1.事件 公司股价5月28日大幅上涨8%。我们自2013年第一周周报率先强调对公司推荐评级以来,截至目前涨幅达到40%;当初上调评级的投资逻辑主要是基于公司2011Q4、2012Q1低基数效应下的高增长;但站在当前时点,我们依然维持对公司推荐评级,主要是在原有逻辑的基础上,公司基本面情况好于我们预期。 2.我们的分析与判断 从公司接单情况看,目前色织布接8月份订单、衬衫接9月份订单;订单周期较原来有所延长。在此基础上,对客户订单结构可以进行挑选,我们认为这将直接带动公司产品价格Q2较Q1有所上涨、Q3价格有可能继续提升。从产能角度,5月份已经出现小规模外包。在公司5月23日投资者关系接待公告中,“三大主要出口市场为美国、欧洲和日本,目前从整体看美国市场最好,保持持续增长,日本市场平稳,欧洲市场也比去年有起色”;外需市场的好转是公司接单价格和接单量好转的主要基础。按照目前的订单情况,我们推测公司剩余的2000万米色织布存在今年投产的可能。 从公司原料储备角度,在2012年4季度内外棉价差最大的时候,公司储备了价格相对较低的配额长绒棉(公司配额约占到用棉量50%),成本不到2万/吨(期末帐上原料库存6亿);而目前来看,国内的长绒棉价格从2012年9月2.35万/吨的价格上涨至目前2.86万/吨附近;低价库存棉、以及接单价格提升对于毛利率环比的提高有一定利好。 3.投资建议 从目前情况看,我们认为公司有动力去努力完成第三批股权激励行权条件。基于公司向好的基本面以及公司自身的动力因素,我们预计:如果是扣除非经常性损益的净利润满足条件,对应的2013年扣非后净利润约9.01亿,按照2011、2012年非经常性损益带来的利润0.69、0.37亿元平均,2013年归属于母公司所有者净利润约9.5亿元,同比增34.8%;考虑到公司于2013年4月、10月分两期投建23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目预计2014年投产,为色织布、匹染布提供原料约带来1亿元的成本节约,假定出口市场继续小幅恢复,2014年有望实现15%左右的增长。 如按照回购注销后的9.56亿股本计算,EPS摊薄为1.00、1.14元,对应PE约9.2、8.1倍。如果能够实现以上增长,我们认为估值仍有提升空间,维持“推荐”评级。

1.事件 兴业科技发布限制性激励计划。主要内容包括:(1)激励价5.02元/股。(2)数量367.50万股(其中预留35万股),占计划前总股本的1.53%。(3)对象为公司董事、高管、中管及核心技术(业务)人员,共103人;(4)有效期≤6年,分4次解锁期。(5)业绩考核条件为以2012年业绩指标为基数①2013年营收增速≥15%,净利增速≥20%;②2014年营收增速≥30%,净利增速≥40%;③2015年营收增速≥50%,净利润增速≥60%;④2016年营收增长率≥70%,净利增长率≥90%,解锁比例分别为20%、20%、25%、35%。(6)以332.50万股激励应确认的总费用1812.13万元,对2013-2017年需摊销的费用分别为427、672、400、234、79万元。 2.我们的分析与判断 (1)业绩门槛相对务实。在2012年大环境不佳背景下,公司2012年收入仍增20.46%,净利增18.24%;2013一季报中对2013H1净利增速预计为0%-30%,考虑到利息收入的贡献(2013估计1000多万),2013年净利增速≥20%,问题不大,收入方面,则主要有募投项目(安东和瑞森)的陆续贡献。(2)覆盖面广,解锁期长,利于长期发展。授予人中的中管、核心技术(业务)人员总计100人,在103人中占比98.04%,在公司员工总人数(1058人)中占比9.5%,覆盖面广,且解锁期为4期,从而更有效、持久地发挥激励作用,尤其在保护公司核心研发专利等领域。(3)股权激励成本价格较低,时机较好。4月底5月初正是公司股价历史偏低阶段,另从行业角度看,行业也至少不会更差,适合运作股权激励,一方面更有效发挥激励作用,另一方面也降低了需摊销的管理费用对实现净利目标的拖累。 3.投资建议 综合来看,公司未来股权激励方案实施要达到其预期效果,预计问题不大,再结合公司良好的报表质量,历年稳定的增速、毛利率、较少的应收账款、良好的现金流回收能力等,公司稳健经营的特征尤为明显。未来看,产能释放依然是公司业绩的主要驱动。