投资逻辑 在依靠跑量的建材行业中,如管材、防水等。门窗具有一个共同点、优点和缺点,共同点在于未来的增长主要来自于跨区域扩张(即在分散的市场中抢占别人的份额),其取决于本地化人才的积累程度。优点在于绿色建筑和更高的节能标准将使得门窗单价提升(从国内外门窗标准的差别可以看出单价提升具有较大的空间)。缺点在于门窗的非标准化、单体较小和区域化的特点,对于企业跨区域做大提出了更高的管理要求,而目前我们还没有看到具有明显管理优势的门窗企业。 随着居住品质要求和节能标准的提高(例如各地加快推行绿色建筑,2013年北京开始实行75%建筑节能标准),作为影响居住品质和节能的关键部件之一,节能门窗需求量和单价均呈上升趋势。短期来看,随着房地产销售和新开工的回暖,门窗幕墙行业景气也将逐渐上升。 作为国内领先的节能门窗企业,公司较早尝试了跨区域扩张,上市之后加速新布局了四大区域(西南、华南、东北和华东)。经过1~2年的投入期,今年开始或将看到外阜市场的依次放量。 在2012年经济环境较差的情况下,公司新签订单约18.6亿,同比增长约55%,订单收入比约为1.7,在手未完成订单约9.4亿,相当于2012年收入的80%左右。 在内部管理上,我们看到公司正在努力提高其管理水平,股权激励方案将强化管理层的动力。 投资建议 在经济温和复苏的背景下,大部分重资产行业由于大量过剩产能存在,今年难以出现明显的涨价现象。门窗等轻资产行业毛利率稳定,通过跑量获取增长的特点显示出相对优势。 经过1~2年的投入期,公司跨区域扩张逐渐进入收获期,而内部提升管理也将逐步取得成效。ROE有望从5%以下的低位回升至10%的合理水平附近。预计2012~2014年EPS分别为0.26、0.40、0.59元/股。 建议从ROE拐点和绿色建筑主题的角度把握公司的投资机会。“增持”。 风险 新市场拓展不达预期,管理水平跟不上业务扩张的步伐。

事件 长海股份于2013年1月30日发布业绩预告,2012年归属于上市公司的净利润预计为8000~9500万元,同比增长37.14%~62.86%,EPS为0.67~0.79元/股。 评论 2012“价跌量升”:正如2012年初我们的报告所述,在2012年宏观经济和玻纤景气整体下行的背景下,公司依靠募投产能投放和新产品放量销售取得业绩的大幅增长:1、募投项目大部分在2011年3季度投产,在2012年得到充分释放。2、新产品涂层毡2012年实现放量销售,毛利占比从2011年的1.4%左右上升至20%左右。3、复合隔板的回暖对业绩增长也有贡献。 20 13、2014迎来“量价齐升”:随着宏观经济的逐渐回暖,玻纤行业整体环境也在不断好转。在量方面,公司或将一方面扩大已有产品的产能(如玻纤纱、湿法薄毡、涂层毡、隔板),另一方面继续推出新产品(如连续毡、覆铜板毡、防火装饰板)。在价方面,玻纤行业的2个确定性(确定性处于景气底部和2013年确定性开始的冷修减量高峰期),将给玻纤纱带来大概率的涨价现象。加上现有3万吨玻纤产能,以年产量9.5万吨计算,玻纤纱上涨100元预计将增加EPS0.07元/股。 核心竞争优势较为明显:公司的核心竞争优势是不断领先推出市场欢迎的新产品。过去的车顶薄毡、涂层毡等新产品的成功经验,已经验证了公司的市场眼光和创新能力。而公司2季度或将陆续推出4个高端新产品(连续毡、覆铜板毡、防火装饰板、PE隔板),为未来2年提供强劲增长动力。从中长期来看,连续毡等中高端毡制品,未来将是产能转移的主要对象。相对于国内竞争对手,公司拥有明显的先发优势(研发、质量、成本)。 重视被并购公司的潜力:公司去年收购了常州天马集团和天马瑞盛,随着治理工作的深入进行,协同效应预计今年将逐步体现。常州天马作为国内老牌的知名玻纤复合材料企业,其改善空间非常值得重视。 投资建议 我们把公司的核心竞争优势归结为一点,即不断领先推出市场欢迎的新产品。其投资逻辑归结为一点,即走过“量升价跌”的2012,迎来“量价齐升”的20 13、20 14。根据对公司及下游行业的持续调研跟踪,我们认为原有产品产能扩张、即将推出的4个新产品(连续毡、覆铜板毡、防火装饰板、隔板)以及7万吨池窑能够驱动公司20 13、2014年保持40%以上的增长,不考虑被收购企业的贡献,我们预计2012~2014年EPS为0.7、1.05、1.45元/股。维持推荐。

