投资要点 事件:光大证券发布2014年年报,实现营收66亿,同比增长64%,归母净利润20.68亿,同比增长905%,第四季度营收31.42亿,同比增长198%,净利润11.69亿,去年同期亏损3个亿。期末净资产258亿l 业绩大幅增长主要源于上年自营乌龙交易事件导致的低业绩基数。2014年光大证券年收入66亿,同比增长64%,利润20.68亿,同比增长905%,其中第四季度收入增长198%,一方面受益于资本市场上涨,另一方面由于四季度乌龙交易事件影响逐步消退,公司各项业务全面复苏。 受历史乌龙事件影响,自营业绩贡献度低于同行。从收入构成来看,公司经纪业务和两融利息收入占比分别达46.4%和24.2%,自营收入占比12.3%,大资管和投行占比分别6.8%和3.8%。相比同行公司自营业务占比低,主要由于上半年公司自营业务逐步清理历史亏损以及股权投资业务受限影响。 估值与评级:公司四季度各项业务全面复苏,看好2015年业绩高增长,尤其是自营弹性。2015年公司拟完成80亿定增,并拟在H 股上市,将大大充实公司资本。假设2015年、2016年经纪业务日均交易量分别为5000亿和6000亿,两融日均余额分别为1.6万亿和1.8万亿,预计2015年、2016年EPS(摊薄)分别为 0.85元、1.02元,维持增持评级l 风险提示:资本市场下跌

投资要点 事件:海通证券公布2014年年报,实现营业收入179.78亿元,同比增长71.79%,第四季度营业收入为67.90亿元,同比增长214.94%;2014年公司实现归属母公司股东净利润77.11亿元,同比增长91.10%,第四季度归属于母公司净利润为27.62亿元,同比增长701.05%;截至2014年末海通证券总资产为3526.22亿元,较年初增长108.50%,归属于上市公司股东净资产为683.64亿元,较年初增长11.15%。 点评:多元化业务格局已形成。2014年,海通证券实现营业收入179.78亿元,同比增长71.79%;经纪业务、投行、资产管理、自营业务、两融利息收入分别为51.47亿元、16.17亿元、6.17亿元、52.86亿元和30.93亿元,业务收入占比分别为28.6%、9.0%、3.4%、29.4%和17.2%,除此之外,公司新介入的融资租赁业务亦带来10.11亿收入,占营业收入之比达5.62%。 投资建议:在净资本为核心的监管体系下,公司雄厚的资本实力为创新业务的快速发展奠定了基础,随着H 股定增的完成公司将进一步补充资本,进而打开进一步加杠杆空间。除了信用交易等创新业务发展迅速之外,公司境外业务、融资租赁业务等发展良好,看好公司未来发展。假设2015、2016年市场交易量分别为4800亿和5500亿,两融余额分别为14000亿和16000亿,预计2015、2016年EPS(摊薄)分别为0.98元和1.22元,维持公司增持评级。 风险因素:佣金率下滑、资本市场波动

事件:长江证券公布2014年年报,实现营业收入45.48亿元,同比增长49.21%,第四季度营业收入14.37亿元,同比增长84.23%;实现归属母公司股东净利润17.05亿元,同比增长69.58%,第四季度归属母公司股东净利润4.78亿元,同比增长148.96%;期末总资产为679.23亿元,较年初增长115.11%,期末归属母公司股东净资产为139.4亿元,较年初增长9.9%。 点评:投行、两融业绩靓丽,四季度自营表现相对欠佳。2014年,长江证券实现营业收入45.48亿元,同比增长49.21%,代理买卖证券业务收入、投行、自营、资管、融资融券利息收入分别为20.66亿元、3.89亿元、10.91亿元、1.92亿元和8.08亿元,业务收入占比分别为45.43%、855%、23.99%、4.22%和17.77%。与去年同期相比,投行业务同比大增292.93%,资管业务收入同比增长86.41%,两融收入增长126.97%,经纪业务同比增长39.03%,自营投资收益为10.91亿元,同比增长56.53%,但在第四季度资本市场大涨背景下,公司单季度自营收益仅1.7亿,考虑浮盈在内仅3.2亿,环比显著下降,相对同行表现欠佳。 投资建议:受益于交易和创新业务的较快增长,公司2014年业绩总体表现良好。假设2015、2016年市场日均交易量分别为4800亿和5500亿,两融余额分别为14000亿和16000亿,预计2015、2016年EPS分别为0.62元和0.77元,维持公司增持评级。 风险因素:佣金率下滑、资本市场波动

事件:中国太保公布2014 年年报,实现营业收入2197.78 亿元,同比增长13.8%,归属母公司股东净利润110.49 亿元,同比增长19.3%,归属母公司股东净资产1171.31 亿元,较年初增长18.4%,EPS 为1.22 元,新业务价值为87.25 亿元,同比增长16.3%。 产险综合成本率快速上升导致业绩略低于预期。2014 年中国太保实现归母净利润110.49 亿元,同比增长19.3%,其中寿险和产险利润分别为90.84亿元和10.37 亿元,增速分别为46.1%和-60.5%。2014 年太保净利润略低于预期主要受产险综合成本率大幅提升4.3%个百分点至103.8%。 估值与评级:就公司基本面而言,近年来聚焦营销、聚焦期缴的业务转型成效显著,公司个险新单增速保持平稳较快增长,新业务价值利润率持续提升进而推动公司新业务价值持续快速增长。公司产险业务质量有待进一步优化,未来公司将加强农业险、信用保证保险等非车险业务发展,同时将加强车险业务质量筛选和管控,未来成效值得进一步观察。总体来看,公司经营稳健,资本充足度良好。考虑到公司平稳运行,预计2015 年、2016 年EPS 为1.59 和1.94 元,维持增持投资评级 。 风险提示:产险综合成本率居高不下、资本市场下跌

