4%。公司整体转型路径清晰,逐步推进执行力较强,预期公司四季度在个险渠道及期缴业务占比较高的情况下,新业务价值率可得到持续改善。上半年公司个险与银保渠道新业务价值率分别增长4.8和5.0个百分点至50.6%和5.3%,驱动寿险业务整体价值率提升22个百分点至37%。 转型效果显现,维持“增持”评级。公司聚焦期缴业务,持续价值转型,保险业务收入由于公司转型缩减银保及趸缴业务在短期内负增长,转型后期有望发力实现正增长。公司偿付能力基本保持稳定,核心和综合偿付能力充足率分别为273%和279%,风险管理稳健。 维持公司盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.60/1.65/1.71元,目前股价对应2017年PEV为1.20倍,预期公司转型后续阶段业绩逐步发力,维持“增持”评级。

中国太保于10月27日发布2017年三季报,营业收入及净利润高增长。公司前三季度营业收入2589.57亿元,同比增长21.4%;归母净利润109.26亿元,同比增速达23.8%,相较于半年报6.0%的增速大幅提升。公司保险业务收入2335.72亿元,同比增长23.5%;其中寿险收入1549.91亿元,同比增长32.1%(半年报增速34.4%),产险收入783.72亿元,同比增长9.4%(半年报增速6.6%)。集团寿险业务稳步增长、产险业务逐步改善,三季报公司利润增速略超预期,预计四季度及2018年上半年准备金利率迎来拐点,公司进一步释放利润,未来业绩可期。 寿险渠道结构持续改善,预计四季度新业务价值率维持优化水平。寿险业务代理人渠道收入1363.93亿元,同比增长38.1%,占总体保险业务收入比例提升至88%,较去年同期上升3.8个百分点;其中新保业务收入467.90亿元,同比增长38.8%,占代理人保费收入比例34.3%,新保业务收入中期缴保费收入448.60亿元,占比高达95.88%;续期业务收入896.03亿元,同比增长37.7%。其他渠道收入由于战略转型原因同比下降8%,团险业务收入49.90亿元,同比增长32.4%。寿险收入结构向代理人渠道及期缴业务转型持续深化,在上半年带来新业务价值率同比提升7.6个百分点至40.6%,预计四季度新业务价值率可继续维持优化水平。 产险业务增速加快,非车险业务开始发力。前三季度公司产险业务收入783.72亿元,同比增长9.4%;其中车险业务收入593.07亿元,同比增长7.2%(上半年同比增长5.8%),非车险业务收入190.65亿元,同比增长16.8%(上半年同比增长9.3%)。上半年太保农险原保费收入19.42亿元,同比增长119.7%,驱动非车险业务整体实现承保盈利,产险综合成本率持续优化,同比降0.7个百分点至98.7%。公司产险业务自上一期开始持续发力,整体综合成本率改善优化,非车险业务增长步入高速轨道。 产寿双升看好四季度,维持“增持”评级。公司寿险业务渠道结构持续优化带来规模和质量进一步提升,产险特别是非车险业务逐步改善发力,保费收入维持高位增长;同时在资产配置方面,公司保持大类资产配置基本稳定的格局,适当增加权益资产如股票及权益型基金的占比,与负债端保持匹配。公司始终坚持“保险姓保”原则并坚定转型路线,预计四季度及2018年寿险业务转深化型推动新业务价值及内含价值进一步提升,产险方面保费收入稳步上升、综合成本率逐步优化。基于保费收入及净利润释放增速略超预期,上调盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.63/2.06/2.63元(原预测2017-2019年EPS为1.41/1.59/1.76元)。目前股价对应2017年PEV为1.22倍,维持“增持”评级。