事件 华新水泥于 2013 年1 月23 日发布公告:公司以4.2 亿元收购湖北华祥水泥有限公司70%股权,以9944 万元收购湖北华祥水泥鄂州有限公司70%股权。 工信部网站于1 月22 日发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》,要求到2015 年,前10 家水泥企业产业集中度达到35%,形成3-4 家熟料产能1 亿吨以上,矿山、骨料、商品混凝土、水泥基材料制品等产业链完整,核心竞争力和国际影响力强的建材企业集团。 评论 收购增加产能,提升区域集中度:在新建生产线严格限制审批的背景下,收购成为企业扩张的主要途径,该收购价格低于400 元/吨,较为合理。华祥水泥拥有2500t/d 和5000t/d 两条熟料线,华祥鄂州拥有200 万吨粉磨站。该收购增加公司230 万吨(约6%)熟料产能,且提升了湖北地区集中度水平,利于行业协同。 水泥景气中期回升步伐坚定:华东地区3 季度协同破裂后的价格出现自由下落,限制了湖北地区景气回升,随着华东企业4 季度重回协同,长江中下游区域景气回升态势明显。在未来没有新增产能和高集中度的背景下,依靠协同华东水泥行业盈利将从盈亏平衡回升至合理水平。湖北区域同样没有新增产能和高集中度的特点,未来景气上升趋势较为明显。而以目前的价格来看,目前淡季形成的价格水平基本能确定是今年的一个底部价格。 环保业务稳步推进:公司着力布局水泥窑协同处置垃圾业务,目前已在湖北、北京、重庆、广东、河南、上海等地开展业务。依托大股东的技术优势,公司在该领域具有先发优势。虽然短期受制于政府补贴不到位等因素,无法贡献业绩,但环保已成为未来社会发展的大趋势,水泥窑协同处置业务具有良好的长期发展潜力。 意见或促行业整合加速:该意见提出,1、重点支持优势骨干水泥企业开展跨地区、跨所有制兼并重组。2、鼓励水泥企业延伸产业链。3、支持重组企业整合内部资源,走以内涵为主的发展之路。此意见由12 家单位联合发布,未来各成员单位也将按照职责分工,细化有关政策和配套措施。在后续相关配套政策的支持下,骨干企业有望加快整合步伐。 投资建议 在未来没有新增产能和高集中度的背景下,水泥依靠协同实现景气度震荡上升的趋势未变。目前时点上,基于景气回升的确定性,我们建议投资者重视水泥行业2013 年的投资机会。华新具备弹性和估值双重优势,是我们主要推荐的品种之一。预计公司2012~2014 年EPS 分别为0.58、0.97、1.20 元/股,对应于前一收盘价估值分别为28、16、13 倍。维持推荐。 而对于水泥行业的观点:我们建议投资者在这个淡季积极买入,从目前基本面走势来看,华东大面积时间长的停窑行动,以及今年旺季可能较往年来得更加积极些的特征,基本面能确定目前价格水平是2013 年的一个最低水平,而价格上涨现象的发生可能来得比往年早些。继续推荐海螺华新等华东水泥股,关注冀东和祁连山等公司。

事件 长海股份于 2013 年1 月18 日发布公告称,公司7 万吨池窑项目被列入2012~2013 年度“产业振兴和技术改造中央预算内投资项目”,可获得财政补贴5852 万元。公司已于1 月16 日收到补贴款5352 万元,剩余500 万元将于项目建成后到账。 评论 预计每年增加补贴收益约 600 万元:根据会计准则,该笔补贴确定为于资产相关的政府补助,列入递延收益,自项目投产起,在使用寿命内平均分配并结转至各期损益。按照7 万吨池窑项目的可研报告和行业惯例,该窑炉使用寿命为8 至10 年,因此未来几年每年将增加补贴收益约600 万元。 高端领先创新产品推动公司持续快速增长:首先,需要重申公司的核心竞争力是不断推出市场欢迎的新产品,过去的车顶薄毡、涂层毡等新产品的成功经验,已经验证了公司的市场眼光和创新能力。其次,连续毡等中高端毡制品,未来将是产能转移的主要对象。相对于国内竞争对手,公司拥有明显的先发优势(研发、质量、成本),享有领先受益机会。最后,我们预计除了去年的新产品涂层毡将继续扩大产能之外,公司2 季度将陆续推出4 个高端新产品(连续毡、覆铜板毡、防火装饰板、PE 隔板),为未来2 年提供强劲增长动力。 