公司增收不增利的主要原因在于集中开设的新店需要培育期以及老店进行了集体翻修。2010年公司扩张迈出了历史最快的步伐:收购2家加盟店、开业直营店8家,共拓展12个项目(其中两家设有菁英汇)。 这些新设直营店贡献了2010年总营收增量的48.6%,但其带来的业绩亏损(2252万元)直接侵蚀了公司2010年业绩。与此同时,公司对9家老店进行了装修改造,造成营业利润减少1800万元。而09年3月营业的西宫店本年进入成熟期,权益利润增加2213万元,是抑制公司净利润更大幅度下滑并助推营收较快增长的重要因素。此外,2010年CPI高企对公司造成了较大的成本压力,餐饮业务毛利率下滑1.15%也是导致报告期业绩低迷的另一重要原因。 此外,我们认为2010年业绩较低还有深层次的原因。首先,1月12日公司推出了股权激励方案。激励对象行权的业绩考核条件为11-14年的净利润年均增长率20%,2010年成为业绩考核基点。较低的基数有助于行权方案更为顺利实施。此外,2012年11月11日,公司将迎来全流通,因此2012年前后较好的业绩表现符合全体股东的利益诉求,而公司新开门店一般有6-12个月的市场培育期。此外,利用IPO带来的资金优势,快速抢占市场和强化品牌影响力预期预期也是公司2010年进行超常规的快速扩张和对老店的集体改造的重要考量。 2011年公司仍有望开业4家以上门店。除前期已披露的将于2011年开业的武汉三阳路点和孝感店外,公司本次又公告计划使用超募资金在南京和北京租赁房产开办2家新店。不过,我们预期2011年开店速度可能难以继续2010年的水平。从过去几年实际情况来看,公司业绩增长更主要来自于连锁扩张带来的次新门店进入成熟期。因此,2011年后公司业绩有望进入释放周期。 给予“推荐”投资评级。预测公司11-13年EPS分别为0.59、0.82、1.00元。湘鄂情所处的中高端政商务餐饮市场前景广阔,且作为民营企业机制灵活,释放业绩动力充足。虽然公司短期估值略高,但未来1-2年仍有望迎来业绩释放周期,且27.35元的行权价格使得未来公司业绩超预期可能性较大,暂维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争趋于激烈;异地扩张效果低于预期。

公司年报业绩低于市场一致预期的主要原因在于四季度南山景区表现欠佳。50年难遇的特大洪灾对2010年四季度的海南和三亚旅游市场造成严重影响,其中10月、11月三亚市旅游人数出现负增长,全市全年的游客量也从前三季度的同比增长20.70%下滑至15.60%(见图8)。目前南山业务是公司净利润的主要来源(09年权益利润占比约77%),景区经营好坏与公司业绩表现紧密相关(见图5)。从南山景区门票业务来看,2010年上半年门票收入增长28.09%,第三季度因世博因素已下滑至13.31%,第四季度因天灾而出现-13.86%的增速。南山景区去年的这种季度性表现直接反映在公司各季度业绩上。2010年,南山景区门票收入同比增长12.85%,营业收入同比增长10.74%。 我们测算南山业务权益利润约1.35亿元,占公司净利润比重达72%。 旅行社业务大幅增长是今年公司收入增速较快的主要原因。2010年,旅行社业务收入同比增长65.70%,占公司总营收比重达61%,较去年同期的52%更加提升。基于此,旅行社业务收入增速与公司营收增速存在显著的联动联系(见图4)。但2010年旅行社业务毛利率仅4.90%,对公司业绩拉动极其有限。且四季度旅行社业务增速也有所回落。 酒店业务平稳经营、展览业务出现颓势。2010年,公司酒店业务收入同比增长15.34%,北京市四星级酒店市场RevPAR同比增长15.67%,基本同步。但酒店业务上半年收入增速为19.13%,我们分析下半年收入增速下滑主要与酒店改造以及日本来华游客增速下降有关。随着北京展馆业竞争加剧,北展展览分公司营业收入同比下滑1.94%,前期我们调研了解到公司有将北展场馆进行改造转型的意向。 