公司12月14日发布公告,拟将募投项目中“真丝梭织服装项目”变更为“嘉欣丝绸内销品牌项目”,将原项目拟使用的募集资金6050万变更投向,全部用于内销品牌服装的生产和销售。具体变更内容:设立“浙江嘉欣丝绸品牌服饰分公司”,由分公司以内销直营及连锁加盟模式生产销售内销品牌丝绸服装,计划三年内开设直营旗舰店、直营专柜及专卖店、加盟店共计142家,其中直营旗舰店5家、直营专柜及专卖店61家、网络销售平台3家、加盟店73家。 公司的内销品牌“金三塔”的风格是“优雅天然舒适时尚”,客户定位于中高端消费群体,产品定位为真丝家居服、真丝内衣和高档时尚女装。从细分行业的生命周期来看,我们认为我国的品牌家居服饰行业尚处在成长初期,品牌之间的竞争尚不激烈。因此,公司虽然在转型品牌商的过程中缺乏品牌运营和渠道管理方面的实战经验,但该劣势将被良好的细分行业竞争格局所淡化。 结论:1.进军品牌市场值得期待。综合考虑品牌家居行业的良好竞争格局,产品属性主导品牌价值的行业特征,以及对公司品牌、渠道建设力度的预期,我们认为公司向品牌市场拓展的进程将相对于其他的制造商转型来说将较为顺利。 2.盈利预测与投资评级:强烈推荐我们预计公司的制造环节10-11年贡献EPS约为0.62、0.85元,预计制造环节每年增速约为20-25%,给予2011年23倍的PE,对应股价为19.55元;国内家纺龙头罗莱家纺目前市值约100亿元,预计嘉欣丝绸目标10年时间达到该状态,综合考虑家纺行业的竞争格局以及公司品牌建设的投入力度预期,我们给予25%的折现率,算得目前合理市值为约为10亿元,对应股价约为7.46元。基于以上分析,我们给予公司27元的第一目标价,给予“强烈推荐”的投资评级。

1.奢华产品属性具有较高的收入弹性,但公司在品牌运营和渠道管理方面有待提升。裘皮产品品质奢华,价格昂贵,全球年产量约在200万件,因此一直受到高端消费人群的亲睐。随着国内居民生活水平的快速提高,裘皮产品的需求将快速增长。公司作为裘皮行业的制造龙头,具有较强的产品加工、设计研发等优势,但对品牌运营和渠道管理方面与成熟的品牌商相比尚缺乏经验,因此我认为公司短时间内难以享受真正的高端消费品品牌的附加值。 2.盈利预测与投资评级:推荐。我们预计公司10-12年的EPS分别为0.53、0.70、0.91元,目前的股价对应2011年的PE约为45倍,估值与产品一样昂贵。我们认为公司现阶段的优势主要集中在产业链的制造、加工环节,目前的估值表现出了市场对未来消费升级和公司品牌建设方面过于乐观的期望,但从投资品种的稀缺性考虑,公司所经营的裘皮行业在目前的A股市场上具有一定的唯一性,故首次给予公司“推荐”的投资评级。

时尚、品牌假发市场想象空间巨大。从消费需求演变趋势的角度讲,人们注重外形追求美丽的需求在当今社会日益增强,使假发由弥补缺陷到时尚消费的方向转变。我们判断,未来5年国内时尚假发市场将保持110%左右的增速,全球市场总体也将高速增长。 自主品牌内销迅猛拓展,3-5年内复合增长率将达100%左右。我们预计公司今年终端销售网点可达150家,明年还将新开150家,并将持续较大的品牌宣传投入力度。预计公司未来3-5年内收入将实现100%左右的复合增长率,继续巩固行业独占者、引领者的地位。 北美市场稳步增长,非洲、欧洲市场快速提升。我们预计,以OEM形式经营的北美市场未来将保持15%左右的市场增速,以自主品牌NOBLE经营非洲市场将保持35-40%左右的增速,欧洲市场将保持25-30%的增速。 生产、研发优势不断巩固。公司建立了规模在500-600人的研发中心和专门负责市场营销和品牌推广的市场运作中心,同时建立了国内和海外的大规模生产基地,巩固了时尚假发市场引领者的地位。 盈利预测与投资评级:强烈推荐。我们给予以OEM模式运作的北美、亚洲、大洋洲市场2.5倍PS,对应2011年的市值约为32.61亿元;给予以自有品牌NOBLE销售的非洲市场6倍PS,对应2011年的市值约为44.29亿元;给予以自有品牌SLEEK销售的欧洲市场5倍PS,对应2011年的市值约为10.49亿元;给予公司近年来新拓展的内销品牌市场20倍PS,对应2011年的市值约为71.6亿元。以此测算,目标总市值约为160亿元,对应目标价格约为20元。我们将公司增发股本摊薄后10-12年EPS的预测上调为0.28、0.49、0.74元(原预测为0.33、0.45、0.65),将投资评级上调为“强烈推荐”。

