投资要点 事件: 中国海诚公布2014年半年报:公司2014年上半年实现营业收入29.05亿元,同比增长0.24%;实现利润总额1.18亿元,同比增长27.00%;实现归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比增长26.73%,EPS为0.32元,基本符合我们预期。 公司预计2014年1-9月归属于上市公司的净利润较去年同期增长10%-40%. 点评: 公司2014年上半年新签订单总额为38.88亿元,较去年同期下降14.09%。 1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现新签合同总额23.36亿元、15.52亿元,同比增长54.64%、-48.54%;2)分产品来看,公司的设计业务、监理业务、咨询业务、工程总承包业务分别实现新签订单7.34亿元、1.56亿元、0.82亿元、29.16亿元,同比增长-1.10%、-10.35%、26.16%、-17.73%,工程承包业务新签订单的减少是导致订单总额回落的主要原因;3)分行业分类来看,公司的制浆造纸订单、食品发酵订单、医药订单、市政订单、环保订单、日用化工订单、民用建筑订单总额分别为18.46亿元、7.77亿元、0.12亿元、1.07亿元、2.01亿元、1.30亿元、4.60亿元。 公司2014年上半年实现营业收入29.05亿元,同比增长0.24%,略低于我们此前预期。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现营业收入13.05亿元、16.00亿元,同比增长-2.56%、2.65%(图1);2)分业务来看,公司的工程承包业务、咨询服务业务分别实现收入22.21亿元、6.77亿元,同比增长0.27%、-0.23%,部分重大合同进度的滞后是导致收入略低于预期的主要原因。 公司盈利能力略有回落。2014年上半年公司实现综合毛利率8.25%,较去年同期回落0.44%(图2)。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现综合毛利率8.38%、8.14%,较去年同期下降0.26%、0.59%;2)分业务结构来看,公司2014年上半年的工程承包业务、咨询服务业务分别实现毛利率5.51%、17.29%,较去年同期下降0.19%、1.18%。 2014年上半年公司实现期间费用占比3.41%,与去年同期基本持平(图3)。 分项来看:1)公司2014年上半年实现销售费用占比0.19%,较去年同期提升0.02%;2)公司2014年上半年实现管理费用占比0.19%,较去年同期下降0.09%;2)公司2014年上半年实现财务费用占比-0.18%,较去年提升0.01%。 公司2014年上半年的资产减值损失占比为0.16%,较去年同期下降0.37%,资产减值损失的冲回是上半年公司业绩增长的主要原因(图4)。公司2014年上半年的资产减值损失为451万元,较去年同期减少1081万元,如果扣除资产减值损失的冲回,那么公司2014年上半年的净利润为8818万元,同比增长12.90%。 2014年上半年公司通过转让上海轻亚机电工程有限公司的股权,实现投资收益546.39万元,较去年同期增加458.57万元,一定程度上增厚了公司的业绩。 2014年上半年的每股经营性现金流净额为0.006元(图5),与去年同期基本持平。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.13元、0.13元。从收、付现比的角度来看,公司的收、付现比均较2013年中期略有提升。 盈利预测、估值和评级。根据2014年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)调整公司各项业务的收入增速;2)略微下调公司的资产减值损失占比。据此我们上调公司2014-2016年EPS至0.70元、0.83元、0.96元,对应PE分别为18倍、15倍、13倍。首次给予公司“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、项目进度不达预期。

投资要点 事件: 东方园林公布2014年半年报,2014年上半年公司实现营业收入22.96亿元,比上年同期增长7.45%,实现营业利润4.03亿元,比上年同期增长10.15%,实现归属于上市公司股东的净利润3.57亿元,比上年同期增长11.49%,对应EPS为0.36元,略低于我们此前的预期。 公司预计2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长10%-30%。 点评: 公司2014年上半年实现收入22.96亿元,同比增长7.45%(图1)。公司的战略转型效果初显,苗木业务与生态业务快速放量,其他工程业务增速放缓。1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入5.36亿元、17.60亿元,同比增长8.22%、7.22%;2)分业务来看,公司2014年上半年的市政园林工程、地产景观、生态湿地、园林设计、苗木销售业务分别实现收入18.78亿元、0.10亿元、1.77亿元、1.29亿元、1.03亿元,同比增长-6.42%、-71.20%、8191.55%、61.14%、85558.33%。公司的苗木业务与生态业务快速放量,其他工程业务增速放缓;3)分区域来看,公司2014年上半年在东北地区、华北及西北地区、华南及华中地区、华东地区、西南地区分别实现收入2.48亿元、6.76亿元、6.25亿元、4.43亿元、3.03亿元,同比增长-64.99%、88.00%、263.87%、-24.47%、-1.74%。 由于业务结构的变化,公司2014年上半年盈利能力有所提升,实现综合毛利率37.05%,较去年同期提升0.82%,实现净利率15.63%,较去年同期提升0.49%(图2)。1)分季度看,公司Q1、Q2分别实现毛利率32.42%、38.46%,较去年同期上升-1.53%、1.53%,从营业税金占比的季度波动来看(Q2营业税金占比明显低于Q1),我们认为Q2综合毛利率的提升主要源于2季度苗木销售业务的放量;2)分业务结构来看,公司各项业务的毛利率均较去年波动不一:园林施工分别实现毛利率35.28%,较去年同期回落0.22个百分点,园林设计实现毛利率56.23%,较去年同期上升了1.13个百分点,苗木销售实现毛利率48.49%,较去年同期下降1.51个百分点。综合毛利率的提升主要归功于毛利率较高的苗木销售业务的放量;3)分区域来看,公司在东北、华北及西北、华南及华中、华东、西南地区分别实现综合毛利率38.80%、38.66%、39.86%、28.35%、38.93%,较去年同期提升1.06%、3.72%、15.71%、-5.87%、-5.88%。 公司2014年上半年实现期间费用占比15.05%,较去年同期提升0.89%(图3),主要源于财务费用的增加。公司2014年上半年管理费用占比为10.06%,较去年同期下降1.01%;财务费用占比为4.93%,较去年同期提升1.86%(图5),财务费用占比的提升主要源于公司BT项目的持续投入,资金需求增加带来的借款利息快速上升。 公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.50元,与去年同期几乎持平,考虑到公司收入规模的持续扩张,因此公司2013年的经营质量要好于去年同期,我们认为主要原因在于:1)2014年贡献收入的项目开始逐步采用“5-3-2”、“6-2-2”、“7-2-1”的收款比例,回款较去年有所改善;2)公司的工程业务收入增速放缓导致公司的经营质量有所回升。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.50元,分季度来看,Q1、Q2分别为-0.27元、-0.23元(图4)。公司经营性质量略有改善的主要原因是收现比的提升(表1),但更本质的原因在于:1)2013年贡献收入的项目主开始逐步采用“5-3-2”、“6-2-2”、“7-2-1”的收款比例,回款较往年有所改善;2)工程业务收入增速放缓后公司的回款有所改善。 2013年公司在巩固主业的基础上,加速业务的创新和升级,2014年上半年公司的生态业务与苗木销售业务的放量证明公司的业务创新与升级已经初显成效:1)生态业务创新:公司的生态业务依托国内的科研和人才优势,与国外先进机构开展广泛合作,致力于打造公司生态修复的核心竞争力,实现生态业务产值的快速扩张;2)苗木业务创新。公司利用互联网、物联网、电子商务技术打造“苗联网”战略,升级传统苗木产业,完善苗木业务新的商务模式和盈利模式;3)金融模式创新:受地方政府债务压力的影响,公司为了进一步降低应收账款回收的风险,开展了金融保障模式的探讨。公司与国家开发银行、农业发展银行等多家金融机构探讨合作方式,充分发挥金融机构的资金实力和公司在市政工程业务中的实力,达成在金融机构、地方政府和公司之间战略合作的目标。公司截至目前已经签订《金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》与《金融保障吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议》,金融保障模式推广成效显著。 盈利预测、估值和评级:根据公司2014年上半年订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)下调公司园林工程业务的收入增速;(2)上调公司苗木销售业务和设计业务的收入增速;(2)分别调整了各项业务的毛利率;(3)调整公司的管理费用占比和财务费用占比。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为1.01元、1.17元和1.33元,对应PE分别为18倍、16倍和14倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府债务风险,BT项目施工进度不达预期、BT项目回款风险.

