事项:2 月14 日,中国太保发布2012 年1 月保费收入公告。中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司于2012 年1 月1 日至2012 年1 月31 日期间根据《保险合同相关会计处理规定》(财会[2009]15 号)要求的累计原保险业务收入,分别为人民币122 亿元、人民币68 亿元。 平安观点:新会计准则下,太保寿险2012 年1 月实现寿险保费收入122 亿,同比上升4.3%。 2012 年开门红情况表现良好。太保寿险2011 年12 月份个险新单业务略有收缩,为2012 年的开门红做好了充足准备。基于公司目前良好的业务态势和充足的业务储备,我们预计公司开门红期间会实现领先行业的业务增长。太保寿险2012 年会继续“聚焦个险,聚焦期交”的公司战略,通过提升业务员人力和人均产能来保持较高的个险业务提升,我们预计2012 年太保寿险个险新单增速为15%左右。 银保业务持续低迷,2012 年不容乐观。2011 年公司银保业务持续下滑,银监会新规后银保产品销售能力下降,加息以及银行渠道理财产品热卖使得保险产品竞争力下降,引致全年业务萎靡。同时,目前各寿险公司的偿付能力均较为紧张,而银保趸交业务对于资本金的占用严重,各公司也会有意识的控制银保的业务规模。我们预计公司2012 年银保业务不会有大规模增长,与2011 年基本持平。 产险业务保持稳定,受工作日同比减少影响较大。太保产险1 月当月保费收入58亿,同比增长1.5%。太保产险1 月保费收入增速较低主要受工作日同比减少影响较大,2 月份会有所改观。虽然汽车销量增速下滑对于产险行业造成负面影响,但新车的更新换代使得车均保费上升,大公司的品牌和服务优势也将会日益凸显,我们认为太保产险将保持超越行业的保费增速,预计2012 年保费增速为15%。 维持公司“推荐”评级。公司2011 年业务水平明显提升,2012 年开门红也有良好表现。同时,次级债的顺利获批使得公司偿付能力明显提升,为今明两年的业务发展铺平道路,我们维持中国太保“推荐”评级,预计公司2011-2012 年的EPS 分别为1.26 元和1.59 元,对应PE 为17 倍和13 倍,P/EV 为1.4 倍。

投资要点 稳健业绩助推估值修复、密切关注再融资方案 2012年,交通银行存贷款增速将在2011年较好的基础上小幅提升、净息差收窄幅度有限、2011年稳健的资产质量预留了足够的安全边际,在上述因素的共同作用下,我们预计交行2012年将保持稳健的利润增速,2011-12年归属股东净利润分别同比增长29.6%和17.1%至506.1亿元和592.7亿元。以2012年2月3日收盘价计算,交行2012年P/E 5.24倍、P/B 1.01倍,为上市银行中最低,估值优势十分明显,在2012年银行板块整体估值回升的背景下,交行将在稳健业绩的助推下实现估值的持续修复。另一方面,我们判断该行股权再融资需求较为明显,但具体方案尚未公布,这将成为后续评级调整的重要参考。 存贷款规模稳步扩张、息差小幅收窄、资产质量稳健 我们预计交行2011年贷款和存款余额分别同比增长15.2%和15.0%,其中,第四季度出现较为显著的存款增速回升,2012年,吸收存款依然是最重要的工作任务,我们预期该行今年贷款和存款余额增速分别小幅上升至15.5%和15.7%,规模扩张速度稳健。交行2011年第四季度继续实现净息差环比小幅提升,今年开始,在逐步显现的存款成本压力、上行空间有限的贷款收益和高企的贷存比的共同作用下,交行净息差将小幅收窄,2011-12年净息差预测分别为2.62%和2.60%。