投资要点 事件: 苏交科公布2013年年报:2013年公司实现营业收入16.28亿元,同比增长 38。05%;实现利润总额2.35亿元,同比增长38.59%;实现归属于上市公司股东的净利润1.86亿元,同比增长31.32%,对应EPS为0.77元,基本符合我们的预期。2014年1-3月预计归属于母公司净利润同比增长15%-35%. 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币2.00元(含税),同时用资本公积向全体股东每10股转增10股。 点评: 公司2013年实现营业收入16.28亿元,同比增长38.05%,略超我们的预期(图1),主要源于工程承包业务的放量以及新业务沥青贸易带来的增量:1)分业务来看,公司2013年工程咨询业务、工程施工业务分别实现收入12.44亿元、2.33亿元,较2012年增长18.03%、97.46%。此外,公司2013年新增沥青贸易业务,实现收入1.40亿元,工程承包业务的大幅增长以及沥青贸易业务的增量是导致公司收入超出我们预期的主要原因;2)分区域来看,公司省内、省外分别实现收入8.07亿元、5.56亿元,较2012年增长14.07%、32.51%,公司的区域扩张出现成效;3)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入2.10亿元、3.40亿元、3.47亿元、7.30亿元,同比增速分别为-2.56%、33.66%、20.91%、73.12%,沥青贸易业务带来的增量是Q4季度收入大幅增长的主要原因。4)分公司来看,2013年母公司、子公司分别实现收入10.52亿元、5.75亿元,较2012年增长11.04%、148.80%,子公司收入大幅增长的原因包括:(a)沥青贸易业务收入放量;(b)公司原先母公司的部分检测业务转移至子公司江苏交科工程检测技术有限公司;(c)公司的并购战略效果卓越,并购公司超额完成业绩承诺,增厚了公司的业绩。 业务结构调整导致公司盈利能力略有下滑。2013年公司实现综合毛利率29.00%,较去年下降7.83%,实现净利率11.40%,较去年下降0.58%(图2):1)分业务来看,公司2013年的工程咨询业务、工程施工业务分别实现毛利率35.21%、9.87%,较去年同期下降3.79%、6.23%,主营业务毛利率的下降叠加毛利率较低的施工业务占比的提升是导致公司盈利能力下滑的主要原因;2)分区域来看,公司在江苏省内、省外分别实现毛利率35.83%、28.69%,较去年同期下降4.32%、4.31%;3)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现毛利率27.64%、27.72%、36.83%、26.26%,较去年同期下降6.71%、5.98%、6.32%、9.44%。 2013年公司的期间费用占比为,较去年同期下降3.85%,财务费用占比的大幅回落是期间费用占比下降的主要原因(图3)。分项来看,公司2013年实现销售费用占比为2.92%,较去年同期下降0.94%;公司2013年实现管理费用占比11.23%,较去年同期提升0.09%;公司2013年实现财务费用占比-1.78%,较去年同期下降1.77%,主要源于福建古雷BT项目确认的利息收入增加。 公司2013年的资产减值损失占比为1.51%,较去年同期下降2.74%(图4),大幅增厚公司业绩。公司2013年的资产减值损失占比较去年同期下降2.74%,完全符合我们的预期。伴随总承包工程款的回收,公司的资产减值损失占比逐渐下降。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4的资产减值损失占比分别为-1.12%、2.81%、0.66%、2.06%,较去年同期下降3.71%、1.03%、3.42%、3.41%。 公司2013年实现每股经营性现金流净额1.19元,较去年同期大幅好转,季度现金流持续改善(图5)。公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.13元、-0.11元、0.26元、1.18元,季度现金流呈现持续改善趋势。从收、付现比的角度来看,公司2013年收、付现比分别为97.69%、85.78%,较2012年提升15.94%、11.75%,公司现金流的改善可能主要源于总承包项目回款带来的收现比的提升。 公司在经历2012年业务结构转型的短期“阵痛”后重回增长轨道,虽然在经济结构转型背景下,交通工程行业需求渐趋平淡,然而我们依然看好公司在外延式并购与内生性增长的共同驱动下实现规模的“跨越式”成长。公司作为勘察设计行业首家上市公司,凭借自身的技术实力和品牌影响力不断攫取市场份额;此外,在勘察设计行业区域进入壁垒较高的背景下,公司在外延收购上持续发力,解决区域准入问题的同时被收购公司在公司管理资源的输出和整合下也实现了规模的快速成长。总体而言,中期我们看好公司在外延式收购和内生性增长的共同驱动下实现规模的“跨越式”成长。 盈利预测、估值和评级:根据公司2013年各业务收入、盈利情况,调整了盈利预测假设:1)上调工程承包业务的收入增速;2)下调销售费用占比和管理费用占比; 3)小幅下调公司的财务费用占比。据此,调整公司2014-2016年的EPS 至1.01元、1.25元、1.52元,对应PE 为19倍、15倍、13倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期、收购子公司发生亏损

事件: 苏交科披露发行股份购买资产预案:公司拟非公开发行股份购买陈大庆等33名自然人合计持有的淮交院公司100%股权。经初步评估,淮交院资产的与估值为18974.55万元,公司发行股份的价格初步定为18.76元,增发的股份约为1011.43万股。淮交院2013年主营业务收入为10033.2万元,实现净利润2013.73万元。收购后淮交院承诺2014-2018年累计实现净利润(扣除经常性损益)2731万元、6009万元、9778万元、14113万元、20325万元。 点评: 公司自上市以来坚持外延并购的发展战略,继收购杭州华龙、甘肃科地、江苏三联后,公司又一次收购淮交院。我们认为,在交通勘察设计行业整体需求下台阶的大背景下,外延扩张是公司利用自身资本优势快速做大规模的最佳方式。伴随着固定资产投资增速的下台阶,供方力量将成为驱动行业盈利集中的主要力量。上市公司利用自身的资本优势从供给端整合行业,从而实现集中度的提升无疑是最佳的方式。苏交科自上市以来便始终坚持外延收购的发展战略,通过并购实现业务的互补和区域的扩张,在外延扩张之路上稳步前行。 我们认为,苏交科收购淮交院的原因包括: (1) 完善公司业务在江苏省内的区域布局:苏交科在淮安市的公路设计业务、市政设计业务市场占有率分别为10%、4%,而淮交院公司在淮安市的公路设计业务、市政设计业务市场占有率分别为75%、63%。苏交科通过收购淮交院进入淮安及周边区域市场,彻底打开苏北地区的勘察设计业务市场,进一步完善自身的区域布局。 (2) 实现协同效应:从苏交科过往的收购情况来看,苏交科在收购后的整合比较成功,被收购公司受益于苏交科的资源优势和管理优势,均能够实现规模和盈利的快速提升,杭州华龙和甘肃科地2013年均超额完成了业绩承诺。我们认为,在公司管理优势和资源优势的输出下,未来淮交院将实现规模的快速扩张。 从收购安排来看,苏交科对本次收购进行了一定的创新:1)利用对赌协议锁定未来业绩;2)股权互换:苏交科本次收购淮交院采取了股权互换的方式,既节省了收购资金,又有效保证双方的利益一致;3)并购方的股权减持比例与业绩挂钩:苏交科对淮交院股东的减持添加了限定条件,当满足一定的业绩条件下,淮交院才可以减持所持有的苏交科股份,且减持的比例与并购方的业绩挂钩,为淮交院的业绩增长增添了动力。 从收购价格来看,本次收购对应于2013年的静态PE为9.42倍,对应于2014年的动态PE约为6.95倍,与同业上市企业相比,收购价格相对比较合理。根据公司和淮交院签订的业绩承诺,淮交院承诺2014、2015、2016年分别实现归属于母公司股东的净利润(扣除经常性损益)为2731万元、3278万元、3769万元、4335万元、6212万元,按照1.90亿元的收购价计算,公司收购淮交院的静态PE、动态PE分别为9.42倍(对应2013年净利润)、6.95倍(对应2014年净利润),相对于上市同业企业15-20倍的动态PE,价格相对合理。 盈利预测、估值和评级:在不考虑公司并表的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS为1.01元、1.25元、1.52元,对应PE分别为19倍、15倍、13倍;如果考虑公司实现对淮交院并表情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为1.07元、1.31元、1.58元,对应PE分别为18倍、15倍、12倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期、收购子公司发生亏损

事件: 亚厦股份公布2013 年年度业绩快报:公司2013 年实现营业收入120.18 亿元,同比增长25.49%;实现利润总额 10.77 亿元,同比增长 43.39 %;实现归属于上市公司股东的净利润 8.95 亿元,同比增长 41.13 %,EPS 为1.41 元,基本符合我们此前的预期。 此外,亚厦股份公布关于投资设立全资子公司的公告:公司拟以自由资金全资设立浙江亚厦只能家居有限公司,该公司注册资本5000 万元人民币,亚厦股份出资100%。子公司主要从事智能化安装工程服务、监控系统工程安装服务、楼宇设备自控系统工程服务、安全智能卡类设备与系统制造、安全系统监控服务、电子自动化工程安装服务、电子元器件及组件制造、电子工程设计服务等。 点评: 公司2013 年实现主营业务收入120.18 亿元,同比增长25.49%,其中Q4实现营业收入35.79 亿元,同比增长13.24%,略低于我们的预期。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营业收入20.94 亿元、31.48 亿元、31.97 亿元、35.79 亿元,同比增长20.15%、36.60%、34.96%、13.24%,Q4 季度的收入增速略低于我们此前的预期(图1)。值得注意的是,除亚厦股份以外,亚厦股份、广田股份、瑞和股份Q4 季度的收入增速均呈现不同程度的放缓迹象(表1)。 公司2013 年实现营业利润率8.92%,较去年同期提升1.10%。其中,公司Q4 单季度实现营业利润率8.56%,较去年同期提升1.85%。公司2013 年盈利能力持续提升,营业利润率较去年同期提升1.10%。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营业利润率7.92%、8.67%、10.25%、8.56%,较去年同期提升0.54%、0.24%、1.19%、1.85%(图2)。我们认为,公司盈利能力持续提升的动力在于:(1) 综合毛利率的持续提升。公司业务结构中公装业务占比的提升叠加集中采购后成本端的压缩是综合毛利率提升的主要原因;(2) 管理提升驱动期间费用占比下降。公司自2011 年开始致力于自身管理能力的提升,效果显著,期间费用占比持续下降;(3) 资产减值损失占比的下降。2013 年房地产销量的回暖一定程度上改善了公司的回款,降低了公司的资产减值占比。 公司投资设立绿色智能家居公司,我们认为对公司的影响包括:(1) 短期来看,智能家居公司的设立为公司开辟了全新的战场,为公司增加了新的盈利增长点。在移动互联网逐渐渗透至生活的所有细节的背景下,智能家居的需求亦逐渐显现。公司在认识到这一市场需求的前提下,率先对智能家居市场进行布局。公司作为装饰行业内业务结构最为均衡的龙头企业,对新进入市场(住宅精装修业务、幕墙业务)的开拓能力毋庸臵疑,我们认为公司设立的智能家居公司短期内将成为业绩的有力增长点;(2) 中期来看,随着智能家居公司规模的扩张,有利于实现公司上下游资源的整合,产生良好的协同效应。中期来看,随着智能家居公司业务规模的逐步放量,公司的装饰业务将与智能家居业务产生良好的协同效应,通过客户资源、技术资源方面的共享实现业务的快速发展;(3) 长期来看,公司未来有望依托于智能家居公司切入新兴的物联网领域以及互联网云服务领域。长期来看,公司有望通过智能家居采集的用户数据进入公司的“云存储”系统,在用户大数据的基础上提供一系列定制化的服务,全面丰富公司的产品结构,彻底打开公司未来的成长空间。 盈利预测、估值和评级。根据2013 年公司业绩快报中业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)小幅下调公司2013 年的收入增速;2)小幅下调公司2013 年的资产减值损失占比。据此,我们估计公司2013、2014、2015 的EPS 分别为1.41 元、1.98 元、2.73 元,对应的PE 为17 倍、12 倍、9 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

事件:普邦园林公布2013年年报:2013年公司实现营业收入23.93亿元,比上年同期增长29.32%,实现营业利润3.64亿元,比上年同期增长28.40%,实现归属于母公司的净利润3.05亿元,比上年同期增长26.92%,对应EPS为0.55元,基本符合预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币1.10元(含税)。 点评: 2013年,公司在市政园林业务市场实现了实质性突破,报告期内实现市政园林业务收入8550.11万元。2013年是公司正式进入市政园林市场的一年,报告期内市政园林业务收入为8550.11万元。此外,2014年初,公司与博爱投资签署《狮山镇博爱调蓄湖水系整治工程(博爱调蓄湖湖岸建设)建设移交(BT)合同》,投资预算8亿元;并与博爱投资、围海股份共同签署了《狮山镇博爱调蓄湖水系整治工程(博爱调蓄湖与下游河涌的水系建设)建设移交(BT)合同》,投资预算7.5亿元。两份BT合同的签署为公司未来在市政园林业务的扩张提供了充足的保障。 