投资要点 事件: 岭南园林公布2014年中报: 2014年上半年公司实现营业收入5.37亿元,同比增长29.92%;实现利润总额 0.70亿元,同比增长24.93%。 实现归属于母公司所有者的净利润0.57亿元,同比增长24.72%,对应EPS为0.70元,基本符合我们的预期。 公司预计2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润同比增长15%-30%。 公司公布2014年中期利润分配预案:以截至2014年6月30日公司股份总数为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增9股,不送红股及不进行现金分红。 点评: 公司2014年上半年实现营业收入5.37亿元,较去年同期增长29.92%,主要源于园林工程施工业务的放量。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营业收入2.12亿元、3.25亿元,较去年同期增长30.64%、29.46%(图1);(2)分业务结构来看,公司上半年的园林工程施工业务、绿化养护业务、景观设计业务业务分别实现收入5.05亿元、0.12亿元、0.18亿元,较去年同期增减33.22%、-16.92%、8.30%,工程业务的放量是公司收入增长的主要驱动力;(3)分区域来看,公司上半年在华南、华西、华东、华北、华中地区分别实现收入1.05亿元、2.76亿元、0.39亿元、1.00亿元、0.15亿元,同比增减39.35%、63.99%、208.79%、-4.29%、-16.73%、35.41%。 公司2014年盈利能力较去年有所下滑,上半年实现综合毛利率27.95%,较去年同期下降1.33%,实现净利率10.73%,较去年同期提升0.48%(图2)。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率28.60%、27.54%,较去年同期增减0.73%、-2.66%,毛利率较高的景观设计业务收入占比下降是导致毛利率小幅下滑的主要原因;(2)分业务结构来看,公司上半年园林工程施工业务、绿化养护业务、景观设计业务分别实现毛利率26.88%、28.49%、56.03%,较去年同期增减-1.24%、-2.78%、2.58%;(3)分区域来看,公司在华南、华西、华东、华北、华中地区分别实现毛利率16.46%、28.58%、29.09%、40.09%、11.53%,较去年同期增减-9.45%、-4.73%、-2.43%、15.59%、-21.97%。 公司2014年上半年期间费用占比9.60%,较去年同期下降1.59%,财务费用占比的下降是主要原因。公司上半年期间费用占比9.60%,较去年同期下降1.59%。分项来看,上半年管理费用占比为8.70%,较去年同期下降0.52%;财务费用占比为0.90%,较去年同期下降1.07%,公司IPO募集资金带来的利息收入增加是财务费用占比下降的主要原因。 公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-2.10元,较去年同期大幅恶化(图3)。公司上半年实现每股经营性现金流净额-2.10元,较去年同期大幅恶化。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现经营性现金流净额-0.66元、-1.44元。从资产负债表的分析来看,公司2014年上半年的存货、应收账款较年初分别增加0.39亿元、1.81亿元,由此可见公司上半年现金流的恶化主要源于工程项目结算的滞后。从收、付现比的角度来看,收现比的回落是公司现金流恶化的主要原因(表1)。 盈利预测、估值和评级:根据公司上半年各业务收入、盈利情况,调整了盈利预测假设:1)下调工程业务的收入增速和毛利率;2)略微上调资产减值损失占比;3)小幅上调公司的财务费用占比。据此,在考虑公司完成增发收购的前提下,调整公司2014-2016年的EPS至1.25元、1.46元、1.66元,对应PE为36倍、31倍、27倍,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期

事件: 棕榈园林公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%;实现营业利润1.91亿元,同比增长9.09%;归属于母公司股东的净利润1.56亿元,同比增长12.58%,对应EPS为0.34元/股,低于我们此前的预期。 公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长0%-30%。 点评: 2014年上半年公司实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%,符合我们此前的预期,公司在市政园林业务上的拓展效果卓著。1)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现收入1.51亿元、6.10亿元、7.01亿元、5.06亿元、2.21亿元,同比增减73.98%、29.57%、37.89%、30.98%、39.35%,华中地区的快速扩张是公司2013年上半年主营业务收入稳步增长的主要原因;2)分季度来看,Q1、Q2分别实现收入5.12亿元、16.80亿元,同比增长30.53%、37.58%(图1)。源于市政业务的放量,公司Q2单季度收入规模创历史新高;3)分业务结构来看,公司的苗木销售业务、园林设计、园林施工分别实现收入0.32亿元、0.98亿元、20.60亿元,同比增减-18.06%、18.28%、38.33%。虽然公司并没有披露市政业务的收入规模,但是根据公司重大合同的进展情况,我们预计公司上半年的市政业务收入规模约为2.90亿元,较去年同期增长近50%,由此可见,公司2014年上半年收入的快速增长主要源于市政业务的放量(表1)。 2013年上半年公司实现综合毛利率22.87%,与去年同期基本持平,公司实现净利率7.56%,较去年同期下滑1.78%(图2)。1)分业务来看,公司的苗木销售业务、园林设计业务、园林施工业务分别实现毛利率42.09%、20.71%、22.65%,较去年同期增减-9.28%、2.69%、0.31%;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现综合毛利率分别为21.37%、23.32%,较去年同期增减2.68%、-0.88%;3)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现毛利率18.50%、34.07%、16.11%、19.57%、23.77%,其中华中、华北、西南地区毛利率较去年同期提升3.90%、1.78%、2.11%,华东、华南地区毛利率较去年同期下滑2.06%、0.35%。 公司净利率下滑幅度大于毛利率的主要原因在于期间费用占比与资产减值损失占比的而提升。2014年上半年公司实现期间费用占比10.89%,较去年提升1.34%(图3)。公司2014年上半年实现期间费用占比10.89%,较去年同期提升1.34%。分项来看,公司实现销售费用占比1.17%,较去年同期提升0.42%,主要源于工程后期维护费用的增加,这可能与公司的市政业务规模快速扩张有关;公司实现管理费用占比6.70%,较去年同期提升0.17%,主要源于人工薪酬的减少;公司实现财务费用占比3.02%,较去年同期提升0.75%,主要源于发行公司债券导致的利息费用的增加。 源于应收账款规模的持续扩张,公司2014年上半年的资产减值损失占比为1.28%,较去年同期提升0.74%(图4)。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.71元,市政业务快速扩张导致公司上半年现金流大幅恶化(图5)。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.71元,较去年同期大幅恶化。