1.MB、MC、邦购三军有机协调作战。公司目前已经形成了以MB 定位于年轻化、大众化时尚,MC 在档次、时尚度方面定位更高,邦购在扩展网购得同时整合全价值链并引导消费潮流,三个事业部独立运作、协调发展的战略模式,有机地作用于终端消费市场。我们认为,MB 品牌未来将延续今年的良好势头,终端消费市场的认可度将随着购物体验、产品设计等方面的改善而继续提升;MC 品牌成人装系列未来随着产品品类、设计方面定位的逐步清晰及终端管理的不断改善,市场将逐步打开,而童装系列则将延续今年的快速增长;邦购事业部的网购品牌值得期待,但目前来看尚难预测其未来的成长,而网络时尚平台的建设思路新颖,在公司把握时尚趋势,提升品牌影响力等方面均将有正面的效果。 2.盈利预测与投资评级:强烈推荐。 根据上述分析,我们预计公司10-12年的EPS 分别为0.78、1.26、1.73元,我们认为给予公司30-35倍的市盈率较为合理,对应2011年的股价区间为37.8—44.1元,维持 “强烈推荐”的投资评级。

事件: 公司在10月28日发布了2010年第三季度财务报告,公司10年第三季度实现收入23.1亿元,同比增83.7%; 实现综合毛利率46.38%,同比去年下降5.98个百分点;实现净利润2.8亿元,同比增长309.93%。 业务展望: 我们预计,公司MB品牌10-12年加盟店数量分别为2808、3229、3617家;直营店数量分别为504、554、609家。预计MC品牌10-12年直营店数量分别为119、155、201家。 我们认为,随着公司升级能力的不断提升,终端销售管理的日趋完善,以及品牌建设的逐步深化,公司品牌核心竞争力将持续提升,产品加价能力也将稳步提升。预计公司10-12综合毛利率分别为44.3%、44.7%、45%。 近期公司将MC的人事、财务等方面的管理职能划分由MC事业部独立行使,我们认为这是公司对品牌管理模式的又一次进步,我们预计公司未来对品牌的管理将逐渐趋于类控股公司型的模式,职业经营团队对品牌运营的具体操作权限可能将逐渐提升。 盈利预测: 我们预计公司10-12年的EPS分别为0.78、1.26、1.73元,基于服装消费升级品牌化、时尚化的大趋势的判断以及公司品牌力优势的不断强化,我们认为给予公司30-35倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的股价区间为37.8-44.1元,维持“强烈推荐”的投资评级。

业务展望:我们预计未来两年公司渠道扩张幅度将达每年近300家的水平。从未来的开店区域来看,公司将不急于向北方的三线城市下沉,而是在巩固北方一、二线城市的同时着重加强南方市场的发展。 公司目前平均单店店销约为120-150万的水平(以终端销售额计算),安踏和李宁的这一数据分别约为180、360万左右,可见公司未来的店销还有较大提升空间。随着公司销售、管理能力的提升以及户外用品消费潮流的深化,我们预计公司店销将在未来3年内保持10%以上的增长速度。 公司在加盟收入占比超过80%的情形下,依然实现了近48%的毛利率。就户外用品行业目前的发展状况来看,新进入者的威胁日趋严重,我们认为公司在此局面下,继续提高综合毛利率的可能性相对较小,预计10-12年的产品综合毛利率分别为47.5%、47.2%、47%。 盈利预测我们预计公司10-12年的EPS分别为0.39、0.70、1.06元,基于国内户外用品行业的飞速发展以及公司在行业中所处的地位,我们认为给予45-50倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的价格区间为31.5-35元,给予“推荐”的投资评级。