另一方面,交行2011年四个季度均实现不良环比“双降”,我们对该行2012年的资产质量采用了较为悲观的假设,但依然能实现稳健的利润增长和拨备覆盖的持续提升,2011-12年,不良贷款余额同比增速预测分别为 -9.6%和14.1%,不良率分别为0.88%和0.87%,拨备覆盖率分别为269.6%和283.1%。 再融资需求较为明显、等待方案明确 2011年10月发行260亿元次级债之后,我们预计交行2011年末资本充足率和核心资本充足率分别为12.78%和9.17%,在没有再融资的情况下,2012年末资本充足率和核心资本充足率将分别下降至12.24%和8.98%,核心资本补充需求较为明显。我们认为,配股或增发的方式较为符合交行的再融资需求,再融资规模预计在332.9-665.8亿元之间,融资后将提升核心资本充足率1-2个百分点,对2012年EPS 稀释作用在 -11.2%至 -20.2%之间,同时,若配股/增发价格高于我们2012年BVPS 的预测4.98元,则对BVPS 存在增厚效应。由于具体的再融资方案尚未正式提出,我们提醒投资者对此保持密切关注。 首次覆盖给予“推荐”评级 我们预测,交通银行2011-13年的EPS分别为0.82、0.96、1.11元,BVPS 分别为4.27、4.98、5.81元,对应2月3日收盘价5.02元动态P/E 分别为6.14、5.24、4.51倍,动态P/B 分别为1.18、1.01、0.86倍,我们认为,交行在银行板块中估值优势突出,稳健的资产质量和存贷款规模扩张将持续助推估值修复,但鉴于其再融资方案尚待明确,首次覆盖给予“推荐”评级。

维持公司“推荐”评级。受业务结构调整和资本市场下跌影响,中国人寿2011年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境,阵痛期间公司业务员人力的持续下降和个险业务的持续下滑使得公司股价缺乏上涨动力。经历过2011年的业务盈利双低谷后,我们认为2012年公司的业务发展有望趋稳,寿险业务的盈利情况也将好于2011年,同时中国人寿还受益于独立寿险公司带来的估值溢价以及高β属性,我们维持中国人寿“推荐”评级。预计公司2011-2012年EPS为0.87元和1.17元,对应PE分别为21和16倍,P/EV为1.7倍。

平安观点: 新会计准则下,太保寿险2011年12月当月寿险保费收入53亿,同比下降6.3%;累计保费收入932亿,同比增长6.0%。 2011年个险新单业务完成情况良好。预计公司12月份个险新单业务会略有收缩,为2012年的开门红做好准备。公司2011年“聚焦个险,聚焦期交”战略取得了巨大成功,个险新单保费保持快速上升,远超行业平均水平。我们认为太保寿险2012年会坚持公司战略,通过提升业务员人力和人均产能来保持较高的个险业务提升,预计2012年个险新单增速为15%左右。 银保业务持续低迷,2012年不容乐观。2011年公司银保业务持续下滑,但下半年以来情况保持稳定,负增长未继续扩大。新规后银保产品销售能力下降,加息以及银行渠道理财产品热卖使得保险产品竞争力下降,引致全年业务萎靡。同时,目前各寿险公司的偿付能力均较为紧张,而银保趸交业务对于资本金的占用严重,各公司也会有意识的控制银保的业务规模。 产险业务保持稳定增长,全年增速符合预期。太保产险12月当月保费收入57亿,同比增长18.1%;累计保费收入616亿,同比增长19.5%。虽然汽车销量下滑对于产险行业造成负面影响,但大公司的品牌和服务优势将会日益凸显,我们认为太保产险将继续保持超越行业的保费增速,预计全年保费增速15%左右。 维持公司“推荐”评级。公司2011年业务水平明显提升,个险新单保费增长情况好于同业。受益于同比基数和良好的业务准备,预计公司2012年开门红也将有不错的表现。同时,次级债的顺利获批使得公司偿付能力明显提升,为今明两年的业务发展铺平道路,我们维持中国太保“推荐”评级,预计公司2011-2012年的EPS 分别为1.26元和1.59元,对应PE 为16倍和12倍,P/EV 为1.5倍。