得益于区域扩张带来的省外收入的快速增长,公司在2013年实现主营业务收入23.92亿元,同比增长29.28%(图1):1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入3.73亿元、7.27亿元、5.22亿元、7.72亿元,同比增长16.36%、31.70%、38.36%、28.38%;2)分区域来看,公司的区域扩张进展顺利,华北、华中地区的收入大幅增长是公司规模快速扩张的主要原因。公司2013年在华南、华东、西南、华中、华北、东北地区分别实现收入12.35亿元、6.53亿元、2.16亿元、1.31亿元、1.36亿元、0.22亿元,较去年同期增长17.55%、28.75%、24.25%、92.73%、302.61%、26.55%;3)分业务结构来看,公司2013年的工程施工、工程设计、园林保养业务分别实现收入22.12亿元、1.68亿元、0.13亿元,同比增长29.81%、24.32%、8.13%;4)分项目类型来看,公司2013年的住宅类园林业务、旅游度假类园林业务、市政园林业务分别实现收入20.03亿元、3.04亿元、0.86亿元,公司目前已经完成了住宅、旅游度假、市政园林业务的战略布局,业务结构更为合理,在房地产周期向下的背景下提升了公司未来业绩增长的确定性。 公司盈利能力较去年同期略有下滑,公司2013年实现综合毛利率25.85%,较去年同期下滑0.32%(图2):1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现综合毛利率25.34%、25.92%、23.04%、27.99%,较去年同期增减0.75%、-0.67%、-0.16%、-0.36%;2)分区域来看,公司2013年在华南、华东、西南、华中、华北、东北地区分别实现毛利率26.72%、23.54%、22.09%、30.44%、30.76%、25.29%,较去年同期增减-1.03%、-1.08%、-0.21%、-2.41%、25.96%、-4.30%;3)分业务结构来看,公司2013年的工程施工业务、工程设计业务、园林保养业务分别实现毛利率23.07%、62.88%、21.52%,较去年同期增减0.18%、-5.51%、5.36%,设计业务收入毛利率的下滑是综合毛利率下滑的主要原因;4)分项目类型来看,公司2013年的住宅类园林业务、旅游度假类园林业务、市政园林业务分别实现综合毛利率26.25%、20.67%、35.03%,较去年同期增减0.23%、-8.24%。 源于财务费用占比的大幅提升,2013年公司的期间费用占比为7.17%,较去年同期提升0.62%(图3)。公司2013年的期间费用占比为7.17%,郊去年同期提升0.62%,具体来看:1)公司2013年的管理费用占比为7.22%,较去年同期下滑0.48%。从细项拆分来看,公司管理费用占比下降的主要原因在于人均产值的提升(公司2013年的人均产值为126.13万元,较2012年增加121万元),这大概率是由公司的ERP信息化管理系统以及项目的规模效应共同驱动的;2)公司2013年的财务费用占比为-0.05%,较去年同期提升1.10%,财务费用率的提升是导致公司期间费用占比提升的主要原因。 2013年公司的每股经营性现金流净额为-0.59元,较去年同期有所恶化,现金流恶化主要源于收现比下滑以及付现比上升的合力(图4)。2013年公司的每股经营性现金流净额为-0.59元,较去年同期有所恶化。从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流净额恶化主要源于收现比下滑以及付现比上升的合力。在2013年房地产销量回暖的背景下,公司收现比的略有下滑主要原因可能在于市政园林业务的影响。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额为-0.42元、0.18元、-0.49元、0.14元,收现比分别为77.13%、46.42%、64.02%、74.00%(表1)。 管理变革,迎来高速增长。2013年公司在完善采购系统、人力资源系统的背景下,基本搭建出一套完整的信息化项目管控体系,利用信息化手段对公司的业务进行更为细致的管控,有效地进行成本控制,更为直接地把控财务风险。此外,公司2013年还完成了股权激励方案,完善了激励机制。在行业需求无忧的背景下,公司在自身激励机制和管理体系得到完善后,有望迎来加速成长。 盈利预测与评级。根据2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调设计业务的毛利率;2)略微下调公司的管理费用占比;3)小幅下调了公司的资产减值损失;4)小幅上调公司的所得税率,据此公司2014-2016年EPS调整至0.73元、0.98元、1.37元,对应的PE分别为20倍、15倍、10倍,维持公司“增持”评级风险提示:房地产负面消息的影响、新签订单不达预期、项目回款不达预期

事件:2013年公司实现营业收入39.5亿元,同比增长32.6%;实现归属母公司所有者净利润3.6亿元,同比增长92.9%;按公司股权激励后的最新股本计算,全面摊薄EPS为1.01元。2013年9-12月公司实现营业收入11.7亿元,同比增长33.1%,实现归属母公司所有者净利润1.3亿元,同比增长84.6%,全面摊薄EPS为0.37元。 点评:行业需求好转,公司优势强化,市场份额提升。第4季度公司收入11.7亿元,同比增速达33.1%,延续第2季度以来的高速增长,持续受益于房地产投资复苏、地产销售回暖、交运投资同比改善等因素推动下的行业需求好转;同时公司在渠道、地产客户集团采购或长期合作关系、工程实力及品牌知名度上的优势进一步强化,使其获得优于行业的增速,2013年销售收入份额提升0.5%,至4.9%。 毛利率提升,叠加费用控制取得初步成效,公司盈利大幅改善。2013年上游原材料沥青、丙烯酸、聚醚、纯MDI价格降幅较大、并长期保持低位,进入4季度,尽管沥青价格有小幅回弹,但仍保持在相对低位,预计公司全年毛利率仍将大幅改善。公司渠道铺设基本完成的规模经济效应初步显现,期间费用率降低,进一步提升盈利改善幅度。资产周转延续第2季度以来的改善态势,预计公司2013年收款力度稳中有升。 2013年公司业绩表现符合我们此前的预期,中长期份额及盈利双升可期。中长期来看,我们认为公司的成长逻辑在于行业空间广阔、集中度低+公司作为行业龙头的渠道、大客户资源、工程实力、品牌领先等优势强化。预计公司2013-2015年EPS分别为1.01、1.25、1.60元,对应PE分别为22.0\17.8\13.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅增长,再度紧缩性地产调控、基建投资低于预期

