事项:许继电气发布三季报,公司1~3Q14实现营收50 亿元,同比增长14.36%;归属上市公司股东净利润5.9 亿元,同比增长58.31%;每股收益0.59 元。业绩略低于我们的预期。 平安观点: 电网投资节奏延后致业绩增速趋降. 报告期内,公司主业变配电收入预计达23 亿元,与去年持平,其中配网产品因国网招标批次的减少(14 年至今1 次,往年在3 次),以及各网省配网招标的同步减少而有所下降;直流输电/智能中压/智能电表收入预计达8/8/6 亿元,同比增长20%以上,其中直流输电的增速较1H14 显著放缓,主要系13 年未有特高压直流线路开工,12 年的线路基本建设完成所致;智能电源业务收入预计达4 亿元,同比增长近10%,在10 月国网电动汽车充换电设备的第四批招标中,公司中标金额近2 千万。 毛利率稳步提升,费用控制良好. 报告期内,公司的综合毛利率为31.43%,同比提升4.81 个百分点,主要系换流阀、充电等高毛利产品的注入以及原材料价格的持续降低。公司净利润增速快于收入增速的原因,主要系毛利率提升,以及公司持续推进国网集团的集约化管理,销售/管理/财务费用率同比降低0.24/-0.22/0.27 个百分点,导致盈利能力增强。报告期内增值税返还减少,导致营业外收入同比减少64.64%。 短期政策波动,不改公司长期成长弹性. 上半年的国网审计及近期的电改议题,在一定程度上影响了电网的投资进度。 这种自上而下的波动传递到许继等电网板块公司,一方面造成了业务实际需求的缩减,另一方面也对公司的估值空间形成了压制。我们认为,配网自动化是产业结构升级的必由之路,电代煤的治霾需求将加快特高压及新能源的发展,预计南网的滇西北-广东特高压直流有望在11 月获得核准,同时电动汽车的充电市场也在加速启动,公司的配电、特高压、新能源等业务将享有持续的政策红利,看好许继电气的长期成长性。 盈利预测与评级. 考虑到电网的投资节奏延后,我们下调对公司14~16 年的盈利预测分别为12%/10%/13%,预计14~16 年公司EPS 为0.75、1.04 和1.54 元,对应10月29 日收盘价PE 分别为27.9、20.2 和13.6 倍,我们长期看好公司未来的成长空间,维持“强烈推荐”评级,未来6 个月目标价28 元。 风险提示. 电改带来对国网系公司冲击的风险。

事项:英威腾发布三季报,公司1~3Q14实现营收8亿元,同比增长18.74%;归属上市公司股东净利润1.2亿元,同比增长42.30%;每股收益0.35元。业绩符合我们的预期。 平安观点: 收入稳步提升,全年业绩有望高增长 报告期内,公司变频器收入估计达6.3亿元,同比增长近20%,领先行业平均增速10个百分点以上;伺服驱动系统收入估计达7千万,同比增长近45%,维持13年以来40%以上的快速增长;其他产品收入估计达1亿元,同比增长近7%。报告期内,公司的工业自动化业务增速较快,预计4Q能源电力领域UPS、光伏逆变器的放量,有望助力全年业绩实现40%的高增长。 集团平台整合效应显现,盈利能力持续增强 报告期内,公司不断加强集团营销、供应链及各项工作业务管理平台的整合利用,成本费用得到有效控制,毛利率水平稳定在43%。净利润增速快于收入增速的原因,主要系公司管理费用率/销售费用率同比降低1.79/0.82个百分点,导致盈利能力增强。3Q公司投资收益近2千万,同比增长1791%,系公司使用闲置资金购买理财产品,收益增加所致。 立足核心电驱动,全产业链布局电动汽车 8月以来,英威腾与欣旺达三度联手,合力拓展电动汽车上下游,先后覆盖电控系统、动力电池以及电动汽车运营领域,积极实现对电动汽车产业链的全面布局。