业绩符合预期,保持稳健增长 凯莱英2019年全年营收24.60亿元(+34.07%),归母净利润5.54亿元(+29.32%),扣非归母净利润4.89亿元(+32.50%)。其中四季度单季度营收7.18亿元(+13.90%),单季度归母净利润1.87亿元(+11.92%),单季度扣非归母净利润1.51亿元(+20.01%)。业绩符合预期,保持较高增长。 订单结构合理,漏斗效应持续导入商业化项目 公司2019年临床阶段CDMO收入10.02亿元(+71.0%),商业化阶段CDMO收入12.23亿元(17.1%),技术开发服务收入2.36亿元(+16.6%)。订单结构呈现倒漏斗状,全年完成技术开发服务、临床阶段(III期临床)、商业化阶段订单分别为328、191(39)、30个,漏斗效应成效显著,临床项目持续导入商业化阶段并放大销售规模,订单持续性较高,且来自中小客户收入增速较高,逐步体现长尾效应。 有序扩充产能,战略布局大分子,引入战略投资者 公司在小分子、化学制剂、生物大分子等领域有序扩充产能:吉林凯莱英完成一期工程建设,提供新培南类商业化生产;辽宁凯莱英启动建设重要原料生产厂房;凯莱英生命科学新建cGMP多肽生产车间并启动建设注射剂生产车间;布局生物大分子的凯莱英金山研发中心于2019年11月20日启动运营。此外,公司通过定增引入高瓴资本作为战略投资者,有利于双方优势互补,增加公司服务能力的广度和深度。 风险提示:行业景气度降低,订单持续性不及预期。 投资建议:业绩稳健增长,订单结构合理。维持“买入”评级。 公司各项业务保持稳健增长,订单结构漏斗效应初显成效,为后续增长提供持续动力。考虑到全球疫情可能对客户需求造成一定影响,小幅下调2020/2021年盈利预测并新增2022年盈利预测。预计20~22年归母净利润达到7.15/9.27/12.06亿,同比增长29.2%/29.6%/30.1%,对应当前股价PE为57/44/34X,按照2022年PE40~45X,首次给予目标价209~235元,维持“买入”评级。

业绩稳健增长2019年实现营收165.56亿元(+20.38%),归母净利润46.81亿元(+25.85%),扣非归母净利润46.15亿元(+25.04%),各季度利润增速分别为25/28/27/23%,Q4略低主要是由于汇率影响。净利润增速远高于营收,主要是由于经营效率提升,汇率波动、兑汇损益收益以及利息收入等。高端产品引领各产线增长,新兴业务持续发力,在国内和国际市场实现高端客户群突破,市占率进一步提升。 化学发光、监护、彩超的高端产品高速增长,海内外均衡发展分业务线来看,生命信息与支持收入63.41亿元(+21.38%),监护的高端N系列国内约翻倍增长;体外诊断收入58.14亿元(+25.69%),化学发光480速机器新装机量超过预期,位居全国第一,借助已有口碑和渠道优势,迅速放量;医学影像收入40.39亿元(+12.30%)在市场低迷情况下远超行业增速,2020预计会有所恢复,高端R系列国内高速增长。分区域来看,国内收入95.34亿元(+22.27%),受益进口替代加快以及基层扩容,国际市场77.22亿元(+17.90),且产品成功进驻多家高端医疗机构,拉美和亚太实现27%以上高增长。 研发创新不断突破,筑造护城河公司持续保持较高的研发投入,筑造强大的专利护城河,在研产线丰富,不断推陈出新。2019推出了CL-6000iM2全自动化学发光免疫分析仪、光学硬管腹腔镜、高端和中低端彩超的升级版本等。9月发布中国首条全自主检测模块的流水线M6000,预计2020年会安装数条。 风险提示:基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级考虑到19年利息收入及兑汇损益的对利润贡献大,下调20/21年预测,预计2020-2022年归母净利润分别为56.4/67.7/81.5亿(原20-21年57.6/71.0亿),增速20%/20%/20%,当前股价对应PE分别为55/46/38x。公司作为器械领域的龙头,产品管线丰富,立足全球市场,盈利能力强,业绩稳健。提高公司两年期合理估值至255-268元(原2021年估值204-222元),对应2022PE为38-40X,维持“买入”评级。