事件:棕榈园林公布2013年年度业绩快报:公司2014年实现营业收入42.97亿元,同比增长34.59%;实现利润总额4.98亿元,同比增长26.27%;实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元,同比增长33.90%,EPS为0.87元,基本符合我们此前的预期. 点评:公司2013年实现主营业务收入42.97亿元,同比增长34.59%,其中Q4实现营业收入16.47亿元,同比增长47.35%。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入3.92亿元、12.21亿元、10.36亿元、16.47亿元,同比增长14.13%、44.46%、16.99%、47.35%。我们认为,公司Q4季度收入大幅增长的主要原因在于商业地产业务以及市政业务收入的放量(表1、图1)。 公司2013年实现营业利润率11.04%,较去年同期略有下降。公司2013年盈利能力较去年同期略有下降,营业利润率较去年同期下降1.02%,主要原因在于市政业务持续推进带来的财务费用占比和资产减值损失占比的提升。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业利润率0.93%、14.02%、8.34%、12.95%,较去年同期下降1.79%、0.88%、0.92%、2.05%(图2)。 公司2013年的利润总额同比增长26.27%,归属于上市公司股东的净利润同比增长33.90%,净利润增幅高于利润总额增幅的主要原因可能在于少数股东权益占比的下降。2012年棕榈园林子公司胜伟园林实现净利润0.91亿元,导致2012年少数股东权益占比高达11.32%,因此我们认为2013年少数股东权益占比的下降可能是导致公司净利润增幅高于利润总额增幅的主要原因。 分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现利润总额0.06亿元、1.74元、0.89亿元、2.29亿元,同比增减-33.48%、36.18%、7.91%、30.71%(图3);公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润2.86亿元、3.11亿元、4.11亿元、5.61亿元,同比增长42.71%、45.04%、40.63%、38.84%(图4)盈利预测、估值和评级。公司业绩快报基本符合我们此前的预测,我们略微调整公司2013年的盈利预测,维持公司2014-2015年的盈利预测,预计公司2013-2015年的EPS分别为0.87元、1.19元、1.80元,对应的PE分别为21倍、16倍、10倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩、新签订单不达预期、项目进度不达预期

事件: 瑞和股份公布2013年年度业绩快报:公司2013年实现营业收入15.07亿元,同比增长12.26%;实现利润总额1.11亿元,同比增长14.44%;实现归属于上市公司股东的净利润0.83亿元,同比增长12.61%,EPS为0.69元,;略低于我们此前的预期。 点评: 公司2013年实现营业收入15.07亿元,同比增长12.26%,实现归属于上市公司股东的净利润0.83亿元,同比增长12.61%,低于同业公司的业绩增速,这说明在行业需求波动背景下,小规模企业相对而言调整困难,业绩波动较大(表1)。 公司2013年实现主营业务收入15.07亿元,同比增长12.26%,其中Q4实现营业收入2.27亿元,同比下降22.30%,Q4季度收入低于我们的预期。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入3.03亿元、6.16亿元、3.61亿元、2.27亿元,同比增减11.38%、35.46%、11.57%、-22.30%,季度收入呈现逐季下滑的趋势,Q4季度收入低于我们的预期(图1)。 公司2013年实现营业利润1.09亿元,同比增长27.66%,实现营业利润率7.21%,较去年同期提升0.87%,其中Q4季度实现营业利润率8.04%,创2011年以来的新高。公司2014年营业利润率较去年同期提升0.64%,主要源于高端项目占比的提升,我们认为这样的盈利水平在未来可以长期维持。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业利润率6.88%、7.47%、6.53%、8.04%,较去年同期增减0.56%、0.16%、-0.25%、3.67%,Q4季度营业利润率创2011年以来的历史新高(图2)。 公司2013年实现利润总额1.11亿元,较去年同期增长14.44%,利润总额增幅低于营业利润增幅的主要原因在于营业外收入的减少。公司2012年由于并购深航大酒店产生的合并价差实现营业外收入0.12亿元,占收入的比例为0.92%,而今年并无此项,营业外收入的减少导致公司的利润总额增幅低于营业利润的增幅。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现利润总额0.21亿元、0.46元、0.26亿元、0.18亿元,同比增长21.56%、6.37%、9.36%、41.24%(图3)。 盈利预测、估值和评级。根据公司的业绩快报,我们略微调整公司的盈利预测:1)略微下调公司2014、2015年的收入增速;2)略微上调公司的毛利率水平,据此预计公司2013-2015年的EPS分别为0.69元、0.86元、1.10元,对应的PE分别为25倍、20倍、15倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩、新签订单不达预期、项目进度不达预期

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入27.8亿元,同比增长32.5%,实现归属母公司所有者净利润2.3亿元,同比增长98%,EPS为0.64元。2013年7-9月公司实现营业收入11.5亿元,同比增长34.3%,实现归属母公司所有者净利润1.3亿元,同比增长124.3%,EPS为0.37元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.01、0.26、0.37元。公司预计2013年归属母公司所有者净利润同比增长80%-100%。 点评: 行业需求好转,公司优势强化,市场份额提升可期。3季度公司收入11.5亿元,同比增速达34.3%,延续2季度的高速增长,一方面受益于房地产投资复苏、地产销售景气回暖、交运投资同比改善等因素共同作用下的行业需求好转;另一方面公司在渠道、地产客户集团采购或长期合作关系、工程实力及品牌知名度上的优势进一步强化,使其获得优于行业的增速(1-8月份行业规模以上企业销售收入498亿元,同比增长17.4%),市场份额持续提升。 原材料价格低迷推动公司毛利率持续改善。3季度毛利率达34.6%,同比及环比分别提高3.6、0.8个百分点;1-3季度公司毛利率达33.3%,同比提高3.4个百分点。毛利率大幅提高主要受益于上游原材料沥青、丙烯酸、聚醚、纯MDI价格降幅较大、并长期保持低位,进入4季度,尽管沥青价格有小幅回弹,但仍保持在相对低位,预计2013年全年毛利率仍将大幅改善。 公司费用控制取得初步成效。