业绩符合预期，持续快速增长 凯莱英2020年前三季度实现营收20.83亿元（+19.53%），归母净利润5.06亿元（+38.12%），扣非归母净利润4.56亿元（+35.15%）。其中Q3单季度营收8.17亿元（+25.79%），归母净利润1.91亿元（+38.94%），扣非归母净利润1.80亿元（+32.66%）。业绩符合预期，持续快速增长。非经常性损益影响净利润4975万元，主要来自基于绿色制药技术获得的多项政府补助。 盈利能力提升显著，持续加大研发投入 公司前三季度毛利率显著提升，达到48.43%（+3.84pp），预计主要由于连续性反应和酶催化等新技术加快投入应用及产能利用率的提升。期间费用率合计22.07%（+0.64pp），基本保持稳定，净利率达到24.30%（+3.27pp）。公司继续加大研发投入，前三季度研发费用1.70亿元（+26.35%），研发费用率8.17%（+0.44pp），研发投入主要投向制药工艺开发及其商业化应用。 非公开发行股票完成，为产能建设和加大研发提供支持 公司已完成募资23.11亿的非公开发行，其中高瓴资本投资额约10亿元。募集资金主要用于生物大分子、创新药制剂等研发生产平台建设，有助于打造覆盖化药与生物药、API与制剂的综合型服务平台。9月29日，公司公告拟投资40~50亿元在镇江建设小分子药物综合性研发生产基地，有助于进一步巩固公司在小分子CDMO领域的优势地位。 风险提示：行业景气度降低，订单持续性不及预期。 投资建议：业绩持续高增长，盈利能力提升。维持“买入”评级。受益于新技术的应用和产能利用率提升，盈利能力显著改善。公司持续加强产能建设和研发投入，CDMO领域龙头地位稳固。随着临床订单持续向商业化阶段转化和公司长尾客户的持续拓展，业绩有望持续快速增长。考虑到毛利率的提升，上调盈利预测，预计20~22年归母净利润达到7.44/9.75/12.83亿（此前预测为7.15/9.27/12.06亿，上调4.1/5.2/6.4%），对应当前股价PE为89/68/52X，维持“买入”评级。

收入端受疫情影响增速放缓，利润端受非经常性损益影响较大泰格医药 2020年上半年实现营收 14.52亿（+8.6%），归母净利润 9.99亿（+183.7%），扣非归母净利润 3.03亿（+5.3%）。其中 Q2单季度营收 8.02亿元（+10.1%），归母净利润 7.44亿元（+260.0%），扣非归母净利润 1.88亿元（+6.5%）。上半年非经常性损益影响净利润 6.96亿元，主要来自非流动资产的处置收益及公允价值变动收益。Q2收入与扣非利润端环比均显著回升，预计下半年有望持续恢复。 临床 CRO 服务受并表影响平稳增长，非临床收入小幅提升上半年临床实验技术服务收入 7.11亿元（+12.18%），主要受到合并报表范围新纳入北京雅信诚和上海谋思的影响；疫情影响下临床试验项目数量仍稳步提升；临床 CRO 毛利率受订单结算时点影响提升 7.25pp达到 51.5%。临床试验相关服务及实验室服务收入7.34亿元（+5.3%），毛利率下降 5.5pp 至 45.2%，预计方达医药、SMO 及患者招募业务受疫情影响相对较大，数统业务预计增速更高，毛利率基本平稳。 自建及并购持续扩大产能，登陆港股市场加快全球发展步伐上半年公司持续扩大产能，新增 2万多平方米实验室空间，用于药物代谢和药代动力学研究（DMPK）、安全毒理学的产能拓展。完成收购Biotranex、ACME Bioscience 进一步拓展 DMPK、有机合成、药物化学等能力。8月 7日公司完成 H 股上市发行，募集资金 107亿港元，子公司 DreamCIS 也完成在韩国证券期货交易所上市，有利于拓宽融资渠道，扩大在全球范围内的市场影响力，加快公司的发展速度。 风险提示：新疫情不确定性；药物研发景气度降低；人才流失风险投资建议：下半年持续恢复，上调盈利预测。维持“买入”评级。 公司在临床 CRO 领域龙头地位稳固，短期虽有疫情影响，中长期仍有较强增长潜力。考虑到疫情及非经常性损益影响，小幅下调收入预测但上调业绩预测，预计 2020~2022年归母净利润 13.75/14.93/19.95亿元，同比增长 63.4/8.5/33.6%，对应当前股价 PE 为 70/64/48X，维持“买入”评级。

