投资要点 业绩符合预期,主业保持盈利公司一季度实现营业收入 228.94亿,同比增长7.74%,归属于上市公司股东的净利润2.39亿,同比下降85.7%,实现EPS 为0.019元。公司一季度业绩符合我们的预期,公司的运输业务利润为2.2亿元,同比下滑85%。公司营业利润保持盈利状态。 毛利率下滑明显,深航贡献不容小视公司一季度毛利率为 14.85%,较去年同期下滑4.6个百分点。今年由于成本上升明显,造成毛利率大幅度下滑。在这个毛利率水平下,公司运输毛利为1.89亿元,因此公司毛利率下滑到了盈利平衡点左右。此外,一季度深航净利润预计能够达到2亿元以上,对公司报表的贡献非常重要。 投资收益大幅减少,国泰全年形势不乐观公司受到国泰去年四季度业绩大幅下滑的影响,一季度投资收益大幅减少。由于国泰一季度的形势仍然不乐观,尤其是两舱客源也出现了明显的疲态。预计国际客运年内难以恢复至较好状态,国际货运也处于严重的亏损状态之中,因此,今年国泰的投资收益贡献预计将大幅低于去年。 二季度主业业绩下滑幅度收窄去年二季度公司汇兑收益、投资收益、减值准备以及公允价值变动合计贡献了二季度业绩的38%。预计今年二季度这四部分仍然不会形成业绩,而主业业绩在二季度国内票价上升的刺激下,将有明显回升。我们预计全年年运输主业利润下滑27%左右,二至四季度运输主业利润下滑幅度仅在15%以内。 国际航线面临考验公司主动减少了一季度的 ASK 增速,尤其是国际航线运力投入明显减速。目前公司国内航线的盈利情况仍然是国内三大航最好的,深航的盈利情况也颇为可观,但国际航线,包括国泰航空的经营形势面临考验,预计国航国际航线在三季度将回暖,但国泰航空今年的业绩将低于去年。 旺季主业有望回暖,维持“推荐”评级行业旺季依然是供不应求,预计公司主业业绩将在二、三季度逐渐回升。下调公司12-14年公司的EPS 至0.38、0.44、0.46元,相对于4月27日收盘价的市盈率为16.6、14.1、13.7倍,维持对公司“推荐”的评级。 风险提示:宏观经济紧缩以及油价大幅上涨可能导致公司业绩低于预期。

投资要点新华保险4月27日公布2012年一季报业绩。2012年一季度实现归属于公司股东的净利润7.68亿元,同比下降35.7%,每股收益0.25元。每股净资产10.56元,较2010年底增长5.2%。 一季度净利润同比下降 35.7%一季度实现归属于公司股东的净利润7.68亿,较去年同期下降35.7%。公司一季度计提5.2亿元资产减值损失,是净利润同比下降的主要原因,占计提资产减值损失前利润总额的38%。 净资产同比增长 5.2%,投资回升超预期一季度末公司总资产4395.23亿元,较去年年底增长13.6%。一季度末净资产329.41亿元,较去年年底增长5.2%,增加约16亿元,一季度实现其他综合收益8.2亿,公司投资回升情况超预期。公司一季度实现投资收益37.7亿元,较去年同期下降3.26%,一季度年化总投资收益率为3.3%。 一季度业务表现优于同业2012年一季度实现已赚保费348.99亿元,同比增长15.6%。公司在低迷的市场环境中表现出了较好的业务成长性,个险和银保业务情况均好于同业。尤其是个险新单业务受益于解除了资本金瓶颈后的机构扩张,保持了优于同业的增长水平,预计全年新业务价值增速超过15%。 盈利预测与估值IPO和次级债融资后,长期以来抑制新华保险业务发展的资本金问题基本得以解除,公司新单保费增速高于行业平均水平。受益于股债市场回暖和准备金贴现率上行,寿险业务盈利情况也将好于2011年,我们维持公司“推荐”评级。我们预计公司2012-2013年的EPS分别为1.08元和1.35元,对应PE分别为32倍和25倍,P/EV为1.8倍和1.4倍。