1-3季度公司销售费用率同比减少0.4个百分点,这可能是其渠道铺设基本完成后获得规模经济效应的初步体现;管理费用控制则稍逊一筹,同比增加0.2个百分点;财务费用率同比减少0.3个百分点,期末公司有息负债较期初增加5000万元左右,增速远不及收入增速,报告期内公司对无息负债的应用能力有所提升,期末有息负债占总资产比重与期初相比降幅达4.1%,而无息负债/总资产增幅则达3.2%。 公司资产周转率有所改善,收款力度稳中有升。1-3季度公司存货周转率同比均有较大幅度提高;上半年应收周转率显著提升,3季度同比小幅回落,总体来看公司对下游的收款力度稳中有升。 3季度公司经营性现金流状况有所恶化。1-3季度公司经营性现金流微幅增加609万元,达8436万元,占净利润比重降至0.1。公司经营性现金流状况恶化的主要动因来自于应付与预付款项差额的大幅缩水(3季度环比降幅达1.25亿元),公司前期累积的对上游占款开始兑付,同时原材料储备力度的提高导致其预付款项也有大幅增长。 2013年公司增速迎来向上拐点是大概率事件,毛利率提高推动盈利改善,期间费用控制及资产周转管理有望进一步提高其增长质量。中长期来看,我们认为公司的成长逻辑在于行业空间广阔、集中度低+公司作为行业龙头的渠道、大客户资源、工程实力、品牌领先等优势强化。预计公司2013-2015年EPS分别为1.01、1.26、1.61元,对应PE分别为26.7\21.5\16.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅增长,再度紧缩性地产调控、基建复苏低于预期

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入53.7亿元,较去年同期增长9.3%,实现归属母公司所有者净利润5.7亿元,较去年同期增长29.4%,EPS为0.99元。2013年7-9月公司实现营业收入21亿元,较去年同期增长9.8%,实现归属母公司所有者净利润2.7亿元,较去年同期增长24.8%,EPS为0.45元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.12、0.42、0.45元。 点评: 宏观经济弱复苏背景下公司3季度收入增速与上半年基本持平,龙牌增速继续领跑。公司3季度收入增速9.8%(上半年8.9%),我们估计其石膏板收入增速保持在10%以上(上半年增速13%)。从销量上来看,龙牌继续受益于上半年事业部“一拆五”的改革和渠道深耕,销量增长20%左右;中低端的泰山石膏板基数大,增长稳定,销量增速在10%左右。 公司1-3季度盈利提高主要来源于成本端的改善,3季度美废价格上浮对其毛利率产生一定抑制。公司1-3季度毛利率达29.2%,同比改善4.2个百分点,主要受益于煤炭价格的持续低迷;3季度毛利率30%,环比下降1个百分点,说明美废价格上浮一定程度上抵消了煤炭价格低位带来的成本改善,使公司毛利率承压。 公司3季度靠压缩管理及财务费用率实现净利率环比持平,1-3季度净利率改善2.5个百分点。3季度公司管理费用率环比减少0.8个百分点;财务费用率下降0.4个百分点,期末有息负债大幅减少,环比绝对额降幅达4.3亿元;净利率达17%,环比提升0.1个百分点。而1-3季度期间费用率提高1.1个百分点,其中销售、管理及财务费用率分别提高0.2、0.8、0.1个百分点;净利率提升2.5个百分点,较毛利率提高幅度有所缩窄。 3季度公司资产周转继续减缓,应收、存货及固定资产周转同比均有减速。本期公司继续牺牲周转、刺激销售,延续上半年宽松的信用政策;同时原材料储备增加、需求端弱势复苏使得存货周转速度同比下滑。 公司经营性现金流有所改善。1-3季度公司经营现金流达8.4亿元,同比增加2.6亿元,增速达43.7%,收现及付现比率均有所降低。但从应付及预付款项差额占营业成本比重来看,公司并没有在上游原材料行业低迷期表现出很强的向上游占款的能力。 子公司泰山石膏仍是公司收入及盈利的最主要来源,盈利改善超过公司整体水平。公司少数股东权益主要来自泰山石膏,1-3季度公司少数股东损益比例同比均出现提升、少数股东权益收益率改善幅度超过公司整体ROE改善幅度从一定程度上印证了我们对泰山石膏盈利贡献率持续提高的看法。 预计2013-2015年受益于石膏板需求稳步增长、公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,公司保持平稳增长可期。目前其石膏板产能约16.5亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015年石膏板产能达20亿平米”的目标有望于2014年提前完成。2013年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,未来期间费用控制及资产周转的管理将为公司提供盈利进一步改善的空间。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.45、1.66、1.91元,对应PE分别为12.2\10.7\9.3倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅增长,下游建筑业增速超预期下滑

事件: 洪涛股份公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入26.46亿元,比上年同期增长22.82%,实现营业利润2.60亿元,比上年同期增长40.28%,实现归属于母公司净利润1.96亿元,比上年同期增长41.10%,对应EPS为0.28元,基本符合我们此前的预期。 公司同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润增长30%-50%。 点评: 公司2013年前三季度实现营业收入26.46亿,同比增长22.82%,基本符合我们此前的预期(图1)。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入8.08亿元、6.46亿元、11.93亿元,同比增长24.32%、12.73%、27.98%,Q3季度收入增速有所回升。 公司2013年前三季度盈利能力创历史新高,实现综合毛利率17.99%,较去年同期提升1.54%,实现净利率7.41%,较去年同期提升0.96%(图2)。 源于高端项目占比的提升,公司2013年前三季度实现综合毛利率17.99%,较去年同期提升1.54%,创历史新高。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现综合毛利率17.76%、18.19%、18.03%,较去年同期增减2.06%、0.94%、1.55%。 公司2013年前三季度的期间费用占比为3.08%,较去年同期下降0.38%,主要源于收入规模扩张带来的费用占比的下降(图3):1)公司2013年前三季度实现销售费用占比1.58%,与去年同期下降0.15%;2)公司2013年前三季度实现管理费用占比1.56%,较去年同期下降0.47%;3)公司2013年前三季度实现财务费用占比-0.06%,较去年同期提升0.24%,主要源于利息收入的减少。 