二季度营业利润亏损3633万,较一季度显著改善:公司上半年实现营业收入99.6亿,较去年同期增长11.7%;其中二季度收入为52.1亿,同比增长10.9%。分产品看,上半年纸品销量为192万吨,同比增长22.4%,但纸品销售收入同比仅增长12.6%,纸张价格较去年上半年下滑令销量增长的效果打折,纸品中双胶纸收入同比增长37.8%,湛江45万吨高档文化纸项目开始贡献业绩;电力热力收入与去年同期持平,为4.1亿;建筑材料受房地产调控影响,收入同比降低16%至1.6亿;造纸化工用品和酒店业务收入分别同比增长1.4%和下滑4.5%。 上半年营业利润亏损2.08亿,其中二季度亏损3633万,较一季度亏损1.72亿显著改善。上半年实现归属于母公司的净利润为9424万,但营业外收入为2.23亿,依靠政府财政补贴,公司避免了净利润亏损。上半年EPS为0.05元。 二季度毛利率环比改善,期间费用率环比基本持平:上半年公司的毛利率为14.7%,同比减少2.5个百分点,二季度毛利率为15.6%,较一季度环比提升近2个百分点,我们认为年后纸厂坚决提价是二季度盈利水平环比改善的主要原因,但鉴于下游需求迟迟难以转暖,纸品价格在5月后半程持续回落至今,浆价亦走势低迷,压制湛江70万吨木浆产能的获利空间,我们认为三季度公司的盈利水平将再度面临考验。纸品中,铜版纸上半年毛利率为4.8%,同比降低13.7个百分点;白卡纸毛利率为18.2%,同比下滑4.3个百分点,受供需恶化影响,白卡纸的毛利率在下半年仍有可能继续下滑。 上半年公司的期间费用率为16.5%,同比上升近4.6个百分点,期间费用率的提升主要来自财务费用的显著增加,80万吨铜版纸和湛江项目的投资增加了公司财务负担。一季度期间费用率为16.4%,环比降低0.2个百分点,其中销售费用率为5.8%,环比提升近1个百分点;管理费用率为5.2%,环比降低0.9个百分点。 宏观经济尚未复苏,行业基本面仍未见底:7月国内工业产业增加值同比增速为9.2%,较6月增速下滑0.3个百分点,经季调环比增长0.66%,亦低于6月0.74%的增速,表明国内宏观经济形势并未好转,下游需求延续低迷的状态。另一方面,6月国内造纸行业固定资产投资完成额同比增长21.9%,产能继续扩张。我们认为造纸行业基本面仍未见底。 下调盈利预测,维持“增持”评级:我们将2012年EPS下调至0.14元,当前股价对应PE为29倍,PB为0.62倍,鉴于PB已处底部,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济复苏步伐低于预期。

二季度业绩环比出现改善:上半年公司实现营业收入 4.26 亿元,同比增长15.3%,其中二季度实现收入2.85 亿,同比增速为27.2%,较一季度收入同比下滑3%而言,业绩环比明显改善,房地产销售的回暖对公司业绩产生了积极作用。公司上半年新增门店100 家,下半年预计将继续新增100 家,鉴于目前房地产销售势头,我们认为下半年收入增速有望提升。 分产品看,上半年定制衣柜及配件实现收入 20.4%至3.98 亿,地板销售及安装业务同比下滑26.5%纸2381 万。分区域看,收入占比最大的华南及华东地区上半年同比下滑6.9%和增长7.7%,其他区域收入增速基本在30%以上,华南、华东增长势头逊于其他地区的主要原因在于新增店面较少。 上半年公司实现净利润 5103 万元,同比增速为11.7%,折合EPS 0.24元,其中二季度实现净利润3720 万元,与2011 年同期相比增长22.4%。 毛利率下滑,费用水平呈上升格局:上半年公司毛利率为 32.1%,较2011 年同期下滑1.3 个百分点,其中定制衣柜毛利率同比减少近1.6 个百分点至33.4%;地板销售安装及加工业务的毛利率为14.3%,同比降低5 个百分点。我们认为激烈的市场竞争、人力成本的上涨、新增折旧以及出口环境恶化是导致公司毛利率下滑的主要原因。我们认为随着下半年传统旺季的来临,公司的毛利率有望环比出现一定改善。 上半年公司的期间费用率为 17.1%,较2011 年同期下滑0.9 个百分点。 细分来看,销售费用率同比增加0.9 个百分点至11.7%;管理费用率同比提升0.7 个百分点至9.2%,剔除财务费用率因素,公司费用率水平呈上升格局,这符合我们在2011 年做出的判断。由于定制衣柜行业较快的增速,近些年不断吸引资本流入,目前全国定制衣柜品牌已达300 个,市场竞争加剧必然迫使企业加大广告投入,同时人力成本上涨也将刺激管理费用率提升。 我们认为当行业出现第二家、第三家定制衣柜企业上市之时,行业竞争有望进一步加剧,费用率上升趋势短期难以扭转。 优化产能布局,开启强强联合模式:公司通过增资收购四川凝集建筑装饰材料公司,实现产能布局优化,目前四川宁基扩产项目已完成初步可行性分析。此外,公司与国际家具五金巨头德国海蒂诗合作共同开发概念产品“未来衣柜”,并在第十四届中国国际建筑装饰博览会成功展出,公司通过与关联的知名企业合作,开启品牌层面的强强合作模式,强化自身品牌建设。 下调盈利预测,维持增持评级:鉴于公司上半年业绩增速低于我们的预期,将2012 年EPS 下调至0.76元,当前股价对应PE 为25 倍,维持“增持”评级。