投资要点中国太保4月28日公布2012年一季报业绩。2012年一季度实现归属于公司股东的净利润6.52亿元,每股收益0.08元,同比下降81.1%。每股净资产9.39元,较2010年底增长5.2%。 净利润同比大幅下降 81.1%,盈利表现低于预期中国太保一季度实现归属于公司股东的净利润6.52亿,较去年同期下降81.1%。 公司净利润大幅下滑主要受两点因素影响:1、投资表现低迷。一季度计提13.7亿元资产减值损失,是净利润同比下降的主要原因之一。公司一季度实现投资收益46.54亿元,较去年同期下降14%。2、费用大幅攀升。中国太保一季度手续费及佣金支出45.4亿元,业务及管理费51.1亿元,合计96.5亿元,较去年同期增长约20%,但公司保险业务收入同比仅增长2.6%。 净资产同比增长 5.2%一季度末公司总资产6179.30亿元,较去年年底增长8.3%。一季度末净资产807.84亿元,较去年年底增长5.2%,增加约33亿元。一季度实现其他综合收益33.9亿,浮亏减少幅度较大。 个人寿险新单保费增速远超行业平均水平2012年一季度,中国太保实现保险业务收入493.89亿元,同比增长2.6%。 人寿保险业务收入320.77亿元,同比减少0.7%,其中:新保业务收入156.56亿元,续期业务收入164.21亿元。营销渠道实现新保业务收入44.82亿元,同比增长29.3%,远超行业平均水平。 财产保险业务收入172.93亿元,同比增长9.3%。新渠道业务保持较快增长,电销业务收入21.53亿元,同比增长173.9%;交叉销售业务收入5.77亿元,同比增长34.0%,电销及交叉销售收入占产险业务收入的比例达15.8%。 盈利预测与估值中国太保一季度盈利表现低于我们的预期,但公司个险新单业务增速也超出了我们的预期。我们认为随着公司浮亏变现与股市回升引致浮亏减少,二季度以后中国太保的盈利能力将回升至正常水平,同时有鉴于公司目前良好的业务态势,我们维持公司“推荐”评级。预计公司2012-2013年的EPS分别为1.26元和1.54元,对应PE分别为17倍和14倍,P/EV为1.4倍和1.2倍。

一季度业绩符合预期,主业亏损意料之中 公司一季度实现营业收入193.24亿,同比增长6.42%,归属于上市公司股东的净利润2.66亿,同比下降73.68%,实现EPS为0.024元。公司一季度业绩符合此前的预期,扣除汇兑收益、投资收益及营业外收入影响后,公司的运输业务亏损2.21亿元。一季度市场票价同比下滑明显,运输业务亏损意料之中。 收入增速低于成本,油价影响一季度影响明显 公司一季度实现收入增长5.31%,相应ASK、ATK一季度分别增长3.14%和8.56%。根据我们的测算,公司可供吨公里收入同比下滑1.97%,而可供吨公里成本却上升4.08%。一季度市场景气度下滑,裸票价下滑,货运运价也大幅度下滑,而单位成本却保持上升态势。油价上涨对成本上升的影响明显。 汇兑收益贡献大幅减少,政府补贴成主角 一季度由于人民币小幅贬值,造成汇兑收益由2011年2.68亿减少至-0.21亿元,仅此一项贡献了公司业绩下滑的33%。公司营业外收入大幅上升2.4倍,成为一季度公司业绩保持盈利的关键原因。 二季度主业业绩回升降低汇兑减少影响 公司去年二季度业绩中,汇兑收益占据35%的比例。我们预计二季度由于裸票价的上升、成本增幅的收窄,运输主业的利润降幅将在10%以内。这样就使得二季度业绩同比去年下滑幅度在30%左右。主业业绩环比回升,同比降幅收窄,使得二季度公司整体业绩下滑幅度明显减少。 韬光养晦做调整 东航一季度ASK保持了之前两个季度的低增长,国际航线甚至缩减了运力投入。 在市场低迷时,东航加快了机队调整的步伐,一方面退租了部分老旧飞机,另一方面调整机队结构。同时,东航正在优化航线航班结构,强化浦东国际航线枢纽的建设以及为2015年迪斯尼的营业做网络上的准备。 业绩负面影响因素少,维持“推荐”评级 公司欧美国际航线比例相比较低,影响主业业绩的负面特殊因素较少,成本方面存在较多的改善空间。预计12-14年公司的EPS为0.32、0.39、0.44元,相对于4月27日收盘价的市盈率为12.8、10.3、9.1倍,公司业绩已经度过最艰难的时期,将迎来持续改善,维持对公司“推荐”的评级。 风险提示:宏观经济紧缩以及油价大幅上涨可能导致公司业绩低于预期。