2019年业绩符合预期,收入增速创十余年新高2019全年收入232.89亿元(+33.70%),归母净利润53.28亿元(+31.05%),扣非归母净利润49.79亿元(+30.94%);收入与利润增速双双超过30%,其中收入增速创2008年以来新高。第四季度单季收入63.44亿元(+27.92%)略低于预期,归母净利润15.93亿元(+38.09%)符合预期。l事业部改革提升销售效率,持续加大研发投入力度2019全年综合毛利率87.49%(+0.90pp),销售费用率36.61%(-0.51pp),管理费用率9.62%(+0.29pp);销售人均单产159万元,恢复至前期较高水平,证明2018年事业部改革效果显著。2019全年研发费用38.96亿元(+45.9%),研发费用率16.73%(+1.40pp),规模及比率均创历史新高;利润增速略慢于收入增速,销售净利率22.87%(-0.44pp)。 四大事业部齐头并进,新产品上市贡献增量白蛋白紫杉醇、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼等新产品品上市后快速放量,带动肿瘤药事业部收入105.76亿元(+43.0%)。受右美托咪定受仿制药集采影响,麻醉事业部收入55.07亿元(+18.3%);因碘克沙醇恢复较快增长,造影事业部收入32.30亿元(+39.0%);因大力开拓零售渠道,综合事业部收入39.35亿元(+33.6%)。四大事业部均保持较快增长。 全力推进研发管线布局、打造重磅品种,加深拓宽创新药护城河公司系统性打造阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等重磅品种,最大化每个产品的临床价值与商业化价值。在重点治疗领域内,公司凭借产品管线、临床进度、适应症布局、联合用药方案等优势,不断加深拓宽创新药护城河。公司正在转型为深耕治疗领域、提供综合解决方案的创新药企业。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:上调盈利预测,强调“买入”评级预计2020-2022年收入309/398/486亿元,同比增速33/29/22%,归母净利润70/92/118亿元,同比增速32/31/28%,摊薄EPS=1.59/2.09/2.68元,当前股价对应PE=50/38/30x。公司正在迎来创新药驱动快速增长的全新时代,期待创新药国际化布局打开长期市值空间,再次强调“买入”评级。

华兰生物:血制品、疫苗优质龙头,单抗业务价值有待发现 血制品、疫苗优质龙头,单抗业务价值有待发现血制品是华兰生物的支柱业务,公司采浆量位于行业第一梯队,产品线齐全,吨浆利润行业领先,是优质的一线龙头。疫苗业绩随四价流感疫苗的放量而大幅提升,成为公司业绩的一大驱动力。另外,此前未受到市场认可的单抗业务也将为公司贡献一定估值。 血制品业务:好赛道的优质龙头,肺炎疫情利好静丙 好赛道的优质龙头,肺炎疫情利好静丙血制品业务总体呈稳定增长态势。新冠肺炎疫情利好静丙库存快速出清,拉动短期业绩;长期来看,医生与患者对血制品的认知提升有助于打开终端需求的增长空间。由于采浆受到疫情影响,行业供给端持续紧张的情况下,静丙可能在疫情过后出现涨价。 疫苗业务:四价流感疫苗放量黄金期 黄金期在四价流感疫苗快速放量的带动下,疫苗公司的业绩大幅增长,2019年净利润约 3.8亿元(+42%)。公司 2019年四价流感疫苗销售约为820万支,我们预计 2020年将达到 1200~1600万支。 单抗业务:华兰生物的 X 因子华兰基因的单抗生物类似药的研发具有后发的成本优势,这也使得华兰可以用较少的研发投入做到广泛的管线布局。并且,我们预计现有的政策方向将企业的主战场从销售端转移至研发、生产端,这将淡化华兰在销售端的劣势。随着多个单抗类似物进入 3期临床,华兰生物的单抗业务有望迎来价值重估。 风险提示疫情影响超出预期、四价流感疫苗销售不及预期、单抗研发不及预期投资建议: 上调 业绩和合理估值, 维持 “买入” 投资评级 评级公司是血制品和流感疫苗的双龙头,由于疫情影响血制品供需关系及价格,我们上调整盈利预测:预计公司 2019~2021年净利润为12.83/16.73/19.37亿元(原值 13.14/16.10/18.01亿元),根据相对估值和绝对估值结果,我们上调公司未来一年期合理估值至 43~49元(原值 34.9~42.1),对应 2021PE30~35x,维持“买入”投资评级。

1)恒瑞医药顺利完成新老交替,建立职业经理人制度。更多70后中坚力量担任公司治理层、管理层重要职务,年轻人登上舞台中央,能够团结和带领恒瑞医药2万余名员工承前启后、继往开来。而孙飘扬依然在战略性岗位上带领恒瑞继续前进;在当前时点尽早对自己角色和任务进行重新定位,应当被认为是战略储备和战略提升,在未来人才、体系、战略层面的竞争中有助于团结和凝聚共识、提升长期核心竞争力。而职业经理人制度有利于公司人才梯队建设,能够激励内部优秀人才脱颖而出、吸引外部优秀人才加盟公司。 2)继续高举创新旗帜,加速迈向全球创新的下个发展阶段。职业经理人团队接班后将继续坚持研发创新和国际化道路不动摇,继续高举创新旗帜,并向更高的目标发起更有力的冲击。