玻纤纱景气复苏提供盈利向上弹性:7 万吨池窑项目预计2 季度中期将投产,根据目前的玻纤价格,稳定运行之后亏损的可能性较小。对于玻纤纱景气的判断,我们坚持10 月份以来的判断,行业的2 个确定性(确定性处于景气底部和2013 年确定性开始的冷修减量高峰期),将给玻纤纱带来大概率的涨价现象。加上现有3 万吨玻纤产能,以年产量9.5 万吨计算,玻纤纱上涨100 元预计将增加EPS 0.07 元/股。 重视被并购公司的潜力:公司去年收购了常州天马集团和天马瑞盛,随着治理工作的深入进行,协同效应预计今年将逐步体现。常州天马作为国内老牌的知名玻纤复合材料企业,其改善空间非常值得重视。 投资建议 我们把公司的核心竞争优势归结为一点,即不断领先推出市场欢迎的新产品。其投资逻辑归结为一点,即走过“量升价跌”的2012,迎来“量价齐升”的2013、2014。根据对公司及下游行业的持续调研跟踪,我们认为原有产品产能扩张、即将推出的4 个新产品(连续毡、覆铜板毡、防火装饰板、隔板)以及7 万吨池窑能够驱动公司2013、2014 年保持40%以上的增长,不考虑被收购企业的贡献,我们预计2012~2014 年EPS 为0.7、1.05、1.45元/股。维持推荐。

业绩简评 中国玻纤于2012年10月26日公布3季度业绩,1~9月实现收入40.7亿,同比增长1.92%;归属于母公司的净利润为1.84亿,下降6%;以期末股本计算的EPS为0.211元/股。 公司同时公告了6万吨池窑冷修计划和美国10万吨池窑建设计划。 经营分析 Q3毛利率同比负增长,但环比明显改善:Q3单季度毛利率33.6%,同比略有下滑,但环比Q2毛利率27.3%明显回升,结合预计的销量判断,前3季度吨产品毛利下降了100元/吨左右,为2030元/吨左右,吨净利下降了300元/吨,约为300元/吨。环比改善的主要原因在于收购关联公司提升了毛利率水平,而景气方面的变化基本稳定。 期间费用有所增加,三项费用率为25.1%,同比上升了3个百分点,主要因为公司借款增加,财务费用率增加了2.7个百分点。 国际化步伐加快,继埃及项目之后,公司再度在海外投资建线,将进一步完善公司全球产业布局,有效规避国际贸易保护主义威胁,并可充分利用国外资源,增强竞争力,提高国际影响力。 投资建议 玻纤行业明年可能是少数供给侧存在减量的周期性行业,全球大约有20多座窑将处于冷修阶段(其中含中国16座窑),影响供给量大约15~20万吨,另外,明年可能淘汰的坩埚等落后产能大约15~20万吨。而从需求来看,玻纤行业是少数能看到长期有增量的建材行业。 目前时点行业库存处于“双降”状态:一方面客户的库存量由2012年结转到2013年的库存量基本没有(由于它对市场把握不准,没有放什么库存)。而生产厂商的情况来看,12年普遍来说库存比11年下降(巨石由于品种多,客户全球化等特征,库存变化不明显)。 我们结合公司的业绩承诺,预计2012~2014年EPS分别为0.48、0.66、0.82元/股,给予“增持”评级。建议投资者从明年的供给角度慢慢布局。

业绩简评 北新建材于2012年10月27日发布3季度业绩,前3季度实现收入49.1亿,同比增长13.6%;归属于母公司的净利润为4.4亿,同比增长35.16%;以期末股本计算的EPS为0.762元/股。 经营分析收入持续增长,毛利率有所提升:随着公司产能扩大及渠道下沉,前3季度公司收入增长13.6%,Q3单季度增长6%。受益于2季度原燃料成本的下降,Q3单季毛利率进一步提升,达27.4%。前3季度毛利率为25%,同比提高约3个百分点,净利润率为8.9%,同比提高1.4个百分点。 期间费用率保持稳定:期间费用率为11.1%,同比上升约1个百分点,其中财务费用率上升0.7个百分点,为2.35%,主要原因是借款增加及利率上升。 现金流状况良好:经营性净现金流为5.9亿,同比增长55.63%,主要原因是采购成本下降及付款周期拉长。 长期竞争优势持续强化:公司市占率超过40%,而且公司产能仍将保持较快增长速度,随着产能快速扩张,公司的规模效应和市场地位将得到进一步强化。 