报告摘要: 公司是毛纺行业的 龙头企业,MBO 后由国企变为民企。公司深耕毛纺行业多年,具备领先的技术水平和遍布全球的用户,但受到行业景气度以及公司股权结构的影响,上市公司发展较为平稳。2014年,公司成功进行MBO,由国企转变为民企,利益关系理顺。 集团如意科技产业链布局完善,资产实力雄厚。上市公司的母公司如意科技集团在2015年被评为中国纺织服装竞争力排名第1位,集团拥有棉纺和毛纺两条完整的产业链,截至2016年3月集团公司拥有控股公司26家,旗下企业遍布全球。截至2016年3月,集团总资产规模达348.85亿元,三年复合增速近40%,2015年归母净利润规模超6亿元,集团实力稳健提升。2015年8月进行上市以来的首次定增,集团下所有毛纺面料和服饰制造相关资产全部并入上市公司。 集团公司海外并购动作不断,国际影响力日渐强。近年来,集团开启了海外并购的步伐,收购标的的业务范围涵盖上游原材料、纺织制造、品牌服饰,标的运营的国家包括日本、澳大利亚、韩国、印度、英国、澳大利亚、新西兰、德国和法国等。其中,并购的品牌服饰公司主要有日本Renown 以及法国SMCP 集团。 乘轻奢行业高速发展之风,法国SMCP 集团处于高速增长阶段。相较于快时尚行业和奢侈品行业,轻奢行业近年来增速更高、具有较高的成长性。法国SMCP 集团旗下有三个轻奢品牌,各品牌风格定位明确,其中有两个品牌在轻奢市场排名前十。集团公司模式兼具快时尚行业和奢侈品行业的优势,营收、净利润、利润率以及同店增长均表现出较强的向上趋势,随着如意集团收购的落地,未来SMCP 在大中华区具有很大的发展潜力。 风险提示:毛纺行业不景气、消费端低迷、海外并购风险。

公司前三季度实现归母净利润3292万,完全摊薄EPS为0.13元,符合预期。公司前三季度实现营收6.8亿,追溯调整后同比下滑24%,归母净利润3292万,追溯调整后同比下滑9.6%,完全摊薄EPS为0.13元,符合预期。其中单三季度营收增长11%至3.3亿,归母净利润增长218.5%至1309万。三季度业绩增量主要来自8月份定增并表的科技服装、温州庄吉与泰安如意的贡献。公司预计2016全年实现归母净利润4536-5341万,同比增长165%-212%,主要原因亦是并表效应。 毛利率继续提升,财务费用率显著下降。公司前三季度毛利率提升4pct至22.8%,延续上半年趋势,预计成本端有较好控制。销售与管理费用率分别提升1.9与2.9pct至5.4%与8.2%,达到近年来的新高,预计与三季度完成定增,公司向产业链下游服装领域延伸有关。财务费用率下降3.9pct至4.3%,处在近年来的最低水平,定增募集资金中有5亿用于偿还银行贷款,财务费用有较好控制。前三季度净利率提升0.8pct至4.8%。收购并表导致存货比年初增加3.2亿至5.7亿,应收账款比年初增加2.7亿至5亿。经营性现金流净额为-2.8亿,主要是现金流出增加。 集团如意科技收购法国轻奢集团SMCP已在10月完成交割,未来发展值得期待。根据SMCP官网公告,10月11日如意科技已完成对SMCP多数股权的收购,SMCP创始人与管理层及原大股东KKR均保留少数股权,显示交易各方对合作前景的看好。 SMCP的设计与运营将继续保留,维持原有的风格与调性,亚洲市场未来的加速拓展值得期待。SMCP近年来在全球范围内保持较快增长,今年上半年收入增长19.2%至3.8亿欧元,同店增长9.3%,相比去年上半年8.9%继续提速。基数低空间大的大中华地区增长51%。上半年Sandro与Maje开设天猫店,整体电商收入增长104%。 8月上市公司完成定增,已注入集团体系内全部国内服装资产,是战略延伸的开始。 