业绩简评 公司一季度实现收入7.31亿元,同比增长65%,净利润6890万元,同比增长66%,符合此前业绩预告范围。 经营分析 一季度营收高增速+全国单季5GW 新增装机奠定“装机大年”基调,:公司一季度收入主要由光伏逆变器销售和光伏电站EPC 构成,分别占收入的54%和46%,其中电站EPC 收入同比增长124%,为全年实现400MW 以上项目收入确认奠定坚实基础。日前能源局统计显示今年一季度我国新增并网光伏装机5GW,即使考虑2GW 左右的去年结转项目,实际新增量仍造就了历年来的最强一季度,全年17.8GW 新增装机目标被实现甚至超越的概率进一步加大,公司目前核心业务的高增长也将得到有效保障。 光伏逆变器毛利率水平维持良好,尽显龙头风范:考虑到一季度结算的EPC 收入大多来自去年结转项目,我们假设该项业务毛利率维持公司2014年平均水平,则可测算得到一季度光伏逆变器毛利率为33.3%,与去年持平,再次彰显公司作为行业绝对龙头,依靠深厚的研发积累和新市场开拓能力,在激烈的市场竞争中维持较高盈利水平的能力。 公司已完成基于电改背景下对“能源互联网”的全面布局:公司拟增发募投220MW 电站运营+5GW 逆变器扩产+新能源汽车电控,结合储能及与阿里云的合作,已实现对能源互联网关键环节的全面布局,电改背景下商业模式创新及盈利提升空间巨大。 电改推进速度和力度分分钟超预期,公司业务模式升级有望加快:日前电改3号配套文件将安徽等四省新增纳入继深圳和内蒙古之后的第二批输配电价改革试点地区,24日的全国人大又正式通过《电力法》修订,删去关于《供电营业许可证》相关内容,意味着售电端放开的最后法律障碍被消除,本次电改的推进速度和力度正从各个方面超越市场预期,公司作为合肥当地强势新能源企业,业务模式创新升级有望提速。 盈利调整及投资建议 我们维持公司盈利预测,预计2015~2017E 年EPS 分别为0.90,1.39,2.00元,三年净利润符合增速67%。 维持“买入”评级,目标价45~50元。

业绩简评。 公司发布2014 年报,收入30.62 亿元,同比增44%,净利润2.83 亿元,同比增56%,符合市场预期。 公司同时公告非公开增发预案,计划募资33 亿元,用于5GW 逆变器产能扩建、220MW 光伏电站、新能源汽车电机控制产品、补充流动资金四个项目,公司股票将于4 月15 日复牌。 经营分析。 逆变器业务绝对龙头地位稳固,毛利率回升彰显由研发成果转化的持续降本能力:光伏逆变器仍是公司核心业务,收入和利润贡献分别占到约5 成和6成,在2014 年国内光伏新增装机同比几无增长的情况下,公司逆变器出货量同比仍然增长11%,主要源于对过去几年因行业恶性竞争而失去的国内市场份额的逐步夺回、以及出口销售的快速增长;而在产品单价显著下跌的情况下,公司产品毛利率则上升3 个百分点至33.4%,显示出持续的研发投入在降本方面的成效。无论从市占率还是毛利率的角度看,此前市场一度担心华为对公司的威胁均被彻底打消。 逆变器及电站EPC 业务充分受益国内装机大年,逆变器行业景气度将继续回升:我们预计在能源局大力政策支持和监督下,2015 年国内光伏新增装机大概率将实现50%以上增长,公司逆变器和电站EPC 业务都将充分受益,并且随着国内光伏电站业主对产品质量重视度的提升、以及规模效益门槛的逐步提高,我们预计逆变器行业集中度和公司市占率仍将继续提升。 增发聚焦核心业务优势强化及新业务开拓,全力卡位“能源互联网”:公司增发募资用途聚焦光伏电站投资、逆变器扩产、及新能源车电机控制产品,其中持有优质电站一方面将为公司提供稳定收入和现金流,另一方面也将成为公司在电改背景下的业务创新提供基础资源,逆变器业务扩产则将助力公司继续稳固国内市场的绝对龙头地位并加速向全球市场的扩张。 盈利调整及投资建议。 我们小幅上调盈利预测,预计2015~2017E 年EPS 分别为0.90,1.39,2.00元,三年净利润符合增速67%。 考虑公司以逆变器、光伏电站、储能、新能源汽车等业务对“能源互联网”硬件环节的全面积极布局,以及引入“阿里云”这一互联网合作伙伴后未来商业模式的创新提升空间(包括电站侧运维优化、需求侧管理等),我们维持对公司的“买入”评级,以及45~50 元目标价。

