业绩简评 恒顺醋业12年全年实现净利润-3705.8万元,同比下降264.11%,EPS-0.29元;全年实现收入11.47亿,同比增长12.67%。 经营分析 第一,房地产剥离使12年成为公司经营分水岭。12年底,公司公告分立控股子公司恒顺置业发展有限公司及其全资子公司镇江恒顺房地产开发有限公司,使公司减少4亿左右的负债,并使公司能够将注意力集中到酱醋调味品主业上,预计13-14年市场会看到公司在主业上的持续发力。 第二,12年酱醋调味品收入同比增长18.76%,且是在新老管理层交替的情况下完成,显示公司强大的产品、品牌和扎实的渠道。12年,公司实现总收入11.47亿,其中酱醋调味品8.30亿,同比增长18.76%。同时我们注意到,这一增长是在两方面不利的情况下完成的,第一,12年经济增长 速度放缓,消费品上市公司增长基本是个位数,第二,公司董事会换届, 内部处于新老交替的过渡时期。我们认为,这反应了公司强大的产品力、品牌力,以及扎实的渠道。公司13年的渠道会继续深化,销售体系激励也有所改善,预计13年20%收入增长规划偏保守,存在超预期的可能。 第三,产品结构调整带动毛利率的提升。通过品牌整合,公司淘汰了毛利低、市场占有率不高的呃品牌,从产品研发和市场推广上进一步进行品种结构的优化,高端产品和高毛利子品类(白醋)的发力带动公司毛利率进一步提升,在四季度达到38.26%。其中,酱醋调味品12年毛利率达到39.74%,同比增加2.41%。 第四,经营拐点初现,老牌国企将焕发新活力。我们认为,公司剥离房地产业务、回归主业,展现了积极的做大做强决心,人员和思路的调整逐步走向正轨,经营拐点初现,“恒顺”食醋第一品牌将展现其应有的实力。 盈利调整和投资建议 我们预计2013-2014年的净利润为6300万/1.15亿,对应EPS为0.495/0.907。其中酱醋调味品实现收入10.29亿,公司产品毛利率高(接近40%),按照10-11%的净利润率,主营业务净利润对应13年EPS将达到0.82元-0.90元。由于公司强大品牌逐步产生收益,我们的目标价相当于主业13EEPS的30x,即24.50-26.95元。 风险提示 内部调整速度慢于预期

业绩简评. 双汇发展12年全年实现净利润28.85亿元,同比增长116.25%,EPS2.62元,与公司之前的业绩预告基本一致;全年实现收入397.05亿,同比增长10.81%。利润分配方案:向全体股东每10股派发现金红利13.5元(含税),每10股转增10股。 经营分析. 宏观经济不振影响12年产销量增长,13年全力推进销量上升:12年,公司生产高温肉制品155.13万吨,同比增长6.4%;屠宰生猪1141.86万头,同比增长14.1%;实现营业收入397.05亿,同比增长10.81%;实现归属于母公司股东的净利润28.85亿,同比增长116.25%。2013年:继续以上销量为目标,2013年,公司计划屠宰生猪1750万头,产销肉制品190万吨,肉和肉类制品总销量达到364万吨。 原辅料成本下降、产品结构改善以及资产注入,使公司毛利率水平出现明显提升:从公司肉制品加工业务来看,由于2012年上半年猪肉价格持续下降,以及下半年开始的产品结构改善,公司肉制品业毛利率提升7.03%至22.59%,其中高温肉制品提升5.57%至24.23%,低温肉制品提升8.78%至20.16%;从屠宰业务来看,由于资产注入改善了公司之前冷鲜肉的占比,并将本循环于体外的毛利率收归上市公司,公司的屠宰业务毛利率提升了1.08%至10.54%。 品牌化和消费升级是长期趋势,中国大陆肉制品人均消费量仍较低:不管是肉制品还是屠宰业,品牌化和消费升级都是长期趋势,而公司在肉制品方面更强的优势使公司在肉制品方面做出的调整更多,在12年上半年开始调整产品结构,从高中低档全覆盖向中高档快速调整,顺应行业的长期发展趋势。从量上来讲,大陆肉制品人均消费量是台湾的57%,是欧美发达国家的30%,虽在消费品种上有差异,但蛋白质摄入量中国大陆仍偏低。 高分红使公司成为良好的配置品种:公司12年的分红方案更多考虑了股东的需求,现金分红率达到51.48%,使公司成为良好的配置品种。 盈利调整和投资建议. 我们维持公司2013-2014年的净利润37.4亿/47.3亿的预测,同比增长达到29.64%/28.53%,对应EPS为3.40元/4.30元。目标价至84.98元,相当于25x13EPE。