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.51元、-0.20元。从收、付现比的角度来看,公司现金流恶化主要源于收现比下降以及付现比回升的合力(表1)。 盈利预测与评级。根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司的销售费用占比和财务费用占比;2)小幅上调公司的资产减值损失占比,据此公司2014-2016年EPS调整至1.17元、1.67元、2.37元,对应的PE分别为15倍、10倍、7倍,维持公司“增持”评级l风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 中工国际公布2014年半年度业绩快报:公司2014年上半年实现营业收入40.84亿元,同比增长6.16%;实现利润总额5.03亿元,同比增长35.35%;实现归属于上市公司股东的净利润4.24亿元,同比增长22.66%,EPS为0.55元,基本符合我们此前的预期。 点评: 公司2014年上半年实现主营业务收入40.84亿元,同比增长6.16%,其中Q4实现营业收入23.00亿元,同比下降1.20%。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营业收入17.84亿元、23.00亿元,同比增长17.41%、-1.20%,Q2收入增速略低于我们此前预期(图1)。伴随着公司新签订单的生效(上半年生效订单8.8亿美元),我们认为下半年公司的收入增速将重回上升轨道。 公司2014年上半年实现营业利润率12.07%,较去年同期提升2.31%,其中公司Q2实现营业利润率12.40%,较去年同期提升3.21%。公司盈利能力的提升主要源于去年同期毛利率基数较低。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营业利润率11.67%、12.40%,较去年同期提升1.02%、3.21%,营业利润率较去年同期大幅提升的主要原因:1)去年同期公司的工程业务毛利率较低;2)去年同期公司仍有部分毛利率较低的贸易业务(图2)。 公司2014年上半年的利润总额同比增长35.35%,归属于上市公司股东的净利润同比增长22.66%,利润总额增幅大于净利润增幅的主要原因在于公司去年上半年计提的所得税率较低。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现利润总额2.17亿元、2.86亿元,同比增长36.94%、34.17%(图3);公司Q1、Q2分别实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元、2.36亿元,同比增长23.36%、22.12%(图4)。 我们对于公司的看法: (1)从EPS来看,公司的在手订单以及股权激励行权条件为公司未来3年的业绩增长提供了保障; (2)从PE来看,伴随政府新一轮外交周期的启动,公司的新签订单将持续落地,新签订单的快速增长较驱动公司的估值回升。 (3)综上所述,我们维持公司的增持评级,公司将在业绩增长和估值回升的共同驱动下迎来投资价值的彰显。 盈利预测、估值和评级。根据公司披露的上半年的业绩快报情况,我们略微调整公司2014年的盈利预测:1)小幅下调公司的收入增速;2)小幅上调公司的综合毛利率。预计公司2014-2016年的EPS分别为1.16元、1.39元、1.66元,对应的PE分别为13倍、11倍、9倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、海外项目所在地的政治风险、项目进度不达预期

投资要点 事件: 东方园林(以下简称“乙方”)与湖州吴兴西山漾建设投资有限公司(以下简称“甲方”)、中融国际信托有限公司(以下简称“丙方”)于2014年6月9日完成了《金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》的签署,合同总金额为1.79亿元,工程建设期暂定2013年至2015年。丙方(中融信托)设立财产权信托向甲方(吴兴)提供不超过人民币2亿元的信托融资,甲方承诺融资资金将优先用于支付乙方工程款。 点评: 单纯从合同规模而言,本合同的执行对于公司2014年的业绩影响有限。 我们更倾向于认为这是东方园林对于此类金融保障模式的一次积极的尝试。湖州东部新城核心区生态景观建设工程项目合同总额为1.79亿元,工期约为12个月,对于东方园林2013年接近50亿的营收而言,本合同的执行对于公司2014年的业绩影响有限。我们认为,这是公司对于此类金融保障模式的一次积极的尝试,因此公司更愿意去承接体量中等的订单。 在本项目中,东方园林创造性地在市政园林工程项目中引入金融保障模式,有望为市政园林项目的承接模式提供新的参照。项目的具体运行流程如图1所示。具体而言,甲方将湖州吴兴区人民政府的应收账款债权作为抵押,向丙方“中融信托”融资作为湖州东部新城核心区生态景观工程项目的投资资金,且承诺融资资金将优先用于支付乙方东方园林的工程款。东方园林在市政园林工程项目中引入金融保障模式是双赢的选择:一方面为地方政府城投公司解决了融资的问题;另一方面保障了施工方东方园林的回款问题。我们预计这种带有金融保障模式未来将为市政园林项目的承接模式提供新的参照。 园林工程板块在2013年下半年估值的大幅回落(图2),我们认为主要原因包括:(1) 2013年上市园林企业业绩普遍低预期。受地方政府债务审计的影响,上市园林企业,尤其是以承接市政园林项目为主的上市园林企业2013年业绩普遍低于预期;(2) 地方政府债务高企的背景下,市场对于园林股未来在市政项目上业绩的可持续性表示担忧,本质上是对于市政园林项目BT 模式的不认可。2013年是市政园林需求爆发的一年,上市园林企业大单频签。 然而在地方政府债务风险累积的背景下,市场开始担忧园林企业的回款问题,进而开始担忧园林股未来在市政项目上业绩的可持续性,从而导致了2013年下半年园林股估值的大幅回落。 我们认为,如果东方园林提出的金融保障模式能够广泛地应用于市政园林项目中的话,那么市场对于市政园林项目BT 模式背后回款的担忧将得到缓解,园林股有望迎来估值的回升。 (1) 金融保障模式的引入可能会在一定程度上影响园林企业的净利率,但是可以加速园林企业的周转速度,因此我们认为本质上并不会对园林企业的盈利能力产生影响;(2) 如果地方政府能够允许此类金融保障模式广泛地应用于市政园林项目中的话,那么市场对于市政园林项目BT 模式背后回款的担忧将得到缓解,园林股有望迎来估值回升。 盈利预测与估值:我们暂时维持公司2014-2016年的盈利预测,预计公司2014-2016年的EPS 分别为1.70元、2.04元、2.34元,对应PE 分别为14倍、12倍、10倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府支付能力风险,BT 项目施工进度不达预期、BT 项目回款风险