公司长期以来立足电机变频驱动,掌握电动汽车电机控制的核心技术,而欣旺达在锂电池模组方面优势明显,未来通过创造性的技术互补、分时租赁等商业模式的创新,有望提供开创性的电动汽车整体解决方案。公司近期有望推出,面向客车及特种车厂商的电动汽车电机控制器产品,我们看好公司电动汽车业务未来的发展前景。 盈利预测与评级 预计14~16年公司EPS为0.50、0.68和0.94元,对应10月28日收盘价PE分别为31.1、22.9和16.7倍,维持“推荐”评级,未来6个月目标价20元。 风险提示 1、未来宏观经济持续恶化的风险;2、新业务开拓进度低于预期的风险。

事项:四方股份发布三季报,公司1~3Q14实现营收20亿元,同比增长7.89%;归属上市公司股东净利润1.7亿元,同比下降3.8%;摊薄每股收益0.42元。 业绩低于我们的预期。 平安观点: 业绩低点趋近,下滑区间持续收窄。 1~3Q14,公司实现营收20亿元,同比增长7.89%,3Q同比增长17.29%;归属上市公司股东净利润1.7亿元,同比下降3.8%,3Q同比下降2.28%,业绩下滑区间进一步收窄,部分系电网投资同比回升所致,其中3Q单月分别同比增长7.4%/17%/9.7%;预计公司传统主营继电保护及变电站自动化系统收入同比持平;稳定监测/故障信息业务的收入增速预计近10%,发电厂自动化/轨道交通/电力电子收入维持较快增速,预计分别同比增长30%/200%/30%。考虑到网内业务占公司的营收比重近80%,其中继保主业近60%,上半年国网审计导致的电网投资放量的整体延后,我们认为公司目前正在趋近业绩低点。 毛利率稳中趋降,费用控制有待加强。 报告期内,公司的毛利率为42.16,同比持平,3Q环比下降1.44个百分点,主要系低毛利电力电子产品比重增加所致。期间费用率达34.87%,同比上升0.27个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为17.49%/17.48%/-0.1%,期间费用的持续高企制约了公司的盈利能力,考虑到公司的研发费用占比较高,长年维持在10%以上,销售费用的控制存有较大空间。 网内网外并举,成长空间可期。 我国经济结构调整的重点在于能源结构的转变,清洁能源和节能减排顺应了时代的诉求,我们认为,公司在保持网内技术领先优势的同时,正积极拓展网外业务,致力于提供优化的能源整体解决方案,将先进的电力自动化技术外延扩展至电力下游行业的监控领域等,公司未来的成长空间值得期待。 盈利预测与评级。 考虑到电网的投资节奏延后,我们下调对公司14~16年的盈利预测分别为18%/17%/17%,预计14~16年公司EPS为0.89、1.17和1.52元,对应10月29日收盘价PE分别为19.9、15.2和11.7倍,下调评级至“推荐”评级,未来6个月目标价21元。 风险提示:电改的风险。

事项:国电南瑞发布三季报,公司1~3Q14实现营收52亿元,同比增长0.27%;归属上市公司股东净利润6.5亿元,同比下降18.44%;每股收益0.27元。业绩低于我们的预期。 平安观点: 电网自动化业务收入稳定,高毛利配网产品占比减少 1~3Q14国电南瑞的毛利率为25.87%,同比减少2.3个百分点,其中3Q14的毛利率为21.34%,环比下降6.9个百分点。报告期内,公司电网自动化主业的收入保持稳定,毛利率下降的主要原因系公司产品结构的调整,高毛利配网产品(毛利在35%以上)因国网招标批次的减少(14年至今1次,往年在3次),竞标中实行的低价中标规则,以及各省配网招标的同步减少,导致公司配网产品的收入大幅下降。报告期内,公司的低毛利率产品如硬件的收入占比增大。 