受益于磷复肥产业整合:在近年来环保压力助推下,落后小产能不断出清,供给过剩修复,行业景气反转具有较强确定性。另一方面,原材料因为供给侧改革同样呈现较大涨幅,致使短期化肥行业利润中枢逐渐向上游资源及重资产侧转移,行业将以资源为核心进一步整合。公司现有磷酸一铵产能75万吨,三元复合肥150万吨,将受益于其资源整合布局并释放业绩弹性。 资源配套构筑成本优势:公司在安徽丰富硫资源基础上,从14年起整合上游硫铁矿及贵州磷矿资源。现自有磷矿产能30万吨,并将通过技改扩大至40万吨;配备硫铁矿制酸产能115万吨,并拥有38万吨硫铁矿在建产能,转采后可提高硫铁矿自给率。公司拥有贵州路发磷矿20%权益,为公司最主要磷矿石供应方,部分矿区转采产能扩大后公司有望对其控股。公司原材料优势使其磷肥毛利率业内领先,并有望进一步提升。 环保积极保障长远发展:公司近年来不断推动磷石膏资源化,在抹平增量的同时有望在三年内将存量消化完毕。公司在末端排放处理上进行了一系列投资改造,使得磷肥、硫酸生产的尾气排放低于国家标准,且通过尾气烟囱“脱白”与除雾处理提升视觉感官效果。此外,公司是国内测土配方施肥先驱,同时在高端肥料产品方面持续发力,顺应农业现代化发展需求。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年每股盈利EPS分别为0.38、0.48、0.53元,按照可比公司18年16倍市盈率,给予目标价为6.08元和买入评级。 风险提示 磷肥行业供需修复不及预期;新产能投放不达预期;实际控制人变更对未来发展的不确定性

PTA-长丝有望维持高景气:PTA目前开工率已接近90%,但库存仍在持续去化,且至19Q4前几乎没有新增供给,基本面将长期保持紧平衡格局,对盈利形成有力支撑。长丝是本轮价格上涨传导最为顺畅的下游,核心原因就在于寡头垄断后已形成强价格秩序,我们判断短期价差虽有所收窄,但未来新增产能可控,且需求侧数据持续向好,高景气仍有望维持。 PTA业绩弹性显著;公司目前PTA权益产能612万吨,不仅规模上属于第一梯队,产能/市值弹性更是遥遥领先。如以8月份PTA价差1532元/吨测算,公司H2净利润有望突破35亿,全年接近50亿。如以三季度以来PTA价差1102元/吨测算,公司H2净利润有望突破20亿,全年超过35亿,下半年公司业绩弹性将非常可观。 注入资产受益景气上行:随着今年长丝景气上行,公司拟收购资产的盈利已大幅改善,即使以吨盈利400元测算,本次注入动态PE也仅7.8倍。如未来行业景气进一步冲高,标的真实价格还将更加便宜。注入完成后,公司规划聚酯产能约800万吨,有望实现PTA-聚酯的完全配套,盈利将显著增厚。 财务预测与投资建议 基于产品价格和行业景气度,我们调整公司18-20年EPS为1.48/2.14/2.43元(原预测1.22/2.07/2.07元)。采用分部估值法,按照主营业务18年EPS1.29元和15倍PE,浙商银行利润18年EPS0.19元和7倍PE,给予目标价20.68元(原目标价18.84元),相对当前价格有约23%空间,上调至买入评级。 风险提示 油价大幅波动风险;聚酯景气下滑风险:规模扩张带来的整合风险;海外投资项目风险。

