总体评价:四大优势带来超强增长动力我们认为,公司相比其他煤炭公司,具备一些突出的竞争优势:1)公司是目前煤炭板块中唯一资质较好的民营煤炭公司,激励机制较好,公司在9月份也通过了长期激励计划,对主要高管进行了业绩激励措施,实现股东和管理层利益一致化;2)较轻的历史包袱也使得公司能轻装上阵;虽然公司是煤炭板块新面孔,但其主要管理人员都来自国内各大煤炭企业,如上海能源、中煤能源、陕煤等国内大煤炭企业,大量经验丰富的煤炭人才加入使得公司能快速熟悉和进入煤炭生产领域;3)机制灵活和激励到位也使得管理层工作心态和面貌积极向上;4)公司煤矿所处灵石地区为低瓦斯矿,瓦斯含量0.05%,远远低于1%临界点,矿井工作面基本垂直深度不到200米,使得公司相比其他煤炭公司具备突出的优势。我们测算,不考虑潜在收购前提下,公司2011-2013年EPS分别为0.37、1.17、1.55(全部按照增发后8.84亿股本),如果考虑到潜在的收购,公司未来的业绩仍有超预期可能。我们仍将公司作为煤炭行业未来十二五期间成长最快的品种,2012、2013年将是公司成长性最快的两年,建议投资者坚定持有股票,6个月目标价20元,12个月目标价30元,维持买入评级。

简评 吨煤资源收购价25.12元,PB1.76 我们测算,此次收购的资产合计净利润为12.95亿,其中最大的为天骏义海(100%)2011年净利润为12.6亿元,豫新煤业(49%) 2011年净利润为7837万元;铁生沟(100%)2011年亏损738万元,阳光矿业(100%)仍处在基建期,预计2014年6月份投产, 2015年达产。此次收购四个矿共有权益煤炭储量为2.94亿吨, 按照75.39亿元收购价,吨煤资源收购价25.12元,其中阳光矿业(100%)拥有5057万吨焦煤资源储量,铁生沟拥有1.2亿吨无烟煤资源,豫新煤业(49%)拥有1.63亿吨气煤和弱粘煤资源,天峻义海(100%)拥有4323万吨气煤、焦煤、中粘煤资源。此次收购四个矿权益净资产合计为41.96亿,按收购价计算收购PB 为1.76。其中,义海天骏评估价57.27亿元,收购PE4.5,收购PB1.74,吨煤资源收购价高达132.5元,其余阳光矿业吨资源收购价9.63元,铁生沟为5.77元,豫新煤业为5.92元。 收购PE5.7倍,资产盈利相当于11年业绩103.26% 此次收购几个矿中,盈利最好的是天峻义海(100%),2011年净利润达到12.6亿元,按11年产量461.24万吨计算,吨煤净利润达到274.11元/吨;豫新煤业11年净利润7837万元,按99.15万吨产量计算,吨煤净利润79元/吨。铁生沟煤矿2011年仍然亏损, 公司预计2012年铁生沟矿产量95万吨,2012年达到120万吨产量,达产后预计1.1亿元净利润。此次收购4矿合计净利润12.95亿,相当于公司2011年业绩的103.26%,合计产量654万吨。 后续成长仍依赖注入,预计注入后2012年EPS 达到2.18元 公司现有煤矿储量较少,在建矿较少,因此成长性较差,未来仍旧依靠大股东注入。此次注入后,义煤集团还有山西晋义矿业(100%)、襄汾县沙女沟煤炭(60%)、山西义鸣矿业晋昶煤矿(35%)、蒲县南湾强肥煤(51%)、新义矿业(55%)、鄂托克前旗鑫泰苏家井矿业(80%)、渑池县兴达矿(100%)、义煤昆仑能源(10%)下属的屯南煤业(50%)、中联润世新疆煤业(60%)。 我们测算,此次现金收购注入后2012年EPS 达到2.18元,按16PE 给予公司6个月目标价34元,首次给予增持评级。