公司一季度业绩低于预期 公司一季度实现营业总收入11.01亿元,同比增4.98%;归属于母公司净利润为3.68亿元,同比增2.63%;基本每股收益0.191元。公司业绩低于我们之前的预期,主要原因是收入增速较低,毛利率小幅下滑,导致公司业绩增速大幅度下滑。 收入增长放缓,税制改革影响会计报表 公司一季度起降架次同比增长7%,旅客吞吐量增长超过10%,但公司收入增速却仅有5%。我们认为,两方面原因导致这一现象:一是由于11年旅客吞吐量增长较少,使公司非航业务收入增长较慢,二是上海地区增值税改革之后,进入损益表的收入总额有所减少。 财务费用明显下降,管理费用显著上升 公司一季度财务费用同比下降63.3%,主要是由于公司现金存款的利率提高,带动公司利息收入的增长。公司一季度管理费用同比增长18.7%,这说明工资提升带动人工成本的上涨明显。 投资净收益下滑,航油公司贡献减少 公司投资净收益下滑12.2%。公司投资收益的主要组成部分是浦东航油公司,今年一季度航油价格变化比较平缓,导致航油公司进销差价缩小,利润也同步下滑。同时,德国动量由于一季度广告收入同比基本持平,也使得对投资收益的贡献基本不变。 时刻容量有望增长,12年业绩取决于航空业务增长 扣除投资收益后,公司实际的主营业务税前利润增长15.2%,仍然具备较好的增速。由于公司非航业务今年的增长有限,因此,公司2012年收入以及业绩的增长,均取决于航空业收入的增长。我们认为12年公司起降及旅客吞吐量增速有望进一步加快,带动航空业务收入较快增长。 维持“强烈推荐”的投资评级 公司12至14年EPS分别为0.88、1.01、1.15,对应23日收盘的PE分别为14.9、12.9、11.4倍。公司航空业务增长仍然值得期待,同时机场收费改革也势在必行,公司主营业务盈利增长仍然保持较快的增长,维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 宏观紧缩政策持续以及航空公司发生意外事件,有可能影响公司生产量及业绩增长

投资要点4月26日中国人寿公布2012年一季报业绩。2012年一季度实现归属于公司股东的净利润56.25亿元,每股收益0.20元,同比下降29.4%。每股净资产7.25元,较2010年底增长6.9%。 一季度净利润同比下降 29.4%一季度实现归属于公司股东的净利润56.25亿,较去年同期下降29.4%。公司一季度盈利同比大幅下降主要受以下因素影响:1、2011年年末累积的巨额浮亏引致一季度计提76.9亿的资产减值损失,大幅高于去年同期的15.7亿元;2、基金分红减少引致投资收益减少,一季度年化总投资收益率为2.71%。 净资产同比增长 6.9%,释放投资回升的积极信号一季度末公司总资产1.65万亿,较去年年底增加4.3%;净资产2048.3亿元,较去年年底增长6.9%,增加约133亿元。一季度实现其他综合收益76.71亿,释放了投资回升的积极信号。公司一季度实现投资收益185.6亿元,较去年同期增长6.8%。年化总投资收益率为2.71%,低于去年同期的4.50%,公司总投资收益率下滑主要受基金分红减少以及计提高额资产减值损失影响。 受同比基数高和业务结构调整影响,一季度业务表现低迷2012年一季度实现已赚保费1127.37亿元,同比下降7.6%,公司个险业务和银保业务双双下滑。受同比基数高和业务结构调整的影响,公司个险渠道新单业务表现低迷,同比大幅下滑。自2011年二季度开始的业务结构调整已经持续一年,中国人寿业务队伍和保单的品质均稳步上升,但业务规模持续下滑,预计2012年二季度以后业务发展态势将会趋稳。5月份中国人寿新董事长即将上任,公司的业务发展方向有待观察。 盈利预测与估值中国人寿一季度的业务和盈利情况基本符合预期,2011年末累计的巨额浮亏以及一季度同期较高的业务基数使得公司一季报难有亮丽表现。我们认为从2012年二季度以后业务发展有望趋稳,但新董事长的上任使得公司未来的业务发展方向存在不确定性。目前公司估值已反映了对于业务的悲观预期,我们维持公司“推荐”评级。预计公司2012-2013年的EPS分别为0.80元和1.00元,对应PE分别为23倍和19倍,P/EV为1.5倍和1.2倍。