半年度业绩稳健增长，疫情影响导致季节性波动较大公司2020年上半年实现营收9.52亿元（+24.92%），归母净利润1.44亿元（+64.65%），扣非归母净利润1.41亿元（+87.90%）。其中Q2单季营收3.05亿元（-21.27%），单季归母净利润1333万元（-62.61%），单季扣非归母净利润1045万元（-61.48%）。Q2单季度波动预计主要由于疫情影响下发货量与渠道库存的调整所致。总体来看业绩符合预期，在疫情下保持了稳健增长。 埃克替尼高速增长，在研产品进展顺利上半年埃克替尼保持高速增长，产品销售9.24亿元（+22.26%），毛利率94.29%（-0.48p）较为稳定，自上市以来埃克替尼凭借大量临床证据，差异化的临床优势取得了优异的市场表现。在研新药恩沙替尼已进入现场检查阶段；BPI-27336、BPI-28592取得临床试验通知书；BPI-23314首例入组；EVIDENCE研究完成数据库锁定；MIL60提交上市申请。 恩沙替尼III期数据优秀，预计将积极推进一线适应症申报恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC患者的全球多中心III期临床优秀，其中位无进展生存期（mPFS）显著长于克唑替尼组；恩沙替尼可以获得更高、更深、更持久的全身响应率；对于基线脑转移患者恩沙替尼颅内疗效更好，无脑转移患者PFS时间更长；其安全性、依从性也较为良好。预计公司将积极推进其中美一线适应症申报，具有明确的美国市场商业化价值。 风险提示：研发失败或进度慢于预期；产品销售低于预期；海外合作不确定性投资建议：在研管线值得期待，首次覆盖，给予“增持”评级。 埃克替尼保持稳健增长，恩沙替尼有望Q3获批，在研管线布局丰富，研发投入即将进入收获期。预计2020~2022年实现归母净利润3.34/4.64/6.29亿元，同比增长44.8/38.7/35.7%。对应当前股价PE为169/122/90X。首次覆盖，给予“增持”评级。

业绩符合预期，Q2恢复快速增长 凯莱英2020年上半年实现营收12.66亿元（+15.81%），归母净利润3.16亿元（+37.63%），扣非归母净利润2.77亿元（+36.82%）。其中二季度单季度营收7.90亿元（+28.20%），单季度归母净利润2.08亿元（+51.24%），单季度扣非归母净利润1.84亿元（+50.28%）。业绩符合预期，恢复快速增长，新技术应用、产能利用率提升改善毛利率。 毛利率显著提高，国内客户收入快速增长 2020年上半年临床阶段CDMO收入4.16亿元（+17.65%），商业化CDMO收入7.37亿元（+9.72%），技术服务收入1.11亿元（63.69%）。临床阶段与商业化阶段毛利率均有显著提升，主要受益于连续性反应和酶催化等新技术加快投入应用。海外大客户高粘性的情况下，国内市场及海外中小客户快速拓展，首个MAH项目（再鼎医药的尼拉帕利）进入商业化生产形成较好示范效应，上半年国内收入1.40亿元（+138%），目前公司国内客户NDA项目在手订单超过20个。 加大研发投入，实施股权激励，定增投向生物药、制剂产能建设 2020上半年公司研发投入1.09亿元，同比增长38.73%。新一期员工股权激励计划有助于提升团队稳定性。公司定增募资23.11亿元用于创新药一站式服务平台扩建、生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设、创新药CDMO生产基地建设项目及补充流动资金，有助于公司战略性拓展生物药CDMO业务，扩大制剂产能、完善公司“API+制剂”一站式服务。 风险提示：行业景气度降低，订单持续性不及预期。 投资建议：恢复高速增长，毛利率显著提升。维持“买入”评级。公司各项业务恢复稳健增长，疫情影响有限；临床订单持续向商业化阶段转化，长尾客户持续拓展。维持盈利预测，预计20~22年归母净利润达到7.15/9.27/12.06亿，同比增长29.2%/29.6%/30.1%，对应当前股价PE为70/54/42X。按照2022年PE40~45X，维持目标价209~235元，维持“买入”评级。