源于回款的滞后,公司2013年前三季度的资产减值损失占比较去年同期提升0.75%。源于回款的滞后,公司2013年前三季度应收账款增速78.17%>收入增速22.82%。受此影响,公司2013年前三季度的资产减值损失占比较去年同期提升0.75%。 2013年前三季度公司实现每股经营性现金流净额-0.33元,现金流质量较去年同期大幅恶化(图4)。公司2013年前三季度实现每股经营性现金流净额-0.33元,较去年同期大幅恶化:1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.17元、-0.08元、-0.08元;2)从收、付现比的角度来看(表1),公司2013年前三季度经营性现金流的恶化主要源于收现比的下降,这一定程度上是源于公司拓宽高端市场,尝试不同项目承接模式所致。 盈利预测与评级:根据2013年前三季度公司各业务收入和盈利情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调公司装饰业务的收入增速;2)略微上调公司的综合毛利率;3)下调公司的销售、管理费用占比;4)上调公司的资产减值损失占比,综上,我们下调公司2013、2014、2015年的EPS分别为0.42元、0.57元、0.76元,对应的PE分别为23倍、17倍、13倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、项目进度不达预期

事件:亚厦股份公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入84.39亿元,比上年同期增长31.53%,实现营业利润7.66亿元,比上年同期增长42.64%,实现归属于母公司的净利润6.29亿元,比上年同期增长45.05%,对应EPS为0.99元,完全符合预期。 同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润增长40-50%。 点评:l源于子公司收入的快速增长,公司2013年前三季度实现主营业务收入84.39亿元,同比增长31.53%,基本符合我们的预期(图1):(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入20.94亿元、31.48亿元、31.97亿元,同比增长20.15%、36.60%、34.96%;(2)分公司来看,2013年前三季度母公司、子公司分别实现收入51.94亿元、32.45亿元,同比增长10.46%、89.34%。其中,三季度母公司、子公司分别实现收入17.71亿元、14.26亿元,较去年同期增长1.75%、126.94%,子公司的收入规模快速增长,我们认为这大概率是由于幕墙业务放量所致,母公司Q3收入个位数增长值得关注。 公司综合毛利率持续提升,2013年前三季度实现综合毛利率16.92%,较去年同期提升0.76%(图2)。公司2013年前三季度实现综合毛利率16.92%,较去年同期提升0.76%,我们认为盈利能力持续提升的主要原因有二,一是业务结构的改变,毛利率较高的公装业务在公司主营收入的占比持续上升;二是公司在采用集中采购后成本端得到压缩:1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率16.50%、17.18%、16.93%,较去年同期提升0.85%、0.36%、1.04%。2)分公司来看,母公司的季度毛利率分别为16.60%、17.22%、17.51%,较去年同期提升1.32%、0.69%、1.56%,子公司的季度毛利率分别为16.25%、17.13%、16.20%,较去年同期增减-0.46%、-0.50%、0.45%。 l源于财务费用占比的提升,公司2013年前三季度年的期间费用较去年同期提升0.05%(图3)。公司2013年前三季度实现期间费用占比3.16%,较去年同期提升0.05%,分项来看:1)公司2013年前三季度的销售费用占比和管理费用占比分别为0.92%、1.93%,较去年同期下降0.03%、0.15%,我们认为这主要由于公司收入规模不断增长,规模效应显现所致;2)公司2013年前三季度的财务费用占比为0.31%,较去年同期提升0.23%,主要源于公司2012年发行公司债和向银行借款带来的利息费用的支出。 l源于综合毛利率的提升,公司2013年前三季度实现净利率7.64%,较去年同期提升0.65%,盈利能力持续提升。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现净利率6.52%、7.34%、8.60%,较去年同期提升0.74%、0.53%、1.18%;母公司Q1、Q2、Q3分别实现净利率9.05%、7.39%、8.99%,较去年同期提升2.40%、0.42%、1.43%。 l公司2013年前三季度实现每股经营性现金流净额-1.19元,较去年同期有所有恶化(图4)。(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、0.28元、-0.55元;(2)从收、付现比的角度来看,公司2013年前三季度的收现比为71.44%,较去年同期提升1.92%。源于业务结构的主动调整(提升公装业务占比)以及公司自身议价能力的提升,公司的回款持续好转;公司2013年前三季度的付现比为72.97%,较去年同期提升2.62%,付现比的回升是公司现金流有所恶化的主要原因。 l盈利预测与评级。根据2013年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调公司的管理费用占比;2)略微上调公司的资产减值损失,据此公司2013-2015年EPS调整至1.45元、1.95元、2.56元,对应的PE分别为19倍、14倍、11倍,维持公司“增持”评级l风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 棕榈园林公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入26.50亿元,同比增长27.71%;实现营业利润2.61亿元,同比增长20.23%;归属于母公司股东的净利润2.13亿元,同比增长13.92%,对应EPS为0.46元/股,略低于此前的预期。 公司同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润增长10-40%。 点评: 2013年前三季度公司实现营业收入26.50亿元,同比增长27.71%。其中Q3实现收入10.36亿元,同比增长16.99%,收入增速较Q2略有放缓(表1),上市园林企业在2013年Q3普遍表现出收入增速放缓的迹象。分季度来看,公司在2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入3.92亿元、12.21亿元、10.36亿元,同比增长14.13%、44.46%、16.99%(图1),Q3收入增速较Q2有所放缓。从目前披露的上市园林企业的三季报情况来看,由于受地方政府债务审计的影响,除了以地产园林业务为主的普邦园林以外,上市园林企业在2013年Q3普遍表现出收入增速放缓的迹象。 