下调2012年EPS至0.27元,下调评级至“增持”: 鉴于公司上半年业绩表现低于我们的预期,将其2012年EPS下调至0.27元,当前股价对应PE为23倍,下调评级至“增持”。 风险提示:国家加大房地产调控力度。

向下修正盈利预测,下调评级至“增持”:鉴于美国房地产的复苏并未达到我们一季度末所期望的状态,同时公司提价的效果亦逊于预期,我们将公司2012 年净利润预测向下修正至5117万元,折合EPS 为0.14 元。与此同时,公司与沪深300 指数PB 比值已经达到1.7,处于历史高位,我们将其投资评级由“买入”下调至“增持”。

国内最大的装饰原纸制造商: 公司是国内装饰原纸行业少数掌握核心技术的龙头企业,是科技部认定的国家新材料产业化基地骨干企业,拥有国内唯一的装饰原纸院士工作站,技术力量雄厚。目前公司拥有20万吨装饰原纸产能,是国内最大的装饰原纸企业。 装饰原纸业务基本面已反转,未来盈利增长有保障: 我们认为2011年是公司基本面的谷底,2012年公司将凭借低价囤积的木浆,迎来业绩强劲修复;2013年木浆、钛白粉供求关系将进一步好转,公司的成本端受益;2014年之前,行业只有公司具备扩产实力,市场增量将由公司一家独享。从本轮房地产销售回暖开始,公司装饰原纸业务的基本面开始反转,未来盈利增长有保障。 无纺布壁纸原纸——齐峰拉开二次创业序幕: 装饰原纸的税后单价为1万元/吨,毛利率在18%左右;而无纺布壁纸原纸的单价为2万元/吨,毛利率为33%;1吨无纺布壁纸原纸的毛利等价于3.7吨装饰原纸,我们相信无纺布壁纸原纸将成为拉动公司快速成长的重要支点。此外,技术门槛更高、盈利能力更强的无纺布壁纸原纸能享受更高估值水平,随着其盈利贡献度提高,公司的整体估值水平将上升。 有别于市场的看法: 市场认为公司已成为国内装饰原纸龙头,未来成长空间不大。我们认为2015年全球装饰原纸市场容量有望达到144万吨,以公司目前20万吨装饰原纸产能计,仍有巨大成长空间。此外,市场尚未重视公司的新产品——无纺布壁纸原纸,我们认为该产品是公司二次创业的标志,对未来盈利增长贡献巨大。凭借装饰原纸扩产和无纺布壁纸原纸销售放量,未来三年将再造一个齐峰。 市场担心限售股解禁压制股价,目前公司股价因限售股解禁问题超跌,通过我们对大宗交易减持的统计,公司目前限售股解禁压力已释放过半,价值应该得到修复。 考虑公司未来的成长性,我们给予目标价17元,维持“买入”评级: 我们预计2012-2014年EPS分别为0.80元、0.98元和1.25元,考虑公司未来的成长性,我们给予其目标价17元,对应2012-2013年PE为21倍、17倍。 风险提示: 马达加斯加钛精矿开采低于进度、越南加大钛精矿出口管制。

