2012 年公司本部煤炭产量目标622 万吨,尿素144 万吨,收入目标85 亿元,利润24 亿元;2012 年业绩增量主要来自亚美大宁和尿素价格波动;下半年兰花焦煤两个矿联合试生产,2013 年有望贡献业绩,2014 年有望迎来高增长,口前、玉溪、同宝、百盛矿均会投产。预计2012-2014 年公司EPS 为4.02、4.57、5.66,目前股价44.84 元,估值仅11.2 倍,低于同行平均水平,维持买入评级,给予公司2012 年14PE,鉴于我们对公司2012 年盈利预测由原来的3.68 元上调至4.02 元,我们提高公司目标价至56 元。

本部产量稳定,高家梁矿经营步入正轨,12年达产在即 报告期内,公司煤炭总产量完成877万吨,其中京西矿区产量稳定在500万吨,高家梁煤矿377万吨,率高于之前预计的360万吨产量;机械化产量完成630万吨,占矿井产量的72%;其中京西矿区机械化产量完成253.9万吨,占京西矿区回采量的57.2%,达到历史最高水平。2011年高家梁煤矿生产经营逐步迈入正轨,并申报了600万吨采矿许可证;东铜铁路专用线已全线铺通,2011年底通过了大部分验收项目即将试运行,预计2012年高家梁可以贡献产量约500万吨,2013年达产。 加强煤质管理,增加优质高价冶金煤销量 2011年应对国内外煤价的变化,公司通过增加优质高价冶金煤销量提升综合售价,全年冶金煤销量占京西煤炭销量的70.24%,煤炭综合销售价格约为786元/吨。出口方面,11年出口销售数量同比增长2.46%,出口销售价格同比提升36.32%,综合比较11年出口销售的收入额比10年同期增长39.67%;国内销售方面,11年销量同比提升约32%,销售价格同比提升约11%,国内销售收入比10年同期提升约98%。 昊华精煤公司收入大增,但毛利率下滑,拉低整体毛利率 2011年公司出口销售的外购煤数量同比增长179.37%,出口销售单位成本也比10年增长22.58%,使得全年出口销售的成本额大幅提升,同比增长25.59%。另外,鄂尔多斯市昊华精煤公司投产销售数量的增加也提升了公司整体营业成本。11年销量增长81.25%,单位成本同比增长8.28%,合计销售成本额增长96.27%。公司11年整体毛利率约为43.6%,同比下降约7个百分点,其中本部京西矿区毛利率53.3%,较10年末的49%有所提升;昊华精煤毛利率12.6%,较10年的23.6%大幅下滑,但收入约是10年的5倍,主要是由于外购煤量提升拉低整体毛利率。出口煤毛利率64%,较10年的60%继续提升。 红庆梁矿仍稳步推进 红庆梁井田已列入自治区"十二五"规划,并通过股权并购获得了在建的40万吨/年煤制甲醇项目,将其作为红庆梁煤矿的转化项目,红庆梁煤矿项目进度仍在稳步推进中。公司经过多方协调获得开发鄂尔多斯市巴彦淖井田10亿吨优质煤炭资源的良机,增加公司储备资源,为十二五期间加快提升扩张打下了基础。 总体评价:成本压力不减,结构调整效应尚难显现 2012年公司计划完成原煤产量1000万吨,实现营业收入77亿元,营业成本预计为50亿元;员工人均收入增长不低于10%,成本压力仍然存在。公司计划加快铁路专用线的验收工作和完善运营初期各项基础工作,力争2012年上半年完成验收,投入试运营。此外,公司每年40%左右的煤炭出口日韩等国,对国际煤价波动较为敏感。目前,公司的毛利结构中,高家梁矿毛利仅占9.5%,本部国内销售毛利占38.7%,出口煤毛利占51.7%,因此出口煤价格波动对公司业绩有较大影响,高家梁短期仍难对公司业绩形成较大支撑。我们调低公司2012年,2013年EPS分别为1.37、1.41,给予公司2012年18倍PE,对应目标价24元,维持增持评级。

资源优势突出,但紧靠自身积累发展仍显缓慢 公司目前拥有资源储量101.6亿吨,十二五规划在产在建规模3590万吨。公司新董事长刘谊上任并在国投公司担任煤炭业务负责人,将增加公司在大股东的话语权和影响力, 为整个国投公司煤炭、电力利益平衡和业务整合带来新的希望。我们预计,2012-2014年公司EPS 为0.86、0.96、1.07,考虑到公司的突出资源优势,新董事长上任后可能带来的整合希望,预计公司估值水平会有所提升,给予公司2012年18PE,上调公司评级至增持,目标价15元。