在公司整体战略战术上,我们认为有三个不变、三个转变;在公司研发创新历程的五个发展阶段中,2020-2025年是关键时间窗,公司需要建立更多能力、实现更多目标,为未来创新药国际化奠定更加扎实的基础;具体展望这一阶段,国信医药对恒瑞医药提出五大猜想。 3)体系化能力及其战略协同,是公司不断取得成功的根本保障。在研发体系方面,公司具备成体系的早期发现能力并在加速扩张;通过PCT国际专利申请数量观察分析,年均项目产出速度从2-5个提升到10个以上;同时也具备成体系的国内临床开发能力并在加速创新,创造了多个同类首次申报案例、同期入组速度记录。在销售体系方面,通过肿瘤药产品分线、事业部改革、肿瘤事业部按适应症分线等改革措施,公司具备成体系的销售能力,寻找到合适的创新药商业化销售模式,并能不断迭代革新、学习进化。研发、销售两个核心业务体系高效运转、协同融合,形成公司层面的跨体系战略协同能力,最大化研发产出和销售潜能、最大化产品商业化价值和企业价值。 预计2019-2021年收入241/309/398亿元,同比增速38/29/29%;归母净利润54/70/92亿元,同比增速32/31/31%;摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元,当前股价对应PE=75/57/43x。深入理解公司的战略前瞻性、坚定决心、高效执行力以及体系化能力后,我们期望在5-10年间取得创新药国际化的初步成果,再次强调“买入”评级。

收入超预期、增速创新高,利润符合预期 2019年前三季度收入169.45亿元(+36.01%),归母净利润37.35亿元(+28.26%),扣非归母净利润35.36亿元(+27.25%)。其中第三季度单季收入69.19亿元超预期,单季收入增速47.27%、创2008Q1以来十年新高;归母净利润13.22亿元(+31.96%),增速较上半年有所加快。 销售管理费用率稳定,研发投入力度创新高 2019年前三季度综合毛利率87.18%,销售费用率36.37%,管理费用率8.98%,与上半年或去年同期比基本持平;研发费用率17.11%,比上半年提高2.31pp,比去年同期提高3.17pp。三季度单季研发费用14.15亿元、接近上半年投入规模,研发费用率20.46%,规模及比率均创历史新高。加大研发投入力度导致利润增速慢于收入增速,销售净利率22.03%(-1.67pp)。 PD-1上市首季表现出色,创新药、仿制药双面开花 卡瑞利珠单抗自7月下旬起上市,短短2个多月预计销售超过4亿元,符合此前预判(商业化销售放量速度将非常快),带动创新药板块高速增长;白蛋白紫杉醇、碘克沙醇解决产能瓶颈,带动仿制药板块回暖、增长提速。前三季度预计肿瘤增速约50%、影像约40%,综合、麻醉保持稳健增长。 吡咯替尼第二个三期试验成功,后续管线多适应症多线布局 公司宣布吡咯替尼ph3b临床试验PHOEBE成功,通过晚期二线/一线、早期新辅助/辅助等多重定位,有望进一步扩大适应症覆盖人群。卡瑞利珠单抗已提交三大适应症(HCC2L、ESCC2L、nsNSCLC1L)的国内注册申请,均获得CDE优先审评,有望陆续获批并实现医保准入。展望2020年,瑞马唑仑有望获批,瑞格列汀、恒格列净、海曲泊帕、SHR-1316等分子也有希望提交国内注册申请。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 l投资建议:上调盈利预测,强调“买入”评级 预计2019-2021年营收241/309/398亿元,同比增速38/29/29%;归母净利润54/70/92亿元,同比增速32/31/31%;摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元,当前股价对应PE=68/52/40x。期待创新药国际化布局,再次强调“买入”评级。

2019H1收入利润保持较快增长,符合预期 2019上半年营收100.26亿元(+29.19%),归母净利润24.12亿元(+26.32%),扣非归母净利润22.89亿元(+25.21%)。其中二季度单季度营收50.59亿元(+29.61%),归母净利润12.20亿元(+27.03%),延续一季度的增长势头。 销售管理费用率稳定,研发费用率维持较高水平 2019H1毛利率86.69%,销售费用率36.42%,管理费用率8.70%,比去年同期基本持平。研发费用金额14.84亿元、同比增长+49.13%,研发费用率14.80%,比去年同期提高1.98pp;研发投入强度继续保持较高水平,导致利润增速慢于收入增速,销售净利率24.07%(-0.98pp)。 创新药迎来收获期,预计收入增速有望上台阶 卡瑞利珠单抗自7月份起上市销售,定价及患者援助方案符合中国国情,我们预计商业化销售放量速度将非常快,并带动化疗、阿帕替尼等联合用药方案的收入增长。