随着南山景区门票分出主体的确立,分成问题有望加快解决,公司将重新迎来再融资预期。南山门票分成问题是阻碍公司股权融资收购酒店资产的关键。近期公司发布的公告显示,门票分成主体确立后,相关分成谈判将进入加速阶段。我们认为,“既往不追溯”的原则预计将得以贯彻,而且市场存在较强预期的“五五分成”对公司短期业绩是一个利好。随着酒店资产整合大幕拉开,公司和市场对业绩稳定增长的预期将增强,而南山景区的内生性增长和深度开发是一大看点。 维持“推荐”投资评级。我们预期公司11-13年EPS分别为1.07、1.31、1.55元。假如2011年南山景区达成门票分成协议且按5:5分成,则11-13年EPS分别降为0.66、0.82、0.98元,11年业绩对应现价37.5倍PE,暂维持“推荐”评级,待门票分成细则出台后再具体分析调整。 风险提示:门票分成协议低于预期,北京星级酒店市场竞争加剧。

公司经营表现与我们此前预测基本一致:大索道技改停工7个月(人数和收入同比下降76%和55%)是拖累公司业绩的主要原因;而另两条索道替代作用和酒店业绩略超预期平滑了业绩波动。大索道(净利润占公司净利润50%以上)技改停工超过半年,且是在旺季(4-12月),这是造成公司净利润同比下降73.6%的主因。然而,整体来看,三条索道合计接待游客193.3万人,占丽江市游客比例仅微降5%至21%,同比仅略降5%,其主要是由于:①10年丽江旅游市场延续了09年的强劲增长,旅游总人数和总收入同比增长20.0%和26.8%;②云杉坪和牦牛坪索道两条索道,特别是云杉坪索道(技改后运力大幅提升),发挥了很好的替代作用,人数分别增长31.0%和3.6%,收入分别增长30.4%和11.5%,净利润分别增长36.9%和1757%(基数低+实际票价提高约4元);③酒店业绩略超预期,实现毛利5千余万元。 11年公司业绩值得期待:大索道运力提升效果明显+印象丽江注入且扩容改造盈利提升+酒店盈利是大概率。 大索道运力大幅提升,排队时间节约2/3,联票模式初获成功。大索道改造后高峰排队时间缩短至1-2小时,游客一日内乘坐两条索道变为可能,公司适时推出联票使云杉坪和大索道从竞争关系开始演变为联动关系。 印象丽江注入预计上半年完成,扩容改造后盈利空间和盈利能力提升空间均加大,今年业绩有望超出备考盈利预测。座位数增加、可纳游客增多,同时演员薪酬按演出场次计算。 今年酒店迈入盈利拐点。去年酒店实际虽亏损1.3千万元却略好于预期,同时,在五星级酒店中房价折扣率属偏低者,出租率比09年大幅提高42%,均表明酒店竞争优势明显,今年盈利极有望。 三大股东博弈仍存──弱平衡,大股东略占优势。走出雪山走出丽江是必然趋势,未来公司扩张由大股东主导概率更大。增发完成后大股东略占优势,未来由其主导公司扩张路线概率更大:新建酒店,参与大香格里拉开发等。同时,三大股东仍处于弱平衡状态,不排除三股东注入资产可能性。 盈利预测:假定印象丽江11年完成注入,我们预测11-13年公司EPS分别为0.86/0.93/1.17元。考虑酒店即将进入成熟期,公司受益于旅游消费升级(休闲游特征)、云南区域振兴计划、旅游业“二次创业”,潜在资产注入可能及,我们在景区类动态估值水平上,给予公司11年40倍PE,合理价格为34.4元。 风险因素:星级酒店增多短期竞争加剧,旅游演艺竞争加剧等风险。