投资要点 事件: 新华保险公布2014年年报,实现营业收入1431.87亿元,同比增长10.5%,归属母公司股东净利润64.06亿元,同比增44.9%,EPS为2.05元;新业务价值49.12亿元,同比增长16%;归属母公司股东净资产483.59亿元,较年初增23%, 点评: 承保:个险新单高增长促成新业务价值较快增长。2014年,新华保险实现保费收入1098.68亿元,同比增长6%,其中个险新单增长27.4%,带来新业务价值实现16%的增长,达到49.12亿元。受银保渠道业务利润率下降影响,新业务价值率同比下降1.7个百分点至11.1%。 投资:非标资产占比显著,投资收益率改善。截至2014年底,公司投资资产6257亿,其中非标资产占比高达19.4%,权益占比略有提升。净投资收益率提升0.2个百分点至5.2%,总投资收益率提升0.6个百分点至5.8%,考虑浮盈在内,综合投资收益率达6.9%。 成本:退保支出大幅增加。2014年新华保险营业支出为1358亿元,同比增长9%,其中退保支出大幅增长70.3%至490亿元,其中四季度单季度退保金超过210亿,这也是四季度单季度利润大幅下降的主因。 偿付能力水平显著提升。截至2014年末,新华偿付能力充足率为226.5%,较年初提升50个百分点,主要受益投资资产价值上涨及40亿次级债发行。 投资建议:公司转型初显成效,未来在互联网金融、养老、健康产业的转型和创新效果有待进一步观察。预计2015、2016年EPS分别为2.71元和3.42元,当前股价对应2015年PE20倍,PEV1.6倍,维持增持评级。 风险因素:保费收入下降、资本市场波动

事件: 中国人寿公布2014 年年报,实现营业收入4457.73 亿元,同比增长5.2%,归属母公司股东净利润322.11 亿元,同比增长30.1%,每股收益1.14 元。期末归属母公司股东净资产2841.21 亿元,较年初增长28.95%,环比三季度末增长10.16%。 点评: 利润较快增长源于投资收益增加和减值损失大幅下降。2014 年中国人寿归属母公司股东净利润为322.11 亿元,同比增长30.07%,主要受益于投资收益改善及资产减值损失大幅减少近七成。 承保:寿险业务结构持续优化,新业务价值利润率提升。2014 年,中国人寿实现保费收入3310.1,同比增长1.5%,其中首年业务增长1.4%,个险新单增长8.3%,长期期缴,尤其是十年以上期缴业务占比提升显著,业务结构进一步优化,带来新业务价值利润率提升。公司新业务价值为232.53 亿,同比增长9.2%,新业务利润率0.6 个百分点至16.3%。 投资:总投资收益率改善,综合投资收益率创近7 年新高。截至2014 年底,中国人寿投资资产为2.1 万亿元,较年初增长13.6%。2014 年公司实现总投资收益1064.73 亿元,同比增长20%,主要是资产买卖价差增加以及资产减值损失较上年同期大幅减少69.8%至11.52 亿元,总投资收益率为5.36%,同比提升0.5 个百分点。受益于资本市场向好,公司2014 年其他综合收益392 亿,考虑影子会计调回,2014 年综合投资收益率为8.56%,同比提升5.39 个百分点,创近7 年新高。l 成本:退保金大增、资产减值损失大减。2014 年中国人寿营业支出4055.2亿元,同比增长2.74%,低于营收增速。具体看,退保金增长50.5%,集中满期给付减少使赔付支出同比减少21%,受益于上年减值计提充分及2014年资本市场向好,资产减值损失计提大幅下降70%,手续费和管理费基本保持平稳增长,与业务发展基本匹配。 偿付能力:浮盈大增及利润增长推升偿付能力充足率显著提升。截至2014年底,中国人寿偿付能力充足率为294.48%,较年初68.28 个百分点,主要受益于当期利润增长及投资浮盈大幅增加。 投资建议:从公司承保业务情况来看,公司业务依然遵循规模和调结构并重的思想,预计公司新业务价值将维持平稳较快增长。从投资来看,公司投资资产价值对股市和债市波动的敏感性较高,将明显受益于股市上涨和市场利率水平下行,预计公司2015、2016 年EPS 分别为1.48 元和1.81 元,维持公司增持投资评级。 风险提示:保费增速下降、资本市场波动