简评 业绩增长主要是公司煤炭业务和煤矿装备业务营业收入同比实现大幅增长。报告期内,公司煤炭业务营业收入达720.46亿元, 同比提升28.1%,占总收入的81.1%;煤矿装备业务收入77.33亿元,同比提升18%,占总收入的8.7%;煤焦化业务营业收入53.01亿元,同比提升7.7%,占总收入的6%;其他业务收入37.92亿元,同比提升6.6%,占总收入的4.2%。2011年公司毛利同比增长25.4%至298.75亿元,综合毛利率为33.6%,比2010年度提高0.2个百分点。 平朔矿区产量再创新高,东露天矿大幅放量在即 2011年公司原煤产量为1.29亿吨,比2010年增加663万吨,提升5.41%;自产商品煤量为1.0279亿吨,同比提升约5.6%。平朔矿区再攀新高,全年完成商品煤产量达8,023万吨,同比增长7.8%;大屯矿区原煤产量726万吨;东坡煤矿采取放顶煤生产工艺,完成商品煤产量720万吨,同比增长41.2%。朔中公司和大中公司加大外购煤采购力度,发挥洗煤厂入洗能力,合计生产商品煤948万吨,同比增长52.9%。平朔矿区的东露天煤矿(2000万吨产能)已于11年9月实现开采和洗煤厂带负荷试运转,当年生产原煤200万吨,预计12年将大幅放量。 此外,离柳矿区王家岭煤矿主、副矿完成,全面施工二、三期井巷工程;选煤厂生产系統各主体和设备安裝工程已全部完工,具备联合试运转条件。大屯矿区孔庄矿井改扩建工程已完成全部设计井巷工程,进入机电设备安装阶段。陕西禾草沟煤矿已完成主、副斜井、一号回风斜井工程,正在施工二、三期井巷工程尾项工程;选煤厂基本完成,预计2012年上半年建成投产。新疆106煤矿项目正在稳步推进中。鄂尔多斯母杜柴登煤矿项目已经取得国家安监总局项目安全核准,正在办理项目其他审批手续。 优化结构提升盈利,外购煤规模扩大摊低煤炭毛利水平 商品煤销量达1.347亿吨,同比增长14.9%;其中资产商品煤销量达1亿吨以上,同比提升11.4%。自产煤内销现货销售比例达到47.9%,同比提高17.8个百分点。其中动力煤内销现货量为4697万吨,占动力煤内销总量的47.6%;焦煤内销现货量为66万吨,占焦煤内销总量的76%。随着现货比例的提升,公司煤炭售价水平得到大幅提升,自产商品煤售价为500元/吨,同比提升9.65%;其中动力煤价格493元/吨,同比提升10.54%,焦煤价格1382元/吨,同比提升9.08%。 2011年公司外购煤规模扩大,买断贸易煤销量大幅提升。全年实现煤炭外购外销量3,087万吨,同比增加693万吨。全年累计进口煤炭527万吨,同比增长70.6%。买断贸易煤销量达3087万吨,比2010年同期增加693万吨,提升28.95%。贸易规模提升同时也拉高公司的营业成本,2011年公司的营业成本从2010年度的474.49亿元增长24.3%至589.97亿元,其中煤炭业务成本为450.91亿元。公司自产商品煤销售成本为237.45亿元,同比增加36.67亿元;自产商品煤单位销售成本为237.10元/吨,同比增加13.40元/吨。公司煤炭业务毛利率为37.7%,同比下降0.6个百分点。 集团注入悄然展开,整体进度或大幅提前 公司已经正式开展收购中煤进出口公司所属山西中新唐山沟煤业有限责任公司80%股权的相关工作,并已于2012年3月27日获得公司董事会2012年第一次会议批准,此项收购将给公司增加7062万吨的备案储量的优质动力煤,以及120万吨/年的核定产能。中煤进出口公司旗下包括在朔州地区杨涧,担水沟与西沙河3座煤矿,以及大同地区唐山沟,甘庄,小梁沟,上深涧与北辛窑5座煤矿,共有保有煤炭资源储量近6.3亿吨,实际设计产能在2200万吨左右,持此拟注入的唐山沟煤矿将预示着进出口公司整体注入的工作已经正式进入执行阶段。此外,中煤集团已于2011年12月收购了信达公司所持有的中煤龙化公司声剩余的23.44%,现中煤龙化公司已成为中煤集团的全资子公司,也为下一步整合注入公司创造有利条件。 我们认为未来3年公司将迈入煤炭产量高增长期,随着东露天矿达产放量,以及整合与在建矿的陆续投产,将推动公司原煤产量超越1.7亿吨。公司自身也在积极优化销售结构,通过增加现货煤销售比例以提升单位产品盈利能力,因此,在未来3年中,我们认为公司将拥有量价齐升的利好局面。展望长期发展,公司后备资源储备丰富,集团资产注入工作已经逐步展开,预计将比之前承诺的进度提前(集团之前表示在2012~2013年将中煤进出口公司,2013~2016年将中煤金海洋与中煤龙化公司注入上市公司)。此外,在内蒙与新疆投资的煤炭资源对公司未来业绩表现也提供有力的支撑,长期发展思路十分清晰。我们测算公司2012年和2013年EPS分别为0.85,0.95元,维持公司为买入评级, 13元目标价。