投资要点 维持对铝行业的悲观展望受未来半年欧洲阶段性衰退和中国房地产调控影响,我们继续看空铝价。 而在铝价下跌和电价上升双重打击下,中国电解铝行业将步入大规模的亏损,但中国减产对铝价的影响有限,因为决定铝价的是全球的边际成本而非中国的边际成本。相反,随着经济增长放缓,全球铝行业边际成本将跟随油价下跌而不断下移,那么内外价差的扩大,中国铝进口窗口将再次启动,进口铝将填补国内停产形成的供应缺口,而全球库存也将完成再平衡。 基于以上预期,我们不看好纯电解铝公司,因为价格下跌、电价上升将将对业绩造成沉重打击;我们也不看好专注细分行业的深加工公司,因为内外价差的扩大会侵蚀公司的出口业务利润;相对而言,拥有全产业链,深加工产品多元化和成本优势的公司将在本次行业不景气中显现出极高的盈利稳定性,如南山铝业。 南山铝业:攻守兼备,赢在两端防守端——70万千瓦的电热厂使得南山铝业拥有更低的成本,此外煤炭价格见顶甚至是回落的概率在加大,那么相对于成本刚性的网电铝厂,公司电解铝成本将进一步回落,也就意味着而一旦铝价反弹,公司电解铝盈利弹性更大;进攻端——公司是中国最大的易拉罐铝材供应商,而冷轧罐料是铝材中的快速消费品,其驱动力不在于投资侧,而是消费侧,所以罐料需求将继续稳中有升;另一方面,冷轧罐料也是目前中国极少数仍依赖进口的铝材,而公司40万吨产能将于明年投产,公司极高的产能弹性将实现冷轧罐料高加工费的效益最大化。 估值与投资建议预测公司11-13年EPS 分别为0.56元、0.56元和0.93元,对应12月28日收盘价6.24元,PE 仅为11倍、11倍和7倍,已经是08年金融危机后的最低点。更值得注意的是,公司PB 仅0.79倍,已经跌破08年的低点,对于铝上市公司来说,PB 是极其重要的估值参考,因为其核心资产是冶炼和加工产能,而非矿山。维持“推荐”评级,目标PE 11倍,PB1倍,对应股价8.4元。 风险提示:铝价下跌,煤价上涨,加工费下跌,新建产能投产进度低于预期。

事项:12月15日,中国太保发布2011年11月保费收入公告。中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司于2011年1月1日至2011年11月30日期间根据《保险合同相关会计处理规定》(财会[2009]15号)要求的累计原保险业务收入,分别为人民币879亿元、人民币559亿元。 平安观点:新会计准则下,太保寿险2011年11月当月寿险保费收入64亿,同比增长1.6%;累计保费849亿,同比增长6.9%。 个险新单体能规模稳定,增速回升。公司今年以来“聚焦个险、聚焦期缴”战略执行坚决,个险新单业务表现优异,上半年太保的个险新单保费增速远超同业。 公司三季度业务情况符合我们的判断,个险业务增速开始放缓。近两月来,公司个险新单体能规模保持稳定,增速迅速回升。 银保业务依旧低迷,但未继续扩大。近期银保业务虽然持续下滑,但负增长情况保持稳定,未继续扩大。新规后银保产品销售能力下降,加息以及银行渠道理财产品热卖使得保险产品竞争力下降,引致全年业务萎靡。同时,目前各寿险公司的偿付能力均较为紧张,而银保趸交业务对于资本金的占用最为严重,在此情况下各公司应该会有意识的控制银保的业务规模。 产险业务保持稳定增长,全年增速与我们预期一致。太保产险11月当月保费收入49亿,同比增长21.7%;累计保费收入559亿,同比增长19.8%。与我们的预计一致,近几月保费增速保持稳定,预计全年保费增速20%左右。 维持公司“推荐”评级。公司今年业务水平明显提升,个险新单保费增长情况远好于同业。近期债市回暖和次级债的顺利获批使得公司偿付能力提升明显,为明后年的业务发展铺平道路,我们维持公司“推荐”评级。我们公司2011-2012年的EPS分别为1.26元和1.59元,对应PE为16倍和13倍,P/EV为1.4倍。