投资要点 事件:中信证券公布2014 年年报,实现营业收入291.98 亿元,同比增长81.19%,第四季度营业收入118.19 亿元,同比增长104.48%;实现归属母公司股东净利润113.37 亿元,同比增116.19%,第四季度归属母公司股东净利润49.72 亿元,同比大增221.40%。本期期末总资产4796.26 亿元,较年初增长76.75%,期末归属母公司股东净资产为990.99 亿元,较年初增长13.01%。 点评:l 各项业务齐头并进,收入实现高速增长。2014 年,中信证券实现营业收入291.98 亿元,同比增81.19%,经纪、投行、自营、资管、两融利息收入分别为88.34 亿、34.72 亿、96.04 亿、78.76 亿和40.24 亿,业务收入占比分别为30.26%、11.89%、32.89%、26.97%和13.78%。其中,公司自营业务收益同比增长95.72%,两融利息收入同比增长101.30%,与去年同期相比,占比分别提升2.44 个百分点、1.38 个百分点。投行业务收入增长63.77%,公司资管业务收入高速增长,主要由于并表华夏基金造成的财务口径差异。 营业收入分析(1)经纪业务:市场份额、收入均显著提升2014 年中信证券经纪业务收入88.34 亿元,同比增56.80%,代理买卖证券手续费及佣金净收入80.34 亿元,同比增42.60%。2014 年公司股基交易量102880 亿元,行业排名第二,市场占有率为6.88%,较上年同期6.23%的水平相比提升0.65 个百分点。2014 年股基平均佣金率为0.78‰,较2013 年平均佣金率0.94‰降17.30%。第四季度股基交易量为46138.4 亿元,市场份额为6.48%,较三季度略有提升。 (2)自营业务:规模、收益实现双飞截至2014 年底,中信证券自营业务规模为1648.21 亿元,较年初规模952.49 亿增长73.04%。从自营投资资产的分部来看,股票、债券和基金分别占30%、45%和10%,金融产品投资占比进一步提升,自营业务结构进一步丰富化,同时运用各种金融工具及衍生品,在境内外市场开展对冲套利交易,获得较稳定的收益。其中,境外对冲投资业务收入占比显著提升,有效分散投资风险。2014 年上半年公司共实现投资收益96.04 亿元,同比增95.72%,实现7.02%的投资收益率。(3)投行业务:境内外业务齐头并进,行业领先公司2014 年投行业务收入34.72 亿元,同比增63.77%。2014 年公司传统IPO 业务复苏,并在此基础上扩张再融资业务。公司在报告期内共完成4 个新股发行,承销金额62.52 亿元;再融资项目36 单,主承销金额达896.67 亿元。2014 年,公司完成企业债、公司债、金融债、中期票据、短期融资券及资产支持证券主承销项目262 单,主承销金额人民币3347.57 亿元,市场份额5.42%,债券承销数量与承销金额均排名同业第一。 此外,公司继续开拓创新类财务顾问和并购类投融资业务,据彭博数据显示,公司2014 交易金额达513.36亿美元(约合人民币 3168.61 亿元)、交易单数44 单,位居全球财务顾问排行榜交易金额第二名和单数第一名,形成公司新的利润增长点。 国际业务方面,2014 年,中信证券国际(含中信里昂证券)在香港市场参与完成了11 单IPO 项目、5单跨境并购项目、6 单再融资项目、20 单离岸人民币债与美元债项目。除香港市场以外,中信证券国际(含中信里昂证券)还在国际市场参与完成2 单IPO 项目,19 单再融资项目。 (4)资管业务:定向资管业务飞速发展2014 年,公司大力拓展以银行、保险公司为主要客户群体的定向资产管理业务,报告期内定向资管业务规模达6611.29 亿元,较年初增长40.98%;此外,公司继续加大集合资管业务发展力度,2014 年集合资管计划规模为779.61 亿元,其中新设立94 支集合资产管理计划。中信证券上半年并成功发行公司首支 QDII 集合资产管理计划,推动业务创新发展。 从基金业务来看,中信证券持有华夏基金62.2%的股权,截至2014 年末,华夏基金管理资产规模4583.62亿元,较年初增长37.49%,保持行业领先的地位。 (5)信用业务:两融持续排名市场第一截至2014 年,中信证券两融余额为72126 亿元,同比增长115.82%,市场份额为7.03%,持续行业排名第一。2014 年两融业务实现利息收入40.24 亿元,占营业收入达13.78%,较去年同期提升1.38 个百分点,股票质押回购规模为424 亿元,排名行业第一,股票收益互换业务、大宗商品业务取得显著进展。 (6)国际业务:收入大增,占比大幅提升公司通过较早布局海外,并通过资本运作扩张国际业务,竞争力逐步加强。2014 年年,公司实现境外业务收入52.03 亿元,同比增长71.4%,占公司总收入之比接近20%。 投资建议:中信证券业务齐全,发展态势向好,多项业务指标位居行业首位,公司战略清晰、资本实力雄厚,未来将继续充当行业发展和创新的领头羊,假设2015、2016 年市场交易量分别为4000 亿和4500亿,两融余额分别为12000 亿和13000 亿,预计2015、2016 年EPS(摊薄)分别为1.18 元和1.43 元,坚定看好公司发展,维持增持评级。 风险因素:佣金率下滑、资本市场波动

投资要点 事件:中国平安披露2014年年报,实现归属母公司股东净利润392.79亿元,同比增长39.5%,每股收益4.93元,归属母公司股东净资产2895.64亿元,较年初增长58.5%,寿险新业务价值219.66亿元,同比增长20.9%,集团内含价值4588.12亿元,较年初增长39.2%。每股派发年末股息0.5元,拟资本公积转增股本,每10股转增10股。 点评: 多业务齐头并进,业绩持续快速增长。2014年中国平安实现归属母公司股东净利润392.79亿元,同比增39.5%,寿险、产险、银行贡献利润分别为156.12亿、87.6亿和112.79亿。从净利润口径来看,寿险、产险、银行、证券、信托净利润分别为156.89亿、88.07亿、191.47亿、9.24亿和21.99亿,同比增速分别为28.4%、50.4%、28.5%、81.2%和12.1%。