盈利预测与投资建议:独特的生鲜模式、高效的外延扩张、灵活且标准化的供应链管理使得永辉在超市的红海市场中抵御了电商的边缘化威胁并最终实现自身内外兼修的发展态势。我们预计公司13-14年EPS的预测为0.89和1.14元,对应的PE分别为31倍和24倍;综合考虑到公司较大的业绩弹性和良好的一季报业绩,给予6个月目标价31元,距当前价格仍有14%的涨幅。维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:1、通胀下行引致的同店增速下滑风险。 2、渠道纵横外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。

事件: 公司于3月29日公布了2012年年报:公司实现主营业务收入24.25亿元,同比增加34.23%,归属于母公司的净利润2.8亿元,较去年同期增长67.91%,符合我们之前预期。公司同时预增一季报利润增长48%-75%。 盈利预测与投资建议: 公司07年借壳上市之后产品结构的升级和品牌化的试水与其对于原料的绝对掌控力相得益彰。目前的业务结构中终端需求市场仍定位出口为主,定增项目引致的产能释放为公司未来3-4年的量、价齐升奠定基础。而内销市场而言,与最大竞争对手鄂尔多斯相比,公司的品牌化进程虽然略显滞后,但凭借收购国外品牌的技术、设计渗透和与国际奢侈品品牌、欧美大型零售自有品牌的长期合作,公司有望在羊绒衫、羊毛成品的四季品牌上大放异彩。暂不考虑增发我们预测公司13-14年EPS的预测为0.64和0.88元,对应的PE分别为13、10倍,综合考虑到定增事件大股东的溢价支持和欧美订单的向好趋势,给予13年18倍的PE,对应6个月目标价11.5元,距当前价格仍有35%的涨幅,维持“强烈推荐”的投资评级。

事件: 公司于3月23号公布了2012年年报:实现营业收入182.64亿元,较上年同期增长8.97%,实现归属母公司净利润6.73亿元,较上年同期增长15.56%,基本每股收益为1.45元,与上年同比增长6.2%。 盈利预测与投资建议: 公司次新门店的高占比和外延扩张的先发优势为公司未来业绩的释放提供了双重保障,看好公司内外兼修的发展潜力,我们预计2013,2014年的EPS为1.632/1.943,对应的PE为13/11倍。综合考虑,我们给予公司2013年的15倍的估值水平,对应6个月的目标价为25元,距当前价格仍有的20%涨幅,给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 1.经济持续下行带来的新开门店培育期延长,培育成本上升 2.成熟门店的租金和人工成本上涨带来的收益率下滑 3.新兴消费市场对传统零售的冲击加剧 4.对人才的匮乏引起的管理风险

事件: 公司于3月20日公布了2012年年报:公司实现主营业务收入208,485.92万元,同比增长14.09%,归属于母公司的净利润43,066.23万元,同比增长11.23%,每股收益0.88元,低于我们之前预期。 盈利预测与投资建议: 在商业地产由春天向结构泡沫过渡的背景下,公司作为为数不多的商业地产第三方专业运营企业无疑成为这一趋势下的重要领航者,内生增长的确定性和外延储备的差异化、丰富化特质明显。此外,与专业批发市场海宁皮城、小商品城和地产开发运营商中国国贸及港股的商业地产典范太古集团和新鸿基地产相比,公司的市值均存在较大的成长空间。我们预测公司13-14年EPS的预测为1.12和1.40元,对应的PE分别为11、9倍,综合考虑到公司储备项目的滚动式发展和今年的相对确定性预期,对应6个月目标价16元,距当前价格仍有32%的涨幅,维持“强烈推荐”的投资评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1.外延结构性调整延续,1-2月增速略有回落。 2012年,公司实现营业收入135.36亿元,比上年同期增长24.10%,其中,商业营业收入125.76亿元,比上年同期增长15.30%;房地产业营业收入9.60亿元。实现归属于母公司所有者的净利润3.47亿元,比上年同期增长199.59%。(按照31%的毛利率、13%的净利率商业主业利润增长90%),2013年度,公司争取实现营业收入148亿元,同比增长9.3%(不考虑青岛两大地产配套)。 公司13年的业绩弹性一方面来源于管理集权化(上市公司自身的垂直管理以及银座商城托管后的协同效应)、店龄结构成熟化(面积口径)带来的毛利率提升弹性;另一方面来源于公司财务费用的高位回落(青岛两大项目预收款及振兴街财务杠杆的回落)。房地产预收账款下降至2.24亿元。 去年公司先后在省内开设9家门店,省内威海、聊城开出首家门店,在泰安、济南、德州、滨州、荷泽等开设同城分店、县级门店。今年1月份,省外河北保定店成功开业,省内淄博、滨州、临沂等地开设了5家门店。截止目前,公司旗下拥有门店70家,分布山东省12个地市和河北省。按区域看,东营银座利润大幅上升,同比增加55%,同期收入增加12%;收入增幅最大的为德州25.5%。 从外延战略看,公司的快速扩张从12年开始动态结构性调整,从去年管理费中的开办费仅为11年数额的71%可略见一般,13年仍将延续这一路径,整体数量仍维持在8-10家:即中心点、大店的大型化趋势主要集中在省外制高点的获取,但绝对数量上将远低于省内项目;而省内主要以小型店为载体进行地级市同城加密和县级市大规模渗透,其中后者为重点方向,但从新泰地区的培育期看,要略长与控制力更强的步步高县级门店、经济水平更为发到的文峰县级门店;省外扩张方面,公司将以东购为据点拓展竞争相对缓和的河北地区,重点加强石家庄的同城分店,保定、衡水均有一定拓展空间,前者是以入驻购物中心主力店的模式,考虑到主要竞争对手北国几十家的网络规模影响力,公司5万平米以上的省外店培育期至少为三年。 公司12年1-2月新开门店三家,整体收入增速在20%左右;今年1-2月整体回落至14%左右、春节期间20%;考虑到外延增量的加速,我们估计同店水平在个位数。 2.振兴街项目奠定后续购物中心转型项目良好预期。 振兴街项目作为公司首个自建综合体于11年10月开业,11年商业收入1亿元,我们按照每月3000万元进行反推估算,今年商业部分收入4.75亿元(银座置业公司去年收入14.34亿元-房地产业务收入9.59亿元)增速为30%,客流量及客单价均有一定提升;12年利润则略有亏损,预计13年能够实现盈利,14万体量培育期不到2年。