公司今年业绩超预期的主要原因有二:张家界游客市场超预期增长;宝峰湖景区经过提质改造和加大营销力度后经营效果显著改善。10年剔除处置公司影响,公司营业收入同比增长35.49%,原因在于:①由于高铁开通和国外游客市场的恢复,10年张家界旅游市场实现快速增长。大景区接待人数252.8万人次,同比增长15.7%。作为大景区内重要子景区,十里画廊人数同比增长19.3%,加上提价因素,营业收入增长50.2%。②宝峰湖景区经过提质改造、加大营销,10年游客达60万人次、营业收入为3753万,分别同比增长43%和52.17%。 营业外收入是今年净利润的主要来源,摘星只待审批。与我们前期预期一致,公司10年全年营业利润略有亏损为-25.5万元,而营业外净收入(主要来自处置预期贷款)2122.7万元,从而使全年净利润达2012.8万元,保壳摘星即将实现。 公司不良资产处理完毕,逾期债务问题全部解决,2011年轻装上阵。 10年公司处置了湘西地区及其他地区5个主要子公司,同时,在大股东支持下,偿还了7000多万逾期贷款,并实现收益1940万。这些措施,使公司消除重大亏损源,同时,大幅降低了公司管理、财务费用。 11年公司业绩持续高增长可期:今年,因世博效应消除和国外游客市场进一步复苏,张家界旅游市场将继续快速增长,各景区都将直接受益,特别是十里画廊、环保车(与大景区门票捆绑销售)将直接受益;宝峰湖景区提质改造进一步深化,我们预计11年公司业绩有望超预期。 环保车注入进展速度彰显公司改革决心。大股东和政策支持是公司未来发展的重要保障。1月24日公司公布重大资产重组停牌公告,预计环保车注入将在本月通过审核,一季度完成注入。大股东张经投对张股的支持(注入核心资产、提供低息贷款融资、帮助解决历史债务问题等),是张股重获新生的最重要原因,也是公司未来发展的重要保证。 盈利预测:在不考虑杨家界索道的情况下,我们预测11-13年公司EPS分别为0.25/0.30/0.35元。考虑未来潜在资产杨家界索道的盈利能力和景区类子行业平均合理动态估值水平,给予公司11年40倍PE,合理目标价在10.0元左右。 风险因素:国际大酒店亏损持续加大;杨家界索道进展低于预期;宝峰湖景区提质改造效果低于预期;环保车经营状况低于预期等。

股权激励方案的推出有利于增强经营管理团队的凝聚力和人才队伍的建设,对公司长期稳定发展有积极意义。在成功上市之前,公司已对部分高管和核心业务人员进行了相应的持股部署。本次股权激励草案不仅加大了对之前未持股人员的覆盖范围,而且还对一些持股数相对较少的人员加大了激励力度,为公司实现成为中国著名餐饮集团的企业愿景提供了人才保障。 行权所需业绩考核条件较为宽松,但行权价具有一定的看点。乐观预期股权激励计划授权日将在2011年上半年。按相关制度安排,首次授予990万份股票期权将在2012-2016年分4年每年25%的比例行权。 而激励对象行权的业绩考核条件即为2011-2014年的净利润年均增长率20%,且加权平均净资产收益率从6%逐年提升到9%。2010年公司因快速扩张而造成业绩短期低潮,从我们盈利预测来看,未来几年公司业绩表现达到行权条件基本无疑义。但另一方面,如果激励对象在2012年首个行权期愿意以27.35元/股的价格行权,则意味着届时二级市场价一般高于行权价,而这将建立在对当年业绩的乐观预测上。 我们认为,2012年公司EPS至少在0.70-0.90元(对应动态PE在30-40倍,这建立在乐观预期市场认可该估值基准上)区间时,才可有效保障行权的可行性,当然悲观情形也可是激励对象选择放弃行权。 预期公司最迟2012年进入新一轮业绩释放期,股权激励草案强化了这一预期。2010年公司扩张迈出了历史最快步伐,全年共计新开门店6家(外加一个婚宴厅),收购加盟店2家。若2011年保持这种开店速度,届时新店初期亏损将一定程度上抵消2010年所开新店带来的利润增量,当然这将增强2012年业绩爆发潜力。若公司2011年放缓开店节奏,则公司有望2011年下半年开始实现业绩的较快增长。至于招股意向书中的门店承诺,公司也可通过兼并收购和增开加盟店实现。 维持“推荐”评级。在不考虑未公告的新增门店基础上,预测公司10-12年EPS分别为0.42、0.60、0.88元。我们认为个股理想的持有期为公司业绩释放期。以未来1-2年为投资周期,我们预期能获取较好的稳定收益,给予“推荐”评级。 风险提示:未来细分市场市场竞争加剧;异地扩张效果低于预期风险。