公司10月24日发布2017年三季报,公司前三季度实现营业收入1153亿元,同比降低0.03%;归母净利润347亿元,同比增长0.6%,略低于我们预期(三季报前瞻1.4%,主要是公司加大拨备计提所致),年化加权平均ROE12.65%,同比下降1.3个百分点。 信贷增速有所放缓,压缩投资类科目驱动资产缩表。自年初以来,公司资产规模持续缩减,前三季度公司资产规模达5.54万亿元,同比、环比分别降低0.1%、2.0%,主要系投资类科目缩减所致。具体来看:(1)资产配置依然以信贷为主,前三季度贷款同比增长11.2%,环比上半年增速(1H17:YoY+12.1%)小幅放缓,贷款占比由上半年的53.3%提升至55.7%;(2)买入返售金融资产持续收缩,同比降低94.6%,三季度单季缩减176亿元;(3)金融持续去杠杆环境下,受以非标投资为主的应收款项类投资大幅收缩(同比下降46.0%)影响,投资类科目持续缩减,同比、环比分别降低19.4%、13.0%。 存款负增长,同业负债监管压力有限。上半年中信银行存款同比降低2.2%,环比降低4.0%,我们认为这主要是规模缩表进而影响存款派生。同业存单存续余额自6月末的3067亿元下降至9月末的2853亿元,以同业存单为主的应付债券同比降低4.8%。从负债结构来看,存款占比高达64.6%,我们测算公司在三季度末的同业存单余额和同业负债合计占总负债的比重为25.1%,较一季度末占比降低3.4个百分点。在同业负债监管新规引导下,公司加大结构调整力度,监管压力较为有限。 息差逐步企稳,主动缩表助力息差环比回升。公司前三季度净息差环比上半年回升1BP至1.78%,我们认为这主要受益于严监管环境下,公司逐步优化资产负债结构,缩减前期高融资成本的应付债券规模,而资产端应收款项类投资亦大幅缩减,贷款占比持续提升。伴随公司规模结构的进一步优化,叠加行业四季度信贷趋紧大概率推动贷款利率提升以及同业负债成本边际冲击持续弱化,预计公司息差水平继续企稳向好。 不良率环比微升,拨备水平进一步得以夯实。公司不良率环比上半年小幅提升1BP至1.66%,我们测算加回核销的不良生成率由一季度的1.83%显著放缓至1.39%。结合上半年不良先行指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款占比分别较16年末降低35BP、13BP至2.30%、3.13%,而“不良贷款/逾期90天以上贷款”亦同比4.4个百分点78.4%。预计公司资产质量将持续企稳向好。值得关注的是,公司前三季度加大拨备计提力度,拨备覆盖率较16年末显著提升5.5个百分点至160.98%。但伴随资产质量的逐步企稳,拨备计提对净利润增长的负贡献由16年末的6.97%下降至1.51%。 公司主动优化资产负债结构,息差企稳和不良生成放缓继续得到验证,维持增持评级。我们预计公司17/18/19年归母净利润增速分别为0.4%/3.0%/6.8%(原预测1.2%/4.3%/7.5%,调低规模增速),当前股价对应17/18/19年0.84X/0.77X/0.71XPB,维持增持评级。

公司2017Q3收入和利润大增,符合预期。报告期内公司实现营业收入155.2亿元,同比增长108.1%;其中,三季度营收80亿元,同比增长137.5%;实现归母净利润约6.2亿元,同比增长70.3%。主要由于公司结算进度加快,同时部分存货跌价准备转回,使得资产减值损失冲回0.8亿元。由于持续扩张带来的财务成本提升等影响,公司毛利率较去年同期下滑了7.2个百分点,环比减少了2.3个百分点,随着公司逐步消化并购影响,新任管理层积极采取措施降本增效,预计未来盈利能力能够企稳回升。 销售回款能力增强,预收款增速较高。公司2017Q3应收账款净额3.6亿,较2016年末减少61.9%,回款能力增强主要是由于公司创新采用了多种以按揭放款为基础的融资方式,回款加速以及加大应收款催收力度所致。销售良好带来预收款增加,2017Q3公司预收款412.1亿,较2016年末增长131.1%,是去年营收的2倍,未来业绩增长有保障。公司销售期间费用率8.4%,环比减少1.5个百分点,成本控制得力。 规模持续扩张,融资成本控制卓有成效。由于公司利息费用化和融资费用增加,2017Q3公司财务费用增长72.8%,达到1.3亿。2017Q3公司剔除预收账款的真实资产负债率82.7%,环比增加1.1个百分点,在行业中处于较高水平。公司一年内到期的非流动负债246.9亿,是在手货币资金的90%。公司融资成本控制卓有成效。公司在近期中止了非公开发行股票,但是积极尝试并购基金、资产证券化、中期票据、永续中票、短期融资券、海外债等多种创新融资方式,突破融资瓶颈。已设立200亿元地产基金,并且在上半年顺利完成32亿元两期五年期中期票据的发行募集工作,发行利率分别为6.2%和7.0%。 前碧桂园高管加盟,员工跟投机制逐步设立,有效激励员工士气。