核心观点 盈利创单季度新高:18H2桐昆股份营业收入186.8亿元,同比增长27.9%;实现归母净利13.6亿元,同比增长119.33%。收入增长一方面是公司涤纶长丝销售量同比增长18%左右,另一方面是各种产品价格同比均有10-15%左右的提升。同时涤纶长丝景气度有所提升,公司PTA二期项目使成本进一步降低,导致盈利大幅增长。18Q2公司单季度盈利达到8.6亿元,再创上市以来的新高。 期间费用增长较多:18H1公司销售费用基本随销量同步增加,但管理费用和财务费用增长较多。其中18H1管理费用达到7.46亿元,同比增长4.00亿元,增量主要来自研发费用,比17年同期增加3.73亿元。另外财务费用达到2.66亿元,同比增长1.58亿元,增量主要来自利息支出和汇兑损益。 新项目稳步推进:公司18H2资本开支和投资支付的现金合计达到21.6亿元,可见公司的恒腾(60万吨)与恒优(60万吨)等涤纶长丝项目,以及参股的浙石化项目均在稳步推进中。截止18H2公司在手现金28亿元,资产负债率51%,新的可转债(不超过38亿元)发行成功后公司投资能力将得到进一步保障,我们预计在建项目均有望如期投产。 投资建议 我们调整18/19年公司每股盈利EPS为1.51和1.70元(股本调整后原预测0.95和1.43元)并添加20年预测1.86元(暂未考虑浙石化贡献)。按照18年可比公司13倍估值,考虑到公司未来成长性较可比公司更好,给予10%溢价,调整目标价为21.59元(股本调整后原目标价13.52元),维持买入评级。 风险提示 公司产能投放低于预期;涤纶长丝需求低于预期;国内PX产能投放低于预期;浙石化投产低于预期。

拟投建塞尔维亚项目:公司公告计划在塞尔维亚兹雷尼亚宁市自贸区投资轮胎生产基地,项目包括1200万套半钢胎、160万套全钢胎和2万套特种胎。项目计划投资9.94亿美元,根据公司测算完全达产后年收入为6.03亿美元,净利润有望达到1.4亿美元,净利率达到23%(按塞尔维亚一般企业所得税率15%)。塞尔维亚项目的盈利能力有望大幅超过公司目前7%左右的综合净利率,甚至超过泰国玲珑17年20%的净利率。 项目优势显著:塞尔维亚政欢迎在当地投资劳动密集型产业,劳动力成本与能源成本在欧洲处于较低水平。项目所在的兹雷尼亚宁市自贸区对项目给予了土地、税收优惠和现金奖励政策。并且塞尔维亚与一些对中国轮胎征收高关税的国家签署了自贸区协议,并享受美国的普惠制待遇。另外,塞尔维亚生产基地将进一步完善公司的全球布局,大幅提升对德国、捷克等欧洲大众工厂的供货时效。 l可能加大公司的融资需求:截止18H1,公司在手现金21亿元,资产负债率56%。即使不考虑泰国三期和柳州工厂扩产的资金需求,仅荆门和塞尔维亚项目的自有资金投资就需要近40亿元(按30%比例)。我们预测18-20年公司经营性现金流入(净利润+折旧摊销)分别为19.9、23.5和29.2亿元,且公司近几年在手现金一直保持在20亿元左右。因此在保障公司经营稳健的前提下,为了加快项目落地,公司可能需要加大融资。 投资建议与投资标的 我们预计18-20年EPS 分别为1.02/1.29/1.70元,按照可比公司18年21倍市盈率,给予目标价21.42元和买入评级。 风险提示 反倾销政策变化;配套业务低于预期;轮胎需求低于预期;原料大幅波动。