未来三年:碳酸锂价格沿成本曲线攀升 锂不具备稀缺性,所以边际成本决定价格,而需求和成本曲线的陡峭程度决定边际成本;另一方面,锂资源又高度集中,垄断生产商的产能扩张策略决定成本曲线。目前全球低成本碳酸锂产能利用率已接近饱和,我们预计未来2-3年四大生产商将无新产能投产,新增产能中50%来自于成本较高的新建项目,所以即使不考虑电动汽车需求爆发,仅按照过去10年6%的年复合增长,需求将推动碳酸锂价格将沿着成本曲线攀升。 预计未来2年碳酸锂长单价格将出现2-3次的上调,从目前的6000美元/吨上升至8000美元/吨。更进一步,拥有极高资源集中度的锂行业有可能成为下一个铁矿石,即定价权向垄断生产商倾斜,这取决于未来需求的刚性,受电动汽车和新能源储能需求推动,这种可能性正不断增加。 西藏矿业:崛起中的世界级碳酸锂生产商 在四大生产商产能扩张的真空期,西藏矿业将崛起成为世界级的碳酸锂生产商:1)未来两年产能增长10倍——目前公司碳酸锂实际产能仅2000吨/年,随着扎布耶一期技改于2012年上半年投产,将上升至8600吨/年,到2013年二期建成后将达26000吨/年,跻身全球前五;2)同时成本将下降60%——“太阳池梯度提锂法”最大的成本来自于三费摊销,伴随产能的大幅扩张,完全成本有望从目前的60000元/吨降至20000元/吨以下,成为全球成本最低的碳酸锂生产商之一;另外,厅宫铜矿产量将从目前的1500吨上升至2013年的6500吨,成为锂以外最重要的收入来源; 估值与投资建议: 价格上涨、产能提升、成本下降——西藏矿业是未来两年有色金属行业里极少数的能实现决定利润各关键环节优化的公司。预计2011、2012、2013公司EPS分别为0.22元、0.49元和0.93元,对应12月12日收盘价23.75元,PE分别为107倍、48倍和26倍。维持“推荐”评级。 风险提示:募投项目进度低于预期、技术进步导致锂需求密度降低、全球经济二次探底导致需求下滑

存贷款策略限制净息差扩张、资产质量风险可控 我们认为,南京银行对协议存款等批发性资金来源的依赖和保守的贷款定价策略将限制其净息差的进一步扩张,但以债券业务为代表的金融市场业务以及国际结算业务将在中间业务收入方面对营业收入形成一定支撑。同时,提前防控的风险管理机制及其专注于本地的经营策略将确保其资产质量风险可控。此外,我们预计该行将主要采用江苏省内异地支行的模式进行网点扩张,今明两年维持年均10家左右的开设速度。2011-13年归属股东净利润预期分别同比增长21.4%、17.5%、16.6%至28.1亿元、33.0亿元、38.5亿元。 与众不同的存贷款策略 与当前大部分银行激烈的存款竞争不同,南京银行把对业务人员的激励重点放在贷款方面,通过协议存款等批发性来源弥补吸收存款能力的不足,并依靠贷款的综合收益(包含利息收入和中间业务收入)弥补较高的资金成本。同时,南京银行较为看重与客户长期关系的维护,在今年各银行普遍上浮各类贷款利率的情况下,该行贷款的整体利率上浮力度小于同业。我们认为,较高的存款成本和保守的贷款定价策略将对净息差的持续扩张形成压力,2011-13年净息差预测为2.64%、2.61%、2.60%。 提前防控和地方背景是资产质量的重要保证 今年以来,南京银行通过提前逐笔检查并退出部分存在风险隐患的项目,成功避免了多笔金额较大贷款的资产质量风险,我们相信,该行开始较早的贷款质量排查和防控是其较为稳健资产质量的重要保证之一。此外,南京银行当前和未来较长时间内的重点业务地区仍将是南京市和江苏省,该行对这一区域的经济状况和客户情况有深入的了解,同时其较为保守的经营策略也意味着业务主要围绕专注于当地的企业、当地政府以及与当地政府有密切关系的企业和项目展开。