2013年前三季度公司实现综合毛利率22.52%,较去年同期下滑3.93%,公司实现净利率8.61%,较去年同期下滑0.54%(图2)。2013年前三季度公司的综合毛利率较去年同期下降3.93%,我们认为设计业务与地产园林业务毛利率的下滑是主要原因。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现综合毛利率分别为18.69%、24.20%、21.98%,较去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%。 公司净利率下滑幅度小于毛利率的主要原因在于期间费用占比的下降。2013年前三季度公司实现期间费用占比10.25%,较去年下降2.33%(图3)。公司2013年前三季度实现期间费用占比10.25%,较去年同期下降2.33%。分项来看,公司实现销售费用占比0.88%,较去年同期下降0.51%;公司实现管理费用占比7.06%,较去年同期下降1.45%,其中Q3公司的管理费用占比为7.89%,较去年同期提升1.08%,主要源于股权激励费用的计提;公司实现财务费用占比2.31%,较去年同期下降0.37%。 2013年前三季度公司的实现投资收益3885.92万元,较去年同期增长49.14%,投资收益占收入的比例由2012年Q3的1.26%提升至2013年Q3的1.47%,这主要来源于贝尔高林与潍坊项目投资收益的确认。 2013年前三季度公司实现每股经营性现金流净额-0.78元,现金流质量略有改善,付现的滞后是主要原因(图4)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.29元、-0.14元、-0.36元。从收、付现比的角度来看,付现的滞后是公司经营性现金流改善的主要原因(表2)。 盈利预测与评级。根据2013年前三季度新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调苗木销售的收入增速和毛利率;2)略微下调设计业务毛利率;3)小幅下调了公司的销售、管理费用占比,据此公司2013-2015年EPS调整至0.85元、1.18元、1.79元,对应的PE分别为23倍、16倍、11倍,维持公司“增持”评级 风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期

事件: 鸿路钢构公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入32.90亿元,比上年同期增长26.60%,实现营业利润1.30亿元,比上年同期增长5.13%,实现归属于母公司的净利润1.29亿元,比上年同期增长0.55%,对应EPS为0.48元,略低于此前预期。 公司同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润增长0-30%。 点评: 公司2013年前3季度实现营业收入32.90亿元,同比增长26.60%,其中Q3实现收入12.28亿元,同比增长19.12%。源于2012年新签订单的逐步结转,公司1-9月实现营业收入32.90亿元,同比增长26.60%:1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入8.65亿元、11.97亿元、12.28亿元,同比增长40.41%、25.77%、19.12%(图1);2)分业务结构来看,根据公司的营业税金占比进行粗略的估算,公司的工程业务收入占总收入的比重仍在提升(图2)。 2013年前3季度公司实现综合毛利率12.21%,较去年同期下降0.38%(图3)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率11.28%、13.25%、11.84%,较去年同期下滑1.00%、0.20%、0.14%。公司毛利率下滑的主要原因包括:1)随着钢材价格的下跌,公司前期以较高价格购入的钢材提升了摊销成本;2)业务结构中毛利率较低的工程业务占比有所提升。 2013年上半年公司实现净利率3.92%,较去年同期下降1.02%。其中Q3实现净利率2.84%,创历史新低(图3)。公司2013年前3季度的净利率较去年同期下滑1.02%,净利率降幅大于毛利率降幅的主要原因在于非经常性损益的减少以及期间费用占比的小幅上升。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现净利率3.75%、5.15%、2.84%,较去年同期下降0.50%、0.67%、0.59%,Q3净利率创历史新低。 2013年前3季度公司的期间费用占比为7.23%,较去年同期提升0.56%(图4):1)公司2013年前3季度的销售费用占比1.65%,较去年同期下降0.21%;2)公司2013年前3季度的管理费用占比为3.71%,较去年同期提升0.23%,人员的增加是管理费用占比上升是主要原因;3)公司2013年前3季度的财务费用占比为1.88%,较去年同期提升0.14%,应收账款和存货对公司资金的占用导致公司的财务费用较去年同期略有上升。 2013年前3季度公司的非经常性损益占收入的比例为0.59%,较去年同期下降0.49%,非经常损益的减少是导致公司净利率降幅高于毛利率降幅的主要原因。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3的非经常性损益占收入的比例分别为1.08%、0.60%、0.23%,较去年同期下降0.73%、1.08%、0.49%。 公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额-0.65元,较去年有所恶化(图4)。公司由于新签订单大幅增加而加大原材料的采购力度是Q3现金流恶化的主要原因。1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额0.01元、0.45元、-1.11元,较去年同期有所恶化;2)从收、付现比的角度来看(表1),公司2013年上半年的收现比为109.27%,较去年同期的105.89%略有改善,这说明公司经营性现金流的恶化主要源于付现的上升。从资产负债表来看,公司Q3现金流的恶化主要来自于存货与预付款的大幅增加,结合大幅增长的预收账款分析,我们认为公司由于新签订单大幅增加而加大原材料的采购力度是Q3现金流恶化的主要原因,但这也说明公司的收入规模仍处于增长轨道。 盈利预测、估值和评级:根据2013年前3季度公司披露的各项经营数据,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司的销售费用占比;2)略微下调公司的资产减值损失;3)略微下调公司的营业外收入。据此我们给出公司2013-2015年EPS至0.71元、0.93元、1.19元,对应PE分别为15倍、12倍、9倍。维持公司的“增持”评级。 风险提示:1)宏观紧缩;2)募投项目投产进度低预期