继上市公司14年做MBO实现利益理顺,15年启动上市以来首次增发,今年8月完成18.36亿元定增,集团如意科技参与30%,定增价格为18.07元,部分募集资金用于注入集团体系内全部国内服装资产,既增厚上市公司利润,又是上市公司背靠集团强大资源,向产业链下游、更加有附加值的服装领域延伸的开始。集团如意科技拥有伊藤忠股东背景,在纺织服装行业里实力雄厚且积极进取,过去几年通过收购已延伸至上游资源与下游品牌,今年上半年归母净利润强劲增长32%至2.6亿。 小公司+大集团,上市公司是集团唯一的国内上市平台,我们长期看好上市公司未来发展。根据三季报最新情况,销售与管理费用率有所提升,我们小幅下调16-17年盈利预测,预计16-18年EPS分别为0.19/0.44/0.54元(原预测16-17年为0.21/0.46元),对应PE分别为115/50/41倍。上市公司目前57亿市值,基数仍小,我们长期看好上市公司借助集团资源不断做大做强,维持增持评级。

公司深耕毛纺行业多年,主导精纺呢绒的多项技术,在国际上具有较高的品牌知名度。1)公司是毛纺行业龙头之一,主要生产与销售高端的精纺呢绒,技术研发业内领先,掌握最核心的“如意纺”技术。公司海外客户多为高端服装品牌,国内客户包括品牌服装与国企职业装。2)受国内外需求影响,毛纺行业近年来增速放缓,且盈利状况受原料羊毛影响较大。公司2015年收入5.9亿,归母净利润1712万,扭亏为盈,上市以来收入规模变化不大,盈利能力有待进一步提升。 公司2014年已完成MBO,变身为民企,利益理顺后有望依托集团资源实现腾飞。公司由于历史上债转股原因,14年之前实际控制人一直为东方资产。13年7月公司停牌做重大资产重组,根据公司当时公告,标的体量较大,涉及跨境资产占比较高,最终未能完成。14年公司完成MBO,从国企变身为民企,实际控制人回归如意科技董事长邱亚夫。15年公司推出上市以来第一次定增预案,募集资金部分用于注入集团体系内所有国内服装资产。公司成长路径正在逐步清晰。 集团如意科技实力雄厚,有伊藤忠商事股东背景,已开展多项海外并购,包括优质轻奢品牌。1)如意科技是上市公司大股东的大股东,伊藤忠商事是其三股东。 2)如意科技体量庞大,15年收入228亿,归母净利润6.5亿,拥有棉纺与毛纺两条完整产业链,在纺织服装行业内综合竞争力位居前列。3)如意科技过去数年完成多项海外并购,包括上游资源(如澳大利亚卡比棉田)与下游品牌(如日本瑞纳),正在收购法国轻奢集团SMCP,预计进展顺利。SMCP拥有Sandro、Maje等处在成长期的轻奢品牌,15年报表收入6.8亿欧元,EBITDA1.1亿欧元。 公司刚完成上市来首次定增,如意科技认购30%,我们认为这是公司依托集团做大做强的开始。公司刚完成定增18.36亿元,定增价格为18.07元/股,其中如意科技认购30%(如意科技锁3年,其他投资者锁1年),募集资金用于收购集团体系内所有国内服装资产+扩产能+偿还银行贷款。集团国内服装业务包括代工与自主品牌销售,盈利能力优于公司毛纺业务,注入上市公司既可增厚业绩,又显示出上市公司借助集团资源做大做强,向产业链下游的品牌服装业务战略延伸。 公司是最典型的小公司+大集团,过去长期在纺织服装行业上市公司中市值最小,利益理顺与增发完成之后,有望依托集团的丰厚资源,实现跨越式发展,维持增持评级。公司目前做完定增后总市值约50亿,基数仍小。目前股价略高于定增价格。根据公司定增进度,我们小幅下调16年盈利预测,预计16-18年分别实现归母净利润0.56/1.20/1.41亿元(原预测16年0.73亿元),EPS分别为0.21/0.46/0.54元,17年PE42倍。国资股权正进一步退出,原二股东东方资产已完成年内减持4.97%的目标,是统一的财务安排,与基本面无关。我们看好集团海外收购不断与资产证券化趋势下,上市公司不断做大做强,维持增持评级。