投资要点 事件: 亚厦股份公布2013年年报:公司2013年实现营业收入121.43亿元,同比增长26.80%;实现营业利润10.51亿元,同比增长40.33%;实现归属于上市公司股东的净利润8.95亿元,同比增长41.01%,EPS为1.41元,基本符合我们的预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币1.30元(含税),送红股0股(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 亚厦股份同时公布2014年1季报:公司2014年1季度实现营业收入26.99亿元,同比增长28.88%;实现营业利润2.43亿元,同比增长46.63%;实现归属于上市公司股东的净利润1.99亿元,同比增长45.62%,EPS为0.31元,基本符合我们此前的预期。2014年1-6月预计归属于母公司净利润同比增长30%-70%。 点评: 2013年公司实现新签合同总额170亿元,同比增长25.93%,在手合同总额130亿元,同比增长44.44%,下半年新签订单增速较上半年有所下滑。1)分季度来看,公司2013年上半年和下半年分别实现新签合同总额85亿元、85亿元,同比增长38.30%、15.58%,下半年新签订单增速略有下滑;2)分业务结构来看,公司的公共建筑装饰业务、住宅精装修业务、建筑幕墙业务、其他业务的新签合同总额分别为88.40亿元、25.50亿元、45.90亿元、10.20亿元,同比增长19.06%、18.06%、47.83%、25.93%,建筑幕墙业务的新签合同快速增长。 公司2013年实现收入121.43亿元,同比增长26.80%,子公司收入的放量是驱动公司收入增长的主要原因(图1)。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入20.93亿元、31.48亿元、31.97亿元、37.04亿元,同比增长20.15%、36.60%、34.96%、17.20%,源于下半年新签订单增速的回落,公司Q4收入增速下滑至20%以下;2)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务、设计业务、木制品业务分别实现收入84.63亿元、32.52亿元、1.01亿元、1.65亿元、1.61亿元,同比增长14.60%、69.44%、117.70%、15.00%、24.46%,装饰业务收入增速降至历史低点,但是幕墙业务收入增速快速放量;3)分公司来看,2013年母公司、子公司分别实现收入68.05亿元、53.38亿元,同比增长3.31%、78.53%,大连正泰的并表可能是子公司收入快速增长的主要原因;4)分区域来看,公司2013年在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现收入79.60亿元、11.32亿元、9.21亿元、11.44亿元、7.12亿元、2.72亿元,同比增长36.44%、45.50%、-14.09%、-8.92%、38.79%、121.14%,公司2013年在华东地区的收入快速增长,但是2013年母公司收入增速仅3.31%,这说明浙江以外地区收入的放量是驱动华东地区收入增长的主要动力,上海蓝天2013年收入同比增长33.07%,可能是其中的主要贡献者。 公司2014年1季度实现收入26.99亿元,同比增长28.88%,基本符合我们此前预期,子公司收入同比增长95.17%。公司2014年1季度实现收入26.99亿元,同比增长28.88%。分公司来看,2014年1季度母公司、子公司分别实现收入15.43亿元、11.56亿元,同比增长2.73%、95.17%。 BT项目确认收入提升公司综合毛利率。公司2013年和2014年1季度分别实现综合毛利率17.91%、18.00%,较去年同期提升1.39%、1.50%,实现利净率7.58%、7.61%,较去年同期提升0.79%、0.98%(图3)。1)分公司来看,公司2013年母公司、子公司分别实现综合毛利率20.08%、15.14%,较去年同期提升3.32%、-0.87%,公司2013年综合毛利率的提升主要源于母公司综合毛利率的大幅提升。从资产负债表的分析来看,母公司Q4季度的长期应收账款增加5.71亿元,这说明母公司综合毛利率的提升可能主要源于毛利率较高的BT项目收入的确认;2)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4、2014年Q1分别实现综合毛利率16.50%、17.18%、16.93%、20.16%、18.00%,较去年同期提升0.85%、0.36%、1.03%、2.90%、1.50%,公司Q4综合毛利率较去年同期大幅提升;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务、设计业务、木制品业务分别实现毛利率18.73%、16.20%、20.22%、10.16%、15.06%,较去年同期提升1.99%、0.54%、0.99%、-4.23%、-4.24%;4)分区域来看,公司2013年在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现综合毛利率17.70%、19.79%、17.92%、17.40%、17.84%、18.01%、17.90%,较去年同期提升1.54%、0.25%、1.12%、1.39%、0.88%、2.57%、1.38%。 l 公司 2013年实现期间费用占比3.39%,较去年同期下降0.29%(图3)。公司2013年实现期间费用占比3.39%,较去年同期下降0.29%,分项来看:1) 公司2013年的销售费用占比和管理费用占比分别为0.91%、2.15%,较去年同期下降0.10%、0.43%,我们认为这主要由于公司收入规模不断增长,规模效应显现所致;2)公司2013年的财务费用占比为0.32%,较去年同期提升0.24%,主要源于公司2012年发行公司债和向银行借款带来的利息费用的支出。 2014年1季度公司实现期间费用占比3.93%,较去年同期下降0.29%。2014年1季度公司的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为1.10%、2.71%、0.12%,较去年同期下滑0.03%、-0.05%、0.31%。 公司 2013年实现每股经营性现金流净额0.20元,较去年同期大幅改善(图4)。(1)从收、付现比的角度来看,公司收现比与去年同期持平,付现的滞后是现金流的大幅改善的主要原因;2)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、0.28元、-0.55元、1.40元。 公司在主业稳健的背景下,积极寻求业务的升级与转型。2013年公司动作频频,先后成立了智能家居子公司,牵手齐家网,与智能建筑公司签订战略合作框架协议。我们期待2014年公司在新业务领域的拓展效果。 l盈利预测与评级。根据2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司建筑幕墙业务、景观工程业务的收入增速; 2)略微上调公司建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务的毛利率;3)略微下调公司的所得税率,据此公司2014-2016年EPS 调整至1.87元、2.39元、2.95元,对应的PE 分别为13倍、10倍、8倍,维持公司“增持”评级 风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 瑞和股份公布2013年年报:公司2013年实现营业收入15.08亿元,同比增长12.33%;实现利润总额1.08亿元,同比增长11.78%;实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元,同比增长10.08%,EPS为0.67元,基本符合我们的预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币1元(含税)。 瑞和股份同时公布2014年1季报:公司2014年1季度实现营业收入3.62亿元,同比增长19.69%;实现利润总额0.23亿元,同比增长10.02%;实现归属于上市公司股东的净利润0.17亿元,同比增长10.06%,EPS为0.14元,略低于我们此前的预期。2014年1-6月预计归属于母公司净利润同比增长0%-30%。 点评: 公司2013年和2014年1季度分别实现收入15.08亿元、3.62亿元,同比增长12.33%、19.69%。其中,2013年公司承接的恒大业务迅速放量,收入同比增长超过100%(图1)。公司2013年实现收入15.08亿元,同比增长12.33%,基本符合我们此前的预期。