投资要点 一季度业绩增长符合预期公司一季度实现营业收入2.53亿,同比增长14.83%,归属于上市公司股东的净利润8288万元,同比增长14.68%,实现EPS 为0.278元。公司一季度业绩增速符合我们的预期。 收入提升与公司航空业务量增速基本同步公司1-2月份累计起降架次、旅客吞吐量分别增长13%和16.7%。公司收入增速与航空业务量增速同步,说明公司航空业务与非航业务收入增速基本一致,公司整体收入增速保持良好状态。在具备PBN 运行条件后,公司时刻容量有明显增长。预计公司2012年的旅客吞吐量及起降量增速保持在15%左右,因此公司全年收入同比增速也将保持在15%以上。 成本增长快于收入,毛利率同比下滑环比回升公司一季度毛利率环比去年四季度提升0.6个百分点,为52.97%,但同比来看,公司毛利率下降3.2个百分点。公司毛利率虽环比上升,但低于去年前三季度。 公司航空主业的成本上升仍然保持较快的水平,人工成本以及T2航站楼装修后开始形成折旧费用是一季度成本上升的主要因素。 三项费用大幅度下降公司一季度三项费用分别同比及环比下降32.64%、50.47%。公司一季度管理方面的支出明显较少,说明公司一季度各项管理支出较少,成本控制较为严格。 财务费用的减少,主要源于货币资金存款带来的利息收入增长所致。公司三项费用控制效果很好,为公司一季度节省470万费用支出。 T2航站楼启用,非航业务有望突破瓶颈公司维修改造的T2航站楼于春节前后正式启用,这将不仅仅提升目前航空业务的效率,并且能够新增5000平米以上的商业面积。公司现有商业面积近2万平米,非航业务增长多年来受限于候机楼面积的不足,T2的启用将加快公司非航业务收入的增长。 公司 12年业绩增长平稳,维持 “推荐”的投资评级预计12、13、14年公司EPS 分别为1.25、1.37、1.47元,相对应4月20日公司股价的动态PE 为10.6、9.7、9.0倍。公司经营管理有序,全年业绩增长稳定,目前估值进入10倍区间,优势明显,维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示:台海局势紧张,宏观经济出现明显紧缩,造成公司起降量增长无法达到预期。

公司业绩符合预期,四季度业绩大幅度下滑 公司2011年全年实现营业收入927.07亿元,同比增长19.2%,归属母公司所有者的净利润50.75亿元,每股收益0.52元,同比下降12.58%。扣除汇兑、营业外收益、投资收益等,公司运输主业利润由2010年的38.99亿降至2011年的21.61亿,同比下滑44.58%。公司业绩符合预期。 国内运力增长缓慢,国际形势供大于求 2011年全年,公司国内、国际运力分别增长2.60%、34.10%。由于国内运力低增长,导致全年国内客座率上升3.2个百分点,国内市场持续高景气程度。而国际市场由于公司运力增长过快,导致客座率下滑。南航的国际运力主要投入了广州国际市场,客源不足使供需形势反转。 收入增长客运强于货运,国内强于国际 公司主营业务收入增长呈现不同局面。国内市场增长以及票价上升带整体客运收入的上升,货运业务则由于载运率及运价的下跌,导致收入明显下滑。国内业务单位收入水平保持较快增长,而国际业务无论客运、货运,收益水平均不理想。 利润增长上下半年两重天 南航2011年中报业绩保持增长态势,但全年却下滑。去年上、下半年公司整体表现差异明显,下半年在油价大幅度上升和经济不景气的双重作用下,成本大幅向上,收入增速大幅放缓,导致下半年业绩大幅低于去年。在需求不足的情况下,航油成本的上升对航空公司的业绩影响非常明显。 12年业绩向上突破难度较大 12年公司受到汇兑收益减少,油价维持高位,收益水平下滑等不利因素,业绩难以超过2011年。同时A380的运营难题目前仍然没有更好的方案出台,也加大了我们对公司12年业绩的担忧。预计12-14年公司EPS分别为0.42、0.49、0.56元,相对应3月30日公司股价的PE为10.7、9.2、8.1倍。鉴于公司目前估值处于较低水平,全年经济有望缓慢复苏,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:国内宏观经济紧缩以及油价上涨将影响公司业绩增长。