业绩简评 安琪酵母12年全年实现净利润1.889亿元,同比下降13.77%,EPS0.737元,业绩情况市场已基本预期;全年实现营业收入27.14亿,同比11年增长8.3%。利润分配方案,每10股派现金1.5元,12年不转增。 经营分析 12年国内收入增长11.45%,国外增长1.83%,海外拖累公司收入增长,国内收入占比上升至67.21%(11年是65.3%):由于12年中东北非地区政治不稳,经济不振,国外酵母需求降低;同时,12年公司的糖蜜成本在1050附近,相比海外在成本上没有优势,一旦整体需求减少,价格竞争成为必然,而公司的降价空间低于国际竞争对手,使产品竞争力下降。2013年的变化:就我们了解,公司出口情况在年初有所恢复,今年有利的是,中东北非政局有所企稳、埃及产能投产、国内糖蜜价格下降、公司事业部结构的调整,不利的是人民币仍有升值压力。 12年毛利率并没有因糖蜜下降200元/吨而有大幅上升,主要受海外毛利率下降拖累,主要原因是国内外需求不振使公司采取相应降价措施:12年国内毛利率上升2.2个百分点,但是国外毛利率下降2.3个百分点,主要因国内外需求不振,而公司资产较重,需保持一定的开工率,降价销售是这种情况下的理性应对:国内,公司产品高于玛丽和乐斯福,是一线定价,经济不好需求向低端产品转移;国外,公司成本仍没有优势,而国际竞争者又采取价格战策略,公司必须跟随。2013年的变化:目前糖蜜(12/13榨季)价格已下降到700附近,为今年毛利率带来正贡献,但由于去年投产了埃及和宜昌科技产业园项目,折旧压力增大,我们预计今年毛利率会有提升,但幅度有限。 13年逐步恢复正常增长,公司15年目标50亿以上收入:15年,公司目标是确保50亿力争60亿,对应未来三年每年复合22.6%-30.3%的增长,我们认为这主要还需30%占比的非酵母占比发力,而宜昌科技产业园的投产正对应公司此战略取向,考虑到基数问题,预计收入增速将逐季好转。 盈利调整和投资建议 我们维持公司2013-2014年的净利润3.10亿/3.88亿的预测,同比增长达到27.3%/25.3%,对应EPS为0.939元/1.177元。目标价至22.53元,相当于24x13EPE。

克明面业12年全年实现净利润8041万元,同比增长22.35%,EPS0.967元(按年底总股本全面摊薄);全年实现收入10.02亿,同比增长18.95%。12年分配方案是没10股派发现金红利5元(含税)。 经营分析 季度增速将恢复,但平稳回升是主基调。12年宏观经济不振,公司收入增速放慢至18.95%(销量达到21.7万吨增长13.55%),预计13年随着宏观经济企稳带来的需求的好转,以及产能投放压力,公司收入同比增速会逐季改善,但平稳增长仍是目前的主基调,收入增速将逐季小幅改善。 产品结构稳定,高端产品并未显着发力。公司高毛利产品占总收入不到一半,主要为强力面和营养面,收入占比分别达到41%和3%,从12年收入分布来看,公司的增长仍是全面推进,符合目前公司外延性增长特征(以区域带动而不是单品带动的成长)。但我们预计,随着公司进一步拓展华东等高消费地区的市场,高端产品的占比将有稳步的提升。 13年-14年是产能投放年,公司区域拓展脚步坚实。作为中高端挂面品牌,克明作为中高端挂面品牌的领导者,将充分受益于行业品牌化的推进,以及消费升级带来的需求向高端化转移。从去年北京、上海市场的高增长(50-100%的增速)来看,公司的产品能够满足高端市场消费者的口味需求、渠道的利润需求以及挂面市场的品牌化需求。预计今年华东区域的拓展,将进一步证明公司的单品开拓能力,稳步推进13-14年产能的消化。 重温投资逻辑:最简单的单品成长阶段+时代的需求。我们认为,打造一个好的产品是大众消费品公司成长的必然基础,而克明面条经过在湖北、武汉的数十年锻造,充分证明其产品口味的粘性。同时我们认为,凭借这一产品进行全国拓展也恰恰迎合了时代的需求,即品牌化需求和消费者愈加挑剔的消费体验需求。 盈利调整和投资建议 我们维持公司2013-2014年的净利润1.07亿/1.37亿的预测,同比增长达到33.18%/28.08%,对应EPS为1.29元/1.65元。目标价34.8元,相当于27x13EPE。 风险提示 提价幅度对原料上涨的覆盖、区域拓展慢于预期