估值已到底部,盈利增速将提升,给予买入评级: 我们认为公司出口和内销业务的估值水平均已到底部,下半年盈利增速将随着国内房地产销量的增加逐渐提速。 我们预计2012-2013年公司的EPS为0.37元、0.45元,给予2012年23倍PE,目标价8.51元,买入评级。 风险提示:美国经济重新陷入停滞、中央政府出台政策控制房价上涨。

一季度收入同比增长4.9%,净利润同比基本持平:公司发布 2012年1季报,收入同比增长4.9%至5.86亿,我们认为去年春节来临较早令家装旺季提前是增长较慢的主要原因。1季度净利润同比增长2.7%至7013万,折合每股收益0.06元。 近期我们在上海走访家居建材市场了解到,行业1季度销售额同比下滑15%-25%,相比而言公司在报告期表现不俗。 毛利率同比提升0.9个百分点,期间费用率同比增加1.1个百分点:1季度公司毛利率为31.1%,与去年四季度持平,同比提升0.9个百分点至31.1%。随着内销收入占比不断提升,以及出口产品档次升级,公司的盈利能力趋向性增强。 1季度期间费用率为15%,同比增加1.1个百分点。分项目看,受2011年底5家直营店开业影响,销售费用率同比上升1.1个百分点至5.8%;管理费用率同比微增0.2个百分点至4.8%。 美国房地产蹒跚前行,复苏力度有所减弱:2月美国新屋销售按年计由31.3万套向上大幅修正至35.3万套,3月新屋销售达到32.8万套,高于31.8万套的市场预期;3月房屋止赎案例为19.9万件,环比减少3.9%,同比降低17%,延续下滑之势;2月标普/席勒20大城市房价综合指数(未经季调)环比跌0.76%至134.2,是2002年10月以来最低值。 整体上看,我们认为美国房地产复苏仍在延续之中,但力度较此前减弱。 维持盈利预测不变,“增持”评级:我们维持 2012年EPS 0.27元的盈利预测不变,当前股价对应17倍,维持“增持”评级。 风险提示:美国经济复苏遇阻、公司费用上升超预期。

收入同比增长12.7%,净利润同比下滑93.5%: 1季度在新增产能拉动下,收入同比增长12.7%,由于行业景气不佳,收入增长尚未体现出产能新增的实际效果。 1季度因毛利率下滑,费用率上升尤其财务费用率,营业利润亏损1.7亿,较去年4季度亏损2.2亿有所好转。1季度企业获得政府补贴,营业外收入达到1.43亿,对最终业绩扭亏为盈起到积极作用,归属于母公司净利润同比下滑93.5%至1537万,折合每股收益0.01元。 毛利率同比下滑4.1个百分点,环比持平;期间费用率同比上升4.6个百分点: 1季度公司毛利率为13.7%,较去年同期下滑4.1个百分点,但环比持平。考虑报告期铜版纸和湛江项目转固,新增固定资产110亿,本季度新增折旧大致1.1亿,毛利率不再下滑实属不易。我们判断一方面浆价上涨,对湛江70万吨木浆产能起到正面作用;另一方面,纸品提价发挥出一定效果。 1季度期间费用率同比上升4.6个百分点至16.6%,较毛利率高2.9个百分点,费用对企业盈利构成巨大压力。分项目看,销售费用率同比提升0.1个百分点至4.9%;管理费用率同比增加0.5个百分点至6.1%;财务费用率因利息由资本化转为费用化、贷款规模增加,同比上升3.9个百分点至5.6%。 2季度行业压力仍然较大,等待政策实质性放松: 一般而言4月由于临近五一,是造纸行业需求较旺时点,但从我们近期与业内人士交流情况看,下游需求并不令人满意,主要还是受经济制约;国内木浆价格从四月开始呈现阴跌走势从侧面也反映出行业景气疲软。进入5月淡季将至,我们认为如果2季度国家在政策上无实质性放松措施,造纸行业仍将面临较大经营压力。 估值已反映基本面,维持“增持”评级: 鉴于行业转暖的时点较我们此前预期迟,我们将2012年每股收益下调至0.32元,当前股价对应PE为15倍;每股净资产为6.57元,PB为0.74倍,估值较低。维持“增持”评级。 风险提示: 经济回暖时点低于预期。