公司2016上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、扣非净利、经营活动产生的现金流量净额、EPS分别为2.62亿、1338.15万、709.49万、-8560.50万元、0.08元/股,同增-7.65%、13.19%、-13.28%、-151.09%、14.29%。2016年8月,公司完成非公开发行,温州庄吉、科技服装资产、泰安如意纳入到合并报表范围,因并表效应,预计2016年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度80%-120%。 公司专注精纺呢绒主业发展,主导产品“如意”牌精纺呢绒有1000多品种,近万种花色,针对毛纺织高端产品市场。同时,实行与国际接轨的结算体系,通过建立直销网络,减少销售中间环节,实现订单快速反应并优化服务;公司拥有众多国际一流品牌的终端客户群,产品销往日本、韩国、美国、意大利、法国、英国、德国、香港、台湾等二十多个国家和地区。 为改善公司资产结构,扩大高端产品生产规模,提升产品研发能力,加快如意纺技术的产业化,增进主业持续盈利能力,公司于2015年将部分应收账款及全资子公司山东济宁如意张家港保税区国际贸易有限公司的原毛、毛条等存货作为置出资产,与公司关联方山东如意科技集团有限公司在建的如意纺高档精纺面料项目、科研中心项目已投入资产进行置换。 为进一步延伸公司产业链,配套资产置换实施,公司非公开发行用于收购关联企业如意科技拥有的服装资产、关联企业如意投资持有的泰安如意科技时尚产业有限公司100%股权及温州庄吉服饰有限公司51%股权。公司通过收购标的企业拥有的下游服装类优质资产及新建项目,将业务范围扩展至毛纺织类服装的生产、加工与销售,形成从毛纺织研发设计、面料到服装成品完整的产业链,实现毛纺织面料服装一体化业务整合。本次非公开发行完成后,公司将充分发挥上游纺织原料和下游服装生产的协同效应,发挥以“如意纺”为核心的技术纺织优势,扩大面料服装一体化的高端制造规模。 公司以高档毛纺织产品作为重点发展领域,延伸产业链;集团通过前期合资及收购等,拥有丰富的国内及海外面料、服饰品牌资源,伴随服装资产注入,预计将带动公司整体业绩大幅提升。预计2016-18年公司实现归属于母公司净利润分别为7918万、1.15亿、1.58亿元,同增362.57%、45.08%、37.17%,对应EPS分别0.30、0.44、0.60元。参考相关纺织服装企业17年PE区间在26x-77x,给予公司2017年50xPE,对应目标价21.95元,增持评级。 主要不确定因素:原材料价格波动、汇率波动、海外复苏不达预期,国内需求继续恶化等。

公司上半年主营业务经营稳定 公司上半年实现营收2.62亿元,同比减少7.65%,归母净利润1338万元,同比增长13.19%。公司成本费用控制得当,上半年营业成本同比下降12.62%,毛利率同比提升4.43个百分点,系原材料成本下降。资产减值损失增加拖累营业利润,主要系计提了520.65万元坏账准备。归母净利润增长主要是因为政府补助较去年同期增加247.05万元和所得税税率优惠。 定增落地为公司打开业绩增长空间 公司完成定增,募资18.38亿元用于收购如意科技服装资产、泰安如意100%股权、温州庄吉51%股权,并建设如意纺高档精纺面料项目、如意纺200万套高档西装项目,以丰富下游服装业资源,与主业形成协同效应,构建纺织服装全产业链。