2019下半年如果吡咯替尼、硫培非格司亭能够顺利完成医保目录谈判准入,2020年起将享受到2-3年医保红利期带来的快速增长。多个创新药商业化销售放量曲线叠加带来业绩景气周期,我们预计从2019下半年起公司收入增速将上一个台阶。 后续研发管线不断收获临床及注册里程碑进展 展望2020年,卡瑞利珠单抗后续适应症(HCC 2L、EC 2L、nsNSCLC 1L等)将陆续发布试验结果、提交注册申请、批准上市。吡咯替尼在乳腺癌中从晚期二线向晚期一线、早期新辅助延伸布局;瑞马唑仑插管镇静、全身麻醉两个适应症将陆续批准上市;糖尿病管线中瑞格列汀、恒格列净都将陆续完成随访、提交注册申请;海曲泊帕、SHR-1316也有希望在2020年内提交注册申请。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:暂不调整盈利预测,重申“买入”评级 预计2019-2021年营收224/283/357亿元,同比增速29/26/26%;归母净利润54/69/88亿元,同比增速32/28/28%;摊薄EPS=1.21/1.55/1.99元,当前股价对应PE=64/49/39x。创新药上市驱动业绩增长上台阶,里程碑进展提升研发管线估值,创新药国际化战略打开长期市值空间,重申“买入”评级。

2019Q1收入及利润增速符合预期 2019年一季度营收49.67亿元(+28.77%),归母净利润11.93亿元(+25.61%),扣非归母净利润11.55亿元(+27.76%),均符合预期。 销售管理费用率稳中有降,研发费用保持增长 2019Q1毛利率86.4%,与去年同期和去年全年相比基本持平;销售费用同比+26.95%、费用率35.75%(同比-0.51pp),管理费用同比+20.48%、费用率9.01%(同比-0.62pp),研发费用同比+56.67%、费用率13.32%(同比+2.37pp)。2019Q1,销售和管理费用率控制良好,研发费用继续保持较快增长,导致利润增速略低于收入增速。 现有产品组合保持稳定增长,研发管线不断推进增厚 2019Q1预计肿瘤仿制药产品组合增长约25%,主要因白蛋白紫杉醇等新产品上市;影像、麻醉、综合事业部增长约25%,主要因多个非肿瘤仿制药品种获批;肿瘤创新药组合保持较快增长,其中阿帕替尼增速比去年同期略有放缓,新近上市的吡咯替尼、硫培非格司亭同比贡献新增量。研发管线中,卡瑞利珠单抗第一个适应症(r/rcHL)的注册申请有望于近期获批,后续多个适应症的注册临床试验在稳步推进中;公司是国内PD-1单抗竞争者中适应症布局最全面、联用方案最丰富的企业,预计2019年起多项注册临床试验结果将陆续揭晓。2019年来小分子管线也有新进展,吡咯替尼、海曲泊帕、SHR3162(PARP)、SHR6390(CDK4/6)分别启动或增加了新的注册临床试验,这些新产品或新适应症有望在未来几年内提交注册申请。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:维持盈利预测,重申“买入”评级。 预计2019-2021年营收224/283/357亿元,同比增速29/26/26%;归母净利润54/69/88亿元,同比增速32/28/28%;按最新总股本计算,摊薄EPS=1.21/1.55/1.99元,当前股价对应PE=54/42/33x。公司多个重磅创新药上市销售驱动业绩快速增长,临床及注册进展确认和提升研发管线估值,创新药国际化战略打开长期市值空间,重申“买入”评级。

2018年业绩小幅下滑,利润增速环比回升 2018年全年营收249.18亿元(+34.45%),归母净利润27.08亿元(-13.33%),扣非归母净利润20.90亿元(-10.92%)。其中四季度单季度营收67.76亿元(+21.57%),归母净利润6.14亿元(-12.97%),扣非归母净利润4.98亿元(+1.59%),利润增速环比三季度有所回升。 医药制造产品结构调整,医疗服务、器械试剂、流通稳定增长 2018年医药制造板块收入186.81亿元(+41.57%、可比口径+24.87%),分部净利润17.55亿元(-4.51%)。锦州奥鸿利润下滑39%,但非布司他、喹硫平、阿法骨化醇等治疗性品种保持较快增长,产品结构得到调整优化;Gland并表后2018年收入、利润保持较快增长并贡献增量,主要得益于万古霉素、依诺肝素、卡泊芬净等核心品种增长。医疗服务板块收入25.63亿元(+22.72%、可比口径+5.01%),器械与诊断板块收入36.39亿元(+13.22%,可比口径+12.29%);国药控股(通过国药产投)贡献投资收益15.20亿元(+4.67%),均保持稳定增长。 