因此,我们认为南京银行在今年内仍能实现不良贷款和不良率的“双降”,未来资产质量风险可控,同时将保持较大的拨备计提力度。 首次覆盖给予“推荐”评级 预计南京银行2011-13年的EPS分别为0.95、1.11、1.29元,BVPS分别为7.00、7.79、8.71元,对应12月8日收盘价9.50元动态P/E分别为10.1、8.6、7.3倍,动态P/B分别为1.4、1.2、1.1倍,我们认为,南京银行特色鲜明的中间业务模式和审慎的业务发展战略能有效防范业绩下行的风险,在当前政策微调的背景下,我们将对其净息差潜在的超预期表现保持关注,首次覆盖给予“推荐”评级。

投资要点 2011-13年继续实现优于同业的利润增长 民生银行将成为陆续出台的中小企业扶持政策的核心受益者,在小微企业专项金融债的支持下,该行将彻底摆脱存款资金压力的影响,继续快速发展具有强大竞争力的小微业务,并实现净息差的持续扩张,同时,资产质量恶化的影响也将处于可控范围。2011-13年归属股东净利润预计分别同比增长40.7%、19.8%、18.0%至247.4亿元、296.4亿元、349.8亿元。 小微企业专项金融债大幅缓解资金压力 11月9日,民生银行公告称其500亿元小微企业专项金融债发行申请获得银监会批准,我们预计该行会在今年末或明年初得到央行批准后将全部额度发行完毕,并将绝大部分募集的资金用于小微企业贷款“商贷通”的投放。截至今年三季度末,该行的“商贷通“余额已经达到2142亿元,占总贷款余额的18.5%,而500亿元额度占三季度末“商贷通”余额的23.3%。我们相信,民生银行明年在具有核心优势的小微企业贷款发放上将彻底摆脱存款资金来源不足的困扰,我们预计该项金融债对其2012年贷款增速的提升作用将达4.3%,同时,由于专项金融债资金支持的小微企业贷款不计入贷存比,因此贷存比仍将被控制在监管要求以下。 净息差维持上升趋势、资产质量恶化对利润影响可控 我们预计,小微企业专项金融债的期限将在10年以上、利率将介于普通金融债和次级债之间,随着明年债券市场收益率在资金面逐步宽松的情况下出现回落,我们预计该债券的发行利率将位于5%左右。我们相信在强大的贷款定价能力支持下(目前小微企业贷款利率平均上浮40%至9%左右),该行仍能实现净息差的小幅上升,2011-13年净息差预测分别为3.05%、3.07%、3.08%。另一方面,我们相信当前及未来一段时间中小企业面临的经营困难将不可避免地对民生银行造成一定影响,我们在模型中采用了较为悲观的假设:2012-13年不良贷款和不良率“双升”,净新增不良贷款余额和增速超过2008-09年的水平,但是即便如此,我们预期该行仍能实现净利润的较快增长和拨备覆盖率的持续上升。 首次推荐给予“强烈推荐”评级 预计民生银行2011-13年的EPS分别为0.93、1.05、1.23元,BVPS分别为4.71、5.68、6.77元,对应12月6日收盘价6.05元动态PE分别为6.5、5.8、4.9倍,动态PB分别为1.3、1.1、0.9倍,基于该行在当前享受政策倾斜的中小企业领域的核心优势和持续成长潜力,首次推荐给予“强烈推荐”评级。