我们认为,兖州煤业2012年新增产量主要来自鄂尔多斯能化和兖煤澳洲,12年增量主要来自文玉煤矿(300万吨增量)、普力马(350万吨增量)、新泰克(120万吨增量)、莫拉本(200万吨),合计增量约1000万吨。但受制于煤价下跌,预计2012年母公司煤炭均价将较2011年下跌33元/吨(约下跌4.87%),其他矿区煤价均做不同程度调整。预计公司2011-2013年EPS为1.72、1.81、1.97元,下调公司至增持评级,仍建议关注公司资产收购和内蒙矿区产量情况。

优化销售结构,积极提高利润增长近几年来公司通过增加现货销售比例,提升外购煤数量等措施优化内部销售结构,使得公司盈利水平实现连续增长。2011年上半年公司现货销售比例进一步提升达到53.51%,比2010年同期的40.93%提升约12.58个百分点,预计全年现货煤销售比例将在53.7%左右。2011年公司综合销售价格达到445元/吨,比2010年同期上升约3.5%。 产量稳中有升,有效释放内生产能公司积极推进技改和扩建工作,现有主力煤矿产量稳步增长,近年内的多座千万吨级技改煤矿即将投产。新增资产包头矿业,神宝集团与柴家沟矿业贡献增量明显,11年预计贡献产量为2800万吨,2015年末产量5000万吨。公司在境外的资源收购项目也在紧密安排中,澳大利亚沃特马克项目和印尼南苏门答腊煤电一体化项目按计划推进;蒙古TT矿方案前景仍不明确。推进物流建设,成功打造煤炭沃尔玛中国神华提出打造大销售,大物流的发展战略,计划打造完善物流运输产业链,确立公司在煤炭销售市场的龙头地位。2010年公司完成对神华航运公司的组建,将公司煤炭运输业务拓展到陆,港,航三位一体的全面结构,将公司整体经营覆盖规模提升到新的高度。在“十二五”期间,随着铁路在建项目的完工后,将形成以神东矿区为中心的辐射网络,五横三纵的整体布局,神华公司整体铁路运能将接近10亿吨左右。 2012年稳定增长,电力与贸易业务将成为新亮点2011年公司煤炭增量主要增长来自年初收购包头矿业,神宝公司与柴家沟下属煤矿,以及准格尔矿区与锦界矿的扩产放量,预计实现煤炭业务内部抵消后收入在1416亿元左右。电力业务供应有望进一步提升,全年电力内部抵消后收入预计在615.35亿元左右。受益于国家对西部地区的鼓励税率,预计公司全年整体有效税率在20.6%左右,我们估算公司11年实际归属母公司净利润为447.56亿元,对应实际EPS为2.25元左右。2012年公司煤炭业务将进入高增长后的平稳期,全年商品煤产量会有小幅提升,整体趋稳;未来随着公司铁路线路的开通运营,预计到2013年后公司产量会再次大幅提升。公司近期提出“生产与贸易并重”的新规划,从2012年起计划大力发展煤炭贸易业务,大幅提升外购煤数量以满足电厂的耗煤需求,但由于贸易行业利润水平较低,短期对公司收入规模提升效果远高于对利润的贡献,因此我们预计公司2012~2014年EPS分别为2.46,2.66与2.85,给予公司为买入评级,目标价30元。

调整2012年业绩预期至1.3(增发后摊薄),维持买入评级由于公司高速扩张,公司资金需求将较为庞大,预计财务费用和管理费用将高居不下。我们测算,公司2011-2013年EPS为0.37、1.3、1.92(增发摊薄后),维持对公司买入评级,6个月目标价20,12个月目标价30元。