投资要点 事件: 普邦园林公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入16.22亿元,比上年同期增长29.77%,实现营业利润2.26亿元,比上年同期增长29.14%,实现归属于母公司的净利润1.95亿元,比上年同期增长27.90%,对应EPS为0.35元,基本符合预期。 公司同时公布2013年业绩预计:公司预计2013年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为20%-50%。 点评: 公司2013年前三季度实现主营业务收入16.22亿元,同比增长29.77%(图1),基本符合预期。(1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入3.73亿元、7.27亿元、5.22亿元,同比增长16.36%、31.70%、38.36%;(2)分公司来看,子公司2013年前3季度实现收入3862万元,较去年完全是新的增量,主要是广东城建达设计院有限公司并表所致;(3)从公司持续增长的预收账款来看,公司的新签订单充足,收入规模处于持续增长轨道。 公司的盈利能力较上半年略有回升。公司2013年前三季度实现综合毛利率24.86%,与去年同期基本持平,实现净利率12.00%,较去年同期下滑0.18%(图2)。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现综合毛利率25.34%、25.92%、23.04%,较去年同期增减-0.75%、-0.58%、1.55%;实现净利率10.43%、16.01%、7.56%,较去年同期增减0.75%、-0.67%、-0.16%。 源于公司债的发行,2013年前三季度公司的期间费用占比为7.64%,较去年同期提升1.41%(图3)。公司2013年前三季度的期间费用占比为7.64%,郊去年同期提升1.41%,具体来看:1)公司2013年前三季度的管理费用占比为7.41%,较去年同期下滑0.06%,如果扣除城建达并表的影响,公司的管理费用占比为6.07%,较去年同期下降1.03%;2)公司2013年上半年的财务费用占比为0.23%,较去年同期提升1.47%,主要源于公司债发行产生的承销和保荐费用所致。 2013年前三季度公司的资产减值损失大幅下降,一定程度上增厚了公司的业绩。2013年前三季度,公司应收账款增速16.35%<收入增速29.77%,应收账款增速的放缓导致公司的资产减值损失大幅下降1.07%,一定程度上增厚了公司的业绩。 2013年上半年公司的每股经营性现金流净额为-0.73元,较去年同期有所恶化,收现比的下滑是主要原因(图4)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额为-0.42元、0.18元、-0.49元。从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流净额的恶化主要源于收现比的下滑。 盈利预测与评级。根据2013年1-9月的新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调管理费用占比;2)小幅上调资产减值损失;3)小幅下调所得税率,据此公司2013-2015年EPS调整至0.57元、0.77元、1.06元,对应的PE分别为25倍、19倍、13倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、项目回款不达预期

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入30.8亿元,较去年同期增长28.8%,实现归属母公司所有者净利润2.1亿元,较去年同期增长688%,EPS为0.43元。 2013年7-9月公司实现营业收入13.7亿元,较去年同期增长22.5%,实现归属母公司所有者净利润1.2亿元元,较去年同期增长146%,EPS为0.26元。 Q1、Q2、Q3分别实现EPS为-0.14、0.31、0.26元。 点评: 区域需求持续向好、煤炭价格下行带来的成本端改善推动公司增收增利。公司产能集中于宁夏及甘肃两省,区域内水泥需求以基建主导,2013年1-3季度两地基建投资强势复苏,拉动水泥需求走强:2013年以来宁夏交通运输投资强势复苏,1-9月累计增速达20.9%,带动宁夏水泥产量当月同比增速中枢抬升,1-8月宁夏水泥产量累计增速达21.2%(是2008年以来同期累计增速的最高水平);甘肃交通运输投资复苏势头同样显著,1-9月累计增速达14.1%,拉动甘肃水泥产量当月同比增速向高水位攀升,1-8月水泥产量累计增速达17.2%。从水泥价格上来看,甘肃市场的供需关系略强于宁夏:宁夏水泥价格低位稳定,受益于煤炭成本下行,区域内水泥煤炭价格差底部抬升,行业盈利改善;甘肃水泥需求走强的同时,水泥价格实现提升,叠加煤炭成本下行,行业盈利达2011年下半年以来的新高位。行业性的基本面转好在区域内上市公司报表上均有所体现:公司1-3季度收入同比增速分别为34.7%、34.2%、22.5%,1-3季度实现毛利率28.4%,同比提升9.7个百分点,3季度毛利率29.7%,环比小幅回调0.5个百分点;祁连山1-3季度收入同比增速分别为24.3%、24.7%、46.6%,1-3季度实现毛利率29%,同比提升8.6个百分点,3季度毛利率33%,环比进一步改善4.3个百分点。 内蒙乌海区域的行业景气依旧低迷,投资收益依然为负值。公司3季度投资收益为-3134万元,环比2季度继续恶化;1-3季度为-6345万元,同比降低66%。 公司去年1-3季度以应收替换存货的现象持续,库存去化明显,同时应收项目大幅上升。公司3季度末存货降至4.4亿元,而1、2季度末为6.4、4.4亿元。应收账款大幅上升,1、2、3季度末应收账款分别为6.2、9.1、10.1亿元。1、2、3季度末应收票据分别为2.6、4.6、6.6亿元,同样持续上升。 公司经营性现金流显著改善。公司3季度经营性现金流为8845万元,1-3季度累计达4.01亿元,去年同期仅2547万元。公司经营性现金流富裕,覆盖资本性支出后,还归还了部分借款,3季度末公司有息负债水平较期初减少4.4亿元。2013年9月30日公司1年期10亿元的短期融资券已获得中国银行间市场交易商协会的注册,目前正筹备发行中,发行成功后公司资金面将进一步改善。 2013年需求强势复苏、成本改善下公司业绩改善较确定,中长期区域水泥市场供需边际改善值得期待。2014年甘肃将迎来新一轮产能释放,有效新干法熟料产能增幅可能接近30%,价格上升动力略显不足;而宁夏明年的产能释放将明显减速,我们预计区域内有效新干法产能增幅大概率小于10%,可能支撑行业供需改善。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.55、0.63、0.82元,对应PE分别为13.8、12.0、9.3倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:区域基建投资低于预期,区域产能释放高于预期