营业外收入大幅增加,今年保壳摘星无疑。公司今年主业经营情况良好:1、今年张家界旅游市场增长迅速,游客人数增长超过20%,带动公司十里画廊和宝峰湖景区客流大幅提升。2、十里画廊观光电车提价,推升主业盈利提升。更主要的是,今年公司因债务和解、股权置让获得资源使用费豁免、财政贴息等,预计全年产生营业外收入2974万元,全年净利润将达1621万元,公司扭亏为盈,2010年保壳摘星无疑。 出售旗下五个子公司,消除业绩亏损源,有利于集中资源经营张家界旅游业务。公司今年先后将旗下临湘、猛洞河、坐龙峡、德夯、浏阳市山水旅游等子公司的股权转出。出售上述子公司,虽产生股权损失446.95万元,但消除了以前的主要亏损源(目前公司的亏损资产只剩下了国际大酒店),有利于公司集中精力经营张家界的旅游业务。 定向增发购入环保客运,构筑公司长期核心竞争力,明年摘帽是大概率事件。环保客运是张家界核心景区除门票外的最优质资产(与门票捆绑销售)。公司以15倍PE低价收购环保客运,构筑公司长期核心竞争力。预计定向增发将在2011年完成,按照备考盈利预测约能增厚当期EPS0.15元。今年张家界旅游市场超预期增长,带动环保客运业绩超预期,明年经营状况超过备考盈利预测也是大概率事件,我们乐观估计增厚公司EPS0.18元。因此2011年公司摘帽也是大概率事件。 杨家界索道是公司未来新的增长亮点。杨家界景区为张家界森林公园内新开发的景点,景色独特但仍需一定培育期和配套设施的完善。预计杨家界索道将在明年开工,2012年投入运营。假设前两年为培育期,通过和其他索道比较,我们保守估计2012-2014年杨家界索道约能新增净利润942万、1538万和2363万元。 首次给予公司“推荐”评级。在不考虑环保车提价和杨家界索道的情况下,预期公司10-12年EPS分别为0.07、0.23、0.28元。按照景区类子行业平均合理动态PE40倍,公司合理目标价在9.2元左右。 若再考虑隐性资产杨家界索道的盈利潜力,以及公司未来在张家界市的资源整合可能性,我们给予公司中长期“推荐”的投资评级。 风险提示:资产注入进程低于预期,杨家界索道开发进程低于预期,区域市场竞争加剧对公司经营带来冲击。

2010年公司扩张迈出了历史最快的步伐。特色酒楼具有高单店投入特征,且公司在扩张方面又倾向于以直营店为主体,因此在09年上市之前,公司每年新增门店仅约1-3家。IPO的顺利实施为公司外延式扩张提供了强劲动力。公司今年二季度新开业西单二期店、广渠门店,收购上海加盟店并进行装修,收购西藏店;三季度新开业海运仓店、南京店、武汉洪山店婚宴厅;四季度新开业西安南二环店、呼和浩特店公司。全年共计新开门店6家(外加一个婚宴厅),收购加盟店2家。 公司收入和利润增长主要得益于次新店进入快速增长期。从过去几年实际情况来看,进入成熟期的老店经营一般较为平稳(年均增长约10%),公司业绩增长更主要来自于连锁扩张带来的次新门店进入快速增长期带来的井喷推力。据介绍,公司新开门店一般6-12个月可实现单月盈利,3-5年处于快速增长期,之后迈入成熟期。因此,今年新开的6家门店预期将在2011年后成为推动公司业绩增长的重要力量。 2011年公司仍有望实现门店较快增加。在09年的IPO招股意向书中,公司计划未来三年开店16家(加盟店5家),到2011年年底达36家以上。目前已有30家,且其中3家(郑州店、武汉三阳路店、孝感店)预期在2011年开业。公司目前正在湖北、天津、云南等地调研、考察并探讨与知名商业地产集团在城市综合体方面进行合作发展餐饮服务业。如果公司按原计划扩张,则2011年将成为公司另一扩张高峰期。 公司保持较强的创新能力,有助于品牌影响力的增强和盈利能力的提升。以武汉洪山店婚宴厅“晶殿”为代表的宴会厅业态,就是在参考国外经验并融合了现代声光电技术,为都市商务会展、庆典,以及个性婚典提供全新服务理念的创新产品。在具体菜品上,公司目前保持每年推出约60道成功的新菜。