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入3.03亿元、6.16亿元、3.61亿元、2.28亿元,同比增减11.38%、35.46%、11.57%、-21.98%;2)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、设计业务分别实现收入14.79亿元、0.23亿元,同比增减11.21%、97.22%,公司设计业务收入大幅增长的主要原因在于去年设计业务的收入基数较低;3)分区域来看,公司2013年在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现营业收入2.88亿元、2.18亿元、1.65亿元、3.43亿元、2.67亿元、0.91亿元、1.30亿元,同比增减-34.05%、33.01%、8.99%、41.21%、110.39%、128.31%、-27.92%。华南地区以外的收入占比由2012年的67.47%升至80.84%,公司省外收入放量是驱动公司收入增长的核心动力,但是公司省内收入增速有所放缓;4)从公司前五大客户来看,公司2013年承接的恒大业务快速放量,实现收入4.33亿元,同比增长129.10%,占收入比重由2012年的14.11%升至28.75%。 公司盈利能力较去年同期略有下滑。公司2012年和2013年1季度分别实现综合毛利率14.50%、14.34%,较去年同期提升0.15%、-0.24%,实现净利率5.37%、4.75%,较去年同期下降0.11%、0.42%(图2)。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4、2014年Q1分别实现综合毛利率14.58%、14.30%、14.30%、15.24%、14.34%,较去年同期提升0.69%、0.40%、0.40%、-0.72%、-0.24%,公司2013年Q4和2014年Q1的毛利率下滑可能主要源于毛利率较低的精装业务占比提升;2)分业务结构来看,公司2013年的建筑装饰业务、设计业务分别实现毛利率14.10%、29.12%,较去年同期提升-0.15%、9.55%,设计业务毛利率大幅回升的主要原因在于设计业务收入增速提升导致的人均设计产值的提升;3)分区域来看,公司2013年在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现综合毛利率16.34%、14.50%、13.81%、13.23%、13.48%、14.49%、14.82%,较去年同期增减0.79%、2.14%、1.30%、0.18%、-0.62%、0.50%、-1.58%。 公司2013年的期间费用占比为3.67%,较去年同期提升1.41%(图3),主要源于人员的扩张和财务费用的增加:1)公司2013年的销售费用占比为1.01%,较去年同期提升0.31%,人员扩张是销售费用增加的主要原因;2)公司2013年的管理费用占比为2.91%,较去年同期提升0.47%,管理人员的增加是主要原因。总体而言,费用率的持续上升是业务规模处于快速扩张期公司的必经阶段;3)公司2013年的财务费用占比为-0.25%,较去年同期提升0.63%,主要源于利息收入的减少。 公司2014年1季度的期间费用占比为4.96%,较去年同期提升1.75%(图3)。分项来看,公司2014年1季度的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为1.18%、3.40%、0.38%,较去年同期提升0.23%、0.36%、1.150%。 2013年和2014年1季度公司资产减值损失占比分别为1.00%、0.31%,较去年同期下降1.55%、1.00%(图4)。源于公司应收账款账龄结构的改善,公司2013年与2014年1季度的资产减值损失占比较去年同期分别下降1.55%、1.00%,一定程度上增厚了公司的业绩。 公司2012年由于并购深航大酒店产生的合并价差实现营业外收入0.12亿元,而今年并无此项。如果扣除非经常性损益的话,公司2013年归属于上市公司股东的净利润同比增长17.49%(图5)。 公司2013年实现每股经营性现金流净额-2.02元、-0.31元,较去年同期大幅恶化(图6)。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.90元、-0.37元、-0.33元、-0.42元。从收、付现比的角度来看(表1),公司现金流恶化的主要源于收现下滑和付现上升的合力。值得注意的是,公司2013年的季度收现比曾出现大幅的波动,2014年的回款情况仍需要持续关注,我们认为回款改善本质上取决于公司的周转能力和议价能力。 盈利预测与评级。公司2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微调整公司的盈利预测:1)略微下调公司2014、2015年的收入增速;2)略微上调公司的毛利率水平,据此预计公司2014-2016年的EPS分别为0.84元、1.03、1.24元,对应的PE分别为19倍、15倍、13倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、回款不达预期

事件: 东易日盛公布2013年年报:公司2013年实现营业收入15.92亿元,同比增长15.68%;实现利润总额 1.35 亿元,同比增长 43.72%;实现归属于上市公司股东的净利润 1.06 亿元,同比增长 44.99 %,EPS为0.80元,基本符合我们预期。 公司2013 年末利润分配预案:向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 点评: 公司2013年实现营业收入15.92亿元,同比增长15.68%,基本符合我们的预期。1)分季度来看,公司2013年Q3、Q4分别实现营业收入3.30亿元、6.09亿元,同比增长1.89%、28.19%(图1);2)分业务来看,公司的家装业务、精工装业务、公装业务、特许业务、销售商品业务分别实现收入14.41亿元、0.98亿元、0.15亿元、0.08亿元、0.25亿元,同比增长19.01%、2.20%、-42.48%、-0.58%、-20.34%,家装业务放量是2013年公司收入增长的主要来源;3)分区域来看,公司2013年在华北地区、华东地区、华中地区、西北地区、西南地区、东北地区、华南地区分别实现收入7.30亿元、4.15亿元、1.42亿元、1.11亿元、1.18亿元、0.68亿元、0.02亿元,同比增长23.02%、16.51%、6.70%、-6.85%、24.87%、-6.49%、68.95%。公司2013年在华北以外地区实现收入8.97亿元,同比增长15.30%。公司2013年直营店增加36家,随着业务覆盖率和渗透率的提升 我们预计公司2014年的省外收入将实现较大幅度增长。 公司盈利能力大幅提升。2013年公司实现综合毛利率40.21%,较去年同期提升3.71%,实现净利率6.63%,较去年同期提升1.31%(图2)。1)分季度来看,公司2013年Q3、Q4分别实现综合毛利率39.18%、42.40%,较去年同期提升5.61%、4.44%;2)分业务结构来看,公司2013年的家装业务、精工装业务、公装业务、特许业务、销售商品业务分别实现毛利率40.45%、36.79%、7.12%、100%、27.16%,较去年同期提升2.28%、17.34%、-1.46%、0.00%、5.65%,家装业务和精工装业务毛利率的提升是公司综合毛利率提升的主要原因。我们认为公司家装业务毛利率的提升主要来自于公司旗下“睿筑”高端品牌业务占比的提升;3)分区域来看,公司在华北地区、华东地区、华中地区、西北地区、西南地区、东北地区、华南地区分别实现综合毛利率40.83%、38.70%、41.44%、41.20%、36.57%、40.70%、26.80%,较去年同期提升6.40%、0.93%、2.92%、3.87%、1.66%、2.98%、-24.43%。 公司净利率增幅低于毛利率增幅的主要原因在于期间费用占比的提升。2013年公司实现期间费用占比28.33%,较去年同期提升1.88%(图3)。