短期原燃料价格有所上升:7月份以来煤炭价格上涨10%左右,8月底以来美废价格上涨30%左右,或将对4季度毛利率有所影响。 投资建议我们将公司定位成“周期行业中最没有周期性特征的公司”,公司未来现在和过去的数据都一直在验证这个逻辑。从今年的情况来看,在其他大宗建材如水泥、玻璃的产量进入缓慢增长甚至零增长的时候,石膏板仍旧保持了2位数的增长(前3季度13.1%的增速)。 在市场占有率已经超过40%的情况下,公司未来的成长更多依赖行业本身的增长,我们认为石膏板产品除了有良好的性能外,其还显着区别于其他建筑一次新开工相关的建材产品比如塑料管道等,其还有很大一块增长来自于二次装修,以及市场渠道不断下沉带来的增量(比如三四线城市)。 预计2012~2014年EPS分别为1.17、1.40、1.68元/股,给予“增持”评级。

业绩简评东方雨虹于2012年10月20日发布3季度业绩,1~9月份实现收入21亿,同比增长20.4%;净利润1.17亿,同比增长62.57%;以期末股本计算的EPS为0.35元/股。公司同时预计2012年业绩为1.78~2.09亿,同比增长70~100%。经营分析收入继续快速增长,毛利率略有上升:3季度单季度收入为8.56亿元,同比增长20%,增速与2季度持平;单季度毛利率为31%,较2季度上升2个百分点。 管理费用率继续下降,资产减值增加较多:前3季度期间费用率为22.4%,较去年同期微幅下降。其中销售费用率为11.7%,同比上升0.5个百分点,管理费用率为9.7%,同比下降0.6个百份。3季度增加资产减值损失2119万元,主要原因是公司收入增加,应收账款规模同时增加。 渠道变革效果发酵,经营性现金流环比继续好转,ROE稳步提升,全年业绩预期上调增强市场信心:随着渠道策略逐渐转向经销渠道和绑定大客户,公司周转和ROE持续改善。前3季度经营性现金流为7827万元,较前2季度的545万元有较大好转;前3季度ROE为10.4%,环比同比均由较大提升。 股权激励释放管理层动力:10月10日公司公布了限制性股票激励计划草案。作为轻资产公司,人力资源是公司主要生产力之一,我们认为该激励计划的广泛覆盖面将有利于公司充分调动管理层尤其是中层管理/技术/业务人员的积极性。投资建议我们建议投资者从以下两个非常确定的角度来买入东方雨虹:公司将由一个偏制造的企业,逐渐转型成为一个“制造+品牌销售的企业”,也就是公司未来的资产将越来越轻;随着公司渠道品牌力量的不断显现,公司的ROE将从今年10%左右恢复到20%以上基本是一个非常确定的答案。 我们上调了盈利预测,预计公司2012~2014年EPS分别为0.541、0.757、1.073元,“买入”,建议投资者按照两年前金螳螂的逻辑重视雨虹的中长期成长空间。

事件 龙泉股份于2012年10月14日发布公告,公司10月11日收到某供水工程第六标段的中标通知书,中标金额13.96亿元,占2011年收入的256.55%。 评论 辽西北项目坐实“PCCP招标年”:该项目一波三折,最终落地,也使2012年成为名副其实的PCCP招标年。该工程供货期为2013~2015年3年,预计年供货金额约为4.7亿元(含税),占2012年公司收入的60%左右。另外,根据我们对各省重点水资源项目的跟踪,“十二五”期间还有数个投资额达100亿以上的项目或将开工,比如240亿的珠三角“西水东调”、700亿的滇中引水工程(PCCP管道口径达4米)、280亿的引江济淮、200亿的白龙江引水工程、177亿的引汉济渭等等。 “十二五”期间PCCP行业增速可观:根据水利部规划,“十二五”期间水利的总投资大概1.8万亿左右,用于水资源配置和城乡供水保障工程建设占35%左右。以PCCP管道的投资占比10%计算,年均PCCP管市场容量达126亿,“十二五”期间年均复合增长35%左右。 近期南水北调中线配套工程密集招标:目前平顶山(3个PCCP标段)、濮阳(2个PCCP标段)、漯河(6个PCCP标段)、南阳(5个PCCP标段)、安阳(2个PCCP标段)已经发布招标公告,预计10月底河南配套段的剩余4个PCCP工程基本都会开始招标,这9个工程PCCP总金额预计在22亿左右。同时,预计河北配套段年内也将对保沧、刑清干渠招标。