简评 原煤产量基本持平,下半年精煤量大幅提升 报告期内,公司本部4矿原煤产量906万吨,同比2010年的909万吨基本持平,全年精煤产量391万吨,较2010年精煤产量345万吨大幅增长46万吨。从生产结构来看,11年上半年197万吨, 较2010年上半年的202万吨下滑,但下半年精煤量194万吨, 较2010年下半年的143万吨大幅增长。公司原煤收入19.55亿, 同比增长11.39%;精煤收入50.95亿,同比增长23.12%,原煤与精煤收入中含外购煤形成的9.75亿收入。精煤量大幅增长主要来自姚桥矿300万吨洗煤厂投产带来的洗煤能力提升,2010年公司下半年业绩有所保留,精煤量洗选相对保守,2011年下半年精煤释放节奏有所提升。我们测算,公司目前精煤量上限能达到450万吨,仍有提升空间。公司原煤业务毛利率达到40%,较2010年的28.6%大幅提升;公司精煤全年毛利率39.5%,较2010年的44.8%和2011年年中的40.8%有所下滑,主要是吨洗煤成本从2010年的662元/吨大幅增加到790元/吨。 电解铝业务盈利,但铝加工业务陷入亏损 2011年公司原铝产量11万吨,全年吨电解铝价格12364元/吨, 较2011年上半年的12659元/吨有所下降,但电解铝成本下降至11269元/吨,拉动吨电解铝毛利率从上半年的8.4%提升至8.9%, 但较2010年全年的9.2%仍有所下降,公司经营电解铝业务的大屯铝业利润总额8911万元,较2010年的9013万元基本持平。铝加工业务4.88万吨,毛利率下滑至-1%;公司经营铝加工业务的四方铝业利润总额-4501万元,较2010年的3031万元大幅下滑。 增长仍看孔庄三期、新疆矿和山西玉泉矿 公司在建和技改煤矿中,孔庄三期扩建已累计投入资金4.36亿, 占预算的82.14%;106矿技改累计投入2.04亿,占预算比为35.06%;苇子沟煤矿累计投入1.31亿,占预算投入比例为7.49%。2011年8月17日,公司公告拟以自有资金收购山西玉泉煤业20% 权益,并拟增资扩股方式最终控股60%权益,预计2013年释放产量。预计2012-2014年EPS 为1.93、2.27、2.56元。公司成长性较为稳定,主要来自精煤量提升、孔庄矿三期投产、新疆矿和山西玉泉矿投产,维持增持评级。

简评 新购矿增量明显,原有矿扩能技改工程有序推进 2011年公司商品煤产量达281.9百万吨,同比增长14.8%,完成年度目标的109.3%。其中主要矿区神东矿区11年产量达155百万吨,同比增加约4百万吨产量;准格尔矿区产量为54.3百万吨, 同比提升21.7%。增速最快的是胜利矿区,11年商品煤产量为24.4百万吨,同比增加1000万吨,提升70.6%。11年新收购资产贡献增量明显,其中神宝集团,包头矿业与柴家沟矿业11年分别完成商品煤产量2620万吨,300万吨与100万吨,合计约3000万吨。同时,公司也在加强生产技术建设,11年综采技术与资源回采率也实现大幅提升,井工矿回采率达80.9%,露天矿回采率达97.3%。此外,新街台格庙勘探区的权证申请,亿吨级新型矿区建设规划及前期工作继续推进。澳大利亚沃特马克煤矿项目启动环评报告编制工作,矿区总体规划等工作取得阶段性进展。 未来公司煤炭增量主要来自矿区现有矿井的改扩建工作,神东矿区设计生产能力900万吨的大柳塔煤矿工作面开始试生产,设计生产能力2000万吨的锦界煤矿改扩建项目已经竣工并开始试生产。黑岱沟矿,哈尔乌素矿扩能工程进展顺利,2012年完工后预计生产能力均可达到3000万吨。 优化销售结构,现货煤销售增加拉升公司综合售价 公司利用运输和品牌优势,扩大销售区域,加大外购煤销售力度, 11年煤炭销售量达387.3百万吨,同比增长23.7%,完成年度目标的110.7%。公司持续推进销售结构调整,11年国内现货销售比例达54.3%,比去年同期的43.7%提升约10.6个百分点。其中, 国内长协煤销售量171.7百万吨,比去年增加2.7百万吨,提升1.6%,国内现货煤销量为210百万吨,同比增加76.2百万吨,提升57%。