主流的经销商一致反映,渠道库存趋于正常. 一季度末阿胶块整体渠道库存确实偏高,经过第二季度严格的控货措施,目前主流渠道库存水平基本趋于正常(1.5-2.5个月库存水平不等)。 宏观经济对终端消费的影响并不明显,旺季已经启动我们与多家零售连锁企业进行了沟通,结论均为宏观经济波动对阿胶系列产品的消费总体上受的影响并不明显。我们认为,阿胶作为传统的滋补保健品,平均年消费金额并不算非常高,其终端的消费需求仍然是比较旺盛的。核心区域的旺季消费已从上周开始正式启动,终端购买明显上升,阿胶块的发货即将进入高峰期。 竞争强度高于往年,但东阿的品牌优势仍然明显. 根据终端及渠道反馈,我们认为:①福胶偏重中低端市场,整体的品牌推广做得不多、渠道库存水平短期也偏高。我们预计福胶未来一段时间都需要“去库存”;②同仁堂的永盛合阿胶定价略高于福胶,但销量不大,主要集中在华北市场,在区域内属于“性价比”较高的品种,品牌推广做得不多,明年即将形成新的产能;③太极阿胶近期在西南区域上市,聘请范冰冰做形象代言,其定价略高于东阿、给渠道和终端的空间也高于东阿。 但太极的原料资源和费用投入都存在一定瓶颈,我们预计在未来1-2年无法形成对东阿的实质威胁;④东阿阿胶聚焦中高端人群,全国范围内、尤其是一线城市的品牌认知度还是最高的,在品牌推广上也是做得最多的,近期在北京、广东等地终端进行买赠的促销活动。面对阿胶市场的竞争,公司未来会在渠道、终端及品牌推广方面加大投入,夯实竞争基础。 预计经营将触底回升,维持买入评级. 我们认为第二季度是公司全年经营增速的底部,第三季度开始公司经营增速有望逐步恢复。对公司2012-2014年最新的EPS预期分别为1.52/1.96/2.48元,分别同比增长16%/29%/27%,对应动态市盈率分别为26/21/17倍。公司是我们在9月及10月月报中重点推荐的品种,东阿阿胶品牌力强、经过短期调整后经营恢复的速度可能好于此前市场悲观预期,维持买入评级。 风险提示:竞争对手扩产及增加市场投入;阿胶系列产品销售调整慢于预期。

大健康战略成型,未来三年确定性高增长. 公司主导产品为抗病毒口服液、板蓝根颗粒等。2011年公司并购了广东九极生物科技有限公司、中山优诺生物科技有限公司和广东化州中药厂制药有限公司,收购了广东清平制药有限公司部分资产,初步形成了以抗病毒口服液为一线产品,以化州橘红系列、白云医用胶、九极保健品为二线支撑产品的“大健康”雏形。 抗病毒口服液:“省外扩张、基药增补”驱动高增长. 中成药感冒用药抗病毒口服液是公司主导产品,在广东等省份享受优质优价。 2011年销售收入3.57亿元,同比增长9%,占公司总收入的58%,毛利率61%。 抗病毒口服液是由公司原创的新药,是全国率先应用“中药指纹图谱技术”进行质量控制的纯天然中药配方的口服制剂,以OTC渠道为主。作为国家标准制定者,公司垄断抗病毒口服液市场,占有率在60%以上。借助基药增补,公司有望在广东省外市场快速扩张,红眼病、手足口病等多适应症推广将进一步打开成长空间,我们预计未来3年公司抗病毒有望维持30%左右的增速。 化州中药厂:橘红最道地,复制抗病毒口服液的成功. 治疗热咳的念慈庵蜜炼川贝枇杷膏年销售近20亿元,而寒咳市场缺乏大品种,化州橘红是针对寒咳的特效药,市场刚刚起步,将成为细分市场领军者。全国橘红药效以化州橘红最佳,且只有在化州平定镇境内才能生长。化州中药厂从事橘红系列近30年历史,拥有独家品种橘红痰咳液等多个产品的批文,均进入医保目录,进入北京等基药增补目录。橘红系列与抗病毒口服液产品特点类似、销售渠道共通,借助香雪制药在OTC领域的成功经验,未来有望成为大品种。 九极生物:打造第二个无限极. 九极生物从事保健食品的生产和销售,从发展历程、产品结构等方面接近著名保健品直销企业“无限极”。2010年直销方式占我国保健品销售额的43%左右,且呈上升态势。2006年无限极成为第一批获得直销牌照的保健品企业,2011年销售额高达85亿元。九极生物亦在努力争取获得直销牌照,预计2012-2014年分别实现销售收入1,500/3,000/5,000万元,贡献净利润150/600/1,000万元。 盈利预测与投资评级. 抗病毒口服液进入基药增补目录后省外扩张加速;橘红系列将复制抗病毒口服液的成功;九极生物直销牌照有望明年获得。预计12/13/14年EPS分别为0.37/0.50/0.67元,11-14年CAGR34%。公司未来三年增长确定,市值不大,我们给予公司12年37倍PE,对应目标价13.69元,首次给予买入评级。 风险提示. 产品单一风险;多元化布局风险;新药研发风险。