可见各项业务平稳较快增长,实现业绩稳定增长。 下半年资本市场好转推升投资收益率,综合收益率高达8.72%。截至2014年底,中国平安保险投资资产1.47万亿元,共实现净投资收益666.52亿元,同比增长25.6%,净投资收益率为5.3%,较上年提升0.3个百分点,;总投资收益637.29亿元,总投资收益率为5.0%,环比上半年提升0.7个百分点。主要由于下半年资本市场好转带来资产买卖价差增长,并由此带来当期公司新增投资浮盈(含归属公司及归属客户)约450亿,2014年公司综合投资收益率高达8.72%。寿险:个险新单较快增长推动新业务价值增长20.9%。2014年平安寿险新单保费增长21.4%至751亿,其中个险新单增长20.7%,新单的快速增长一方面受益于代理人规模较年初增长14.1%至63.5万人,另一方面由于产能水平持续提升。2014年新业务价值为219.66亿元,同比增长20.9%。 产险:信用保证保险效益高,综合成本率维持在较低水平。2014年平安产险实现保费1428.6亿元,同比增长23.8%,市场份额提升1.1个百分点至18.9%。综合成本率为95.3%,较2013年下降2个百分点,主要受益于信用保证保险经营效益良好。 银行:生息业务维持较快增长,中间业务增势迅猛。银行实现净利润198亿,同比增30%,低于收入40.7%的增幅,主要由于减值大幅计提118%至150亿。银行利息净收入大530.5亿,增长30.4%,通过发展低成本负债和高收益资产业务,息差为2.57%,较上年提升26BP。中间收入203.6亿,同比增长77%,中间业务占比达到28%。2014年减值损失150亿元,同比增长117.9%,从而拉低了净利润增速。 证券:利润大增源资本市场上涨于上年低基数。2014年平安证券实现净利润9.24亿元,同比增长81.2%,主要原因在于2014年下半年资本市场向好以及2013年上半年平安证券受到万福生科事件影响净利润基数低。 信托:规模持续较快增长。截至2014年底,平安信托受托资产达到3998.5亿元,较年初增长37.7%,高净值客户突破3万人,较年初增长37.3%。2014年信托业务实现净利润21.99亿元,同比增长12.1%。 综合经营协同效应显著。平安综合经营优势逐步显现,一方面反映在客户迁徙:2014年平安累计迁徙客户约702万人次,集团内各子公司合计新增客户量中26%来自迁徙,从互联网金融迁徙到核心金融业务的新客户超过120万;另一方面体现在内部交叉销售:个人寿险代理人渠道通过交叉销售实现新增保费240亿,新增金融资产1598亿,车险54.4%来自交叉销售、电网销,新发信用卡39.5%和新增零售存款中27.2%来自交叉销售。 互联网金融平稳推进。互联网用户总量1.37亿、活跃7000万,陆金所注册用户超500万,金融资产交易规模同比上涨超6倍,P2P 交易规模上涨近5倍;万里通注册用户7000万,年发放积分19.59亿 投资建议:公司传统金融业务持续快速发展;综合金融战略成效进一步凸显,集团客户迁徙、交叉销售持续推进;互联网金融布局加快推进。预计2015年、2016年公司EPS(摊薄)分别为5.48元和6.67元,每股NBV分别为3.0元和3.60元,内含价值62.85元和74.4元,当前股价对应2015、2016年PE 分别为14倍、11.5倍,PEV 分别为1.2倍和1.02倍,仍处在历史较低水平,公司将实行资本转增股本,每10股转增10股,结合基本面和股市向上预期,看好公司股价表现,维持增持评级。 风险因素:资本市场波动

事件:国元证券公布2014 年年报,实现营业收入34.86 亿元,同比增长75.62%,第四季度营业收入12.97 亿元,同比增长118.35%;实现归属母公司股东净利润13.72 亿元,同比增长106.63%,第四季度归属于母公司股东净利润为4.29 亿,同比增长210.87%;期末总资产为531.43 亿元,较年初303.30 亿增长75.22%,期末归属母公司股东净资产为174.6 亿元,较年初增长12.53%。 点评: .营业收入分析:投行业绩靓丽,业绩爆发式增长. 2014 年国元证券实现营业收入34.86 亿元,同比增长75.62%,其中经纪、自营、投行、资管、融资融券利息收入11.34 亿、11.25 亿、2.40 亿、1.78 亿、5.43 亿,分别占比分别为32.5%、32.3%、6.9%、5.1%和15.6%(见表2)。各项业务中,投行业绩表现尤为靓丽,收入同比增长336.36%,从而奠定2014 年业绩高增长的基础。此外,公司两融利息收入均超倍增长,自营业务收入增速高达121.02%,资管业务呈现较快增长,经纪业务收入有所上涨。 (1)经纪业务:佣金率持续下滑拖累经纪业务. 2014 年国元证券代理买卖证券手续费及佣金收入为10.71 亿元,较去年同期8.75 亿同比增长22.40%;国元证券2014 年股基交易量为15904.36 亿,市场占有率为1.01%,较13 年年底1.08%市占率有一定幅度下滑;第四季度股基交易量为7059.05 亿,市场占有率0.99%,与三季度基本持平。受到互联网金融冲击以及经纪业务同质化竞争,2014 年平均佣金率为0.67‰,相比13 年0.84‰下滑20.21%。 (2)自营业务:利用杠杆享受股债双牛,业绩大幅提升. 