相关收购标的于下半年并表,将促进公司业绩大幅提升。公司预计1-9月业绩增速80%-120%。 集团资源丰富,海外布局不断推进 山东如意集团体量庞大,有大量优质纺织业资产,为上市公司提供强有力支持。集团积极推进海外布局,收购优质海外品牌,今年上半年收购了SMCP公司多数股权,SMCP公司15年收入达到6.75亿欧,EBITDA为1.1亿欧。此前集团已收购日本Renown公司,预计未来品牌收购战略仍将持续。 16-18年业绩分别为0.26元/股、0.48元/股、0.71元/股 对应16年PE74倍,考虑定增后公司业绩高增速,且集团资源丰富,首次给予公司“买入”评级。 风险提示 经济持续低迷;募投项目经营风险;收购标的经营风险;

公司主营业务稳定,技术见长。山东如意于2007年上市,公司主营业务为精纺呢绒的生产与销售。多年以来,公司坚持“高技术含量,高质量,高附加值”的高端产品定位,注重创新与技术研发,其面料水平与产品水平一直位于国际先进水平,产品被国际高档名牌服饰大量采用。11至15年公司营收保持在6亿左右,15年营收增速为2%,但相比其他同业公司,公司仍具有竞争优势。公司的毛利率水平为20%左右,仍居行业高位;随着公司新面料的研发和技术创新,公司业绩有较强的支撑。 管理层收购后,公司将依托集团向服装行业迈进。多年以来,如意科技集团在纺织服装制造领域发展迅速。2014年2月公司实施了管理层收购,公司的实际控制人有东方资产管理公司变更为董事长邱亚夫。通过股权变更,如意科技成为山东如意的第一大股东,有利于未来上市公司整合如意科技集团旗下的服装产业链,发挥协同效应。 公司定增落地,将整合产业链提升业绩。定增已于2016年8月12日公告发行,募集资金18.38亿,发行价格为18.07元,上市后总股本为2.62亿。募资将用于购入下游服装类优质资产,延伸产业链,提高公司的盈利能力;同时投资新建项目提高公司产品工艺水平。此次定增及注入资产后,公司将从纺织业走向服装业,将面料制造优势与服装制造的优势有机结合,发挥协同作用。公司未来将主要进军高端西装制造行业,营收及利润率将大幅上升,未来增长可期。购入下游资产及完成新建项目后将极大的增厚公司业绩。 集团不断拓展海外布局,向时尚品牌运营公司战略转型。如意集团积极拓展海外布局,通过全产业链收购,整合全球资源。通过收购澳大利亚、新西兰羊毛和棉田资源,使集团在原材料定价权上赢得主动。收购印度GWA、英国泰勒,提升制造水平,并进一步加强了与国际高端品牌的合作关系。集团还收购日本Renown、韩国YeonSeung、德国Peine、法国SMCP,使集团在高端时尚设计、生产、品牌运营管理等方面掌握了丰富的资源,实现了集团向时尚品牌运营企业的转型,更为将来打造自有时尚品牌提供了丰富的经验,打开未来公司的成长空间。 盈利预测与投资建议。考虑增发后,收购服装资产2016年并表,预计2016-2018年摊薄后EPS分别是0.11元、0.39元和0.53元,参考目前精仿呢绒及西装行业平均估值水平,给予2017年PE50倍估值,目标价19.5元,给予“增持”评级。 风险提示:项目收购不达预期;募投项目及主营业务业绩进一步下滑。