2013年安东募投项目产能贡献率将提升;而瑞森募投项目处于在建阶段,2013Q4至少可完成“毛皮→蓝皮”阶段,对公司综合毛利率将有较大贡献。公司自有150万张蓝湿皮配套项目,建设期1年,业绩贡献将在2014年。在环保门槛抬高的背景下,产能释放有望提升公司的市占率(目前行业分散,公司市占率不到2%),促进订单向公司集中,从而保证产销饱满。同时公司通过研发,在产品品质上,不断提高公司附加值,避免“价格战”窘况,产品类型上,延伸至毛利更高的包袋革,从而保障盈利提升。我们预计2013、2014年公司收入规模分别为18.5、22.9亿,分别增19.9%、23.7%;净利为1.8、2.1亿,增21.1%、18.2%;EPS为0.73、0.87元,当前股价对应PE14.3、12.1倍。维持谨慎推荐评级。

投资要点: 华孚色纺的盈利能力经历了大幅波动。正常情况下,棉纺行业平均毛利率10%左右,利润率3%上下;基于色纺纱行业格局和技术壁垒,华孚色纺和百隆东方正常利润率水平应高于行业平均水平。2009-2011Q4华孚色纺毛利率一直维持在17%-23%,营业利润率6%-10%。而在2012年棉花价格下跌的过程中、以及3700元/吨的高内外棉价差背景下,2012年Q2-Q4毛利率下降至不到10个点。 2013年Q2-Q4业绩弹性较大。公司发布的一季报中预计13H1净利润增幅在80%-110%,基于内外棉价收窄导致价格提升、市场回暖、进口棉增加,考虑到12Q2有0.75亿营业外收入基数,我们判断Q2主要增长来自于主营业务。在棉价差合理回归的背景下,假定Q3、Q4营业利润率恢复至2.5%水平,假定每个季度恒定的0.3亿营业外收入(新疆棉出疆给予的运输补贴等等具有持续性),考虑到低基数,业绩弹性依然较大。 我们判断长期内外棉价差趋窄。我们认为敞开收储的方式是保护农民,而纺织企业大面积亏损或者是转移海外对于农民来讲影响会更大,未来不排除“直补”方式。预计2013、2014年收入规模分别为66.6、71.36亿,同比增速分别为16%、7%;净利润分别为2.2、3.1亿元,同比增速分别为142%、41%;毛利率分别为13.7%、15.5%;每股EPS分别为0.26、0.37元。当前股价对应PE分别为16.3、11.6倍。基于公司高弹性、以及长期我们对内外棉价差趋窄的判断,将公司投资评级从“谨慎推荐”上调至“推荐”。 风险因素在于:(1)倘若国内外宏观经济恢复动力不足,纺织服装终端需求仍低迷,两寡头均有新增产能下实行价格战。(2)棉价下跌,内外价差再次扩大。催化剂:公司业绩超预期,棉花价差趋窄。

1.事件 公司发布2012年年报:(1)收入70.6亿,同比降9%;营业利润9.9亿,同比降38.8%;净利润4.74亿,同比降37.8%;EPS1.14元。(2)Q4收入24.5亿,同比降3%;营业利润4.1亿,同比降23%;净利润2.87亿,同比降31%。分红预案:每10股派发现金红利10元(含税)。 2.我们的分析与判断 清库存力度大,12年秋冬季库存消化较好。从公司报表看,2012Q3、2012Q4毛利率分别为31.9%、31.4%,较上年下滑4.2、8个百分点;对应销售成本分别增0.8、9.7个百分点,对应收入分别下滑5.5、3个百分点;结合以上数据,可以发现公司清库存力度较大。至2012年末,公司报表存货原值12.3亿、净值10.8亿(上年原值12亿、净值10.9亿);考虑到2012年下半年公司控制做货、而出库有增长,秋冬季剩余存货应当不大,而2012年春夏季仍有存货需要消化,将会体现为2013H1毛利率下降,2013年下半年毛利率有望恢复正常。 加盟净渠道数下降、但面积扩大显著;消库存带动单店出库额下降。2012年森马品牌收入48.8亿、同比下降12.6%,加盟41.8亿收入下滑18%、直营7亿同比增43%;其中,加盟渠道约净减少50家、面积却扩大10%至约70万平米,而对应加盟单店出库接近100万、下滑25%。巴拉童装21.1亿收入、同比增长3%,其中加盟17.6亿、下滑4.1%,直营3.5亿、增63%;巴拉加盟渠道净减少90余家、面积却扩大20%左右至25万平米,对应单店出库约下降10%至58万。我们认为加盟渠道面积的增加是去年经营中一大亮点,成为清库存完成后增长动力来源。 控制费用初现成效,财务利息收入规模较大。2012年总销售费用10.6亿、同比增18%,但Q4为3.4亿,同比仅增8%;销售费用构成中,工资2.8亿、同比增31%,租赁费2.7亿、同比增58%,广告不到2亿、下降近30%。