4Q进入结算高峰期,新业务拓展及资产注入值得关注 截至9月电网完成投资2635亿元,同比增长3.6%,其中3Q单月分别同比增长7.4%/17%/9.7%;从历年统计数据来看,国电南瑞4Q的收入占比全年的近40%,考虑到公司的电网业务比重近60%,上半年受审计影响的电网投资将顺延至下半年集中释放,预计4Q电网投资力度有望进一步加大,全年实现近4000亿,同比增长约5%,从而对公司的业绩构成显著支撑。同时,年底前光伏、风电的抢装行情以及节能、铁路电气等新业务的快速拓展,有望提振公司的全年业绩恢复至两位数以上的增长。我们关注到公司资产注入的三年之约,目前已过去近一年,同为国网系旗下的置信电气现处于停牌状态,在混合所有制改革加速推进的大趋势下,公司资产整合的预期正逐步升温。 盈利预测与评级 考虑到公司前三季度的业绩下滑幅度,我们下调对公司14~16年的盈利预测分别为12%/11%/9%,预计14~16年公司EPS为0.75、0.93和1.20元,对应10月27日收盘价PE分别为21.1、17.1和13.2倍,我们长期看好公司未来的成长空间,维持“强烈推荐”评级,未来6个月目标价20元。 风险提示 1、智能电网投资放缓;2、电改的风险。

事项:汇川技术发布三季报,公司1~3Q14实现营收16 亿元,同比增长37.06%;归属上市公司股东净利润4.6 亿元,同比增长15.27%;每股收益0.59 元。业绩略低于我们的预期。 平安观点: 毛利率、营业外收入减少,管理费用率增长致业绩增速走低。 报告期内,汇川技术的收入快速增长达37%,业绩增速近15%,收入快速增长的原因,主要是新产品收入较好,以及伊士通并表所致。公司业绩增速低于收入,主要有3 方面原因:1)公司的光伏逆变器由于华为进入加剧竞争等低毛利产品增加,导致毛利率同比降低约3 个百分点;2)政府补助减少致营业外收入同比下降4 个百分点;3)人员及研发费用增加导致管理费用率增长。 产品结构持续优化,新能源、伺服马力十足。 报告期内,公司传统主营变频器类产品收入9.7 亿元,同比增长12%;伺服收入2.3 亿元,同比增长11%;新能源收入2.2 亿元,同比增长554%。公司的新业务比重持续提升,对地产行业的依赖进一步降低。1~3Q14 变频器的收入,占比总营收的60.6%,相比2013 年降低近9 个百分点。受益于新兴自动化设备发展、公司产品性能的提升/政策利好和大客户销售支撑,通用伺服产品/新能源汽车电机控制器实现销售收入0.93/1.4 亿元,同比均取得大幅增长。 节能时代弄潮儿,绽放工业自动化新华章。 节能与机器替代人工将是时代的主旋律,汇川技术自成立以来,一直秉持着技术引领,以国际化的视野、高度前瞻的战略布局为依托,由最初的变频器起家,发展至今时的涉足节能环保、高端装备、新能源等多领域纵横的全方位领先格局。凭借电力电子领域精湛的技术积淀,在机器人、新能源汽车、通用伺服系统等工业自动化节能领域,有望谱写新的乐美华章。 盈利预测与评级。 我们认为公司质地优良,长期看好公司的成长价值,4Q 新产品的推出带动毛利率的提升、新能源汽车的快速推广以及公司向乘用车领域的拓展,将齐力助推公司业绩的二次提速。预计14~16 年公司EPS 为0.88、1.17 和1.66 元,对应10 月23 日收盘价PE 分别为30.2、22.6 和15.9 倍,维持“强烈推荐”评级,未来6 个月目标价35 元。 风险提示。 1、未来宏观经济持续恶化的风险;2、新产品和新市场开进度低于预期的风险。