事件: 公司在10月27日发布了2010年第三季度财务报告,公司10年第三季度实现收入13.25亿元,同比增长51.4%;实现综合毛利率18.3%,相比去年同期下降0.63个百分点;实现净利润0.69亿元,同比上升38.4%。 评论: 积极因素: ？随着公司色纺纱产品工艺的日益改善,其下游产品的种类愈加丰富,下游购买商对色纺产品的需求愈加旺盛。因此,公司新增产能投产后销售火爆,每吨单价大幅提升20%以上,第三季度收入同比大增愈50%。 ？公司今年积极应对棉花价格上涨的形势,发挥全方位的产业链信息优势,抓住了棉花采购的最佳时点,低于棉花市场价格的库存量有效保证了2010年度棉花用量。 消极因素:？ 今年三季度人民币大幅升值,棉花价格暴涨,作为出口比例在50%的纺织企业,成本、需求两方面均受到外部因素的较大压力。 业务展望: 随着公司前期新建产能的陆续投产,我们预计,未来销量将不断提升,预计10-12年色纺纱销量费别为129340、144524、165978吨。 随着公司色纺纱产品结构的不断优化,将抵消原料价格上涨和人民币升值为公司带来的负面影响,预计10-12年综合毛利率分别为18.24%、18.90%、19.63%。 我们预计,棉花价格经历了今年的大幅上涨后,全球种植面积将提升,明年价格将趋于稳定,而公司产品平均单价也将趋于稳定,预计10-12年产品平均单价为3.85、4.00、4.12万元/吨。 盈利预测 我们上调对公司的盈利预测至经增发摊薄股本后10-12年的EPS分别为1.17、1.53、1.99元(原预测为1.04、1.30、1.62元),基于行业的发展趋势以及公司在行业中所处的地位,我们认为给予20倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的价格为30.6元,维持“推荐”的投资评级。

我们预计公司10-12年的EPS分别为1.49、2.06、2.89元,基于国内家纺行业的快速发展以及公司在行业中所处的地位,我们认为给予公司35-40倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的价格区间为72.1-82.4元,给予“推荐”的投资评级。

盈利预测. 我们预计公司10-12年的EPS分别为0.91、1.25、1.60元,我们认为给予公司28-32倍的PE较为合理,2011年预测业绩对应的股价区间为35-40元,维持“推荐”的投资评级。

我们预计公司10-12年的EPS分别为0.33、0.53、0.84元,我们认为给予公司28-32倍的PE较为合理,对应11年预测业绩的股价区间为14.84-16.96元,考虑到公司渠道快速扩张和品牌大力建设所产生的效益将在未来几年渐进式地体现,维持“推荐”的投资评级。

我们预计公司10-12年的EPS分别为0.40、0.70、1.07元,综合考虑公司的品牌优势以及对中低消费人群消费升级的看好,我们认为给予公司25-30倍的PE较为合理,对应11年预测业绩的股价区间为17.5-21元,维持“推荐”的投资评级。

业务展望: 由于公司今年设备搬迁、新产能延缓投产、西服产能延缓注入等诸多方面低于预期,以及人民币持续升值、原材料价格上涨压力明显等外部不利因素,预计公司今年在总产量、毛利率等方面难有较好的表现。我们将今年总产量预测下调至800万米,综合毛利率下调至26%。 从目前的状况看,我们预计公司募投项目将于年底前全部投产,因此明年产量将得到明显释放,基于公司优质的产品质量和饱满的订单形式,预计明年销量可达1275米。从公司毛利率的历史情况看,波动的范围在25-32%之间,公司转嫁产本提升的操作一般来说有一定的滞后性,因此我们判断第四季度公司产品的毛利率环比将有一定提升,明年将回归往年的正常水平,预计明年毛利率为27.5%。 盈利预测 基于上述分析,我们下调对公司10-12年盈利预测至0.36、0.65、0.89元,我们在约两个月前对公司的中报点评报告中已将投资评级下调至“推荐”,目前维持“推荐”的投资评级。