正如我们年度策略报中指出,A股零售企业转型购物中心已经不是趋势而是现状,租金收入比例的提升而非买手制的转型成为捷径。但转型的方式分为欧亚、文峰的自建自主经营型和王府井、友阿的合作开发型(均是与港资、外资商业地产专业运营企业合作),在缺乏多业态、强势区域地位的的背景下,我们更认可后者“舍短取长的学习模式”。振兴街的项目的成功也充分证明了公司控股70%、西蒙团队加盟--银隆商业管理公司的专业性,这无疑为公司后续大型储备项目的成功率提供了保障。 具体到大型项目来看:2012年新进入的威海实现收入1.09亿元(8个月),亏损2962万元,与振兴街的首年亏损幅度相当;聊城项目则实现收入2926万元(1.5个月)。13年开业的省外纯商业项目包括5.7万平米的西安店、5.5万平的张家口店(现已开始筹备招商、预计上半年开业);而包含地产的青岛两大项目商业部分13年开业的确定性小于配套住宅、办公楼预售及出售的确定性。另外顺河街和西安项目尚未动工。 乾豪项目:预计商业部分最快下半年开业,定位中高端。5万平米的写字楼计划通过第三方机构一次性出售,按照单价1.3万元计算,预计一次性收回现金6.5个亿。 李沧项目:目前尚未封顶,比原计划开业时间推迟,7万住宅、7万商业,住宅形成的预收款在一季度将形成一部分,按照单价不到8000元计算,假设全年预收完毕形成预收款5.6亿元。李沧所处区域为青岛潜力商圈,未来地铁开通将成为重点扶持区域且仅次于香港路商圈地位。 青岛两大项目两者合计投资31亿,截至去年年底已经投入17亿,资金缺口尚存在14亿,而该缺口与剩余预收款和两大项目的地产配套回流数额合计正好匹配,对于公司整体财务杠杆负面作用不大。预计两大项目商业部分分别于今年下半年和明年年初开业,开办费均在3000万左右。 3.财务拐点可期、整合大幕开启。 公司12年销售费用中的人力成本上升30.5%,主要由外延增量引起;08年自建化转型后销售费用中的租赁费用增长15.9%,基本与商业收入增速同步,与之此消彼长的折旧摊销费、无形资产摊销费用增速明显回落,前者仅为7%、后者则略有下降。 10-11年两年间,资本开支的绝对数量较前阶段平均提升三倍,现金流量占比也维持在10%以上;而从12年开始随着外延增量维持、单体规模下降的间接外延转型导向,公司的资本开支明显大幅减少,虽然12年1.58%的财务费率较11年仍有所增加,但13年公司的资金需求主要来自青岛乾豪、青岛李沧(青岛银座投资)、济南经一路(置业天桥分公司)等项目,结合我们上述关于项目投入与预收资金的平衡分析。公司的长短期贷款均将高位回落,从而形成财务费率的拐点。 而就银座商城托管而言,上市公司在12年的网点规模也已经首次超于商城资产。两者在后台人员、管理等方面过度式整合已经在实质推进,也同时释放了集团对于整合事件的积极态度。集团承诺解决同业竞争的事件尚没有明确的时间点,银座股份现有的配套房地产业务、银座商城主力门店产权问题仍是制衡这一进程的两大因素。 结论: 公司前期压制业绩的因素得到一定缓解,其积极的外延扩张态势和领先的业态拓展模式有望巩固公司在山东省内的垄断地位,进而形成省外扩张的基础。预计2013-2014年公司EPS分别为0.82、0.92元,其中房地产对应的EPS分别为0.20、0.10元,扣除后主业对应PE分别为14倍、11倍。综合考虑到银座商城的资产注入预期和13年拐点弹性的延续,给予13年18倍的PE,对应6个月目标价11.5元,距当前价格仍有28%的涨幅,我们维持公司“推荐”的投资评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1.团膳业务与高端餐饮业务二八互换全面打开增量市场。 公司于去年4月和7月,分别以1.35亿元和8000万元收购了上海齐鼎旗下的“味之都”中式餐饮连锁和北京龙德华餐饮管理公司,8月份增资深圳海港,高端酒楼、中式快餐、团膳业务和食品加工四大事业部、两大主导品牌格局全面落定,团膳、快餐和酒楼实现了黄金时段的完全互补。未来团膳和食品加工将冠以湘鄂情品牌、高端餐饮和中式快餐将分别沿用湘鄂情、味之都品牌。从四大业务线的发展战略看:去高、保中低,追求单位面积营业额的增加及翻台率的提升是主基调,而政策对于高端餐饮的不利影响引致的行业分化加剧、拟上市企业壁垒提高为公司的高端餐饮家庭化转型、中式快餐和团餐的全面发力,提供了收购整合的大好时机;团膳将成为公司未来的第一大事业部并取代高端餐饮成为主营业务,五年内的二八转换成为目标。 从团膳的供需双向分析:大规模生产的工业化水平、冷链物流配送能力以及食品安全的全程把控是团膳业务的三大核心竞争力,规模经济效应是盈利能力的关键所在。近年来我国团膳餐饮发展迅猛,其市场份额已占餐饮整体市场的30%-40%,而我国团膳市场还处于市场化的初期阶段,市场集中度较低且主要龙头美国的爱玛客(ARAMARK)和法国的索迪斯(SODEX)均为外资企业,凭借标准化、规范化、高品质获得高端客户的青睐,但中餐业务一直是其短板。团膳大中型客户最关注的就是食品安全问题,也是公司最大的优势所在,公司将通过上游化的积极渗透得以巩固。美国和英国两大团膳公司基本上占据了80%的市场份额,日韩两国团膳领域也高达60%的市场集中度(英国的怡乐食(英国金巴斯旗下机构膳食品牌)、日本的绿厨振达、台湾的快客利),美国最大的团膳企业目标客户为1000家,国内团膳最大的仅为200-300家客户上限,我国中餐团膳企业的后来居上和市场份额的扩大、集中将是大势所趋。 龙德华目前已由被收购时的20家客户发展至目前的40多家,客户合约通常都是一年一签,在北京已经发展到华为、医院、学校等中大型客户,未来将向全国拓展,收购及合作是主要外延方式。团膳相对于传统餐饮更需要精细化管理,对成本控制要求也很高,收购形式一方面是拓展客户资源,更重要的则专业团队的挖掘。作为团膳业务最大的扩张瓶颈而言,公司主要通过原有资深业务、销售人员的基层下沉拓展客户、中晚餐时间的交替互补、机器人利用效率的提升以及钟点工的加速补充得以解决。而从产能瓶颈相对较小,主要在于中央厨房的高投资和辐射半径有限。公司中央厨房支撑北京十几家店约为饱和工作量的三分之一,加上北京团膳是达到满负荷,中央厨房的二期计划翻番,辐射瓶颈也将迎刃而解。 