加大研发投入,生物药、创新药即将迎来收获期 公司进一步加大研发投入力度,2018年全年投入25.07亿元(+63.92%),其中费用化14.80亿元(+44.14%),资本化10.27亿元(+104.32%)。子公司复宏汉霖HLX01(利妥昔单抗)成为首个获批上市的国产生物类似药,预计从2019Q2起开始贡献收入;HLX03(阿达木单抗)公示拟优先审评,HLX02(曲妥珠单抗)预计在2019Q2滚动提交注册申请,HLX10(抗PD-1单抗)预计将启动联合用药的三期注册临床试验。子公司复星凯特CD19CAR-T正在进行国内桥接验证性临床试验,将用于支持国内注册申请。 风险提示:仿制药降价、辅助用药限制超预期;创新药研发进度慢于预期。 投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。 预计2019-2021年归母净利润31/37/44亿元,同比增速14.3/20.4/18.3%;摊薄EPS=1.21/1.45/1.72元,当前股价对应PE=23/19/12x。公司四大业务板块将重回增长,单抗、CAR-T等生物药的临床及注册里程碑进展将促进研发管线价值显化,一年期合理估值水平34.9-37.8元,维持“买入”评级。

2018年业绩符合预期,增速稳中有升 2018全年营收174.18亿元(+25.9%),归母净利润40.66亿元(+26.4%),扣非归母净利润38.03亿元(+22.6%)。其中四季度单季营收49.59亿元(+31.6%),归母净利润11.54亿元(+29.8%),扣非归母净利润10.24亿元(+32.0%),收入和扣非归母净利润增速逐季提升。表观业绩略超预期,剔除增值税、所得税政策变动的影响,全年业绩符合预期。 研发投入强度进一步提升,重磅创新药陆续上市 2018年研发费用26.70亿元(+51.8%),收入占比达到15.3%,较2017年12.7%显著提升2.6pp,研发投入强度已接近全球创新药企业水平(15-25%)。持续高强度的研发投入已陆续进入收获期:2018年硫培非格司亭、吡咯替尼相继获批,Q4起已开始贡献收入,卡瑞利珠单抗首个适应症也有望于近期获批上市;上述产品均为10-100亿元级别的潜在重磅品种,创新药产品群得到显著增厚,有望迎来商业化销售的快速增长。仿制药管线中,2018年收获了地氟烷、白蛋白紫杉醇、帕瑞昔布、替莫唑胺等品种,2019年瑞马唑仑、艾司氯胺酮等品种也有望获批,将进一步补充肿瘤和非肿瘤仿制药产品群。 事业部改革驱动收入增长,专业化营销体系初步成型 2018年公司继续推进事业部改革,成立肿瘤、影像、综合、手术麻醉四大事业部,初步形成了“四纵一横”的专业化营销体系,销售人员净增长44%至1.22万人。营销改革顺利激发了销售专业性和积极性,驱动各部收入稳定增长:2018年肿瘤药收入增长29.2%,麻醉药增长29.3%,造影剂增长22.6%、其他产品增长16.2%。2018年公司销售费用率37.11%,同比稳中微降;管理费用率9.34%,同比稳中微升,销售和管理效率保持稳定。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润54/69/88亿元,同比增速32/28/28%;摊薄EPS=1.45/1.87/2.39元,当前股价对应PE=44/34/27x。公司重磅创新药陆续上市将驱动未来三年业绩快速增长,里程碑进展确认和提升研发管线估值,创新药国际化战略打开长期市值空间,维持“买入”评级。

投资要点: 康缘药业是中成药和植物提取物创新的标杆企业,已形成立体化的产品梯队:康缘药业的研发层次已从复方中成药向单方植物药、单一植物提取物天然药物不断提升,拥有众多口服和注射的独家创新品种,在妇科、骨伤科、呼吸系统抗感染、心脑血管及神经系统等治疗领域,形成了立体化产品梯队,这是公司长期可持续增长的核心要素。 热毒宁注射液是清热解毒领域的好品种,后起之秀将成为超大品种:清热解毒领域的市场竞争格局基本固化,发展趋势是中高端独家品种将替代低端竞争性品种,起步较晚、规模较小的品种将追赶起步较早、规模较大的品种。热毒宁注射液是清热解毒领域最新一个、也是最后一个获批上市的中药注射剂,作为后起之秀具备成为超大品种的产品力和市场竞争力。随着清热解毒领域市场需求增长以及公司继续大力推广,热毒宁有望在目前10亿元基础上再上新台阶,在未来3-5年内突破20亿元大关,远期规模有望达到30亿元,成为清热解毒领域中药注射剂的又一个超大品种。 银杏二萜内酯作为高端独家新品种,有望成为心脑血管领域的重磅新星:银杏二萜内酯是2009年SFDA重启中药注射剂审批工作后,获批的第三个、也是最新一个中药注射剂品种;作为心脑血管领域银杏类注射剂的高端独家新品种,在3个高端独家新品种中产品力和市场竞争力最为有利,具备成为超大品种的新星。