公司业绩大幅下滑,预期之外意料之中 公司2011年全年实现营业收入971.39亿元,同比增长20%,每股收益0.61元,同比下滑41.9%。汇兑损益达到亿30.62元,占公司利润总额的30.29%。 前期计提减值准备16.9亿元,相当于EPS 减少0.138元。公司业绩略低于预期,原因是对公司管理费用的估计不足,但公司业绩大幅度下滑却是意料之中。 成本增速快于收入,油价上涨致客货运毛利均下滑 受航油以及人工成本快速上涨的推动,公司成本上升明显快于收入的上升,公司整体的毛利率较2010年下降了2.38个百分点。在成本增长中,燃油成本上涨贡献了主营业务成本上涨的67%。12年燃油成本较11年仍有较为明显的上涨,进一步加大了各公司的成本压力。 客运增速收入不及成本,提高国际收入品质是关键 公司客运收入增速不及成本,其中国内客运收入在燃油附加费的保护下增长良好,但国际客运收入增长不足10%,尤其是客座率及客公里收入双双同比下滑,使得国际航线的盈利大幅下滑。我们认为,公司应对目前行业回调,关键在于通过提高两舱及高端旅客比例,提升收入品质,才能减少周期下行的冲击。 货运前景难言乐观,国内国际都有难题 公司货运收入下滑,载运率与单位收入水平均低于去年,显示货运市场的极度不景气。公司国内货运运价大幅下滑,而国际货运则是载运率大幅回落,国内国际货运市场需求都明显不足。2012年由于油价处于高位,货运业务扭亏希望不大,前景仍然暗淡。 国际化发展进入深水区 国航经过了 2010年国际航线的高景气之后,在行业周期下行时,明显受到国际航线客源质量不高、盈利水平较低的问题。我们认为,公司国际化发展进入到了深水区,需要在营销模式、旅客服务、运营保障方面做出大的调整,才有可能形成足够的与外航对抗的竞争力。 12年业绩增长难度大,主业难填汇兑缺口 预计 12年公司汇兑将减少,航空主业盈利也不会超过11年,预计公司业绩增长难度较大。预计公司12-14年EPS 分别为0.53、0.62、0.64元,分别对3月29日收盘价PE 为11.0、9.5、9.1倍。维持对公司“推荐”的评级。 风险提示:欧美经济复苏放缓及航油价格大幅度上涨对公司业绩形成负面影响。

投资要点 3月29日新华保险公布2011年年报业绩。2011年实现归属于公司股东的净利润27.99亿元,同比增长24.5%,每股收益1.24元,同比下降33.7%。每股净资产10.04元,较2010年底增长85.7%。每股净资产6.78元,较2010年底下降8.2%。2011年末内含价值总额为489.9亿元,同比增长74.4%。一年新业务价值为人民币43.6亿元,同比下降8.0%。 投资表现优于同业,净利润同比增长24.5% 大幅降低权益资产配置比重是公司投资表现优于同业的主要原因。面对2011年国内资本市场的持续动荡行情,公司及时调整资产配置,执行以防御为主的投资策略,提升固定收益类资产比重,大幅降低权益资产仓位。2011年末股权型投资在投资资产中占比为7.8%,较上年末降低5.5个百分点。新华保险2011年总投资收益同比增长21.6%,是盈利增长的主要原因。 坚持价值发展、回归保险本原 2011年新华保险积极推动战略转型,优化业务结构,提升业务品质。虽然营销与银保渠道新单保费均出现下滑,但营销员渠道业务占比、营销员人力、绩优营销员人数、新业务价值利润率均有所提升,营销渠道首年保费中10年及以上交费期占比由44.7%上升至64.0%。 偿付能力提升至156.0%,发行次级债为业务发展提供支持 新华保险通过上市前的股东增资和A+H发行上市,资本实力显著提升,偿付能力充足率跃升至2011年末的156.0%。2012年2月,新华保险董事会通过发行100亿元次级债和50亿元债务融资工具,为新华保险有效应对经营环境变化和业务发展提供了坚实的支撑。 维持新华保险“推荐”评级 2011年受业务结构调整和宏观市场环境影响,新华保险2011年遇到个险与银保业务双双下滑的困境。IPO和次级债融资后,长期以来抑制新华保险业务发展的资本金问题基本得以解除,公司新单保费有望维持长期稳健增长。受益于股债市场回暖和准备金贴现率上行,寿险业务盈利情况也将好于2011年,我们维持公司“推荐”评级。我们预计公司2012-2013年的EPS分别为1.08元和1.35元,对应PE分别为27倍和21倍,P/EV为1.5倍和1.2倍。