发改委调整最高零售价,免疫抑制剂降幅符合预期国家发改委调整部分免疫抑制剂类品种最高零售价,公司环孢素软胶囊剂型降17%,环孢素口服液、吗替麦考酚酯、他克莫司均降21%,降幅符合预期。由于药品中标价格已经远低于最高零售价,最高零售价调整带来的实际影响很小,其中环孢素几无影响,吗替麦考酚酯、他克莫司影响在6%以内。 免疫抑制剂降价将有助于内科推广免疫抑制剂的增长不在器官移植领域,未来真正的看点是在自身免疫性疾病领域,长沙大区作为领跑者,自身免疫性疾病市场已超过器官移植。免疫抑制剂在红斑狼疮、自身免疫性血液病等领域推广需要对医生进行良好的学术推广。华东拥有环孢素、吗替麦考酚酯、他克莫司、西罗莫司4个产品,产品线最全,有望独享自身免疫性疾病市场。上半年免疫抑制剂近4年来首次重返20%以上增速,就是因为自身免疫性疾病推广的结果。内科领域应用不能享受医保报销,免疫抑制剂降价后有助于内科推广。 百令高速增长,全年有望达8个亿规模百令胶囊上半年增长52%,预计销售4亿元,全年有望超过8亿元,增长45%,扩产、转产后百令目前有半个月的库存量,产能开始缓解,明年非基药招标启动后新规格替代带来的增长效应将进一步体现。内分泌线上半年增长33%,预计销售2.8亿元,营销改革初见成效,阿卡波糖有望进入大基药目录,进一步放量可期,下半年伏格列波糖、吡格列酮二甲双胍销售加快,全年内分泌线销售有望接近6亿元,增速35%以上。 奥利司他年底有望上市,肿瘤药将陆续获批重磅减肥药奥利司他生产工艺变更后预计年底上市。抗肿瘤产品线中,第一个产品奥沙利铂于2011年年面世,阿那曲唑、来曲唑2012年上半年已经获得原料药批文,制剂正在进行生物等效性效应,阿那曲唑、来曲唑、地西他滨有望1年内拿到制剂批文,公司另有伊立替康、喷司他丁、伊马替尼等产品在研。超级抗生素达托霉素已经报生产。消化系统正在申报阿德福韦酯、奥美拉唑碳酸氢钠等新药。 盈利预测与投资评级今年受降息影响,预计下半年财务费用增速将明显放缓,中美华东去年影响利润增长的城建税、教育税变为同比因素,惠仁医药并表有望新增1500万利润,“2000万糖尿病用药项目国家补助”部分计入今年报表,我们预计12-14年EPS 为1.15/1.50/1.91元(11年EPS 为0.88元),目前股价34.00元,对应PE 30/23/18倍,给予12年35倍PE,目标价40.25元,维持“买入”评级。 风险提示股改问题解决的风险;百令、阿卡波糖产能瓶颈风险;免疫抑制剂降价的风险。