业绩简评。 公司发布2014年报,实现收入361亿元,同比增长23.65%,净利润16.5亿元,同比增长24.11%,对应摊薄EPS 0.51元。收入符合预期,净利润略低于预期,主要系公司确认以权益法计算的对新疆众和投资损益-1.5亿元,造成投资收益同比下降300%造成。 此外,公司同时公告对旗下新能源业务平台“新特能源”进行增资扩股,其中公司增资3亿元,引入中民投、瓴睿投资等战略投资者增资11亿元,并宣布拟将新特能源拆分赴香港联交所主板上市。 经营分析。 输变电业务受益特高压加速建设和沿海核电重启:受到2014年电网投资增速放缓影响,公司变压器和电线电缆业务增速出现下滑,但毛利率仍维持良好,随着今年我国特高压、配电网建设提速(我们认为电网建设投资将成为现阶段刺激经济的重要手段),以及沿海核电项目的重启,我们预计公司输变电产品收入有望恢复2位数增长,而特高压、核电用设备等高端产品占比的提高还将在一定程度上提升该业务板块的毛利率水平。 光伏电站BT/EPC 业务受益国内装机大年,多晶硅贡献趋于平稳:我们预计在能源局大力政策支持和监督下,2015年国内光伏新增装机大概率将实现50%以上增长,公司作为国内电站开发/EPC 龙头将直接受益,而多晶硅业务持续技改和产能挖潜带来的成本下降/产量提升将与硅料价格的下跌形成对冲,对公司的收入和利润贡献有望维持平稳。 地处新疆、以及输变电+新能源的核心业务,确立了公司作为“一带一路”战略核心选手的市场地位:公司地处一带一路核心区域新疆,且优势业务新能源、输变电设备、及相关成套工程均为这一战略的重要输出产业方向,公司无疑将作为一带一路战略的主力选手,充分受益这一国家战略的实施。 新能源业务引入战投并拟赴港上市,融资优势将有质的提升:公司新能源业务引入战投并拟拆分赴港上市将是公司发展历程上浓墨重彩的一笔,从对公司的实际影响来看,新能源业务的拆分和港股上市平台无疑将令公司融资渠道大为拓宽、融资成本有效降低,而这也将成为公司光伏、风电项目开发运营这一重资产业务的核心优势。 盈利调整及投资建议。 我们预测公司2015~2017E 年EPS 分别为0.71,0.92,1.20元,净利润复合增速33%,维持“买入”评级,给予目标价21.3元,对应30倍2015PE。

事件 公司4月1日晚间公告,与阿里云计算有限公司签署《战略合作协议》,拟在智慧光伏电站、能源互联网、互联网金融、云计算、大数据、信息安全等领域广泛开展合作,以共同推进相关领域云服务业务的发展。 评论 1.逆变器龙头实质性“触网”,软硬件结合初步形成侧重于电源侧的“能源互联网”布局;在众多传统电力设备、新能源企业使尽浑身解数向“能源互联网”概念靠拢时,阳光电源凭借完备且极具前瞻性的能源互联网相关“硬件”产业布局(30%以上的光伏逆变器国内市场占有率、光伏电站EPC、储能、新能源汽车电控及充电),闪电联手阿里云这一行业领先的“软件”供应商,初步形成了一套侧重于电源侧的真正意义上的“能源互联网”布局。 2.在阿里云协助下,公司逆变器销售、以及光伏电站EPC、投融资、运维等业务将如虎添翼;短期来看,凭借阿里云的品牌影响力、以及未来向电站客户提供增值服务的潜力,公司光伏逆变器产品在国内外市场的竞争地位将得到有效提升。 此外,阿里的互联网金融服务能力也将令公司光伏电站建设运营的融资渠道大为拓宽,甚至进一步降低融资成本,而融资渠道和融资成本恰恰是光伏电站开发运营这一行业领域的竞争核心点之一。 3.大规模光伏电站的优化运维,是未来光伏逆变器“入口”价值变现的重要途径;我们认为,逆变器作为光伏电站运行数据的集散地,完全可将其看作是“能源互联网”在可再生能源电源侧的“入口”,也是相关大数据采集的唯一端口。 随着国内光伏电站装机量的快速增长,到2015年底累计装机将超过45GW,对应年发电收入超过600亿元,其中蕴含了巨大的综合运维服务市场(即通过大数据分析、高精度监测等技术管理手段,优化光伏电站的运行效率,提升发电量),且随着装机量的增长,这一市场规模将持续扩大。 投资建议 2015年国内光伏装机大年格局基本确定(同比50%以上增长),公司光伏逆变器和电站开发及EPC业务都将直接受益,在新能源汽车、储能领域的前瞻布局,以及本次和阿里云的正式战略合作,则令公司“能源互联网”龙头的形象愈发清晰。 我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.45,0.84,1.22元,维持“买入”评级,给予目标价45~50元;潜在的Q1/Q2业绩同比高增长(源于行业旺季提前和去年Q4的收入递延确认)以及后续即将出台的“配额制”等行业利好政策都将成为股价上涨的催化剂。

