事件: 报告期内,公司营业收入为134亿元,较上年同期增长15%;归属于上市公司股东的净利润为23.24亿元,较上年同期增长128%;每股盈利0..44元。1-3季度实现营业收入370亿元,增长14.8%,实现归属于上市公司股东的净利润为53.8亿元,同比增长36.8%,EPS为1.02元。1-3季度各季度EPS分别为0.18、0.40、0.44元。 点评: 3季度淡季不淡,业绩略超预期。公司3季度毛利率达到33.2%,同比提升10个百分点,环比提升3个百分点,明显强于季节性规律。我们测算公司3季度吨毛利达到76元,环比继续提升3元。吨产品期间费用约26元,同比和环比基本一致。吨产品净利润接近40元,同比翻倍,环比升3元左右。单季度经营性现金流37.6亿元。资产负债率持续下降至38%,有息负债规模持续降至230亿元。 华东、华南区域景气度持续上升。虽然全国范围内水泥产量至今只有9%左右的增长,但华南、华东区域需求端表现较好,而这两个区域正好是海螺核心区域。以两广为代表的华南区域,今年以来水泥需求异常旺盛,基建及地产投资二者共振,水泥行业景气度持续提升,水泥价格已经接近2011年高点,但由于成本端远低于当时水平,行业景气度已经创出新高。 华东区域需求虽然没有华南区域强势,但良好的供给格局仍然推动行业景气度持续走高。 4季度旺季更旺,明年确定性产销量增长,盈利能力有望稳中有升。从目前水泥价格来看,华南区域盈利已经创新高,华东区域在逐步接近2010年底的超高景气进程中;核心区域4季度旺季成色较足。展望明年,海螺水泥依然能有15%左右的销量增长,由于供给端压力很小,只要宏观经济增速不出现大的下滑,行业景气度大幅下滑的概率不大,甚至稳中往上的概率不小。 长期来看,供给端改善的力量持续强化。对于技术没有门槛的中游制造业,进入门槛低叠加地方政府的招商引资,必然导致行业产能过剩。但水泥行业而言,供给端改善的力量在持续强化。首先,行业市场集中度持续提升后,新增供给能有效得到控制,最典型的如华东、湖北等区域。其次,环保压力持续提升后能很大程度压抑地方政府新批生产线冲动,而且可以加快落后产能退出,京津冀区域是值得期待的区域。另外,低标号水泥的逐步取消有望得到落实,这将大大改善行业供给端。 维持公司“买入”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.72、2.08、2.34元,对应PE分别为8.5\7.0\6.2倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期,海外项目存在不确定性

投资要点 事件: 公司3季度收入为8276万元,同比增长125%;归属于上市公司股东的净利润为1384万元,同比增长150%;每股盈利0.12元。1-3季度累计收入1.95亿元,同比增长90%;归属上市公司股东的净利润为3242万元,同比增长47.3%,实现EPS为0.27元。 点评: 收入、净利润持续高增长。公司3季度收入、净利润增速分别达到125%、154%,持续高增长。3季度毛利率42.4%,同比下滑、环比基本持平。由于收入规模持续提升,3季度期间费用率同比大幅下降10个百分点、环比下降2个百分点。3季度净利率16.6%,同比、环比均上升了2个百分点。 订单持续增长,3季度新签订单达到1.15亿元。截至2013年9月30日,公司尚未执行完毕的合同金额1000万元以上的合同额总计5.78亿元,已执行合同额:8,593万元,尚未执行合同额:4.91亿元。订单及收入的领先指标“其他应收款”、“预收账款”持续增长。公司2季度新签大单总额达到1.15亿元。 产能利用率持续提升,财务杠杆仍有空间。公司3季度固定资产周转率继续提升,对应产能利用率持续提升;但应收账款周转环比略有放缓,存货环比也有较大上升;公司3季度经营性现金流-2449万元。当期有息负债净增加600万,资产负债率上升至25.6%,相比上市前超过30%的负债水平,财务杠杆仍有提升空间。 高成长逻辑将持续兑现,下调2013年业绩、但上调2014年业绩,维持公司“增持”评级。长期看,公司的成长逻辑在于下游需求领域的拓展,例如高端建筑的外幕墙材料业务。中期来看,电厂脱硝带来的爆发式增长仍会持续2年时间。原则上2014年是电厂脱硝截止年份,我们预测公司目前手上脱硝订单大部分将在2014年执行,公司2014年业绩将持续高增长。维持公司2013-2015年EPS分别为0.37、0.85、0.99元,对应PE分别为50.7\22.1\18倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:订单获取低于预期;资金瓶颈制约成长速度

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入7.9亿元,较去年同期增长7.5%,实现归属母公司所有者净利润4871万元,较去年同期增长25.6%,EPS为0.2元。2013年7-9月公司实现营业收入2.85亿元,较去年同期增长19.9%,实现归属母公司所有者净利润2019万元,较去年同期增长1003%,EPS为0.08元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.02、0.10、0.08元。 点评: 3季度淡季不淡,毛利率仅下滑2个百分点。公司1、2、3季度同比增速分别为0.7%、2.3%、19.9%。从2季度开始,安徽水泥需求环比不断提升,基建和地产需求均呈现明显的复苏趋势,其中基建需求的拉动作用尤为显著。下游需求走强拉动巢湖区域熟料价格从2季度开始底部回升,公司2、3季度毛利率分别为25.9%、23.8%,同比增长9.1、9.6个百分点;3季度毛利率仅环比下滑2个百分点,好于季节性规律。 公司期间费用增加,盈利能力同比大幅改善。1-3季度公司期间费用率达14.6%,同比提高3.4个百分点,其中财务费用率同比提高2个百分点,主要是公司海昌二期一线贷款利息由资本化转为费用化、财务费用率重回正常水平所致。此外,公司应收项目及存货周转同比显著好转,也印证了其所在区域水泥需求基本面走好的态势。 1季度是公司业绩低点,4季度大概率延续2-3季度环比改善的态势。10月初以来,安徽地区水泥价格涨势强劲,本周合肥和巢湖一带水泥价格再次上调20元/吨,10月累计上调60元/吨,现P.O42.5散出厂价320-330元/吨,巢湖熟料出厂价290-300元/吨。价格上调动力:(1)10月10日开始区域内强制限额用电,导致企业生产受限,供应量减少;(2)下游水泥需求环比不断提升,企业水泥库存下降明显,在30%-40%;巢湖地区熟料库存也仅在40%-50%,巢湖大部分企业在限额用电的情况下,采取停磨保窑。综合看,合肥和巢湖原属于华东价格最低的区域,近期几次提价后价格已经赶超江浙沪区域,进入11月随着需求继续增加,价格仍有再上涨的动力。中长期来看,供给端的改善将会提高公司盈利向上的弹性。我们预计安徽区域2014年后的新干法熟料产能增速将会大幅下滑,行业竞争格局的改善有较大空间。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.55、0.79、0.95元,对应PE分别为16.6、11.5、9.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:区域宏观经济复苏低于预期