业绩简评 好想你12年全年实现净利润1.05亿元,同比下降6.84%,实现EPS 0.71元,略低于市场平均0.75的预期;全年实现收入8.97亿元,同比增长14.25%。 经营分析 12年四季度收入增长18.9%,主要原因是春节旺季延期,10-11月增长稳定,12月同比基数较高:2012年,由于人员激励制度到位、公司士气和协同性的提升,单三季度开始出现明显的收入改善,同比收入增速达到48.4%,4季度,10-11月公司收入增长较好,但由于去年12月是农历年旺季的备货期,高基数使公司收入增速下滑至18.9%。我们认为,公司销售能力提升的局面已经形成,通过商超发力、专卖店销售规范性提升、广告宣传大幅增加,公司收入增速会在今年1季度有显著改善。 销售费用率和管理费用率有较大提升:12年开始,公司开始逐步推动营销体系和管理体系的改革,销售人员和宣传费用大幅增加,而直营店的开设也带来大笔司租赁费用,结合三季度费用上升的趋势,我们预计公司12年销售费用同比增长超过100%;12年,公司从三全等快销公司不断引入专业管理人才,还提升了公司管理人员整体的工资待遇,加上研发投入加大,使公司管理费用预计有50%以上的增长。 品牌红枣的行业天花板高,包装红枣的健康绿色属性使公司产品既能满足日常消费需求也能满足礼品需求,在成长中调整营销结构是公司保证充分受益行业品牌化趋势的关键所在:中国红枣总产量500万吨,大部分是以初级农产品的形式销售,在人均GDP突破3000美元以后,对于消费体验的追求使得可即食、加工严格、包装美观的品牌红枣逐步获得消费者亲睐。更由于红枣的健康绿色属性,好想你红枣的力拼性需求亦十分明显。 我们认为,公司在全国范围内扩展专卖店是由于企业的路径依赖特性,遇到问题并不奇怪,但通过本次聘请特劳特做产品定位精准打击目标群体、全力改善销售体系,以及聘请外脑的决心,我们认为公司具备受益红枣消费品牌化这个大趋势的能力。 盈利调整和投资建议调整公司2013-2014年的净利润预测为1.36亿/1.74亿元,同比增长达到29.32%/28.16%,对应EPS 为0.918元/1.177元。维持目标价23.33元。

事件 2013年2月22日,三全食品与COUNTRYFORDDEVELOPMENTLIMITED(香港国福发展有限公司)(以下简称“Cou tryFord”)和亨氏(中国)投资有限公司(以下简称“亨氏中国”,Cou tryFord和亨氏中国合称为“亨氏各方”)就收购“各龙凤实体”的股权事宜签订《框架协议》,公司拟向亨氏各方收购其直接或间接持有的各龙凤实体企业上海国福龙凤食品有限公司(以下简称“上海龙凤”)、浙江龙凤食品有限公司(以下简称“浙江龙凤”)、成都国福龙凤食品有限公司(以下简称“成都龙凤”)以及天津国福龙凤食品有限公司(以下简称“天津龙凤”)(上海龙凤、浙江龙凤、成都龙凤及天津龙凤统称为“各龙凤实体”)全部股权。 本次股权收购完成后,三全食品将直接持有上海龙凤100%股权,并通过直接以及通过上海龙凤间接持有股权的方式享有各龙凤实体100%权益。本框架协议仅为各方显示合作意愿和确定基本原则的框架性约定,具体收购事项需各方进一步协商后签署相关协议。各龙凤实体的主营业务为速冻食品的生产与销售,与公司主营业务相一致,此次收购不会对公司业务造成重大调整。本次收购资金来源为公司自有资金,对公司现金流不构成重大影响。 评论 速冻行业格局发生变化,三全在全国及重点区域的龙头地位进一步巩固:目前,速冻行业的前四位是三全、思念、湾仔、龙凤,三全此次收购吃掉行业老四实现强强联合,有助于实现优势互补和资源共享,进一步丰富产品结构,通过多品牌运作完善市场布局,加强自身的领导地位,进一步拉开和思念、湾仔在市占率上的差异,并能借助龙凤在华东、西南的优势提升自己在重点区域市场的地位。特别是,在华东这个三全市场地位较为薄弱的地区,龙凤具有传统影响力,通过直接吃掉龙凤的市场份额和品牌,公司有了进一步对抗湾仔和思念的筹码。 对龙凤管理层、人员、资金的整合速度是关注重点:从收入规模看,我们预计,龙凤的收入规模在2-4亿,占三全收入的10-15%,作为速冻行业龙头企业,三全食品已经累积了相当的管理、人员和资金实力,我们认为,三全对龙凤的收购是有相当准备的,但由于龙凤近几年的发展较慢,且盈利性差,短期对三全并不能贡献显著利润,而三全对龙凤的整合速度是决定何时龙凤可以为上市公司贡献利润的关键。 投资逻辑 优化物流,直接开设县级经销商,改变之前“漫灌”方式,渠道下沉及扁平化提速。从12年开始,公司开始直接开发县级经销商,联合地级经销商做物流配送,使渠道渗透扁平化,加强对渠道的掌控,同时细分地级经销商为KA经销商和网店经销商,带来整个销售体系渗透率的提升。