估值:维持“买入”评级,调整目标价至90元 根据盈利预测及股本调整,我们将目标价下调至90元(原110元),维持“买入”评级,目标价推导基于现金流贴现法估值(WACC假设为9.1%,不变),并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。

2011年净利润同比增长133%,对应主业同比增长112% 伊利股份2011年实现净利润18.1亿,同比增长133%,分别高于我们及市场预期8%和5%。若剔除投资收益主业同比增长112%,对应四季度净利润同比增长144%。收入同比增长26%,其中液体乳/冷饮/奶粉/饲料收入分别同比增长28%/19%/22%/19%。公司息税前利润同比增长161%。另公司公告每股派现0.25元。 双提工作效果显著,主业净利率已提升至4.4% 公司自2010年推进的“双提”工作效果显著,主业净利润率已从2010年2.6%提升至2011年4.4%:我们认为主要由于:1)液体乳受原奶成本压力影响整体毛利率下降1.3个百分点,然而高端产品占比在提升,我们认为织网计划积累的渠道优势将带动产品结构持续提升;2) 广告宣传费用同比下降3个百分点至10% 。 2012年奶粉业务增速有望超出预期 我们预计2012年龙宝宝高峰年将加速婴幼儿奶粉需求扩容,伊利作为国产奶粉龙头品牌有望显著受益。我们预计公司2012年奶粉收入增长30%左右,且受益于消费升级,高端产品占比有望从10%提升至15%。 估值:维持“买入”评级,目标价28.3元 我们维持1年期目标价28.3元,对应2012/2013年我们预期EPS的PE为27.5/21.6倍。我们目标价推导基于现金流贴现法,并用瑞银VCAM模型估计长期影响因素(WACC假设为8.7%)。短期催化剂是1季度业绩继续超预期。

我们认为近期有关好想你负面新闻并不完全属实 据华夏日报报道,好想你枣店饱受关店打击,加盟商无利可图退出。我们认为公司2011年盈利增长较慢是因原枣质量下降且产品价格提升导致经销商盈利下降,开店速度低于预期。但我们判断这并非如媒体报道是导致个别门店关店的主要原因。 我们看好2012年盈利能力提升,预计净利润同比增长44% 我们预计去年四季度新枣上市后至春节前需求旺盛,同店销售增长30%以上。我们认为随着新品信价比的提升有望促进公司5月份进入开店高峰。我们预计全年800家新店开店,其中100-200家直营店布局也有利于保证开店速度。此外,我们估算原枣成本下降30%将提升公司毛利率1-2个百分点。 我们长期看好公司竞争力 红枣作为具有多种保健功能的产品,近几年需求都保持在20%左右增长,且行业内公司竞争并不充分。好想你作为脱颖而出的品牌企业,上市后其品牌优势和资金优势不断加强。同时,我们认为公司将在咨询公司等各方外脑协助下不断提升其管理能力。 估值:维持“买入”评级,目标价65元 我们维持好想你“买入”评级和65元的目标价。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价,WACC假设为8.3%。

2011年净利润增长快于收入增长 2011年净利润2.17亿,同比增长42%,收入27.4亿,同比增长28%。我们认为净利润增长高于收入增长的主要原因并非来自基本面,而是超募资金较多带来利息收入大幅增加。我们预计公司2011年息税前利润同比增长21%左右。 薯片收入不及预期,产品及营销都尚需改进 我们预计公司2011年薯片收入3亿元左右,低于我们预期。我们认为渠道铺货对洽洽而言不成问题,关键还是产品在工艺、定位、营销、执行等方面尚有改进空间,我们期待公司2012年有新思路新举措。 管理团队调整,期待业务重整 我们认为公司上市后第二次高管职务调整体现了公司核心股东对现有业务发展或有更高期待,期望通过人事重整带动业务重整。这也反映了公司在突破瓜子业务实现多品类大发展道路上仍处于摸索阶段。 估值:维持买入评级,目标价下调至29元 根据2011年业绩快报,我们将2011年每股收益预期从0.70元调整至0.83元。 另外,我们上调了12年及以后年度的费用率假设,将2012/13年每股收益从1.00/1.36调整至0.96/1.28。我们下调目标价至29元,基于瑞银VCAM得出,WACC假设为8.4%。