就团膳业务的盈利而言:团膳收入大都是一年几十万的管理费、一揽子承包、自负盈亏;根据不同单位标准制定菜价,投资较少,最大的成本为人工成本,高端餐饮后台服务与用餐人员的比例是1:1,团膳的分摊效应则使得该比例大幅下降:一个项目通常基础工人8个,其他大都是钟点工,主要是通过机器人炒菜,一台机器18万,一个月3000摊销,每个店至少2个机器人,不负担水电费。整体10%个点以上的利润率,略高于餐饮业务。 2.湘鄂情品牌“去高、保中低”改革转向“家庭欢聚餐厅”。 湘鄂情直营餐饮目前仍是公司最主要的收入及利润来源。公司过去两年直营店的调整和扩张为12-13年的利润释放奠定了基础,而加盟的适度放开和定增的落定也减轻了公司的财务杠杆压力。湘鄂情餐饮直营店11年底达到27家,12年结合经济政策大背景仅新开2家,13年还是北京、上海、武汉三大优势地区新增不超过3-5家。后台的标准化管理则是加盟放开的根本动力。截至12年上半年,公司的亏损门店包括长沙店、郑州店、玄武店、合肥店四家。 湘鄂情酒楼精品店的定位20-30%的客人是高消费人群:人均500元以上、3000以上一桌;70%的人均消费在200元。酒楼几大改革的核心是围绕客单价下降和客流量上升两大基本点,从而使得高端比例从30%降到10%:一是取消服务费(以前服务费10%)、最低消费和酒水单,与商超联合(店内样板超市3月份完成)降低酒水饮料消费单价,可以自带酒水;二是不卖进口高档海鲜,超过300元每斤的不卖,主要用国内海鲜实现菜价下调,粤菜比例大幅下降;三是开拓中午的商务套餐,弥补中餐相对人流较小的缺点,人均50元左右;四是强化定位为家庭欢聚餐厅(生日、喜宴等),附带有免费KTV。而以价换量的转型期无论是从品牌效应还是从目标客户的转化、扩充而言都需要一定的时间积淀,13年将成为湘鄂情酒楼的调整之年。但随着已有高端服务人员的团膳下沉、原料成本的降低、摊销的逐步递减,单位面积营业额的提升和毛利率的稳固仍将弥补整体高端餐饮市场的停滞不前。 3.味之都及食品加工纵向渗透符合零售业态转型趋势。 零售业态的两极化趋势已由一线城市逐步渗透到二三线地区,也即购物中心化和社区化。餐饮配套对于购物中心业态的核心要素人流量起到越发重要的作用。味之都目前50多家均为直营店,主要分布在上海,目前仍在进行整合装修升级,湖南湖北菜及上海本帮菜为主,人均消费26-30,经过装修升级和菜品调整提升了20-30%左右的营业额,未来的扩张模式仍以直营为主,也符合一线城市购物中心尤其是社区购物中心供给泡沫的市场格局;而北京的第一家店开在万通(年内盈利),与在北京60家终端网络的和合谷形成直接竞争,但不同于和合谷、吉野家主要通过工厂化现场副热的作业流程,公司通过机器人把中式快餐中缺少的翠口绿叶菜等炒熟为成品,大幅提高了中式快餐的品质。 食品加工的上优化原料渗透以与朗源股份的战略合作为代表,基于食品加工的重资产投资性质,合作或收购仍成为主导的渗透模式,同时也有利于公司对于食品安全的把控;而湘鄂情品牌的红烧肉、鱼香肉丝等开袋即食菜品也即将投向市场,社区便利店是主要的拓展渠道,这一方面符合一线社区商业蓝海市场的发展前景;另一方面对于年轻白领阶层的品质化、精简化餐饮需求也实现了精准定位。今年春节已经完成了远包装年夜饭的高原军队配送。 结论: 湘鄂情目前已经成为产业链纵向延伸、高中低端中餐全面覆盖的多品牌餐饮企业。无论是其快餐、团膳业务的转向还是产业链的一体化挖掘均符合餐饮行业自身、外围零售行业及经济环境的大趋势。品牌及业务的转型虽然会经历一定的阵痛期,但公司较早的战略布局和收购业务的快速增长(预计两者的项目增量均为50%)或将缩短高端餐饮下滑对于公司的负面影响。董事长的大规模减持是公司股价中期的风险因素,而一季报在高基数、高低端业务承接真空的双重影响下则成为股价短期的重要风险因素,两者的充分释放或是布局公司转型价值的良好时机。我们预计2013-2014年公司的EPS分别为0.39元和0.48元,对应PE分别为24倍和19倍。综合考虑到公司转型所带来的较大市场空间及收购整合效应的逐步落定,给予13年27倍PE,对应6个月目标价11元,距当前价格仍有14%的涨幅,首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示: 1、高管减持对于股价的影响。 2、食品安全及高端餐饮继续下滑的风险。 3、公司处于高、低餐饮业务转型期,高端餐饮对于一季报的负面作用远大于团膳。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1.百货高资本开支与购物中心转型并轨。 地处经济发达水平相对滞后的银川,公司各零售业态的经济敏感度均较为滞后,属于零售板块中的“后周期个股”也即回暖慢、下行滞后。虽然1月份的数据不具备可比性,但公司整体10%的增速仍难以说明行业转好迹象的确立。我们预计公司12年三大业态中百货增速在10%左右、家电略高、超市20%以上,其中超市的利润份额或将进一步提升至30-40%,超市与百货的收入份额未来将各占四成;但百货业态收入和利润均稍显逊色的原因主要是资本开支高峰与购物中心转型的双轨并行。首先就购物中心业态而言,目前在银川无论是发展阶段还是竞争格局均处于早期蓝海:06年集餐饮娱乐一体的东方红店初具购物中心雏形,近四年15%以上高位增速的原因主要是业态组合形成的强集客力;10年万达进入,目前已经基本主导金凤区年轻层商业,该区域也是未来政府主导的第二大商圈,购物中心业态已经逐渐被银川接受和推崇;从竞争格局看主力商圈的竞争对手国芳百货仍是传统的百+超;万达未来在西夏区域或仍有两个储备项目;与此同时,公司13年以后的固原店、鼓楼店、公安厅、大世界均是5万平以上是综合体(或主力店),转型顺势而为,但相对于主要竞争对手万达而言,公司主要的短板在于休闲娱乐类的招商和住宅配套的缺失。 具体来看,已有门店中仅有建发现代城店亏损(12年预计3000万,13年2000万),今年则要开三家购物中心大体量门店:其中西宁5月底开业(12年资本性亏损3000万,今年预计4500万)5000万,分为A\B馆,竞争趋势比银川弱化;大世界广场和固原店预计分别于年底11月和12月相继开业,两者13年的亏损主要为开办费,合计约6000万,前期可能通过提升转租比例适度减缓培育期压力;14年新开鼓楼店、年底老公安厅店:其中鼓楼店以3.2元/平米/天的高价获取主要考虑到东方红店租约到期的风险成本以及该门店在新华商圈和解放街商圈中轴的黄金地段。