投资要点 2012-13年利润增长稳健、规模增速回升、资产质量风险可控 随着当前宏观经济政策的预调微调和定向宽松,工商银行将进入一个净息差稳中有升、中间业务继续快速发展、资产负债规模扩张相比今年的全面收紧有所改善的阶段,同时,受益于其稳健的经营策略和严格的风险控制,工行亦将在未来一轮潜在的资产质量风险暴露周期中受到较小的影响。因此,我们预计,工行一贯以来稳健的业绩增长将得以保持,2011-13年归属股东净利润分别同比增长28.4%、19.8%、18.5%至2121亿元、2542亿元、3012亿元。 净息差稳中有升、手续费收入占比持续提升、成本收入比承压 在当前及未来一段时间的政策预期下,银行业从明年开始整体净息差继续扩张的幅度将有限,而在资产负债结构和定价能力上的愈发明显的差异将会从明年开始加快各家银行净息差表现的分化,我们预期2011-13年工行的净息差将在其较低的资金成本、持续改善的贷款定价水平和充裕的贷存比空间(三季度末62.7%)的共同影响下分别上升19bps、2bps、1bp 至2.63%、2.65%、2.66%。 此外,我们相信,在工行强大的业务平台支持下,手续费收入将继续快速增长,并提高2011-13年净手续费收入在营业收入中的占比至21.8%、23.9%、25.8%。 另一方面,工行在县域地区的网点扩张将对成本收入比形成一定的上升压力,但在其一贯严格的成本控制下,2011-13年成本收入比将被控制在30%左右。 2012年存款和贷款增速回升、资产质量负面影响有限 今年银行面临的存款压力较大,三季度末工行存款余额较年初增长9.0%,低于过去三年同期平均水平7.2个百分点。我们预计,由于对宏观经济的预期存在一定惯性且行业范围内流动性依然偏紧,存款压力在短期内将持续存在。但是,随着通胀压力逐步减退和调控措施的调整,明年工行的存款增长将好于今年。 同时,由于大幅提高贷存比将令资本充足率难以承受、而大幅降低贷存比则会加剧银行的付息压力,我们判断工行将把贷存比维持在现有水平附近,因此明年贷款增速亦将随着存款压力的缓解有所回升。另一方面,工行今年第三季度继续实现不良贷款余额和不良率“双降”,我们预计今年全年其仍有能力实现不良环比“双降”,从2012年开始,受行业范围内资产质量风险暴露的影响,工行也将面临一定程度的不良贷款余额净增加,但影响将非常有限。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 预计工行2011-13年的EPS分别为0.61、0.73、0.86元,BVPS分别为2.70、3.14、3.68元,对应12月6日收盘价4.20元动态P/E分别为6.9、5.8、4.9倍,动态P/B分别为1.6、1.3、1.1倍,我们认为,在商业银行业绩分化的大背景下,工行稳健的业务模式是其高质量利润增速的有力保证,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

事项: 11月16日,中国人寿发布2011年10月保费收入公告。公司于2011年1月1日至2011年10月31日期间累计原保险保费收入约为人民币2,821亿元。 维持公司“推荐”评级。公司今年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境,三季报浮亏情况也低于市场预期。虽然近期由于股市和债市双双回升,国寿配比最高受益最大,使得公司股价出现大幅攀升,但我们认为公司业务员人力的持续下降和个险业务的持续下滑使得公司基本面依旧低迷,公司股价缺乏中长期的成长动力,维持公司“推荐”评级。我们预计公司2011-2012年EPS为0.94元和1.27元,对应PE分别为19和14倍,P/EV为1.7倍。

事项: 11月11日,中国太保发布2011年10月保费收入公告。中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司于2011年1月1日至2011年10月31日期间根据《保险合同相关会计处理规定》(财会[2009]15号)要求的累计原保险业务收入,分别为人民币815亿元、人民币510亿元。 平安观点: 新会计准则下,太保寿险2011年10月当月寿险保费收入70亿,同比持平;累计保费815亿,同比增长7.4%。 个险新单增速持续回落,低于预期。