一季度业绩环比出现改善:公司发布2012年1季报,收入同比增长25.4%,在母公司收入下滑的情况下收入保持较快增长,表明募投项目的产能利用率在逐步提升,但经济环境不佳制约了产能爬坡速度。1季度因毛利率同比下跌显著,归属于母公司的净利润同比下滑16.1%至1830万,折合每股收益0.1元。 公司预计上半年净利润将同比下滑20%-50%,但这并不意味着其业绩会在2季度出现环比恶化,因为2011年2季度公司获得1263万营业外收入,令当季销售净利率创历年季度峰值26.1%(2011年1季度销售净利率为12.5%)。 今年1季度国内GDP增速超预期下滑引发市场对政策在2季度放松的展望,而近期政府表示加强农村和西部地区基础设施、城市市政工程、铁路、节能环保等建设,被视为政策放松信号,我们认为这将有助于2季度业绩保持环比回升之势。 毛利率同比减少近11个百分点,期间费用率同比降低6.1个百分点:1季度公司毛利率为23.8%,同比下滑10.9个百分点。毛利率同比显著降低,一方面是由于母公司所把持的高端客户下单萎缩,令高毛利订单有所减少;另一方面募投项目产能利用不足,单位产品分摊的固定成本较去年同期增加。值得关注的是1季度毛利率环比提升5.7个百分点,这进一步佐证了企业已渡过最艰难时期。 1季度期间费用率同比下降6.1个百分点至13.3%,我们认为人员精简和规模效应是主因。分项目看,销售费用率同比降低3.7个百分点至6.8%;管理费用率同比减少1.9个百分点至9.4%。 下调2012年EPS预测至0.75元,维持“增持”评级:鉴于募投产能提升速度低于此前预期,我们将公司2012年EPS下调至0.75元,当前股价对应PE为23倍,维持“增持”评级。

一季度收入同比增长29.5%,净利润同比增长35%:公司发布2012年1季报,收入同比增长29.5%至1.05亿。其中出口同比增长30.6%,而1-2月国内车模累计出口量同比下滑14.2%;因春节来临较早,销售的旺季提前至去年12月及今年1月初,使得国内收入同比增速放缓至27.7%。我们判断随着季节性扰动的消除,内销增长将加快,此外婴童车模项目将于5月完全投产,2季度业绩增速应进一步上升。 1季度净利润为1613万,较去年同期增长35%,折合每股收益0.10元;扣除非经常性损益后的净利润为1562万,同比增速达到44.5%。 毛利率同比增加1.5个百分点,期间费用率同比提升4.5个百分点:1季度得益于公司提升生产效率及强化成本管控,其毛利率较去年同期增加1.5个百分点至33.6%。 1季度期间费用率升幅较大,同比提升4.5个百分点至19%。由于一些营销费用随销售旺季来临较早,而提前至去年4季度计提,令报告期销售费用率同比降低0.7个百分点至10.7%。 2012年公司将进一步开拓国内市场,同时随着婴童车模项目完全投产,公司也需要相应增加新品的营销投入,我们判断2012年销售费用率将高于去年。 由于期权授予时间为2011年6月10日,2011年上半年未产生大量期权费用摊销,此外实施汕头SK收购产生一些中介费用,受此影响1季度管理费用率同比增加3.3个百分点至7.7%。财务费用率因短期借款增加,同比提升1.9个百分点至0.7%。 深化渠道建设,继续开拓国内市场:2011年4季度欧元区GDP环比下降0.3%,其综合PMI指数在今年1月突破荣枯分界线50之后,连续环比下跌,4月PMI跌至47.4,表明在欧债危机发酵之下,欧洲大陆的经济活力仍在不断流失。 为了有效应对出口压力,并抢先占领国内市场,公司逐步加大内销市场拓展力度,现已建立4层渠道营销模式,涵盖商超、经销商分销、大型玩具专卖店以及网络销售。 今年1季度,公司独辟蹊径先后与中油BP、中石化BP、中石油等全国加油站的便利店开展合作,通过更加精准的销售定位,锁定“开车族”。我们判断今年公司内销收入增速仍将在50%以上。 设立深圳子公司,增强设计、开发能力:1季度公司出资500万在深圳设立星辉车模有限公司,主要职能为车模、婴童车模等业务的延伸、拓展,并从事原创性、潮流性开发。解决汕头本部吸收、引进高端人才区位优势不足的问题,打造新研发基地。 高成长性能延续,维持“买入”评级我们预计2012-2013年公司的EPS为0.68元、1.02元(不计汕头SK的盈利贡献),当前股价对应2012年PE为23倍。鉴于其在全球车模市场所占份额较小,同时竞争实力较为突出,未来能保持高成长性,维持“买入”