立足智能电网,配电、特高压、新能源等业务持续增长 许继电气拥有行业最完整的产业链布局,业务产品横跨电网一二次、交直流领域,在配电自动化、特高压输电及新能源充电等领域傲视群雄,引领着智能电网的快速发展。主营涵盖智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、智能电源及应用系统、EMS加工服务。公司目前业务以智能变配电、直流输电及智能中压供用电为主,截止1H14,三项业务分别占比公司收入的39%、20%和18%,智能电源及应用系统为未来业务发展重点,占比7%。 经济增速放缓,电力升级换代正当时 发电量作为克强指数的重要一环,电力行业的投资与国民经济的趋向高度相关。近年来我国经济增速呈进一步放缓态势,电网的投资比例以及电源结构中新能源的比重在逐年提升,电网建设将成发展重点。配电自动化建设未来三年有望出现50%以上的复合高增速,未来3年不少于4条特高压直流线路的投资,将为许继电气带来持续利好。 新蓝海,新模式,新跨越 公司正迎来新的蓝海空间:配电、特高压、新能源等业务将享有持续的政策红利;分布式光伏发电、电动汽车充电等新能源微网业务的快速发展,有望助力许继电气形成新的自下而上的业务需求,实现B2B向B2C——从“电线杆上”到“屋檐底下”商业模式的拓展;全新的下游市场空间有望为公司业绩注入极大的弹性,引领许继电气实现新的跨越式发展。 盈利预测、估值与评级 预计公司将进入新一轮的快速增长期,2014-2016年收入增速将分别达到37%、31%、25%,EPS为0.85元、1.16元以及1.77元。我们看好许继电气的配网、直流及新能源业务的长期成长性,公司目前的估值折价,主要源于市场对电改的担心;随着电网电源投资增速的恢复,作为行业龙头,且在配电、特高压、新能源等高增长领域具有引领者的地位,公司应能享有高于行业平均的估值水平。我们认为公司的合理价值应为28元,对应2015年PE约为24倍,目前公司股价对应2015年动态PE仅17倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1)配网投资增速不及预期;2)特高压建设进度不及预期;3)电改带来对国网系公司冲击的风险。

投资要点 事项:四方股份发布半年报,公司上半年实现营业总收入12.90亿元,同比增长3.14%;归属上市公司股东净利润0.99亿元,同比下降4.90%;每股收益0.24元。二季度单季归母净利增速已转正(0.43%),业绩符合我们的预期。 平安观点: 电网投资放缓影响传统主营收入,新业务表现亮丽 上半年,公司传统主营业务继电保护及变电站自动化系统收入同比下降9.04%,毛利率同比增长1.62个百分点,主要系电网审计致投资增速放缓,以及投资重心向特高压和配网倾斜所致;发电厂自动化系统不断开拓新的市场,收入同比增长31.62%,毛利率同比下降3.89个百分点;新业务配网自动化、轨道交通和电力电子增长迅速,收入分别同比增长39.91%/215.66%/39.46%,毛利率分别同比下降1.07/0.29/3.98个百分点,技术优势彰显产品的核心竞争力。 研发投入持续加码,三大主线有望领跑节能热潮 报告期内,公司研发投入同比增长14.14%达1.62亿元,占营业收入比例达12.57%,连续三年一直保持在10%以上,远超行业平均水平。公司坚持以创新驱动为核心,持续加大研发投入,铸就品牌价值,已形成继电保护、感应加热、分布式配网的行业龙头地位。报告期内,公司在国网各批次集中招标中总中标量排名第二、南网框架招标排名第一,行业总排名第二。 我国经济结构调整的重点在于能源结构的转变,清洁能源和节能减排顺应了时代的诉求,未来势将迎来波澜壮阔的发展。特高压输电、配网自动化和电力节能可有效改善我国的能耗水平,是未来长期的投资重点。报告期内,公司完成了国内首个双环网智能分布式馈线自动化项目,配网领域的技术优势进一步增强;中标浙北—福州特高压交流1000kV 变综自系统,完整覆盖特高压交直流产品链中的换流阀和控制保护设备;积极依托电力电子业务向节能领域拓展,高压变频器产品在多地区取得销售突破。公司未来将以特高压、配电网和电力节能这三大领域作为发展主线和业绩增长动力,有望领跑节能热潮。 盈利预测与评级 我们下调对公司14~15年的盈利预测分别为2%和5%,新增16年盈利预测,预计14~16年公司EPS 为1.08、1.41和1.80元,对应8月26日收盘价PE分别为14.3、10.9和8.5倍。维持“强烈推荐”评级。