虽然今年CPI上涨幅度超预期使得公司毛利率略有下降,但食品加工厂(中央厨房)项目今年春节前后投入运营将有效降低公司的原材料成本,稳定公司毛利率,提升复制能力。 预期公司最迟2012年进入新一轮业绩释放期。若公司2011年保持2010年的直营店开店速度,届时新店初期亏损将一定程度上抵消2010年所开新店带来的利润增量,当然这将增强2012年业绩爆发潜力。不过公司也可在多开加盟店的情形下实现既定规模扩张。若公司2011年放缓开店节奏,则公司有望2011年下半年开始出现业绩的较快增长。 提高公司评级至“推荐”。在不考虑其它门店基础上,预测公司10-12年EPS分别为0.42、0.60、0.88元。我们认为个股理想的持有期为公司业绩释放期,理想的投资时点是在业绩释放启动之前。以未来1-2年为投资周期,我们预期能获取较好的稳定收益,给予“推荐”评级。 风险提示:短期业绩具有一定不确定性;未来市场竞争可能加剧。

第三季度客流增速放缓系多因素造成。一季度、上半年、前三季度峨眉山景区游客接待量分别同比增长18.67%、17.59%、9.98%,第三季度客流增速明显放缓,仅2.10%。除了第三季度长假客流明显受到上海世博分流影响外,去年第三季度客流强劲复苏以及今年第三季度九寨沟爆发泥石流影响长途团客组团量都是重要原因。第四季度,随着相关因素的影响消失,我们乐观预期今年全年景区客流同比增长12%达205万人次,相比历史最高的07年增长7%。 未来几年公司将受益于区域交通条件大幅改善以及中西部消费群体崛起。从2010年起,四川将实施“三年旅游提升计划”,将为公司经营带来实质性利好。目前以“两航四铁八高速一枢纽”为代表的乐山交通网络建设正在稳步推进,乐宜高速预计今年通车,绵成乐铁路客运专线预期2012年全线通车。预计最快2012年峨眉山将与成都进入“1小时经济圈”。此外,未来受益于成渝经济区发展规划,消费升级带来的景区周边客源将面临崛起之势,景区客流有望加速。我们预计未来几年景区客流有望达到15%左右的增长。 公司内生性增长仍有空间,而外延式扩张也仍可乐观其成。经过前几年的投入期,公司酒店业务已经出现经营转折,未来有望继续好转。 相比黄山旅游目前15%的期间费用率水平,峨眉山20%以上的期间费用率仍有下降空间。在华山、黄山等景区相继修建新的代步设施后,二道桥索道的复建工作也有望重启,我们认为峨眉山景区本身还有较大开发空间。市场普遍预期公司将有可能整合乐山大佛大景区,但整合过程可能会遭遇一些波折。此外,公司今年还与控股股东合资成立了旅游房地产公司,预计未来将在业务模式上进行新的探索。 维持“推荐”投资评级。预测公司10-12年EPS分别为0.49、0.67和0.83元。未来几年,峨眉山景区将面临巨大的交通改善预期,我们看好公司的内生性增长与外延式扩张机会。给予公司6-12个月目标价23.45元,相当于2011年35倍PE,维持“推荐”投资评级。 风险提示:费用控制不力;资产整合进程低于预期;自然灾害等系统性风险。

年初收购资产两江四湖和漓江大瀑布饭店成为公司收入增长主要推动力。今年第三季度,两江四湖旅游公司实现收入1556万元,占本期公司营收增量的73%;漓江大瀑布饭店贡献营收增量的6%。今年前三季度,两江四湖旅游公司实现收入3028万元,占1-9月公司营收增量的64%;漓江大瀑布饭店贡献营收增量的23%。此外,龙胜温泉景区分别贡献第三季度和前三季度公司营收增量的9%和12%。 利润增长主要来自漓江大瀑布饭店。二季度公司用2.22亿元募集资金对漓江大瀑布饭店增资,偿还其银行贷款。今年上半年漓江大瀑布饭店盈利49.34万元,去年同比亏损691.37万元,盈利主要来自偿还贷款利息节约319.86万元。第三季度,饭店收入同比增长4%,保持稳定,但第三季度饭店利息费用同比下降503万元。第三季度同样是漓江大瀑布饭店推动公司业绩增长。 第三季度公司经营受世博分流影响低于预期。剔除并表资产,我们计算出第三季度和前三季度公司原有业务收入分别同比增长7%和4%。 