管理费用2.26亿、与上年基本持平,而Q4位0.65亿、下滑13%。由于账上48余亿现金,利息收入1.3亿(2011年5900万)。我们认为周总控直营渠道、控费用措施在2013年仍有望延续,费用率继续提升可能性不大。 2012年经营性现金流净额10亿。高于净利润主要是计提1.8亿存货及跌价减值损失、应收减少0.86亿、应付增加0.55亿。 3.投资建议 预计13/14收入77/85亿、营业利润11.4/12.3(分别增16%、8%),EPS1.33/1.39元,对应PE14.6、14.1倍。基本面在改善,考虑到在行业中估值、以及行业终端零售环境,维持谨慎推荐评级。

1.事件 鲁泰发布2013年一季报。 2.我们的分析与判断 2013Q1公司收入15.02亿,同比增13.72%;营业利润2.27亿,同比增74.43%;净利润1.93亿,同比增67.17%;当季基本EPS0.20元。净利润增速在公司预告增速(50%-70%)的上区间。公司收入的提升主要在于一季度棉纺织品出口市场回升背景下,公司产能提升的同比贡献。公司2013Q1,色织布产能1.8亿米,匹染布0.7亿米;2012Q1色织布近1.7亿米,匹染布近0.6亿米,产能同比增速10%左右,色织布一期2000万米、匹染布一期2500米主要是在2012年中期投建;价格同比则是变化不大。 公司毛利率则提升幅度较大,2013Q1为26.99%,同比提高2.78个百分点,毛利率得以提升的驱动因素在成本环节,用棉成本低于去年同期。此外,2013Q1毛利率和2012Q4(27.07%)基本持平,原因在于产品售价季度环比变化不大,而棉价又相对平稳。 公司净利润同比显著增加,除了毛利率提升之外,还有公司自2012.10.1延长固定资产折旧年限后,对公司2013Q1净利同比贡献额有1422.71万元;费用亦下降,管理费用同比减少10.08%(减少额1363.81万元),原因在于公司预提的绩效同比减少,同时2012Q1因股权激励计提一定的费用,致2012Q1管理费用也偏高些,财务费用同比减少30.65%(减少额593.50万元),系公司融资资金减少带来的利息支出减少所致,公司2013Q1资产负债率25.27%,同比下降0.69个百分点,较2012年底(30.65%)则明显下降5.37个百分点。 公司经营活动产生的现金流量净额为1.05亿,同比增5.75%。投资活动现金流出0.82亿,同比减72.93%,上年同期因购置固定资产等导致基数较高。筹资活动产生的现金流量净额为-3.34亿,同比增加337.91%,因借款大幅减少所致。3月底存货额17.61亿,较2012年底16.84亿,小增4.56%,比较平稳。 3.投资建议 2013Q2,公司订单饱满,产能释放同比仍有提升,目前已排单至6、7月份,订单价格也将稍有提升,考虑到价格及公司订单结构的改善,Q2毛利率有望较Q1略有提升。此外,固定资产折旧同比仍有贡献,故Q2我们预计业绩持续向好;但考虑到基数效应,增速数字上可能不及Q1。2013全年看,色织布二期2000万米产能的投放据市场情况而定。2014年,匹染布二期2500万米投建。另外,公司将于2013年4月、10月分两期投建23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目,预计2014年投产,为色织布、匹染布提供原料,则有利于降低生产成本,提高毛利率。 我们预计2013、2014年公司收入规模分别为65.4、73.0亿,分别增10.8%、11.6%;净利润规模为8.3、9.7亿,分别增17.7%、16.3%;按照原始10.1亿股摊销EPS分别为0.83、0.96元,当前股价对应PE为10.1、8.7倍(如按照9.56亿股,EPS摊销为0.87、1.01元,对应PE为9.6、8.3倍)。维持“推荐”评级。 风险因素仍在于:棉价大幅下跌、内外价差重又扩大;产能释放低于预期。