碧桂园前执行董事、联席总裁朱荣斌与前CFO吴建斌加盟阳光城,分别任执行董事长与执行副总裁一职。我们认为两位高管的加盟意味着公司向碧桂园模式下的职业经理人制度进一步靠拢,也体现了两位高管对于公司董监高三权分立制度的认可。公司5月通过了跟投机制合作共赢计划,跟投额度比例最高达15%,与碧桂园类似,在房企中属于最高水平。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。公司在扎根福建的同时积极向长三角区域和珠三角区域扩张,规模化布局逐步彰显。随着公司并购的阶段性影响被逐步消化,盈利能力将得到改善,从冲规模向提升收益质量转变。未来从公司控股股东层面展开的多元化业务协作值得期待。我们预计公司2017-2019年归母净利润为18.0/26.2/36.8亿元,对应EPS分别为0.44/0.65/0.91元。当前价格对应2017-2019年PE为15.2X/10.3X/7.4X。维持盈利预测,维持增持评级。

事件:公司控股子公司嘉宝股份拟以现金收购的方式作价6000万收购杭州绿莹创业投资有限公司持有的绿宇物76%股权;以2400万价格现金收购上海统达置业有限公司持有的真贤物业80%股权。 现代服务业跑马圈地加速,进军长三角高价值区域。绿宇物业在中国物业百强企业中位列第85位,在管项目70余个,物业类型涵盖别墅、写字楼、产业园、科创园工业厂房、高层、小高层、多层住宅等;另一家合作企业真贤物业,其在管项目数量40个左右,主要集中在上海外滩周边虹口区域。此次并购完成之后公司将增加物业管理面积1000万平米,在管物业面积达4500万平米,较2016年增速达50%,规模增速明显。此次并购也标志着嘉宝股份正式踏足长三角区域,挖掘高价值地区房地产市场的存量需求。 物管行业高速增长,现代服务业有望成为公司未来业绩新的支撑点。根据中指研究院数据,2016年百强企业管理面积均值达2725万平米,市场占有率近三成。在规模扩张持续加速中, TOP10企业管理面积均值达到18838.96万平方米,同比增长41.30%,管理面积和增速表现优异;在区域深耕方面,百强企业苦练内功加速市场拓展,2016年单位城市项目数量均值为5.93个,连续四年保持上升,单个项目面积均值达到16.43万平方米,同比增长7.39%。中国指数研究院发布的嘉宝品牌价值达到23.26亿元,较2015年增长超过102%,百强企业中排名14。嘉宝股份2016年业绩增速70%。随着公司管理项目和管理面积增加,主营业务收入持续增加,预计嘉宝股份今年业绩增速有望继续维持高位,未来成为公司利润增长的有力支撑。 互联网助推公司物管业务升级,品牌价值持续彰显。社区生活服务被认为是万亿级市场,行业具备巨大的市场发展潜力。目前已有3家物业企业在港股上市,1家物业企业准备在港股上市,20余家物业企业在新三板挂牌,但目前行业集中度不高,抢占客户资源入口仍是抢占行业先机的关键。公司发布“生活家服务体系”以来,生活家APP 历经几轮升级,实现了云平台大数据的技术升级,使千人千面“画像”功能得以呈现,为精准营销提供了技术保障,并取得了1项国家实用新型专利技术、6项软件著作权,提升服务质量和用户黏性。预计到2018年实现3年累计营业收入规模 30-40亿元,生活家三年累计覆盖面积达1.6亿平方米。 员工跟投机制有序推进,“蓝色共享”计划在公司内部引发员工“二次创业”热潮。在目前行业分化格局加剧、利润空间逐步缩小的阶段,员工跟投制度有利于公司实现逆市扩张、销售规模快速提升,同时有助于加快周转速度、缩短资金回报周期,提升项目质量与盈利水平,达到一石多鸟的目的。2017年公司新获取的项目中80%为收并购项目,且收购价大幅低于同地段招拍挂的楼面价,体现了员工通过多元化渠道为公司获取优质资源的积极性。 维持增持评级,维持盈利预测。考虑到公司上半年已完成约300亿的销售额,预计将大概率超额完成全年500亿的销售目标,近期实施的员工跟投计划将进一步促进销售业绩的高增速。多元化业务有序发展为公司未来业绩增添新动能,看好公司现代服务业板块的发展。 维持增持评级,维持盈利预测。我们预计公司2017-19年归母净利润分别为14.1/17.3/20.9亿元,同比增速分别为56.8%/23.2%/20.7%,EPS 分别为0.66/0.81/0.98元。