因素:〃品牌是最大的问题、高端名品店的定位失策。急于开业。〃没有配套。已经有影院和餐饮。连续两年的大体量全速推进以及培育期的不确定性是公司未来两年业绩压力的主要制衡,从现代城店的培育期瓶颈可略见一般:该店目前高不成低不就的品牌定位仍是人气稀缺的最大原因;另外餐饮娱乐配套的滞后短期内也很难逆转。毛利率的提升空间不大,通过持续品牌调整和业态匹配的收入拉动才是走出培育泥潭的最终路径。目前每日销售额为40-50万,我们预计最少两年打平。 老大楼改造已经完毕,总投资5000万,落实到近两年的摊销仅为百万,因为13年开始将其中的超市业态剔除至超市子公司,所以13年1月比12年同期收入同比下降。超市占该门店比例为55%。但改造后的效果还要依托于百货新增面积销售额提升与超市削减因素两者的跷跷板,从我们实地调研的情况看,无论从品牌组合还是从人气来看,该门店将较快回复双位数增长的正常轨道。另外,其他成熟门店中购物中心个位数增长,东方红10%以上;次新门店现代城30%、西夏店近40%。另外,购物卡的营销被提升到战略高度,12年提升比例为20%。 2.超市、家电本土化优势强劲,电商冲击尚属浅水区。 07-11年,公司超市净利润年均复合增速达为80%以上(含森林公园店),但12年回落至20%的增速主要与新增门店的历史高峰有关,共新开29家店;另外与供应商事件对于利润占比较高的后台费用也有较大影响。但依托于近百家门店的网点规模和物美对于费用控制、信息化应用等方面的完善,公司超市利润有望在明年重回高速轨道。而从竞争格局看,主要竞争对手华润大店仅有三家,并开始陆续在商务高端区开始精品便利店,但网点规模的有限性短期内难以与公司抗衡。公司现有的两家连锁超市子公司中,物美主要负责的2万平森林公园店模式目前已经形成百万级盈利。 公司家电业态东桥目前的市场份额在40-50%左右,基于网购冲击的有限性,区域内家电打折促销对于销售的促进作用较大,虽然苏宁在进货成本上凭借规模效应有一定优势,但较少的网点规模及由此引致的物流配送费用高企也同时削弱了前者的成本优势。就发展战略而言,由于家电相对较低的毛利及净利水平,渠道下沉式的规模扩张是大势所趋。而就租金和人力成本的压力方面,前者的压力相对较大,银川核心-外围租金和土地价格的极差效应较大,人员工资每年10%以内的涨幅尚不构成明显压力。 关于网购对这两大业态的冲击:在银川等其他西部省份尚不构成核心压力,一方面是当地商品的价格本身就较低,与网购客单价的落差不大;另外物流配送成本与时效性体验瓶颈短期内难以解决。 3.与物美商业并肩而行或存期许。 物美目前在公司董事会的占比三分之一,除了超市后台的介入外,主要参与公司的战略规划布局。物美控股目前持有物美商业股权37.7%(增发后),并控股新华百货29.27%,物美商业已经回归港股主板,为解决同业竞争而与公司的整合应该是大概率事件。但基于其自身资金及业务瓶颈的压力,整合事件的时点仍难以判断。 结论: 公司百货、超市、家电三种业态并驾齐驱的发展模式实现了其在银川乃至宁夏较强的市场控制力。百货转型与资本高峰期的并行成为公司近两年业绩的主要压力,但超市后外延时期后台制高点的突破、家电市场潜力的充分挖掘或将适度平滑公司大规模发展时期的业绩窘境。我们预计公司12-14的EPS分别为1.22、1.31、1.30元,对应的PE分别为12、11、11倍,我们给予公司6个月目标价15.8元,距当前价格仍有12%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。

事件: 公司于3月1日公布了2012年年报:公司实现销售收入30.24亿元,比上年增长18.07%,全年实现净利润1.16亿元,同比去年下降19.06%,基本每股收益0.30元,略低于之前预期。 盈利预测与投资建议: 基于国内奢侈品销售内忧外患环境的进一步延续和公司营销、财务费用压力略高于之前预期。我们预测公司13-14年EPS的预测为0.36和0.41元,对应的PE为20倍和18倍。公司目前的投资逻辑已经由之前的名表看量、自有品牌看价转换为两者的量价融合双轨式增长,我们给予13年22倍的PE水平,对应6个月目标价8.2元,距当前价格有12%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示: 1、亨吉利及自有品牌渠道的高速扩张面临租金、人力等成本上升的压力。 2、名表销售受奢侈品及高端可选消费行业高位下滑的影响较大。

事件: 公司与2月27号公布了2012年年报:实现营业收入21.46亿元,较上年同期减少2.89%,实现归属母公司净利润7737.91万元,较上年同期增长0.78%,基本每股收益为0.25元,与上年同期持平。 积极因素: 公司扩张计划相对保守,2012年开启外延加速。公司报告期内实现营业收入21.46亿元,同比下降2.89%,从公司的外延速度看:公司2012年新开门店2家:分别是灵隐购物中心和兰溪购物中心,截止报告期为止,公司共有6家门店,其中4家门店位于杭州,2家门店位于金华地区。杭州解百灵隐店并非传统意义上的购物中心,毗邻杭州着名的风景区灵隐寺,经营的商品种类主要包括一些土特产,工艺品和旅游纪念品;兰溪购物中心也受到当地政府的优惠政策,目前餐饮部分仍处于装修阶段预期在3.4月份可顺利开张。从新店绩效来看,灵隐购物中心2012年净利润为-26.23万元,兰溪购物中心净利润为-201.25万元,其亏损幅度相对较小,我们预测这两家门店有望在2013年实现扭亏的局面。 期间销售费用控制良好,财务费用显着下滑。报告期内公司费率为12.93%,较去年同期下降0.06个百分点。其中财务费率减少22%,主要系金融机构手续费率下调及利息收入增加所致,从具体数据来看,利息收入总额较去年同期增长144%,同时手续费用总额下降14%;在2012年新开两家的门店的背景下,销售费率较上年同期下降0.05个百分点,体现了公司强有力的销售费用控制力度;管理费率上涨0.21个百分点。从细分三大费用来看,职工费用同比下降0.64%,折旧费用上升0.58%,租赁费用同比上升13.77% A楼停业装修、外贸出口业务下滑是造成公司营收下滑的主要原因。公司营业收入略有下降,主要是外贸出口业务较上期下降34%,2011年国外收入为1.27亿元,2012年仅为0.84亿元,基于经营策略的调整,公司于2012年8月起全面停止接收新的外贸订单,至年末所有出口合同均已履行完毕。