价格方面,国内长协价格为337.8元/吨,同比下降6.7%; 现货煤价格为507.7元/吨,同比上升11.1%。此外,公司出口煤销量5.6百万吨,同比下降45.6%;出口售价为747.7元/吨,同比提升32%。2011年公司煤炭综合售价为435.8元/吨,同比提升6.4%。成本方面,11年自产煤单位生产成本为116元/吨,同比增长7.5%,其中受环保支出,矿务工程费增加的影响,‘其他成本’单位成本达57.3元/吨,同比增加约18.6%。运输方面,由于新收购矿的坑口直达销量上升,以及港口采购的外购煤比销量提升,煤炭单位运输成本下降至92.5元/吨。 以电力为首非煤业务扩张迅速,一体化模式进一步完善 2011年公司电力新增装机容量8520兆瓦使得总装机规模达到37153兆瓦,控制并运营燃煤机组85台,平均单机容量428兆瓦。公司加强电力营销力度,11年总售电量达167.61十亿千瓦时,同比增长27.3%,完成年度目标的110.3%。为加快电力业务沿江布局,公司在安徽地区成立的神皖能源;同时在河南收购的孟津电力也在11年全部投产并贡献售电量25亿千瓦时。此外,印尼南苏门答腊的煤电一体化项目正式投入运营,11年售电量为4亿千瓦时。11年燃煤机组平均利用小时升至5914小时,比全国火电发电设备平均水平高出620小时。 2011年公司运输业务稳步增长,自有铁路运输周转量为162.3十亿吨公里,同比增长8.0%;港口下水煤量为210.1百万吨,同比增长23.2%;航运货运量为80.6百万吨,航运周转量为71.5十亿吨海里。神朔铁路通过优化运行管理,增开万吨列车和实施站点改造,进一步增加运力。大准铁路扩能工程,新建甘泉铁路,巴准铁路,准池铁路的建设工作按计划稳步推进。 公司计划2012年实现商品煤产量289.9百万吨,同比增长2.8%;煤炭销售量410.5百万吨,同比增长6%;售电量199.6十亿千瓦时,同比增长19.1%。12年公司自产煤主要增长来自煤矿扩能以及11年收购矿的达产,增量相对不大,因此销量的主要提升动力来自公司对外购煤数量的提升。可以看出这与公司前期提出“生产与贸易并重”规划方向一致,从2012年起计划大力发展煤炭贸易业务,一方面大幅提升外购煤数量以满足电厂的耗煤需求,另一方面利用自身在铁路,港口与航运方面的优势扩大公司销售规模,进一步占据市场。我们预计公司2012~2014年EPS分别为2.46,2.65与2.87,维持公司为买入评级,目标价30元。

简评 “稳省内、增省外、拓境外”,鄂尔多斯与兖煤澳洲增量明显 2011年公司实现煤炭业务销售收入454.69亿元,同比增加125.38亿元,提升38.1%,其中对内销售实现收入为2.873亿元,对外销售实现收入为451.81亿元。原煤总产量5568万吨,同比提升12.7%;商品煤产量5091.1万吨,同比增加537.8万吨,提升11.81%。产量提升主要来自于新增鄂尔多斯能化产量,菏泽能化赵楼矿达产贡献的增量以及兖煤澳洲产量的提升。报告期内,公司本部矿井产量保持相对稳定,生产原煤3399.3万吨;鄂尔多斯能化原煤产量为438.2万吨;兖煤澳洲原煤产量为1305.8万吨, 同比提升8.55%;菏泽能化与山西能化分别贡献原煤产量300万吨与124.3万吨,同比提升84.05%与-14.98%。 受益于11年国际煤价高起,公司售价大幅提升 商品煤销量为6425万吨,同比增加1461.6万吨,提升29.45%, 其中对内销售煤炭136万吨,对外销售煤炭6,289万吨。受益于品种结构优化和境内外煤炭旺盛需求,2011年公司煤炭销售平均价格同比上升44元/吨至707.68元/吨;其中公司本部平均售价为686.01元/吨,吨煤售价同比增加52.42元;兖煤澳洲平均售价为929.8元/吨,吨煤售价同比增加155.61元;山西能化与菏泽能化平均售价为467.67元/吨与912.86元/吨,吨煤售价同比分别增加85.67元与140.87元。 贸易规模扩大大幅提升煤炭综合成本 2011年公司煤炭销售成本为255.852亿元,同比提升约53.9%, 平均吨煤成本为405元,比2010年同期提升62元。其中吨煤成本提升最快的是母公司与山西能化,同比分别提升11.37%与30.92%。主要是由于母公司原材料价格上涨,员工工资增加所致; 以及山西能化商品煤销量减少导致单位固定成本增加。