业绩简评. 公司2014 年度实现营业收入37.9 亿元,同比增长13%,净利润2239 万元(对应EPS 0.02 元),同比下降84%,净利润同比大幅下滑主要由于公司在报告期内对参股的神州硅业股权全额计提减值准备2.48 亿元,符合预期。 (若扣除减值计提影响,则EPS 约为0.21 元。)经营分析. 光伏电站开发龙头地位稳固,全年电站出售量有望实现翻番:公司2014 年开工487MW,并网投运320MW,但受政策变动影响仅完成出售170MW,低于年初计划;2015 年公司计划新增开发450MW,开工建设507MW,并网投运400MW,出售 382MW,出售量同比有望实现翻番以上增长。 前瞻性布局电站运维业务,携先发优势开拓行业蓝海:除光伏电站开发及EPC 业务外,公司已在甘肃成立上航电力运维有限公司,定位光伏电站监控和运营服务平台,通过提高电站发电量体现价值。随着国内存量光伏电站的持续快速增加,电站集中运维和发电优化业务是一片巨大的潜在蓝海市场,公司以航天央企背景的电站开发龙头身份提前布局,品牌及先发优势显著。 光伏制造业务板块涅槃重生,对日本出货激增是亮点,积极布局高效产品:公司光伏制造板块经过多年调整,降本增效成果在2014 年集中体现,业务板块实现同比减亏1.33 亿元并扭亏为盈;全年组件出货805MW,同比增长54%,其中对日销售170MW,同比增长154%,充分彰显公司组件产品的高品质和品牌地位;此外公司积极布局N 型高效电池,计划年底达成N 型双面电池100MW 产能,借终端需求高效化趋势东风提升制造板块竞争力。 军工新材料利润贡献快速增长,大股东旗下平台地位不容低估:公司以航天军品配套为主的新材料业务全年实现收入2.33 亿元,利润2516 万元,同比增速分别达到38%和137%,利润贡献已近10%。公司作为大股东上海航天科技集团旗下唯一上市公司,资产整合平台地位不容低估。 盈利调整与投资建议. 基于公司在年报中披露的经营计划,以及我们对行业的判断,我们预测公司2015~2017E 年EPS 分别为0.33,0.47,0.64 元。 2015 年国内光伏装机大年格局基本确定(同比50%以上增长),公司作为电站开发龙头将充分受益;军工新材料业务和航天系统国企改革提速背景下的大股东资产注入预期则将有效支撑公司估值,维持“买入”评级,目标价16.5 元,对应50/35 倍2015/2016 年PE。

事件 科陆电子于2015年3月25日晚发布公告:于近期签署《股权转让协议书》,受让三位自然人持有的深圳市深电能售电有限公司(以下简称“深电能售电”)总计20%的股权,该公司成立日期为2015年1月30日,注册资本未进行实缴,当前股权转让价格总计为人民币3元,公司需后续以自有资金缴纳注册资本金2000万元。 评论 战略意义:公司依托过电力行业的长期耕耘,乘电改及特区争先创新之风,落实售电公司主体资质;深电能售电注册资本1亿元,股权结构为:深圳市国电能投资合伙企业(有限合伙)占股20%、比亚迪股份有限公司占股20%,科陆电子占股20%;经营范围包括电力设备、器材的批发、销售、租赁,电力项目投资,商务信息咨询、数据库服务、数据库管理;许可经营项目:售电业务; 科陆电子与比亚迪的强强联合增强了此售电公司的发展后劲、在深圳市的影响力及后续发展潜力; 后续跨地区推广时,在深圳先行先试的经验将成为相关合作方争取行项目的敲门装和减少竞争的壁垒; 业务和项目的落实将直接拉动科陆现有电能计量与管理、配电及保护、储能及微电网、汽车充电及光伏/风电系统的销售或投资; 特区发展:深圳特区在金融自贸区及能源互联网领域领先全国,为龙头企业提供了试飞场和输出弹射器: 电改试点开放的能源市场为能源互联网技术提供了试飞场:2014年11月4日,国家发改委下发《关于深圳市开展输配电价改革试点的通知》,正式在深圳市开展输配电价改革试点,对电网实行总收入监管;并明确:独立输配电价体系建立后,要积极推进发电侧和销售侧电价市场化,电网企业按政府核定的输配电价收取过网费;新电价机制自2015年1月1日起运行,售电合资公司的成立正当时; 市政府重点扶持、金融和科技资金支持为技术及商业模式的成熟和输出提供了弹射器:2015年1月13日,深圳市公布《新能源产业发展专项资金2015年第一批扶持计划》,重点扶持领域中,智能电网、储能甚至排在新能源汽车之前;而智能电网及储能技术即为支撑售电公司高效、可靠运行以及新型电力交互+交易模式的核心技术;深圳市作为首个电改城市,依托龙头企业(中广核、科陆、比亚迪、华为等)在能源互联网领域的核心技术和先发优势,将形成集群效应,各自取长补短,在前期,于深圳试点城市+工业区能源互联网运行,龙头企业合作(中广核、科陆等)在外省市投资输出和试点并/离网型大型微电网和虚拟电厂;为电力改革带来的能源互联网商业创新做好技术和投资运营输出准备; 