上半年公司遭遇干旱、洪涝等影响;第三季度作为旅游旺季且主要景区门票进行了提价,公司营收增长仍相对缓慢,我们分析主要原因是世博分流。大瀑布饭店收入增长从上半年的23%下降至第三季度的4%。仅受益于门票提价和交通改善的龙胜温泉景区前三季度增长38%。 四季度福隆园项目可能结算收益稳定业绩,但业绩释放预期将在2011年后。按照此前收购资产的备考盈利预测,福隆园项目今年计划获得收益2500万元,约合EPS0.07。资产收购完成后,公司工作重心已转至整合各产品要素,强化市场竞争力。今年由三条主体旅游线路组成的升级换代产品桂林新画中游已推向市场,我们预期明年新旧资产将开始体现整合收益。 维持“推荐”投资评级。预测公司10-12年EPS分别为0.20、0.41、0.48,其中10-12年地产项目分别贡献0.07、0.16、0.12元。我们看好公司在休闲游时代的业绩爆发力,中国东盟自贸区、国家旅游综合改革试验区、交通改善等都将为公司带来政策利好。目前公司所属资产尚处于产品链整合初期,业绩暂未充分释放,可战略性持有。

三季度作为旺季受到世博分流较显著影响。今年除华东地区外,全国其它区域或多或少受到上海世博分流影响。上半年,峨眉山景区游客同比增长17.59%,而第三季度同比增长仅2.1%,导致前三季度客流增长降至9.98%。其实,自二季度以来,公司就受到世博分流影响,并为此加大了营销力度,前三季度公司销售费用同比增长91.64%。 索道票价上涨是收入增速高于游客增速的首要原因,而净利润增速低于收入增速归因于销售费用率的显著提高。结合上半年经营情况,我们分析,两条索道自去年8月1日起提价(团客推后3个月)是营业收入增长高于游客增速的主要原因。为了稳定客流,公司从二季度就开始加大了营销力度,销售费用率从一季度的略有下降转为二、三季度的大幅提升。第三季度,销售费用同比增长99.42%,是净利润增速落后收入增速的关键原因,前三季度销售率同比增加4.02个百分点。 未来几年公司将受益于区域交通条件大幅改善以及中西部消费群体崛起。从今年起,四川将实施“三年旅游提升计划”,可为公司经营带来实质性利好。目前以“两航四铁八高速一枢纽”为代表的乐山交通网络建设正在稳步推进。2012-2013年峨眉山将与成都进入“1小时经济圈”。此外,未来受益于成渝经济区发展规划,景区周边客源将面临崛起之势,景区客流有望加速。 公司内生性增长仍有空间,而外延式扩张也仍可乐观其成。经过前几年的投入期,公司酒店业务已经出现经营转折,未来有望继续好转。 相比黄山旅游目前15%的期间费用率水平,峨眉山20%以上的期间费用率仍有下降空间。市场普遍预期公司将有可能整合乐山大佛大景区,但整合过程可能会遭遇一些波折。此外,公司今年还与控股股东合资成立了旅游房地产公司,预计未来将在业务模式上进行新的探索。此外,我们认为峨眉山景区本身也有继续开发的潜力。 维持“推荐”投资评级。在略为调低今年游客增速背景下,我们略为调低今年业绩预测。预测公司10-12年EPS分别为0.49、0.67和0.83元。给予公司6-12个月目标价23.45元,相当于2011年35倍PE,维持“推荐”投资评级。 风险提示:资产整合进程低于预期;自然灾害等系统性风险。

第三季度公司营业收入大幅增长主要来自于旅游主业。根据季报,公司本部及旅游类分子公司整体发展均超过预期,1-9月份旅游主业实现营业收入较2009年同期增长49%。而根据中报计算,上半年旅游主业收入占公司总收入比重约为76%。而上半年占营业总收入64%的旅行社业务第三季度继续加速增长。前三季度,公司本部旅游业务收入同比增长46%,其中本部入境游、出境游、国内游以及百变自由行业务收入分别较09年同期增长0%、101%、23%、136%,而上半年相关业务收入增速分别为-9%、59%、10%、138%。公民旅游业务呈现加速增长势头。但由于旅行社业务毛利率较低,对净利润提振效果有限,使得第三季度收入增速快于净利润增速。 