投资要点 2011年归属股东净利润同比增长58.8%、EPS1.05元 民生银行2011年归属股东净利润同比增长58.8%至279.2亿元,EPS1.05元。2011年全年,贷款和存款分别同比增长14.0%和16.0%,净息差同比扩大20bps至3.14%,不良贷款余额同比增长2.7%,不良率同比下降7bps至0.63%,拨备覆盖率357.3%,核心资本充足率和资本充足率分别为7.87%和10.86%。 去年第四季度存款大幅反弹、继续看好今年信贷增长 去年第四季度,民生银行贷款和存款余额分别环比增长3.9%和7.1%,存款增速在已披露年报的银行中居首,监管口径贷存比下降至72.9%,同时,“商贷通”余额在第四季度环比增长8.5%,在总贷款中的占比上升至19.3%。该行第一期300亿元小微金融债已发行完毕,我们预计第二期200亿元将在今年二、三季度完成发行,两期合计500亿元小微金融债对今年总贷款余额增速的提升作用在4%左右,在此推动下,我们预测2012年民生银行贷款和存款余额同比增速分别为18.0%和14.0%。 4Q11净息差显著回升、贷款议价能力继续支撑今年息差扩张 我们测算,民生银行去年第四季度单季净息差环比上升33bps至3.44%,下半年净息差环比上升27bps至3.27%。我们认为,该行优异的贷款议价能力有效地化解了存款成本上升的压力:去年下半年,民生存款利率环比上升35bps,浦发和兴业均环比上升34bps,但民生贷款利率却环比上升92bps,浦发和兴业的贷款利率分别环比上升26bps和74bps,民生贷款议价能力优势突出。2012年,随着“商贷通”在小微金融债的支持下继续实现快速增长,我们预计该行今年全年净息差将小幅提升2bps至3.16%。 不良余额增速低于同业、未来资产质量的悲观假设影响可控 去年第四季度,民生银行不良余额环比增长5.6%,不良率仅环比上升1bp至0.63%(“商贷通”不良率0.14%,基本保持稳定),资产质量恶化程度优于已披露业绩的同业。我们相信,民生在核心小微客户选择上的审慎性、积累上的先发优势、以及当前小微业务市场巨大的待发掘潜力,将是未来该行控制资产质量风险的重要保证。尽管如此,出于审慎性原则,我们对民生的资产质量做了较为悲观的假设:2012-13年,不良余额同比增长40.1%和31.7%,不良率0.74%和0.86%,但2012-13年拨备覆盖率仍将达332.2%和324.5%,同时实现20.6%和19.2%的归属股东净利润增长,增速同业领先。

投资要点 公司业绩略高于预期,四季度业绩上升是主因公司2011年全年实现营业收入38.91亿元,归属母公司所有者的净利润4.52亿元,每股收益0.4995元,同比增长1.38%。剔除投资净收益后,公司营业利润仅为1937万元,虽然较去年上升113%,但仍仅占上市营业利润的4.15%。 公司业绩略超预期,主要是公司四季度投资收益及主业利润同比大幅增长。 国际快递仍是主力,银河货运拖后腿公司投资收益同比增长了7.72%,其中长期股权投资收益继续扮演了公司营业利润绝对主力的角色,占比达到95.84%。中外运敦豪仍然是投资收益的主力,但银河航空经营不善拖公司业绩后腿,全年巨亏1.73亿,占投资收益的40%。 2012年银河航空仍是公司业绩增长的定时炸弹。 国际货代业务难有起色公司国际航空货运代理业务的毛利率由于2010年的7.89%降低至7.14%,但营业收入占全部收入的比例由81.39%降低至75.16%,利润占比由67.7%降至59.9%。国际航空货运代理业务在2011年继续处于下滑状态,关键是此项业务的随着竞争的激烈以及中国外贸增速的下滑,前景并不乐观。 快件及国内物流业务有增长潜力公司快件及物流业务收入增长分别达到了50.16%、53.90%,虽然仅分别占公司营业收入的6.98%、17.86%,但在营业利润中的贡献却达到了9.66%、30.44%。快件业务受到国内激烈的竞争和成本的上升,毛利率明显下滑,而物流业务则保持了良好的毛利水平,成为公司未来发展的潜力业务。 未来转型综合物流服务商,整合极具想像空间货代业务没有长期发展潜力,客观要求公司向综合物流服务商转型。同时,集团母公司外运长航集团旗下仍有较多的综合物流业务,公司也是优质的资产整合平台,极具想像空间。 维持“推荐”的投资评级预计公司12-14年的EPS 分别为0.56、0.63、0.7元,相对应3月21日收盘价的PE 为12.5、11、9.9倍,我们预计中外运敦豪的国际快递将稳定增长,同时公司的物流业务利润贡献也将逐渐放大。目前公司的估值水平低于物流行业的平均水平,但业务模式却较大多数上市物流公司更具备长期发展的潜力,维持的对公司“推荐”的投资评级。维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示:我国进出口增长放缓以及油价上涨将可能对公司业绩产生较大影响。