1.事件 公司发布一季度报告:2013Q1当季收入14.02亿,同比增6.26%;营业利润2.01亿,同比降6.36%;净利润1.33亿,同比降16.79%;每股收益为0.2元。同时一季报中披露2013H1公司计划实现净利润同比变动幅度为-15%至15%。 2.我们的分析与判断 Q1收入新增来自春夏新品销售贡献。2013Q1收入14亿,其中森马品牌和巴拉童装依然保持约7:3的收入占比。Q1渠道新增很少,6.3%的收入增速主要来自于加盟商销售春夏新品带来的收入贡献。 Q1毛利率环比改善,逐渐恢复正常水平。Q1毛利率同比下降1个百分点至36.3%,但环比改善明显,2012Q3、2012Q4毛利率分别为31.9%、31.4%,毛利率环比改善主要是去年库存清理力度较大,导致2013Q1的秋冬季剩余存货占比较少;销售费用同比增9.6%,高于收入增速,主要源于去年直营渠道面积增长12%所带来的员工人数的增加,以及员工薪酬福利的改善;管理费用同比增11.2%,员工薪酬提高也是主要原因。2013年公司会严格控制费用,除人员薪酬明确增长外,其他费用增幅不会明显上涨。 Q1经营性现金流净额为3.49亿,较去年同期的-0.17亿明显改善。季节性因素导致历史上Q1经营性现金流均为净流出,但2013年Q1现金流明显改善,主要源于公司清理库存力度较大,Q1存货较年初减少1.5亿(下降13.7%)至9.36亿。应收账款较年初下降35.4%至4.24亿,主要源于收回加盟商货款。 3.投资建议 预计2013/2014收入77/85亿、营业利润11.4/12.3(分别增16%、8%),EPS1.33/1.39元,对应PE14.6、14.1倍。公司基本面在持续改善,考虑到在行业中估值、以及行业终端零售环境,维持谨慎推荐评级。

我们的分析与判断. 我们估计Q1末财务口径渠道约530家,其中OUTLETS新增4家。驱动一季度收入增长的主要因素是老店单店内生,预计有两位数增长,次新店同店增速相对一般。从应收账款角度看,基本均是商场占款,Q1末为1亿,与去年末略有下降,比上年同期增17%。结合Q1疲软的零售环境大背景和应收账款额,我们认为Q1收入增速尚好。对于13H1,由于秋冬装退换货主要在Q2,且考虑到去年19家加盟转为直营导致的低基数,预计13H1收入增速有望超过Q1。 毛利率基本稳定,管理费用有所控制。由于去年新增人员较多,销售费用依然增长23.5%;管理费用则有所控制,同比增9%;总体上看,控制费用是今年一大方向,考虑到去年股权激励取消一次性计提的管理费用,预计全年管理费用和销售费用有望控制在35%以内。对于财务利息收入,Q1为1035万、略低于上年同期,从公司公告看,今年合理安排闲置资金理财,全年利息收入估计不会低于去年。库存较2012年末下降5000万。Q1末库存为4.98亿,比2012年末下降的主要原因一是冬季货品销售,二是公司加大第五季和电商处理存货力度。从另一个可能形成库存的指标---预付账款看,Q1末为0.86亿,比12年末增0.14亿、比上年同期下降0.41亿。 投资建议. 我们认为公司一季报相对正面,尤其是在去年年报存货较大、市场预期较低的背景下;全年不排除逐季改善的可能。我们预计公司2013、2014年收入规模为13.6、17.2亿,同比增22%、26%;净利润规模为3.04、3.82亿,分别增31%、25.7%;EPS分别为1.52、1.91元,对应估值15、12倍;相对于公司目前规模,依然是成长股逻辑,维持推荐评级。

事件 公司发布年度报告:(1)2012年收入34.55亿,同比增16.50%;营业利润6.46亿,同比增20.85%;净利润5.13亿,同比增12.22%;EPS为1.37元。(2)Q4当季收入9.99亿,同比增5.56%;营业利润1.71亿,同比降10.47%;净利润1.46亿,同比降1.42%。(3)2013Q1当季收入8.36亿,同比增4.5%;营业利润1.65亿,同比增10.84%;净利润1.26亿,同比增10.17%;每股收益为0.31元。分红预案:每10股派发现金红利4元(含税)。 我们的分析与判断 2012年渠道净增略低于预期。2012年渠道净增803家,其中直营渠道增483家至960家,其中Q4加盟转直营约300余家,直营的销售收入9.5亿(含电商、团购),加盟收入22亿,加盟渠道增320家至4355家,按照有效渠道测算,加盟同店出库约53万,同比增3%,前五大经销商的销售收入同比下降13%。从区域看,东南和华东地区较为强势,销售收入占比为51.2%。 2012年毛利率提升2.35个百分点,期间费用增速较快。2012年毛利率提升至36.55%,主要是公司直营销售占比的增加;销售费用增37.1%至4亿,主要源于新增直营店产生的费用大幅增加,如运输费、租赁费、装修费等均有较大幅度提高,其中12年新增装修及租金的待摊费用约5000余万,另外,公司营销力度加大,广告宣传费用同比增135%至1700余万;管理费用增27.3%至2.1亿,其中职工薪酬增39%至8900余万,主要源于员工薪酬待遇的改善(12年员工数同比仅增6%)。