在消费升级的过程中,三四级城市和县乡的消费必将复制一二线城市的消费路径(如同中国复制国外发达国家的消费路径),加速对速冻食品的消费需求,这已从公司在农忙时节(公司传统的消费淡季)水饺消费数据的变化有所体现,随着公司物流组织能力的加强,以及冷链系统进一步下沉,三四级城市及县乡的发展,必能带来比一二线城市更大的机会。 一二线城市产品高端化趋势明显,状元水饺、果然爱汤圆、私厨系列水饺的逐步成功验证了这一发展趋势,公司有望将高端产品占比从目前10%进一步提升,逐步向30%的目标靠拢。一二线市场的消费者已相对成熟,速冻食品在这些市场已逐步从节日食品过渡为日常食品,三全从状元、果然爱、私厨产品着手,多品系化细分高端市场,先从高端水饺入手,在速冻食品中更细地切分高端产品。从这三个高端产品的销售轨迹来看,公司的高端化运作十分成功,未来高端产品(货值>25元/KG)占比将逐步提升。 投资建议 本次收购巩固了公司的龙头地位,加强了在薄弱地区与对手的对抗能力,对龙凤的整合能力具备,预计将在1-2年内为公司贡献明显收益。结合我们之前的投资逻辑,即速冻行业空间大+渠道下沉加速+产品升级成功,我们维持对公司的增持评级,由于收购的具体事项尚未公告,我们暂维持盈利预测,上调目标价至30.3-33.3元。

投资逻辑 中国速冻行业处于朝阳阶段,且顺周期特性明显:从2004年开始,中国速冻行业增速多>25%,2011年,行业总收入达到547.1亿,按照中国食品工业“十二五规划”,2015年速冻米面食品行业销售收入达到1200亿,行业复合增速超过20%。速冻食品未来的行业空间在于,消费升级使我国人均占有水平提升,同时,目前中国食品预制品品类简单,消费者需求没有被完全满足,品类有横向扩展和升级潜力。行业内公司的成长主要来自三方面:一是渠道(冷链)长期向下延伸,填充刚刚进入速冻食品消费高增长期的三四线及县乡市场;二是消费升级加速产品高端化;三是未来餐饮业进一步发展,以及人工成本不断上升带来的业务市场机会。 优化物流,直接开设县级经销商,改变之前“漫灌”方式,渠道下沉及扁平化提速:从12年开始,公司开始直接开发县级经销商,联合地级经销商做物流配送,使渠道渗透扁平化,加强对渠道的掌控,同时细分地级经销商为KA经销商和网店经销商,带来整个销售体系渗透率的提升。在消费升级的过程中,三四级城市和县乡的消费必将复制一二线城市的消费路径(如同中国复制国外发达国家的消费路径),加速对速冻食品的消费需求,这已从公司在农忙时节(公司传统的消费淡季)水饺消费数据的变化有所体现,随着公司物流组织能力的加强,以及冷链系统进一步下沉,三四级城市及县乡的发展,必能带来比一二线城市更大的机会。 一二线城市产品高端化趋势明显,状元水饺、果然爱汤圆、私厨系列水饺的逐步成功验证了这一发展趋势,公司有望将高端产品占比从目前10%进一步提升,逐步向30%的目标靠拢。一二线市场的消费者已相对成熟,速冻食品在这些市场已逐步从节日食品过渡为日常食品,三全从状元、果然爱、私厨产品着手,多品系化细分高端市场,先从高端水饺入手,在速冻食品中更细地切分高端产品。从这三个高端产品的销售轨迹来看,公司的高端化运作十分成功,未来高端产品(货值>25元/KG)占比将逐步提升。 投资建议和估值 行业空间大+渠道下沉加速+产品升级成功,使三全食品有望继续做为行业龙头,享受行业的发展机会。预计12-14E的EPS为0.743元/1.010元/1.332元,目标价29.4,相当于29x/22x的12E/13E每股收益。 风险 经济减速需求不振,费用投放加大侵蚀利润。

我们近期前往贝因美调研,简要反馈如下。 公司聚焦母婴渠道,扭转11年不增长局面 得母婴渠道者得天下。AC数据显示,近几年婴幼儿奶粉增量主要来自于母婴渠道,11年母婴渠道同比增长40%,12前三季度同比增长接近30%。贝因美10-11年增长放缓的最大原因来自母婴渠道增长乏力,例如11年母婴渠道增长仅持平。 12年设立婴童事业部,聚焦母婴渠道建设初见效果,12Q3母婴渠道增长上升到20%+(扭转11年不增长的局面)。12年母婴渠道表现最亮眼的是四个品牌,定位超超高端(定价大于400)的合生元和启赋,定位中高端(定价200左右)的伊利和雅士利。四个品牌共同的特点是,之前铺市率低(小于50%),11年铺货率得到较大提升。从12年的趋势可以看出,母婴渠道由于连锁度较低,渠道忠诚度并不高,渠道精耕的企业将能有效抢占份额。 13年增长主要来自单点卖力提升。贝因美在母婴渠道的网点铺货率已经达到75%,仅次于四大外资80%的平均水平,未来增量主要来自提升单店卖力。