核心观点 半年报业绩持续提升:18H1 公司营业收入106.1 亿元,同比提升45.55%;实现归母净利17.2 亿元,同比提升212.07%。公司固定资产17H1、17 年底和18 年中分别为152.3 亿、178.7 亿和190.6 亿,产能增加拉动了产销规模的扩大。同时,各主要产品价格均高于去年同期,而成本端变化较小,销量和价格的提升导致公司收入与盈利出现大幅增长。 以量补价效应明显:18Q2 公司单季度业绩达到9.03 亿元,创出历史新高。 虽然与17Q4 相比,一些产品价格出现下滑,但是由于产销规模的提升,使得盈利仍然有所增长。前期市场担心产品价格下跌会严重拖累鲁西业绩,然而从实际情况看,公司持续扩张以量补价,使业绩保持稳步增长。 期待在建项目投产:截止18H1,公司在建项目包括退城进园一体化、多元醇原料改造(MTO)、PC 二期、双氧水、甲酸、环己烷制酮等。其中退城进园项目已经开始试生产,我们预计下半年也有望转固。公司产品中近期价格下跌较多主要是甲酸和PC,我们测算即使这2 项产品维持现价,对业绩的影响也不超过5 亿元。而目前退城进园项目主要产品甲醇和合成氨的盈利均处于较好水平,投产后有望完全弥补甲酸和PC 价格下跌的损失。 投资建议 我们预测公司18-20 年每股收益分别为1.91、2.28 和2.49 元,按照可比公司18 年12 倍市盈率,给予目标价22.90 元,维持买入评级。 风险提示 新产能建设及投产不达预期;产品需求不及预期,价格波动风险;环保限产。

中报业绩符合预期:公司发布18年半年度报告,上半年实现营收144亿,同比增长33.7%;实现归母净利润8.12亿,同比增长54%,业绩符合预期。公司三大产品POY/DTY/FDY上半年销量为102/10/26万吨,合计138万吨,基本与去年同期持平。营收和利润增长主要受益于行业景气度持续提升,18H1POY/DTY/FDY实现价格同比增长了863/646/806元/吨,价差同比扩大231/14/173元/吨。 长丝有望维持长周期高景气:从全产业链格局来看,上游放量在即,未来PX面临价格战风险;PTA19年底前仍有上行空间,但商品需求会越来越弱,盈利中枢也不会很高。而长丝在历经上一轮洗牌后集中度显著提升,CR6占比接近50%,POYCR3占比近70%。且资金壁垒和能耗指标壁垒大幅提升扩产门槛,因此预计未来下游扩产仍然集中于公司、桐昆和恒逸之间,行业竞争格局将持续改善,公司吨盈利超550元的高景气有望长期维持。 H2量价齐升值得期待:公司是各龙头中产能/市值弹性最大的标的,上半年中石二期两套30万吨装置投产后,公司目前产能已达到333万吨。即使不考虑下半年新增产能,H2产量也有望提升至167万吨,同比增长21%。如公司吨盈利维持586元,则H2归母净利润近10亿,全年约18亿。考虑到下游金九银十旺季尚未来临,长丝景气仍存在进一步上行空间,如H2公司吨盈利达到700元甚至更高,则全年归母净利润有望突破20亿。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年EPS为2.14/2.76/3.45元。可比公司18年估值17倍,但部分大炼化项目即将投产,享有一定溢价。给予公司15%的估值折价,对应18年14倍市盈率,目标价为29.96元,维持买入评级。 风险提示 聚酯需求下行导致盈利下滑;向上游扩张带来的长期ROE下滑;新项目投产进度低于预期

精益管理,盈利优势显著:涤纶长丝属于低毛利高周转的劳动密集型行业,因此毛利率上的微小差距对最终盈利影响很大。公司装置几乎全部采用最先进的德国巴马格设备,硬件优势明显。软件即管理也属行业翘楚,资产周转率为行业平均的1.5倍,人工成本和三费比率也处于行业低水平,因此吨营业成本比行业平均低约200元。对应年底约367万吨的产能,仅成本护城河带来的利润空间就有7.3个亿左右,无疑非常可观。 长丝有望维持长期高景气:从全产业链格局来看,上游放量在即,未来PX面临价格战风险;PTA19年底前仍有上行空间,但商品需求会越来越弱,盈利中枢也不会很高。而长丝在历经上一轮洗牌后集中度显著提升,CR6占比接近50%,POYCR3占比近70%。且资金壁垒和能耗指标壁垒大幅提升扩产门槛,因此预计未来下游扩产仍然集中于公司、桐昆和恒逸之间,行业竞争格局将持续改善,公司吨盈利超500元的高景气有望长期维持。 盈利情景假设:公司目前长丝产能333万吨,年底增至367万吨,2020年将达到567万吨。即使吨盈利下降至300元,届时净利润也不会有明显下滑。如果还能维持500元以上,则业绩会跟随产量同比增长。吨盈利要是达到700元甚至更高,则公司19年盈利比17年将实现翻倍。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年EPS为2.14/2.76/3.45元。可比公司18年估值17倍,但部分大炼化项目即将投产,享有一定溢价。给予公司15%的估值折价,对应18年14倍市盈率,目标价为29.96元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 1)聚酯需求下行导致盈利下滑;2)向上游扩张带来的长期ROE下滑;3)新项目投产进度低于预期。