对于2013Q1,毛利率同比提升5.2个百分点;销售费用同比增49.3%;管理费用同比增26.2%。 2012年经营性现金流下滑99%至343万。其中存货增22%至5.4亿,主要是公司加大直营化所致;应收账款增64.8%至13亿,主要源于对加盟商授信政策力度较大。2013Q1经营性现金流净额为-2.12亿,较去年同期增-1.5亿有所下滑。其中存货较年初下降15%至4.45亿,应收账款较年初增6.6%至13.85亿。 投资建议 目前公司估值低,但资产负债表和现金流量表质量一般,考虑到公司加盟转直营的效果有待观察,预计公司2013、2014年收入增速8%、15%,净利润增速10%、15%,EPS分别为1.41、1.63,当前股价对应PE为11.5、10倍,维持谨慎推荐评级。

我们的分析与判断。 2013Q1新增渠道速度放缓。2012年加盟渠道增速较快,同店出库增幅明显。2012年加盟渠道实现销售收入15亿,同比增44.5%,直营渠道收入1.08亿,同比增79.1%。公司2012年加盟渠道增加269家至1661家,我们测算,有效同店出库约97万、增16%,直营渠道减少6家至123家,但由于单店面积增加,同店零售收入约88万,增87%。在去年休闲服行业整体低迷的大环境下,加盟同店出库增速大幅高于同业既有同店面积提高的影响、不排除部分渠道存货增加可能。 Q1毛利率同比提升近5个百分点,期间费用大幅增加。2013Q1毛利率为35.59%,较去年同期提升4.9个百分点,主要源于2012年同期毛利率基数较低。Q1销售费用和管理费用大幅增加,远高于收入增速,销售费用同比增82.67%,源于销售人员工资及年度奖金的支出,另外租金和宣传费也有较大程度增长;管理费用同比增76.34%,主要原因是员工薪酬和研发费用支出增幅加大。 经营性现金流净额为-1.68亿,较去年同期增4.5%。季节性因素导致历史上Q1经营性现金流均为净流出,符合预期。其中存货较年初增长19%至4.63亿。应收账款较年初增32.5%至3.35亿,主要是公司对经销商的授信支持力度加大所致。 投资建议。 基于2012年加盟同店出库增幅高于同业,以及订货会增速逐季下降,维持谨慎推荐评级。预计公司2013、2014年收入增速25%、20%,净利润增速30%、26%;当前股价对应PE为12.4、9.9倍。

1.事件 联发股份发布2012年年报、2013年一季报。 2.我们的分析与判断 公司发布2012年报及2013年一季报,符合市场预期。(1)2012年收入27.31亿,同比降0.74%;营业利润3.01亿,同比降23.83%;净利润2.30亿,同比降22.46%;EPS为1.07元。(2)Q4当季收入7.88亿,同比增8.51%;营业利润1.05亿,同比降23.55%;净利润0.92亿,同比降13.10%。分红预案:每10股派发现金红利2元(含税)。(3)2013Q1当季收入6.71亿,同比增34.01%;营业利润0.62亿,同比增31.5%;净利润0.45亿,同比增28.10%;每股收益为0.20元。(4)公司对2013年1-6月预计为:净利润增长10%至30%。 在棉纺织业2012困难的一年中,公司2012年收入仍保持基本持平,原因主要在于公司销量的驱动:面料销量增4.39%、衬衣销量增20.06%、棉纱销量增6.97%。净利润降幅明显大于收入原因主要在于,在棉价阶段性下跌、内外价差增大的背景下,公司产品售价跟跌,据我们拆分知:面料2012年总体均价14.88元/米(包括色织布和印染布),同比降10.09%,衬衣52.84元/件,降3.02%,棉纱2.72万元/吨,降22.03%;面料衬衣棉纱营业成本总计仅下降2.31%;故致2012年综合毛利率下降1.40个百分点至20.80%。 2013年Q1,收入、净利润均保持30%上下的增速,一是低基数因素,二是公司产能与销售数量均有所增加,但因行业主要还是弱复苏态势,订单价格上升不明显。 2012年销售费同比增30.99%,主要是因占姆士品牌投入较大,南通印染、海安制衣销售收入增加,销售费用相应增加,且该因素亦延续至2013Q1(同比增21.27%)。2013Q1财务费用同比增2673.06%至0.13亿,因该期公司债利息增加所致(公司2012年10月发行8亿元公司债,利率6.2%)。