如意科技就收购SMCP 集团多数股权已签署排他性协议。根据如意科技官网消息,如意科技、KKR 及SMCP 的创始人与管理团队共同宣布,已就如意科技收购SMCP 的控股权签署排他性协议,但仍需征求工会意见与监管批准。我们认为,此次收购是如意科技延伸产业链,尤其是海外知名品牌服装的又一重要战略布局。 SMCP 旗下有Sandro、Maje 与Claudie Pierlot 三大轻奢品牌,近年来保持较快增长态势。1)SMCP 为国际知名轻奢服装集团,总部在法国,旗下有Sandro、Maje与Claudie Pierlot 三大品牌,净收入贡献分别为49%/40%/11%。Sandro 创立于1984年,SMCP 集团在2010年创立,2013年70.2%股份被KKR 收购。2)截至15年底SMCP 在全球33个国家共有1118个销售网点,40%净收入来自直营店。目前50%收入来自法国本土,但其他地区尤其亚太净收入增速更高。3)2015年SMCP 净收入为6.8亿欧元,YoY33%,同店增长11%,EBITDA 为1.1亿欧元,YoY44%,毛利率与EBITDA 利润率分别为62%与16%。在轻奢行业持续扩容背景下,SMCP 近4年来年均净收入增速为26%,年均开店164家。4)中国是SMCP 5个核心市场之一:截至15年底中国有45家店,中国收入占比为9%,15年中国市场净收入增长54%。 如意科技近年来不断布局海外品牌资源,日本Renown 品牌与伊藤忠股东背景提供品牌运营与管理经验。1)如意科技15H1收入为101亿,归母净利润为2亿,业务主要涉及纺织、服装与贸易板块,收入占比分别为39%/20%/35%,服装板块毛利率最高。如意科技是山东如意控股股东的控股股东,实控人为公司董事长邱亚夫。2)服装板块近年来加大海外品牌收购,2010年收购日本最大服装品牌运营商之一Renown,旗下有包括Durban、雅格狮丹等约30个国际品牌。Renown 作为百年企业,品牌影响力强,过去十年经营不佳但已逐步好转,16财年前3Q 收入500亿日元,净利润4.6亿日元。3)2011年日本伊藤忠对如意科技注资,截至15H1伊藤忠商事与伊藤忠(中国)合计持股近32%,伊藤忠商事是二股东,其先进的管理模式为公司带来一定的国际化经验。4)如意科技的发展战略是继续做大做强纺织服装主业,通过重组并购方式延伸至全产业链,加快服装品牌培育与零售网络建设。 山东如意作为如意科技集团里唯一的国内上市公司平台,正在通过定增装入集团国内的服装资产,实现产业链向下游的初步延伸,目前市值仅25亿,为纺织服装行业上市公司里最小,维持“增持”评级。公司拟定增18.38亿,发行底价为9.14元,如意科技拟认购10-40%,募集资金将用于收购集团服装业务、扩产能及偿还银行贷款。公司为典型的大集团+小上市公司,曾在13年7月-14年2月停牌做涉及跨境资产的重大资产重组但终止。随如意科技不断布局海外品牌并购,未来上市公司也有望获得集团更大支持。维持盈利预测,考虑增发以后16-18年EPS 分别为0.46/0.75/0.88元,对应PE 分别为34/21/18倍,维持“增持”评级。

公司15年收入增长2.5%至5.9亿,归母净利润1712万,实现扭亏,EPS为0.11元,业绩符合预期。公司15年实现收入5.9亿,同比增2.5%,归母净利润1712万,扣非净利润722万,成功实现扭亏,EPS为0.11元。公司拟每10股派发现金红利0.15元。15年公司内销收入增长13%而外销收入下滑20%,内销占比已增至76%。 公司毛利率同比下降5.7pct至16%,净利率回升至3%。净利润增长主要原因是资产减值准备冲回+投资收益增长+政府补贴。经营性现金流净额大幅增长至3.6亿。 公司主业是毛纺行业的精纺呢绒,未来战略是向下游的品牌服装延伸。1)公司主业为精纺呢绒面料的设计、生产与销售,聚焦毛纺行业深耕多年,“如意纺”技术领先,多次获得业内大奖,占据国内精纺呢绒高端市场,是国内高档职业装等市场有优势,积极建设市场快速反应机制。2)在毛纺行业增速总体放缓与出口面临压力的背景下,公司正在向产业链下游积极延伸,通过定增购入毛纺类服装资产,形成毛纺面料服装一体化产业链,有望更好发挥协同效应,并带来盈利能力的提升。 