归母净利润大幅增长:公司近日发布18 年中报,上半年实现营收94 亿,同比增长18.8%;实现归母净利润1.84 亿,同比增长68.4%,业绩符合预期。从各业务上看,有机硅量价齐升,营收增长80%,所属兴瑞公司净利润4.26 亿,同比增长159%;公司上半年完成内蒙古腾龙收购,草甘膦整体量价亦增长,但由于泰盛公司江边7 万吨装置上半年处于环保提升停产状态,泰盛草甘膦销量下滑成本提升,实现净利润6029 万,同比下滑15%;磷矿石价格同比提升30%,但由于上半年减产严重,矿石营收同比下滑30%。 磷矿石紧张进一步加剧:据百川资讯统计,18 年上半年我国磷矿石同比减产近30%,其中四川、湖北分别减产67%、40%,幅度略超预期。宜昌上半年按照全年减产至900 万吨的强度推进,给予100 万吨的向上浮动范围;湖北磷矿石供给持续紧张,低品位价格已于17 年底及18 年7 月初分别两次上调50 元左右,目前行业挺价心态较强。公司作为湖北磷化工龙头承担了主要的减产责任,上半年磷矿石销量133 万吨,同比减少113 万吨。随着宜昌磷矿石减产节奏日益明朗,公司下半年减产压力将明显好于上半年。 下半年旺季弹性将充分释放:公司上半年由于草甘膦环保技改减量、磷矿石减产,单吨产品平摊的人工及折旧成本增加,并未显著受益于价格上涨带来的盈利提升。当前草甘膦淡季价差持续扩大,磷矿石供给收缩强烈看涨;而随着下半年泰盛草甘膦负荷完全恢复,内蒙古腾龙草甘膦持续放量,公司磷矿石产销节奏明朗,巨大弹性有望在旺季进一步释放! 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20 年每股盈利EPS 分别为0.95、1.12、1.23 元,按照可比公司18 年17 倍市盈率,给予目标价为16.15 元并维持买入评级。 风险提示 行业景气不及预期;磷矿石大幅减产风险;长江沿岸关停力度超预期

H1业绩符合预期:公司发布18年半年报,实现营业收入33.75亿元,同比增长9.88%;归母净利润4.61亿元,同比增长27.38%。收入增长主要源于产品价格上涨,公司主要产品环丙(PO)与烧碱价格分别同比上涨了20.23%和10.18%。同时按照我们测算,PO-烧碱的双吨价差18H1为10569元,比17H1扩大了1542元,推动了净利润的同比提升。 三季度PO 有望回升:二季度是PO 传统淡季,均价为11470元/吨(含税),比一季度下滑约860元/吨,而三季度需求较好,我们预计价格将恢复到12500元/吨左右。今年氧化铝与电解铝需求较差, 1-6月产量分别同比下滑10.4%与2.2%,但氯碱不平衡效应并未打破,32%液碱二季度均价为955元/吨,同比下滑仅8元/吨,预计后续价格还能维持。 期待热电站投产:截止中报公司在建工程达到22亿元,其中主要是三角洲热电项目。公司目前一年的能源成本近8亿元,三角洲热电站投产后,将使能源自给比率进一步提升,实现降本增效。目前该项目建设进度已达90%,预计不久之后将会投产,使盈利中枢进一步提升。 财务预测与投资建议 结合公司产品价格和费用率变化,我们预计公司18-19年每股盈利EPS 为0.67和0.68元(转增股本前预测18-19年为0.87和0.88元),并增加20年预测为0.67元。按照可比公司18年12倍市盈率,给予目标价8.04元(转增股本前为10.44元),维持买入评级。 风险提示 宏观经济恶化;环保政策变化;环氧丙烷供给超预期;电解铝产业政策变化。