分项来看:1)公司2013年实现销售费用占比20.40%,较去年同期提升1.04%,主要源于销售人员人均薪酬的增加;2)公司2013年实现管理费用占比8.35%,较去年同期提升0.91%,主要是源于人员扩张所致;3)公司2013年实现财务费用占比-0.43%,较去年同期下降0.08%,主要源于公司2013年预收账款的增加。 资产负债表分析:公司2013年实现预收账款5.40亿元,较2012年末增长1.57亿元。这说明公司2013年的签订业务量较2012年有了大幅的增长,为公司2014年的业绩打下了基础。 2013年的每股经营性现金流净额为2.52元,较去年同期增长74.15%,与大幅高于收入增速,主要源于公司预收账款的大幅增加。分季度来看,公司2013年Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额0.36元、0.43元。从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流的大幅增长主要源于收现比的提升,预收账款的增加是收现比提升的主要原因。 内生外延驱动公司未来持续快速扩张。 1) 内生增长:公司将通过渠道的扩张和品牌的拓展实现自身规模的快速扩张。公司目前具有6家子公司、63家分公司、68家加盟商、837名家装设计师,产品和服务辐射110个城市。同时,公司具有“睿筑”、“东易日盛”、“速美”三大品牌,覆盖高端、中端、低端客户。我们预计伴随着公司渠道覆盖率和渗透率的提升,公司将实现自身规模的快速扩张;2) 外延扩张:公司会通过并购来扩张业务版图。公司在巩固现有市场的同时,将通过空白市场直开、并购的方式,进一步提高市场覆盖率。 盈利预测、估值和评级。根据2013年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司施工业务的收入增速;2)略微下调公司的财务费用占比。据此我们上调公司2014-2016年EPS至1.03元、1.36元、1.80元,对应PE分别为31倍、24倍、18倍。首次给予公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩、房地产调控的影响、新签订单不达预期

投资要点 事件:公司近日发布2014年1季报,收入4032万元,同比增长45.7%;归属于上市公司股东的净利润为495万元,同比增长40.7%;按IPO 完成后最新股本5160万股计算,EPS 约为0.10元。 公司预计2014年1-6月归属母公司净利润约3316-4220万元,同比增10-40%。 点评: 收入延续增长势头,毛利率同比降约3.1个百分点。1季度收入延续13年的增长势头,收入增速约45.7%,较13年4季度环比提升约18.3个百分点。1季度随着13年的新产品定价领先周期(一般3-6个月)进入尾声,公司毛利率出现回调,同比降约3.1个百分点,达49.2%。 综合费用控制良好,营业利润水平较为稳定。1季度公司三项费用率总计约33.4%,同比降3.2个百分点;营业利润率约15.1%,同比持平。费用率的下降主要来自管理费用率的压缩,其同比降幅达6.2个百分点,而销售费用率同比增2.7个百分点,主要是公司继续加强渠道培育、品牌构建、销售人员工资及差旅投入所致。 1季度处于销售淡季,公司经营正常,IPO 发行完成进一步增厚现金流。截至1季度末,公司在手现金3.36亿元;经营现金流量净额约-690万元,同比增68.4%左右,收款能力进一步提升,经营现金净流出为正常的备货所致。 投资建议: 中长期来看,集成吊顶在家装厨卫空间渗透率的提升是行业扩容的确定性驱动因素,行业仍处在快速成长期。同时,其应用向家装非厨卫空间及工装市场拓展有望成为行业的补充性成长动力。 14年地产销售降温的大背景下,公司的主要看点在后续新品发布、毛利及定价权的恢复。我们认为公司持续的产品研发、渠道质量及品牌影响力已经形成其有效增长源,公司将是行业成长的主要收益者。预计2014-2016年EPS 分别为2.19、2.84、3.47,对应PE 分别为22.4/17.3/14.1倍,维持“增持”评级。 风险提示: 房地产再度调控带来住宅装修市场周期性下滑;新产品定价领先周期缩短;公司向工装市场拓展加大经营波动性

投资要点 事件: 精工钢构公布2013年年报:公司2013年实现营业收入75.20亿元,同比增长22.64%;实现利润总额2.90亿元,同比增长12.28%;实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元,同比增长13.02%,EPS为0.40元,基本符合我们此前预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币0.50元(含税) 点评: 2013年公司实现新签订单总额80.30亿元,同比减少11.12%。自2季度开始公司新签订单持续负增长(图1)。(1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现新签合同总额26.62亿元、24.80亿元、12.60亿元、16.28亿元,同比增长12.04%、-10.34%、-41.61%、-6.17%,自Q2开始公司新签订单持续负增长;(2)分项目体量来看,2013年公司的新签订单中,亿元以上订单总数达到14个,亿元以上订单总额达24.60亿元,占新签订单总量的比重为30.64%,较2012年下降2.45%;(3)分业务结构来看,公司2013年工业建筑、公共建筑、商业建筑、幕墙、海外业务、新型商用集成建筑项目的新签订单分别为39.93亿元、22.81亿元、17.56亿元、10.01亿元、4.46亿元、4.35亿元,占新签订单总额的比例分别为49.72%、28.41%、21.87%、12.46%、5.56%、5.42%,总承包业务的占比持续提升。 2013年公司实现主营业务收入75.20亿元,同比增长22.64%,基本符合我们的预期(图2):(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入26.62亿元、24.80亿元、20.10亿元、24.42亿元,较去年同期增减-11.82%、61.20%、37.19%、15.33%,受2013年新签订单增速放缓影响,公司自Q2开始季度收入增速呈现逐季向下态势;(2)分业务结构来看,公司2013年的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现收入27.59亿元、13.38亿元、19.49亿元、13.85亿元、0.47亿元,较去年同期增长7.09%、18.17%、38.99%、48.09%、15.22%,多高层钢结构业务和围护系统业务收入的大幅增长是公司2013年收入增长的主要来源;3)分区域来看,公司2013年在东北地区、西南地区、华南地区、西北地区、华北地区、华中地区、华东地区分别实现收入3.18亿元、4.24亿元、10.67亿元、4.66亿元、7.04亿元、4.42亿元、32.81亿元,较去年同期增减-34.32%、-43.16%、69.78%、273.98%、-7.47%、115.95%、14.95%,西北地区和华中地区的收入快速放量。 2013年公司盈利能力略有下滑,公司实现综合毛利率15.29%,较去年同期下降0.68%(图3),实现净利率3.17%,较去年同期下降0.35%(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现毛利率17.68%、13.14%、11.85%、18.49%,较去年同期增减3.65%、-7.38%、-5.57%、4.64%。我们认为公司Q4季度毛利率大幅提升的原因在于:a)公司毛利率较高的紧固件及其他业务在Q4集中确认收入,Q4高于其他季度的营业税金占比一定程度上说明了问题;b)2012.Q4公司的综合毛利率为13.85%,技术较低;2)分业务结构来看,公司的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现毛利率14.00%、13.49%、15.44%、16.42%、35.11%,较去年同期增减0.35%、-0.48%、-0.25%、-1.60%、-4.60%;3)分区域来看,公司在国内和国外分别实现毛利率14.95%、14.12%,较去年同期减少0.16%、8.67%。 