投资要点事项:唐山港发布年报及利润分配预案,公司2011年实现营业收入29.98亿元,同比增长17.26%;净利润4.61亿元,同比增长34.17%;每股收益按最新股本计算0.41元,同比增长19%,符合市场的预期,略低于我们预期。公司利润分配预案为每10股派现金红利0.8元(含税),不转增不送股。 公司 2011年实现运量8314万吨,同比增长11%。其中,煤炭运量3149万吨,同比增长14.85%;钢材货运量1452万吨,基本持平;矿石完成3214万吨,同比增长8.81%。 四季度钢材和煤炭吞吐量下滑,三项费率提升是低于预期主因虽然全年看各货种增速尚可,但是拆分至单季度看,由于四季度全国经济下滑态势明显,钢材和煤炭吞吐量同比分别下滑29%和5.5%;对于矿石,由于10月下旬首钢码头投产,突破产能瓶颈后,四季度单季度矿石吞吐量达到1023万吨,增速34%。 分季度看三项费率占营收的比值,我们发现四季度比值高达 15%,远高于前三季度9%的均值,也高于去年同期14%,预计与公司增发计提部分费用有关。 价格提升完全到位,在年报中得到体现对比公司上下半年的装卸堆存收入与货物吞吐量的比值(单吨货物装卸堆存费率),在下半年收费相对较低的矿石吞吐量占比上升的情况下,公司单吨货物装卸堆存费率由21.1提升11.7%至23.6元。提价应该是从10月份之后开始的,全年算下来应该如我们预计所判断的完全得到体现,单吨费率提升预计在4~5元。 募投项目首钢码头顺利投产公司增发募投项目收购集团的首钢码头 60%股权,10月下旬投产当年即实现盈利。我们坚持认为首钢码头建成,突破产能瓶颈后,距离钢厂的陆运成本优势将使得铁矿石快速回流,吞吐量高速增长将确保价格提升到位。 价量齐升态势得以确立,2012年业绩无忧,维持“强烈推荐”市场所担心的提价能否到位已经在年报数据中得到很好的体现,公司价量齐升的态势得以确立,2012年业绩无忧。预计公司2012、2013年EPS 分别为0.75、0.93元,对应于3月20日的收盘价7.15元对应PE 分别为9.6、7.7倍。2012、2013年业绩增速分别达到83%、25%,2012年估值仅9.6倍,给予2012年12倍的行业平均估值,“强烈推荐”的投资评级,目标价9.0元。

投资要点 2011年归属股东净利润同比增长37.7%、EPS 2.36元兴业银行2011年归属股东净利润同比增长37.7%至255.1亿元,EPS 2.36元。 2011年全年,贷款和存款分别同比增长15.1%和18.8%,净息差同比扩大16bps,不良贷款余额同比增长2.8%,不良率同比下降5bps 至0.38%,拨备覆盖率385.2%,核心资本充足率和资本充足率分别为8.20%和11.04%。 去年四季度存款快速增长、今年贷款增速略高于去年去年第四季度,兴业贷款和存款分别环比增长2.6%和6.2%,我们相信,存款的快速增长,是该行加大力度吸收协议存款和保证金存款的直接体现,以存贷款余额直接计算的贷存比在四季度环比下降2.6个百分点至73.1%,为该行在今年的信贷投放预留出一定空间,把300亿元小微金融债的额度计算在内,我们预计兴业今年贷款余额将同比增长15.6%、存款余额同比增长16.0%。 季度间净息差波动较大、短期内仍需关注同业业务影响受去年同业市场利率剧烈变化的影响,兴业的净息差在1Q11触底之后,季度间出现较大波动,其中,去年四季度净息差表现优异,以期初期末余额计算,我们估计4Q11单季净息差环比上升34bps,受此影响,去年全年净息差同比上升16bps,在已披露业绩的银行中排名靠前。但是,短期内我们依然关注兴业较大规模的同业业务对其息差的潜在影响:1)同业市场利率波动较大,由此导致兴业息差和利润的波动均有可能大于同业,这其中既蕴含了更大的业绩超预期潜力、同时也潜藏了大于同业的业绩下行风险;2)同业市场较薄的息差对整体净息差的摊薄作用。