单店卖力提升主要靠两方面,一方面导入高毛利高端产品(类似合生元和惠氏的启赋),另一方面加强终端建设(包括终端信息采集、加强终端直控等)。 未来2-3年,行业竞争依然胶着,公司需打持久战在食品安全问题持续发酵的大背景下,行业过去两年竞争持续胶着,一方面四大外资与中资品牌竞争胶着,另一方面电子商务带来的长尾效应明显、中小品牌不断涌现分割市场份额。我们认为未来2-3年,行业依然处于竞争胶着的阶段,行业龙头需做持久战的准备。 贝因美13年转守为攻,巩固领头羊地位。11-12年公司因人事变化,带来公司管理上的转型,竞争策略上趋于保守以致丢失部分市场份额。13年公司为转守卫攻做好准备:1)分渠道运作,精细化管理,加强母婴渠道聚焦;目前公司母婴渠道大部分靠经销商运作,公司直控直管比例非常低。13年公司将加强对经销商的管理,重点运作终端消费者会员制,为终端及消费者提供更多服务。2)母子品牌经营,子品牌冠军宝贝、爱+与母品牌贝因美分品牌品类运作。分品类运作,将有效解决营销资源精准投放的问题。3)导入高端新品牌,抢拼超超高端市场份额。 投资建议预计公司13年增速与行业整体15%增速持平。 12~14年EPS为1.15、1.38、1.66,目前股价对应12年17倍估值和13年14倍估值。我们认为公司已经从人事动荡的低谷中走出,目前股价已具备配置价值。13年不妨在配置中寻找业绩的进攻性(业绩进攻性主要来自两方面,一是看公司能否有效提升母婴渠道单点卖力,二是能否有效分食超超高端市场份额。)我们将及时跟踪13年零研数据,提示进攻性机会。公司13年目标价27.6元,对应13年20倍估值。

事件. 公司公告拟在新西兰新建年产 47000 吨婴儿配方奶粉项目,项目投资金额为21,405.44 万新西兰元(人民币110,345 万元)。项目总投资人民币11.03 亿元,其中固定资产投资9.46 亿元,流动资金1.29 亿元,购买土地金0.13 亿元,购买股权金0.15 亿元。 新建项目预计建设期为 19 个月,其中准备阶段3 个月,实施阶段16 个月,预计2014 年6 月份投产。根据当地原奶供给预测,2014-2015 奶季可达产60%,即28200 吨;2015-2016 奶季可达产80%,即37600 吨; 2016-2017 奶季开始满产,即47000 吨。 按照项目设计年产 47000 吨婴儿配方奶粉,100%达产需原奶数量约为21.5 万吨/年;伊利集团已与当地奶农达成初步合作意向,可确保在新建项目正式运营后供给原奶数量12.7 万吨/年,加之新西兰DIRA 法案规定恒天然必须供给每家独立加工商原奶数量5 万吨/年,可确保项目竣工投产第一年所需原奶数量。 公司公告称此项目预计投资回收期 6.02 年,投资回报率10.24%,内部收益率9.77%。 评论. 继光明之后,伊利加快布局海外奶源,奶粉国际化是战略上的一次较大突破。伊利在国内已经布局建设5 大奶粉基地,其中高端奶粉产能设计在15 万吨左右。我们预计伊利婴幼儿奶粉销量在5 万吨左右,销量市占率10%出头,实际上伊利公司国内产能足以满足公司未来发展需求,此次布局新西兰更多的出于提升品牌美誉度的考量。 我们判断公司未来很有可能推出全新的超高端奶粉子品牌,定位全进口奶源,争抢国内超高端奶粉市场份额。 此举将有效扭转目前中资奶粉竞争处于下风的局面。 伊利此次投资额相对较大。之前光明投资新西兰信联牛奶(5 万吨产能),以3.82 亿人民币取得其51%控制权。相比之下,伊利此次投资额相对较大。 我们认为随着本土公司积极布局海外奶源,未来海外产能不是问题,更重要的是中资企业在相同产品力条件下能否赢得消费者的信任和青睐。实际上目前国内中高端品牌中,贝因美做的更为出色,但其并不以海外奶源为卖点。相比之下,伊利在奶粉品牌美誉度累积上仍有很大的潜力可挖。 投资建议:短期盈利贡献有限,长期利好产品力提升短期对公司盈利贡献有限,维持盈利预测。销售收入 12-14 年分别为429.70、497.27 和578.25 亿元,同比增长14.7%、15.7%和16.3%。净利润分别为18.66、23.43 和28.71 亿元,同比增3.16%、25.52%和22.54%。考虑增发摊薄,则12-13 年对应摊薄EPS 为0.99 元和1.24 元,我们建议给予12 年20-25 倍,目标区间19.9-24.5 元。