此外,11年公司提升煤炭贸易业务也大幅提升成本(外购煤销量达1330.8万吨),全年外购煤销售成本达95.4亿元,同比提升141.4%,但外购吨煤成本为717元,同比下降2.45%。 澳洲与蒙古新矿逐步放量,未来5年各顶半壁江山 2012年本部矿产量将保持稳定,随着澳大利亚新收购矿投产与内蒙古鄂尔多斯新投产矿的产能释放,公司全年共计将实现约1000万吨左右的原煤增量。 国内方面,未来5年中主要增量来自鄂尔多斯地区,2012年文玉矿将达产至500万吨原煤产量,比2011年预计提升300万吨左右;安源煤矿已经在2011年实现满产,产量约240万吨(公司核定产能为120万吨,但实际生产为240万吨)。转龙湾煤田、石拉乌素煤田和营盘壕煤田开工建设前期准备工作正在加快推进。转龙湾矿预计将于2013年下半年投产,当年预计释放100~200万吨产量,2014年将实现达产1000万吨;2014、15年石拉乌素矿将投产,预计于2015年左右达到1000万吨产能。2015年营盘壕矿预计投产,核定产能1000万吨。 海外方面,公司在澳大利亚收购的煤矿资产也将在未来5年中陆续投产放量。澳洲的澳思达(200万吨)与雅若比(230万吨)煤矿产量稳定,都将维持在核定产能水平。2012年莫拉本矿预计提升原煤产量200万吨至800万吨左右,莫拉本井工矿预计将在12年内开工建设,争取14年投产;普力马矿2012年将释放350~400万吨产量,并在之后的3年中以每年100万吨左右的增量稳步至600万吨核定产能;新泰克煤矿2012年全年贡献产量至200万吨,同比提升120万吨。新泰克二期原煤产能规划提升至1600万吨,但受制于铁路和港口施工进度,目前配套只能支持200万吨量,未来3~5年将稳定200左右。由于澳洲对于露天煤矿的核定产能没有特别明确的限制,因此煤矿产量普遍都高于核定产能,公司原煤增量的阻力主要来自铁路与港口运输上的瓶颈。另外,兖煤澳洲公司上市实现突破性进展。与澳大利亚格罗斯特煤炭公司合并上市达成一致,正在履行审批程序。交易完成后,兖州煤业将成为中国煤炭行业唯一一家四地上市公司。 我们认为,兖州煤业2012年新增产量主要来自鄂尔多斯能化和兖煤澳洲,12年增量主要来自文玉煤矿(300万吨增量)、普力马(350万吨增量)、新泰克(120万吨增量)、莫拉本(200万吨),合计增量约1000万吨。考虑到去年四季度以来的煤价下跌趋势,虽然公司本部772万吨合同煤价格上涨3.1%,但占比绝大多数的现货煤将受累煤价下跌,预计2012年母公司煤炭均价将较2011年有所下跌,其他矿区煤价均做不同程度调整。预计公司2012-2014年EPS为1.84、1.98、2.21元,维持增持评级。

简评技改矿速度惊人,银源优质2矿立功报告期内,公司实现原煤产量263万吨,权益产量254万吨,贸易煤量21万吨,精煤82万吨。下半年原煤产量接近200万吨,精煤产量61万吨(上半年仅21万吨)。分煤矿看,冯家坛产量约50万吨,荡荡岭85万吨,孙义矿30万吨,集广矿8万吨,柏沟矿11万吨,安苑矿35万吨,新生矿35万吨,双安矿9万吨。2011年公司实现归属母公司利润3.22亿,就来源看,银源安苑和新生两矿合计贡献净利润1.99亿,占利润构成的62%。 下半年规模效应显现,毛利率跃升至67.1%公司全年煤炭综合均价692元/吨,较2011年中期的752万吨有所减少,主要是原煤占比上升带来的综合价格提升。全年吨煤成本237元/吨,较2011年中报284元/吨大幅下滑。上半年公司吨煤毛利率58.6%,下半年为67.1%,主要是规模效应显现带来的吨煤成本下降,全年毛利率为59.4%。就吨煤毛利额而言,上半年为468元/吨,下半年为455元/吨。 陕、疆地区加速推进,拟再收购一个新疆矿2012年公司沿着“调整、稳健、提升”思路,一是进一步加大山西煤矿收购重组力度,实现在山西拥有三个煤矿重组主体,产能达到一千万吨目标;二是陕西地区在继续加强与合作方合作的基础上,抓好陕西亿华矿业开工准备工作,三年内实现陕西地区千万吨级规模;三是新疆地区在抓好双安煤矿生产经营和技术改造的同时,做好下一个煤矿收购项目的前期工作,真正实现以疆养疆目标。公司2012年发展目标是在山西拥有三个煤炭生产主体资格,总控产能达到1,000万吨以上,其中新收购煤矿总规模465万吨以上。新疆再收购一座煤矿,产能规模力争三年内达到600万吨以上。