事件:铁汉生态公布2013 年3 季报,2013 年1-9 月公司实现营业收入8.86 亿元,比上去同期增长18.96%,实现营业利润1.55 亿元,比上年同期下降0.47%,实现归属于母公司净利润1.38 亿元,比上年同期增长3.87%,对应EPS 为0.44元,低于我们此前的预期。 点评 “美丽中国”战略落地的2013 年,园林行业潜在需求被快速激发,铁汉生态2013 年前三季度新签合同总额18.56 亿元,已经超过去年全年的新签合同总额。公司2013 年前三季度新签合同总额为18.56 亿元,其中合同金额在1 亿元以上的项目11 项,合同总额为14.25 亿元;合同金额在1亿元以下的项目35 项,合同总额为4.06 亿元;设计类合同27 项,合同总额2472.41 万元。在行业高景气的催化下,公司的2013 年1-9 月份的新签合同总额已经超过2012 年全年的新签合同总额。 公司2013 年前3 季度实现收入8.86 亿元,同比增长18.96%,其中3 季度公司实现收入3.52 亿元,同比增长5.52%,低于我们此前预期(图1)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现收入2.21 亿元、3.13 亿元、3.52 亿,同比增长33.40%、27.47%、5.52%,三季度收入增速大幅下滑,低于我们此前预期。我们认为,在新签合同额充足的背景下,部分项目进度滞后导致公司收入增速低预期的,而项目进度滞后的主要原因可能在于:(1)地方政府债务审计的影响;(2)公司本身资金问题导致项目推进缓慢。 2013 年前3 季度公司实现综合毛利率29.66%,较去年同期下滑0.63%,工程业务毛利率下降叠加设计业务收入占比下降是导致综合毛利率下降的主要原因(图2)。分季度看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现毛利率29.88%、29.63%、29.55%,较去年同期下降0.57%、0.55%、0.74%,我们认为公司综合毛利率下降的原因在于:(1)公司工程业务毛利率的下降;(2)设计业务占比的下降。 2013 年前3 季度公司实现净利率15.46%,较去年同期下滑2.28%,净利率降幅大于毛利率降幅的主要原因在于期间费用占比的提升(图2)。分季度看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现净利率16.38%、15.62%、14.90%,较去年同期下降1.13%、2.92%、2.38%。Q3 收入增速下滑叠加净利率下滑是导致公司2013 年前3 季度业绩低预期的主要原因。 公司2013 年前3 季度实现期间费用占比17.04%,较去年同期提升7.70%(图3)。公司2013 年前3 季度实现管理费用占比13.60%,较去年同期提升3.58%,管理费用占比的提升的主要原因在于股权激励费用的计提以及收入增速的下滑;财务费用占比为3.44%,较去年同期提升4.12%,财务费用占比的提升主要源于随着公司BT 项目的持续投入,利息费用上升而利息收入减少。 公司2013 年前3 季度实现投资收益7125.06 万,同比增长232.98%,随着公司越来越多项目进入回购,公司投资收益将持续增长。 公司2013 年前3 季度实现每股经营性现金流净额-1.16 元,较去年同期有所恶化。BT 项目的经营模式决定了企业在规模扩张过程中现金流难言改善。 公司2013 年前3 季度实现每股经营性现金流净额-1.16 元,分季度来看,Q1、Q2、Q3 分别为-0.54 元、-0.23 元、-0.39 元(图4)。公司经营性现金流净额恶化主要源于收现比下滑与付现比上升的合力(表1),但更本质的原因在于BT 项目前期垫资的经营模式,我们认为BT 项目的经营模式决定了企业在规模扩张的过程中现金流难言改善。 盈利预测、估值和评级:根据公司2013 年前3 季度订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)略微下调公司生态修复工程、园林绿化工程业务的收入增速;(2)上调公司的管理费用占比和财务费用占比;(3)上调公司的投资收益占比。据此,我们下调公司2013、2014、2015 的EPS 分别为0.90 元、1.35 元和2.05 元,对应PE 分别为31 倍、20 倍和13 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期,BT 项目施工进度不达预期、BT 项目回款风险

事件:瑞和股份公布2013 年3 季报:2013 年前3 季度公司实现营业收入12.80 亿元,比上年同期增长21.87%,实现营业利润0.90 亿元,比上年同期增长24.97%,实现归属于母公司的净利润0.69 亿元,比上年同期增长10.14%,对应EPS 为0.58 元,略低于我们此前的预期。 公司同时公布2013 年盈利预告:公司预计2013 年归属于母公司净利润增长10-30%。 点评: 2013 年上半年公司实现营业收入12.80 亿元,较上年同期增长21.87%,其中3 季度公司实现收入3.61 亿元,同比增长11.57%,略低于我们此前预期(图1)。同时,公司下调了对全年的业绩预期,从2012 年年报中的净利润同比增长35%下调至增长10%-30%。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现收入3.03 亿元、6.16 亿元、3.61 亿元,同比增长11.38%、35.46%、11.57%,Q3 单季度收入增速略低于我们此前的预期。 高端项目占比的提升公司综合毛利率,2013 年前3 季度公司实现综合毛利率14.37%,较去年同期提升0.47%(图2)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率14.58%、14.30%、14.30%,较去年同期提升0.69%、0.40%、0.40%,创上市以来新高,我们认为这样的盈利水平在未来可以长期维持。 2013 年前3 季度公司实现净利率5.40%,较去年同期下降0.58%。公司在综合毛利率有所提升的背景下,净利率的下滑主要源于期间费用占比的提升和营业外收入的减少(图2)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现净利率5.17%、5.58%、5.31%,较去年同期增减0.08%、-1.33%、-0.11%。 2013 年前3 季度公司的三项费用占比为2.94%,较去年同期提升0.95%,(图3)。分项来看,公司前3 季度的销售费用占比为1.00%,较去年同期提升0.18%,渠道扩张导致的费用支出是销售费用占比上升的主要原因;公司前3季度的管理费用占比为2.27%,较去年同期提升0.08%,在精细化管理的作用下,公司在业务快速扩张的过程中管理费用占比几乎与去年持平;公司前3 季度的财务费用占比为-0.33%,较去年同期提升0.69%,利息收入的减少是财务费用占比提升的主要原因。 公司2012 年由于并购深航大酒店产生的合并价差实现营业外收入0.12 亿元,占收入的比例为0.92%,而今年前3 季度并无此项(图4)。如果扣除非经常性损益的话,公司2013 年前3 季度归属于上市公司股东的净利润同比增长24.76%。 2013 年前3 季度公司实现每股经营性现金流净额-1.60 元,较去年同期大幅恶化(图5),Q3 单季度实现每股经营性现金流净额-0.33 元,较Q1、Q2 略有改善。公司前3 季度实现每股经营性现金流净额-1.60 元,较去年同期有所下滑。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现每股经营性现金流净额-0.90元、-0.37 元、-0.33 元,Q3 现金流较Q1、Q2 略有改善。从收、付现比的角度来看,公司Q1、Q2 的经营性现金流恶化主要源于回款的滞后,但是Q3经营现金流恶化主要源于付现的提升。 公司的经营情况正在持续好转,我们期待公司通过营销与管理的变革实现高速成长。从公司前3 季度的经营情况来看,公司的经营情况正在持续好转,只是好转的速度略低于我们此前的预期。我们认为,随着公司营销渠道铺设的完成,公司业务结构中高端项目的占比将逐渐提升,未来无论是订单质量或是单体订单规模都将会有大幅增长;管理体系的变革将为公司未来持续高速成长奠定基础。 盈利预测与评级:根据前3 季度公司各项业务收入、盈利能力等情况,我们调整了盈利预测假设:1)下调公司的工程业务收入增速;2)下调资产减值损失占比,我们估计公司2013、2014、2015 年的EPS 分别为0.72 元、0.92元、1.22 元,对应的PE 分别为,23 倍、18 倍、14 倍,维持公司“增持”评级。