事项:国电南瑞发布半年报,公司上半年实现营业总收入36.40 亿元,同比增长0.06%(追溯调整后);归属上市公司股东净利润5.57 亿元,同比增长3.68%;扣非后同比增长39.36%,每股收益0.23 元。收入略低于我们预期。 平安观点: 电网光伏投资未达预期,环保轨交增势有望加快 上半年,公司电网自动化和发电及新能源收入分别同比下降1.59%和2.83%,预计与电网审计致投资增速放缓及能源局分布式光伏推进遇阻有关;节能环保和工业控制(含轨道交通)收入分别同比增长11.21%和20.61%,新增中标项目增势有望进一步加快。其中,成本费用控制及产品自给率的提高,带来工控轨交、节能环保和电网自动化超4.5 个百分点的毛利率同比增长。扣非后净利润同比增长39.36%,主要系主营业务中高毛利产品的占比提升所致。 配网提速在即,轨交多点开花 14 年配网计划投资达1600 亿元,同比增长100%,受审计的影响上半年配网投资迟缓,预计下半年将显著提速。在配网领域,公司兼具主站、终端及开关设备的全业务链覆盖能力,未来总包招标模式的转变,有望带来50%市场占比额的进一步提升。上半年公司轨道交通业务表现抢眼,大铁路和和轻轨全面发力,中标宁和线PPP 项目(35.69 亿元)和多条大铁路项目,考虑到待投标项目在下半年的持续放量,全年轨交业绩增速有望超100%。 并网先发优势将显,充电网络发力在即 上半年国内光伏装机总量为3.3GW,我们认为随着能源局嘉兴会议的召开,光伏扶持新政的推行可期,下半年超10GW 是大概率事件;国网系背景使公司在电站与分布式并网的领域具有先发优势,南瑞太阳能的注入也将显著加快公司在该领域的拓展;高速公路及小区充电网络正在全国范围渐次铺开,公司是国网充电标准的主要制定者,凭借产品的主导优势有望占据1/3 以上的市场份额。 盈利预测与评级 我们预计14~16 年公司EPS 为0.85、1.05 和1.32 元,对应8 月22 日收盘价PE 分别为17.7、14.3 和11.3 倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1、智能电网投资放缓;2、电改的风险。

投资要点 事项:阳光电源发布半年报,公司上半年实现营业总收入9.31亿元,同比增长28.79%;归属上市公司股东净利润0.96亿元,同比增长77.38%;扣非后同比增长288.50%,每股收益0.15元。业绩略高于我们的预期。 平安观点: 传统业务快速增长,海外业务是亮点 上半年,公司太阳能光伏逆变器收入同比增长43.17%,毛利率同比增长4.22个百分点,市场占有率进一步提升;电站系统集成收入同比下降4.05%,毛利率同比增长7.25个百分点,收入下滑与上半年光伏电站投资放缓有关;风能变流器收入同比增长95.91%,毛利率同比增长9.83个百分点,产品竞争实力显著增强。公司在继续巩固国内优势地位的同时,加大营销及品牌推广力度,积极拓展海外市场,光伏逆变器海外业务收入同比增长76.44%。 n 持续技术引领,成本竞争力彰显 报告期内,公司研发投入同比增长31.69%,产品的技术优势进一步增强。同时藉由领先的技术,通过设计方案修改、结构工艺调整及电气设计优化等不断降低部件材料的成本,从而持续提升产品的竞争力。产品成本的降低推动公司毛利率同比增长6.7个百分点;扣非后净利润同比增长288.50%,主要系政府补助减少和产品毛利显著提升所致。 