而山东段相对更晚一些,预计将于明年开始陆续招标。 公司的区域优势较为明显:相对于其他上市公司,近几年出现较多订单的辽宁、山东、河南、河北属于公司的强势区域,公司受益较为明显。相对来说,河南强势企业主要有龙泉、巨龙和韩建,竞争相对缓和。而河北有千秋管业等强势当地企业,距离较多PCCP企业的北京、天津也较近,市场竞争较为激烈。 业绩优势和行业地位得到进一步强化。公司是行业龙头公司之一,拥有DN4000的生产许可证和DN2400的丰富供货经验,此次承接辽西北工程之后,公司的业绩优势和行业地位也得到进一步强化。 投资建议 “十二五”期间水利建设作为基建主要方向,PCCP是建材行业中确定受益的品种,值得长期关注。此次辽西北项目落地,提升公司未来业绩。我们预计未来3年公司EPS分别为0.90、1.54、1.87元/股,维持“增持”评级。 需要注意的是,地方财力的限制导致项目落实时间(尤其是巨型项目的可持续性)具有不确定性。随着本地强势企业的竞争,未来PCCP项目的盈利水平也或将受到压制。

事件 长海股份于2012年10月13日发布3季度业绩预告,预计1~9月份盈利5400~6600万,同比增长31.25%~60.42%。 评论 保温板涂层毡产能增加,持续放量:保温板涂层毡可以提高聚氨酯保温板的防火等级,而且降低聚氨酯保温板材的生产成本。公司在国内领先推出该产品,获得了较大的利润。随着产品的大面积推广,公司3季度再投产2条单幅涂层线,产销持续两旺,预计4季度仍能贡献较大增量,全年毛利占比提高至20%左右。 新应用带动湿法薄毡持续景气:国外成熟市场中毡制品中以湿法薄毡为主,而国内湿法薄毡仅占毡制品的1/4左右。随着国内对湿法薄毡应用的深入研发,新产品将扩大湿法薄毡的需求,例如今年的保温板涂层毡从下半年开始明显带动了其他湿法薄毡企业的销售,我们预计湿法薄毡的景气度也将长期维持在较高水平。 玻纤纱及短切毡已至景气低点:从我们近期行业调研的情况来看,玻纤销量已经企稳,价格仍处低位,下跌空间有限但上涨也没有太大动力。短切毡属于充分竞争领域,周期同步与玻纤粗纱,从去年4季度开始行业整体已处于盈亏平衡点附近。 收购有望取得较大协同效应:公司9月份完成对天马集团的收购,10月份收购了不饱和聚酯生产企业天马瑞盛。 两家被收购企业对公司现有业务和全产业链的发展战略有较好补充,不仅扩大产能,且能推动公司向下游延伸的进度。 现金流状况优良:公司对于现金流的关注度非常高,上市以来应收账款周转天数和存货周转天数维持在50天以下。和行业其他企业不同,今年上半年应收账款天数和营业周期较去年年底还有所下降。 投资建议 不断领先于竞争者推出市场欢迎的新产品是公司核心竞争力之一,除了保温板涂层毡继续放量,我们预计公司未来在毡制品和复合材料还将持续出现亮点,比如连续毡(最高端的毡制品之一)、玻纤防火装饰板(可用于航空及动车)以及CEM-3电子薄毡等等。 玻纤纱景气度目前可以较为确定地处于底部,下降空间有限。而且玻纤行业明年可能是少数供给侧存在减量的周期性行业:全球大约有20多座窑将处于冷修阶段(其中含中国16座窑),影响供给量大约15~20万吨,另外,明年可能淘汰的坩埚等落后产能大约15~20万吨。 我们预计2012~2014年EPS分别为0.74、1.00、1.41元/股,维持“增持”评级。在目前玻纤景气下,7万吨玻纤池窑投产导致资产变重后带来的短期经营风险和ROE下降风险也需要关注。

投资逻辑 在我们的ROE体系中,ROE=销售净利润率X净资产周转率,影响ROE的主要因素是净资产周转率。净资产周转率来源于三个经营层面:接单速度,工程建设速度,以及回款速度。 受到地铁建设延缓的影响,今年公司的周转速度显著变慢,但随着脱销业务起来以及地铁业务企稳,下半年开始周转速度将重回上升轨道,带动ROE回升。 逻辑一,来自火电脱销改造工程的需求增量明显,空预器改造工程承包业务模式带来市场容量或扩张4倍以上:新版《火电厂大气污染物排放标准》要求,2014年7月1日以前全部火电厂必须完成脱销改造。未来3年脱销改造带来的空预器改造工程及搪瓷钢板换热元件面临井喷行情,目前行业招标频发,而且主要空预器改造和搪瓷钢板企业订单量饱满。 