截至2014 年末,公司自营业务规模为152.15 亿元,较年初增长60.34%。在配臵结构方面,公司债券投资占比为67%,权益占比为9%,基金占比为3%,其他金融产品占比21%,可见另类投资依然是公司自营业务的重要配臵手段。从投资收益来看,受益于加大杠杆配臵可转债以及信用债,和在权益投资上操作采取主动换仓,2014 年公司实现投资收益12.70 亿元,较2013 年增长149.51%;投资收益率为11.37%,较去年同期收益率6.0%整整高出5.4 个百分点。 (3)投行业务:股权、债券融资齐头并进. 2014 年,公司投行业务把握住IPO 重启、新三板扩容等有利时机,积极转型,大力推进多元化发展,加强质量控制,严控项目风险。全年共完成4 个IPO 项目、2 个增发项目、2 个并购重组项目、6 个债券项目、16 个新三板项目和3 个财务顾问项目。因此相比上年,公司投行业务在多个领域均有所斩获,共计实现投行业务收入2.40 亿,较去年同期增长336.36%。 国元证券在今年8 月13 日获得做市商业务资格。预计未来不久随着做市商业务的正式推出以及新三板挂牌项目不断增多,做市、经纪交易、投行、转板承销、挂牌费将给公司投行业务带来多元化创收。 (4)资管业务:规模稳增,收入大幅增加. 截止2014 年末,公司资产管理业务规模为577.95 亿元,较2013 年年底资管规模353 亿增长63.73%。 其中集合资产管理规模为85.74 亿,同比增长60.02%;定向资产管理规模为492.21 亿,同比增长64.15%。 2014 年资产管理业务净收入为0.80 亿,较去年同期0.37 亿增长116.2%。 从基金业务来看,公司持有长盛基金41%的股份。截止14 年末,长盛基金总份额为384.84 亿份,总资产规模为434.24 亿。长盛基金2014 营业收入为5.17 亿,同比增长19.68%;净利润为1.52 亿,同比增长26.67%。 (5)信用交易业务:两融、股票质押业务高速增长. 2014 年国元证券融资融券利息收入5.43 亿元,同比2013 年末2.43 亿增长123.46%,占营业收入比重为15.6%;截止14 年末国元证券融资融券余额96.89 亿元,较13 年年底40.98 亿增长55.91 个亿,增幅为136.43%,市占率为0.96%,较2013 年年底市占率1.18%略有下滑。此外,2014 年,公司股票质押业务及约定式购回业务分别实现利息收入3.01 亿和0.85 亿元,对营业收入的贡献逐步提升。考虑两融、股票质押和约定式购回业务利息收入在内,信用交易业务占营业收入之比达26.65%。 .投资建议:从2014 年公司年报表现来看,自营、经纪、投行、资管等传统业务以及信用交易类业务获得双丰收,假设2015、2016 年股基交易量分别为4000 和4500 亿,两融业务日均余额为12000 亿和13000亿,预计2015、2016 年EPS 分别为1.1 元、1.34 元,维持增持评级。 .风险因素:佣金率大幅下滑、资本市场波动

事件: 国金证券公布2014年年报,实现营业收入27.22亿元,同比增长75.95%,第四季度营业收入9.46亿元,同比增长145.08%;实现归属母公司股东净利润8.36亿元,同比增长163.72%,第四季度净利润2.86亿元,同比增长262.03%;期末总资产为262.81亿元,较年初增长92.20%,期末归属母公司股东净资产为98.69亿元,较年初增长46.69%。 点评: 各项业务齐头并进,收入结构得到持续优化。 2014年国金证券营业收入实现27.22亿元,同比增长75.95%;公司经纪业务、投行、资产管理、证券投资、融资融券利息收入分别为10.18亿元、4.61亿元、1.16亿元、6.85亿元和2.26亿元,收入占比分别为37.4%、16.9%、4.3%、25.2%和8.3%。 营业收入分析。 (1)经纪业务:“佣金宝”提升市占率。 2014年国金证券经纪业务收入为10.18亿元,同比增长58.57%;公司代理买卖证券手续费及佣金收入为9.75亿元,同比增长51.87%。2014年公司股基交易量为15210.01亿元,市场占有率为0.97%,较2013年平均0.69%的市场占有率大幅提升,上升幅度为40.58%。2014年公司平均佣金率为0.64‰,较2013年全年0.97‰下滑33.66%。公司经纪业务成功实现以量补价,主要归功于互联网金融产品“佣金宝”成功过打入市场,以低佣金率以及具有核心竞争力的差异化经纪业务发展模式,获得了市场份额量和收入的大幅提升。 (2)自营业务:收益率显著提升。 截止2014年末,国金自营业务规模为48.62亿元,相比2013年年底45.14亿元的规模增长7.71%。2014年公司自营业务实现投资收益6.85亿元,同比迅猛增长169.83%;公司自营业务部证券投资收益率为14.73%,相比去年同期6.38%的收益率,继续上升8.35个百分点。公司在2014年稳定开展了债券投资,取得了较好的投资回报。另外,公司扩大了国债期货基差交易规模,并获得了一定的套利收益。 (3)投行业务: 股权、债券融资齐头并进。 2014年,公司投行业务收入为4.61亿元,同比增长150.54%。在股权融资上,受益于证监会重启IPO以及定向增发一级半市场的持续活跃,2014年国金投行部完成3单IPO,合计募集资金为9.20亿元,获得承销保荐收入为0.5亿元;共完成10个定向增发项目,募集资金为117.6亿元,发行费用为2.04亿元。