公司10月份个险新单业务依然出现了同比下降,低于我们的预期。公司今年以来“聚焦个险、聚焦期缴”战略执行坚决,个险新单业务表现优异,上半年太保的个险新单保费增速远超同业,我们年中时预计下半年公司的新单增速会略有放缓。公司三季度业务情况证明了我们的判断,个险业务增速持续放缓,但近两月公司个险新单保费同比负增长的表现低于我们的预期。 银保业务依旧低迷,多重因素影响。禁止“驻点销售”后银保产品销售能力下降,今年以来银根收紧和银行渠道理财产品的热卖也对银保产品的销售有较大的挤压作用,目前保险产品收益率低于银行5年定存和理财产品,预计全年银保销售颓势难改。同时,目前各寿险公司的偿付能力均较为紧张,而银保趸交业务对于资本金的占用最为严重,在此情况下各公司应该会有意识的控制银保的业务规模。 产险业务继续保持稳定,预计后两月会略有下滑。太保产险10月当月保费收入43亿,同比增长21.0%;累计保费收入510亿,同比增长19.6%。与我们的预计一直,近几月保费增速保持稳定,后两月受去年高基数影响,预计保费增速会略有下滑。 维持公司“推荐”评级。公司今年业务水平明显提升,个险新单保费增长情况远好于同业,三季报虽然盈利保持良好水平,但巨额浮亏为全年的业绩带来较大压力。我们三季报点评时下调公司评级至“推荐”,预计公司2011-2012年的EPS分别为1.26元和1.56元,对应PE 为16倍和13倍,P/EV 为1.4倍。

投资要点 10月28日中国人寿公布2011年三季报:新会计准则下,中国人寿2011年前三季度实现归属于公司股东的净利润167.17亿元,每股收益0.59元,同比下降33.0%;每股净资产6.23元,较2010年底下降15.6%。 三季度盈利同比下降45.7% 三季度单季实现公司盈利37.53亿,较去年同期下降45.7%;累计实现盈利167.17亿元,同比下降33.0%。公司三季度盈利同比大幅下降主要受以下因素影响:1、三季度投资环境较差,股债双熊使得投资收益同比下降;2、寿险准备金贴现率变动对于三季度的影响仍然较为负面,寿险业务在三季度的盈利能力受到压制。 业务调整和精简队伍的代价高昂 前三季度,公司实现保险业务收入3,148亿元,同比增长3.0%;寿险实现保费收入2,642亿元,同比增长4.1%。三季度公司业务复苏情况低于预期,个险和银保业务持续下滑。公司今年进行结构调整和品质提升的意愿较为坚决,受其影响,开门红过后国寿个险新单业务持续下降,低于市场预期。随着新基本法在全国的推广和严格执行,预计四季度公司的规模保费和业务员人力将继续呈现下滑趋势。禁止“驻点销售”后银保展业模式迟迟未有突破,银保产品销售能力下降,全年银保业务颓势难改。 三季度投资浮亏激增,盈利和偿付能力承压 三季度公司投资表现较差,实现投资收益144亿,同比下降6.8%。另外,三季度公司计提资产减值损失24亿,前三季度的资产减值损失合达60亿。三季度公司在其他综合收益项下共录得浮亏247亿,累计录得浮亏381亿。三季度浮亏激增,一方面给公司全年盈利带来巨大压力,另一方面也使公司偿付能力出现大幅下降。公司已通过300亿次级债的发行方案,根据我们的测算,发行后中国人寿的偿付能力会回升至200%以上。 盈利预测与估值 维持中国人寿“推荐”评级。公司今年业务与盈利增速双双大幅下滑,业务结构调整和精简队伍的代价高昂。但经过此次清理后,公司可以甩掉包袱,成长空间扩大。同时,受固定收益类资产利息上升和准备金贴现率上行影响,寿险行业未来两年的盈利增速将会有较好表现,我们维持公司“推荐”评级。受三季度浮亏激增影响,我们下调公司2011-2012年的EPS预测至0.94元和1.27元,对应PE分别为17倍和13倍,P/EV为1.5倍。