事件 茅台近日发布公告称对近期媒体所报道的贵州茅台酒检测情况,特作如下说明:2011 年台湾“塑化剂”事件发生后,公司高度重视,对生产过程所涉及的塑料制品进行了全面筛查和风险评估,根据筛查和评估结果对产品的塑化剂指标实行严格监控(附公司实况图片)。自送产品至国家食品质量监督检验中心、贵州省产品质量监督检验院、上海天祥质量技术服务有限公司等三家权威检测机构检测,结果(附部分批次产品检测报告)均符合《卫生部办公厅关于通报食品及食品添加剂中邻苯二甲酸酯类物质最大残留量的函》(卫办监督函[2011] 551号)关于DBP、DEHP 和DINP 最大残留量(分别为0.3mg/kg、1.5mg/kg 和9.0mg/kg)的要求。 评论 尽管目前仍有网友称其产品塑化剂超标,我们对此的看法是塑化剂的事件影响基本结束,我们认为这几家机构的检测报告可以证明其产品合格。在茅台公司没有公告其检测结果时,我们认为有网友拿其产品去送检是正当利益诉求,投资者的担心也是正常的。至于为什么合格企业产品被人质疑,我们认为这主要是因为目前新型媒体的力量进一步加大,但白酒类上市公司思维对这些新生力量重视程度不够, 同时对于资本市场目前做空力量的理解不到位所至,但我们相信只要企业守住产品力底线不放松,及时沟通宣传最终会被投资者和消费者所理解和接受。 茅台自 9 月份提价以来,市场对其2012 年业绩增长都趋向一致,对于公司完成股东大会上业绩指导是没有问题的。关键在于公司目前股价走势与白酒行业息息相关。我们认为贵州茅台是白酒子行业中业绩增长最为确定同时行业的风向标,目前许多投资者比较担心经济下行以及反腐败政策影响,我们判断这些负面影响对茅台的影响是较小的。 从目前批零价差来分析,茅台出厂价 819 元相较1290 元的批发价之间较大价差是白酒经销商中最赚钱的,公司这一两年与别的白酒企业不同,就是没有扩充经销商反而自己在做直营,如果经济持续减速公司还可以通过扩充经销商来缓解压力,同时由于茅台这一两年品牌打造使得竞争对手与其差距拉大,这些都将有利于茅台在经济减速背景下成为最优选择。 至于反腐我们是举双手赞同中央的决定,但我们认为这对茅台影响更多是投资者心理层面。茅台酒被许多腐败分子所用,就如同犯罪分子用刀,你不能说刀本身有问题。我们认为只要茅台品牌定位没有问题以及品牌形象塑造仍能持续,随着经济经济总量增长其消费人群扩张,加上价格提升仍能在合理范围之类,我们认为其消费人群就如同现在的高档汽车一样,普通消费者占比逐步提升会成为后续增长的动力。 对于白酒子行业,从今年年初以来的业绩增速变缓使得厂商面临压力加大,为给经销商鼓劲以及政府让放业绩及厂商之间攀比使得三季度业绩较大成为必然,但从目前经销商库存以及终端动销来分析,未来批发价下降以及部分经销商承受不住压力将成为大概率事件,因此从行业基本面来看目前在许多上市公司业绩中还没有体现出来,尽管目前白酒子行业股票估值中已包含这些因素,但我们认为白酒子行业基本面2013 年仍将呈现下降调整之势,因此茅台这样能看清楚未来业绩增长的股票,仍将投资者优选股票。 投资建议 我们维持 12-14 年的EPS 将分别达到13.68、19.43 和17.83 元,同比增长61.53%、41.40%和42.64%。维持“买入”评级,目标价252.59-272.02 元。

业绩简评 伊利股份公布2012年3季报:营业收入同比增12.7%,为329.09亿元; 归属母公司净利润同比增长-3.7%,为13.66亿元。EPS达到0.79元。 分季度来看:Q3收入为117.28亿元,同比增长14.4%;Q3归属母公司净利达到6.05亿,同比增长0.42%。 经营分析 Q3业绩环比得到改善。1)收入增速较H1的10.5%提升至14.4%,达乳制品行业平均增速水平(12年1-8月为14.8%)。考虑到液态奶增速慢于乳制品行业整体增速,伊利Q3进一步成功挤占竞争对手份额。2)由于11Q3单季净利率基数较高(6.0%),12Q3单季利润仅持平(净利率为5.2%)。 从零研数据来看,“含汞门”事件逐步淡化。 得益于高端产品放量与渠道深耕,液态奶业务仍保持强劲增长态势,进一步缩小与竞争对手差距。 奶粉业务走出含汞门冲击影响,市占率回升明显。产品高端化进程虽短期受到一定程度影响但国产品牌龙头地位仍能得到巩固。伊利金领冠品牌的超超高端系列产品(珍护金领冠系列,定价超过300元/罐),有望进一步助推伊利奶粉业务高端化发展。 展望13年,受经济放缓影响,消费整体依然疲弱,乳业行业增速难有回升。然而整体竞争格局依然利好伊利发展,未来主要是挤压式增长为主。 