陕西亿华矿业所属海则滩煤矿设计产能600-800万吨,力争年底前开工建设。澳大利亚项目启动前期工作。2012年公司总产能规模达到2000万吨,保有资源量达到20亿吨。同时,公司持股65%的吉木萨尔县天宇华鑫热电4×150MW热电厂项目,一期建设2×150MW,预计今年开工。主要矿井都在二季度投产,优质矿井并表和投产将带动12年继续高增长目前金泰源矿已经进入技改收尾,预计4月底开始生产,集广、柏沟煤矿3月底生产,孙义煤矿4、5月份投产。公司的矿井中,新生、金泰源煤质最好,即将收购的兴庆、兴安发煤质也不错。年报显示,公司的技改矿中,金泰源投资已占预算比例为81.4%,柏沟投资已占预算比例为66.91%,集广投资已占预算比例为62.64%,双安矿已完成投资。银源安苑投资已占预算比例为68.59%,银源新生投资已占预算比例为85.02%,孙义投资已占预算比例为75%。优质矿的投产和并表将给公司2012年业绩腾飞注入新的动力。 扩张模式值得肯定,H股权益融资后公司财务风险大大降低我们认为,公司“二级市场定增+收购煤矿”的循环滚动模式一定程度上代表了当前煤炭企业利用资本市场做强做大的主流模式,如山煤国际也是集团利用二级市场增发募集的资金收购小矿然后再次进行注入;二级市场定增+现金收购集团资产的模式也为大多煤炭企业采用的资产注入方式,如美锦能源、大有能源、神火股份。纯现金收购模式,如中国神华用IPO资金收购集团资产、阳泉煤业收购新景矿、大有收购义络51%权益等规模均不大,且受制于股份公司现金规模,并不具备代表意义。永泰能源特殊的地方在于将“二级市场定增+收购煤矿”这一模式不断的复制,充分利用当前的优势迅速做强做大,其扩张模式与其他煤炭企业并无本质区别。第二个特殊地方在于,别的煤炭公司收购的是集团资产,而永泰收购的是当地的私营矿,我们认为这实质上是一样的,只是永泰是一个没有强大的煤炭集团做后盾的民营企业。我们认为,公司当前的核心问题仍是技改矿、在建矿能否正常达到我们的预期,短期的负面冲击并不影响公司的基本价值,我们需要对公司保持一份耐心。 坚定持有“泰山成长组合”,迎接技改矿投产高峰期来临我们认为,公司相比其他煤炭公司,具备一些突出的竞争优势:1)公司是目前煤炭板块中唯一资质较好的民营煤炭公司,激励机制较好,公司在11年9月份通过了长期激励计划,对主要高管进行了业绩激励措施,实现股东和管理层利益一致化;2)较轻的历史包袱也使得公司能轻装上阵;虽然公司是煤炭板块新面孔,但其主要管理人员都来自国内各大煤炭企业,如上海能源、中煤能源、义煤等国内大煤炭企业,大量经验丰富的煤炭人才加入使得公司能快速熟悉和进入煤炭生产领域;3)机制灵活和激励到位也使得管理层工作心态和面貌积极向上;4)公司煤矿所处灵石地区为低瓦斯矿,瓦斯含量0.05%,远远低于1%临界点,矿井工作面基本垂直深度不到200米,使得公司相比其他煤炭公司具备突出的成本优势。未来两年是公司成长最快的两年,原煤产量将从11年得263万吨提升至2013年的1150万吨,利润从11年的3.22亿增加至20亿规模,并且公司陕西、新疆的矿也在加速推进,14、15年业绩仍有超预期可能。预计2012-2013年EPS为1.57、2.27元(未考虑H股融资),考虑到H股融资摊薄后,预计为1.23、1.77元,维持买入评级,公司是煤炭板块未来两年成长最快的“泰山成长组合”(永泰能源、山煤国际)之一,建议长期持有,目标价30元。

我们认为公司12年业绩将保持平稳增长。预计公司2012-2014年EPS为0.89,1.11,1.26元,维持增持评级,目标价13.35元。

内生增量不足,集团注入可期 公司现有矿井生产能力基本稳定,煤炭产能将维持在目前水平,年产量将基本维持在1000万吨水平,但母公司平庄煤业集团煤炭资源丰富,现拥有储量45亿吨左右,产能规模4000万吨以上,因此集团注入预期成为公司未来成长最大亮点。集团公司下属煤炭资源中第一批注入可能性最大的是元宝山矿与白音华矿(尚在建设中)合计设计产能1500万吨,计划改造产能为3000万吨。作为平庄煤业集团控股股东国电集团下属唯一一家煤炭上市公司,随着12年内白音华矿建设完工,预计资产注入将步入正式启动阶段。2012年计划生产原煤1020万吨;销售结构以电煤合同为主,主要销往内蒙省内,部分销售到东北,河北地区以及下水南运,煤炭业务整体将维持平稳态势,不考虑注入,我们预计公司2012~2014年EPS为0.9,0.93与0.97,目标价14元,首次给予增持评级。