外贸出口收入占营业收入总额从2011年的5.75%下滑至2012年的3.91%,由于出口业务的占比较小,造成收入下降的影响力有限,根据我们的分析营业收入下降的主要原因是解百A楼2万平米场地停业改造和周边延安路整治工程的负面影响,导致销售收入有所下降,预计装修工程将在2013年4月底完工(开始装修时间为2012年5月)。我们预计公司在2012年低基数的背景下,不考虑资产重组,2013年有望实现低双位数的增长水平。 公司毛利率在A股百货中处于中游,但近几年来向下滑坡趋势明显。报告期内公司主营业务毛利率为18.35%,比去年同期下降0.21个百分点,从公司近几年毛利率的变化趋势来看,呈现一路下滑的态势。我们认为相对保守的扩张步伐使公司对供应商的议价能力有所减弱,公司在杭州市场弱势的竞争格局也是影响毛利下滑的主要因素,同时与金融危机后百货行业整体毛利率的变动趋势一致。 业务展望: 若杭州解百成功收购杭州大厦,将提高公司在杭州地区的竞争力,实现与银泰集团的抗衡。随着国内百货行业市场竞争日益激烈,本次重组将成为杭州解百实现跨越式发展的一个有力契机,从三大方面加快公司的发展:提升公司的经营面积,弥补高端百货市场的缺乏和持续盈利能力;实现资源整合提高品牌的议价能力,发挥协同效用;消除同业竞争减少潜在关联交易,保障上市未来业务规范发展。 百大绿城西子国际(杭州大厦的储备项目):西子国际是一个有着28万平方米建筑体量的综合体,除了6万方的杭州大厦外,还有精装服务公寓,国际化甲级写字楼等高端物业,集合了居住,商业,办公,购物等功能。杭州大厦将拥有西子国际项目40%的股权,浙江百大臵业持有西子国际项目30%的股权,绿城集团持有西子国际项目30%的股权。杭州大厦的品牌号召力,浙江百大的资金实力与绿城的营造能力,可谓是三大巨头强强联合。 我们初步测算,若解百成功收购杭州大厦并不考虑配套融资,2013年EPS增厚65.54%,其中净利润增厚近300%。由于配套融资方案存在一定的不确定性,增厚的业绩很难判断,因此我们简单的预判2013年的业绩摊薄21.91%。在不考虑配套融资的前提下,我们初步估算公司2013年的EPS为0.434,对应的PE为17倍。若考虑配套融资,2013年的EPS为0.339,对应的PE为21倍。综合考虑,我们给予公司2013年的20倍的估值水平,对应6个月的目标价为8元,距当前价格仍有的13%涨幅,给予“推荐”评级。 风险提示: 1.存在重大资产重组被暂停,终止或取消的风险及审批风险。 2.缺少规模优势,企业对外扩张的速度还不够快,缺少实质性的项目推动。 3.公司在经营档次,营销,效益等方面尚未形成竞争优势,核心竞争力亟待提升。

事件: 公司于2月28日公布了2012年年报:全年实现营业总收入143.77亿元,同比增长10.29%;实现净利润额5.88亿元,同比增长2.40%,基本每股收益0.73元,符合之前预期。 积极因素: 外延逆势推进、跨区比例缩窄。公司报告期内实现营业收入143.77亿元,同比增长10.29%,增速较11年放缓18个百分点,外延、内涵贡献各半。一方面报告期内可比店实现了收入同比增长4.28%,江西、南昌三四线为主的华中区域可比增幅最高为16.08%,北京地区近10%的负向可比销售成为最大拖累;另一方面从外延速度看,2012年全年公司新开门店9家(11年8家),升级1家“君尚”品牌门店,新增营业面积近31万平方米(其中东莞君尚约5.9万平方米待装修完成后开业),共拥有“天虹”品牌直营百货商场53家,营业面积近141万平方米;拥有“君尚”品牌直营百货商场2家,营业面积近12万平方米,特许加盟4家;从区域布局看,2012年公司门店网络已经覆盖9省21市,进一步扩展至四川省地;公司将原东莞东纵天虹门店改造升级为“君尚”品牌门店,并实现了一期开业,公司高端百货成功跨出了深圳,是公司“双品牌”发展的又一重要里程碑,但新设区域仅为一个,且深圳、厦门、湖南等优势区域占比三分之二,结构性收缩略见一二。门店数量占比在73%的社区店仍是公司重点拓展的方向;从储备项目看,公司在深圳、惠州、南昌、珠海等城市新签约多个项目,全资子公司竞得江西省南昌市朝阳新城约65亩的地块用于建设商业项目,有利于自有物业比例的提高和华中地区市场份额的进一步巩固;总部大厦项目、吉安项目、东莞大朗仓储加工中心建设项目、厦门君尚项目等各重点工程项目建设有序推进。 精细化管理和区域结构调整共铸毛利率提升。报告期内公司毛利率稳中有升,同比增长0.39个百分点,增幅较11年有所提高:其中百货业在跨区扩张比例降低,同城加密主导的战略下毛利上升0.54个百分点(深圳地区上升0.43,外阜区域微升0.2),品类管理、自有代理品牌的强化一定程度上削弱了竞争加剧带来的负面效应;而供应链直接作用的超市业态则略微提升0.04个百分点;符合综合化主流趋势的X业态受制于购物中心供给泡沫对于配套餐饮、娱乐X业态旺盛需求的分流,毛利率下降1.46个百分点。 就超市业态而言,天虹内臵精品超市,一直以其高毛利率、强集客效应凸显了其对于内部综合毛利率提振和社区外部辐射力不可忽视的作用。在加强商品直供、直采力度,加快生鲜基地建设,完成签约10家农超对接基地,新增13家全国直供客户等多重上游化渗透措施的不断推进下,公司的超市业态毛利率水平并没有像百货一样随着跨区拓展的不断推进而下滑;就百货业态而言,君尚与天虹双品牌的均衡化进程关键在于高端品牌的的瓶颈突破,公司全年共引进49个高端KB品牌,提高综合收益的同时也为未来君尚品牌的发展奠定了基础;就X业态而言,天虹在渠道下沉过程中最大的风险则在于业态组合调整的滞后性,即转型购物中心业态的缺失与其在拓展长三角、珠三角等较为发达三线城市过程中供需不匹配引致的培育期压力。公司虽然已经明确提出购物中心的战略转型,但基于经验的欠缺,我们对其购物中心的转向持谨慎态度。 消极因素: 次新门店扭亏分化与费用压力并存。公司目前30%的次新门店占比位居百货类可比公司前列,外围区域次新门店的扭亏情况一直是衡量公司全国扩张能力的重要风向标,也是其利润杠杆弹性的重要制衡因素。从12年的利润分布看,仅苏州金鸡项目、东莞虎门、赣州中航三个项目实现扭亏,其中苏州项目大幅扭亏2230万;长沙、惠州两大项目有翻番以上的利润增幅;但大部分亏损项目仍处于扩大亏损或延续态势,以北京、萧山、湖州、东莞厚街四大项目为代表;亏损幅度较大的区域仍以经济水平较为发达的北京和苏浙地区为主,竞争加剧、电商渗透率高、配套缺失是发达地区千万级亏损的形成主因。 