事件:2013 年1-9 月公司实现营业收入20.9 亿元,较去年同期增长15%,实现归属母公司所有者净利润2 亿元,较去年同期增长0.92%(对2012 年第三季度财务数据按15%优惠税率调整),EPS 为0.56 元。2013 年7-9 月公司实现营业收入7.8 亿元,较去年同期增长16%,实现归属母公司所有者净利润8101 万元,较去年同期增长-5.23%(对2012 年第三季度财务数据按15%优惠税率调整),EPS 为0.23 元。Q1、Q2、Q3 分别实现EPS 为0.1、0.23、0.23 元。公司预计2013 年公司归属母公司所有者净利润同比增长-20%~10%。 点评: 收入增速持续低于预期,子公司好于本部,某种程度上可能是公司大经销商制度的弱点导致。公司2013 年第1、2、3 季度收入同比增速分别为12.6%、15.5%、16.0%,达11 年第4 季度以来的最高单季增速,抛开收购子公司的并表,3 季度实际增速仍然低于10%,这与今年以来地产领域的持续复苏不太匹配,也与公司自己的实际预期差异较大。我们认为,公司较低的收入增速某种程度上与公司总代理制度相关,采用扁平化销售模式的伟星收入增速明显好于永高;大经销制发展到一定程度后,规模持续上升的经销商内生性增长会下降,扩张动力和销售执行力可能都会存在不足。母公司(黄岩本部)1-9 月份收入增速9.9%,其中第1、2、3 季度同比增速分别为4.1%、18.6%、5.5%,3 季度明显转弱;而子公司3 个季度收入增速依次为32%、10%、37%,收入端表现好于母公司,但很大程度仍然来自新收购子公司的额外贡献。 价格和原材料价格总体稳定,3 季度毛利率稍有下滑。公司前3 季度毛利率26.2%,与去年同期相比降低0.2 个百分点;第3 季度毛利率26%,环比下降1 个百分点。从原材料价格看,3 季度PVC 价格稍有上涨,但总体稳定,我们预计宏观经济向上动能不足且PVC 行业严重过剩,PVC价格未来大幅上涨的概率不是很大,未来毛利率稳中稍降的概率比较大。 跨区域扩张进程中,费用率持续上升。公司前3 季度期间费用率同比增加1.7 个百分点,其中销售费用率同比增加0.2 个百分点;研发费用、并购安徽永高以及员工薪酬增加,导致管理费用同比增加1.1 个百分点;3季度末有息负债较去年同期末增加1.3 亿元,导致财务费用率同比增加0.54 个百分点。公司仍然处在跨区域扩张的进程中,子公司前期推广及由于销售规模有限,费用率相比本部都会明显更高,费用率短期内难以明显改善。 地产配送业务占比提升,公司周转率下降,经营性现金流恶化。报告期内公司地产配送业务规模的增加导致公司平均信用期延长,收款减慢,应收票据及应收账款较年初增加1.7 亿元,增幅达68%。1-3 季度公司经营性现金流为6124 万元,同比增长-71.2%。公司原材料储备大幅增加,导致其预付账款较年初增长150.8%,达1.4 亿元。 维持公司“增持”评级。短期看,公司是典型的逆周期品种,今年以来宏观经济弱势向上,公司业绩表现与去年相比明显更差。中期看,公司仍然处在跨区域扩张进程中,本部内生性增长有限,而子公司费用率短期难有明显改善。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.79、0.95、1.13 元,对应PE 分别为14.6、12.2、10.2 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:毛利率下降超出预期,收入扩张低于预期,费用控制差于预期

投资要点 事件: 中工国际公布2013年3季报:2013年前3季度公司实现营业收入55.96亿元,比上年同期下降25.49%,实现营业利润6.90亿元,比上年同期增长4.18%,实现归属于母公司的净利润5.83亿元,比上年同期增长13.12%,对应EPS为0.37元,略低于此前预期。 公司同时公布了2013年经营业绩的预测范围:预测公司2013年归属于上市公司股东的净利润变动区间为10%-40%。 点评: 2013年前3季度公司实现收入55.96亿元,较去年同期下降25.49%,略低于我们的预期(图1)。其中,公司在Q3实现营业收入17.49亿元,较去年同期下降44.21%,主要原因在于工程承包业务收入的减少。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入15.20亿元、23.27亿元、17.49亿元,同比下降21.99%、3.99%、44.21%,Q3季度收入增速大幅下滑;2)分业务来看,公司在2012年Q3的国际贸易业务收入为0.65亿元,假定公司2013年Q3的营业收入中不包含国际贸易业务收入,则公司2013年Q3的工程承包业务收入较去年同期下滑43.03%,这说明公司在Q3季度收入增速的大幅下滑主要源于工程承包业务收入的减少。 源于国际贸易业务毛利率的大幅提升,公司2013年前3季度的盈利能力大幅提高。2013年前3季度公司实现综合毛利率17.56%,较去年同期提升4.37%,实现净利率10.78%,较去年同期提升3.64%(图2):1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率19.01%、13.94%、21.12%,较去年同期提升8.70%、0.86%、6.04%;2)公司Q1、Q2、Q3分别实现净利率10.34%、8.39%、14.35%,较去年同期提升4.41%、1.65%、6.15%。 源于加拿大普康控股并表的影响,2013年前3季度公司的期间费用占比为6.93%,较去年同期提升2.59%(图3)。2013年前3季度公司实现期间费用占比6.93%,较去年同期提升2.59%,具体而言:1)2013年前3季度公司分别实现销售费用、管理费用占比为3.29%、3.66%,较去年同期提升0.83%、0.95%,加拿大普康控股并表是导致费用提升的主要原因;2)2013年前3季度公司实现财务费用占比为-0.01%,较去年同期提升0.81%,主要源于汇兑损失的增加。 2013年前3季度公司的资产减值损失占比为-1.62%,较去年同期大幅下降1.69%,完全符合我们此前的判断(图4)。2012年公司对委内瑞拉部分重大工程项目(委内瑞拉社会主义农业综合发展项目群、委内瑞拉比西亚火电站项目)单独计提了坏账准备,导致当年的资产减值准备大幅提升。随着这些项目的回款,公司2013年前三季度的资产减值损失较去年同期大幅下降1.69%,完全符合我们此前的判断。 2013年前3季度公司每股经营性现金流净额-0.51元,较去年同期大幅恶化,公司海外工程回款滞后是主要原因(图5):1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、2.48元、-2.06元;2)从收、付现比的角度来看,由于去年同期公司的收款中包含有国际贸易业务的影响,因此我们认为单纯的收、付现比并不具备可比性。