2012年全年我们预计兴业的净息差将同比收窄5bps。 手续费收入占比大幅提升2011年全年,净手续费收入同比增长84.2%,其在营业收入中的占比同比提升3.7个百分点至14.8%,其中咨询顾问费、银行卡、委托代理等占比较高的业务均有较快增长。2012年,我们预期上述业务收入增速均会出现一定放缓,尽管净手续费收入占比继续上升的趋势将得以保持,但速度将有所放缓,预计今年全年净手续费收入占营业收入比重同比上升1.5个百分点至16.3%。 4Q11不良率开始反弹、对利润增速负面影响无忧与行业趋势一致,兴业去年四季度出现不良“双升”:不良余额季度环比增长12.6%、不良率季度环比上升4bps 至0.38%,预计2012-13年不良余额分别同比增长31.4%和27.5%,不良率分别为0.43%和0.48%,我们认为,今明两年的资产质量风险可控、无需担忧其对利润增速的负面影响,因为:1)不良率仍为行业最低;2)拨备覆盖充足,2012-13年兴业只需保持36bps 和40bps 的信用成本,拨备覆盖率将小幅下降至371.4%和369.7%;3)对公房地产贷款占比持续下降,至去年末已降至9.3%,房地产风险敞口控制成效显著。

投资要点事项:盐田港发布年报及利润分配预案,公司2011年实现营业收入3.6亿元,同比减少13.47%;净利润4.3亿元,同比增长3.93%;每股收益0.285元,低于我们0.32的预期,主要原因在于惠盐高速净利润和码头投资收益同比均出现下滑,曹妃甸港口公司股权收购时间晚于我们预期,利润贡献有限。公司利润分配预案为每10股派现金红利3.5元(含税),资本公积金每10股转增3股。 主业惠盐高速净利润及码头投资收益均下滑公司主营业务为公路运输和仓储租赁,收入下降的主要原因一是惠盐高速受周边路网分流等因素影响,营业收入同比下滑10.27%;而是因为3月份转让梧桐山隧道,二季度开始不再对梧桐山隧道进行并表,合并收入同比减少3098万元。 在欧债危机及国内进出口增速放缓,深圳湾各港口均同比下滑的背景下,盐田港依托良好的水深条件和高效的操作能力,整个港区2011年吞吐量仍实现1%的增长达到1026万TEU。但由于三扩最后一个泊位于2010年底投产,公司所属的一二期分配系数下降,再加上一二期的税收由22%上升至24%,码头投资收益出现下滑。 高现金分红比例凸显公司投资价值公司新一届管理层自 2010年上任以来,积极的开展各项业务,谋求主业的发展,进行外延式扩张。包括转让梧桐山隧道50%股权,收购盐田国际一二期2%的股权,投资建设惠州港煤炭码头,收购曹妃甸港口公司35%的股权,公司已停牌,预计与收购集团三期资产有关。此次每股0.35元的现金红利,对应于收盘价5.02元,股息率高达到7%,高现金分红比例凸显公司投资价值。我们分析认为大股东缺钱是公司高现金分红背后的原因,也凸显了集团管理层积极进取的态度。在大股东缺钱的大背景下,公司作为旗下唯一的上市公司平台,资产负债率仅7%,账上现金充裕,不排除利用上市公司平台融资整体上市的可能。 静待公司复牌公告重大资产重组事项,维持“强烈推荐”公司因重大事项停牌已经 3个多月,预计与收购集团三期和三扩资产有关。根据我们的分析,收购方案对业绩的增厚主要关注三个问题:1.注入资产的盈利能力;2.资产注入的价格;3.资产注入的方案。详情分析可见盐田港深度报告《分流影响趋于结束,资产注入预期强烈》。 不考虑资产注入,我们预计公司2012、2013、2014年EPS 分别为0.32、0.34、0.37元;若考虑资产注入,按照我们的假设2012年业绩增厚可达42%-60%。 考虑到公司管理层积极进取的态度,若收购集团资产成功,复牌后涨幅可期,维持“强烈推荐”评级。