销量小幅增长,毛利率同比扩大:18H1营业收入达到72.42亿元,同比增长7.58%,归母净利润为5.24亿元,同比增长20.77%。收入增长动力源于销量增长,H1销量为2562万条,同比增长7.75%,与收入基本同步。净利润增长除销量因素外,还受益毛利率的扩大。按照测算,公司18H1平均单价为280元/条,与17H1相同,而毛利率从22.12%提升到23.83%。轮胎原材料中占比最大的天胶18H1单价约11380元/吨,大幅低于17H1的15734元/吨,是毛利率扩大的主要原因。另外,18H1资产减值损失为8072万元,主要是存货减值,同比增加了5630万元,对业绩形成负面影响。 三季度有望继续受益汇率波动:公司总收入中海外占比在一半左右,18年汇率大幅波动对单季度财务费用影响很大,18Q1财务费用为1.24亿元,18Q2则降到-50万元。而上半年人民币兑美元汇率从年初开始持续贬值,到4月初又开始持续升值,两季度的汇兑损益基本形成对冲,最终H1的汇兑损益为-2013万元。而7月以来人民币又持续贬值,公司三季度业绩有望受益。 新项目持续推进:18年3月泰国玲珑的三期项目已开始启动,共建设400万条产能,其中半钢胎300万条,全钢胎60万条。18年7月湖北玲珑也开始建设,其中半钢胎1200万条,全钢胎240万条。公司与18Q1发行了20亿可转债,目前在手现金21亿元,负债率为56%,有较强的投资能力。我们预计新项目产能将如期陆续投产,推动收入与业绩增长。 投资建议与投资标的我们预计18-20年EPS 分别为1.02/1.29/1.70元,按照可比公司18年21倍市盈率,给予目标价21.42元和买入评级。 风险提示反倾销政策变化;配套业务低于预期;轮胎需求低于预期;原料大幅波动。

草甘膦淡季坚挺价差扩大:虽然当前为产品淡季且由于公司沿江装置完成环保工艺提升市场供应有所增加,但据百川资讯统计,企业周度库存依旧维持较低水平,产品销售顺利。近期草甘膦价格稳定在2.7万元/吨,主流工艺原料甘氨酸价格近几周连续下跌至1.3万元/吨。草甘膦淡季价格坚挺,且草甘膦-甘氨酸价差持续扩大,最新价差较18年Q2环比提升2000元/吨。 公司龙头地位最为受益:公司具备甘氨酸法草甘膦产能18万吨(权益14.75万吨),稳居国内草甘膦弹性最大标的。仅以当前草甘膦价差增厚幅度测算,其年化业绩贡献相对Q2可增厚约1.9亿。且随着9、10月份我国草甘膦出口旺季接近及我们前期报告所分析的南美17/18种植季减产所带来的恢复性需求的释放,草甘膦价差有望维持并在四季度进一步扩大,并进一步增厚公司业绩。 重大项目正式开工促进园区补链减排:公司7月30日举行“兴发集团转型升级项目暨宜昌市2018年7月重大项目集中开工活动”,总投资超过10亿的有机硅技术改造升级、氯乙酸醋酐催化连续法技改项目等一批转型升级项目正式开工。其中氯乙酸醋酐催化连续法技改项目实施主体为公司草甘膦原材料甘氨酸的提供方金信化工,金信化工原有工艺硫磺催化氯化法副产品盐酸含有单质硫及硫酸等杂质,草甘膦装置无法消纳吸收且影响园区其他装置满负荷生产,技改项目可解决副产盐酸品质问题,提升氯乙酸品质与产量,并减少生产工艺废气中氯气及氯化氢的产排量,进一步提升园区环保壁垒。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年每股盈利EPS分别为0.95、1.12、1.23元,按照可比公司18年17倍市盈率,给予目标价为16.15元并维持买入评级。 风险提示 行业景气不及预期;磷矿石大幅减产风险;长江沿岸关停力度超预期