近期我们对山煤国际进行了调研,就当前公司经营情况和问题与公司进行沟通。主要观点如下: 煤源紧张年头过去,贸易业务风险不必过于担心 2011年公司贸易量可能突破1亿吨,四季度贸易量超出我们的预期,根据此前披露的快报,单季收入285亿,较三季度的160大幅增长。市场此前一直担心公司巨大的贸易量会给公司业绩带来大幅的波动,我们认为对贸易业务的风险不必过于担心。贸易业务盈利水平取决于三点:第一,对煤价趋势的判断;第二,对上游煤源的议价能力;第三,煤炭贸易的周转周期与成本。就第二点来说,目前公司煤源问题随着小矿复产在逐渐缓解,但这几年竞争者进入贸易领域较多,目前缓解迹象还不大明显。不过,我们认为,未来几年煤炭绝对紧缺的局面将逐步缓解,由紧平衡步入宽松平衡,这有利于贸易商利润的恢复,继续大幅亏损可能性不大,也就是说贸易业务当前是最差的时机。就第一点而言,煤价上涨过程中贸易容易挣钱,但相应的煤源也会紧张,对上游议价能力也会减弱。同理,煤价下跌过程中,对煤源议价能力也在增强,因此贸易有平滑煤炭盈利周期的作用。在煤价涨跌中具体盈利水平,还要取决于煤炭周转周期和成本,这块周转成本相对稳定,周转周期也会随着煤价同向波动。我们从公司历史贸易业务盈利来看,2008年煤炭价格暴跌,但公司贸易业务仍盈利了9625万,折合EPS0.1元。2009年上半年煤价不涨,下半年煤价开始上涨,虽然小矿开始整合影响煤源供给,但煤价上涨大背景下贸易业务仍盈利8779万。2010年受山西煤炭整合,小矿关停, 公司煤源紧张,煤价波动不明显,公司出现了1.08亿亏损。2011年上半年贸易业务盈利5928万,下半年煤价回落,预期全年盈利有所减少,但仍有利润。 技改矿进展迅速,各矿盈利将逐渐恢复 公司在长治几个矿中,煤质最好的是经坊矿,其次是霍尔辛赫, 凌志达和大平位居最后。霍尔辛赫2011年产量不到150万吨, 我们预测为135万吨,2012年将达产值300万吨。凌志达工作面从15#煤层到3#煤层,11年下半年基本停产,我们预期全年为26万吨。大平矿生产遇到断层,11年产量不足100万吨。但目前,断层问题和工作面搬迁问题已基本解决,两矿均有150万吨生产能力,预计2012年产量会大幅增长。 增发注入7矿技改迅速,稀缺煤种矿优先释放产量 公司增发注入7矿进展迅速,12年预计释放200-300万吨产量, 其中宏远矿,鹿台山矿,鑫顺矿与豹子沟矿将在12年投产,其中豹子沟矿煤种为主焦煤,鹿台山煤种为无烟煤,宏远与鑫顺煤种为贫煤与贫瘦煤为主,均以现货销售。左云3矿预计年底投产。

此次赴港上市对公司业绩摊薄较多,对公司短期业绩有影响。但公司收购6矿后总资产预计增加到160亿以上,预计到2013年公司账面现金可能达到70多亿(包括自有12亿、49亿非公开发行募集资金和10亿经营利润),大量的账面资金如果归还负债,则利息费用会大大减少,如果后期仍有收购煤矿的可能,那么对后期业绩和估值提升仍有正面刺激。因此此次增发虽然摊薄了公司业绩,但如果公司能将到手资金用于收购,仍会提升公司未来的盈利水平和估值中枢。假设公司发行2.5亿H股,发行后股本达到11.34亿,预计2012-2014年EPS为1.22、1.76、2.1元,维持对公司买入评级,鉴于股本扩张带来的业绩摊薄,预期达到30元目标价时间会有所推后。

从石油贸易向煤炭生产的华丽转身 自2009年公司管理层确定了以发展成煤炭业务为主能源类公司的战略规划,3年多来公司通过3次定向增发大规模收购煤炭资源,同时整合经营业务加大煤矿建设,调整产业结构剥离非煤业务逐步完成向煤炭业务转型。截至2011年末,公司已经拥有煤炭产量1260万吨,其中包括660万吨焦煤产能,当年实现产量约210万吨,煤炭营业收入约75亿元,占公司总收入的100%。 12年进入高增长,未来4年产量年复增长率50%以上 公司2009年第一批收购的煤炭资源陆续建成投产,灵石地区的金泰源,孙义矿,集广矿,柏沟矿,致富矿,以及银源的安苑矿, 新生矿都将在2012年分别投产,合计贡献约240万吨增量;11年已经在产的双安矿也将逐步扩大产量,预计到2013年实现满产120万吨;2014、2015年主要依靠亿华矿投产带来的利润增长。预计未来4年产量年复增长率50%以上,2015年依靠现有煤矿产量达到1000万吨以上。