公司今年开始进入空预器改造工程业务,市场容量相比之前或扩大4倍以上,且将加快资产周转。预计工业保护搪瓷材料是今明两年的主要业绩增量,占总收入中比例将快速提升至30%以上。 逻辑二,地铁业务或开始回暖:立面装饰搪瓷材料目前主要用于地铁车站装修工程,轨道交通作为大城市公共交通的骨干部分,是城镇化后期的确定性受益行业;也是政府保增长措施中相对确定的提速对象。 去年下半年以来,地铁建设进度受到调控影响有所延缓,但近几个月相关企业的发货量已经开始回暖。我们认为,随着政府换届的完成,轨道交通建设将逐渐恢复常态。 投资建议 8月份全国财政收入增速继续下滑,从相对收益的角度出发,地铁建设的确定性和近期回暖的幅度超过大部分其他周期性行业,具有比较优势。 强制性的脱销政策给公司带来确定性的业务增量,我们预计未来3年公司的收入为166、279、407百万元,净利润分别为34、49、68百万元,对应EPS分别为0.287、0.412、0.567元/股,给予“增持”评级。 风险 地铁建设延后,脱销进度延后,原材料大幅涨价

事件:长海股份于2012年9月28日发布公告:拟以1537万元收购天马瑞盛100%的股权,拟将募投项目“扩大年产2.7万吨玻纤特种毡制品项目”完成时间由2012年9月30日延期至2012年12月31日,拟将超募项目“年产70000吨E-CH玻璃纤维生产线”完成时间由2012年9月30日延期至2013年3月31日。 评论募投项目延期影响较小:募投项目中绝大部分已经完成,本次延期的项目是1.50米复合隔板技改项目。公司现有隔板产能800吨/年,该技改项目将增加200吨/年的产能,但目前隔板订单充足,若停产技改将拖延订单交付时间。上半年隔板业务收入占比为10%,毛利占比为14%,总体来说,隔板业务对公司整体影响较小。 超募项目延期有利于公司稳健成长:7万吨玻纤池窑是公司战略的重要组成部分。以公司目前5万吨的制品规模,7万吨池窑点火后需要对外销售5万吨左右玻纤。池窑属于重资产业务,且池窑一旦点火需要持续生产,销售和现金流的压力较大。当前全球经济低迷导致玻纤景气徘徊在低位,而且还不能判断什么时候能够起来。延期点火对于公司来说,是相对更好、更稳健的选择。 收购天马瑞盛,助力向下游延伸,增厚业绩:天马瑞盛主要生产不饱和聚酯树脂。不饱和聚酯树脂是玻纤复合材料的主要原材料。此次以母公司名义收购天马瑞盛,将有助于母公司快速开展下游复合材料业务。天马瑞盛1~5月份净利润为798万元,对比长海股份上半年净利润3916万元,此次收购将增厚公司业绩。 玻纤景气低位徘徊,制品新应用大有可为:从我们近期行业调研的情况来看,玻纤销量已经企稳,价格仍处低位,下跌空间有限但上涨也没有太大动力。而制品领域的创新产品比较受欢迎,如保温板涂层毡、连续毡、壁布、SMC等。 投资建议:逻辑一,围绕玻纤毡制品,不断推出市场欢迎的新产品是公司核心竞争力之一,制品和复材业务将持续出现亮点:受益于政策推动和产能扩张,下半年保温板涂层毡对业绩贡献较可能进一步放大,而即将投产的连续毡或将提供新的增长动力,其他新产品如CEM-3和防火装饰板材等或持续提供新的亮点。 逻辑二,我们认为玻纤纱景气度已到底部,但受制于全球经济复苏的曲折进程,玻纤复苏将是一个缓慢波折的过程。 逻辑三,长海的收购有望取得较大的协同效应。 我们预计2012~2014年EPS分别为0.74、1.00、1.41元/股,维持“增持”评级。虽然7万吨池窑对于EPS提升较大,但目前玻纤景气下,资产变重后导致的经营风险和ROE下降风险也需要重视。

业绩简评:龙泉股份于2012年8月27日公布中期业绩,上半年实现营业收入3.05亿元,同比增长67%;归属于母公司的净利润为4272万元,同比增长71%;以期末股本计算的EPS为0.54元/股。 同时公司预告1~9月份净利润为6317~7896万元,同比增长-20%~0%。 经营分析。 区域优势,上半年增速可观:相对于其他区域,公司所在的主要区域(辽宁、山东、河南、江浙沪)PCCP项目较多,去年在手未完成订单量较大。同时,今年初中标的河南许昌项目(1.02亿)对上半年业绩贡献也较大。