有机硅供需好转增长支撑行业高景气:环保趋严推动行业供给侧改革,17年至今产品价格基本维持单边上涨,行业实际开工率已接近90%。需求方面,受新能源、电子电器、航空等领域拉动,未来几年全球需求有望保持6%的,平均增长率,以16年全球460万吨单体消费量计算,折至每年近30万吨单体增量。供给方面,海外无新增产能且部分存量产能面临停产和退出;加上本项目,国内有明确投产计划的新增产能至2021年底约90万吨,且未来新增产能基本上以存量产能技改扩容为主。有机硅整体供需还将维持紧平衡,有利于支撑行业保持高景气。 公司将进一步稳固有机硅行业地位:公司是国内有机硅行业最晚的进入者,然而通过近几年循环经济产业建设及上下游延伸拓展,目前已迈入行业第一梯队。此次募投计划在增大规模提升市场话语权的同时降低成本,有助于公司进一步做大做强有机硅新材料产业。同时,公司通过前期技改项目的工艺积累,新增16万吨单体项目投资不到7亿元,远低于同行水平。 环保领先及自有资源优势进一步显现:当前磷矿石在环保限产的背景下推动行业以矿石为中心进行横向整合,7月湖北矿石涨价启动已上涨40元/吨左右,公司自有资源价值凸显;公司长江沿岸1公里内的草甘膦7万吨老装置已完成环保提升;公司还积极推动磷石膏资源化,将成为长江大保护标杆。 财务预测与投资建议 由于公司于18年6月实施转增股本,总股本增加1.21亿股,我们预测公司18-20年每股盈利EPS分别为0.95、1.12、1.23元(原预测1.14、1.35、1.48元),按照可比公司18年17倍市盈率,给予目标价为16.15元并维持买入评级。 风险提示 行业景气不及预期;磷矿石大幅减产风险;长江沿岸关停力度超预期

锦纶工程业务独享行业扩张红利:公司在聚酰胺工程服务领域已经构筑了极强的技术、品牌和渠道壁垒,将充分享受本轮产业大扩张的红利。目前在手聚酰胺-纺丝工程订单10.1亿,且神马、恒逸等龙头企业仍有超百万吨级的扩产计划,公司后续新订单有望得以保障。未来三年锦纶工程业务年均有望贡献约2亿的净利润,业绩弹性将非常可观。 聚酯回收贡献盈利新亮点:公司于3月22日以1.46亿元完成了对Polymetrix80%股权的收购,预计于二季度并表。Polymetrix 是全球领先的PET 回收领域技术服务龙头,并已于6月初与Veolia Indonesia 签订了1.1亿元的食品级再生PET 项目合同,聚酯回收业务有望贡献盈利新增长点。 外延式扩张步入长期成长轨道:公司外延式扩张的思路非常清晰,紧密围绕主业,与平煤神马集团和日本TMT 株式会社合资成立了工程技术和智能制造子公司,通过与巨头合作最大化发挥自身的工艺和工程优势。未来一旦成功开拓新技术领域,业绩将迎来跨越式的大幅增长,前景十分可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年EPS 为1.19/1.44/1.67元。按照可比公司对应估值为18年36倍,首次覆盖给予目标价42.84元和增持评级。 风险提示 1)订单违约或订单实施不及预期;2)行业扩张放缓,订单增长不及预期;3)Polymetrix 盈利不及预期。