结构提升有利于提升整体盈利。我们认为,明星升级产品(QQ星、舒化奶、金典、金领冠)仍然是增长主因,2011年金领冠增长81%左右,QQ星增加102%左右,12年预计增长仍将倚重明星升级产品。 投资建议 Q2业绩低点得到确认,业绩环比改善仍是大概率事件。伊利在大众食品中具备较强的防御能力。 略下调全年盈利预测5%。销售收入12-14年分别为429.70、497.27和578.25亿元,同比增长14.7%、15.7%和16.3%。净利润分别为18.66、23.43和28.71亿元,同比增3.16%、25.52%和22.54%。考虑增发摊薄,则12-13年对应摊薄EPS为0.99元和1.24元,我们建议给予12年20-25倍,目标区间19.9-24.5元。

业绩简评 古井贡酒公布2012年3季报:收入同比增长45.68%,为32.6亿;净利润同比增长51.25%,为5.30亿。其中3季度单季,收入同比增长57.71%,为10.31亿,净利润同比增长86.12%,为1.16亿。 经营分析 开源节流实现业绩环比加速增长 业绩环比加速增长,原因主要是几方面:1)去年三季度单季净利率水平偏低(9.6%),今年Q3为11.3%;2)开源节流效果显著:通过有效控制管理费用及合理调控税金,管理费用率下降7.8个百分点,所得税率下降9.3个百分点;3)公司产品结构升级效果逐渐显现;4)前期负面报导并没有影响公司扩张势头。 公司全国化和高端化势头不减:1)省外两翼市场河南和江苏增速喜人,河南将率先成为公司省外首个5亿级市场;2)年份原浆8年及以上产品保持高速增长,增速超过80%,公司冲8工程效果初显;3)预计公司新的高端产品在Q4推出,为公司高端化升级提供有力支撑。 公司新增产能在9月份已经投入酿造生产,新增产能将进一步有效保障公司中高端产品未来的生产和供应。 对未来的展望:全国化与高端化,志在百亿:1)坚持回归与振兴的跨越式发展战略不动摇;2)市场布局:称霸安徽,主攻两翼战略为指导;3)公司强势推进深度分销,1+N+ 模式实现全国化的重点布局;4)战略节点市场支撑公司核心市场发展,提升公司市场掌控力;5)产品结构高端化坚定不移,8年及以上产品逐步成为公司增长主力,有效提升公司盈利能力。 6)从渠道推动式营销逐步向品牌拉力型转型,着重品牌美誉度的塑造及高端化的发展。7)公司整体组织结构调整到位,为100亿完成构架搭建。8)坚持推进精益管理,开源节流。通过精益的方式,提升公司整体运营效率,增强中后台服务支持职能。 盈利预测:12-14年公司销售收入将分别实现46.93、65.66和90.11亿,同比增长41.9%、39.9%和37.2%。净利润12-14年分别为8.79、12.81和18.46亿,对应EPS将分别达到1.75、2.54和3.67元,同比增长55.27%、45.63%和44.13%。 3-6个月目标价维持50元,对应12年28倍和13年20倍。

业绩简评 黑牛食品12年单三季度实现收入1.79亿,同比下降17.04%,净利润1356万元,同比下降41.83%,EPS为0.04元;前三季度,公司实现收入5.88亿,同比增长1.59%,净利润5532.7万,同比下降22.3%。 经营分析3季度新管理层深度介入,渠道和产品均处于整顿期:公司于今年8.15日公告,聘请吴一挺为总经理,原总经理辞职。吴总曾就职于统一集团、杨协成豆奶和阿明集团,担任高级管理人职位。三季度开始,吴总开始在产品、渠道和团队方面进行全面布局,在团队和渠道方面先期做了较大幅度的调整,人员的磨合以及三季度对库存的全面清理影响了收入的增长,公司在三季度的传统旺季之一出现了环比二季度的下降,我们认为这是新的管理层团队深入介入后所带来的磨合期问题。 3季度液态产品继续增长,固态产品有所下滑:3季度,公司的液态奶产品继续呈现同比稳定的增长,而固态产品同比继续上半年的下滑态势。四季度开始,公司推出固态新产品,明年推出液态系列产品,由于公司的研发团队升级,预计新产品会带来销量增长的同比好转。 毛利率同比提升1.59%,销售和管理费用率继续环比上升趋势:公司3季度毛利率同比和环比均有所提升,预计主要原因来自于PET和包材价格的持续下滑。公司的价格体系稳定,毛利率未受促销折扣影响,但3季度以来的渠道梳理提升了公司的销售费用率。管理费用,随着新管理团队和持续的快销人员引进,公司的管理费用率本季度上升至7%,预计未来1个季度仍维持稳中有升趋势。 目前的人员配置在全国性操盘经验上有丰富经验,在行业内人脉资源丰富,预计此部分效果将在未来6-12个月体现。公司的信任总经理在行业内的人脉资源丰富,且引进人才均有丰富的全国/区域操盘经验,随着渠道体系和产品结构梳理、提升完毕,预计未来6-12个月会有明显效果体现。 盈利调整下调公司12-13年的收入预测至10.04亿/13.08亿,净利润为1.11亿/1.46亿,EPS为0.353元/0.465元。 投资建议 维持买入评级,下调目标价至12.54元,目标价相当于27x13EPE。