2011年归属股东净利润同比增长42.3%、EPS1.46元 发银行2011年归属股东净利润同比增长42.3%至272.9亿元,EPS1.46元。 2011年全年,贷款和存款分别同比增长16.1%和12.8%,净息差同比扩大11bps至2.60%,不良贷款余额同比减少0.9%,不良率同比下降8bps至0.44%,拨备覆盖率499.6%,核心资本充足率和资本充足率分别为9.20%和12.70%。 4Q11存贷款增长较快、为2012年资产结构调整打下坚实基础 2011年第四季度,该行存款和贷款分别环比增长4.6%和3.9%,与第三季度相比出现大幅改善,2011年末人民币贷存比小幅下降至71.5%,为该行计划于今年进行的资产结构调整预留了充分的空间。我们预计,浦发银行2012年存款和贷款增速将出现小幅提升,全年存款和贷款预计分别同比增长16.7%和17.3%,2012年末,贷款占总资产比例将由2011年末49.6%的历史低点提升至52.1%。 全年净息差优于预期、继续看好2012年净息差扩张 浦发银行2011年全年净息差2.60%,优于我们的预期。我们认为,这体现出该行在执行“让收益换存款”策略的同时,对于存款成本的亦有较严格的控制,去年全年该行总存款利率同比上升45bps,升幅较为温和。2012年,在资产结构调整的推动下,我们相信浦发银行将实现优于同业的净息差扩张,预计今年全年净息差同比上升4bps至2.64%。 4Q11关注类贷款上升较快、资产质量风险可控 去年第四季度,浦发银行出现不良季度环比“双升”,不良余额季度环比增长12.6%,不良率季度环比上升4bps至0.44%,此外,我们注意到第四季度关注类贷款环比增长42.3%,增速较快。尽管如此,我们认为该行资产质量风险可控,因为:1)我们对2012-13年资产质量做了较悲观的假设,预计2012-13年不良余额分别同比增长29.8%和22.3%,不良率上升至0.48%和0.51%;2)去年末拨备计提充足,2012-13年只需46bps和35bps的信用成本,即可充分吸收新增不良的影响,同时仍将拨备覆盖率维持在450%以上;3)不良率反弹符合行业趋势,且反弹之后与上市银行横向比较仍属于极低的水平。 小幅上调盈利预测、资产结构调整带来优于同业的利润增速 基于该行2011年优于预期的息差表现,我们分别小幅上调了2012-13年归属股东净利润1.6%和1.9%,在资产结构调整的推动下,我们相信今年浦发银行将实现优于同业的利润增速,2012-13年归属股东净利润预计分别同比增长21.8%和14.8%至332.2亿元和381.4亿元。 估值修复潜力巨大、维持“强烈推荐”评级 我们预测,浦发银行2012-13年的EPS分别为1.78、2.04元,BVPS分别为9.63、11.52元,对应3月15日收盘价9.19元动态P/E分别为5.16、4.49倍,动态P/B分别为0.95、0.80倍,为银行板块最低。我们认为,浦发银行在今年将进行的资产结构调整对净息差和利润增速具有显著的正面效应,估值修复潜力巨大,维持“强烈推荐”评级。

公司年内预计将开始第三条跑道的修建,但资本开支的规模并不大。因此,公司在扩建前收入及成本费用的增长均比较稳定,我们预计12-13年公司的EPS为0.69、0.73、0.76元,对应3月15日收盘价的PE为9.8、9.2、8.9倍,上调公司评级至“推荐”评级。

事项:交通银行3月15日公告称,董事会已批准再融资方案,要点如下: A 股按4.55元/股向7名认购方新发行65.4亿股(锁定期36个月),H 股按5.63港元/股向7名认购方新发行55.6亿股(锁定期3个月)、另以5.63港元/股配售2.76亿股,拟发行新股总数为123.8亿股,占发行前总股本20%、发行后总股本16.7%,通过再融资合计募集资金总额为565.7亿元; A股7名认购方包括财政部、社保基金、上海海烟、云南红塔等,H 股7名认购方包括财政部、汇丰银行、社保基金等,交行已与所有认购方签署认购协议,同时亦与配售代理签订全额包销配售协议; 本次再融资方案尚待股东大会及监管批准。 平安观点: 方案符合预期、提升2012年核心资本充足率1.7个百分点:以拟发行123.8亿股、募集资金总额565.7亿元计算,交行本次再融资平均价格为4.57元/股,以2012年BVPS 计算P/B 为0.93倍,我们测算,A+H 定向增发及H 股配售全部完成后,将提升2012年核心资本充足率和资本充足率各1.7个百分点至10.69%和13.96%,交行在国有大行中资本充足率偏低的状况将彻底解决。 2012年业绩稳健、再融资方案落地后估值修复趋势确立:2012年全年,我们预计交行贷款和存款增速均将在2011年基础上小幅提升,净息差仅同比收窄2bps至2.60%,同时,2011年资产质量稳健,四个季度均实现不良环比“双降”,我们认为这为今年资产质量的轻度恶化预留了充足的缓冲空间,预计该行今年仍将在信用成本保持稳定的情况下,实现拨备覆盖率的继续提升。