投资要点 2011年归属股东净利润同比增长40.2%、EPS 1.67元招商银行2011年归属股东净利润同比增长40.2%至361.3亿元,EPS 1.67元。 2011年全年,贷款和存款分别同比增长14.6%和17.0%,净息差同比扩大41bps至3.06%,不良贷款余额同比下降5.3%,不良率同比下降12bps 至0.56%,拨备覆盖率400.1%,核心资本充足率和资本充足率分别为8.22%和11.53%。 第四季度存款大幅反弹、今年存贷款增量高于去年去年第四季度,招行存款增速大幅反弹,单季环比增长6.2%,贷款余额环比增长2.7%,由此带动监管口径贷存比回落至71.8%。2012年,在行业范围内吸存压力的影响下,我们预计招行将在存贷款增量上保证优于去年,而增速则将出现一定放缓,今年贷款和存款余额增速预计分别为14.0%和15.0%。 2011年净息差表现优异、存款成本优势防止今年息差下滑2011年,招行全年净息差同比上升41bps,升幅居已披露业绩银行之首,同时,年内四个季度均实现单季净息差环比上升,我们认为,招行传统的存款成本优势以及逐渐强化的贷款定价能力,是其净息差优异表现的最重要因素。去年全年,招行存贷利差扩大了80bps,仅次于贷款定价能力更强的民生银行(存贷利差扩大83bps,但招行去年在同业市场的优异表现,令其整体净息差升幅超过民生),大幅高于其他已披露业绩银行的平均水平(46bps)。今年,我们预计招行的低成本存款优势将有效防止其息差下滑,我们预期招行全年净息差为3.07%,与去年相比基本保持稳定。 不良“双降”、拨备充足、今年不良率回升不会影响利润增长截至目前,招行是第三家在去年第四季度实现不良环比“双降”的银行(另两家为农行和交行),当季不良余额和不良率分别环比下降2.6%和3bps,同时,去年末拨备覆盖率已提升至400.1%,位居上市银行前列。2012-13年,我们预计不良余额同比增长23.0%和17.7%、不良率0.60%和0.63%、拨备覆盖率392.3%和387.5%,归属股东净利润增速19.0%和15.6%,此前充足的拨备计提完全消化了不良率回升的影响,不会对利润增长造成负面影响。 内生性资本增长成效初现、配股提升资本充足率1.7个百分点去年全年,核心资本充足率同比上升18bps 至8.22%,资本充足率同比上升6bps至11.53%,且年内四个季度均实现逐季环比上升,招行内生性资本增长模式初现成效。同时,我们预计350亿元A+H 配股将在今年二季度内完成,届时将提升资本充足率1.7个百分点,预计今年末核心资本充足率和资本充足率将分别达到10.31%和13.04%,资本瓶颈将得到彻底解决。 n 维持“强烈推荐”评级我们预测,招商银行2012-13 年的EPS 分别为1.63、1.89 元,BVPS 分别为9.05、10.76 元,对应3 月28 日收盘价11.80 元动态P/E 分别为7.2、6.3 倍,动态P/B 分别为1.3、1.1 倍。中短期内,招行的存款成本优势仍将对其盈利能力形成有力支撑,内生性资本增长模式亦已开始显现成效,维持“强烈推荐”评级。

开发区运营机遇与挑战并存 东部地区的产业升级和中西部地区的产业转移为未来5-10年的开发区建设带来了新的发展机遇,但是传统的园区开发模式遭遇瓶颈,政企双方利益诉求不一致所产生的代理人问题亟待解决。 综合性园区开发一站式解决方案提供商 公司的商业模式高度契合政府诉求:一站式解决方案弥补了众多区县级地方政府资金和专业能力的不足,充分发挥出园区和地产的协同效应;落地投资额返还制度则解决了代理人问题,实现了政企双方利益的统一。强大的招商能力与品牌影响力铸就了公司模式的壁垒;建立在合理价差基础上的地产销售和成熟招商共同保证了公司商业模式异地复制的成功率。 