2013Q1投资收益849万,主要来自公司委托贷款利息收入。 2012年底经营活动产生的现金流量净额为3.16亿,同比降9.58%,投资活动现金流出额为7.82亿,同比增59.69%,主要因投资5亿元理财产品所致;筹资活动产生的现金流量净额为7.58亿元,同比增637.36%,主要是公司债募资8亿所致。公司2012年底存货5.05亿,同比增14.29%,其中原材料1.66亿,库存商品2.31亿,至2013Q1增至5.21亿,同比增13.12%。 3.投资建议 产能释放仍是公司未来业绩的重要驱动:印染布在目前2800万米基础上,2013底将增至5000多万米,色织布在1.1亿米基础上略增,衬衫维持800万件规模;且公司产销率维持饱满。此外还有公司参股的子公司(联发领才织染)亦将投建针织面料项目。在行业缓慢回升的趋势下,公司业绩亦有望回升向好。故预计2013、2014年公司收入规模分别为30.7、33.5亿,分别增12.4%、9.0%;净利润规模分别为2.6、2.9亿,分别增15.1%、11.2%;EPS分别1.23、1.36元,当前股价对应PE分别为9.3、8.4倍。给予公司“谨慎推荐”评级。 风险因素:棉价大幅下降、内外价差再增大;产能释放低于预期;山东信托变现压力与公司限售股解禁压力。

1.事件 公司发布一季度报告:Q1当季收入2.2亿,同比增31.02%;营业利润0.84亿,同比增15.78%;净利润0.71亿,同比增31.03%;每股收益为0.71元。同时一季报中披露2013H1公司计划实现净利润同比增20-40% 2.我们的分析与判断 收入增速主要源于主品牌,渠道新增20家。2013Q1主品牌收入同比增约25%(单店店效与去年持平),杭州等代理业务收入同比增6%。2013Q1主品牌渠道净增20家,其中直营17家,加盟3家,杭州代理业务新增渠道8家,衡阳子公司3月份接手原代理商的8家店铺。 Q1净利润增幅高于净利润源于税率下降。2013年母公司享受高新企业税收优惠,所得税率为15%,税费大幅下降是净利润增速保持30%以上的主要原因。 Q1毛利率同比提升1个百分点,期间费用大幅增加。2013Q1毛利率为67.04%,较去年同期提升约1个百分点。主要源于假日品牌面料的国产化,以及供应链管理水平的提高,未来成本下降空间有限;销售费用同比增62.9%,除了匹配渠道规模扩张外,品牌推广费用较去年同期增加600-700万是一个主要原因;管理费用同比增98.8%,远高于收入增速,除了经营规模扩大,也有研发支出增加的因素。 经营性现金流净额为-0.1亿,较去年同期增长73.19%。其中存货较年初增长9.5%至2.92亿,属合理范围。应收账款较年初增43.5%至1.6亿,其中商场占款约1.1亿(订货会召开导致商场结款变慢),另外5000余万的应收账款来自于对加盟商的授信支持。 3.投资建议 对于2013年,公司将继续加大对加盟商支持、开展高级定制业务、加大拓展澳门力度(计划在金沙城中心新开5至7个新店)。预计公司2013、2014年收入增速40%、28%,净利润增速23%、26%,EPS分别为2.18、2.75,当前股价对应PE为17、13倍;维持推荐评级,但销售费用、经营性现金流情况存在一定变数

公司收入增长主要来源是HAZZYS、法兰诗顿并表。公司最大的利润来源-报喜鸟主品牌渠道从821家增至875家,收入从13.9亿提高14.7亿,增5.68%,单店出库/零售下滑约5%。公司经过多年培育的圣捷罗经营情况一般,渠道从247家下降至219家,收入则从1.17亿下降至0.8亿。宝鸟经过2011年调整,虽然收入无增长,但净利润从350万提高至1853万。2012年法兰诗顿、HAZZYS分别贡献0.5、1亿的收入;成为公司收入增长主要来源。 驱动2013年收入增长的因素有限。主品牌上半年订货会增14%、下半年个位数下滑,我们预计报喜鸟主品牌2013年收入基本持平;圣捷罗仍然处于调整过程中,预计收入仍存在下滑可能;宝鸟2013年也很难带来增量;HAZZYS由于2012年并表仅半年,且经销商开店积极性较高,预计可以贡献一定的增量。 提价、退换货政策带动2012年毛利率提升显著。2012年毛利率增3.27个百分点至62.14%;从目前退换货率和定价政策看,2013年提高可能性不大。销售费用增32.17%至4.73亿,与新运营的HAZZYS及法兰诗顿两品牌有关;具体销售费用中:人员工资增65.52%、房租费增57.22%、商场费用增147.87%。管理费用增11.21%至3.47亿。财务费用-1234万,其中利息收入0.84亿(加盟商占款支付利息)。 预付款下降3.7亿背景下,2012年经营性现金流净额4.77亿。直营规模扩大及品牌增加导致存货增53.33%至7.84亿,其中库存商品6.69亿,同比增72.52%(库存量433.8万件,同比增70%)。应收账款增1.1亿至8.28亿,同时公司预计负债4亿、对应冲减收入5.89亿(预计负债也是导致应收规模大的一大原因)。