广东自贸区获批将进一步强化龙头企业的供应链、运营管理和投资输出优势:中共中央政治局2015年3月24日召开会议,审议通过《关于加快推进生态文明建设的意见》,审议通过广东自由贸易试验区总体方案;能源行业与金融服务息息相关,自贸区在人、财、物流动方面的特殊政策以及对金融、现代服务业的优惠政策,将为能源互联网龙头企业的发展注入更强动力; 市场容量:深圳一地达到30~40亿元/年,全国达到1500~2100亿/年; 2015年至2017年深圳供电局有限公司预测的销售电量分别为778.45亿千瓦时、811.02亿千瓦时和846.71亿千瓦时;2015年、2016年、2017年深圳市电网输配电价水平分别为每千瓦时0.1435元、0.1433元和0.1428元;而深圳市2014年的平均售电价格预计为0.7~0.8元,按终端售电电价0.75元下降3%~5%至0.675~0.713元/度、发电上网电价约为0.533元/度,则售电差价为0.1~元/度左右,则深圳一地的售电市场空间就高达约30~40亿元;全国2015年用电量预计为4.2万亿千瓦时,预计售电市场容量达1500~2100亿甚至更高; 投资建议 维持“买入”评级,综合考虑公司由制造型企业转型为能源服务及投资运营商,6个月目标价40元,不考虑新增业务利润、考虑2014年定增后股本增加后的预测市盈率为2015年65倍,2016年35倍; 风险提示 新业务开展不达预期;政策落实慢于预期;估值过高;知识产权保护不力;

事件。 隆基股份9日晚公告,与特变电工签署战略合作协议,双方将互认对方公司为合格供应商,并从多晶硅供应、单晶组件、硅片采购、现有硅片及组件产能合作、光伏电站的设计咨询、配套产品供应、EPC总包建设等全过程进行战略互补合作。协议有效期为1+1年。 评论。 1.合作协议形式上以互相采购产品为主,实则反映国内主流电站开发商对单晶产品的认可、以及隆基单晶组件产品在国内市场推广所取得的突破进展;公司与特变电工战略合作协议的主要实质内容为:1.隆基2015年内从特变采购不低于3000吨多晶硅料;2.特变从隆基采购不少于100MW高效单晶组件+100MW单晶硅片;3.在双方的电站业务中互相优先采用对方的电站配套产品和单晶组件。 形式上看,这只是一份产品采购互认协议,实际上,我们认为,这一协议更能反映出的是:像特变电工这样的国内龙头光伏电站开发商/EPC承包商对使用单晶组件的接受度正在提升,也标志着隆基股份高效单晶组件业务在国内市场的推广取得了重大突破。 2.国内光伏电站单晶组件使用率不足5%,一旦性价比获得认可,市占率提升空间巨大;过去两年的国内光伏电站市场上,20多GW的装机量中单晶组件使用比例不足5%,欧洲、美国、日本市场的单晶应用比例普遍在30~40%之间,全球平均约为23%,国内单晶渗透率偏低是由于系统成本结构偏重组件、投资/承包方认知不足、一线组件企业产能结构偏向多晶等多方面原因共同造成的。 随着单晶相比多晶组件转化效率优势的逐步扩大、成本差距的逐步缩小,单晶产品的性价比正逐渐获得下游客户的认可,而包括隆基、特变、中电投等在内的主流电站开发/承包商的广泛应用,也将为单晶产品在国内市场的推广起到良好的示范作用。 3.公司高效单晶组件业务具备“后发优势”,单晶电站建设成本有望实现与多晶持平;根据我们了解的情况,公司凭借多年以来自身的研发储备和与下游客户的合作中积累的丰富经验,量产出品的高效单晶组件成本优势突出,在保证合理的组件利润水平的前提下,已经能够通过BOS成本的节省令单晶电站的单位投资接近多晶电站的水平,对下游客户具备足够的吸引力,若再考虑单位装机单晶电站较多晶电站发电量的提升,则性价比优势将更为突出。 投资建议。 重申持续、坚定、长期推荐公司的核心逻辑:随着公司单晶硅片业务优势的持续扩大,以及基于这种产品和技术路线优势加速拓展的高效组件和电站开发运营等新业务提供的新增长点,公司正向着光伏行业新霸主的地位成长发展。 维持盈利预测:2015~2017E分别实现净利润6.2,9.9,14.6亿元,对应EPS分别为1.10,1.74,2.53元,三年净利润复合增速67%;维持“买入”评级。