2020H1业绩略低于预期，Q2收入增速有所回升2020上半年收入113.09亿元（+12.8%），归母净利润26.62亿元（+10.3%），扣非归母净利润25.62亿元（+11.9%）；略低于此前中报前瞻预期。二季度单季收入57.82亿元（+14.3%），增速比一季度有所提升；归母净利润13.46亿元（+10.4%），增速与一季度基本持平。 上半年受新冠疫情不利影响，肿瘤药仍保持较快增长受新冠疫情影响，国内医疗机构的诊疗秩序影响较大，尽管已逐步恢复，达安上半年公司麻醉手术、造影两个事业部收入预计同比均有下滑；综合事业部主要为慢病用药，受疫情影响较小，保持平稳增长。卡瑞利珠单抗获批上市、吡咯替尼进入医保后贡献明显的收入增量，使得肿瘤事业部收入增长较快，带动公司整体收入同比仍然能保持正增长。 销售费用率顺势压缩，研发投入逆势加码2020上半年综合毛利率87.94%（+1.25pp），管理费用率9.32%（+0.62pp），销售费用率35.62%（-0.80pp），其中二季度（30.37%）相比一季度（38.08%）有明显下降，主要因疫情影响线下营销活动正常开展。研发费用18.63亿元（+25.6%），研发费用率16.48%（+1.40pp）；二季度面临疫情不利环境，研发费用率不减反增，导致二季度收入增速回升、但利润增速略低于预期。 新一轮股权激励力度更大、范围更广新一轮激励方案采用限制性股票，业绩考核目标为未来3年（2020-2022年）相对于2019年的净利润增长不低于20%、42%、67%，我们认为达成可能性很大。本次股权激励金额大、范围覆盖1302名员工，高层授予数量相似但占比降低、分配更多偏向于中层。可以起到凝聚人心、激励前进的效果。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；药品降价幅度超预期。 投资建议：暂不调整盈利预测，重申“买入”评级预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速33/29/22%，归母净利润70/92/118亿元，同比增速32/31/28%，摊薄EPS=1.33/1.74/2.23元，当前股价对应PE=70/54/42x。公司正在进入创新药驱动快速增长的全新时代，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，重申“买入”评级。

扣非业绩符合预期,子公司剥离影响表观收入 泰格医药2019年全年营收28.03亿元(+21.9%),归母净利润8.42亿元(+78.2%),扣非归母净利润5.58亿元(+56.3%)。收入端增速受到出售子公司影响,扣非业绩符合预期,非经常性损益较高主要由于按照新金融工具准则确认的金融资产公允价值变动收益和取得股权转让收益影响。 订单可持续性强,各项业务均稳健增长 2019年新增合同金额42.31亿元(+27.9%),累计待执行合同50.11亿元(+36.1%),在手订单充沛,未来收入增长有保障。临床试验技术服务收入13.47亿元(+22.1%),受益于临床试验费成本的下降与龙头议价能力提升,毛利率大幅提高5.2pp。临床试验相关服务及实验室服务收入14.46亿元(+21.1%)。境内业务收入16.00亿元(+29.6%),主要由于创新药临床试验业务占比增加。境外业务收入12.03亿元,(+12.8%),其中方达医药北美区收入贡献0.73亿美元(+32.7%)。 持续提升服务能力,深化全球化布局 公司通过战略收购与自建产能不断深化全球布局,目前已在全国范围内建立123个服务网点,覆盖800多家临床机构,在海外10个国家设立子公司。方达控股持续在北美扩大产能;公司在新加坡入组首例患者打开东南亚市场;与Accerise成立合资公司,在日本提供国际多中心临床服务;以1774万美元收购了日本EPS3.06%股权。在全球研发外包向亚太地区转移的趋势下,公司有望迎来快速发展期。 风险提示:新药研发景气度降低;人才流失风险;投资收益大幅波动 投资建议:优质赛道龙头,上调盈利预测。维持“买入”评级。 公司在临床CRO领域龙头地位稳固,订单可持续性强,全球化步伐坚定前行。下调2020/2021年收入预测但上调利润预测并新增2022年盈利预测,预计2020~2022年归母净利润11.06/14.59/19.40亿,同比增长31.4/31.9/33.0%,当前股价对应PE为52/40/30X;按照2022年PE38~42X,首次给予合理估值98.4~108.7元,维持“买入”评级。