按照公司长远规划,未来3-5年公司将发展成为1000万吨焦煤骨干企业,中长期以山西为中心,陕蒙为接续,以新疆煤炭开发为储备,10年内成为3000万吨的煤炭产业龙头。 体制灵活推进资源并购,长期激励吸引高端人才 作为目前煤炭板块中唯一资质较好的民营煤炭企业,公司拥有激进的高管激励机制,在2011年9月份也通过了长期激励计划, 对主要高管进行了业绩激励措施,实现股东和管理层利益一致化。虽然公司是煤炭板块新面孔,但公司的管理人员都来自国内各大煤炭企业,大量经验丰富的煤炭人才加入使得公司快速熟悉和进入煤炭生产领域。此外,较轻的历史包袱也使得公司能轻装上阵,公司煤矿由于没有退休工人负担,同时也没有国有大型煤炭企业类似的社会负担,整体开采成本较低。 2012年继续收购465万吨焦煤资产,国际化扩张突破 公司2012年3月5日公告2012年度煤矿收购银源集团下属3个矿及康伟集团下属3个矿,合计465万吨焦煤产能。此外,公司还将与澳大利亚中煤地质工程有限责任公司、中煤地质工程总公司签署《煤炭勘查开发合作协议》,共同对澳大利亚昆士兰州EPC1723煤炭资源进行勘查和开发。公司收购其持有的澳洲永泰能源75%的股权。该探矿权预测储量5亿吨左右,煤种为优质焦煤。 迎接5年高增长,坚定持有,目标价30元 我们认为公司自2012年起将进入业绩快速释放阶段,在考虑最新收购的康伟集团和银源集团共6个矿后,公司2011-2013年EPS 分别为0.37、1.57、2.25(全部按照增发后8.84亿股本)。我们认为公司是煤炭行业未来十二五期间成长最快的品种,2012、2013年将是公司成长性最快的两年,建议投资者坚定持有股票,6个月目标价30元,维持买入评级。

简评 扩大电力业务规模,完善一体化模式整体布局 收购国华太仓公司50%股权与神华香港公司100%股权,收购使神华公司电力业务规模进一步得到提升,截至到2011年6月31日,公司控制并运营的总装机容量达到29860兆瓦,权益装机容量18551兆瓦,控制并运营的燃煤机组66台,平均单机容量达到440兆瓦。本次收购国华太仓后,神华公司总装机容量将提升4.2%,权益装机容量增加630兆瓦,上升约3.4%。2010年神华电力平均利用销售(年化)约为5100小时,2011年上半年平均利用小时为2840小时,我们测算本次收购增加的装机容量将贡献75亿千瓦时发电增量,折合约70亿千瓦时的售电增量,按平均单位电价350元/兆瓦测算,增加电力营业收入约为24.5亿元,总体影响不大。因此收购更多是配合公司总体布局规划,国华太仓公司位于经济发达的江苏省,临近长江和上海市,购进电力需求市场,收购增加神华在江苏地区的电力装机容量,使电力资产布局更加完善,有利于增强公司煤电路港航一体化优势。 拓展渠道,加强贸易业务发展 公司本次收购巴彦淖尔公司60%股权,巴彦淖尔公司位于临近蒙古国的甘其毛都口岸加工园区内,其主营业务包括洗煤、焦煤、焦炭购销,进出口贸易等。规划中年产1200万吨洗煤、240万吨焦炭、24万吨甲醇项目工程分二期建设,其中一期600万吨/年洗煤、120万吨/年焦炭、12万吨/年甲醇项目已开工建设。项目建成后,将形成境外资源开发、进出口贸易、运输仓储、资源落地加工转化一体化发展,有利于推动境外资源开发利用。 公司近期提出“生产与贸易并重”的新规划,从2012年起计划大力发展煤炭贸易业务,一方面大幅提升外购煤数量以满足电厂的耗煤需求,另一方面利用自身在铁路,港口与航运方面的优势扩大公司销售规模,进一步占据市场。总的来看,此次收购符合公司近期规划要求,十分有利于提升本公司业务规模,完善业务结构并增强公司一体化优势,但对公司业绩的直接影响不大,我们测算公司2012~2014年EPS 分别为2.46,2.66与2.85,给予公司为买入评级,目标价30元。

下调评级为增持,2012年弹性来自梁北与自备电厂 我们下调公司由买入为增持评级,2012年业绩增长主要来自梁北矿正常投产带来的贡献,按11年年报数据测算,梁北正常化至少可贡献EPS增量0.2元;此外自备电厂投产后也有望使得公司铝业务成本下降,按我们此前测算,自备电厂投产后可增厚公司业绩0.15-0.2元之间(按增发摊薄前)。我们测算,2012-2014年公司EPS为0.94、1.16、1.31(增发摊薄前),摊薄后为0.83、1.02、1.15,给予公司18PE,6个月目标价15元,增持评级。