在债券融资上,公司成功发行9个债券项目,募集资金为44.1亿元。同时投行部还完成了六单并购重组业务。 在新三板挂牌业务方面,报告期内共完成新三板推荐挂牌企业23个;在新三板做市业务方面,2014年度公司成功取得做市商业务资格,并在报告期内完成2家挂牌企业的做市交易上线。预计随着新三板制度建设不断完善,场外业务也将带来可期的利润。 (4)资管业务: 规模稳增,收入大幅增加。 截止2014年末,国金证券上海资产管理分公司资产管理规模为914.75亿元,较年初801.52亿元增长14.13%。公司存续的集合资产管理计划共有25只,受托资金为71.56亿元,较年初增长310.09%;存续的定向资产管理计划共有41只,管理规模达到843.18亿元,较年初增长7.54%。2014年资管业务实现收入为1.16亿元,同比增加了2倍,量上增加0.79亿元。 从基金业务来看,公司持有国金通用基金49%的股权。截止2014年末,国金通用基金资产规模已经达到68.1亿元,较年初3.09亿元实现了大规模飞跃。2014年上半年国金通用基金实现营业收入2.87亿元,净利润0.16亿元。 (5)信用交易业务:融资融券发展提速,股票质押回购业务起步。 截止2014年末,国金证券融资融券余额为53.22亿元,较上年末增长257.42%,市场占有率为0.52%,较2013年市场占有率0.43%提升0.09个百分点,上升幅度为20.93%。2014年公司融资融券利息收入为2.26亿元,同比增长89.46%。 公司于2013年6月取得沪、深交易所股票质押式回购业务资格,待购回金额为9.93亿元,利息收入0.38亿元,未解压交易市值为45.60亿元。约定购回式证券交易期末待购回金额为30万元,利息收入0.01亿元。(注:均为母公司口径)。 互联网金融战略有序推进,渠道入口不断增加,佣金宝持续升级。2013年国金证券与腾讯合作,公司将与腾讯在网络券商、在线理财和线下投资活动等领域可开展合作,腾讯将向国金开放核心广告资源,协助进行用户流量导入,并进行在线开户和交易、在线金融产品销售等服务。自2015年2月国金证券推出佣金宝升级版,用于满足客户的交易需要和更高层次理财与咨询需求。在渠道上,国金证券不仅通过腾讯,还与同花顺终端,和农业、中行、平安、兴业银行签订战略合作,开通佣金宝的入口。此外佣金宝还在360手机助手、豌豆荚上线,客户下载即可开户与交易。公司先谋量,即首先线上切入可标准化的经纪、交易等业务,再谋价,逐步辅以理财咨询等具有更高附加值金融服务。 投资建议:公司互联网战略初显成效,经纪业务以量补价,互联网金融战略正朝着更全、更纵深化的方向发展,公司已正式推出“佣金宝”2.0版,这不仅表明国金证券将坚持“触网”战略,持续发力互联网证券,更反应了其“低佣金高性价比“的产品思路,佣金宝未来的服务创新或更值得期待。在2015、2016年市场交易量分别为4000亿和4500亿,两融余额分别为12000亿和13000亿的假设下,预计2015、2016年EPS(摊薄)分别为0.42元和0.51元,考虑到公司互联网金融优势,维持公司增持评级。 风险因素:互联网战略不达预期、资本市场波动

事件: 华泰证券公布2014年年报,实现营业收入120.62亿元,同比增长68.30%,第四季度营业收入48.82亿元,同比增长179.13%;实现归属母公司股东净利润44.86亿元,同比增长102.8%,第四季度归属母公司股东净利润18.61亿元,同比增长415.7%;期末总资产为2722.26亿元,较年初增长177.08%,期末归属母公司股东净资产为412.99亿元,较年初增长15.69%。 点评: 自营、投行业务占比大幅提升。2014年,华泰证券实现营业收入120.62亿元,同比增长68.30%,经纪业务、投行、资产管理、自营、两融收入分别为49.96亿元、11.80亿元、4.82亿元、26.60亿元和24.67亿元,业务收入占比分别为41.4%、9.8%、4.0%、22.1%和20.5%,证券投资业务和投资银行收入占比大幅提升。 营业收入分析 (1)经纪业务:低佣策略迅速抢占市场份额,跻身行业首位 2014年华泰证券代理买卖证券手续费及佣金净收入47.49亿元,同比增长25.59%。2014年公司股基交易量为12.40万亿元,市场占有率为7.89%,较上年6.12%上升1.77个百分点,行业排名第一,股基佣金费率0.38‰,较上年0.65‰有较为明显的下降,主要由于公司在2014年加大了网络低佣金开户的力度。第四季度股基交易量为5.83万亿元,市场份额为8.18%,较第三季度略有所回落。 (2)自营业务:规模及投资收益实现双增 截至2014年底,华泰证券自营业务规模为652.76亿元,较年初增长146.10%。全年共实现投资收益26.60亿元,同比大增2倍多,投资收益率为7.05%,较上年提高3.7个百分点,自营收益率上升主要是受2014年上半年债券牛市以及下半年股市的大幅上涨。从投资资产的构成来看,债券投资占比为53.43%,仍为公司投资主要品种。 (3)投行业务:收入暴涨,并购重组项目数位居行业首位 受益于IPO重启并回归常态,2014年,华泰证券投行业务收入11.80亿元,同比增长258.66%。公司在报告期内共完成5个新股发行,承销金额31.25亿元,承销收入2.27亿元;44个债券主承销,承销金额达595.16亿元,实现承销收入2.65亿元。