会展业务与乌镇景区继续表现出优异的成长性,是公司业绩超预期增长的重要因素。前三季度,会展业务收入增速达78%,比上半年的64%进一步提升。而乌镇旅游充分受益于上海世博的辐射效应,前三季度接待人数和营业收入同比增幅分别为83.93%和60.75%,人数增长高于收入增长正是因为一日游团客大幅增加所致。上半年景区人数和收入增长分别为45%和37%。因政策收紧,乌镇旅游上市步伐有所放缓。第三季度,公司投资收益同比下降80.27%,主要原因是该报告期证券投资收益仅91万元,而09年同期证券投资收益达2428万元。 会展业务和乌镇业务超预期增长使得公司第三季度净利润不减反增。 其它业务增长稳定。前三季度,山水酒店营业收入同比增长13%,与上半年增速一致;风采科技实现营业收入同比增长11%,也与上半年增速一致;创格科技营业收入同比增长30%,略快于上半年的29%。 中青旅大厦物业出租业务保持稳定。慈溪项目预售收入已超过14亿元。报告期内古北水镇旅游有限公司已完成登记备案手续。 维持“推荐”投资评级。在暂不考虑乌镇股本摊薄基础上,我们略为调高今年业绩预测,预测公司2010-2012年EPS分别为0.60、0.79、1.01元。我们看好公司的治理结构、创新能力与盈利前景,子业务的平台发展战略也将为公司带来更大的发展空间和投资价值。

第三季度黄山客流人数增长低于预期导致业绩增长平稳。今年上半年景区累计接待人数同比增长9.48%,我们原预期随着下半年暑假的到来以及长假的增多,上海世博对““四小时交通圈”内的黄山景区客流辐射效应会有所增强,但根据我们的跟踪和了解,预期第三季度客流增速并没有提升,反而有所下滑。09年5月黄山景区门票虽有所提价,但为了起到带动整个黄山市客流提升作用下,我们预期第三季度人均有效票价提升幅度有限。而索道业务乘坐率也相对稳定。随着山下高星级酒店市场竞争加剧,公司山下和山上酒店的入住率和房价均受到一定程度的影响。山下酒店盈利情况不佳和山上西海饭店的停业改造都对业绩造成不利影响。北京徽商故里酒店仍处于市场培育期。我们将公司今年的客流增速预期从12%调降至8%。 玉屏府项目预计在四季度开始结算收益。玉屏府首期2.7万平米的多层住宅已基本完成预售,预期年底前交房。若以4500元/平米的销售均价推算,结算收入达1.2亿元。中报显示截至报告期末公司预收账款达1.83亿元,同比增长273%,主要就是多层住宅的预售款。以12%净利润率计算,今年地产收益将达1400万元,约合EPS0.03元。 中报披露,玉屏府联排别墅和高层住宅项目按计划推进中。屯溪齐云大道南侧400余亩地块项目尚处于规划设计阶段。 西海大峡谷的开发以及高铁时代到来将为公司未来发展注入活力。近几年,周边高速公路网络建设对景区游客持续快速增长功不可没。更具有重要意义的“三条高铁”(经黄山的京福高铁、皖赣高铁、黄杭高铁)将于2010年开工建设,预期在未来3-4年相继建成通车,届时上海、杭州至黄山分别只需2h、1h。景区交通将再次迎来质的飞跃。目前黄山景区已开发区域仅占景区总面积的1/3。报告期内公司筹划已久的西海大峡谷地轨缆车的环保报告已获批复,预期相关建造工作将加快进行,我们预期西海大峡谷可为公司带来40万-50万游客增量。 在不考虑地产项目情况下,我们预测公司10-12年EPS分别为0.46、0.57、0.67元。如玉屏府一期多层住宅今年结算,则2010年EPS可达0.53元。给予2011年35倍PE,加上地产项目约2元/股的重估值,给予公司6-12个月目标价22.00元,维持“推荐”评级。 风险提示:地产业务带来业绩波动弹性增加,酒店项目盈利周期拉长。