投资逻辑 坚持“进口替代”,做细分行业冠军。公司目前的产品线集中在冶金、核电细分子领域,在核级蝶阀、球阀、地坑过滤器,冶金干法除尘阀门领域都处于绝对垄断地位。公司注重产品的专业性,始终坚持自主研发做高毛利、高技术的产品,走“进口替代之路”。 核电业务占比高,新增订单快速增长。2013年公司的核电收入占公司总营收的47%,产品主要包括耗材核岛蝶阀、球阀;地坑过滤器,另外还小规模的供应海水流量调节阀、核电风阀等。我们预计2015、2016年公司的核电订单金额有望分别达到4.9亿、6.1亿元,主要基于1)2011年3月日本福岛核电站泄露事故发生后,我国没有核电新项目的核准开工。但核电作为我国"一路一带"战略的排头兵,优化能源结构的主力,重启势在必行。2014年下半年一些拟建核电项目的设备已开始逐步招标,我们预测2015年、2016年分别会有7台、8台机组开工建设。2)根据在建机组工程进度,2015年、2016年会有11台、7台机组投入商运,耗材市场不断扩大。 冶金业务稳定,能源领域是下一个增长点。根据公司规划到2017年左右将实现冶金、核电、能源业务三分天下。新建的能源业务厂房将于2015年5—6月份完工,工程完工后能源板块的产能大约会有10个亿,预计到2017年公司的能源业务订单能够达到2-3亿元。 投资建议和估值 相比于其他核电公司,公司核电收入占比超过40%,具有较大弹性,随着核电重启,公司核电订单将迎来高速增长。 预计公司2015年、2016年的EPS分别为0.46元、0.62元,基于行业情况,和公司在行业中的地位,建议目标价为29元-31元。

业绩简评 公司2014年实现收入36.8亿元,同比增长61%,净利润2.94亿元,同比增长314%,对应EPS0.55元,符合业绩快报及市场预期。 经营分析 降本增效显成果,毛利率继续攀升:公司2014年顺利完成多次拉晶、金刚线切片、细线化和薄片化等技术从研发向批产的导入,令非硅成本同比下降13%,形成了明显的成本优势,在产品价格总体平稳的背景下,季度毛利率持续提升,Q4再次环比小幅上升至17.34%,显示出极强的盈利能力。 持续坚定的研发投入提供长期竞争力:作为一家硅片生产企业,公司2014年研发投入达到2.5亿元(占收入6.9%),且全部费用化处理,公司持续巨大的研发投入将在未来通过快速长晶等技术的批产导入,转化为实实在在的成本优势和利润空间,进一步拉开与竞争对手之间的领先优势,同时还将有效加速单晶路线市场份额的提升。 下游客户业绩与扩产行为持续验证单晶趋势:近期,公司主要大客户LG的大手笔扩产计划、Solarworld的业绩大超预期、以及FirstSolar高效单晶组件生产线的正式投产,都是我们推荐公司过程中多次强调的“单晶份额提升将被公司业绩和行业动态持续验证”逻辑的兑现,未来这种兑现还将持续。 年度经营计划和扩产规划彰显十足信心:公司年报中披露2015年经营计划为硅片出货3GW(其中外销2.5GW,内部组件消耗500MW),并计划在2015年底将硅片总产能提升至4.5GW,彰显对未来单晶市场的充足信心。 盈利调整 结合公司最新的产能情况、业务布局、以及对下游需求分析,我们预计公司2015~2017E分别实现净利润6.2,9.9,14.6亿元,对应EPS分别为1.10,1.74,2.53元,三年净利润复合增速67%。 投资建议 公司单晶硅片核心业务领先优势继续扩大,将是行业高效化大趋势的最大受益者,随着高效组件和光伏电站新业务的逐渐成型和放量,一个未来光伏行业新霸主的形象已初露端倪,2~3年的中期市值目标可参考A股中环股份+美股SunPower的合并市值(450~500亿元)。 我们认为公司是A股新能源板块及其稀缺的具有核心技术优势的蓝筹公司,考虑到公司持续高增长的潜力,目前股价对应2015年不足25倍的PE显著低估,维持“买入”评级和3~6个月目标价35元。

事件。 公司27 日晚发布两篇公告:公告一:公司拟投资5 亿元在西安成立乐叶光伏科技有限公司,以此作为未来隆基股份光伏组件业务的整合平台,主要负责统筹相关品牌、技术、营销等资源,加快电池、组件业务的发展。 公告二:公司变更对旗下两家电站开发平台公司的增资方案,增资后持股比例由原计划的51%变为49%,另一增资方国开金融旗下的新能源投资平台国开新能源持股51%,并实现控股,两家电站公司不再纳入公司合并报表范围。 评论。 1. 组件业务再次加码,未来高效单晶组件霸主形象初露端倪;公司在去年12 月23 日曾公告未来五年内计划在浙江衢州投资15.8 亿元建设完成2GW 高效太阳能组件产能,时隔一个月后,再次大手笔在公司总部所在地西安设立组件业务平台公司,公司对高效单晶组件业务的勃勃雄心正一步步兑现。 若以50%的贷款比例计算,5 亿元投资大约可形成1GW 以上的高效电池+组件产能,考虑到公司开展光伏组件业务初期可能以电池片委外代工+组件自产的形式进行,由于组件封装的单位产能投资远小于电池片环节,因此同等规模的资本开支可换来5 倍以上的产能规模,有助于公司加快对国内外单晶组件市场的开拓速度。 2. 