公司拟定增18.38亿,用于收购国内服装资产及产能扩张等,关联方如意科技拟认购10-40%:公司拟定增18.38亿,发行股票不超过2.3亿股,发行底价为9.14元/股,募集资金用于1)收购如意科技服装资产、泰安如意与温州庄吉股权;2)建设如意纺高档精纺面料、科研中心及如意纺200万套高档西装项目;3)偿还银行贷款。其中如意科技为公司控股股东毛纺集团的控股股东,承诺认购10-40%,并锁3年,其他投资者锁1年。如意科技服装资产与泰安如意客户为欧美知名品牌及国内大中型企业,而温州庄吉为服装老品牌,15-19年均有营业收入承诺(如19年营收不低于2.2亿)。目前公司增发申请已获证监会审核通过,尚在等待批文。 如意科技旗下资产庞大,包括近年来在海外收购的品牌服装,公司是其唯一上市公司平台。如意科技实际控制人是邱亚夫,为公司董事长,公司已在14年完成MBO。 如意科技旗下资产庞大,涉足领域包括毛纺、棉纺、服装、印染等,14年营收210亿,净利润5.9亿,15年H1营收101亿,净利润2亿。另外,如意科技10年以来加速海外品牌整合步伐,先后收购日本Renown、德国PeineGruppe等品牌资源。 公司作为如意科技唯一上市平台,未来有望依托如意科技的资源来做大做强。 公司市值为纺织服装行业内最小,不到25亿,是典型的大集团+小上市公司,民企机制灵活,产业链正在向下游的品牌服装延伸,未来有望做大做强,维持增持评级。 考虑到增发装入盈利能力更高的服装业务,维持公司16-18年EPS分别为0.46/0.75/0.88元的预测,对应PE分别为33/21/18倍,维持增持评级。

虽然公司 2011 年度出现利润大幅下滑的情况,未来海外需求仍然面临一定的不确定性,但是公司正在逐步降低对海外市场的依赖,未来内销方面有望保持较为稳定的增长。同时,如果未来货币政策的适度放松,公司的融资情况将得到改善,费用有望回到正常水平。

维持“谨慎推荐”评级 下调公司11-13年核心EPS至0.41/0.57/0.60元(上次为0.50/0.64/0.71元),对应PE分别为33/24/22倍,主要系新增产能达产缓慢以及原材料价格持续上升侵蚀盈利水平。公司目前正对上游产业链进行整合,我们对此表示认同。对于纺织企业来说,占有原料资源一方面可以降低生产成本,另一方面可以通过原料销售提升业绩,可谓一举两得。而国内纺织企业往下游终端零售拓展的成功先例不曾发现,从这一点来看,我们认为公司已经迈出了正确的一步,长远值得期待,短期缺乏催化剂。

山东如意今日发布2011年中报,主要经营业绩如下:2011年上半年公司实现营业总收入29,499.72万元,同比增长13.61%;实现利润总额2,906.53万元,同比增长1.66%。实现净利润2,498.42万元,同比增长2.28%,基本每股收益0.16元。 我们的主要观点如下:1.上半年营业收入同比有所增加,增速符合预期;2.毛利率有所下滑,同比下滑1.21个百分点;3.财务费用大幅增加,非经常性损益同比减少,净利润率下降;4.预计公司2011、2012年的营业收入分别为5.31亿、5.55亿,每股收益分别为0.31元、0.37元,对应7月31日收盘价的PE分别为43.48、36倍,给予“谨慎推荐”评级。