业绩简评 沱牌舍得公布12年Q3业绩:收入11.95亿,同比增48.1%。净利润2.55亿,同比增长170.3%。预收款项为1.98亿,较中报小幅上涨。 三季报单季度收入为3.26亿,同比增长23.2%。净利润为0.69亿元,同比增长98.4%。 经营分析 Q3单季度业绩不足惧: 从Q3单季度来看,公司销售收入增速明显放缓,但我们认为由于上半年业绩基数原因,报表情况并不能完全反应真实销售情况。 从草根了解的情况来看,行业高端酒消费放缓确实对公司造成一定经营压力,但我们认为公司厚积薄发所积蓄的能量仍处释放阶段,能部分抵御行业系统性风险。 与市场不同的观点:1)市场普遍关注公司库存情况,我们认为公司在库存管理上非常科学:公司每个月都会监控一批库存情况,同时不鼓励过度的压货和经销商的囤货行为。2)公司高端品牌舍得酒的发展来自口碑宣传和消费领袖拉动,有较强的消费粘性。3)公司明确现金激励方案有利于调动高管团队积极性,全部高管考核工资总额与公司年度目标净销售额挂钩,现金激励方案突破传统国企激励方式。 Q4及13年展望: 秋季糖酒会会,公司公布品味舍得酒新包装,品味舍得酒升级版将在2012年年底在全国各个地区逐步上市。升级后的新包装在外包装及防伪方面都有升级。 值得关注的是:提价红利消失。公司11年12月提价两次,幅度为100元。今年高端酒价格压力大,我们认为舍得酒难以跟风提价。提价红利消失,可能影响经销商打款积极性,对12Q4及13Q1业绩造成一定压力。 投资逻辑: 维持公司2012-2014年营收为18.82、28.23亿和38.11亿,同比增长48.3%、50%和35%。净利润为3.88、6.95亿和9.77亿;EPS达1.149、2.059和2.897元,分别增长100.72%、77.28%和40.65%。 维持6-12个月44.5元的目标价格,对应13年22倍估值和150亿市值。

业绩简评 老白干酒公布2012年Q3财报:收入达到为12.16亿元,同比增长23.87%,净利润为0.82亿元,同比增长98.9%,大幅超出市场预期。 经营分析 经营点评:经营拐点初现 1)Q3单季白酒业务收入为4.88亿元,同比增长30.7%;毛利率上升至58%,较上半年49%的毛利率上升9个百分点。净利率大幅改善,提升6个百分点至10%。毛利率与净利率大幅改善主要得益于公司产品结构的有效中高端化。 2)存货及预收账款维持高位。存货上升至9.19亿,同比增长45%;预收账款同比上升8%,为5.35亿。 13年展望:战略需聚焦,制度待东风 1)公司今年提出2015规划:产能达到8万吨,销售收入目标50亿,利税8亿(其中税金6亿,利润2亿),进入白酒第一梯队。我们认为在行业竞争加剧的趋势下,公司只要战略聚焦得宜,辅以制度红利定能实现规划目标。2)我们认为年内完成集团及股份公司换届是大概率事件。人事稳定,革新才有可能。3)行业从集体繁荣走向挤压和分化的趋势,有望加速公司变革进程。白酒行业挤压式竞争态势下,不加速发展就会被边缘化。4)战略需聚焦:老白干在品牌与定位上一直有所犹豫,我们认为老白干的复兴之路很难复制名酒厂,而更多的应该参考金种子的发展模式。以成本领先的快消品营销思路垄断本土中低端市场。过去老白干一直在“试错”中探索发展,战略有效聚焦将实现长效发展。5)公司充足的存货和预收账款,为公司的全面腾飞打下扎实基础。6)草根调研显示,公司受益于口红效应,实际动销情况良好。 盈利预测:2012-14年白酒收入增速为24%、25%和25%。考虑到公司毛利率提升较快,继续提升盈利预测。12-14年净利润为1.40亿、1.97亿和2.77亿元,对应EPS为1.00、1.41和1.98元,同比增长52%、41%和40%。考虑到公司未来改革潜力,给予12年40-45倍的估值,目标价40-45元,对应56-63亿市值。 投资建议 白酒上市公司中最后一座待发光的金矿,12-13年值得重点布局的白酒品种。低位布局,等待13年收获。