结论:1.飞速发展的行业依然是公司高增长的保障。近年来,从各种统计口径的数据来看,户外用品行业增长速度均在30%以上。从行业竞争的终端情况来看,诸多国际品牌陆续进驻中国的户外用品中高端市场,同时也有越来越多的国内品牌在中档市场中孕育、成长。探路者作为起步较早,发展较快,定位在中高端市场的国内户外品牌,目前虽然在与国际强势品牌竞争中不占优势,但依然实现了高速的增长。从目前国内的消费升级态势来看,消费能力的提升和消费观念的演变均对户外用品行业的发展带来有力的支撑,我们认为户外用品行为在未来的3-5 年内持续飞速发展应为大概率事件,而探路者作为行业内国产品牌的绝对龙头,未来的持续高增长具备较好的外部环境。 2.跑马圈地的同时不忘修炼内功。面对飞速发展的行业现状,快速扩张渠道从而迅速占领更多的市场份额这一策略目前已成为投资界与产业界的共识,从公司的操作来看,这一点也得到了证实。但随着户外市场中新进入者威胁的增大以及消费者需求的不断提升,行业内品牌之间的竞争将逐渐加剧。从公司目前的操作来看,我们认为公司已经较充分地认识到了行业竞争格局未来可能发生的变化,在设计、供应链管理、渠道管理、人才储备、信息化建设等诸多方面开始着手改进、提升,因此我们对公司未来的持续高速发展较有信心。 3.盈利预测与投资评级:推荐。我们预计公司10-12 年的EPS 分别为0.42、0.70、1.05 元,基于对户外用品行业的看好以及对公司经营的肯定,我们认为给予公司45-50 倍的市盈率较为合理,对应2011 年的股价区间为31.5—35 元,给予“推荐”的投资评级。

1.稳健的经营思路适应商务服装的市场格局。我们认为,商务服装目前的市场增速相对较为缓慢,国内的市场竞争格局也较为稳定,因此公司选择稳健的扩张思路较为恰当。基于公司目前的品牌优势、运营能力、战略规划,我们认为公司未来的风险较小,业绩增速将在25%左右的水平。 2.盈利预测与投资评级:推荐根据上述分析,我们预计公司10-12 年的EPS 分别为0.83、1.02、1.28 元,我们认为给予公司25-30 倍的市盈率较为合理,给予 “推荐”的投资评级。

结论:1.快速增长态势将得以延续。公司近期经营态势依然保持前期的良好势头,这也更加说明了经营转好的内在逻辑是品牌核心竞争力的提升这一可持续因素。公司今年上半年加盟渠道大幅扩张,直营店铺比例明显缩小,从目前的态势来看,我们认为公司在近12 个月内收入维持快速提升以及费用率快速下降的预判已有较高的确定性,而对于明年年末销售的判断,我们还要继续跟踪公司今年年底及明年年初的秋、冬订货会的情况。 2.“邦购”网站将进一步提升品牌核心竞争力。目前,时尚门户网站在国内市场几乎是一片空白,今年公司成立邦购事业部并开始打造邦购网站,该网站结合公司的设计理念与风格,对时尚潮流、时尚元素进行分析、解读和判断,从而实现对公司品牌有效地、深层次地宣传和推广。我们认为,时尚门户网站的建立是公司对时尚消费行为和时尚消费市场的把握能力及理解程度的进一步提升,未来随着“邦购”网站的不断推广,公司的品牌与消费市场将更加融合,核心竞争力将进一步提升。 3.盈利预测与投资评级:强烈推荐。 根据上述分析,我们预计公司10-12 年的EPS 分别为0.78、1.25、1.72元,我们认为给予公司30-35 倍的市盈率较为合理,对应2011 年的股价区间为36.6—42.7 元,目前股价仅为28 元左右,维持 “强烈推荐”的投资评级。