报告的缘起一直以来,市场对恒逸的定位均属于民营大炼化标的,但就具体布局来说,公司与其他涤纶巨头还是有很大不同。随着17年集团对下游长丝大规模的兼并收购,我们认为公司已在战略上实现了另辟蹊径,产业链体量均衡和海外炼化项目将是未来公司的两大核心竞争优势。具体逻辑如下: 核心观点l 公司战略抉择与众不同:聚酯产业链的一大特点就是太多优秀企业聚集,因此竞争异常激烈,在执行效率和成本管控都同样突出的情况下,目前看本轮大炼化扩能更多还是战略层面的角力。公司的特色就在于以退为进,国内扩下游、海外建炼厂的差异化发展模式最大限度把握了我国炼油过剩、化工不足的结构性失衡,并避开了国内炼油领域的直接竞争,战略上无疑很有远见。 全产业链配比合理:公司规划的PX-PTA-聚酯产能分别为150万吨、612万吨和780万吨,未来随着大炼化集中投产和长丝行业集中度的快速提升,上下游体量均衡的配置会最大限度减小原料外销压力,享受全产业链利润。同时公司依托技术和规模优势切入锦纶领域,公司这种小油头、大聚酯的产品结构和双纶驱动的战略布局,长期看盈利会更为稳定。 文莱炼化项目优势明显:长期看亚洲炼油供需虽处于紧平衡,但大方向是我国偏于过剩,东南亚则明显不足,公司文莱炼厂作为唯一海外项目,恰恰就位于东南亚,拥有明显的区位优势。而且不受原油进口配额和成品油出口配额限制,文莱本身就是产油国,税赋又比国内低约40%,因此相比国内企业,文莱项目享有诸多得天独厚的竞争优势。 财务预测与投资建议l 结合公司产品价格变化和19年文莱项目投产后盈利情况,我们上调公司18-20年EPS 为1.22/2.07/2.07元(原预测0.88/0.88/-元)。采用分部估值法,按照主营业务18年EPS1.03元和17倍PE,浙商银行利润18年EPS0.19元和7倍PE,上调目标价18.84元,维持增持评级。 风险提示 油价大幅波动;聚酯景气下滑;并购项目整合风险;文莱项目不及预期。

一体化成本优势:公司14-16年业绩低于预期,我们判断核心在于PC等新项目投产周期较长,试车和折旧成本很高,且同期广告研发费用大幅提升,据我们测算14-16年不考虑新项目拖累和费用突变的话,公司盈利应当高于实际情况,可能在10亿左右。而从公司大型园区的能源、物流和工艺上的成本节省看,我们测算其盈利贡献也同样在10亿左右。如果在建工程全部投产,鲁西一体化的盈利贡献可达约13亿元。 产品布局优势:公司原有煤化工业务由于国家严控新增产能,盈利中枢正大幅提升。而17年起氯碱化工则充分受益环保严查带来的华东地区氯碱失衡,单纯耗氯产品的成本节省就可以达到约5.7亿元。PC等新材料即使考虑未来盈利下滑,按现有产能我们预计也有1.7亿利润。另外鲁西300亿固定资产投资,不考虑成本和产品布局等优势也能获得约7亿利润。因此我们预计公司静态盈利中枢有望在27亿元以上。 成长性优势:长期看公司在新产品PC和产业链完善上还有巨大的扩产空间,并且有望通过产能扩张来不断摊薄三费和人工成本,实现盈利继续高增长。 投资建议 结合新项目投产进度和产品价格变化,我们上调公司2018-2019年每股收益分别为1.91和2.28元(原预测1.62和2.07元),并添加2020年每股收益预测为2.49元,按照可比公司18年12倍市盈率,上调目标价到22.90元(原目标价22.68元),给予买入评级。 风险提示 新产能建设及投产不达预期;产品需求不及预期,价格波动风险;环保限产。