结合资产负债表来看,公司应收账款的大幅增加说明公司现金流净额大幅恶化的主要原因在于海外工程回款的滞后(表1)。 公司认购沃特尔股份50%股份,利用沃特尔股份和“OASYS”公司在水处理方面的技术实力增强公司在海外水务和环保领域的竞争力。公司以自有资金8500万元认购沃特尔股份公司增发的2640万股普通股,增资扩股完成后公司持有沃特尔股份50%的股份,同时通过沃特尔股份间接持有OASYS公司的B类优先股权(沃特尔股份持有OASYS公司20%的B类优先股权)。 沃特尔股份公司的主营业务是为电力、石油化工、冶金、市政和海水淡化等领域的客户提供废水达标排放,中水回用处理(“零排放”工程),电厂锅炉补给水、海水淡化等高纯水制备方面的系统解决方案和技术咨询、设计、工程、运营等服务。OASYS公司是一家专业从事水处理系统技术开发和应用的美国公司,在渗透技术方面处于国际领先地位。公司通过入股沃特尔股份,利用沃特尔股份和“OASYS”公司在水处理方面的技术实力增强了公司在海外水务和环保领域的竞争力,助力公司在水务和环保工程领域的发展。沃特尔股份承诺2014~2018年的净利润分别为200万元、1000万元、2245万元、4784万元、7450万元,对应8500万元收购对价的PE分别为85倍、17倍、8倍、2倍。 盈利预测:根据2013年前3季度新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司工程施工业务的收入增速,综上我们下调公司2013-2015年EPS为1.19元、1.38元、1.60元,对应PE分别为20倍、17倍、15倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:海外项目施工风险、我国对外投资增速低预期

投资要点 事件: 蒙草抗旱公布2013年3季报:公司2013年前3季度实现营业收入5.22亿元,同比下降1.78%;实现营业利润1.02亿元,同比增长10.43%;实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元,同比下降3.54%,EPS为0.43元,略低于我们此前的预期。 蒙草抗旱同时公布重大资产重组报告书:公司拟以发行股份及支付现金的方式(合计收购对价39900万元)收购普天园林70%股权。普天园林2012年主营业务收入为3.79亿元,净利润为4492.55万元。收购后普天园林承诺2013、2014、2015、2016年实现归属于母公司股东的净利润(扣除经常性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元。 点评: 源于部分重大工程项目进展缓慢,公司2013年Q3实现主营业务收入1.74亿元,较去年同期下降20.93%,低于我们此前的预期(图1):(1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入0.40亿元、3.08亿元、1.74亿元,同比增减10.97%、11.85%、-20.93%,Q3季度收入增速低于此前预期;(2)分项目来看,公司于2012年签订的集宁区街道及出入口绿化工程2、4标段、白泉山公园种植及绿化工程二期、集宁区道路三期及河东绿化建设项目、大青山万亩草场恢复建设项目进度缓慢,2013年Q3合计仅贡献收入0.18亿元(表1)。 公司2013年前3季度实现综合毛利率38.70%,较去年同期提升5.78%(图2):分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现综合毛利率36.49%、36.03%、43.91%,较去年同期提升7.36%、4.59%、8.53%,盈利能力大幅提升的主要原因可能在于毛利率较高的自然生态环境建设工程业务占比提升。 公司2013年前3季度实现净利率17.36%,较去年同期提升0.70%,净利率增幅不及毛利率增幅的主要原因在于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现净利率8.24%、18.82%、15.06%,较去年同期增减-8.97%、-0.60%、5.49%。源于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少,公司的净利率增幅远小于毛利率增幅。 公司2013年前3季度的期间费用占比为10.71%,较去年同期提升4.13%,销售费用和管理费用占比的提升是主要原因(图3)。(1)公司2013年前3季度的销售费用占比为1.55%,较去年同期提升0.49%,人员的扩张以及收入增速的下滑是销售费用占比提升的主要原因;(2)公司2013年前3季度的管理费用占比为8.06%,较去年同期提升3.94%,研发费用的支出以及收入增速的下滑是管理费用占比提升的主要原因;(3)公司2013年前3季度的财务费用占比为1.10%,较去年同期减少0.30%,财务费用占比下降的主要原因在于募集资金带来的利息收入的增加。 2013年前3季度公司的营业外收入占营业收入的比重为0.34%,较去年同期下滑2.48%,对公司当期净利润产生一定影响(图4)。源于政府补助的减少,公司2013年前3季度的营业外收入大幅减少,占营业收入的比重较去年同期下滑4.56%。 源于西部大开发税收优惠的影响,公司2013年前3季度的所得税率为15.92%,较去年同期下降9.40%(图5)。根据和地税(2012)1号文关于西部大开发税收优惠审核通知书,公司符合西部大开发鼓励产业税收优惠政策,公司所得税按15%税率征收,公司2013年前3季度的所得税率较去年同期下降9.40%。 公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额-0.91元(未考虑发行股份摊薄),较去年大幅恶化。(图6)。分季度来看,公司在Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.22元、-0.30元、0.39元。从收、付现比的角度来看(表2),公司现金流的恶化主要源于付现比的上升,本质上反映了公司由于自身经营规模较小,对上游供应商议价能力不足。 公司重大资产收购落地,公司通过收购普天园林进入地产园林领域,同时开拓华东地区市场。公司未来将在业务扩张和区域扩张的共振下,实现收入规模的快速扩张。公司的重大资产收购落地,通过发行股份以及支付现金的方式收购浙江普天园林。浙江普天园林主要从事城市园林景观设计和施工,2012年普天园林实现营业收入3.79亿元,实现净利润4492.55万元:(1)从业主结构来看,与蒙草抗旱不同,普天园林的业务结构以地产园林业务为主,公司2012年的地产园林业务收入为3.13亿元,占总收入的比重为90.61%,蒙草抗旱通过收购普天园林成功进入地产园林业务领域;(2)从业务区域来看,普天园林的业务主要集中在华东地区,2012年公司在华东地区(浙江、江苏、安徽、上海)实现收入3.13亿元,占总收入的90.58%,同时普天园林近年来逐步进入江西、安徽、四川、甘肃、山东等地,具备较强的跨区域经营能力。 蒙草抗旱收购普天园林后,一定程度上弥补了公司自身业务集中在内蒙古地区的不足,为公司彻底打开了华东市场;(3)从业务结构来看,普天园林具备较强的设计实力,公司具有城市园林绿化一级资质、风景园林工程设计专项甲级资质和建筑工程设计甲级资质,是国内为数不多的同时拥有以上三项业务资质的园林景观企业,2012年实现设计业务收入0.26亿元,是蒙草抗旱设计业务收入的6.5倍。