上半年东北地区收入6694万元,同比增长33%,华东地区收入1.8亿,同比增长85%,华中地区收入3580万元,同比增长100%。常州、辽宁子公司上半年净利润分别为2500万、1091万,占比分别为58.5%、25.5%。 基数原因和恶劣天气造成3季度单季净利润大幅下降:因为项目集中发货确认收入,去年3季度单季净利润达到5400万元。而今年7月份各地水灾频发,导致工地无法施工,因而单季度净利润预计为2045~3624万元,同比下降62~33%。 政策方向不变,但落实时间存在不确定性:“十二五”期间水利建设作为基建主要方向的大主题不会发生改变,但地方财力的限制导致项目落实时间具有不确定性,项目的盈利水平也或将受到压制。因为上半年辽西北、南水北调等重点项目的延后,我们预计公司目前在手待完成订单有所下滑。 公司属于第一梯队,业绩和资金优势突出。公司是行业龙头公司之一,拥有DN4000的生产许可证和DN2400的丰富供货经验,承接了大伙房应急入连等重大工程。上市之后,公司的品牌和资金优势也得到进一步强化。 投资建议:天气和基数原因或能解释3季度业绩波动的一些缘由,如果放到行业层面,PCCP行业业绩屡次不达预期的深层次原因还是在于在地方财力受到较大限制的情况下,政府项目的落实时点存在不确定性,盈利水平也或将受到压制。出于谨慎考虑,我们下调了盈利预测,预计2012~2014年EPS分别为0.90、1.15、1.44元/股。 基数原因和恶劣天气造成3季度单季净利润大幅下降n因为项目集中发货确认收入,去年3季度单季净利润达到5400万元。今年7月份各地水灾频发,导致工地无法施工,因而单季度净利润预计为2045~3624万元,同比下降62~33%。 政策方向不变,但落实时间存在不确定性n“十二五”期间水利建设作为基建主要方向的大主题不会发生改变,但地方财力的限制导致项目落实时间具有不确定性,政府项目的盈利水平也或将受到压制。因为上半年辽西北、南水北调等重点项目的延后,我们预计公司目前在手待完成订单有所下滑。 公司属于第一梯队,业绩和资金优势突出n公司是行业龙头公司之一,拥有DN4000的生产许可证和DN2400的丰富供货经验,承接了大伙房应急入连等重大工程。上市之后,公司的品牌和资金优势也得到进一步强化。 投资建议:天气和基数原因或能解释3季度业绩波动的一些缘由,如果放到行业层面,PCCP行业业绩屡次不达预期的深层次原因还是在于在地方财力受到较大限制的情况下,政府项目的落实时点存在不确定性,盈利水平也或将受到压制。出于谨慎考虑,我们下调了盈利预测,预计2012~2014年EPS分别为0.90、1.15、1.44元/股。 风险提示:项目延后,原材料大幅上涨。

投资逻辑n 东方雨虹之前在我们策略中重点强调两个逻辑“大行业,小公司”和净利率短期由于费用率下降带来的向上弹性,从中报的收入增长21%和二季度单季度恢复到8%可以看出上述逻辑正在被验证。 另外,除了利润表之外,中报更加引起我们重视的是公司现金流量表中“经营活动现金流量净额”近报告期首度变成正数,这在目前经济环境下是相当不容易的,因此单纯从半年报的三张报告情况来看,东方雨虹是我们覆盖建材建筑类公司中三张报表在这轮经济周期中少数没受到影响的公司(建筑中的围海股份也如此)。 在我们前期构建的 ROE 逻辑体系中,东方雨虹属于轻资产行业(产能不是问题),除了短期由于费用下降带来净利率上升逻辑,中长期净利率或将保持稳定(这是由公司定价模式决定的),我们中长期关注东方雨虹的逻辑核心在于周转能否继续加快。 我们认为东方雨虹未来周转将持续继续加快的逻辑在于两点:其一,随着公司在各个城市渠道的覆盖率和市场占有率不断提升,公司周转将不断加快,这也是上半年现金流不断好转的重要原因,我们预计上半年渠道比例比去年有较大幅度提升;n 其二,就是订单不会显著受到经济周期的影响?上半年房地产新开工下降的背景下,公司尚能保持20%以上的收入增长就是例证。我们还需要重点强调的是防水行业的重要两个属性:A,其渠道领域销售的部分进入到家装领域,这块订单类似于金螳螂的订单属性,能部分穿越周期的影响;B,庞大的存量建筑的防水维修市场也是一个重要的市场,这从美国的防水领域的增长规模就能得到证明,该逻辑将不断在未来得到印证。 投资建议n 综上数据和逻辑所述,我们似乎看到东方雨虹与金螳螂未来存在相似的投资逻辑:大行业小公司,尤其庞大的防水维修市场,而绑定重要地产商策略也使其集中度有提高趋势;具备部分消费属性,品牌影响力不断显现;随着公司渠道比例不断加大,周转将进一步加快。 我们给予买入投资评级,建议投资者中长期重视东方雨虹的投资机会。我们预计公司2012~2014 年EPS 分别为0.502、0.753、1.131 元,属性投资品领域少数的成长类公司