而在内部压力方面,2012年公司相应的人力费用同比上升了25.7%,在外延加速的背景下上升幅度远低于11年增幅,但仍是收入增速的一倍以上,其中管理费用中的人力成本大幅上升40%以上是引致管理费用整体27.5%高位增长的主因;报告期内租赁费用上升7.7%,小于收入增幅,与公司优势区域巩固、三四线渠道下沉的区域布局战略有关,但营业费用整体14%的增幅仍略高于收入增幅。随着公司每年6-8家较快外延速度的延续和购物中心、君尚的双向转型,营业费用仍面临中长期压力。 业务展望: 外延战略结构转向成为利润拐点风向标。2013年是公司业务战略转型的开局之年,计划新开6-8家门店。公司于02年开启了跨省扩张外延,06年进入长三角,11、12近两年开始广泛布局中部的三四线城市。外围区域次新门店的扭亏情况一直是衡量公司全国扩张能力的重要风向标。整体来看,商业竞争的加剧和行业整体的下行使得新店、尤其是异地新店培育期都有不同程度的延长,也是左右公司收入及利润杠杆博弈的主要双刃剑。单店大型化、外延储备项目的适度放缓已经被公司所践行。结合我们年度策略报告的店龄结构三层级观点:公司占比近50%的成熟门店受竞争加剧影响内生利润存在不确定性;30%的较高次新门店占比成为今明两年利润杠杆释放的重要支撑;而外延扩张速度和区域布局的适度谨慎将是助力而非拖累次新门店经营杠杆正向作用的主因。 五大核心模式支撑公司管理溢价。就天虹的商业模式而言,主要体现在:轻资产外延、社区商圈(非核心商圈、三四线核心商圈)、强势费用管理、集团物业低成本“孵化”、高毛利率品质超市五大特点。作为继王府井之后的第二个跨区百货企业,其“五钻”优势是否能在未来百货业集中度提升的进程中抢得头筹一直是其估值溢价争议的核心所在。经历了12年估值的深度调整,在13年业绩趋势向好的背景下,公司的相对估值溢价也有望重现。其品类管理、供应链挖掘、上游代理渗透等方面的精细化管理无疑奠定了其先锋定位,也符合后跑马圈地时代百货内生转型的大趋势。公司目前是A股百货类上市公司中三四线城市门店数量占比最高的公司(甚至高出部分区域龙头的比例),坐享了城镇化、区域内消费升级的红利;但商业地产泡沫的三四线侵蚀和本土区域龙头的购物中心转型,从竞争角度而言是制衡公司外延绩效的重要因素。 盈利预测与投资建议: M型社会趋势下公司不同于百盛、王府井的三四线百货渠道拓展,公司的“非核心外延模式”具备高毛利率(强议价能力)、低成本、容量有限下核心区位的先发垄断优势三大优势,同时也形成一定程度上平滑了跨区扩张对于公司毛利率的负面效应;国有机制、市场化运营可谓公司管理风格的高度概括。我们维持公司13-14年EPS的预测为0.86和1.05元,对应的PE为12倍和10倍。综合考虑到公司全国零售网络的进一步优化、探索和前瞻性的供应链战略整合对内涵空间的积极作用,给予13年15倍的PE,对应6个月目标价12.92元,距当前价格仍有21%的涨幅,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 1、内外资零售企业竞争加剧所带来的市场风险; 2、外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1. 春节黄金周杭州市场商超销售下滑 2013 年春节黄金周百货零售企业零售额增14.4%,增速比2012 年下降1.3 个百分点,仅高于金融危机影响下的2009 年春节,创近四年新低。分区域看,呈现一线城市个位数增长(出境游影响较大),二线城市双位数平稳分化的格局:河南,湖北,天津,重庆,河北重点监测企业销售额比去年春节期间分别增长18%, 17.5%,17.2%,16.2%和15.9%。而杭州则成为春节唯一一个销售同比下滑的城市。 春节期间,杭州大厦,百货大楼,银泰百货,解百等7 家商场累计销售28220.7 万元,同比下降2.6%;超市下降幅度最为明显,世纪联华庆春店,物美西城店,好又多超市凤起店,乐购超市庆春店,华润万家云河店,家乐福超市涌金店,欧尚超市大关店等11 家超市累计销售9935.9 万元,同比下降31%。 根据我们草根调研的结果来看,春节期间各大商场的客流量下滑明显,选择去商场吃饭休闲娱乐的人次高于购物的人次 。由于杭州高端百货市场居多,零售终端价格高居不下促使消费者向低价格的电子商务购买渠道转移,同时由于购物卡限制和政府反腐力度的加强,春节黄金周期间高档商品销售下滑态势明显。电子商务前臵的分流,短途节日出游等因素也是导致春节黄金周消费数据低迷的关键因素。 2. 目前杭州市场形成银泰百货,杭州大厦,杭州解百三足鼎立的局面 从2010 年“全国百货单店销售排行榜”10 强榜单中来看,杭州是上榜商场数量最多的城市:杭州大厦持续位居第一,武林银泰、杭州解百集团股份有限公司分列第八和第十二位,但在2011 年、2012 年的排行中,杭州大厦接连滑落到二、三位,武林银泰和解百集团则全部跌出10 强之外。作为中国着名的精品百货公司, 杭州大厦的傲人成绩一直受人瞩目,在2012 年单体百货排名前5 中,仅杭州大厦一家是百货业态,其余均是购物中心,符合我们年度策略的观点。 2010 年开业的杭州万象城总建筑面积80 万,其中购物中心商场面积24 万平米,是目前杭州最大的购物中心。主力店铺有:大型时尚百货,ole 超级市场,高品质多厅影城,符合国际奥林林匹克标准的真冰溜冰场, 以及众多国际一线奢侈品牌。根据我们的调研显示,由于其处于城东独立的钱江新城商圈,相距武林商圈和湖滨商圈有40 分钟的车程,因此对传统主流商圈的分流有限,影响较大的是距离10 分钟车程的庆春商圈。根据我们春节期间的走访结果来看,高端百货的销售情况不尽如意,大多数驱车前往的家庭以溜冰,看电影和吃饭聚会为主,根据我们的判断,其在杭州最主要的竞争对手是传统的高端百货杭州大厦,但其吃喝玩乐一体化的购物模式将对仍以百货为主的杭州大厦造成一定的威胁。 杭州解百收购杭州大厦在本地市场将形成强强联合的效应。若收购成功,杭州大型百货仅剩银泰集团和解百集团两家,即将上演二龙夺珠的场面。下面我们将从杭州的三大商圈:武林商圈,湖滨商圈,庆春商圈来分析上述三家集团在杭州市场的竞争力。 3. 