以3月14日收盘价4.87元计算,2012年P/E 6.02倍(EPS 摊薄后)、P/B 0.99倍,在银行板块中垫底,估值优势十分突出,我们认为,再融资方案落地后,交行在稳健业绩推动下估值持续修复的趋势应当得以确立。 小幅上调2012-13年盈利预测:再融资完成后,对交行2012年资产规模扩张形成利好,在此基础上,我们分别上调了2012和2013年归属股东净利润预测1.3%和2.6%,2011-13年归属股东净利润预计分别同比增长29.6%、18.6%、17.7%至506.1亿元、600.3亿元、706.8亿元。 上调评级至“强烈推荐”:我们预测,交行2011-13年的EPS 分别为0.82、0.81、0.95元,BVPS 分别为4.27、4.92、5.63元,对应3月14日收盘价4.87元动态P/E 分别为5.96、6.02、5.12倍,动态P/B 分别为1.14、0.99、0.87倍,随着再融资方案的明确,我们此前评级中最大的不确定性得以消除,在稳健业绩的推动下,估值持续修复的趋势应当得以确立,上调评级至“强烈推荐”。

受业务结构调整和资本市场下跌影响,中国人寿2011年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境,阵痛期间公司业务员人力持续下降和个险业务持续下滑使得公司股价缺乏上涨动力。我们认为2012年公司业务发展有望趋稳,受益于股债市场回暖和准备金贴现率上行,寿险业务的盈利情况也将好于2011年。短期内,受年报业绩和开门红业务下滑影响,中国人寿股价压力较大,但如果公司股价出现大幅下跌则是买入良机。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.64、0.87和1.04元,给予中国人寿中性假设下的目标价21.7元。

信贷需求尚无明显减弱、今年贷款增速由存款决定:目前,行业范围内信贷需求减弱的迹象尚不明显,一月信贷数据低于预期,主要是由存款流出和贷存比的制约造成,今年全年,银行面临的存款形势非常严峻,贷存比继续扩张的空间有限,因此,今年贷款增速将主要由存款增长情况决定。同时,在当前的调控力度下,不排除今年下半年会出现信贷需求减弱的情况,但这仅仅是对去年信贷供需严重失衡的调整,需求减弱意味着信贷供需的重新平衡,“有钱无贷”的情况不会发生,故即便信贷需求出现减弱,对银行贷款投放和议价能力的影响也将非常有限。我们预计,招行今年贷款和存款增长均略好于去年,2011-12年,贷款余额同比增速预测为13.0%和13.7%,存款余额同比增速预测为12.0%和13.1%。 今年净息差稳中求进、全年净利润增速19%:2011年全年,我们预计招行净息差同比提升40bps至3.05%。今年以来,新增贷款利率上浮力度与去年相比基本稳定,表明银行较强的贷款议价能力仍在延续,同时,最近两次存准率下调,对存款成本的抑制作用大于对贷款议价能力的削弱,此外,受益于规模较大的个人住房按揭贷款,招行净息差也在今年1月存量按揭重定价中获得了大于同业的提升;展望下半年,随着政策放松的进一步推进和信贷供需的逐步平衡,银行贷款议价能力存在一定下降的可能,因此今年净息差前高后低的趋势较为明确,得益于招行较强的存款成本控制能力,2012年全年净息差预计微升2bps至3.07%。 2011-12年,归属股东净利润预计分别同比增长36.0%和19.1%至350.4亿元和417.2亿元。 今年不良率继续小幅上升、信用成本不会大幅提高:去年三季度末,招行不良率下降至0.59%的历史低位,考虑到继续压缩不良率的潜在成本,我们相信该行不会再刻意追求不良“双降”,去年第四季度,不良余额预计季度环比增长6.1%、不良率季度环比提升3bps至0.62%;今年,在房地产和中小企业等领域普遍承压的情况下,我们预期该行全年不良余额同比增长20.8%、不良率同比上升4bps至0.66%。另一方面,我们预计招行去年末拨备覆盖率已提升至381.7%,在充足的拨备计提下,该行今年不会提高信用成本,在吸收新增不良的影响之后,2012年末招行拨备覆盖率预计小幅下降至370.5%。 A+H配股预计今年上半年完成:招行350亿元的A+H配股目前仍在等待证监会批复,我们预计全部配股将在今年上半年内完成,届时将提升2012年末资本充足率和核心资本充足率各1.64个百分点至12.21%和9.62%,资本制约将被彻底消除。 维持“强烈推荐”评级:我们预测,招商银行2011-13年的EPS分别为1.62、1.58、1.82元,BVPS分别为7.23、8.20、9.22元,对应2月27日收盘价12.82元动态P/E分别为7.9、8.1、7.0倍,动态P/B分别为1.8、1.6、1.4倍,我们认为,招行的存款成本优势在中短期内仍将得以保持、配股完成后资本制约亦将被消除,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:信贷需求大幅下降、资产质量恶化超预期。