2013年公司的期间费用占比为8.42%、较去年同期下降1.51%(图4):(1)2013年公司的销售费用占比为1.67%,较去年同期下降0.46%,运输费用的大幅减少是主要原因。2013年公司的运输费用支出0.39亿元,在钢结构产量较去年增长13.25%的背景下,运输费用同比减少24.67%;(2)2013年公司的管理费用占比为5.01%,较去年同期减少0.57%;(3)2013年公司的财务费用占比为1.73%,较去年同期下降0.50%,汇兑收益的增加是主要原因。 受非经常性因素的影响(海外项目计提预计负债),2013年公司资产减值损失大幅增加,计提资产减值损失1.29亿元,约为2013年净利润的50%(图5)。2013年公司的资产减值损失占比为1.72%,较2012年增长1.37%,主要源于子公司精工国际之KIKI项目预计合同总成本大于合同收入,导致公司计提了约6353万元的预计负债。 2013年公司实现每股经营性现金流净额-0.02元,较去年同期大幅改善,符合我们此前资产负债表分析的结论(图6)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4的每股经营性现金流净额分别为-0.26元、0.07元、-0.27元、0.45元。从收、付现比的角度来看(表1),付现比的下降是公司经营性现金流大幅改善的主要原因。 期待公司新能源业务的转型效果。面对行业需求平淡的局面,公司积极寻求业务转型。2013年公司成功实施并完成了首个兆瓦级别以上分布式光伏电站项目,并计划通过设立浙江精工新能源集团有限公司来进行分布式光伏电站的投资和运营,我们期待看到公司新能源业务的转型效果。 盈利预测:根据2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司各项业务的毛利率;2)下调公司的资产减值损失;3)下调少数股东权益占比,综上我们预计公司2014-2016年EPS 为0.53元、0.63元、0.74元,对应PE 分别为13倍、11倍、10倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:投资增速低预期、新签订单低预期

事件: 长海股份于2014 年4 月3 日发布业绩,全年实现收入9.2 亿,同比增长53%;归属于母公司的净利润为1.05 亿,同比增长18%;以期末股本计算的EPS 为0.88 元/股。 公司拟以2013 年末股本为基数,每10 股转增6 股派2 元(含税)。 公司同时预告2014 年1 季度业绩,预计净利润同比增长30~51%,对应EPS为0.2~0.23 元/股。 点评: 产能投放推动业绩增长。毡制品和玻纤纱产能扩张,加上天马瑞盛的全年并表的影响,推动全年收入增长53%,剔除天马瑞盛瑞盛的影响,收入增长28%左右。全年综合毛利率为24.8%,同比下降3.9 个百分点,若扣除瑞盛的影响,综合毛利率为30%左右,同比下降约0.6 个百分点。主业毛利率下降的主要原因是涂层毡受到竞争的影响而毛利率下滑10 个百分点。 期间费用率保持稳定。期间费用率为12.16%,基本保持稳定,其中财务费用率上升0.8 个百分点,为0.83%;销售费用率下降0.4 个百分点,为4.8%;管理费用率下降0.6 个百分点,为6.5%。经营性净现金流为1.2 亿,较前一年的1.7 亿有所减少,但收现比仍达到1.1,属于较好的水平。 景气回升,1 季度预增30~51%。随着7 万吨池窑的效率提升, 4 季度毛利率继续提升,为25.8%,环比提升1 个百分点。进入2014 年之后,玻纤纱持续涨价,虽然速度缓慢,但景气回暖的趋势明确。1 季度的业绩预告进一步确认了去年年中的业绩拐点。 新产品、新产能将逐渐贡献业绩:随着新产品逐渐放量,加上薄毡、树脂产能扩大和7 万吨池窑效率提升,公司ROE 有望继续提高。而天马集团整合也将逐渐体现效果。 投资建议: 推荐买入。在全球经济继续回暖和国外中高端毡制品逐步向中国转移的双重趋势下,玻纤行业景气回升趋势明确,加上公司正处于自身创新周期的右侧,面临量价齐升的发展机遇, 2014 年业绩将明显加速。 1、传统产能增加以及新产品的放量;2、7 万吨池窑效率和天马集团的盈利能力进一步提升;3、玻纤价格表现或有所扩大。而30%以下的负债率使得公司具有较大的杠杆空间。 预计公司2014~2016 年EPF 分别为1.35、1.78、2.31 元/股。 风险提示: 新产品开发进度低于预期,天马集团整合效果低于预期。

投资要点 事件: 棕榈园林公布2013年报:2013年公司实现营业收入42.97亿元,同比增长34.59%;实现营业利润4.75亿元,同比增长23.38%;归属于母公司股东的净利润3.99亿元,同比增长33.97%,对应EPS为0.87元/股,基本符合此前的预期。 公司同时公布2013年度分配方案:每10股派发现金股利人民币1.30元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 点评: 2013年公司实现营业收入42.94亿元,同比增长34.57%,基本符合我们此前的预期。公司经过多年的摸索后,市政园林业务步入正轨,我们预计未来在市政园林业务持续放量的催动下,公司的收入增速将趋势性向上。1)分业务来看,2013年公司的市政园林业务实现收入10亿元,较2012年实现翻倍增长。公司自2011年涉及市政园林业务以来,经过多年的摸索,市政园林业务终于步入正轨,我们预计公司充足的在手订单将驱动市政业务持续放量;2)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现收入2.09亿元、12.06亿元、15.06亿元、9.57亿元、4.14亿元,同比增减-5.48%、64.61%、31.52%、16.33%、54.61%,华北、西南地区的快速扩张是公司2013年主营业务收入快速增长的主要原因;3)分季度来看,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入3.92亿元、12.21亿元、10.36亿元、16.47亿元,同比增长14.13%、44.46%、16.99%、47.35%(图1)。 公司Q4单季度市政业务快速放量,实现收入3.80亿元(表1),使得公司Q4单季度收入规模创历史新高; 5)分业务结构来看,公司的苗木销售业务、园林设计、园林施工分别实现收入0.98亿元、2.02亿元、39.94亿元,同比增减-11.29%、5.39%、38.26%。 2013年公司盈利能力略有下滑,实现综合毛利率23.36%,较去年同期下滑3.16%,公司实现净利率9.82%,较去年同期下滑0.56%(图2)。1)分业务来看,公司的苗木销售业务、园林设计业务、园林施工业务分别实现毛利率51.27%、37.25%、21.96%,较去年同期下降12.98%、11.86%、1.61%。其中设计业务毛利率下滑的主要原因在于设计业务收入增速的下滑;施工业务毛利率降低的主要原因在于收入占比较高地产园林业务毛利率的下滑;2)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现综合毛利率分别为18.69%、24.20%、21.98%、24.72%,较去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%、1.92%;3)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现毛利率14.81%、32.13%、20.02%、20.73%、20.29%,分别较去年同期下降5.90%、3.00%、2.93%、5.91%、2.27%。 经过2012年的阵痛后,公司的业绩增速重回快速增长轨道。公司2013年实现归属于上市公司股东的净利润3.79亿元,同比增长33.97%,公司的利润增速与收入增速之间的增速差逐渐收敛,主要原因在于: (1) 期间费用占比的下降。