1.事件 公司发布年度报告和2013年一季报:(1)2012年收入26亿,同比增15.2%;营业利润7.6亿,同比增26.98%;净利润6.68亿,同比增29.07%;EPS为1.16元。(2)Q4当季收入8.19亿,同比增5.1%;营业利润2.278亿,同比增23.55%;净利润2.00亿,同比增26.07%。(3)2013年Q1收入7.0亿,同比增4.7%;营业利润2.56亿元,同比增8.92%;归属于上市公司的净利润1.91亿,同比降8.22%。分红预案:每10股派发现金红利7元(含税),分红回报率接近5%。 年报中指出,2013年计划净增终端60-100家,预计实现销售收入27.5亿元,比2012年度增长5.77%,成本和期间费用19亿元;据此测算,税前利润约8.5亿,同比增10%;而净利润增速则受到公司所得税率上调负面影响。 2.我们的分析与判断 2012年渠道增速下降,直营店效有所提升,平均单价上调10%2012年线下渠道贡献收入约24.3亿,电商收入约1.2亿,量身定制业务收入约5000万。2012年直营渠道减少19家至694家,加盟渠道增加143家至2570家。假定加盟收入占65%情况下,按照有效渠道测算,加盟同店出库约67万,同比下滑2%,直营同店零售约107万,同比增4.2%。服装产品销量同比增4.4%,平均单价增长10%。2013Q1收入增速构成中,我们预计直营增速约10%,加盟小个位数增长;考虑2012Q4增速较低,2013Q1增速不算乐观。 12年毛利率提升2个百分点;2013Q1加大费用控制。2012年毛利率提升至57.8%,主要是产品收入贡献占比变化;销售费用增17.4%至5.58亿,主要是广告宣传和市场推广等费用大幅增加,同比增约44%。管理费用增20.1%至1.87亿,受股权激励管理费用计提影响,工资与福利同比增36%至7300万,但剔除销售人员后员工数同比下降14%。对于2013Q1,毛利率下滑1个百分点;销售费用与去年同期基本持平;在股权激励费用计提情况下,管理费用增10%至3660万。 对经销商授信加大背景下,12年经营性现金流增67%至5.6亿。其中存货从7.2亿减少到6.5亿;应收账款增106%至2.44亿。2013年Q1经营性现金流净额为1.92亿,较去年同期增52%其中存货较年初下降10%至5.84亿,应收账款较年初增15%至2.8亿。 3.投资建议 九牧王对2013年预期好于利郎等,我们认为年报发布时点公司 已经考虑了2013年下半年不佳的订货会数据。结合公司给予预期,2013年收入27.5亿,我们测算利润总额8.5亿、净利润6.8亿、基本与上年持平,对应EPS1.18元,对应PE12.4倍;维持谨慎推荐评级。

1.事件 百隆东方发布2012年年度报告。 2.我们的分析与判断 公司发布年度报告,符合市场预期:(1)2012年收入47.70亿,同比增0.19%;营业利润2.58亿,同比降73.08%;净利润2.51亿,同比降73.59%。(2)Q4当季收入11.84亿,同比增9.74%;营业利润0.41亿,同比降39.32%;净利润0.40亿,同比降48.80%。分红预案:每10股派现金股利1.05元(含税)。 公司2012年总收入保持基本持平,原因主要在于公司产品销量驱动。2012年色纺纱销量10.11万吨,同比增14.87%,色纺纱收入同比降3.50%,据我们测算,色纺纱全年均价3.84万元/吨,同比降15.99%。全年净利大幅下降,主要系毛利率大幅下滑所致,综合毛利率大幅降至15.00%,较2011年(27.74%)下降12.74个百分点,主要因棉价同比明显下滑及内外棉价差增大等影响。2012年国内328级棉累计均价18910元/吨,同比降20.26%,内外价差从历史正常的2000元/吨水平,一度扩大至5000元/吨高位,色纺纱售价整体跟跌,且公司更面临着前期较高的原料采购成本压力。此外,亦有2011高基数的影响。