持续高增长:未来5年净利润CAGR超30% 公司具有非常好的业绩锁定性和成长性,未来5年净利润CAGR将超过30%:长期看,新增园区的成功复制和现有园区的开发潜力为公司的持续增长奠定了基础;中短期看,截止2011年底,地产业务和园区业务的业绩锁定系数都在4以上,超强的业绩锁定性为公司的高成长提供了重要保障。 估值探讨:怎么看都便宜 相对估值方面,公司2012年PE仅为8倍;鉴于园区业务开发周期的规律性和利润率的可预测性,我们使用利润折现法对其进行估值,再结合房地产业务的NAV,推算出公司的合理价值约为260亿元。所以,不管从哪个角度看,公司的价值都是严重低估的。 维持“强烈推荐”评级,上调目标价至35元 我们预测,公司2012、2013年的EPS分别为3.19、4.29元,净利润年均复合增速为36%,最新收盘价对应的PE分别为7.0和5.2倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为39元,股价相对于NAV折让43%。我们认为,公司具备持续成长能力,而且业绩锁定性超强,未来5年净利润CAGR将超过30%,目前股价严重低估。维持“强烈推荐”的评级,上调目标价至35元,对应2012年PE为11倍。 风险提示 1、房地产市场的超预期调整导致公司地产销售大幅下滑,回款减少,资金面压力加大;2、经济加速下行导致园区的招商及入园企业的投资进度低于预期;3、土地市场的急速冷却导致地方政府的偿付能力出现问题,影响公司的现金流。

事项:四川成渝发布年报及利润分配预案,公司2011年实现营业收入38.07亿元,同比增长39.5%;净利润13.04亿元,同比增长13.87%;每股收益0.427元,同比增长13.87%,完全符合我们0.43元的盈利预测。公司利润分配预案为每股派现金红利0.09元(含税),不转增不送股。 双流仁宝BT项目完工导致收入大幅度增加受国内宏观经济增速放缓因素影响,通行费收入仅24.28亿元,同比增长5.76%。 双流仁宝BT项目完工,确认收入9.38亿导致收入大增39.5%。而BT项目毛利率仅21%,远低于车辆通行费68%的毛利率,导致净利润增速低于收入增速。 公司各路段增速缓慢由于货车占比下降,导致单车收入下滑,下属各路段车流量增速略快于收入增速。成渝、成雅、城北高速收入同比增速仅为3.2%、4.2%、1.5%,成乐高速依旧保持较高的增长,增速为15.9%。我们认为随着2012年与成雅和成乐接壤的乐雅、雅泸、乐自高速建成后,贯通效应会体现,对这两条路段的车流量产生诱增,并在一定程度上提高单车收入。 后续BT项目依然充足公司目前仍有三个BT项目在手,包括双流仁宝BT、仁寿BT、双流西航港六期BT,三个项目投资总额达到27亿元,预计未来两年将逐步结算。BT项目很好的提高了公司资金的利用效率,扩展了公司的利润来源,也反映了公司管理层积极进取的态度。 公司未来几年资本开支较大公司未来几年成仁高速、遂广、遂西将陆续投产,我们丝毫不怀疑各路段的发展前景,但刚投入使用前几年将对公司增长带来较大的压力。公司最大的看点还是货车通行费20%优惠的取消和成南高速的资产注入。 估值较低,维持“推荐”评级我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.47、0.50、0.57元,对应于3月28日收盘价3.66元市盈率分别为7.86、7.25、6.38倍。虽然公司增速较低,分红率也不高,但估值较低,且存在资产注入预期,维持“推荐”的投资评级。