鉴于再融资市场业务规模稳中有升,2014年公司完成16个增发项目,承销金额191.87亿元,收入2.23亿元。此外,在并购重组业务方面,报告期内,公司并购重组与财务顾问业务净收入4.35亿元,公司主导完成的上市公司并购重组项目数位居行业首位,同时跨境并购也取得突破 (4)资管业务:业务规模及收入增长迅猛 从母公司资管业务来看,截至报告期末,公司合计管理集合资产管理计划45只,集合资产管理业务合计管理资产规模577.63亿元;定向资产管理业务合计管理资产规模2844.99亿元;专项资产管理业务合计管理资产规模32.30亿元,分别较2013年末增长165.24%%、156.85%和3066.67%。母公司2014年集合、定向、专项资管业务收入合计约为7.27亿元,同比增长131.5%。 从基金业务来看,华泰证券持有南方基金45%的股权,2014年南方基金实现营业收入22.48元,净利润6.5亿元。华泰证券另持有华泰柏瑞基金49%的股权,2014年华泰柏瑞基金实现营业收入3.2亿元,净利润0.56亿元。两只基金业绩较去年均较大提升。 (5)信用业务:两融余额排名第一 截至2014年,华泰证券融资融券余额为654.83亿元,市场份额为6.47%,市场排名第一。2014年两融业务利息净收入为24.67亿元,同比增长101.55%;收入占比达20.5%,较去年同期提升3.4个百分点。 截至2014年底,华泰证券股票质押回购业务未解压总市值为410.28亿元,同比增长4倍多,市场排名第四。 投资建议:通过低佣政策,华泰证券经纪业务抢占行业领先地位,目前公司两融业务市场份额与经纪业务市场份额之间的差异正在逐步缩小,2015年公司将完成在H股招股,预计完成之后公司资本实力将得到进一步充实,为各项资本中介型业务的发展奠定了坚实的基础。在2014、2015年市场日均交易量分别为4000亿和4500、两融余额分别为12000亿和13000亿的假设下,预计2015、2016年EPS分别为0.95元和1.15元,维持公司增持评级。 风险因素:佣金率下滑、资本市场波动

投资要点 东方证券拟通过IPO发行不超过10亿股,募集约100.30亿元。东方证券拟发行不超过10亿股,发行后总股本不超过52.82亿股。发行完成后申能集团仍为公司第一大股东,无实际控制人。募集资金约100.30亿。 体量位居大型券商行列,合理市值约900-1000亿。发行前,东方证券总资产、净资产、收入、利润排名分别为第10、12、10、10位,营收和利润规模与方正相当,总资产、净资产、净资本规模与光大接近,发行后净资本、净资产将得到扩充,公司合理市值与光大相似,约900-1000亿。 投研实力雄厚,自营、资管业务出彩,IPO 补充资本金打开创新业务空间。公司最大的收入和利润来源于自营,收入贡献在42%左右,利润贡献70%,显著高于行业平均;资管业务常年排名行业前10,自营、资管业绩出色彰显公司卓越的投研实力。经纪业务营业网点较多,部均交易量大,但近几年受行业竞争加剧和网联网金融冲击,市场份额持续下降,佣金率水平低于行业平均水平;两融收入贡献度较低,IPO 后有望进一步发力。 加杠杆进度:发行前负债率接近监管红线,IPO 打开进一步加杠杆空间。截至2014年末,东方证券负债率为77.94%,为上市券商中较高水平,亦靠近当前83%的监管红线。IPO 募资完成后,预计负债率水平降至72%,释放公司进一步加杠杆空间,推动创新业务发展及ROE 提升。 投资建议:若发行价为10.03元,上市后存70%-90%上涨空间,建议积极申购。公司合理市值约为900亿-1000亿,而根据招股书披露募集资金总量,若足额发行10亿股,对应发行价约为10.03元,若按此价格发行,上市后存70%-90%上涨空间,首次上市,给予增持评级,建议积极申购。 风险因素:经纪佣金率下滑、资本市场下跌

投资要点 事件: 宏源证券股票即将于2015年1月26日起终止上市并摘牌,申万宏源将于2015年1月26日在上交所上市及挂牌交易。 点评: 申万宏源主要财务及业务数据简析。 主要财务数据:根据合并交易报告书披露的备考财务报告,截至2014年一季度末,申万宏源总资产为1119.7亿,约为中信的三分之一,与广发、华泰等券商规模相当。2013年申万宏源收入和净利润分别为100.66亿和31亿,收入规模与海通相当,利润规模与广发相当。2014年一季度,申万宏源收入和净利润分别为26亿和8.1亿,与广发证券规模较为相当。截至2014年一季度末,备考资产负债表显示净资产约为350亿,考虑到合并案中申万增发股票,预计合并完成后净资产规模有望超过600亿,仅次于中信、海通,高于广发、华泰H股IPO之后的净资产规模。 经纪业务:2014年,申万和宏源经纪业务市场份额分别为4%和1.38%,合并后,申万宏源经纪业务市场份额约为5.38%,市场排名第三位,在上市公司中低于中信证券6.88%的水平,略高于海通证券4.83%的水平。 两融业务:截至2014年底,申万和宏源两融业务余额分别为426亿和153亿,市场份额分别为4.15%和1.49%,两个公司合计市场份额为5.64%,市场排名第6位,上市公司中低于中信、华泰、广发,略高于海通证券5.57%,与招商证券市场份额相当。 