蒙草抗旱收购普天园林弥补了自身设计资质的不足(蒙草抗旱具有风景园林工程设计专项乙级资质),提升了自身的设计实力。 棕榈园林并购山东潍坊胜伟园林堪称园林行业的成功并购案例,公司有望复制棕榈园林的成功先例。2010年12月30日,棕榈园林以现金形式出资3880万元对胜伟园林增加投入,增资扩股完成后,棕榈园林占胜伟园林注册资本的51%。在棕榈园林的平台支持下,胜伟园林的收入规模快速扩张,由2009年的不足5000万元快速扩张至2012年的接近3亿元;棕榈园林通过胜伟园林在山东潍坊地区的渠道优势,彻底打开了山东市场,公司在山东潍坊地区签订的“潍坊市滨海经济开发区假设项目施工合同”、“潍坊滨海经济开发区中央商务区景观BT工程”合同总额合计10.38亿元。考虑到江苏、浙江的园林市场规模以及普天园林更强的渠道优势,我们认为蒙草抗旱有望复制棕榈园林并购胜伟园林的成功先例,在协同效应的驱动下实现规模的快速扩张。 根据公司和普天园林签订的业绩承诺,公司此次收购的动态PE为12倍,相较于上市园林企业25倍的动态PE,价格相对合理。根据公司和普天园林签订的业绩承诺,普天园林承诺2013、2014、2015、2016年分别实现归属于母公司股东的净利润(扣除经常性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元,按照增发后的股本计算EPS分别为0.21元、0.25元、0.29元、0.35元,按照3.99亿元的收购价计算,公司收购普天园林的静态PE、动态PE分别为12.69倍(对应2012年净利润)、12.13倍(对应2013年净利润),相对于上市园林企业25倍的动态PE,价格相对合理。 公司的并购方式有所创新,在业绩对赌的基础上添加了激励条款,为普天园林未来业绩的快速增长垫定了坚实的基础。蒙草抗旱此次的并购方式有所创新,在传统的业绩对赌基础上增加了股权解禁条件以及激励条款。激励条款包括:(1)若普天园林2013年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润达到或超过4,700万元,且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增长率达到或超过25%,本次交易的标的资产交易价格调整增加金额为7000万元,蒙草抗旱以现金形式一次性支付;(2)若普天园林2013年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润达到或超过4,700万元,且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增长率超过30%,且三年累计净利润超过人民币24379万元,普天园林2014-2016年净利润超过24379万元部分中的一定比例将作为普天园林核心管理人员的现金奖励,各方将在2016年度普天园林审计报告出具后协商现金奖励的具体金额。我们认为,业绩对赌以及激励并行的并购形式,有效提升了普天园林管理层的积极性,为普天园林未来业绩的快速增长垫定了坚实基础。 盈利预测、估值和评级。在不考虑公司并表的前提下,我们调整了公司盈利预测假设:1)下调公司工程施工业务和设计业务的收入增速;2)略微上调施工业务的毛利率水平;3)上调销售费用占比、管理费用占比。据此我们下调公司2013-2015年EPS至0.68元、0.94元、1.25元,对应PE分别为40倍、29倍、22倍。在考虑普天园林并表的前提下,我们对公司2013-2015年EPS的预测为0.79元、1.08元、1.42元,对应PE分别为35倍、26倍、19倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签合同低于预期;项目回款不达预期;并购公司业绩不达预期

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入42.94亿元,较去年同期增长34%,实现归属母公司所有者净利润3.65亿元,较去年同期增长118%,EPS为0.47元。2013年7-9月公司实现营业收入19.82亿元,较去年同期增长47%,实现归属母公司所有者净利润2.56亿元,较去年同期增长82%,EPS为0.33元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为-0.09、0.24、0.33元。 点评: 强劲需求推动毛利率持续上升。西北地区水泥需求持续向好、古浪及漳县二期水泥线投产、购并张掖巨龙建材并表共同推动公司收入同比增长34%,并实现量价齐增,毛利率同比改善8.6个百分点,达29%;单季度毛利率从2012年的低位开始攀升,13年第三季度创2011年以来的同期新高,反映了公司所在区域水泥行业景气的持续上行。我们认为,公司4季度毛利率同比提升较确定,今年全部单季度毛利率同比改善是业绩大幅改善的核心驱动力。值得一提的是,公司选择此时大幅计提固定资产减值准备,导致其资产减值损失达1.25亿元,创历史最高位,同样说明公司受益于所在地区水泥市场持续向好、经营基本面持续改善。剔除资产减值损失这一因素,公司经常性费用率下降,其中财务费用率改善尤为显著,同比降幅达1.3个百分点。公司3季度末的预收款项大幅提升,达3.21亿元(去年同期1.86亿元),同样反映了需求端的好转态势;第2、第3季度经营现金流量净额分别达6.34亿元、3.88亿元,达历史性高位,资金面大幅改善。未来资金面好转、债务压力减弱作用下财务费用率的压缩将是公司盈利向好的一大补充来源。 甘肃省2014年仍面临一定的产能释放压力,中长期看点在于公司围绕甘青区域的持续收购整合。我们预计公司核心区域甘肃省2014年仍有较高数量的产能压力,盈利能力向上弹性存在压力;同时,海螺、红狮等成本控制力优秀的企业在甘肃的布局对区域短期价格及竞争格局也是负面作用。但从中长期来看,祁连山仍会围绕甘青区域持续进行收购整合,甘青区域市场格局仍然值得期待。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.53、0.68、0.81元,对应PE分别为13.6、10.5、8.8倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:区域基建投资低于预期;区域产能投放超预期;海螺水泥进入甘肃区域快于预期

事件: 公司3季度实现营业收入39.65亿,同比增长19%;实现归属母公司所有者净利润为2.03亿元,同比增长44%。1-3季度实现营业收入105.9亿元,同比增长20%,实现归属母公司所有者净利润为5.58亿元,同比增长130%。同时公司预计全年盈利约为8.33亿元,同比增长50%左右。 点评: 公司3季度业绩略低于我们此前预期:毛利率符合预期,投资收益及营业外收入低于预期。新生产线的投产、收购项目并表以及水泥主业外的其他业务扩张共同推动收入增长20%左右。公司3季度毛利率为26.8%,环比下降0.4个百分点,同比提升3个百分点,毛利率走势基本符合预期,也和历年季节性规律基本吻合。单季度毛利率处在近几年同期的高位,仅低于2011,这说明公司所在区域水泥行业景气度维持在较高水准。我们判断,公司4季度毛利率水准将进一步环比提升,同比也有望超过去年30.3%的水准;如此公司今年每个季度的毛利率都比去年同期略高,是公司业绩大幅增长的核心驱动力。从利润表的其他指标看,单季度投资收益为-4400万,是导致单季度业绩低于我们预期的主要原因,该项亏损和公司的股权收购相关,并非经常性项目。值得一提的是,公司3季度末的预收款项达到5.15亿元,创历史新高;而单季度经营性现金流接近8.7个亿,经营状况良好。公司预计全年业绩增长50%左右,肯定能达到股权激励行权条件,4季度的业绩有超预期可能。 公司中长期有以下三个看点: (1)核心区域湖北省水泥产能持续无增量,这是公司盈利能力长期维持较高水平的最有力外部因素。需求端的高弹性或许一去不复返,但供给端的缓慢改善(无增量,集中度提升)可以将公司盈利能力较长时间维持在较高水准。 (2)公司股权激励增加了盈利增长的确定性。 (3)环保业务一旦开花结果,将显著提升自身估值。华新水泥是水泥企业中最坚定地去拓展新业务、执行战略转型的公司,依靠水泥主业的持续稳定现金流来支撑环保等新业务的资本开支,其在众多水泥企业中的视野是相对开阔的。一旦持续投入的环保等新业务有较确定的进展,其估值将有望明显提升。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.01、1.21、1.57元,对应PE分别为13.7\11.5\8.8倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行