投资要点 10月19日中国太保公布2011年三季报:新会计准则下,中国太保2011年前三季度实现归属于公司股东的净利润70.18亿元,每股收益0.82元,同比增长43.1%;每股净资产8.68元,较2010年底下降7.0%。 三季度盈利较低属于正常现象,处于产寿险盈利低点三季度单季实现公司盈利12.02亿,较去年同期增加35.7%;累计实现盈利70.18亿元,同比增长43.1%。公司三季度盈利增速下滑属于正常现象,主要受三因素影响:1、三季度投资环境较差,股债双熊使得投资难有表现;2、寿险准备金贴现率变动对于三季度的影响仍然较为负面,寿险业务在三季度的盈利能力受到压制;3、产险业务受时间推移影响,已赚保费增速开始大幅下滑,虽然承保盈利能力仍然保持较好水平,但盈利增速会出现下滑。综合来看,三季度应该是全年的盈利低点,四季度公司盈利情况将会得到明显改善。 三季度产寿险保费增速符合预期前三季度,公司实现保险业务收入1,213.78亿元,同比增长12.3%;其中寿险实现保费收入745亿元,较同比增长8.1%;产险实现保费收入467亿元,同比增长19.4%。公司三季度的产寿险保费增速符合我们的预期,上半年太保的个险新单保费增速远超同业,我们预计下半年公司的新单增速会略有放缓。公司三季度业务情况证明了我们的判断。虽然公司三季度个险业务增速放缓,但与行业相比表现仍然较为突出。公司产险业务在开门红期间受高基数和拆单的影响较大,之后的业务增速一直保持稳定,预计全年保费增速与现在基本持平。 三季度投资浮亏激增,全年盈利承压三季度公司投资表现较差,实现投资收益36亿,环比负增长42.5%,同比下降10%。另外,三季度公司计提资产减值损失8亿,前三季度的资产减值损失合达20亿。三季度公司在其他综合收益项下共录得浮亏65亿,累计录得浮亏98亿。 公司投资收益表现较差主要是受今年以来股债双熊的影响,三季度浮亏激增给公司全年盈利带来巨大压力,我们下调公司2011-2012年的EPS至1.26元和1.56元。 盈利预测与估值下调评级至“推荐”。公司今年业务结构调整结果显著,个险新单业务增长情况远好于同业,但由于三季报业绩的浮亏激增使得全年盈利承压,外围经济环境仍然复杂多变,我们下调中国太保评级至“推荐”。下调公司2011-2012年的EPS至1.26元和1.56元,对应PE分别为15倍和13倍,P/EV为1.4倍。

新会计准则下,太保寿险2011年9月当月寿险保费收入76亿,同比下降1.3%;累计保费745亿,同比增长8.1%。 个险新单增速如预期回落。公司9月份个险新单业务与我们之前预计的一样,业务增速放缓,但新单保费累计增速仍远超主要竞争对手。由于今年以来“聚焦个险、聚焦期缴”战略执行坚决,个险新单业务表现优异,上半年太保的个险新单保费增速远超同业,我们预计下半年公司的新单增速会略有放缓。公司三季度业务情况证明了我们的判断,虽然公司三季度个险业务增速放缓,但与行业相比表现仍然较为突出。 银保业务依旧低迷。禁止“驻点销售”后银保展业模式迟迟未有突破,银保产品销售能力下降,银保渠道保费增速持续下滑。同时,银根收紧和银行渠道理财产品的热卖也对银保产品的销售有较大的挤压作用,目前保险产品收益率低于银行5年定存和理财产品,预计全年银保销售颓势难改。 产险业务继续保持稳定。太保产险9月当月保费收入52亿,同比增长22.2%;累计保费收入467亿,同比增长19.5%。开门红以后产险业务增速保持了超越行业水平的高速增长,近几月保费增速保持稳定,预计全年保费增速20%。 维持公司“强烈推荐”评级。公司今年处于业务和盈利双丰收之年,个险新单业务增长情况远好于同业,太保中报公司业绩良好,加强了市场对于公司未来发展的信心,预计三季报业绩情况也较为乐观。我们维持对于公司“强烈推荐”评级,预计公司2011-2012年的EPS分别为1.45元和1.72元,对应PE分别为14倍和12倍,P/EV为1.4倍。