三大集团各领风骚 杭州大厦领航武林商圈:杭州百货大楼,武林银泰,杭州大厦三家商场错位经营,互相烘托,构筑了杭州最繁华的武林商圈。杭州大厦和武林银泰,在武林商圈中的业绩排名数一数二,虽然杭州大厦作为一家单体百货,但其傲人的成绩在全国百货中依旧受人瞩目,成为江浙一带家庭周末购物聚会的首选去向。从2012 年证券 的销售额来看,杭州大厦59.07 亿的营业额是武林银泰的2 倍,从体量上来看,杭州大厦的营业面积是银泰的5 倍之多。但从客单价上看,杭州大厦因其商品多属于精品,客单价在2000 元左右,而银泰的客单价仅为900 元。总体来看,杭州大厦引领高端百货,银泰百货引领青春时尚风。从杭州大厦高端品牌的丰富性, 营业面积扩张的有限性,客单价的稳定性来看,我们判断杭州大厦今明两年的增速将保持在个位数的增长水平。 结论: 若并购成功,杭州解百有望超越银泰百货成为杭州地区的龙头老大。杭州大厦18 万的物业自有和租赁占比各50%,此次定增购买杭州大厦以2012 年12 月31 日为基准日,杭州大厦60%股权对应的净资产账面值为6.82 亿元,预估值为26.62 亿元,预估增值率为290.62%。 我们初步测算,若解百成功收购杭州大厦并不考虑配套融资,2012 年EPS 增厚63%,其中净利润增厚近400%。由于配套融资方案还存在很多的不确定性,增厚的业绩很难判断,因此我们简单的预判2013 年的业绩摊薄17.2%。在不考虑配套融资的前提下,我们初步估算公司2012、2013 年的EPS 为0.38、0.43,对应的PE 为19 倍、17 倍。若考虑配套融资摊薄17.2%,2013 年的EPS 为0.36,对应的PE 为20 倍。综合考虑到公司基本面的好转以及整合事件的预期,我们给予公司2013 年的18 倍的估值水平,对应6 个月的目标价为8 元,距当前价格仍有的13%涨幅,给予“推荐”评级。 风险提示: 1.本次交易需获浙江省国资委的批准,需经中国证监会核准,预案存在一定不确定性。 2.杭州大厦拥有的土地使用权将于2016 年6 月到期,租赁成本较目前有大幅上升的风险。 3.杭州大厦与杭州解百在经营理念,管理方式,企业文化等方面存在一定差异,有业务整合的风险。

事件: 公司于12月8日公告两个投资项目:1)拟与天津天保控股有限公司共同出资成立天津新燕莎奥特莱斯购物中心运营有限公司,新公司总投资8.58亿元,其中注册资本30,000万元,公司出资27,000万元,占注册资本的90%。新公司成立后将以该公司为主体运营天津新燕莎奥特莱斯购物中心项目。 2)公司于2012年11月19日与北京紫金世纪置业有限责任公司(以下简称“紫金世纪公司”)签署了《北京市东城区王府井大街301号北京饭店二期商业项目之租赁合同》(以下简称“《租赁合同》”),项目建筑面积7.85万,租金为3.1元/月/平米,项目总投资1.9亿元,项目经营主体为拟设立的北京新燕莎金街购物广场有限公司(以下简称“新公司”),注册资本8,000万元,全部由投资主体本公司出资。 观点: 1.奥莱项目进津,全新市场机遇与挑战并存。 奥特莱斯业态在弱势商业环境下具备较强抗风险性,也同时为物业资源有限的一线商业企业提供了内外兼修的转型契机。而作为奥特莱斯最早的运营平台,燕莎系无疑具备招商、选址定及运营三大核心竞争力。后整合时代的首商通过充分利用燕莎上游资源优势、集团物业优势及以燕莎为据点的先发品牌壁垒全面突围奥特莱斯业态,自建、租赁、收购的多维外延突围全面开启。本次投资的天津项目总建筑面积9万平米,并预留3.4万商业配套面积,总投资8.58亿元(其中流动资金4.81亿元,第五年开始还贷),为在建工程:这一方面反映出天津商业综合体项目的泡沫化迹象;另一方面也凸显了公司国资背景和资金优势在商业地产存量结构优化初期的强势整合能力。 项目位于天津市滨海新区空港经济区,随着今后整个环渤海经济区域的功能产业结构的成熟,以及北京和天津的交通便捷带来的大量高收入人群进入,尤其是通往滨海规划地铁项目的铺设,将对项目的前景提供足够的市场引擎。结合我们奥特莱斯专题报告预测的京津冀经济圈奥特莱斯9-13家的容量空间,目前存量已近过半,而天津佛罗伦萨小镇在该经济圈的高端地位和辐射能力难以撼动,友阿股份的天津奥莱综合体储备项目也位于滨海新区的塘沽区开发区。未来这一细分业态的供求格局将会向买方市场倾向,或使得公司该项目的培育期存在一定压力:根据公司预测筹备期预计亏损1,487万元;经营期第一年预计亏损4,522万元;第二年预计亏损4,082万元;第三年预计亏损1,670万元;预计第四年开始盈利,当年盈利970万元。 2.北京饭店二期--低成本巩固核心商圈。 北京饭店二期商业项目位于王府井商业街的南端门户位置,金街金角价值凸显,地理位置极其优越。公司租赁经营该项目开办新燕莎金街购物广场,将填补首商集团在北京中心位置和重点商业街区没有大型商业设施的空白,抢占市场先机。项目建筑面积7.85万,租金为3.1元/月/平米,物业管理费为0.7元元/月/平米,项目总投资1.9亿元。该项目地标性的位置难以取代、3.1元/月/平米的租金水平远低于目前一线城市商业物业5.5元左右的平均租金,(广友珠江新区租金水平为6.24元/月/平米),可谓以较低的成本同时获取了品牌影响力和成熟商圈红利。 目前该项目有部分包括老凤祥在内的回迁商户进场,整体定位延续燕莎系的中高端。但从竞争格局来看,作为北京对外窗口的王府井步行街,现已包含了高端精品的银泰、王府井百大;配套齐全人气度极高的购物中心东方新天地以及主打青春时尚的AMP,项目的细分定位和品牌错位是项目成功的关键节点。公司预计北京饭店二期项目筹备期(2013年)利润总额为-8,543万元,经营期第一年(2014年)利润总额为-896万元;盈利起始年份为经营期第二年,利润总额632万元;经营期第三年,利润总额1,111万元。 结论: 我们假设两大项目均在13年进入筹备期,预计合计亏损1亿元,折合EPS为0.15,公司外延步伐的全面开启或将给短期业绩带来一定压力,但这也同时打开了沉寂两年之后收入的全新增量空间。基于首商平台在首旅集团三分之二的利润权重,重组后形成的四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展将秉承稳步的主基调,因此各业态各品牌全面开花的格局难以在同一阶段形成,在未来的1-2年内,一线需求空间较大、竞争相当缓和的奥特莱斯业态、综合体业态将是发展的重点,社区百货和专业化百货探索也将适度推进。我们预测公司2012-2013年的EPS分别为0.64元、0.77元,若考虑到两大新增项目则下调13年的EPS至0.66元,对应PE分别为11倍和10倍。维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 1、北京及天津激烈的商业竞争环境和网购的冲击,使公司外延项目面临一定的竞争风险。 2、与新燕莎的整合存在人力、管理、定位等不确定性风险。