与国开金融强强联手开展光伏电站业务,充分发挥双发在资金和电站资源方面的突出优势;公司作为西北地区宁夏和陕西两地最大的光伏企业,在获取当地电站资源方面具有得天独厚的优势;而国开新能源作为国家开发银行(目前国内唯一的电站长期贷款提供者)旗下的新能源投资平台公司,无疑是国内企业开展光伏电站开发与运营业务所能选择的资金实力最强、融资成本最低的合作伙伴,两者以各自资源和资金优势实现强强联合,无疑在电站开发速度和运营效益上都有望显著优于同业平均水平。 公司对电站业务的定位由控股转变为参股后,49%的持股比例(原方案为51%)在保证充分分享电站发电收益的同时,也将有效降低重资产高负债率的电站业务给公司财务报表带来的压力,有助电站规模快速增长的同时,也使公司能够更从容地对硅片和组件业务进行投资和扩张。 投资建议。 我们认为,公司作为全球单晶硅片行业的绝对龙头,除了无疑是光伏行业高效化大趋势下最确定的受益者外,随着高效组件和电站业务的逐渐成型和放量,一个未来光伏行业新霸主的形象已初露端倪,2~3 年的中期市值目标可参考A 股中环股份+美股SunPower 的合并市值(约合450 亿元,目前公司市值133 亿元)。 我们预测公司2014~2016E 年EPS 分别为0.60,1.18,1.75 元(其中2015/16 年为假设以20 元/股完成增发后的摊薄EPS),目前股价仅对应20 倍2015PE,可谓是整个A 股新能源板块中极其稀缺的具有高成长性的“低估值蓝筹”,建议继续做重点战略布局,维持“买入”评级并上调目标价至35 元。

事件 公司23日晚公告,与衢州绿色产业集聚区管理委员会就年产2GW高效太阳能组件项目和200MW分布式光伏电站项目签署了投资框架协议,拟在未来五年内,投资15.8亿元建设完成2GW高效太阳能组件生产和销售项目(一期通过并购浙江乐叶光伏形成500-800MW产能)、投资15.6亿元建设完成200MW分布式光伏电站项目。 评论 1.全球光伏终端需求“高效化”趋势明确,投建高效组件产能符合行业趋势和公司战略;目前来看,全球光伏终端需求的高效化趋势已十分明确,主要因为1.主要终端市场(欧、美、日、中)的需求重心逐步从大型地面电站向中小型屋顶及分布式项目转移,后一类项目因系统成本结构的原因更倾向于选择高效组件产品;2.随着组件生产过程中各环节的材料单耗、辅材价格下降趋缓并逐步接近极限,未来的光伏发电成本下降将越来越依赖于转化效率的提升。 公司在国内投建高效组件产能,除了顺应行业发展大趋势外,更重要的意义在于为市场提供高性价比的单晶组件,进而起到推广单晶组件在国内、国际主流市场应用的效果,并进一步拉动公司传统优势业务单晶硅片的产销。 2.公司在此时点投建2GW高效组件产能,有望以“后发优势”制胜;公司作为全球单晶硅片领域的绝对龙头,在多年以来自身的研发储备和与下游客户的合作中,已积累了丰富的高效电池组件的开发经验,并完全具备大规模生产能力。公司选择目前时点将产业链向下游延伸,一方面能够令多年以来的研发投入更充分地转化为经济效益,另一方面,与大量刚刚从行业景气低谷中恢复元气不久的传统组件大厂相比,公司后发优势显著(单位产能投资低、没有历史包袱、资金宽裕)。 3.行业短期内利空出尽,明年一季度“淡季不淡”板上钉钉,光伏制造板块大幅反弹可期;进入今年四季度以来,在多重利空的连续叠加影响下(油价大幅下跌、部分日本电网暂停光伏项目并网受理、中国市场全年装机恐低于预期、二次双反终裁等),中外光伏板块均有较大幅度调整。 从目前时点往后看,在这些利空已经基本得到消化的背景下,行业正面临明年一季度较为确定的“淡季不淡”(中国需求延续、英国/日本抢装),任何潜在的偏利好信息都可能成为光伏制造板块大幅反弹的触发剂(比如油价反弹、能源局给出较高的2015年装机目标、分布式政策继续加力、可再生能源配额制出台等等)。 投资建议公司在单晶硅片领域的绝对龙头地位确立,随着新产能的逐步释放,成本优势将进一步放大,此次大手笔进入高效组件领域,将帮助公司更充分地受益于光伏行业高效化的大趋势、实现跨越式发展。 我们预测公司2014~2016E年EPS分别为0.67,1.09,1.61元(其中2015/16年为假设以预案底价完成增发后的摊薄EPS),目前股价仅对应15倍2015PE,估值极具吸引力,维持“买入”评级和27元的目标价。