事件: 公司拟非公开发行股票4,800万股,中国建材旗下的中联水泥将以现金方式认购;募集资金总额为30,336万元,募集资金在扣除发行费用后,25,000万元用于偿还银行贷款,剩余部分全部用于补充公司流动资金。发行成功后,中联水泥将成为公司第二大股东。 点评: 中国建材的又一次行业整合,区域竞争格局将明显改善。A股上市水泥企业中,有相当一部分是地方国资背景的小水泥企业,这些企业往往成为央企中国建材的联合重组对象,江西水泥、尖峰集团、福建水泥、ST狮头等都是之前的案例,其中与江西水泥和尖峰集团的整合最为成功。这些地方小企业在与中国建材联合重组之前大都面临经营困境,联合重组之后盈利能力明显改观。一是区域竞争格局得到显著改善,二是成本控制、管理效率也能一定程度得到提升。我们认为,中联水泥现金入股同力水泥将是中国建材对中国水泥行业整合的又一次经典案例。河南省水泥行业竞争格局将有明显改善。天瑞水泥、同力水泥、中联水泥三者约占据了河南省50%左右的市场份额(天瑞约30%,后两者各约15%)。中联水泥成为同力水泥二股东之后,二者将基本成为市场利益共同体,市场份额将提升至30%,对于区域的控制力将明显提升。中联水泥在河南的产能布局集中在豫北、豫南、豫西区域,同力水泥势力集中在豫北、豫西、豫东南。我们认为此次合作后,对于二者在豫西区域的控制力和竞争格局有显著改善,豫北区域是河南省竞争最激烈的区域,短期看还难有显著改善。 公司治理结构也同时有改善可能。同力水泥在水泥生产成本控制上有相当水准,基本处在行业领先地位,集中体现在高运转、低煤耗等核心运营指标上。 中联水泥入主二股东后能带来的变化可能是公司的费用控制上能有所改观。 在此之前,河南投资集团占据同力水泥65%的股权,央企旗下公司进入后能一定程度对公司的治理决策形成制衡,有利于治理结构的改善。同力水泥的质地不错,治理结构的改善至关重要。 区域整合大概率有后续举措。我们认为,中联水泥现金入股同力水泥可能只是中国建材整合河南市场的第一步,河南省除了天瑞水泥、同力水泥、中联水泥外依然存在着大量的民营小企业,存在广阔的整合空间,后续大概率存在进一步的整合举措。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.21、0.37、0.42元,对应PE分别为30.9\17.4\15.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行

事件: 苏交科公布2013年三季报:2013年上半年公司实现营业收入8.97亿元,同比增长18.51%;实现利润总额1.53亿元,同比增长37.84%。实现归属于母公司所有者的净利润1.21亿元,同比增长27.51%,对应EPS为0.50元,基本符合我们的预期。 点评: 公司2013年前三季度实现营业收入8.97亿元,较去年同期增长18.51%。 其中Q3实现收入3.47亿元,同比增长20.91%,主要源于工程承包业务的放量。(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2.10亿元、3.40亿元、3.47亿元,较去年同期增减-2.56%、33.66%、20.91%(图1);(2)分业务结构来看,2013年前3季度的营业税金占比为0.75%,分季度来看,营业税金占比分别为1.29%、0.06%、1.09%,在“营改增”的背景下,公司营业税金占比的上升说明工程承包业务的占比有所提升;(2)分公司来看,苏交科母公司和子公司2013年前三季度分别实现收入6.52亿元、2.45亿元,同比增长1.52%、113.38%,这说明公司上半年收入增长主要源于子公司的贡献,子公司承接的工程业务放量是主要原因。 公司2013年前三季度实现综合毛利率31.22%,较去年同期下降6.25%,实现净利率13.72%,较去年同期提升1.16%。在毛利率同比下降背景下,公司净利率的提升主要源于期间费用率和资产减值损失占比的下降(图2)。(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率27.64%、27.72%、36.83%,较去年同期下降6.71%、5.98%、6.32%,“营改增”以及毛利率较低的工程承包业务占比上升是导致毛利率大幅下滑的主要原因。公司Q1、Q2、Q3分别实现净利率11.06%、10.75%、17.53%,较去年同期提升1.72%、0.51%、0.67%。 公司2013年前三季度三项费用占比12.47%,较去年同期下降1.89%,财务费用占比的下降是主要原因(图3)。公司前三季度三项费用占比12.47%,较去年同期下降1.89%。分项来看,上半年销售费用占比为3.22%,较去年同期下降0.48%;管理费用占比为11.82%,较去年同期提升0.97%;财务费用占比为-2.57%,较去年同期回落2.38%,公司承接BT项目导致利息收入增加是主要原因。 公司2013年前三季度的资产减值损失占比为1.06%,较去年同期下降2.51%(图4)。公司2013年前三季度的资产减值损失占比较去年同期下降2.51%,伴随总承包工程款的回收,公司的资产减值损失占比逐渐下降。 公司2013年前三季度的所得税率为19.62%,较去年同期增长5.02%,这是导致公司净利润增幅远低于利润总额增幅的主要原因(图5)。公司2013年前三季度实现利润总额1.53亿元,同比增长37.84%,实现净利润1.21亿元,同比增长27.51%,公司净利润增幅远低于利润总额增幅的主要原因在于所得税率的提升,公司2013年前三季度的所得税率较去年同期提升5.02%。 公司2013年前三季度实现每股经营性现金流净额0.02元,较去年同期大幅改善(图6),公司收现比的上升是主要原因(表1)。公司前三季度实现每股经营性现金流净额0.02元,较去年同期大幅改善,收现比的上升是主要原因。 分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现经营性现金流净额-0.13元、-0.11元、0.26元。 公司在经历2012年业务结构转型的短期“阵痛”后重回增长轨道,虽然在经济结构转型背景下,交通工程行业需求渐趋平淡,然而我们依然看好公司在外延式并购与内生性增长的共同驱动下实现规模的“跨越式”成长。公司作为勘察设计行业首家上市公司,凭借自身的技术实力和品牌影响力不断攫取市场份额;此外,在勘察设计行业区域进入壁垒较高的背景下,公司在外延收购上持续发力,解决区域准入问题的同时被收购公司在公司管理资源的输出和整合下也实现了规模的快速成长,2013年前三季度子公司收入增速113.38%>母公司收入增速1.52%在一定程度上验证了我们的判断。总体而言,中期我们看好公司在外延式收购和内生性增长的共同驱动下实现规模的“跨越式”成长。 盈利预测、估值和评级:根据公司前三季度各业务收入、盈利情况,调整了盈利预测假设:1)小幅上调公司的收入增速;2)略微上调管理费用占比。 据此,调整公司2013—2015年的EPS至0.75元、0.94元、1.16元,对应PE为17倍、14倍、11倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期、收购子公司发生亏损