分布式新政亮剑,助推电站业务爆发 考虑到我国的电网结构和经济产业分布,我们认为光伏电站的未来在分布式,随着能源局嘉兴会议的召开,分布式光伏扶持新政的推行可期,下半年装机超10GW 是大概率事件,其中分布式装机有望超3GW,占比将逐年提升。公司拥有15年的光伏系统集成经验,强大的技术壁垒和投融资能力,已形成千瓦到兆瓦级逆变器产品链的完整覆盖,是光伏融资租赁模式在国内的最早推行者,这些先发优势辅以政策的利好,有望助力公司在分布式领域开拓新一片蓝海。 盈利预测与评级 我们上调公司14~15年的净利预测分别3%和13%,新增16年盈利预测,预计14~16年公司EPS 为0.60、0.91和1.31元,对应8月25日收盘价PE 分别为31.9、20.8和14.5倍。上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。 风险提示 分布式光伏推广不及预期。

投资要点 事项:许继电气发布半年报,公司上半年实现营业总收入32.57亿元,同比增长22.37%;归属上市公司股东净利润3.13亿元,同比增长69.34%;每股收益0.31元(按最新股本);每股净资产4.84元。 平安观点: 传统业务稳定增长,新注资产焕发全面活力 上半年,公司智能变配电系统产品收入同比下降11.57%,毛利率同比增长3.28个百分点;智能中压供用电设备、智能电表的营业收入出现较大幅度增长,分别同比增长114.13%和49.01%,主要系相关市场领域需求增长、及公司相关产品的市场竞争优势增强所致;直流输电系统新增换流阀业务,实现了特高压直流输电系统核心装备的全面覆盖,收入同比增长112.26%;智能电源及应用系统收入同比增长55.52%,预计与电动汽车充电设施建设提速有关。 费用控制趋强,盈利能力跃升 报告期内,公司的期间费用率14.51%,同比下降3.71个百分点,其中销售、管理及财务费用率分别同比下降0.97、2.27和0.47个百分点,公司新偿债务4亿元,财务状况进一步改善。上半年公司完成了柔性输电等资产的注入,少数股东损益占比达22.25%,同比下降8.81个百分点;净利率9.62%,同比增长2.67个百分点。我们认为随着公司经营管理的优化带来期间费用率的持续下降,以及优质资产的注入带来整个平台业务的提升,公司的盈利能力将显著提升。 三驾马车蓄势,年收破百亿值得期待 公司加快了配网、特高压及充换电领域的布局,在政策面的积极推动下,随着配网试点的成熟,配网建设有望由点及面快速铺开;鉴于改善环境的迫切性,下半年特高压直流线路的新增开工是大概率事件;高速公路及小区充电桩建设的铺开,也将带来充电设备的放量;同时,国网的海外收购,预期也将对公司业绩产生积极影响。我们认为三驾马车齐驱之下,14年公司营收有望破百亿。 盈利预测与评级 我们预计2014~2016年公司EPS为0.91、1.20和1.49元,对应8月15日收盘价PE分别为23.2、17.7和14.3倍。看好公司长期发展前景,首次覆盖,给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 1、智能电网投资放缓;2、特高压投资低于预期;3、电改的风险。

首次给予“推荐”投资评级:我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.78元、1.06元和1.43元,对应9月25日收盘价24.83元,PE分别为31.9倍、23.5倍和17.3倍。看好公司电子数据取证产品、网络信息安全产品的优势,以及超算中心对“小产品、大服务”战略的强化,首次给予“推荐”的投资评级。 风险因素:公证云的推广及盈利效果不达预期;电子数据取证产品渠道下沉及网络信息安全产品行业拓展缓慢。