第三季度公司营业收入和净利润增速较上半年有明显提升,主要归因于入境游的稳步复苏以及公民游的加速发展。虽然公司没有公布第三季度国旅总社和中免公司的运营数据,但我们可从另一行业龙头中青旅第三季度旅行社“三游”业务均加速发展的情形来推断,国旅总社第三季度收入增长必有加快,而以出境游高速增长为特征的旅游市场蓬勃发展也为中免公司的免税业务经营提供了强劲支持。前三季度公司综合毛利率同比下降4.57个百分点,第三季度环比上半年下降1.31个百分点,从不同角度印证出旅行社业务的强劲增长。 公司内生增长强劲,这为投资公司提供了很好的安全边际。公司收入快速增长除了与旅游市场游客人数增长息息相关外,国旅总社大力发展商务会奖业务和积极推进境外签证中心建设,中免公司加快门店建设,积极收购系统内公司股权,加快商品结构调整等上述因素均为公司业绩增长提供了动力。今年前三季度少数股东损益占净利润比重从去年同期的28%下降至23%,充分显示出公司并购子公司效果显著。 海南国人离岛免税和机场入境免税店政策年底前放开预期暂无变化。 今年6月,国家发改委正式批复《海南国际旅游岛建设发展规划纲要》后,海南省政府积极争取年底前开始运营大型免税店。据了解,海南境内游客购物免税政策的实施细则,已送报国务院等待审批。就市场竞争格局而言,根据现有政策,仅中免公司在海南具有牌照经营权。 我们认为,虽然免税政策开放和运营牌照开放的主导权都在国务院,但中免公司作为市场最主要受益者的预期没有变化。此外,随着广州亚运的日益临近,机场入境免税店政策的开放步伐预期也将加快。 维持“强烈推荐”投资评级,值得长期战略性持有。我们暂维持现有政策背景下公司10-12年EPS分别为0.51、0.67、0.88元的业绩预测。如相关政策如预期在年底前开闸,则公司2011-2012年的EPS保守预计将达0.72、1.00元。我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值,6-12个月目标价30元,维持“强烈推荐”投资评级,建议投资者战略性持有。 风险提示:政策开放时间低于预期;免税市场竞争可能加剧。

第三季度旅行社业务继续大幅增长是公司净利润增速低于营业收入增速的主要原因。今年上半年,神舟集团收入同比增长73.94%,占营业总收入的比重为57%,是公司营业收入增长47.98%的最大贡献者。 第三季度,在国内经济向好以及人民币升值步伐加快背景下,我们分析旅行社业务收入增速加快,进而导致公司营业收入增速加快。但从上半年旅行社业务毛利率仅4.95%的情况来看,其业绩拉动效应有限。 第三季度南山景区增速有所放缓,也造成了公司业绩增速下滑。上半年,南山景区入园人数达185万人次,同比增长26.7%;营业收入2.50亿元,同比增长27.2%;其中门票收入达1.65亿元,同比增长28.1%。而根据季报,1-9月门票收入2.15亿元,同比增长24.27%,增速有所下滑。其主要原因在于去年下半年基数较高以及上海世博有所分流。第三季度处于淡季且高基数背景使其对业绩增长驱动效果弱化。 民族饭店装修和展馆业竞争加剧影响到北京地区业务的利润贡献。根据季报,民族饭店存在改造情况。作为公司酒店业务的赢利主体,改造活动预期对饭店经营造成一定影响。此外,随着北京展馆业竞争加剧,北展展览分公司预计经营也受到一定冲击。 我们看好南山景区门票分成问题解决之后公司的发展前景。三亚南山景区业务将充分受益于海南国际旅游岛建设。从上半年经营情况来看,南山景区客流占三亚游客总量的39%,显示出较强的市场竞争力。随着海南国际旅游岛建设的推进,占地近20平方公里的南山文化公司未来还有极大的挖潜空间。此外,因南山门票分成问题迟迟未能解决,北京地区公司通过股权融资整合集团公司酒店资产的计划屡屡受挫。 一旦门票分成问题解决,公司也将拉开酒店资产整合大幕。 维持“推荐”投资评级。在不考虑门票分成前提下,我们维持公司10-12年EPS预测分别为0.88、1.07、1.30元。目前股价对应2011年动态PE为21倍,远低于行业均值,已经暗含了门票分成风险折价。如果门票分成解决,虽然短期看公司业绩存在大幅下滑风险,但也意味着酒店和景区业务将进入加速发展轨道。基于此,在目前股价有一定安全边界基础上,我们维持公司“推荐”评级。