中国人寿是国内寿险行业龙头企业 中国人寿作为中国寿险行业的龙头企业,无论是保费收入还是资产规模,一直在寿险公司中遥遥领先。业内最为庞大的寿险代理人队伍和营销网络确保了公司的渗透力和业务增长的稳定性。中国人寿作为保险行业国企龙头具备无可比拟的品牌优势,连续8次入选美国《财富》杂志公布的“全球500强”,在入选的4家中国保险企业中排名第一。 粗放式增长造成短期困难,重回价值利好长期发展 近年来中国人寿总保费增速明显下滑,主要原因有两点:一、银保渠道受银监会新规以及理财产品热销影响保费增速大幅下滑;二、前期粗放式增长期间销售的短交产品交费期满,续期保费增长率近两年下降趋势明显。2011年中国人寿新管理层上任,调整公司战略,坚持价值导向进行业务结构调整。虽然业务转型期间短期阵痛在所难免,但中国人寿坚持结构调整的战略是非常正确的,必须坚持业务的价值导向,提升公司业务的利润率,利好公司的长期健康发展。 巨额浮亏成为公司主要隐忧,伴随股债回暖有望好转 2011年,受A股市场大幅下挫影响,中国人寿浮亏大幅攀升,截止到2011年3季度末,已计提资产减值损失60亿,浮亏达380亿,成为2012年公司盈利的主要隐患。截止目前,股指已回升至2011年3季末水平。随着2012年股债市场回暖,中国人寿的浮亏情况有望好转。 距离中性和乐观目标价有14.3%和30.9%的上涨空间 根据我们的测算,基于增速、中性、乐观预期下,中国人寿的新业务价值倍数为6.9倍,10.8倍和14.9倍。中国人寿在2012年悲观、中性和乐观三种假设下的目标价为18.7元、21.7元和24.9元。我们的悲观预期是按照新业务增速为0%情况下计算得到的公司底价,相对过于保守。公司目前股价相对于2012年中性和乐观目标价尚有14.3%和30.9%的上涨空间。 维持公司“推荐”评级 维持公司“推荐”评级。受业务结构调整和资本市场下跌影响,中国人寿2011年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境,阵痛期间公司业务员人力持续下降和个险业务持续下滑使得公司股价缺乏上涨动力。我们认为2012年公司的业务发展有望趋稳,受益于股债市场回暖和准备金贴现率上行,寿险业务的盈利情况也将好于2011年。作为纯寿险公司,中国人寿盈利受权益资产收益波动的影响最大,弹性最高,在市场上涨时将将享受投资收益提高和估值提高双重利好,我们维持中国人寿“推荐”评级。

投资要点 领先同业的业绩增长、超低估值修复潜力巨大 2012年,浦发银行存贷款余额将保持快速增长;通过资产结构调整,贷款在总资产中的占比将得以提高,这将帮助该行实现同业第一的净息差扩张;不良率将从超低水平小幅反弹,但并不意味着资产质量风险爆发,在充足的拨备覆盖支撑下,信用成本将保持稳定。2011-12年归属股东净利润预计将分别增长42.0%和20.1%至272.4亿元和327.1亿元,今年利润增速为同业领先水平。以2月21日收盘价计算,2012年P/E 5.3倍、P/B1.0倍,P/B为上市银行最低,我们认为,在确定的领先同业的业绩增长预期下,该行超低估值修复潜力巨大。 存贷款保持快速增长、资产结构调整提升净息差 2011年,浦发银行贷款和存款余额分别同比增长16.1%和12.8%,我们预计今年存贷款将保持快速增长,2012年贷款和存款余额预测分别同比增长17.5%和16.8%。2011年,浦发同业资产增速较快,导致贷款占总资产比例在年末降至49.6%的历史低位,由于同业业务较低利差对整体净息差的摊薄作用,加之该行去年的“让收益换存款”策略,我们预计2011年全年净息差为2.49%,与2010年持平。