本部产量稳步提升,凌志达矿技改后投产将贡献业绩0.19元 2011年凌志达矿由于原工作面枯竭,新工作面尚未运行,产量受到很大影响。全年产量约为26万吨,目前倒面项目已经结束,同时技改扩建工作也如期完成,核定产能提升至150万吨/年,预计在2012年就可以全面投产,比2011年增加近70万吨;煤炭收入将达8.12亿元左右,净利润3.01亿元;贡献母公司净利润约1.9亿元,比2011年提升1.75亿元,折合EPS提升0.19元。 霍尔新赫矿2012年达产带来0.45元新增EPS 霍尔新赫矿2012年将达到核定的300万吨产能,增量在150万吨以上。由于煤矿煤质极好,平均发热量可达到6800大卡,预计2012年吨煤售价(不含税)将达820元,吨煤净利润约350元/吨,预计煤炭收入将达到24亿元以上;净利润10.14亿,比2011年提升7.1亿;贡献母公司净利润约6.38亿元,比2011年增长4.47亿元,折合EPS提升0.45元。 增发注入矿技改提速,12年约贡献增量100万吨以上 新注入的煤矿中四个煤质较好的矿进展超预期,有望在12年提前释放。其中宏远矿,鹿台山矿,鑫顺矿与豹子沟矿12年将贡献增量140万吨以上。提前放量的煤矿大多在山西南部,所产煤质较好,且部分以售价较高的地销煤为主,价格较高。因此预计增发矿产品售价将可以达到经纺矿与凌志达矿水平。剩余的长春兴,韩家洼与东古城矿预计将于2012年末陆续投产,到2013年增发注入的7座矿将全部投产,并释放80%以上的核定产能(700万吨以上)。新建矿12年收入预计达到4.76亿元,净利润约为1.74亿元,贡献母公司净利润1.33亿元,折合EPS0.13元。 贸易业务转亏,配煤中心建成后,贸易盈利水平有望提升 公司贸易业务2011年基本实现盈亏平衡,与2010年亏损比较已经大为好转。12年公司将进一步完善贸易业务统一营销模式,将实行精细化管理,加强配煤中心建设,为全产业链经营打好基础。 公司下水煤贸易采用整体运营销售,各分公司仅提供货源,由总公司以‘山煤’品牌与客户统一结算,将各个环节的利润都集中在总公司,积极树立公司品牌,提升商品定价权。现阶段贸易业务主要是保证销售规模,随着公司储煤基地逐渐成熟以及贸易规模的扩大,公司对上游资源和下游客户的控制力将逐步增强,贸易部分盈利有望提升。 坚定持有,迎接2012、13年高增长期 我们长期看好公司发展,预计2011-2014年EPS为1.14,2.07,2.80,3.40元,维持买入评级,2012年给予15倍估值,目标价31元。

无烟煤资源优势长存,亚美大宁为近期看点 总体来看,2012年公司盈利最大的变动点有两个,第一是尿素价格波动;第二是亚美大宁矿产量情况。公司在行业中的竞争优势主要有三点:一是公司拥有的无烟煤资源优势。无烟煤属于稀缺煤种,价格一般不会大幅下跌,通常处于稳中有升的价格走势。 二是公司对亚美大宁的投资回报丰厚,若亚美大宁再次技改扩产将为公司带来更多盈利。三是公司股本在煤炭行业中较小,总股本5.71亿,每股未分配利润高达8.6元,高送转的概率比较大。 我们预计2011-2013年公司的EPS为2.82、3.68、4.18元,目标价50元,维持买入评级。

收入增长超预期,但利润增长低于预期 我们认为公司四季度单季收入是285.03亿元,较三季度单季的160.17亿大幅增长,远高于我们的预期。但单季利润增长仅仅为9307万元,大幅低于三季度的4.58亿。我们认为有以下原因:1)四季度霍尔辛赫产量放缓,全年产量接近140万吨,低于我们此前预期的150万吨量(详见我们前期的调研纪要),2)凌志达和大平矿均较2010年产量大幅下滑,凌志达由于倒面产量从2010年的60万吨下滑至26万吨,大平产量从144万吨下滑至90万吨(估算数)。3)四季度贸易业务可能亏损,由于贸易业务盈利能力与煤价趋势正相关,四季度以来煤价持续走弱降低了公司盈利能力,这是造成增收但未增利的原因。4)四季度费用计提力度可能加大。 业绩低于预期无碍2012年业绩,仍具很好的投资价值 我们认为,公司业绩低于预期无碍于投资价值,从2012年增量来看,有以下几点使得公司业绩仍保持高增长:1)凌志达、大平产量正常化,目前凌志达已完成工作面搬迁,预计2012年能基本达到核定产能,届时盈利能力将大大增强;大平煤矿工作面倒面也完成,2012年产量也有望增加40-50万吨;2)霍尔辛赫放量。2011年霍尔辛赫四季度产量放缓,全年不到140万吨产量,离300万吨核定产能尚有翻番的能力。3)公司从同煤集团引进的煤炭专家,主抓技改矿,此次增发注入的矿投产时间有望提前。 中期成长仍佳,期待下一轮资产注入,维持买入评级 我们认为公司中期成长性仍佳,且集团现存的840万吨(权益501.6万吨)产能也有望在未来陆续注入。2012、2013年将是公司技改矿集中释放业绩的两年,业绩成长性颇佳。我们小幅调整公司2012、2013年EPS为2.19(原2.29)、3.17元,维持买入评级,目标价30元。