投资要点 专注民生信息化,金融社保卡发放国内第一:易联众专注于民生信息化,业务涉及社保软件、社保卡、信息机等。公司建成第一个省级联网运营系统等多个“全国第一”项目,为民生信息化领域领先者。金融社保卡是公司当前业务重点,2011年发放2200万张左右,居全国第一(全国发卡量约5000万张)。 民生信息化空间广阔,国内将迎来高速发展期:民生信息化行业空间广阔,在欧美发达国家,劳保信息化开支为人均每年50美元。以人均50元计算,国内每年的劳保信息化市场超过600亿元,若考虑到金融等衍生业务,则市场空间更大。国家对民生问题日益重视,2011年在民生领域的开支为10510亿元(2012年预算13848亿元),占中央财政支出的三分之二。信息化技术的应用正突飞猛进,预计未来5-10年,在民生信息化领域,市场年增速高达30%。 社保软件-社保卡-信息机-民生云,环环相扣:公司的愿景是搭建“民生云”平台,通过关联丰富应用,惠及政府、社会机构、公众。社保软件是公司的传统优势领域,覆盖福建、山西、安徽、湖南等多个省市;社保卡是民生云的终端接口,面向大众,是公司目前业务重点;信息机的布放则是为民生云搭建应用环境,目前正处于起步阶段。各环节业务丝丝入扣,互为铺垫与拓展,“民生云”战略思路清晰。 短期面临阶段性放缓,长期目标不变:在8月份下发金融社保卡新标准,及18大即将召开等因素影响下,上半年全国金融社保卡发放阶段性放缓,但长期来看,“十二五”期末发卡8亿张目标不变。公司优势突出,年产5000万张的卡厂即将投入运营,预计公司社保卡将覆盖全国2亿左右人口。 首次给予“推荐”投资评级:我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.52元、0.79元和1.02元,对应9月18日收盘价10.49元的PE分别为20.3倍、13.2倍和10.2倍。看好民生信息化行业及公司的“民生云”战略,首次给予“推荐”的投资评级。 风险因素:安徽、湖南等省社保卡进度缓慢;信息机投放效果不达预期。

惊人溢价,大笔收购 公司今日公告,大股东武商量及两家一致行动人武汉经发投和武汉国资经营公司拟以21.21元/股价格,向全体股东部分要约收购5%股权。此要约收购价格距公司停牌前股价14.7元/股溢价44.286%,收购溢价惊人。 市场普遍对于公司执意高溢价收购表示不解,我们的理解是公司一方面要确保股权收购完成,另一方面也旨在维护公司形象(毕竟之前与银泰股权之争中存在不少争议),另外可能因一年要约收购有效期临近,改价流程操作不便等因素。 理论测算下,无风险套利价格15.17,无风险套利空间3.16% 在不考虑交易成本的前提下,极限情况为所有其余股东都预受要约,则中签率约为14(1/7.07%),无风险套利价格X计算方法为21.21-X=(14-1)*(X-14.7),无风险套利均衡价格为15.17,对应套利空间为3.16%。 若银泰系不预受,则中签率约为9,相应均衡价格为17.35,对应套利空间18.04%。当然,从理性角度考虑,我们认为银泰也应参与预受并通过二级市场回购套利。 要约收购完成后,双方股权差距悬殊,股权之争应彻底结束 无论销售规模、品牌资源还是业态延伸,鄂武商一直是区域龙头里的佼佼者,唯多年与银泰系股权之争对公司负面影响很大,07年10亿元非公开发行及11年10.65亿元配股均未能实施。此次收购完成后,武商量系持股比例升至34.32%,而银泰系持股比例为24.48%,差距明显拉开,双方关于控股权之争应彻底结束。 