2012年,我们相信该行将调整资产结构,提升贷款在总资产中的占比并压缩低收益资产,预计今年末贷款占总资产比重将上升至52.1%,随着高收益信贷资产占比的提高,浦发今年净息差将实现优于同业的提升,我们预测,2012年全年净息差同比上升6bps 至2.55%,升幅居上市银行之首。 不良率触底反弹并不意味着资产质量风险爆发 2011年末,浦发银行不良率为0.44%,第四季度不良率季度环比上升4bps,2012年全年,我们预计不良率继续小幅上同比升4bps 至0.48%,不良贷款余额同比增长29.9%。从去年第四季度开始,该行开始不良“双升”,但需要明确的是,这并不意味着资产质量风险爆发,完全属于可接受的正常现象。去年三季度末,浦发不良率仅0.40%,在上市银行中仅高于兴业,不论横向还是纵向比较,均已属超低水平,在此基础上若刻意追求不良率继续下降,不仅边际成本大幅递增,银行也将失去合理承担风险从而提升盈利水平的机会,因此我们认为,不良率从超低水平的小幅反弹,正反映出该行在平衡资产质量和盈利能力上的巨大进步。此外,浦发已计提拨备充足,今年只需35bps 的信用成本即可充分覆盖新增不良贷款,2011-12年拨备覆盖率预测为465.5%和425.6%。 维持“强烈推荐”评级 我们预测,浦发银行 2011-13年的EPS分别为1.46、1.75、2.01元,BVPS分别为7.80、9.27、10.97元,对应2月21日收盘价9.28元动态P/E 分别为6.4、5.3、4.6倍,动态P/B分别为1.2、1.0、0.8倍,我们认为,浦发银行在上市银行中P/B估值最低,资产结构调整对2012年净息差和利润增速具有显著的正面效应,估值修复潜力巨大,维持“强烈推荐”评级。

事项: 2月17日,中国人寿发布2012年1月保费收入公告。公司于2012年1月1日至2012年1月31日期间累计原保险保费收入约为人民币491亿元。 平安观点: 新会计准则下,中国人寿 2012年1月保费收入491亿元,同比增长9.1%。 受同比基数高,工作日同比减少和业务结构调整影响,预计中国人寿一月份个险开门红同比出现负增长,符合预期。2011年公司坚持业务结构调整,二季度以来个险新单规模保费增速出现持续下降,业务员人力也随着公司新基本法在全国的推广和严格执行出现持续下滑。我们认为公司目前的战略推进是非常正确的,必须坚持业务的价值导向,提升业务利润率,确保公司的长期健康发展。但在公司业务转型期间,阵痛在所难免。2012年仍处于公司的业务调整期,个险业务虽难有大突破,但应该不会再出现持续的负增长,预计新单保费增速为5%。 银保业务持续低迷,2012年不容乐观。2011年公司银保业务持续下滑,银监会新规后银保产品销售能力下降,加息以及银行渠道理财产品热卖使得保险产品竞争力下降,引致全年业务萎靡。同时,目前各寿险公司的偿付能力均较为紧张,而银保趸交业务对于资本金的占用严重,各公司也会有意识的控制银保的业务规模。我们预计公司2012年银保业务不会有大规模增长,与2011年基本持平。 维持公司“推荐”评级。受业务结构调整和资本市场下跌影响,中国人寿2011年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境,阵痛期间公司业务员人力的持续下降和个险业务的持续下滑使得公司股价缺乏上涨动力。经历过2011年的业务盈利双低谷后,我们认为2012年公司的业务发展有望趋稳,寿险业务的盈利情况也将好于2011年。我们维持中国人寿“推荐”评级,预计公司2011-2012年EPS 为0.87元和1.17元,对应PE 分别为21和16倍,P/EV 为1.5倍。

投资要点 中长期内优势显著、需关注短期压力 我们认为,中长期内,兴业银行至少具有以下竞争优势:1)同业业务经验带来的应对利率市场化的能力;2)股份制银行中最低的成本收入比;3)房地产风险防控成效显著。但短期内,较大规模的同业资产既将制约其净息差,也将在新资本协议下受较大负面影响(同业资产风险权重调整),同时,再融资压力较为紧迫。因此,在把握兴业中长期优势的同时,短期压力也应得到关注。 同业业务短期内制约净息差、成本收入比优势明显 同业业务作为兴业银行差异化竞争的着眼点之一,在近些年得到了大力发展,同业资产占总资产比例一直在上市银行中位居前列,我们认为,虽然该行同业业务的优势明显、经验丰富,对应对未来全面利率市场化有非常积极的帮助,但短期来看,由于同业市场利率已经市场化,利差远低于存贷利差,规模较大同业业务对兴业的净息差有明显制约,去年该行受同业市场震荡的影响,季度间净息差出现较大波动,我们预计今年净息差将同比收窄5bps至2.41%,短期内需密切关注兴业的净息差表现。