业绩符合预期,保持稳健增长 凯莱英2019年全年营收24.60亿元(+34.07%),归母净利润5.54亿元(+29.32%),扣非归母净利润4.89亿元(+32.50%)。其中四季度单季度营收7.18亿元(+13.90%),单季度归母净利润1.87亿元(+11.92%),单季度扣非归母净利润1.51亿元(+20.01%)。业绩符合预期,保持较高增长。 订单结构合理,漏斗效应持续导入商业化项目 公司2019年临床阶段CDMO收入10.02亿元(+71.0%),商业化阶段CDMO收入12.23亿元(17.1%),技术开发服务收入2.36亿元(+16.6%)。订单结构呈现倒漏斗状,全年完成技术开发服务、临床阶段(III期临床)、商业化阶段订单分别为328、191(39)、30个,漏斗效应成效显著,临床项目持续导入商业化阶段并放大销售规模,订单持续性较高,且来自中小客户收入增速较高,逐步体现长尾效应。 有序扩充产能,战略布局大分子,引入战略投资者 公司在小分子、化学制剂、生物大分子等领域有序扩充产能:吉林凯莱英完成一期工程建设,提供新培南类商业化生产;辽宁凯莱英启动建设重要原料生产厂房;凯莱英生命科学新建cGMP多肽生产车间并启动建设注射剂生产车间;布局生物大分子的凯莱英金山研发中心于2019年11月20日启动运营。此外,公司通过定增引入高瓴资本作为战略投资者,有利于双方优势互补,增加公司服务能力的广度和深度。 风险提示:行业景气度降低,订单持续性不及预期。 投资建议:业绩稳健增长,订单结构合理。维持“买入”评级。 公司各项业务保持稳健增长,订单结构漏斗效应初显成效,为后续增长提供持续动力。考虑到全球疫情可能对客户需求造成一定影响,小幅下调2020/2021年盈利预测并新增2022年盈利预测。预计20~22年归母净利润达到7.15/9.27/12.06亿,同比增长29.2%/29.6%/30.1%,对应当前股价PE为57/44/34X,按照2022年PE40~45X,首次给予目标价209~235元,维持“买入”评级。

业绩稳健增长2019年实现营收165.56亿元(+20.38%),归母净利润46.81亿元(+25.85%),扣非归母净利润46.15亿元(+25.04%),各季度利润增速分别为25/28/27/23%,Q4略低主要是由于汇率影响。净利润增速远高于营收,主要是由于经营效率提升,汇率波动、兑汇损益收益以及利息收入等。高端产品引领各产线增长,新兴业务持续发力,在国内和国际市场实现高端客户群突破,市占率进一步提升。 化学发光、监护、彩超的高端产品高速增长,海内外均衡发展分业务线来看,生命信息与支持收入63.41亿元(+21.38%),监护的高端N系列国内约翻倍增长;体外诊断收入58.14亿元(+25.69%),化学发光480速机器新装机量超过预期,位居全国第一,借助已有口碑和渠道优势,迅速放量;医学影像收入40.39亿元(+12.30%)在市场低迷情况下远超行业增速,2020预计会有所恢复,高端R系列国内高速增长。分区域来看,国内收入95.34亿元(+22.27%),受益进口替代加快以及基层扩容,国际市场77.22亿元(+17.90),且产品成功进驻多家高端医疗机构,拉美和亚太实现27%以上高增长。 研发创新不断突破,筑造护城河公司持续保持较高的研发投入,筑造强大的专利护城河,在研产线丰富,不断推陈出新。2019推出了CL-6000iM2全自动化学发光免疫分析仪、光学硬管腹腔镜、高端和中低端彩超的升级版本等。9月发布中国首条全自主检测模块的流水线M6000,预计2020年会安装数条。 风险提示:基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级考虑到19年利息收入及兑汇损益的对利润贡献大,下调20/21年预测,预计2020-2022年归母净利润分别为56.4/67.7/81.5亿(原20-21年57.6/71.0亿),增速20%/20%/20%,当前股价对应PE分别为55/46/38x。公司作为器械领域的龙头,产品管线丰富,立足全球市场,盈利能力强,业绩稳健。提高公司两年期合理估值至255-268元(原2021年估值204-222元),对应2022PE为38-40X,维持“买入”评级。