一季度收入同比增长10%,净利润同比下滑6.9%:公司发布 2012年1季报,收入同比增长10.1%至2.44亿。2011年8月中国烟草总公司通知从2012年4月1日起,国内生产、销售的卷烟一律采用新卷烟包装标志,烟厂消化旧版烟标库存而减少下单量,导致公司收入增长放缓。我们认为随着新烟标正式启用,2季度公司的收入增速将有较大提升。 1季度因毛利率同比降低,公司的净利润较去年同期下滑6.9%至2586万,折合每股收益0.12元。公司预计上半年净利润同比增长0-20%。 毛利率同比减少4.2个百分点,期间费用率同比降低2.9个百分点:1季度公司毛利率为18.3%,较2011年1季度减少4.2个百分点,报告期低盈利产品占比较大是主因。 1季度期间费用率为7.1%,同比降低2.9个百分点。其中销售费用率同比提升0.1个百分点至3.6%,管理费用率同比下降0.3个百分点至5.6%,财务费用率同比减少2.8个百分点至-2.2%。 国家政策和消费升级驱动高档烟快速增长,配套包装企业仍将受益:2011年国内共计销售卷烟4825万箱,同比仅增长3%。但在国家“卷烟上水平”、“532”、“461”等品牌工程的作用下,高档卷烟增速远超行业,1-12月行业重点品牌累计销量同比增长30.8%。一至三类卷烟销量占比提升至57.7%,同比增加12个百分点。 我们认为烟草消费升级是大势所趋,以高端品牌为主要客户的烟草包装企业未来仍有较大的发展空间。 估值基本合理,维持“增持”评级:我们预计 2012年EPS 为0.82元,当前股价对应PE 为17倍,估值基本合理。维持“增持”评级。 风险提示:限售股解禁风险。

业绩基本与2010年持平,动漫玩具是亮点:公司发布 2011年报,收入同比增长2%至4.8亿,四季度受欧洲境况不佳以及国内增长放缓的影响,收入较2010年同期下滑22.6%至8699万(前三季度收入增长13%)。 分产品看,2011年塑胶玩具同比下滑17.7%至1.6亿,智能玩具提升12.6%至1.7亿;动漫产品是公司的经营亮点,在《音乐奇侠》、《天元斗士》等剧集的播放带动下,营业收入达到7079万,同比增速为34.9%。 分区域看,欧洲区的营业收入较2010年减少7%至2.5亿,来自美国的收入同比增加6.5%至4156元;内销收入同比增长35.7%至9368万。 2011年公司实现净利润4802.7元,较2010年增长2.3%(2011年四季度净利润增速为-63%),折合EPS0.55元。2011年利润分配方案为每10股派现金股利1元,转增6股。 毛利率同比提升0.6个百分点,销售、管理费用率上升较明显:2011年公司的毛利率为22.9%,较2010年提升0.6个百分点。分产品看,塑胶玩具毛利率为20%,同比提升0.4个百分点;智能玩具毛利率为24.2%,基本与2010年持平;动漫产品毛利率为30.2%,同比下滑2.1个百分点。 2011年公司的期间费用率为10.4%,同比降低0.4个百分点。其中,销售费用率因动漫影视制作费用增加,同比上升1.3个百分点至5.6%;管理费用率则受管理人员薪酬增长、研发投入加大的作用,增加1.9个百分点至6.2%。 坚定文化发展路线,估值水平有望不断提升:国内玩具行业传统的粗放式发展模式已无法适应未来的发展,西方发达国家的成功案例表明,经典玩具产品往往具备人物性、故事性的文化气息,向文化方向发展是大势所趋。 公司在 2011年末取得广东省广播电影电视局颁发的《广播电视节目制作经营许可证》,动漫玩具方面的竞争力得到提升。随后投资设立上海民脉文化,将上海民脉动漫开发部在舞台剧演出、室内外移动主题乐园等方面的人才和经验网罗帐下,开启了文化领域耕作的另一扇门。 随着资源不断投向文化领域,相关业绩占比的增加有望强化公司的主题投资概念,并提升估值水平。 估值偏贵,但具备文化主题,并且发展趋势向好,维持“增持”评级:我们判断 2012年公司的净利润将增长11.4%至5352万,折合每股收益0.61元,当前股价对应PE 为33倍,估值偏贵。考虑公司具备文化主题投资概念,且未来发展趋势向好,维持“增持”评级。 风险提示:欧债危机再度点火、国内动漫业务发展低于预期。