银杏二萜内酯有望从2015年开始呈现快速增长态势,若进入医保目录将呈现爆发式增长态势;预计在未来3-5年内有望突破5亿元大关,远期规模有望达到20亿元以上,成为心脑血管领域中药注射剂的重磅新星。 多个植物提取物口服制剂新品种陆续上市,抢滩登陆大病种治疗领域:龙血通络胶囊、苁蓉总苷胶囊、淫羊藿总黄酮胶囊分别定为于心脑血管、神经系统、骨质疏松三大治疗领域,将使公司在心脑血管及神经系统、骨伤科等领域的口服制剂产品线进一步丰富、产品梯队逐步成熟。营销团队分线专业化学术推广将成为可能,这将调动营销团队的积极性、保障处方药产品的持续增长,进而带动储备品种、新品种销售放量。 招标采购、营销改革、研发创新、股权激励再造新康缘:我们认为新一轮招标采购、积极推进营销改革、持续研发创新等因素,将成为公司近期、中期、远期可持续增长的核心驱动力。同时,公司通过二级市场增持、一级市场定增两种形式,分步实现管理层激励与利益绑定,共同推动公司经营业绩持续增长,做大企业价值。我们预计未来3-5年公司复合增速25-30%,实现三年翻番的业绩目标,再造一个新康缘。 投资建议:目标价32.2元,首次给予增持评级。按当前总股本,预测2014-2016年EPS=0.72/0.95/1.22元(增发摊薄后EPS=0.70/0.92/1.19元),同比增长21%、31%、29%,当前股价对应P/E=37、28、22倍。康缘药业是中成药和植物提取物创新的标杆性企业,我们按2015年增发后35倍市盈率,给予32.2元目标价,有22%的上涨空间,首次覆盖给予“增持”评级。

投资要点: 上半年收入增长10%,净利润增长15%:2014上半年合并营收100.20亿元增长10.45%,净利润6.74亿元增长14.72%,EPS=0.52元,略低于中报前瞻0.55元预期。其中14Q2单季收入53.45亿元、净利润3.56亿元,均创广药白云山合并重组完成后的单季新高,同比增长分别为12.56%、9.52%。 医药制造收入小幅下滑,医药贸易业务快速增长:“大南药”板块上半年合并营业收入约59亿元,同比增长约7%。分业务看:(1)医药制造:预计上半年中成药、化学药收入合计约35.7亿元,同比下滑约6%,毛利率约38.8%下滑约1.7pp。2014上半年医药行业增速略有放缓,公司继续加强下属中药子公司和化学药业务的内部整合,阶段性影响收入增长。我们认为,低价药目录将给白云山下属复方丹参片、板蓝根、消渴丸等优质低价品种带来OTC市场的新机会。(2)医药贸易:上半年收入23.45亿元增长34.56%,毛利率7.27%;主要因公司加强集中采购平台的整合,采芝林、进出口的业务规模快速增长。 (3)医药合资公司:广州医药、白云山和黄、诺诚生物等合资公司净利润保持平稳增长,上半年贡献投资收益小计1.05亿元,同比增长约11%。(4)西地那非仿制药:枸橼酸西地那非原料药及片剂(商品名:金戈)两项生产批件均已处于“审批完毕-待制证“状态,我们预计近期有望获批;首仿上市后“金戈”借助白云山品牌和成熟的OTC渠道、终端,有望实现快速放量。 毛利率提升助推王老吉大健康利润快速增长:“大健康“板块分平台看:(1)王老吉大健康:预计上半年收入约40.2亿元,同比增长16%,延续一季度稳定增长态势;随着工艺改善、效率提升,预计上半年毛利率约48.5%,同比提升约4.5pp。公司继续保持较高的营销宣传和费用投入力度,因毛利率提升幅度超过期间费用率影响,上半年贡献净利润2.05亿元,同比增长56%,净利率达到5.1%。(2)王老吉药业:上半年收入14.04亿元,同比小幅下滑5.5%,预计毛利率约47%,同比提升约1pp;因绿盒营销资源投入力度较大,上半年净利润3735万元,同比下滑50%,净利率跌至2.7%。我们预计2014年王老吉将继续保持较高的营销投入,大健康毛利率提升助推净利润快速增长。 期间费用率小幅下降,经营性现金流保持稳定:上半年合并毛利率35.6%,同比基本持平。销售费用同比增长8.9%、管理费用同比增长0.85%,略低于收入增速,带动两项费用率下降。上半年合并经营现金流11.67亿元,同比下滑15%;应收账款周转21天、存货周转66天,同比、环比均有小幅改善。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:因医药制造业收入略低于预期,我们小幅下调2014-2016年EPS=0.98/1.19/1.39元(原为1.00/1.23/1.45元),同比增长29%、21%、17%,对应预测市盈率27、23、19倍。2014年王老吉增长超预期、西地那非仿制药获批有望成为股价催化剂,维持“增持”评级。