胶囊事件拖累致中期业绩低于预期 公司2012年上半年实现收入和扣非后净利润11.57亿元和1.51亿元,分别同比增长3%和20%,实现每股收益0.17元,每股经营性现金净流量0.19元,略低于预期。低于预期的主要原因是4月发生的全行业劣质胶囊事件,导致全行业胶囊剂型品种(尤其是零售终端)第二季度销售下滑明显,公司可立克等胶囊剂型品种销售受到负面影响。公司今年上半年报表口径变化较大,其中:①新合并了6个月的江西制药及药用塑胶;②新合并了2个月的樟树制药及药都药业。 感冒系列下滑,其他主要产品增长健康 公司上半年工业实现销售7.6亿,同比增长18%。其中:①一线产品方面,妇女健康系列产品实现销售2.3亿,同比增长29%;“红闪亮+蓝闪亮”组合销售同比增长36%;感冒系列销售下滑,主要是可立克受胶囊事件影响下滑接近40%,优卡丹事件性影响不大、基本保持平稳。公司在一线产品的销售方面加大了与连锁药店的合作力度,特供连锁的品规销售势头良好。②公司二线产品销售通过仁和中方平台单独运作,预计上半年同比增长30%;江西制药收入增长约15%。 商业业务拟于近期转让,有利减轻公司财务负担 公司上半年开始收缩商业业务,实现销售4.02亿元,同比下降18%。公司本希望通过收购仁翔药业来布局新的销售渠道,但商业业务实际给公司经营和财务状况造成较大的压力。从战略角度考虑,公司决定近期将持有股份转让给仁翔药业的原四个自然人股东。我们认为转让有利于减轻公司财务负担,专注制药主业。 盈利预测及投资评级 最新预计2012-2014年EPS分别为0.39/0.53/0.69元,分别同比增长30%/34%/30%。 目前股价7.71元、对应今年动态市盈率20倍,我们认为目前股价有足够的安全边际,维持买入评级。从未来三年的主要增长点来看,主要仍是来自于品牌OTC业务,处方药业务公司会尝试进入,但短期对核心战略没有实质性影响。 风险提示 处方药市场开拓带来应收帐款、营销费用的大幅增长。快速并购带来的整合成本

主要业务毛利下降,半年报业绩低于预期2012年上半年公司实现收入28.97亿元,净利润1.71亿元,分别同比增长16.5%和下降24.88%。实现每股收益0.203元,同比下降了28.01%。业绩低于预期主要因为公司整体毛利率下降3.9%。 抗肿瘤原料药短期波动,制剂稳定增长公司上半年占比最大、毛利率最高的抗肿瘤药收入下降1.6%,导致业绩波动较大。 主要原因为抗肿瘤原料药下游制剂客户技术改造导致采购减少。由于公司抗肿瘤药品种均属于美国FDA 短缺药物品种,客户技术改造及验收正在加速进行,预计下半年即可恢复。国内抗肿瘤制剂依然稳定增长,预计增速在25%以上。全年抗肿瘤原料药及制剂收入预计扔将保持10%左右的增长。其他品种方面,抗寄生虫药及兽药仍在稳定增长,上半年增长32.8%,但毛利率下降了8.3%;腺苷蛋氨酸注射剂新生产线投产带来的业绩释放使得其他药品业务上半年增长79%,我们预计全年这部分业务有望翻番。 生产线逐渐达产,合资公司挂牌在即,维持买入评级上半年公司取得了药监局三条生产线的GMP 认证:3月9日的冻干粉针(五号线)两条生产线和3月20日的腺苷蛋氨酸原料药生产线。冻干粉针线可根据品种灵活选择,我们预计由于产品供不应求,进行腺苷蛋氨酸和抗肿瘤药生产的可能性较大。合资公司即将获批,有望于四季度前挂牌,明年正式并表。由于合资公司“产品+销售”强强联手,我们对其成功抱有极大信心,注入品种有望实现翻番式增长,同时将极大带动公司原料药销售。考虑短期业绩波动,下调2012-2014年EPS 分别至0.61/0.79/1.05元,目前股价对应市盈率分别为25/19/15倍。但公司良好的成长性不变,给予2012年30倍PE,目标价18元,维持“买入”评级。 风险提示合资公司整合风险;处方药政策导致药品降价风险,尤其抗肿瘤药降价风险;原料药及制剂出口造成业绩波动风险;出口汇率风险。