中长期成长性仍佳,建议长期持有 2013年之前主要依靠灵石地区矿井的技改达产贡献业绩,2013年之后主要依靠新疆和陕西的新建矿井。此外,公司还将在此间收购潜在优质标的,因此实际的产量复合增速将可能超过43%。 我们测算2011-2015年EPS分别为0.26、0.96、1.58、2.12、2.98元(按增发后8.84亿股本计算),建议长期持有。

煤炭增产三部曲,“十二五”挺进高增长时代 公司在建与技改矿将陆续将进入投产期,预计在“十二五”末产能超过2亿吨。第一阶段,影响最大的平朔东露天矿年内即将投产,12年大幅放量并于13年达到其核定产能2000万吨;离柳矿区王家岭矿在股权划分明确后已经正式回归复建流程,预计2012年投产放量,13年达到核定产能。第二阶段平朔矿区小回沟矿, 新疆矿区的106 煤矿与苇子沟矿,以及陕西禾草沟矿将于2012年投产,合计煤炭产能再加1080万吨。第三阶段,2014年后期待内蒙古鄂尔多斯母杜柴登矿与纳林河二号矿,合计贡献1400万吨产能。此外,公司通过优化销售结构使现货煤销售比例进一步得到提升,随着离柳矿区焦煤产量提升,公司煤炭综合售价预计将会继续增加。 后备资源丰富,集团资产注入可期 公司后备资源储备丰富,集团拥有众多高注入预期资产。其中最受关注的是中煤进出口公司,旗下包括现在朔州地区杨涧,担水沟与西沙河3座煤矿,以及大同地区唐山沟,甘庄,小梁沟,上深涧与北辛窑5 座煤矿。共有保有煤炭资源储量近6.3亿吨,实际设计产能在2200万吨左右。集团表示在未来1~2年将中煤进出口公司,3~5年将中煤金海洋与中煤龙化公司注入上市公司。 煤炭装备行业景气旺盛,公司竞争优势明显 公司在行业内竞争优势明显,尤其是高端设备制造产品,市场占有率居国内首位。在建的张家口煤机项目目前进展顺利,预计在2012年可以上线投入生产,达产后煤矿工作面设备和其他设备的生产能力将达到171,825 吨/年。公司将继续打造“三机一架”产品结构以巩固市场地位。 煤焦化:优化为主,放眼未来 公司煤焦化业务发展方面定位十分明确,坚持高标准,大规模的示范工程建设,注重长期战略发展,备受关注的中天合创的鄂尔多斯项目投产时间仍未确定;蒙大煤制甲醇,与山西灵石煤气制化肥投产时期预计也将在2013年以后。在今年初,公司公告筹建的鄂尔多斯图克大煤化工项目仍在手续办理过程中,投产时间仍不确定。虽然短期内受行业因素影响,公司煤焦化对业绩贡献有限,但从目前在建项目的规模,在未来给公司带来的竞争优势与市场占有率来看,发展前景仍可以持谨慎乐观态度。 我们预计公司2011年,2012年和2013年EPS分别为0.74,0.84, 1.03元,维持公司为买入评级, 12元目标价。

资产注入预期仍在,估值有望再次迎来溢价 集团资产注入方面,重点期待文水与青龙矿,但具体进度取决于相关批文进展。公司在河北省积极参与整合(河北省共有600~700万吨产能可供整合)。考虑集团将注入资产,股份公司在“十二五”末产量将超过8000万吨。此外,集团董事长将成为18大中央候补委员,公司有改善资本市场形象的动力。我们略下调公司2011年EPS至1.39元,2012-2013年EPS为1.76、1.83,未来资产注入仍会有,估值具备提升空间,维持买入评级。