收入同比增长4.4%,净利润同比下滑26%:公司发布 2011年报,收入同比增长4.4%至18.6亿,4季度实现收入5.5亿,同比增速为12.6%(前3季度增速为1.2%),2011年6月江门投产的1台2.5万吨纸机贡献产能,提升4季度收入增速。2011年由于局部地区供电紧张,新设备处调试期,整体产能利用率较2010年下滑1.6个百分点至81%,全年完成产量17万吨。 分产品看,卷纸收入同比增长 3.8%至10.6亿,非卷纸收入较2010年增长7.8%至7.8亿。 2011年净利润为8053.8万,同比下滑26%,4季度实现净利润1697万,同比增速为21.3%(前3季度同比下滑33%)。2011年EPS 为0.5元,利润分配方案为每10股派发现金2元,转增3股。 毛利率同比下滑4.2个百分点,期间费用率同比降低0.9个百分点:2011年公司毛利率为25.8%,同比下滑4.2个百分点,4季度毛利率为24.4%,环比3季度下滑0.2个百分点,虽然浆价在去年4季度出现较大跌幅,但公司生产所用木浆为前期库存,因此盈利水平并未出现改善,我们判断今年1季度毛利率将环比上升。 分产品看,卷纸毛利率同比下滑4.2个百分点至21.7%,非卷纸毛利率同比减少5.4个百分点至32%。 2011年期间费用率为20.5%,同比降低0.9个百分点。其中销售费用率与2010年持平为14.7%,管理费用率因职工薪酬增加,同比上升0.6个百分点至5.6%。4季度期间费用率为19.1%,较2010年同期降低2.9个百分点,从可以观测到的财务数据看,2009、2010年4季度的期间费用率均高于前3季度,但2011年4季度较前3季度低,我们认为规模效应以及企业加强内控是主因。 短期国内浆价将呈震荡之势,中长期浆价上涨空间被压缩:近期由于国内木浆压港,同时造纸行业的景气度并未出现显著好转,令浆价小幅回落;但另一方面,2月全球木浆库存天数降至33天,接近历史均值;欧洲港口木浆库存量为109.4万吨,低于历史均值128.9万吨。鉴于国内造纸行业景气不旺,全球木浆库存显著降低,在基于美国不推出QE3的前提下,我们判断浆价后市将横盘震荡。 2013-2015年全球有多个阔叶浆项目投产,Eldorado 公司计划于2012年11月在巴西投产150万吨桉木浆;Arauco 计划在智利南部新建130万吨漂白桉木浆产能,启动时间为2015年11月;CMPC 计划扩大巴西瓜伊巴纸浆厂产能至130万吨。此外Arauco 和Stora Enso 合资在乌拉圭建设130万吨阔叶浆厂,今年5-6月开建。中长期看,阔叶浆供应量将大幅增长,浆价上涨空间被压缩。 募投项目逐步释放产能,树立拳头产品,提升品牌美誉度:2011年底江门第2台2.5万吨纸机装配完毕,剩余12万吨产能有望在年底全部投产。募投项目逐步释放产能为公司的品牌营销和产品推广打下基础。 2011年在公司大力推广下,洁柔face 可湿水系列及lotion 柔滑系列等高端产品,取得不俗的销售业绩。2012年公司将继续以具有核心竞争力的Face 和Lotion 系列手帕纸为宣传重点,争取在市场树立起拳头产品,借此形成差异化,并提升洁柔品牌的美誉度及市场占有率。 估值基本合理,维持“增持”评级:2012年木浆成本的下降将有效提升公司的盈利水平,但成本降低之时,企业往往加大促销力度,令销售费用率上升。基于两方面考虑,我们判断今年净利润将增长82%至1.47亿,折合每股收益0.92元,当前股价对应PE为25倍,维持“增持”评级。 风险提示:美国推出QE3引发浆价再度大幅上涨、费用控制不佳