上半年收入增长27%,利润总额增长21%,净利润增长9%:2013H1 合并营业收入77.62 亿元增长27%,利润总额13.73 亿元增长21%;所得税率暂按25%计提,归母净利润10.27 亿元增长9%,EPS=0.47 元,略超中报前瞻0.46 元预期。若按15%所得税率调整,同时剔除华佗中药城商铺出售的影响(14H1 净利润3443 万元),医药主业利润实际增长25%,符合我们预期。其中14Q2 单季收入35.65 亿元增长28%,利润总额5.71 亿元增长21%,归母净利润4.36 亿元增长13%。 饮片增速显著加快,西药业务保持高速增长,直销业务启动情况良好:(1)中药饮片:上半年收入12.87 亿元增长39%,呈现加速增长态势(Q1 增长不到20%,Q2 增长超过60%);毛利率32.8%,同比小幅提升1.7pp。主要得益于北京饮片产能投产后人员到位、开户完成,销售明显上量,预计下半年仍将保持较快增长。(2)中药材贸易:上半年贸易收入36.59 亿元增长4.85%,14Q2单季收入有所下滑,毛利率25.1%下滑4pp。主要因公司调整和优化品类结构,在中药材价格调整期主动控制规模;公司上半年主动布局和储备品种,预计全年收入将保持稳定增长。(3)西药业务:上半年收入21.60 亿元(含自产及流通),同比增长81%;毛利率25.7%,同比大幅提升6.3pp。自一季度开始广东等地药房托管业务落地推开,带动配送规模、代理品种均显著增长,驱动收入增速、毛利率提升双双超预期;预计下半年将继续保持高增长态势。(4)食品及保健品:上半年收入3.6 亿元增长86%,其中食品约2 亿元同比基本持平,二季度启动直销业务后,新增保健品收入约1.6 亿元。截止6 月底公司已有直销员约4 万人,下半年收入规模将进一步增加,预计全年直销业务有望确认收入4-5 亿元。(5)商铺租售及其他:上半年收入2.79 亿元小幅下滑7%,主要因物业出售结算量降低,新增亳州市场租金收入约4000 万元。公司线下交易与增值服务平台的商业模式已经初具规模,未来还将打通线上大宗交易平台,进一步提升公司估值。 销售费用率提升加强主动销售,经营性现金流表现较好:上半年综合毛利率26.8%,同比提升1.0pp,主要因饮片、西药业务的自身毛利率及收入占比双双提升。销售费用同比增长38%、管理费用同比增长19%;因公司主动销售型业务(饮片、西药代理、直销)增长较快,销售费用同步增长。所得税按25%保守计提是暂时现象,预计公司将在年底前重新获得高新技术企业认证。上半年l 合并经营现金流12.88 亿元,同比增长39.6%表现较好;应收账款周转47 天同比基本持平,存货周转160 天同比略有增长。除医药主业销售回款外,上半年普宁等地商铺预售回款约9.5 亿元,主要后用于药材市场的滚动开发:亳州二期、陇西等市场的存货(开发成本)投入2.5 亿元,普宁、阆中等市场的在建工程投入3.7 亿元,资本支出增长较快但呈现良性局面。 拟投资设立前海供应链、北京研究院、中药材交易中心三家子公司:(1)前海供应链:公司总部迁入深圳后加快吸引人才,同时进一步依托前海的区位和政策优势,将部分中药材贸易业务逐步迁入子公司平台。(2)北京研究院:公司将依托北京的人才、区位、政策等优势,开展自主研发和国际合作,重点加强保健食品研发,进一步丰富直销业务产品线。(3)普宁中药材交易中心:e 药谷大宗交易平台自上线以来,已上市15 个品种、电子盘累计交易量达100 亿元,取得快速发展;线上B2B 业务的运营平台独立为子公司后,未来将获得更大的发展。 维持盈利预测,重申买入评级:不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10/1.38/1.68 元,主业同比增长30%、25%、22%(13 年剔除商铺收入),预测市盈率13 倍、11 倍、9 倍,存在显著低估。中报已经验证了饮片销售+药房托管在医院终端的快速增长态势,未来B2C 电商+直销在消费品领域、药材市场+B2B 平台在中药材流通领域,都将展现出商业模式创新带来的增长。随着市场不断的深入认识和理解,估值有望逐步提升,重申“买入”评级。

投资要点: 天士力控股集团拟发行以天士力股票为标的的可交换债券:公司公告,控股股东拟发行不超过12亿元可交换债券,发行期限不超过5年;融资规模相当于天士力总市值的3%、天士力控股持有市值的6%,主要用于控股集团参与2014年非公开增发(拟募集资金总额12-25亿元)。 可交换债券类似于可转换债券,是海外常见的含权融资工具:可交换债券(Exchangeable Bonds,EB)类似于可转换债券(Convertible Bonds,CB),是以股东持有上市公司的存量流通股为标的,投资者可按转股价将债券转换为上市公司流通股。