事件: 广田股份公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入59.56亿元,比上年同期增长35.24%,实现营业利润3.74亿元,比上年同期增长24.82%,实现归属于母公司的净利润3.19亿元,比上年同期增长40.78%,对应EPS为0.62元,基本符合我们的预期。 同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润同比增长35%-55%。 点评: 2013年1-9月公司实现营业收入59.56亿元,较上年同期增长35.24%,由于去年同期较高收入基数的影响,Q3季度收入增速略有下滑。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入13.35亿元、22.85亿元、23.36亿元,较去年同期增长39.30%、47.95%、22.87%,Q3季度收入增速略有下滑(图1)。从公司季度营业收入的环比增幅来看,公司Q3收入的环比增幅处于历史的波动范围以内,我们认为公司Q3收入同比增速略有下滑的主要原因在于去年同期的收入基数较高。 2013年1-9月公司实现综合毛利率15.18%,较去年同期提升0.46%,盈利能力持续提升。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率15.62%、15.65%、14.47%,较去年同期增减1.45%、-0.55%、0.68%,公司的毛利率中枢整体上移(图2),我们认为原因在于:1)公司的业务结构中毛利率较高的总承包项目占比提升;2)公司实行事业部(分公司)改制计划,有效提升区域公司的经营效率。 2013年1-9月公司实现净利率5.35%,较去年同期提升0.21%,净利率升幅不及毛利率升幅的主要原因在于财务费用占比的提升(图2)。2013年1-9月公司的三项费用占比为4.34%,较去年同期提升1.26%(图3)。分项来看,1-9月公司的销售费用占比为1.64%,较去年同期提升0.12%,主要原因是上半年公司加大市场开拓力度导致销售费用有所增加;管理费用占比为1.88%,与去年同期基本持平;财务费用占比为0.83%,较去年同期提升1.13%,财务费用占比提升是期间费用占比提升的主要原因。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3的净利率分别为4.97%、5.73%、5.15%。 源于高新技术企业带来的税收优惠的影响,公司2013年1-9月的净利润增速为40.78%,高于24.98%的利润总额增速。公司2013年1-9月实现利润总额3.77亿元,同比增长24.98%,实现归属于上市公司股东的净利润3.18亿元,同比增长40.78%,利润总额增幅不及净利润增幅的主要原因在于高新技术企业获批带来的税收优惠。2013年1-9月公司的所得税率为15.50%,较去年同期下降9.48%。 2013年1-9月公司实现每股经营性现金流净额-1.10元,较去年同期略有改善。 分季度来看,Q1、Q2、Q3公司实现每股经营性现金流净额0.09元、-0.41元、-0.78元(图5),经营性现金流的改善主要源于付现的滞后(表1)。 通过资产负债表分析,我们认为公司的收入规模仍然处于高速增长轨道:1)2013年1-9月公司预收账款较年初增长95.39%,较去年同期增长56.92%,且2013年以来公司的预收账款持续增长,这说明公司目前的在手订单十分充足,未来业绩仍将处于高速增长轨道;2)2013年以来公司的预付账款持续增长,这说明公司的在手项目正在加速施工,Q4收入规模仍将处于高增长轨道。 盈利预测、估值和评级。根据2013年1-9月公司的经营情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)小幅下调公司的管理费用占比;(2)小幅上调公司的资产减值损失。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为1.08元、1.44元、1.87元,对应的PE为21倍、15倍、12倍,维持公司“增持”的评级。 风险提示:项目进展低预期,单一客户规模过大的风险

事件: 东方园林公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入31.92亿元,比上年同期增长28.65%,实现营业利润5.80亿元,比上年同期增长8.82%,实现归属于母公司的净利润5.04亿元,比上年同期增长21.22%,对应EPS为0.83元,略低于我们的预期。 同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润增长25-45%。 点评: 2013年1-9月公司实现营业收入31.92亿元,较去年同期增长28.65%,其中Q3单季度收入增速大幅回落,低于我们此前的预期。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入4.95亿元、16.42亿元、10.56亿元,同比增长96.47%、30.58%、8.58%(图1),Q3收入增速大幅回落。我们认为在公司待施合同充足(根据半年报披露,公司待施合同总额达到45亿元)的背景下,市政园林项目进度滞后导致公司收入增速低预期,而项目进度滞后的主要原因在于:(1)地方政府债务审计的影响;(2)公司本身资金问题导致项目推进缓慢。 2013年1-9月公司实现综合毛利率37.16%,较去年同期下滑1.72%(图2)。 分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率33.94%、36.92%、39.04%,较去年同期增减-0.96%、-3.69%、1.38%。从营业税金及附加占比的变化来看,公司业务结构的变化可能是导致综合毛利率波动的主要原因。公司Q1、Q2综合毛利率下滑主要源于设计业务占比的下降,而Q3随着设计业务占比的回升公司的综合毛利率相应回升。 2013年1-9月公司的期间费用占比为13.73%,较去年同期上升0.90%,财务费用占比上升是主要原因(图3)。分项来看,销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.01%、10.48%、3.24%,较去年同期增减-0.03%、-0.12%、1.05%,伴随BT项目的持续投入,公司资金需求增加带来的借款利息快速上升是导致财务费用上升的主要原因。考虑到公司在年内可能完成定向增发,Q4的财务费用占比可能有所下降。分季度来看,2013年Q3公司的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.01%、9.29%、3.58%,较去年同期提升0.01%、0.62%、2.35%。 2013年1-9月公司的营业利润率为18.17%,较去年同期下降3.32%,主要源于毛利率下滑、期间费用占比上升、资产减值损失占比上升的合力。