当季看,2012Q4当季收入同比增9.74%,较Q3当季增速(0.02%)回升,Q4毛利率13.10%,较Q3(12.50%)亦回升,部分原因在于随着2012年初集中采购高价棉的不断消化,年底拖累已减小。财务费用同比增322.58%,因汇率相对稳定导致汇兑收益较上期减少。投资收益同比降90.43%,因2012年棉花期货投资损失较大(亏损0.49亿),抵减了委托利息收入(0.39亿)和银行理财产品收益(0.15亿)。 公司2012年底存货总计19.29亿,其中10.48亿为原材料,5.82亿为库存商品(对应年底1.7万吨库存量,则色纺纱成本价3.4万元/吨)。公司经营活动产生现金流量净额12.59亿,同比增187.83%。投资活动现金流出41.52亿,同比增324.03%,其中投资支付的现金为32.79亿,同比增407.43%,主要系委托贷款(4.5亿)、理财产品(14.9亿)及投资宁波通商银行股权的支出(6.77亿);此外,募投项目新增在建工程、固定资产购置支出额为3.16亿元,同比增33.72%。筹资活动产生的现金流量净额11.93亿,增289.37%,其中,在筹资活动现金流入额中,公司IPO融资贡献19.9亿。 3.投资建议 产能释放仍是公司业绩的基本驱动。2013年,募投项目邹城8万锭3月底投产,新国8万锭4月份投产,全年自有产能合计增幅预计20%左右。2014年,越南8万锭预计可投产,且越南产区有使用海外低价棉,且无配额限制优势。倘若2013年棉价趋稳,内外价差进一步缩小,再考虑到用棉成本已相对降低,则利于毛利率回升,从而驱动公司业绩有着较大反弹空间。业绩方面,虽然2013Q1订单量同比有所上升,但产品价格变化不大,更考虑到上年的高基数因素,我们预计2013Q1同比负增长是大概率事件,2013中期能否转正则是关键(2012H1净利额2.05亿)。色纺主业之外,2013年期货套保的亏损将缩小,而理财产品则将贡献较多投资收益。我们预计2013、2014年公司收入规模分别为52.27、63.97亿,分别增9.57%、22.4%;净利润规模为3.76、4.43亿,分别增49.5%、17.8%;EPS分别为0.50、0.59元,当前股价对应PE为16.6、14.1倍。再考虑到当前公司PB仅1.09,故公司给予“推荐”评级。 风险因素:棉价大幅下跌、内外价差再次扩大;产能释放低于预期。

1.事件 探路者发布2013年一季报:公司2013年Q1收入2.74亿,同比增速36.47%;营业利润0.80亿元,同比增39.16%;归属于上市公司的净利润0.59亿,同比增45.33%。一季度报告中未给予上半年增长预期。 2.我们的分析与判断 收入同比增36%,秋冬售罄率达70%。2013年1-2月份线下重点渠道零售同比增41%,其中春节期间同比增40%,可比渠道同店增11%,目前达到2013年同店店效提升10%的目标。截至一季度末,2012秋冬货品售罄率达70%。2013年春夏货品期货执行率目前为57%,属正常范围(发货周期为1-7月份)。 Q1渠道增速下降30%。2013年Q1渠道净增48家至1443家,新增渠道大多为加盟店铺,较2012年Q1新增68家渠道增速下降30%。2012年新开店约500家左右,关店150家,主要集中在40-70平米的小型商场店,按照直营收入占比16%,电商、团购占比19%测算,2012年有效渠道中,直营同店增25%,单店零售118万,加盟单店出库约65万,较上年同期有个位数下降。 Q1毛利率为50.16%,较去年同期下降2.49个百分点。目前成本持续下降空间不大,50.16%的毛利率水平符合公司2013年将毛利率水平稳定在50%左右的目标;一季度的下降估计与公司团购电商等占比提高也有一定关系。销售费用同比增26%,管理费用同比增19%,远低于收入增速。 经营性现金流净额为-0.54亿,较去年同期增11%。季节性因素导致前三季度经营性现金流均为净流出,符合预期。其中存货较年初增长55%至2.54亿,主要是公司2013年春夏货品到货所致。应收账款较年初增18%至0.49亿,应收票据较年初增327%,主要是加盟商回款所致。 3.投资建议 预计公司2013、2014年收入增速35%、25%,净利润增速41%、30%,EPS分别为0.67、0.87,当前股价对应PE为20、15倍;暂时维持谨慎推荐评级,在调研了解经销商2013年开店计划以及6月份订货预期后,若没有太大变数,我们将上调至推荐评级。