2019年业绩符合预期,收入增速创十余年新高2019全年收入232.89亿元(+33.70%),归母净利润53.28亿元(+31.05%),扣非归母净利润49.79亿元(+30.94%);收入与利润增速双双超过30%,其中收入增速创2008年以来新高。第四季度单季收入63.44亿元(+27.92%)略低于预期,归母净利润15.93亿元(+38.09%)符合预期。l事业部改革提升销售效率,持续加大研发投入力度2019全年综合毛利率87.49%(+0.90pp),销售费用率36.61%(-0.51pp),管理费用率9.62%(+0.29pp);销售人均单产159万元,恢复至前期较高水平,证明2018年事业部改革效果显著。2019全年研发费用38.96亿元(+45.9%),研发费用率16.73%(+1.40pp),规模及比率均创历史新高;利润增速略慢于收入增速,销售净利率22.87%(-0.44pp)。 四大事业部齐头并进,新产品上市贡献增量白蛋白紫杉醇、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼等新产品品上市后快速放量,带动肿瘤药事业部收入105.76亿元(+43.0%)。受右美托咪定受仿制药集采影响,麻醉事业部收入55.07亿元(+18.3%);因碘克沙醇恢复较快增长,造影事业部收入32.30亿元(+39.0%);因大力开拓零售渠道,综合事业部收入39.35亿元(+33.6%)。四大事业部均保持较快增长。 全力推进研发管线布局、打造重磅品种,加深拓宽创新药护城河公司系统性打造阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等重磅品种,最大化每个产品的临床价值与商业化价值。在重点治疗领域内,公司凭借产品管线、临床进度、适应症布局、联合用药方案等优势,不断加深拓宽创新药护城河。公司正在转型为深耕治疗领域、提供综合解决方案的创新药企业。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:上调盈利预测,强调“买入”评级预计2020-2022年收入309/398/486亿元,同比增速33/29/22%,归母净利润70/92/118亿元,同比增速32/31/28%,摊薄EPS=1.59/2.09/2.68元,当前股价对应PE=50/38/30x。公司正在迎来创新药驱动快速增长的全新时代,期待创新药国际化布局打开长期市值空间,再次强调“买入”评级。

华兰生物:血制品、疫苗优质龙头,单抗业务价值有待发现 血制品、疫苗优质龙头,单抗业务价值有待发现血制品是华兰生物的支柱业务,公司采浆量位于行业第一梯队,产品线齐全,吨浆利润行业领先,是优质的一线龙头。疫苗业绩随四价流感疫苗的放量而大幅提升,成为公司业绩的一大驱动力。另外,此前未受到市场认可的单抗业务也将为公司贡献一定估值。 血制品业务:好赛道的优质龙头,肺炎疫情利好静丙 好赛道的优质龙头,肺炎疫情利好静丙血制品业务总体呈稳定增长态势。新冠肺炎疫情利好静丙库存快速出清,拉动短期业绩;长期来看,医生与患者对血制品的认知提升有助于打开终端需求的增长空间。由于采浆受到疫情影响,行业供给端持续紧张的情况下,静丙可能在疫情过后出现涨价。 疫苗业务:四价流感疫苗放量黄金期 黄金期在四价流感疫苗快速放量的带动下,疫苗公司的业绩大幅增长,2019年净利润约 3.8亿元(+42%)。公司 2019年四价流感疫苗销售约为820万支,我们预计 2020年将达到 1200~1600万支。 