公司公布2010年年报,营业收入为5.10亿元,同比增长3.35%;归属母公司净利润为0.45亿元,同比下降8.73%;核心净利润为0.45亿元,同比下降14.5%;基本EPS为0.30元,核心EPS为0.28元,低于我们预期,也低于市场预期。另公司拟每10股派0.6元(含税)现金红利。 毛利率小幅提升,融资成本上升侵蚀净利润。2010年在原材料澳大利亚羊毛价格大幅攀升的情况下公司仍实现毛利率小幅提升,实属不易,说明公司精纺呢绒产品在“如意纺”产业化逐步推进的情况下具有较强的转嫁能力。由于美国市场表现不佳,公司在去年下半年大力开展亚洲业务,报告期内国外地区毛利率在下半年强势反弹,回到正常水平,国内地区业务始终保持稳定。不过由于公司此前募投项目使用了大量融资,财务费用率一直居高不下,现金流日趋紧张,导致净利润较去年有所下滑,我们判断公司未来融资概率较大。 2011年产能完全释放。公司计划今年将加快“如意纺”技术产业化,继续提高产品附加值和盈利水平。在此驱动下,我们判断公司产品价格和毛利率都将小幅上扬。新收购的新疆项目以及仍在评估中的西装业务注入也将进一步提升整体业绩。“如意纺”大幅提升了公司品牌影响力,扩展了客户资源,究竟能否在未来对公司业绩有实质性帮助尚待观察。 维持“增持”评级。调整公司11-13年核心EPS至0.50/0.64/0.71元(上次为0.40/0.53/0.63元,且未考虑西装业务的注入),未来3年CAGR为36.4%,对应PE分别为35/27/25倍。我们认为公司目前股价已经反映产能释放预期,未来新疆项目以及西装业务注入也在预料之中,股价催化剂来自于毛利率超预期以及财务压力大幅缓解。 风险提示。“如意纺”技术产业化低于预期;现金流趋紧。

业绩不佳主要系设备搬迁影响产量、原材料价格大幅上升以及财务费用率和所得税率有所提升。我们此前预计公司10年5.89亿元的销售收入是基于850万米的产品产量以及69元/米的单价(单价较去年上升5%)。从公司公布的数据来看,产量影响因素更大,预计10年产量和09年相当,为750万米左右。老厂区后整理工序的设备搬迁大大拖延了新产能释放。营业利润大幅下降28.06%,主要系产品价格提升幅度小于原材料价格上涨幅度。09年澳大利亚羊毛平均价格为3.57万元/吨,10年为5.31万元/吨,增幅高达48%,接近08年5.54万元/吨的高位。公司去年年中才将09年低价储备的羊毛用完,下半年使用的羊毛成本应超过5万元/吨。公司去年三季度毛利率仅为24.6%,低于一、二季度的27%‐28%,说明原材料价格大涨的负面影响比较明显。财务费用率提升主要系公司前期募集资金不能满足项目需求,因而新增贷款补充项目资金。公司10年有效税率约为20%,超出我们预计的15%,这也是公司业绩低于预期因素之一。 2160万元营业外收益提升公司业绩。考虑到公司营业利润和利润总额的差额,有超过2000万的营业外收益为去年业绩作出重要贡献。如果剔除这部分非经常性损益后,公司核心净利润仅为3000万左右,较09年大幅下滑40%左右。 11年核心净利润1有望翻倍。业绩翻倍判断主要来自于:1,产量接近60%的增长;2,收购的新疆项目将开始发力,预计年均产生营收1.2亿元,净利润为1200万元;3,由于今年原材料价格上涨的边际效益要低于去年(预计仍在高位徘徊,但总体保持稳定),毛利率在新增产能提升产品档次后将实现小幅提升。 维持“增持”评级。 在对公司进行了更为详细的剖析之后,我们下调10‐12年核心EPS至0.20/0.40/0.53元(上次为0.33/0.59/0.72元,暂未考虑未注入的西装业务),并给出13年核心EPS至0.63元,11‐13年CAGR为47.5%,对应PE分别为38/28/24倍。此公司业绩确定性不强,我们在进行盈利预测时作出大量假设,未来变数较大,不过鉴于公司利空因素已不多,未来业绩高于我们此次调整是大概率事件,因此继续维持“增持”评级。