公司2013年实现期间费用占比9.25%,较去年同期下降1.39%。分项来看,公司实现销售费用占比0.87%,较去年同期下降0.36%,主要源于苗圃销售量的减少带来的相应销售费用的减少;公司实现管理费用占比6.16%,较去年同期下降1.15%,主要源于与苗木资产相关的管护费用的减少;公司实现财务费用占比2.21%,较去年同期提升0.11%; (2) 资产减值损失占比的下降。伴随公司2013年回款的大幅改善,公司的资产减值损失大幅下降。公司2013年的资产减值损失占比为0.93%,较2012年降低0.25%; (3) 潍坊市政项目带来的投资收益增厚公司业绩。2013年公司实现投资收益5316万元,占收入的比重为1.24%,较2012年提升0.28%。其中贝尔高林的投资收益约为3816万元,较2012年增长24.26%;潍坊项目累计确认投资收益1500万元,较2012年完全是新的增量,大幅增厚公司业绩。 2013年,公司通过自身的调整实现了回款的大幅改善,公司2013年实现每股经营性现金流净额-0.43元,大幅好于去年同期(图4)。公司2013年实现每股经营性现金流净额-0.43元,较去年同期大幅改善。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.29元、-0.14元、-0.36元、0.35元。从收、付现比的角度来看,公司在2013年市政业务收入翻番的情况下收现比与2012年几乎持平,由此可见公司的地产园林业务的回款要大幅好于去年同期(表1)。在2014年的工作实施计划中,公司对自身的地产园林业务进行了适度的调整,公司2014年将重点拓展一二线城市,保持商业地产园林业务的适度增长,同时公司还将积极争取城建全国排名前二十的地产开发商项目,强化“大客户战略”。我们认为,公司在经过以上的业务调整后,未来的经营性现金流将持续得到改善。 从资产负债表端来看,2013年底公司的预收账款较年初增加1.05亿元,较年中增加0.63亿元,这均说明公司下半年的新签订单增长较快。此外,结合公司目前在手的存量市政订单来看,公司2014年的收入规模仍将处于快速增长的轨道。 我们认为:2013年公司的业绩拐点已至,未来业绩趋势向上。从2013年公司的收入结构来看,公司的市政园林业务已经步入正轨,未来市政园林业务将成为公司主要的业务增长点。在市政业务的驱动下,公司的业绩将呈现向上趋势。然而,市政园林工程较大的合同规模以及较差的回款条件将导致公司市政园林业务规模的扩张与资金的扩张相随相伴,从公司目前的资产负债表情况来看,我们预计公司今年可能要启动股权融资。 盈利预测与评级。根据2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)小幅下调公司是施工业务的毛利率;2)略微下调公司的管理费用占比;30.8)小幅上调公司的投资收益占比,据此公司2014-2016年EPS 调整至1.22元、1.75元、2.57元,对应的PE 分别为14倍、10倍、7倍,维持公司“增持”评级l 风险提示:房地产销量下滑对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 海螺水泥于2014年3月24日发布业绩,全年实现收入553亿,同比增长20.7%;归属于母公司的净利润为94亿,同比增长48.7%;以期末股本计算的EPS为1.77元/股。拟以2013年末股本为基数,每10股派3.5元(含税)。 点评: 量价齐升,盈利能力逐季改善。全年水泥熟料销量约2.28亿吨,同比增22%左右,高于行业增速;均价约238元/吨,同比下降约3元/吨;受益于煤炭价格下行,吨毛利同比提高约12元/吨,达79元/吨左右;吨净利约43元/吨,同比增8元/吨左右。1季度至4季度吨毛利预计分别为54、74、77、106元/吨左右,呈逐季回升态势。 产能持续有增长。2013年公司通过自建、收购等方式增加熟料产能1160万吨至1.95亿吨、水泥产能2430万吨至2.31亿吨。2014年其资本支出计划85亿元,预计熟料、水泥产能将分别增加1900万吨、3000万吨左右,产能主要投放于西部地区。预计2014年水泥熟料销量将达到2.56亿吨左右,同比增长约12%。 核心区域有望维持高景气。随着水泥投资增速的下降,水泥供需关系在不断改善,核心区域长江中下游沿线基本没有新增熟料投放,甚至沿江一些城市内的水泥厂开始搬迁从而出现部分产能减法,2014年华东水泥的高景气有望持续。 负债率低,现金充裕,杠杆空间较大。期末公司资产负债率37%左右,达99年以来最低水平,也大幅低于业内其他主要上市公司;货币资金113亿元,经营现金流量净额达152亿元。近日国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,力度较大,或将加快传统行业的兼并重组进度。 投资建议: 房地产链条上,水泥相对于其他周期品,具有较强的区域性、上游控制力、基本无库存等优点,长期来看可以获取高于社会平均的ROE。而海螺依靠其优秀的布局和管理能力,ROE水平或能长期维持在15%以上,对应于1.5倍PB,已经具有长期投资价值。 华东地区具有良好的竞合环境,今年均价有望继续提升,而未来长期有望维持高景气度。从估值安全性和景气趋势出发,推荐海螺水泥。预计公司2014~2016年EPS分别为2.15、2.50、2.88元/股,对应PE分别为7.3、6.3、5.4倍,维持“买入”评级。 随着并购重组的相关便利政策出台,未来存量水泥资产的经营有望成为看点,拥有强大现金和低负债率的企业将优先受益。 风险提示: 宏观经济弱于预期

事件: 2013年公司实现营业收入74.9亿元,同比增长12.0%,实现归属母公司所有者净利润9.06亿元,同比增长33.8%,EPS为1.57元。分配预案:以2013年12月31日股本57515万股为基数,每10股派4.3元,共计2.47亿元。 点评: 第4季度收入增长势头强于1-3季度;石膏板行业稳居龙头地位,份额继续提升。公司第4季度收入21.2亿元,同比增速达19.7%,创2012年第2季度以来新高。2013年石膏板收入63.5亿元,同比增14.2%;产销量分别为12.54亿平米、12.3亿平米,行业份额同比增1.2%,至46.4%,稳居绝对龙头地位。龙牌石膏板基数低、增速继续领跑;而泰山石膏板仍是公司收入及利润最大来源,子公司泰山石膏收入51.9亿元,同比增13.7%,净利润9.79亿元,同比增42.0%。龙骨产品收入5.8亿元,规模较小,但同比增23.2%,增速亮眼。 盈利改善主旋律:原材料(尤其是煤炭)价格下降推动毛利率提升。2013年公司综合毛利率29.7%,同增3.1%;石膏板毛利率30.8%,同增3.7%。煤炭价格下降并长期保持低位、美废(护面纸的原材料)价格基本平稳是主要推动力。 费用率基本持平;资产运营效率及现金流状况均较为稳定。2013年公司销售及财务费用率与12年相比基本持平,管理费用率略上浮0.3%;需求弱复苏、公司产能继续扩张的背景下,其存货、应收及固定资产周转率略有下降,牺牲周转、刺激销售,但总体资产周转效率十分稳定;2013年其经营活动现金流量净额达15.05亿元,回款能力稳健。 看好公司“以石膏板为核心、开拓新增长点”的发展路径,公司具备宏观经济弱平衡下持续增长、维持高盈利的实力。作为石膏板行业的绝对龙头,公司成本优势显著,目前产能16.5亿平米,未来25亿平米的规划预计可于2015-2016年达成,产能持续释放、渠道深耕将推动石膏板业务平稳增长。此外,公司正积极开拓新的业务增长点:(1)发展轻钢龙骨业务,提高石膏板与龙骨的自配套比率,目前这一水平不足10%;(2)根据公司增发预案规划,未来其包括结构钢骨、塑钢门窗、外墙板等新型建材在内的新型房屋部品/方案的推广力度将持续加大。预计公司2014-2016年EPS分别为1.89、2.18、2.56元,对应PE分别为7.9\6.8\5.8倍,维持 “增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅增长,下游建筑业增速超预期下滑