业绩符合预期,财务费用大幅上升 上半年公司实现营业收入、扣非后归属于母公司所有者净利润、经营活动产生的现金流量净额3.26亿元、0.30亿元、0.09亿元,分别同比增长18%、-5%、-140%,实现扣非后EPS0.17元,CPS0.05元,业绩符合预期。由于公司资金紧张,财务费用由去年上半年报的417万增加至今年的1235万。 纳米炭翻番增长,特色专科用药变现抢眼 上半年特色专科用药收入0.56亿元,同比增长64%,毛利率57%,同比提升8%。 纳米炭作为全球早期肿瘤病人唯一一个淋巴示踪剂,目前在华西等医院推广非常顺利,公司从去年开始调整营销方式,由招商模式转变为自主销售。2011年销售7000支,贡献收入近1500万元,预计2012年销售15000万支,销售翻番,贡献收入3000万元,可贡献1500万净利润。氨甲环酸氯化钠注射液今年预计增长30%,肠外营养用药N(2)-L-丙氨酰-L-谷氨酰胺70%以上。 抗感染用药增速转正,伏立康唑增长迅速 上半年抗感染用药收入1.13亿元,同比增长12%,毛利率33%,同比下滑8%。上半年氨曲南制剂销量增长30%,由于去年二季度发改委调整最高零售价,今年上半年出厂价有所下降,制剂收入保持平稳。伏立康唑去年销售收入6千万,预计今年达到8千万,将是公司首个过亿的单品种。 湖南康源产能逐步释放,下半年增速有望加快 康源上半年净利润571万元。去年由于设备故障较多,公司做了较多技改,导致出现软袋、塑瓶供不上货的局面,被迫退出部分医院。今年上半年做了很多医院的工作,开始恢复供应。上半年公司单管软袋又进入了重庆、四川市场,下半年计划打开湖北市场,我们预计四季度软袋销售将从二季度的600万袋/月将增加到1000万袋/月,全年康源有望实现净利润3000万元。 风险提示 新药研发风险、抗生素限用风险。 盈利预测与投资评级 公司是研发驱动的创新性小企业,重磅新药埃索美拉唑今年下半年有望现场检查,碳酸氢钠软袋注射液下半年有望拿到国家发改委定价。预计公司12-14年盈利预测0.50/0.71/1.02元,目前股价16.36元,对应PE分别为33/23/16倍,给予2012年40倍PE,对应目标价20元,维持“买入”评级。

降压0号进入低价药目录后存提价预期,基础性输液今年超预期,三合一输液、匹伐他汀有望再造双鹤,我们预计公司12/13/14年EPS分别为1.10/1.34/1.69元(2011年EPS为0.93元),对应PE19/16/12。公司正处于管理改善、业绩反转的拐点,目标价27.50元。

盈利预测与投资评级 宜昌人福产品储备丰富,纳布啡已经通过现场检查,预计今年拿到生产批文,二氢吗啡酮正申报生产,预计今年获批,阿芬太尼预计明年获批。我们预计公司12-14年EPS分别为0.79/1.05/1.34元(2011年EPS为0.61元),目前股价22.48元,按照2012年35倍市盈率,目标价27.65元,维持“买入”评级。 风险提示 新药研发风险、制剂出口风险。

良好的防御性品种,有补涨空间,维持买入评级 预计公司2012-2014年EPS分别为0.75/0.86/0.99元(其中2012年主业EPS为0.71元),目前对应动态市盈率16/13/12倍,目标价14.20元。公司估值安全,是较好的防御性品种,有补涨空间,维持买入评级。 风险提示 公司内部完全稳定及整合见效尚需一定的时间。药品招标及药品降价政策严厉程度高于预期。