事件 公司日前成功竞得新疆石河子国有资产经营(集团)有限公司部分毛纺设备、房屋、无形资产(土地)及新疆金天阳纺织有限公司部分固定资产。该资产办理产权过户约需2个半月左右。过户后,只需投入相应配套流动资金即可启动,根据本次收购资产的性能特点,新疆项目主要生产中等档次产品,设计产能为年产精纺呢绒240万米,月度产能为20万米,依据产能测算,年可实现销售收入12000万元,由于成本低、公司没有债务和人员负担,按照10%的利润率计算,年可实现利润1200万元,如执行国务院进一步促进新疆发展政策,所得税可享受“两免三减半”和其他税收政策。 投资要点 成功竞拍新疆资产有助于产能规模进一步提升。今年在原募投项目达产后产能将达到1500万米(预计产量为1250万米),加上新疆项目,总产能提升至1740万米。我们认为公司购买新疆资产的主要是因为新疆石河子市国家重点面毛纺基地,具有能源价格优势,有助于成本进一步降低以及能够享受西部大开发的税收优惠政策。 下游渠道延伸仍有不确定性。作为国内知名的毛纺面料企业,公司一直想在下游品牌渠道建设方面有所建树,不过鉴于谨慎性原则以及经验的缺乏,公司尚未找出一条最适合自身发展的品牌建设之路。从收购新疆资产即可证明这一点,另外从新疆项目主要生产中等档次产品来看,我们认为“如意纺”技术的产业化应用率能否有效提高还有待观察。 调高盈利预测,维持增持评级。考虑到新疆项目,我们调高公司10‐12年核心EPS至0.33/0.59/0.72元(上次为0.33/0.53/0.64元),对应PE分别为44/25/29倍。如考虑西服业务,将年均增厚EPS至少0.13元。我们认为今年业绩增速在股价中已有所反应,如西服业务能及时注入的话,将对股价有一定提升作用。 风险提示。新增产能达产低于预期;原材料价格大幅上涨。

新设备交付基本完成,产能将如期释放。参观公司厂房后,我们看到设备拆装已基本完成,部分新设备也已投产。处于谨慎考虑,我们依然维持今年850万米的产量预测,对明年产量预测降低至1250万米(原先为1350万米),主要系新设备调试及投产需要一段过渡期。公司订单在“如意纺”技术的带动下依然充足,在今年毛纺行业景气度不高的情况下,能保持如此的盈利水平实属不易。不过明年在产能较09年扩大一倍之后,规模效益将使得公司产品价格总体保持稳定。在盈利水平方面,我们认为新设备投产导致的折旧大幅提升以及稳定的价格将使今年的毛利率降至27%,明后两年在“如意纺”技术产业化比率提高从而带动生产成本下降的情况下,毛利率将分别提升至27.5%和28%。 原材料价格风险依然较大。公司一般都留有2个月所需的羊毛储备,在今年澳大利亚羊毛价格大幅上涨加上预计明年原料价格总体趋势仍将保持上扬的情况下,公司目前的羊毛储备已够满足未来6个月的生产所需。 西服业务订单以排到明年3月份,何时注入仍不确定。西服业务订单依然良好,车间生产情况和我们6月份调研时差不多,都接近满负荷。由于评估西服业务的事务所被证监会停业3个月,新找其他公司评估可能花费时间更长,因此公司仍会和原事务所继续合作,不过评估到底何时完成仍是未知数。我们此次在预测公司核心EPS时暂不考虑西服业务的注入。 公司到底通过何种形式发展终端仍在摸索中。由于这两年发展重心都在集团公司,上市公司还是以精纺呢绒主业为主,不过终端是肯定要做的。从目前的情况来看,到底以何种形式往下游延伸还在摸索中,大方向还未定下来。 下调至“增持”评级。此次调研后,我们认为公司原先的产能释放和西服业务注入都将低于预期,不过明年业绩增速总体还是比较可观的。在产能逐步释放下,我们判断明年4个季度的业绩增速会逐步提升。下调10‐12年核心EPS预测(不考虑西服业务)至0.33/0.53/0.64元(上次为0.30/0.60/0.74元),对应PE分别为46/29/24倍。