2013年起公司外延内生增长均有提速 我们在此前报告里曾提出,凭借一流的经营能力和内部造血能力,公司从2010年起资金状况和经营压力已经大幅改善,除了摩尔城项目按期推进外,公司开始了超市扩张和百货跨区收购,2011年摩尔城开业和十堰商场开业,基本保证了未来几年的业绩成长性。而2013年底公司中外合资子公司武汉广场管理有限公司经营到期,也可能会对公司业绩产生较大的正面影响。 未来两年EPS增速26%、28%,配合溢价收购等催化剂,首次给予“强烈推荐”评级 预计12-13年公司EPS分别为0.82和1.05,两年增速分别为26%和28%,对应现价PE=17.8X,考虑到公司未来催化剂较多且大股东大幅溢价收购,首次给予“强烈推荐”评级。

除南通二店外,其他在建项目有如皋长江镇店、启东二店、大丰店等,洽谈中的储备项目约17-18 个,外延扩张无忧。尽管今年以来,受家电销售低迷及南大街主力店装修改造影响较大,但随着下半年经济缓慢复苏、家电补贴政策执行以及南大街店工程推进,我们判断公司主业经营最困难的时期即将过去。考虑此次股权收购大幅增厚业绩,我们预计12-14 主业EPS=0.8/1.04/1.32,整体EPS=1.05/1.3/1.6。首次给予“强烈推荐”评级。

投资要点 2011年及1Q12归属股东净利润分别同比增长39%和32%2011年全年:归属股东净利润同比增长39.0%至32.1亿元,EPS 1.08元。贷款和存款分别同比增长22.5%和19.1%,净息差同比扩大11bps 至2.66%,不良贷款余额同比减少0.9%,不良率同比下降19bps 至0.78%,拨备覆盖率324.0%,核心资本充足率和资本充足率分别为11.76%和14.96%。 2012年第一季度:归属股东净利润同比增长31.7%至10.3亿元,EPS 0.35元。 贷款和存款分别季度环比增长6.5%和12.1%,不良贷款余额季度环比增加0.2%,不良率环比下降5bps 至0.73%,拨备覆盖率342.8%,核心资本充足率和资本充足率分别为10.74%和13.65%。 2012年存贷款继续保持快速增长南京银行存量存贷款规模较小,故贷款和存款增长在上市银行中位居前列。该行对批发性存款来源依赖较强,我们相信这将确保其存款维持快速增长,同时,今年一季度末贷存比仅58.7%,贷款增长空间充足。我们预计,2012年贷款和存款同比增速分别为21%和20%。 业务模式对净息差存在负面影响以期初期末平均余额计算,南京银行今年一季度净息差为2.51%,环比下降23bps(去年第四季度单季净息差2.74%),我们相信,这与其一季度大力发展同业业务有关:一季度该行同业资产余额环比增长14.2%,远超6.5%的当季贷款环比增速,同业资产对整体息差摊薄效应明显。向前看,我们认为该行的业务模式对其净息差存在负面影响:1)债券投资和同业业务规模较大,对整体净息差有明显摊薄,一季度末贷款余额占总资产比重仅35.6%,甚至低于兴业银行(38.8%);2)对批发性存款来源的依赖和保守的贷款定价策略,导致存贷利差弹性较小。我们预计,南京银行2012-13年净息差分别为2.48%和2.40%。 金融市场业务对非利息收入贡献提升作为硬币的另一面,以债券和同业业务为代表,金融市场业务对非息收入的贡献持续提升。今年债券市场利率整体下行,金融市场业务平台投入使用,非息收入占营业收入比重在一季度跃升至19.0%(去年全年12.7%),我们预计金融市场业务贡献将持续提升,2012-13年非息收入占比预测分别为14.5%和15.6%。 本地化经营策略带来稳健的资产质量南京银行业务重点围绕江苏省内客户展开,4Q11和1Q12不良余额均仅略微上升,符合我们对其稳健资产质量的判断。2012-13年,我们预计该行不良余额同比增长28.3%和26.5%,不良率0.83%和0.88%,拨备覆盖率286%和252%。