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现营业利润率-2.45%、23.00%、20.34%,较去年同期增减7.82%、-4.69%、-1.38%。 2013年1-9月公司的净利率为15.94%,较去年同期下滑0.79%(图2),净利率降幅小于营业利润率降幅的主要原因在于所得税率的优惠。2013年1-9月公司的所得税率为12.42%,较去年同期下降9.90%,所得税率的优惠导致公司净利率降幅小于营业利润率降幅。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3的净利率分别为-2.47%、20.44%、17.56%,较去年同期增减9.48%、-1.50%、0.13%。 2013年1-9月公司实现每股经营性现金流净额-1.11元,较去年同期有所恶化(图4)。公司2013年前三季度实现每股经营性现金流净额-1.11元,分季度来看,Q1、Q2、Q3的每股经营性现金流净额分别为-0.28元、-0.28元、-0.55元。公司Q3经营性现金流净额恶化的主要原因是收现比的下降与付现比回升的合力(表1)。 盈利预测与评级:根据公司2013年前三季度订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)下调公司市政园林的收入增速;(2)分别调整了各项业务的毛利率;(3)上调公司的管理费用占比;(4)下调公司的财务费用占比。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为1.55元、2.19元和2.85元,对应PE分别为22倍、15倍和12倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府债务风险,BT项目施工进度不达预期、BT项目回款风险

事件: 报告期内,公司营业收入为32.7亿元,较上年同期增长8.9%;归属于上市公司股东的净利润为3.1亿元,较上年同期增长33.4%;每股盈利0.54元。石膏板业务实现收入27.5亿元,同比增长13.3%,收入贡献率为84%。 点评: 石膏板行业步入稳步增长轨道;公司竞争优势强劲,占据大部分市场增量,并进一步替代对手存量份额。(1)行业经历40年左右的发展,步入认知度较高、渗透率逐步提升的稳步增长阶段,石膏板类消费品特征凸显,在下游建筑行业周期性底部区间仍维持10%以上的增速;目前行业需求结构仍以吊顶应用为主,未来成长突破点在于隔墙应用上的普及,公司预计随着石膏板隔墙应用上量的逐步释放,未来8-10年行业能达到40-50亿平米的规模,较2012年23亿平米的规模翻一番。(2)公司报告期内石膏板收入同比增长13.3%,销量达5.3亿平米,同比增长14.2%,市场占有率在2012年45.2%左右的水平上有一定提升;公司的绝对规模优势+能耗/采购成本/投资上的成本优势+渠道掌控能力固化其绝对领先的行业地位。 石膏板双品牌经营实现全面市场覆盖,渠道深耕成效明显,高端的“龙牌”增长亮眼。报告期龙牌销量达8940万平米,同比增长26.3%,收入达6.3亿元,同比增长24.7%;中低端的“泰山”基数大,增长稳定,报告期销量达4.4亿平米,同增12%,收入21.2亿元,同增10.4%。“龙牌”石膏板业务的亮眼增长主要是由于公司上半年事业部“一拆五”的改革和渠道深耕:将“龙牌”原单一事业总部拆分为五个地区事业部,人员从总部下派到地区,权责下放、深耕渠道,对市场的反应及决策效率提高。整体来看,公司的渠道规模和深度是其竞争对手无可比肩的。经过多年渠道培育,公司已经形成遍布全国的密集渠道网络,一级经销商在3000-4000家(其中龙牌在1000家左右),二、三级经销商可以深入到发达地区县级市;此外公司仍在积极推进渠道下沉,扩大县级市场覆盖面。 尽管公司龙骨业务规模较小,但增速亮眼。报告期公司龙骨收入2.6亿元,同比增长24.3%,收入贡献率8.1%。(1)目前公司正在大力推广的石膏板搭配龙骨在隔墙领域的应用有望成为新一轮的增长引擎。龙骨是石膏板应用的配套产品,两者搭配用作建筑物吊顶及隔墙材料。当前办公楼使用石膏板搭配龙骨作隔墙的情况较多,民用领域的隔墙应用较少,公司预计先期推广的突破点在城市民用建筑及高端住宅。(2)未来公司将提高龙骨与石膏板的配套比率。目前公司龙骨与石膏板的配套比率不足10%,石膏板新线的配套比率可以做到100%,但大部分老线没有完全配套。 未来公司业务仍将以石膏板为核心,同时发展龙骨、新型房屋及矿棉板等业务。上半年由于北新房屋赞比亚项目结算完成,其他产品收入同比减少34.5%。未来公司发展新型房屋的战略不变,公司对其节能环保、工期短等优势十分有信心,在国内市场(如新农村建设、住宅、别墅)及国际市场(如印度、澳大利亚、斯里兰卡)均在积极推广。此外,2012年公司即提出将矿棉板作为第二个核心拳头产品,计划用3年时间发展成为亚洲最大的矿棉板企业。 公司盈利改善主要来源于上游原材料煤炭及美废价格下行。煤炭和护面纸成本占石膏板总成本的50-60%,而美废是护面纸的主要原料。报告期由于煤炭、美废价格处于低位(煤炭价格同比降幅达24%,美废11#价格同比降幅达7%),石膏板毛利率大幅提升,同比增长5.9%,带动公司净利率同比改善2.7%。 期间费用率的提高部分抵消了原材料价格下行带来的盈利提升。报告期销售费用率同比增加0.7%,主要来源于销售人工及广告宣传、展览费用的提升;管理费用率同比增加0.9%,主要来源于管理人工、科研及专利费用的增长;财务费用率同比增加0.1%,主要来自于有息负债规模的增加,资金成本水平基本稳定。 报告期公司资产周转有所减缓:应收账款周转放缓源于更为宽松的信用政策,采取“账期+额度”的管理方式,给予经销商赊销以刺激销售;同时上半年公司在原材料价格低位增加储备降低了存货周转;此外上半年在建工程大量转固,导致固定资产周转有所减缓。 受对上游占款增加、付现减缓推动,公司经营现金流进一步改善。公司在收现上有一定放松,配合报告期较为宽松的授信政策以刺激销售;而在采购上充分体现了公司在上游原材料行业处于周期性低谷背景下对上游的占款能力。 子公司泰山石膏由于泰山石膏板收入基数大,增速不及龙牌,但对整体公司的收入和净利润贡献率均有进一步提高。控股65%的子公司泰山石膏仍是公司收入及盈利的最主要来源,报告期收入贡献率达68.1%;泰山的盈利改善超过公司整体水平,净利润贡献率提升至81.2%。泰山石膏具备极其优异的盈利能力,且报告期内较去年同期有所提升,是公司的绝对明星资产。泰山的净利率及资产周转较公司整体水平更优,体现了泰山极其优异的成本控制能力及运营效率。 预计2013-2015年受益于石膏板需求稳步增长、公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,公司收入将保持平稳增长。目前其石膏板产能约16.5亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015年石膏板产能达20亿平米”的目标有望于2014年提前完成。2013年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,同时关注下半年公司期间费用控制及资产周转的管理。尽管进入6月份,美废的美元价格有所抬升,但国内青岛港的美废价格仍未有调整,短期内美废价格没有强势上涨的趋势,此外煤炭价格仍在持续下探,预计下半年成本端的影响偏正面,全年毛利率提升可期。 首次给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.51、1.78、2.05元,对应PE分别为11.8\10.0\8.7倍。 风险提示:原材料价格大幅增长,下游建筑业增速超预期下滑