业绩简评 冀东水泥于2012年8月23日公布中期业绩,上半年实现营业收入63.8亿元,比去年同期减少10.7%;归属母公司净利润为1.12亿元,同比下降85.1%;以期末股本为基数计算的EPS为0.08元。 经营分析 量价齐跌:上半年公司共销售3073万吨熟料水泥(统计口径),同比下滑6.3%。但价格同比有较大下滑,导致上半年水泥熟料业务收入下降8.5%,毛利率同比下降约9个百分点,为24%。 部分区域景气出现回暖迹象:受益于基建复工和区域协同,陕西区域的价格出现上涨,带动该地区收入同比增长108%,投资收益同比增长186%,为8967万元。而山西、东北区域景气状况尚可。 三费齐增:期间费用费用率同比上升7个百分点,为24.5%,其中销售、管理、财务费用率分别上升1.2、2.8、3个百分点。管理和财务费用率上升主要原因是在建产能投产。 产能仍有增量:上半年秦岭新线、永吉两条5000吨线建成投产,公司总产能达到1.1亿吨。根据公司规划,2012年预计销售8400万吨熟料水泥,同比增长17%。从上半年情况来看,公司完成规划或有难度。我们保守估计公司今年销售7600万吨熟料水泥。 投资建议 我们维持中期策略以来的观点,未来水泥行业的投资机会主要来自于协同。近期湖南、江苏、浙江出现了部分地方联合提价的现象,已经反映了长期亏损之后企业心态重回协同的意愿。目前全国大部分地区已价格下跌至盈利平衡点附近,在需求回暖的拉动下,企业协同力度或将逐步加大。 而不断出现的政策放松预期则可能推动水泥股反弹,我们建议“标配”水泥。 按照公司各区域景气状况和公司目前的管理水平、成长路径,我们认为冀东水泥需要花时间和业绩来重新确立水泥板块龙头地位,预计公司未来3年归EPS分别为0.27、0.34、0.44元/股。

业绩简评 建研集团于 8月20日公布中期业绩,上半年实现收入5.6亿元,同比增长30%,归属于公司的净利润为8690万,同比增长64%,以期末股本计算的EPS 为0.43元/股。 经营分析 营业收入保持快速增长:上半年公司收入增长30%,其中外加剂业务增长35%。分区域来看,中南、西南和西北区域增量主要来自于外加剂业务有增量,华东区域收入增长主要来自于技术服务、商混和节能墙材业务。 受益于原材料价格的持续下跌,毛利率有较大提高:上半年公司综合毛利率同比上升了5.4个百分点,达到32.9%。其中,外加剂毛利率同比上升了7个百分点,为35.3%,商混毛利率上升了10个百分点,为33.2%。 “投资型”收购走上前台:近期公司公告以1.2亿价格收购浙江、湖南外加剂企业(嘉善莱希),收购对价仅5.5倍。公司坐拥5.3亿现金,目前行业需求偏弱和产业链上资金吃紧的情况为公司这种“投资型”收购提供了良好的机会。 原材料价格波动造成外加剂业务周期性比较明显:从历史上看,2010年原材料价格的上行对公司毛利率和净利率造成了较大的影响。下半年至明年,我们认为减水剂原材料价格或将逐渐企稳,减水剂毛利率或将逐渐回落至合理水平。 投资建议 短期来看,行业受到房地产投资增速下滑的影响而陷入相对低迷,但长期来看,城镇化的深入、水泥散装化率的不断提高为外加剂业务,尤其是中西部地区,提供了持续增长的空间。 即使在行业低迷期,公司仍然取得高速增长,验证了公司“管理型”收购模式的可行性,未来2年河南、陕西子公司预计将形成主要的增量。另外,公司对嘉善莱希的“投资型”收购模式或是一个好模式,但其效果仍需要观察。 不考虑收购嘉善莱希的影响,预计 2012~2014年收入分别为13.1、18.4、25.5亿元,EPS 分别为0.97、1.12、1.4元/股,给予长期“增持”评级。 鉴于外加剂的周期性,我们需要紧密观察原材料价格的短期波动情况。