2012年:亚美大宁贡献业绩,部分小矿投产,EPS有望超出4元 2012年兰花将继续高增长,主要来自:1)亚美大宁复产带来的业绩高增长;按照目前煤价我们测算全年将为公司带来增量EPS约为1元。加上明年兰花焦煤和兰花朔州部分产能投产,2012年业绩有望超过4元EPS,我们测算为4.09元,我们维持对公司买入评级,目标价64元。

贸易业务持续好转,贸易+本部贡献业绩同比增加0.24EPS 今年以来煤价稳中走强,公司贸易服务能力逐渐加强,议价能力也有所提升,我们推算前三季度贸易业务盈利约1.8亿元左右, 已经接近公司全年预定的2亿元目标,本部费用+贸易业务前三季度基本盈亏平衡,这较去年同期的-0.24EPS 已大幅好转。 霍尔辛赫与铺龙湾正常经营 上半年霍尔辛赫矿产量69万吨,三季度产量已超过100万吨, 预计全年150万吨。铺龙湾前三季度也基本符合预期,预计全年达产至120万吨。其他煤矿产量与去年同期基本持平:经坊煤矿上半年145万吨,前三季度产量与去年同期持平,预计全年产量与去年的314万吨基本持平;凌志达正在技改至150万吨,今年上半年由于工作面搬迁尚未完成,产量仍维持在26万吨低位, 预计凌志达年底完成搬迁,15#煤层明年可以采掘,明年凌志达盈利将大幅好转。大平煤矿上半年产量48万吨,较去年同期66万吨略少,主要是由于工作面倒面停产2个月,预计今年产量与去年持平,大平产量预计与去年的144万吨基本持平或略少。 2012年增量看霍尔辛赫放量,注入矿带来惊喜 公司2012年业绩增量主要来自霍尔辛赫矿放量,按今年霍尔辛赫150万吨,明年300万吨,增量150万吨,吨煤净利润保守300万吨计算,则明年净利润增量至少为4.5亿元;加上明年凌志达矿可以放量,也能贡献约7500万利润增量,因此明年至少有5亿净利润增量。加上此次注入的鹿台山煤业、宏远煤业、东古城煤业和韩家洼煤业等4家煤矿将在2012年陆续建成投产,预计可新增80万吨产量。 未来5年高速增长,煤炭板块成长最佳组合之一 公司是未来5年煤炭板块成长最佳品种“泰山组合”之一,2012年依靠霍尔辛赫矿放量,2013年依靠此次增发注入矿,2013年之后依靠集团注入矿。我们测算,按今年公司产量784万吨,2013年达到2000万吨,若考虑注入,2015年公司产量有望达到4000万吨以上规模,年均复合增速50%。我们预计2011-2013年公司EPS为1.49、2.36、3.43元(假设按24元增发后股本9.79亿完全摊薄计算),不考虑增发2011年EPS为1.94元,目标价42元,维持买入评级。

考虑到近期铝价和商品价格下跌,调低铝价预期,调低2012年EPS至1.31元(增发摊薄后为1.19元),维持公司买入评级,考虑到煤炭整体估值中枢下移,调低公司6个月目标价至16元。

公司基本面经营状况总体良好,第三季度受金海洋矿难事故影响,平朔矿区商品煤产量环比出现小幅下降,但公司整体商品煤产量环比依然上升。产品售价方面,自产煤售价与2011年上半年持平;买断贸易煤与进出口代理煤价格环比都有提升。金海洋矿难的负面影响基本可控,停产的5座矿井也已经复产3座,剩余2座矿井复产时间尚不明确,但复产后公司可以通过增产以补齐之前减少的产量,因此我们预计全年商品煤产影响不大,基本可以达到11000万吨左右。 中长期来看,公司未来2~3年将进入高速增长阶段。在建与技改矿陆续投产,集团公司下属的中煤进出口公司预计2012年也将注入上市公司。我们测算公司2011~2013年EPS分别为0.75,0.91,1.06,维持买入评级,12元目标价。