投行业务:从主承销来看,2014年申万完成IPO项目1个,定增10个,债券14个;宏源完成IPO项目1个,定增1个,债券30个,从市场份额来看,申万、宏源IPO市占率分别为0.93%和0.64%,增发市占率分别为0.1%和2.78%,债券主承销市场份额分别为1.37%和1.21%。 自营业务:根据备考财务报表,2013年申万宏源自营业务规模约为22亿,显著低于中信、海通、广发等上市券商,与华泰、招商等券商自营业务规模较为接近。 申万宏源合理估值测算。 申万与宏源合并的换股比例为1:2.049,即一股宏源证券的股票换取2.049股申万的股票,换股完成之后,存续公司申万宏源总股本为148.56亿。 市值对比法:从前文关于申万宏源主要财务指标和各项业务分析的情况来看,申万宏源的合理市值在海通证券之下、广发、招商之上,合理估值在1500-1900亿左右,对应上市每股股价为10.1-12.8元。 PB估值法:按照申万宏源2015年净资产650亿进行计算,同时参考上市券商平均2015年PB在3倍左右,那么申万宏源合理的市值为2000亿左右,对应上市每股股价为13.5元。 宏源股价倒推法:宏源证券于2014年12月10日终止交易,当日收盘价为30.5元,自该日以来证券行业指数宽幅震荡,但区间涨跌幅接近0%。假设若宏源不终止上市,当前股价依然维持30.5元左右,按照宏源和申万的换股比例为1:2.049,对申万宏源股价进行倒推,那么每股股价约为14.9元,对应市值在2200亿左右。 投资建议:总体来看,申万和宏源证券的整合属于强强联合,有利于发挥双方的优势,从而推动新公司各项业务的发展,依托汇金公司的强势股东背景,公司立足业务齐全(包含证券、银行、信托、保险、租赁等)的投资控股公司,我们看好公司未来发展,给予公司增持投资评级。 风险因素:业务、人员、资源整合风险。

投资要点 事件:海通证券发布公告称,公司拟发行19.17亿股H 股,并于2014年12月19日与各承配人签订认购协议,认购价为每股新H 股15.62港元。发行完成后,公司H 股股数约为34.10亿股,总股本变更为115.02亿股,募集资金总额预计为299.432亿港元。资金将用于中国的两融业务(60%)、约定购回及股票质押式回购业务(15%)、结构化产品销售交易业务(10%)、直投业务的拓展(增资海通开元,5%)以及补充现有流动资金(10%)。 点评: 补充资本金,加杠杆空间打开。本次公司发行19.17亿H 股,预计募集资金299.432亿港元,将大大补充公司资本金。根据本年度三季报数据显示,公司资产负债率为71.5%,本次股权融资计划将进一步打开公司加杠杆空间。 创新业务将持续发力。根据公司本次募集资金的用途规划显示,60%的资金将用于公司两融业务的扩张,15%用于约定式购回及股票质押式回购业务的开展,此次股权融资将为公司资本中介业务的开展提供有力的资金支持。从公司中报的数据来看,两融利息收入占公司总收入的17%,较年初提升3.3个百分点,预计本次增资完成后,公司创新业务将成为公司业绩的重要贡献力量。此外,定增募资中10%用于结构化产品销售交易业务,5%用于增资直投子公司海通开元,公司直投等业务亦将得到进一步发展。 投资建议:公司本次H 股融资补充资本金的同时,将为公司加杠杆提供更大空间,带动两融、股票质押回购等创新业务的发展,预计公司业绩将实现进一步提升。公司目前估值(对应2014年每股净资产)为3.17倍,考虑定增后每股净资产得到增厚,对应2015年PB 估值为2.6倍,仍处在行业较低水平。根据我们预测,公司2014、2015年EPS 分别为0.81元和0.99元(摊薄),维持公司增持投资评级。 风险因素:资本市场下跌

投资要点 国信证券拟通过IPO募集约70亿元,发行定价估值水平显著低于上市券商平均水平。国信证券拟发行不超过12亿股,发行后总股本不超过82亿股。发行完成后深投控仍为公司第一大股东,实际控制人为深圳国资委。 募集资金约70亿,推算每股价格在5.83元左右,对应PB1.8倍,显著低于当前上市券商3.7倍的PB水平,亦明显低于大型券商3倍左右的估值。 体量位居大型券商行列,合理市值约800-1000亿。发行前,国信证券总资产、净资产、收入、利润排名分别为第6、8、4、4位,营收和利润规模与华泰相当,总资产、净资产、净资本规模与光大接近,发行后净资本、净资产将得到扩充,公司合理市值居于华泰、光大之间,约800-1000亿。 经纪、投行两大业务出彩,IPO补充资本金,打开类贷款业务空间。公司经纪与投行收入贡献分别在40%和20%左右,均显著高于行业平均水平,自营占比低于同行,类贷款业务受制于资本目前占比亦略低于行业平均水平。公司经纪业务营业网点较少,但部均交易量大,近几年受到行业竞争加剧和网联网金融冲击,市场份额持续下降,佣金率水平显著高于行业平均水平。投行是公司传统强势业务,IPO、增发、债券等方面全面开花。 加杠杆进度:发行前负债率接近监管红线,IPO打开进一步加杠杆空间。 截至2014年三季度末,国信证券负债率为79%,为上市券商中最高水平,亦接近当前83%的监管红线。IPO募资完成后,预计负债率水平降至72%,释放公司进一步加杠杆空间,推动创新业务发展及ROE提升。 投资建议:IPO定价估值低,预计上市后股价大幅上涨空间。公司发行价约为5.83元,对应1.8倍PB,按照2.8倍PB目标估值来看,公司上市后股价存大幅空间,首次上市,建议投资者积极申购,给予增持评级。 风险因素:经纪佣金率下滑、资本市场下跌