事件:近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1.社区购物中心典范。 在欧美发达国家,社区商业早已成为零售市场的重要载体,约占社会商业支出总额的60%,人均商业面积达1.5-1.8平方米,而我国社区商业领先的北京,人均商业面积仅为0.7平方米,据预测未来10年内我国社区商业消费将占全社会商业支出总额的1/3。目前A股上市公司中,无论是天虹商场提出的社区百货业态概念、华联股份提出的社区购物中心概念还是友谊股份、首商股份运营较为成熟的郊县购物中心、百货,在我国的发展也处于初期。而就社区商业的出现形式或者业态组合而言,突出餐饮、娱乐、幼教三大板块将是发挥社区商业功能性性平台的重要手段,超市对于整个社区商圈的带动作用也不可小视。 公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股。目前拥有购物中心21家,总共面积81万平米,其中自有物业占比38%。就社区商业的推动主体而言,地产商缺乏住宅和功能性配套匹配的运营实践能力,公司作为传统零售转型社区购物中心蓝海的主体,具备三大核心竞争力:首先是在开发前端与地产商的结合,公司大部分物业目前能够做到“定制化开发”,包括合理设计动线、增加可出租面积、预留重要商户铺位等方面,并与保利、中铁建等大型地产商有良好的合作关系;其次是在招商环节“集团化优势”下的高效开业,即公司整体外包的新加坡BHG百货、华联综超三层次定位超市及星美、嘉禾、海底捞、梅州、神采飞扬、costa等吃喝玩乐战略合作伙伴基本上能够保证70%的开业基本招租率;最后则是在运营管理方面的精细化深度挖掘潜力。公司虽然在空臵率、欠租等管理细节上有月度动态监控,但反映到租金水平上仍然有较大的提升空间,目前转租给商户一平均水平为4-5元/天/平米;而较高的则在4倍左右的水平;另外从期间费率来看,前期规模摊薄效应的匮乏使得公司目前的管理、销售费率水平远高于其他转型购物中心的零售类企业,近两年的规模先发优势是奠定后续利润杠杆的基石。 3.高速外延与北京社区深度挖掘双轨并行。 公司今年的外延速度进入阶段性低点,上半年仅开业2万平米的北京通州天时名苑店,下半年也仅有南京湖南路一家,但未来2-3年仍将维持每年5-6家的外延速度。因为公司不涉足购物中心开发环节,主要由联营公司鹏瑞商业管理公司承揽,该公司旗下的储备物业目前共有6家,明年将收购其中的4家、并自主开设3-4家,自有与租赁物业各占一半。 从区域分布看,北京所在的华北区域截至中报的收入占比为59%,也是未来外延深度挖掘空间最大的区域,目前北京社区商业消费约占社会消费品零售总额的一半不到,规划要达到60%左右,基于北京区域大、交通拥堵、人口密集的三大特点,预计社区购物中心还有40-50家容量,房山、密云、顺义(明年12万平米项目)均有较大的发展空间;而就其他区域的开发而言,则以综超已经具备一定规模为基础,进行购物中心适度开发,但基于这类区域社区商业尚不具备孵化基础,仍以核心、次核心地段的开发为主:合肥、青海将进一步加密;赤峰、内江等新兴地区有储备项目;广西、武汉等地也或将试水。 结论:转型购物中心已经成为众多零售企业的共识,然而在华润、万达为代表的内资地产商和恒隆、凯德为代表的港资及外资地产商双重夹击下,凭借本土化优势的蓝海空间挖掘成为零售企业弥补自身管理、运营乃至资金短板的重要手段,而一线社区商业购物中心和三四线购物中心无疑成为我国零售行业未来两年的增量蓝海。公司具备攻守兼备的投资逻辑:未来两年的储备项目丰富、新设项目培育期年内完成;另一方面自有物业占比较高、租金为主的盈利模式铸就了双保险的安全边际。 公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股,随着次新物业的相继成熟,业绩向好趋势逐渐明朗。我们预计2012-2013年公司的EPS分别为0.06元和0.07元,对应PE分别为47倍和40倍。综合考虑到公司先锋性的业态模式及自有物业比例带来的安全边际,6个月目标价3.6元,距当前价格仍有26%的涨幅,首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示:1、项目滚动开发及培育期延长引致的财务缺口风险。 2、购物中心外延扩张带来的地价上涨、消费差异、选址等经营风险。

结论: 三四线购物中心将是我国零售行业未来两年的增量蓝海,以步步高、文峰、海印为代表具备先发、垄断优势的区域型零售企业有望在资金、品牌壁垒的迅速构筑过程中抵御万达、华润等实力雄厚商业地产企业的冲击。公司未来两年的业绩空间一方面是基于六县零培育期的扩建项目、巩固项目;另一方面是配套项目高回报收益的滚动确认。 公司作为地级、县级市综合体业态拓展的先锋,全业态经营的渠道下沉形成了水泥基石;而配套商业、住宅项目又带来了弹性较高的鼠标空间。我们预计2012-2013年公司零售主业的EPS分别为0.82元和0.96元,总体的EPS分别为0.93和1.20元,其中13年的地产业务为0.21元,主业对应PE分别为16倍和13倍。综合考虑到公司业绩拐点预期及自有物业比例带来的安全边际,给予公司13年16倍PE,对应6个月目标价16元,距当前价格仍有20%的涨幅,维持“推荐”的投资评级。

作为中小板中TENBAGGER 的典范,苏宁将凭借强大的后台信息、物流系统和先发性的商业模式转型,通过开放式平台形成B2B 和B2C 的完美融合,最终实现线上线下的一体化对接也即沃尔玛与亚马逊的有效结合体。我们预测公司12-13 年EPS 为0.44 和0.47 元,对应PE 分别为15 倍、14 倍。综合考虑到苏宁易购部分享有的估值溢价,给予公司13 年16 倍的PE,对应6 个月目标价7.5 元,距当前价格仍有12%的涨幅, 下调公司至“推荐”的投资评级。