单抗业务:华兰生物的 X 因子华兰基因的单抗生物类似药的研发具有后发的成本优势,这也使得华兰可以用较少的研发投入做到广泛的管线布局。并且,我们预计现有的政策方向将企业的主战场从销售端转移至研发、生产端,这将淡化华兰在销售端的劣势。随着多个单抗类似物进入 3期临床,华兰生物的单抗业务有望迎来价值重估。 风险提示疫情影响超出预期、四价流感疫苗销售不及预期、单抗研发不及预期投资建议: 上调 业绩和合理估值, 维持 “买入” 投资评级 评级公司是血制品和流感疫苗的双龙头,由于疫情影响血制品供需关系及价格,我们上调整盈利预测:预计公司 2019~2021年净利润为12.83/16.73/19.37亿元(原值 13.14/16.10/18.01亿元),根据相对估值和绝对估值结果,我们上调公司未来一年期合理估值至 43~49元(原值 34.9~42.1),对应 2021PE30~35x,维持“买入”投资评级。

1)恒瑞医药顺利完成新老交替,建立职业经理人制度。更多70后中坚力量担任公司治理层、管理层重要职务,年轻人登上舞台中央,能够团结和带领恒瑞医药2万余名员工承前启后、继往开来。而孙飘扬依然在战略性岗位上带领恒瑞继续前进;在当前时点尽早对自己角色和任务进行重新定位,应当被认为是战略储备和战略提升,在未来人才、体系、战略层面的竞争中有助于团结和凝聚共识、提升长期核心竞争力。而职业经理人制度有利于公司人才梯队建设,能够激励内部优秀人才脱颖而出、吸引外部优秀人才加盟公司。 2)继续高举创新旗帜,加速迈向全球创新的下个发展阶段。职业经理人团队接班后将继续坚持研发创新和国际化道路不动摇,继续高举创新旗帜,并向更高的目标发起更有力的冲击。在公司整体战略战术上,我们认为有三个不变、三个转变;在公司研发创新历程的五个发展阶段中,2020-2025年是关键时间窗,公司需要建立更多能力、实现更多目标,为未来创新药国际化奠定更加扎实的基础;具体展望这一阶段,国信医药对恒瑞医药提出五大猜想。 3)体系化能力及其战略协同,是公司不断取得成功的根本保障。在研发体系方面,公司具备成体系的早期发现能力并在加速扩张;通过PCT国际专利申请数量观察分析,年均项目产出速度从2-5个提升到10个以上;同时也具备成体系的国内临床开发能力并在加速创新,创造了多个同类首次申报案例、同期入组速度记录。在销售体系方面,通过肿瘤药产品分线、事业部改革、肿瘤事业部按适应症分线等改革措施,公司具备成体系的销售能力,寻找到合适的创新药商业化销售模式,并能不断迭代革新、学习进化。研发、销售两个核心业务体系高效运转、协同融合,形成公司层面的跨体系战略协同能力,最大化研发产出和销售潜能、最大化产品商业化价值和企业价值。 预计2019-2021年收入241/309/398亿元,同比增速38/29/29%;归母净利润54/70/92亿元,同比增速32/31/31%;摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元,当前股价对应PE=75/57/43x。深入理解公司的战略前瞻性、坚定决心、高效执行力以及体系化能力后,我们期望在5-10年间取得创新药国际化的初步成果,再次强调“买入”评级。

收入超预期、增速创新高,利润符合预期 2019年前三季度收入169.45亿元(+36.01%),归母净利润37.35亿元(+28.26%),扣非归母净利润35.36亿元(+27.25%)。其中第三季度单季收入69.19亿元超预期,单季收入增速47.27%、创2008Q1以来十年新高;归母净利润13.22亿元(+31.96%),增速较上半年有所加快。 销售管理费用率稳定,研发投入力度创新高 2019年前三季度综合毛利率87.18%,销售费用率36.37%,管理费用率8.98%,与上半年或去年同期比基本持平;研发费用率17.11%,比上半年提高2.31pp,比去年同期提高3.17pp。三季度单季研发费用14.15亿元、接近上半年投入规模,研发费用率20.46%,规模及比率均创历史新高。加大研发投入力度导致利润增速慢于收入增速,销售净利率22.03%(-1.67pp)。 