业绩简评。 公司2014 年1-9 月实现收入24.5 亿元,同比增长57%,净利润1.89 亿元,同比增长357%,达到此前业绩预告范围(1.7~1.9 亿元)上限,略超市场预期。 经营分析。 单季收入增速继续提升,盈利加速释放:随着越来越多下游电池组件企业认识到行业高效化的发展趋势而转产单晶电池,单晶硅片需求持续旺盛,随着公司新扩产能的陆续投产,Q3 单季收入再创新高达到9.9 亿元,环比增速由Q2 时的10%提升至30%;同时单季净利润达到7721 万元,环比增长23%,公司盈利进入加速释放期。预计在全球光伏市场进入年底旺季的背景下,伴随公司产能的持续投放,Q4 收入利润有望进一步大幅提升。 生产成本如期下降,毛利率持续放大,竞争优势不断加强:在单晶硅片售价保持基本平稳的背景下,公司凭借生产成本的持续下降(主要来自设备、工艺升级,如金刚线切割等),Q3 单季毛利率继续提升1 个百分点至17.3%,相比同业企业的竞争优势进一步扩大。 保证盈利水平的同时,兼顾单晶市场的培养,彰显龙头气质:我们认为,公司目前作为单晶硅片行业的绝对龙头,在已经具备一定的定价权且下游需求持续旺盛的背景下,仍执行适当控制产品价格的销售策略,将起到“吸引更多下游客户转产单晶”和“阻挡潜在新增产能”的双重作用,对单晶技术路线市场份额的提升、公司竞争优势的持续扩大都具有重大意义。于此同时,仍能保证盈利水平的持续提升,充分彰显公司实力。 盈利调整。 我们维持公司盈利预测,2014~2016E 年EPS 分别为0.68,1.09,1.61 元(其中2015/16 年为假设公司在今年内以底价完成增发后的摊薄EPS)。 投资建议。 我们再次强调:公司是能够穿越周期并最充分受益光伏行业“高效化”发展大趋势的板块稀缺标的,重申“买入”评级,6 个月目标价27 元,对应25 倍2015PE。

事件。 公司22日晚公告限制性股票激励计划(草案),拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员共734人激励对象定向增发1330万股,占当前总股本的2.47%。 同时,公司公告以4609.55万元收购浙江乐叶光伏科技有限公司85%股权。 评论。 1.股权激励对象涉及面广,将有效起到稳固核心团队、激励员工斗志、持续增强公司核心竞争力的效果。 公司本次限制性股票激励对象除6名董事及高级管理人员外,主要针对共728名中层管理人员及核心技术(业务)人员,我们认为,公司这种“普惠”型股权激励形式是符合公司业务属性且具备一定必要性的。 首先,目前全球光伏产品市场的高效化发展趋势已十分明朗,具备更高转化率提升空间和成本下降空间的单晶技术路线,正在获得业界越来越多的关注和投资,在这一局面下,公司作为单晶硅片领域的绝对龙头,难免面临一定的人才流失风险,此时推出股权激励计划将起到很好的稳定核心技术(业务)团队的作用。 其次,公司作为硅片加工企业,产品品质的提升和生产成本的持续下降是保证公司竞争优势的核心,本次股权激励授予的限制性股票的解锁条件中,除需公司达到业绩考核目标外,激励对象还需达到一定的个人年度绩效考核目标方可解锁,对广大基层技术(业务)人员的有效激励将有助于公司成本下降目标的实现,从而保证另公司核心竞争力得到持续增强。 2.公司层面业绩考核目标相对保守,旨在确保对基层核心人员的激励措施得到有效实施。 公司年度业绩考核目标为2014~2017年度营业收入分别较2013年增长不低于40%、80%、130%、180%,扣非净利润增长不低于400%、600%、750%、850%。 根据我们的盈利预测,公司今年即可基本实现2015年的收入和扣非净利润目标,因此本次股权激励考核目标的实现是大概率事件,相对保守的目标设定将确保对基层核心人员激励的有效实施,符合本次股权激励的初衷。 3.收购乐叶光伏正式跨足组件领域,意在加速高性价比单晶组件在国内外市场的推广应用。 在我们此前的报告中曾多次提到,光伏行业供应端企业对引领技术路线发展趋势的作用重大,公司作为单晶硅片龙头企业在向下游供应充足且价格合理的单晶硅片以吸引更多电池组件企业转产单晶的同时,主动介入组件环节的生产销售,为终端市场提供高性价比的单晶组件,将有效促进终端传统多晶组件客户采购习惯的改变,从而加速单晶应用比例的提升。 在本次收购前,乐叶光伏为公司代工组件业务,与公司不存在产权、人员方面的关联关系。乐叶公司已进入工信部第一批光伏行业准入名单,获得较为齐全的组件认证,通过此次收购,将有助于公司快速建设200MW以上组件产能,促进单晶产品的国内市场销售,进一步提升经营业绩,同时通过此渠道进一步引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广。 投资建议。 我们维持公司盈利预测,2014~2016E年EPS分别为0.68,1.09,1.61元(其中2015/16年为假设公司在今年内以底价完成增发后的摊薄EPS),我们再次强调:公司是能够穿越周期并最充分受益光伏行业“高效化”发展大趋势的板块稀缺标的,重申“买入”评级,6个月目标价27元,对应25倍2015PE。