另一方面,同业业务费用开支低于传统存贷业务,且兴业总部位于经营成本较低的福州,因此,该行享有在股份制银行中最低的成本收入比,我们预计其在费用支出上的优势将得以延续。 房地产风险防控成效显著、拨贷比达标压力不大 近两年来,兴业在控制房地产贷款占比上取得了明显成效,对公房地产贷款占比已从2006年16.6%的高点降至2011年6月末的9.5%(居上市银行中游水平),个人住房按揭的占比也已从2007年27.5%的高点下降至2011年6月末的19.1%,我们预计未来这两项贷款的占比将继续出现小幅下降,对于房地产风险的防控成效显著。此外,兴业由于不良率较低,拨贷比在上市银行中排名靠后,我们预计2011年末拨贷比已上升至1.56%,由于达标期限较长,因此我们相信该行拨贷比达标压力不大,未来拨备计提力度不会出现显著变化。 再融资需求迫切、定向增发方式较为合理 2011年三季度末,兴业的资本充足率和核心资本充足率已分别下降至10.92%和8.08%,迫切需要补充核心资本。考虑到该行再融资的紧迫性和当前监管对于银行公开再融资的态度,我们认为定向增发的方式较为合理,据我们测算,合理的定增规模在300亿元左右,提升2012年核心资本充足率近2个百分点。 首次覆盖给予“推荐”评级 我们预测,兴业银行2011-13年的EPS分别为2.37、2.76、3.14元,BVPS分别为10.17、12.10、14.31元,对应2月15日收盘价14.10元动态P/E分别为5.96、5.12、4.49倍,动态P/B分别为1.39、1.17、0.99倍,基于对其中长期优势和短期压力的平衡考虑,首次覆盖给予“推荐”评级。

事项:民生银行2月14日公告称,公司2月10日发行了2012年第一期小微企业专项金融债,计划和实际发行总额300亿元,债券期限5年,采用固定利率计息,票面利率4.3%,发行募集资金将专门用于发放小微企业贷款。 平安观点: 较低利率利好净息差、预计第二期200亿元将在今年二、三季度发行:本次债券发行利率4.3%,大幅低于5年期定期存款利率5.5%,在今年银行面临严峻资金成本压力的情况下,较低的发行利率无疑将对该行的资金成本和净息差形成正面利好,确保2012-13年净息差仍能实现小幅提升。此外,该行在去年获批小微企业专项金融债额度500亿元,我们预计剩余的200亿元额度将在今年二、三季度发行,我们认为,将500亿元额度分两批发行,意在平衡迫切的资金需求和资金成本,以避免一次性锁定利率过高的风险,在市场利率缓慢下行的预期下,第二期发行利率存在低于第一期的可能。 发债募集资金迅速投放、“商贷通”重拾增速:据媒体报道,2011年末民生银行小微企业贷款“商贷通”余额已超过2300亿元,去年下半年,受存款增长乏力和贷存比高企的影响,“商贷通”投放速度大幅放缓,下半年余额环比增速仅11%左右,大幅低于去年上半年的环比增速31%,“商贷通”项目出现大量积压,在此背景下,我们相信本期及第二期金融债募集资金将得到迅速投放,同时贷存比仍将处于监管标准之下,贷存比对信贷投放的制约将被大幅弱化,预计今年全年“商贷通”余额净新增1112.9亿元,同比增长50%,占总贷款余额比重上升至23.7%,大幅高于去年720亿左右的净增幅度,仅比2010年1141.8亿元的净增量略低。 全年信贷继续快速增长、上调2011-13年盈利预测:500亿元小微金融债对今年总贷款余额增速的提升作用将达4.1%,今年全年总贷款余额预计同比增长16.4%,显著高于2011年14.5%的同比增速预测。在小微金融债低于预期的发行利率和2011年业绩快报基础上,我们分别上调2011-13年归属股东净利润预测8.4%、8.9%、10.1%至268.2亿元、322.9亿元、385.3亿元,预计2011-13年归属股东净利润同比增速分别为52.6%、20.4%、19.3%。 维持“强烈推荐”评级:预计民生银行2011-13年的EPS 分别为1.00、1.14、1.36元,BVPS 分别为4.78、5.83、7.03元,对应2月14日收盘价6.41元动态P/E分别为6.4、5.6、4.7倍,动态P/B 分别为1.3、1.1、0.9倍,基于该行在中小企业领域的核心优势和持续成长潜力,维持“强烈推荐”评级。