EB 和CB 都是含权债券,投资者都持有标的股份的看涨期权(Call Option),两者区别在于:CB 要求上市公司新发行股份,对业绩有稀释效应,相当于内嵌认股权证的债券;EB 以存量股票为标的,对业绩没有稀释效应,相当于内嵌备兑权证的债券。 可交换债券票面利率较低,可有效降低集团融资成本:由于EB 是含权债券,对投资者而言有额外的期权价值,因而债券的票面利率较低。参照其他已发行CB 的票息,我们预计天士力EB 票息可能不高于3%;与短融券、企业债、银行借款等纯债务工具相比,EB 期限较长,且能效降低控股集团参与此次定增时的融资成本。 投资者参与可交换债券,有望分享天士力股价上涨收益:天士力EB 持有人可在发行1年后至到期日(不超过5年)的期间内,按既定的转股价转换为天士力股票。天士力EB 发行后,如果正股股价持续上涨且超过EB 转股价(Pt>X>P0),EB 持有人有较大动力转股,分享当前股价与转股价(Pt-X)之间的转股收益率,而控股集团也可以实现转股价与初始股价之间的收益率(X-P0)。参照海外已发行EB 的平均转股溢价率,我们预计天士力EB 的初始转股价有望定在发行日前20交易日均价上浮20-30%的区间;假设在现价约40元发行,天士力EB 的初始转股价约为48-52元(相当于历史最高点)。 看好公司长期发展,未来5年股价大概率创历史新高,重申买入评级:我们认为天士力是国内中药处方药行业内产品线、管理、营销最为优秀的A 股上市公司,核心品种受益于基药、低价药等政策红利,新一轮招标将进一步推动公司口服、注射产品线增长;丹滴FDA III 期临床试验和中药国际化进程,则有望成为估值提升的催化剂。控股集团、公司管理层共同参与定增,看好公司长期发展;随着公司业绩持续增长,未来1-5年天士力正股股价大概率将创历史新高,天士力EB 具有较高的进攻弹性,投资者有望分享股价上涨收益。我们暂不考虑定增对财务费用及股本摊薄影响, 维持2014-2016年EPS=1.36/1.67/2.07元,同比增长27%、23%、23%,对应预测市盈率29、23、19倍,重申“买入”评级。

投资要点: 上半年母公司收入增长25%,合并净利润增长15%:2014上半年母公司收入14.21亿元增长25%,净利润6.58亿元增长17%;合并收入17.27亿元同比微减1.5%,归母净利润6.21亿元增长15%(扣非后增长8%),EPS=0.95元,略超中报前瞻0.94元预期。14Q2单季母公司收入增长42%,合并收入9.47亿元微减1%,归母净利润4.27亿元增长22%,较一季度有所明显回升。 阿胶块销量追平价格提升,带动收入快速增长:上半年阿胶及系列产品合并收入16.15亿元增长22%。分产品看:(1)阿胶块:预计上半年收入约10亿元,同比增长约40%。阿胶块新产能通过GMP 认证后,公司通过夏季熬胶等活动加强二季度营销力度,发货和终端销量追平去年同期;二季度出厂价、终端价均执行到位,两次提价效应累加(2013Q3提价25%、2014Q1提价19%)带动收入较快增长。(2)复方阿胶浆:预计上半年收入约4亿元,同比基本持平,其中二季度销量有小幅增长。公司已公告拟提高阿胶浆终端价格不超过53%,我们预计分步实施非对称提价后,有望实现厂商和渠道共赢局面,进而带动阿胶浆收入增速上台阶。(3)阿胶保健品:上半年保健品公司收入1.43亿元增长20%,净利润1721万元占增长63%,预计桃花姬在其中贡献超过1亿元收入。 我们预计桃花姬将继续保持快速增长,小分子阿胶等新产品也有望逐步上市,进一步丰富公司“保健、养生”定位的消费品产品线。(4)生物制药:阿华生物搬迁至新厂区进行GMP 认证,拖累生物药的发货;上半年收入1173万元,同比下滑75%,预计下半年有望恢复。(5)医药商业:上半年广东益建收入9593万元,同比下滑约70%,主要因药材贸易业务2013Q1并表时基数较大,但并非战略重点方向,公司逐步缩减其业务规模。(6)其他业务:公司已通过引入新股东的形式稀释了在聊城制药(药用辅料)、阿华医疗(医疗器械)、阿华包装印务(包装印刷)的持股比例,聚焦“补血、滋补、保健”主业。 毛利率下滑,经营性现金流回升,财务性收益增长较快:上半年合并报表阿胶及系列产品毛利率65.9%、同比下滑5.5pp,其中母公司毛利率68.6%、同比下滑7.2pp;主要因驴皮、人参等原材料的涨价效应,滞后反映在13Q4-14H1营业成本之中。销售费用、管理费用得到有效控制,分别同比增长16.4%、10.5%,低于工业收入增速。因缩减药材贸易规模,上半年合并经营性现金流8180万元,同比转正并增长135%。二季度末合并预收账款仍有2.59亿元,环比进一步增加4%,说明二季度涨价后经销商拿货积极,终端纯销及回款情况良好。公司账面有超过10亿元银行理财产品,上半年贡献投资收益4834万元,同比增长139%;剔除财务性收益影响,公司经营性净利润增长10.5%。