投资要点 2011年归属股东净利润同比增长29.9%、EPS 0.82元交通银行2011年归属股东净利润同比增长29.9%至507.4亿元,EPS 0.82元,符合我们的预期。2011年全年,贷款和存款均同比增长14.5%,净息差同比扩大13bps 至2.59%,不良贷款余额同比下降12.0%,不良率同比下降26bps 至0.86%,拨备覆盖率256.4%,核心资本充足率和资本充足率分别为9.27%和12.44%。 贷款和存款增长保持稳健去年第四季度,交行贷款和存款余额分别环比增长2.2%和3.8%,在已披露业绩的银行中增速居中,我们认为,该行出于对负债成本尤其是主动负债成本的控制,对于吸收高价批发性存款较为审慎,去年全年,存款和贷款增长相对平稳和均衡。2012年,我们认为该行会继续严格控制存款成本,对存款余额增速的预期也与去年基本相当,因此,受其较高贷存比的限制,今年贷款增速亦与去年基本持平,我们预计,今年贷款和存款余额分别同比增长14.6%和14.8%。 去年净息差达到周期性高点、今年全年息差预计与去年持平2011年全年,交行贷款和存款利率分别同比上升97bps 和43bps,两者增速在已披露业绩的银行中均位居前列,我们认为,该行的净息差去年已经达到周期性高点,在高企的贷存比和吸存压力的共同影响下,今年难以继续扩张。但是,我们相信该行今年有极大动力维持净息差稳定,主要通过:1)优化资产结构,继续提高中小企业和消费贷款比重;2)严格控制存款成本、尤其是主动负债成本;3)加强定价精细化管理。我们预计今年全年净息差2.59%,与去年持平。 4Q11不良“双降”、今年不良率触底反弹、有优于预期的可能交行去年资产质量表现优异,第四季度继续实现不良“双降”,不良余额和不良率分别环比下降6.8%和8bps,符合我们的预期,在已披露业绩的银行中表现突出。我们认为,交行的风险管理水平近年显著提高,同时其审慎的信贷政策亦取得了明显成效。2012-13年,我们预期交行不良余额同比增长25.0%和22.9%、不良率0.94%和1.01%、拨备覆盖率254.1%和241.2%,归属股东净利润增速17.1%和16.3%,尽管假设较为悲观,但拨备覆盖充足、利润增长稳健。同时,我们相信,该行今明两年实际资产质量状况存在优于预期的可能。 维持“强烈推荐”评级我们预测,交通银行2012-13年的EPS 分别为0.80、0.93元,BVPS 分别为5.06、5.79元,对应3月28日收盘价4.69元动态P/E 分别为5.9、5.0倍,动态P/B 分别为0.9、0.8倍。目前交行P/B 在银行板块中最低,未来业绩增长稳健、资产质量影响无忧、年内定增完成后3-4年内亦无外部再融资需求,估值修复趋势明确,维持“强烈推荐”评级。

投资要点3月27日中国人寿公布2011年年报业绩。2011年实现归属于公司股东的净利润183.31亿元,每股收益0.65元,同比下降45.5%。每股净资产6.78元,较2010年底下降8.2%。2011年末内含价值总额为2928.5亿元,较2010年末下降1.8%;2011年一年新业务价值为202.0亿元,较2010年同期增长1.8%。 受投资收益大幅下滑影响,盈利同比下降 45.5%盈利大幅下降主要受两点因素影响:1、中国人寿2011年总投资收益同比下降22.3%,是寿险盈利大幅下降的主要原因。2、2011年准备金假设变动减少中国人寿税前利润32.68亿元。保险行业切换新会计准则后,中国人寿在2009、2010年受准备金假设调整影响,调增税前利润分别达到81亿元和64亿元,对公司盈利持续稳定增长带来很大压力。 坚持业务结构调整,利好公司长期健康发展2011年中国人寿迎难而上,开拓进取,大力推进发展方式转变,业务结构持续优化,提升公司业务利润率,利好公司长期健康发展。但业务结构调整之路势必坎坷曲折,规模保费增速下滑在所难免。个险渠道积极把握竞争机遇,大力推进新版基本法并严格考核制度,实现了销售队伍基本制度的统一和转换升级,有效提升制度的市场竞争力和激励效能。营销制度改革和业务结构调整带来了业务质量的明显提升。 维持中国人寿“推荐”评级受业务结构调整和资本市场下跌影响,中国人寿2011年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境,阵痛期间公司业务员人力持续下降和个险业务持续下滑使得公司股价缺乏上涨动力。我们认为从2012年下半年公司业务发展有望趋稳,受益于股债市场回暖和准备金贴现率上行,寿险业务盈利情况也将好于2011年,我们维持公司“推荐”评级。我们预计公司2012-2013年的EPS分别为0.80元和1.00元,对应PE分别为21倍和17倍,P/EV为1.3倍和1.1倍。