PD-1上市首季表现出色,创新药、仿制药双面开花 卡瑞利珠单抗自7月下旬起上市,短短2个多月预计销售超过4亿元,符合此前预判(商业化销售放量速度将非常快),带动创新药板块高速增长;白蛋白紫杉醇、碘克沙醇解决产能瓶颈,带动仿制药板块回暖、增长提速。前三季度预计肿瘤增速约50%、影像约40%,综合、麻醉保持稳健增长。 吡咯替尼第二个三期试验成功,后续管线多适应症多线布局 公司宣布吡咯替尼ph3b临床试验PHOEBE成功,通过晚期二线/一线、早期新辅助/辅助等多重定位,有望进一步扩大适应症覆盖人群。卡瑞利珠单抗已提交三大适应症(HCC2L、ESCC2L、nsNSCLC1L)的国内注册申请,均获得CDE优先审评,有望陆续获批并实现医保准入。展望2020年,瑞马唑仑有望获批,瑞格列汀、恒格列净、海曲泊帕、SHR-1316等分子也有希望提交国内注册申请。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 l投资建议:上调盈利预测,强调“买入”评级 预计2019-2021年营收241/309/398亿元,同比增速38/29/29%;归母净利润54/70/92亿元,同比增速32/31/31%;摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元,当前股价对应PE=68/52/40x。期待创新药国际化布局,再次强调“买入”评级。

2019H1收入利润保持较快增长,符合预期 2019上半年营收100.26亿元(+29.19%),归母净利润24.12亿元(+26.32%),扣非归母净利润22.89亿元(+25.21%)。其中二季度单季度营收50.59亿元(+29.61%),归母净利润12.20亿元(+27.03%),延续一季度的增长势头。 销售管理费用率稳定,研发费用率维持较高水平 2019H1毛利率86.69%,销售费用率36.42%,管理费用率8.70%,比去年同期基本持平。研发费用金额14.84亿元、同比增长+49.13%,研发费用率14.80%,比去年同期提高1.98pp;研发投入强度继续保持较高水平,导致利润增速慢于收入增速,销售净利率24.07%(-0.98pp)。 创新药迎来收获期,预计收入增速有望上台阶 卡瑞利珠单抗自7月份起上市销售,定价及患者援助方案符合中国国情,我们预计商业化销售放量速度将非常快,并带动化疗、阿帕替尼等联合用药方案的收入增长。2019下半年如果吡咯替尼、硫培非格司亭能够顺利完成医保目录谈判准入,2020年起将享受到2-3年医保红利期带来的快速增长。多个创新药商业化销售放量曲线叠加带来业绩景气周期,我们预计从2019下半年起公司收入增速将上一个台阶。 后续研发管线不断收获临床及注册里程碑进展 展望2020年,卡瑞利珠单抗后续适应症(HCC 2L、EC 2L、nsNSCLC 1L等)将陆续发布试验结果、提交注册申请、批准上市。吡咯替尼在乳腺癌中从晚期二线向晚期一线、早期新辅助延伸布局;瑞马唑仑插管镇静、全身麻醉两个适应症将陆续批准上市;糖尿病管线中瑞格列汀、恒格列净都将陆续完成随访、提交注册申请;海曲泊帕、SHR-1316也有希望在2020年内提交注册申请。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:暂不调整盈利预测,重申“买入”评级 预计2019-2021年营收224/283/357亿元,同比增速29/26/26%;归母净利润54/69/88亿元,同比增速32/28/28%;摊薄EPS=1.21/1.55/1.99元,当前股价对应PE=64/49/39x。创新药上市驱动业绩增长上台阶,里程碑进展提升研发管线估值,创新药国际化战略打开长期市值空间,重申“买入”评级。