业绩简评. 公司2014年前三季度实现收入14亿元,同比增长11.4%,实现净利润1.24亿元,同比增长10%,符合业绩预告范围。 经营分析. 全年电站建设旺季的到来晚于往年,逆变器出货进度略有推迟:2014年由于上半年能源局对地面电站备案额度的控制,导致国内地面电站的路条发放、核准获取、以及建设并网的进度普遍晚于往年,逆变器作为光伏电站全部硬件设备中较晚安装的部分,行业整体出货进度也受电站建设进度影响而有所推迟。 政策变化或加剧年底电站抢装,四季度有望迎来出货高峰:国家能源局10月初发布《关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知》,提出“禁止买卖项目备案文件及相关权益”,即意味着光伏电站只有在正式并网发电之后才能转让销售。受此政策影响,部分电站开发企业及光伏电站运营商,为了完成原定的全年电站出售、收购目标,或将加快部分原定于明年初建成并网的电站建设进度,以保证在年底前完成并网,从而拉动四季度的逆变器出货。 与三星SDI在储能领域的合作是公司未来重要看点:公司8月中旬与韩国三星SDI签订合作备忘录,双方拟在储能领域进行战略合作,并在国内建立合资公司,从事储能系统产品的开发、生产、销售。我们认为,随着全球新能源发电渗透率的持续提升,储能将是下一个实现爆发式增长的新行业领域,储能逆变器产品与公司的优势产品光伏逆变器具有技术同源性,我们认为公司在与锂电池巨头三星SDI强强联手之后,双方将能实现优势互补,有望在即将大规模启动的储能市场中(尤其是可能最先启动的欧美日海外市场)抢先占得优势地位。 盈利调整. 我们微调公司2014~16E年盈利预测至EPS分别为0.59,0.82,1.17元。 投资建议. 我们认为公司逆变器业务在国内龙头地位和盈利能力稳固,辅以高增速的出口销售,逆变器主业有望维持稳定较快增长;电站开发业务在民营企业中具有一定优势;储能和电动汽车电控等新业务未来成长空间巨大,有望形成公司未来重要的利润增长点。 我们继续看好公司围绕自身优势在新能源电力电子领域的纵向(市占率)、横向(产业延伸)快速发展,维持“买入”评级。

业绩简评。 公司 2014年前三季度实现收入21.8亿元,同比增长13.5%,净利润3621万元,同比下降82%,符合市场预期。 公司同时公告,因执行新会计准则,公司于 2013年1月完成减持后所持有的内蒙古神舟硅业剩余19.63%股权,预计将发生总金额1.2亿~2.47亿元的减值,并将影响2014年度利润。 经营分析。 收入增长源于光伏制造板块经营改善,利润下滑主要因电站出售量同比大幅减少:公司在Q3没有电站出售的情况下,实现单季收入6.7亿元,环比Q2增长37%,实现单季净利润227万元,环比扭亏为盈(Q2单季亏损896万元),均反映出公司光伏制造板块出货量和盈利能力的显著改善;报告期净利润的同比大幅下滑主要因同比电站出售量的减少。 政策变化或影响全年电站出售进度,电站市场规范化凸显公司竞争优势:国家能源局10月初发布《关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知》,提出“禁止买卖项目备案文件及相关权益”,即意味着光伏电站只有在正式并网发电之后才能转让销售。根据公司此前披露的在建电站情况,约有189MW 电站原定于2015年Q1并网发电,若该部分电站的建设并网进度未能提前至Q4完成,则无法在年内完成销售,从而影响公司全年400MW 电站出售目标的完成。但在国内光伏电站市场不断规范化(禁止倒卖路条)、电站运营竞争持续加剧(强势资本陆续进入)的背景下,公司的央企背景在路条获取方面的优势将得到更好地体现,龙头地位稳固。 神舟硅业减值计提将令公司彻底摆脱历史包袱,轻装上阵:尽管随着近两年光伏行业的回暖,神舟硅业多晶硅产线能够保持满产,但由于巨大的折旧负担,经营性亏损仍未得到扭转,且考虑到未来多晶硅价格很难出现趋势性上涨,未来实现盈利的可能性也极小。因此,公司根据大股东决策,对剩余股权价值完成彻底减值计提,将令公司彻底摆脱这一历史包袱。 盈利调整及投资建议。 基于政策变化给公司电站出售进度带来的影响,我们将公司 2014年电站出售量假设由400MW 下调至220MW,对应调整后的2014~2016E 年EPS预测为0.18,0.42,0.63元(由于神舟硅业的具体减值金额未定,此处盈利预测尚未考虑股权减值对公司2014年利润的潜在影响)。 考虑到电站出售的推迟及神舟硅业股权的减值均不影响公司的核心价值、电站业务优势的突出体现、以及军工资产注入预期,维持“买入”评级。