一季度收入同比增长22.1%,净利润同比增速达到142.8%:公司发布 2012年1季报,收入同比增长22.1%至3.59亿,增长较快主要因:1、2011年底下游企业库存较低,今年1季度补库存需求旺盛;2、经过多年不断提升产品品质,即便在价格高于竞争对手的情况下,客户仍然选择齐峰的产品;3、2011年9月IPO 募投项目之一1.5万吨耐磨纸生产线投产,产能有所增加。 在毛利率大幅提升、期间费用率降低的双重作用下,1季度净利润巨增142.8%至2935万,折合每股收益0.14元。 公司超募的 5万吨生产线已在4月正式投产,我们判断2季度收入增速有望继续攀升;但4月行业略显清淡,公司针对个别区域、个别客户小幅调低价格, 2季度盈利水平将出现一定幅度下降。公司预计上半年净利润增速介于100%-150%。 毛利率继续环比上升,期间费用率控制良好:2011年9月底公司的高价原料库存就已基本清空,加之当时小幅上调售价,毛利率开始环比提升。今年1季度毛利率同比、环比提升3.9、1.3个百分点至19%,已连续三个季度环比上升。 1季度末公司存货为5亿,较年初环比增加61.6%,主要因报告期内储存原料所致,公司在原料价格低点进行大手笔囤积,将为全年业绩修复奠定坚实基础。 1季度公司的期间费用率控制不俗,较去年同期降低1.9个百分点至8.1%。分项目看,销售费用率同比减少0.2个百分点至3%,管理费用率同比下降0.4个百分点至5.7%。 下游行业景气不佳,钛白粉已开始降价:2010年国内钛白粉表观需求量为128万吨,同比增长8%,根据我们的统计,2012年国内钛白粉新增产能为30万吨,主要集中在下半年释放,国内钛白粉供求紧张的局面有望至此缓解,钛白粉向下游转嫁成本的能力将被削弱。 去年 4季度钛白粉售价跌至底部,随后在上游钛精矿暴涨的驱动下,其价格重回高位。但下游涂料、塑料等行业景气低迷,目前钛白粉价格已有松动向下之势。3月13日美国杜邦公司宣布,从4月1日起提高钛白粉售价,但造纸和纸板用途市场除外。我们判断今年钛白粉对公司业绩不会构成太大杀伤力。 维持盈利预测不变,“买入”评级:我们维持 2012年每股收益0.88元的盈利预测不变,当前股价对应的PE 为15倍,维持“买入”评级。 风险提示:美国推出QE3刺激大宗品价格上涨、限售股解禁风险。

1季报收入同比增长26.9%,净利润基本持平:2012年1季度公司实现收入5.17亿,同比增长26.9%。净利润为2580万,基本与去年同期持平,折合每股收益0.16元。导致2012年1季度净利润增长较慢的主要原因是:1、销售费用率上升幅度较大;2、江门中顺两免三减半税收优惠到期,令公司本报告期的有效税率较去年同期显著增加。 浆价下降的效果开始体现,期间费用率上升明显:2012年1季度毛利率为30.2%,同比提升3.4个百分点,环比提升5.8个百分点,浆价下跌的效果开始显露。 但正如我们在年报点评中所述,公司在成本降低之时,往往加大促销力度,本报告期销售费用率达到17.4%,同比提升2.6个百分点,环比增加4.2个百分点;管理费用率控制得力,较去年同期降低1.3个百分点至5%。受销售费用率上升的作用,1季度期间费用率同比提升2个百分点至23.7%。 2季度增长加速,下半年增长有望进一步加快:2011年底江门第二台2.5万吨纸机虽安装完毕,但后道加工和包装设备并未安装,预计该纸机将在今年2季度开始贡献业绩;与此同时去年2季度销售净利率为5.3%,较1季度低1个百分点;我们据此判断今年2季度净利润增速将提升。公司预计上半年净利润同比增长10%-40%。 如果下半年浆价不出现较大幅度上涨,净利润增幅有望超过上半年,理由是:1、IPO 募投项目余下的12万吨产能将在下半年投产;2、2011年上半年公司销售净利率为5.8%,下半年为3.2%。 维持盈利预测不变,“增持”评级:我们维持 2012年EPS 0.92元的盈利预测不变,公司当前股价对应的PE 为25倍,维持“增持”评级。 风险提示:美国推出QE3、销售费用率上升超预期