2019Q1收入及利润增速符合预期 2019年一季度营收49.67亿元(+28.77%),归母净利润11.93亿元(+25.61%),扣非归母净利润11.55亿元(+27.76%),均符合预期。 销售管理费用率稳中有降,研发费用保持增长 2019Q1毛利率86.4%,与去年同期和去年全年相比基本持平;销售费用同比+26.95%、费用率35.75%(同比-0.51pp),管理费用同比+20.48%、费用率9.01%(同比-0.62pp),研发费用同比+56.67%、费用率13.32%(同比+2.37pp)。2019Q1,销售和管理费用率控制良好,研发费用继续保持较快增长,导致利润增速略低于收入增速。 现有产品组合保持稳定增长,研发管线不断推进增厚 2019Q1预计肿瘤仿制药产品组合增长约25%,主要因白蛋白紫杉醇等新产品上市;影像、麻醉、综合事业部增长约25%,主要因多个非肿瘤仿制药品种获批;肿瘤创新药组合保持较快增长,其中阿帕替尼增速比去年同期略有放缓,新近上市的吡咯替尼、硫培非格司亭同比贡献新增量。研发管线中,卡瑞利珠单抗第一个适应症(r/rcHL)的注册申请有望于近期获批,后续多个适应症的注册临床试验在稳步推进中;公司是国内PD-1单抗竞争者中适应症布局最全面、联用方案最丰富的企业,预计2019年起多项注册临床试验结果将陆续揭晓。2019年来小分子管线也有新进展,吡咯替尼、海曲泊帕、SHR3162(PARP)、SHR6390(CDK4/6)分别启动或增加了新的注册临床试验,这些新产品或新适应症有望在未来几年内提交注册申请。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:维持盈利预测,重申“买入”评级。 预计2019-2021年营收224/283/357亿元,同比增速29/26/26%;归母净利润54/69/88亿元,同比增速32/28/28%;按最新总股本计算,摊薄EPS=1.21/1.55/1.99元,当前股价对应PE=54/42/33x。公司多个重磅创新药上市销售驱动业绩快速增长,临床及注册进展确认和提升研发管线估值,创新药国际化战略打开长期市值空间,重申“买入”评级。

2018年业绩小幅下滑,利润增速环比回升 2018年全年营收249.18亿元(+34.45%),归母净利润27.08亿元(-13.33%),扣非归母净利润20.90亿元(-10.92%)。其中四季度单季度营收67.76亿元(+21.57%),归母净利润6.14亿元(-12.97%),扣非归母净利润4.98亿元(+1.59%),利润增速环比三季度有所回升。 医药制造产品结构调整,医疗服务、器械试剂、流通稳定增长 2018年医药制造板块收入186.81亿元(+41.57%、可比口径+24.87%),分部净利润17.55亿元(-4.51%)。锦州奥鸿利润下滑39%,但非布司他、喹硫平、阿法骨化醇等治疗性品种保持较快增长,产品结构得到调整优化;Gland并表后2018年收入、利润保持较快增长并贡献增量,主要得益于万古霉素、依诺肝素、卡泊芬净等核心品种增长。医疗服务板块收入25.63亿元(+22.72%、可比口径+5.01%),器械与诊断板块收入36.39亿元(+13.22%,可比口径+12.29%);国药控股(通过国药产投)贡献投资收益15.20亿元(+4.67%),均保持稳定增长。 加大研发投入,生物药、创新药即将迎来收获期 公司进一步加大研发投入力度,2018年全年投入25.07亿元(+63.92%),其中费用化14.80亿元(+44.14%),资本化10.27亿元(+104.32%)。子公司复宏汉霖HLX01(利妥昔单抗)成为首个获批上市的国产生物类似药,预计从2019Q2起开始贡献收入;HLX03(阿达木单抗)公示拟优先审评,HLX02(曲妥珠单抗)预计在2019Q2滚动提交注册申请,HLX10(抗PD-1单抗)预计将启动联合用药的三期注册临床试验。子公司复星凯特CD19CAR-T正在进行国内桥接验证性临床试验,将用于支持国内注册申请。 风险提示:仿制药降价、辅助用药限制超预期;创新药研发进度慢于预期。 投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。 预计2019-2021年归母净利润31/37/44亿元,同比增速14.3/20.4/18.3%;摊薄EPS=1.21/1.45/1.72元,当前股价对应PE=23/19/12x。公司四大业务板块将重回增长,单抗、CAR-T等生物药的临床及注册里程碑进展将促进研发管线价值显化,一年期合理估值水平34.9-37.8元,维持“买入”评级。