中报收入增速20%,业绩符合预期 上半年公司实现营业收入、营业利润、归属于母公司所有者净利润28.09亿元、4.94亿元、4.61亿元,分别同比增长20.08%、7.72%、12.55%,实现每股收益0.96元,基本符合我们此前的预期。 输液稳定增长,软塑化进一步进程加快 上半年公司大输液业务实现收入24.2亿元,同比增长16%,毛利率42.2%,同比下滑4.3%。毛利率下将一方面是由于基药招标降价,另一方面是由于公司对经销商销售方式变化。大输液制剂产品受产能影响,总销量同比增长19%,软塑输液产品增长迅速,可立袋销量增长40%,玻瓶输液销量受产能压缩影响同比下降。 公司正实施广东科伦异地扩建,计划实施江西科伦异地搬迁;贵州科伦、山东科伦和河南科伦产能扩建工程已经完成,正在进行GMP认证前的准备工作。 非输液加速发展,新疆硫氰酸红霉素项目年底正式投产 上半年公司非输液业务实现收入3.5亿元,同比增长56%,毛利率26%,同比增加2.6%。6月初新疆伊犁的硫氰酸红霉素项目中试车间工艺路线打通,一次联动试车成功,首批硫氰酸红霉素产品正式下线,预计于今年十一试生产,设备调试正常后年底正式投产,明年将贡献业绩。 研发扎实推进,新产品值得期待上半年比阿培南原料药及注射剂型已申报生产;3类新药GPC注射液已申报临床。 获得液液三室袋包材注册证,并完成了液液三室袋的产品注册申请,完成了粉液双室袋包材注册证的注册申请,获得了塑料安瓿瓶及PP软袋制剂注册批件。 盈利预测与投资评级 2013年底注射剂企业存在通过新版GMP的硬性要求,小企业面对高昂的认证成本将加快退出输液行业,以公司为代表的龙头企业将成为市场的整合者。按照输液与非输液业务等强的战略,公司布局了塑料小水针、双腔袋、三腔袋、新疆抗生素等新业务,明年起将陆续贡献业绩。我们预计公司12-14年盈利预测2.46/3.15/3.98元(11年EPS为2.01元),目前股价43.19元,对应PE分别为18/14/11倍,给予2012年25倍PE,对应目标价61.5元,维持“买入”评级。 风险提示 大输液进一步降价风险、抗生素限用风险。

风险因素 产品降价风险、新品研发风险、重组整合风险。 盈利预测、估值及投资评级 降压0号进入低价药目录后存提价预期,基础性输液今年超预期,三合一输液、匹伐他汀有望再造双鹤,我们预计公司12/13/14年EPS分别为1.10/1.34/1.69元(2011年EPS为0.93元)。公司正处于管理改善、业绩反转的拐点,给予公司12年25倍PE,对应目标价27.50元。

沙坦原料药的高增长和制剂出口放量给公司进入高速成长期。预计2012-2014年EPS分别为0.60/0.77/0.91元,目前股价对应市盈率分别为24/19/16倍。给予2012年30倍PE,目标价18元,维持“买入”评级。

公司是国内最优秀的医疗器械之一,新产品血糖仪、空气净化器上市后公司有望重新走上发展的快车道。我们预计2012-2014年EPS分别为0.53/0.68/0.87元(2011年EPS0.43元),目前股价17.05元,对应12-14年PE分别为32/25/20倍,今年业绩将前低后高,目标价21.20元,维持“买入”评级。

盈利预测与投资评级 今年受降息影响,预计下半年财务费用增速将明显放缓,中美华东去年影响利润增长的城建税、教育税变为同比因素,惠仁医药并表有望新增1500万利润,我们预计12-14年EPS为1.15/1.50/1.91元(11年EPS为0.88元),目前股价33.28元,对应PE29/22/17倍,给予12年35倍PE,目标价40.25元,维持“买入”评级。 风险提示 股改问题解决的风险;百令、阿卡波糖产能瓶颈风险;免疫抑制剂降价的风险。

我们认为三季度开始公司经营增速有望逐步恢复。考虑今年公司对阿胶块的控货情况,我们略下调阿胶块全年的销量预期,对公司2012-2014年最新的EPS预期分别为1.52/1.96/2.48元,分别同比增长16%/29%/27%,对应动态市盈率分别为25/20/16倍。公司品牌积淀深厚,经过调整后阿胶系列销售逐步稳定,长期提价能力仍然存在,维持买入评级。