节后批零价回落较为明显 本年春节前后是茅台批零价最为波动的一年,春节前上海53度飞天茅台批发价/零售价/酒店售价分别高达1980元/2280元/2800元,而目前已分别回落至1700元/1980元/2280元,跌幅过10%。 价格回落受多重因素影响,我们认为上半年出厂提价可行性不强 我们认为价格波动受多重因素影响:1)通胀预期转变是大背景;2)舆论对高价茅台的苛责形成对公务消费需求压力;3)节前物流停工导致发货困难而节后批量到货及需求减少形成经销商库存压力。我们认为1季度茅台的提价概率较小,而2季度淡季库存高时再提价的可行性也不强。 预计批零价仍或小幅下调,但不影响公司2012年保持较高增长 除较长时间的淡季因素外,公司也在通过主动增加供应、新开直销店来调控价格体系,我们因此预计未来批零价格仍或小幅下调。但我们发现价格回归正重新吸引真实消费量回升,而茅台的结构性涨价也值得关注,因此我们相信公司未来有能力保持高增长。 估值:盈利预测由保守倾向中性,维持目标价275元 我们将盈利预测由偏保守略倾向中性, 2011-2013年EPS预测由7.71/10.60/13.43元上调至8.08/11.27/14.18元。目标价维持275元,基于瑞银VCAM得出,假设 WACC 9.3%。

同店销售增长趋势预计将延续 公司公告2011年业绩预计增长25%,低于我们预期,主要因经销商开店滞后导致4季度开店速度低于我们预期。然而新枣产品自去年11月陆续上市后需求大增,我们预计11月至今同店销售增长30%,使四季度利润同比增长达77%。我们认为春节旺季提前会影响1月同比增速,但同店销售增长趋势将延续。 新枣质量提升有助于增强公司竞争力 公司已采购完2012年大部分原枣,我们预计成本同比下降30%,且质量大幅提升。此外,公司出厂价并未调整,但提升了每类产品的质量标准(如现一级健康情枣同原特级健康情枣质量),我们认为这有助于增强公司竞争力。 加大直营店建设,增强渠道掌控力 经历了2011年采购成本大幅上升,原枣质量下降,产品提价等因素带来的经销商盈利大幅下降和开店速度下降,我们认为公司应增强市场终端管理水平,我们预计公司2012年将在重点区域(如北上广江浙等地区)布局100-200家直营店以开拓和管控渠道。 估值:维持“买入”评级,目标价从80元下调至65元 我们下调了公司的开店速度预测,同时提高销售费用率预测,将2011/12/13年EPS预测从1.81/2.72/3.87调整至1.59/2.28/3.16,并将目标价下调至65元。我们基于瑞银VACM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价,WACC假设为8.3%(原8.5%)。

2011年业绩略好于我们预期 公司公告2011年业绩预计增长65%以上,好于我们60%的预期。我们预计2011年EPS将达到8.15-8.20元。2011年下半年以来茅台需求大幅增长,零售价逐月攀升,我们预计公司下半年茅台酒投放量较年初计划有明显增加。 我们认为近期舆论环境对贵州茅台可能过于苛刻 近期市场舆论将社会问题的矛头指向贵州茅台,我们认为可能过于苛刻了点。茅台公司一直坚持崇本守道的理念,专注于酿造好酒,致力于提升公司经营效益和品牌形象,成为民族品牌崛起标杆,我们认为这才是茅台品牌真正的价值和意义。 三项风险预期主导短期走势,三项因素推动长期成长 我们认为市场近期受经济增速下滑、政府消费受限制、行业增速顶峰回落三项风险预期主导,导致行业和公司估值被拉低;但我们也认为,公司渠道的进一步扁平化、国内相对富裕的私人消费忠诚度的扩散、相比零售价仍有较大的出厂吨价提升空间等三项因素,仍将推动公司2012年起长期快速成长。 估值:维持“买入”评级和1年期目标价275元 我们维持2012-2013年10.60/13.43元的盈利预测和维持1年期目标价275元,对应2012/2013年我们预期EPS的PE为25.9/20.5倍。我们目标价推导基于现金流贴现法,并用瑞银VCAM模型估计长期影响因素(WACC假设为9.3%)。

2012年经济形势不确定但公司有望超越行业成长 我们认为2012全年行业形势不好明确判断,但相信:1)宏观经济若趋冷,行业必然受到影响,但以历史经验看,影响会相对其他行业要小;2)洋河作为行业前三大企业,受行业影响不可忽略,但公司具备更强的抵抗力,因为其目前仍处于高成长阶段,且产品线丰富,渠道控制到位。 继续推进渠道快消化,推进高端化和全国化 参照行业内及业外快消品企业案例,我们认为渠道下沉仍有较大空间,并将继续推进渠道管理快消品化。我们预计高端化和全国化是公司2012及今后不变的战略,继2011年推进广天之蓝后,2012年公司将全面推进梦之蓝,目前梦之蓝、高端珍宝坊系列都保持100%以上增速;在获得周边市场先发优势后,公司将继续推进京、津、琼等重点市场的快速发展。 对政策变动影响及竞争格局相对乐观 我们对近期公务消费须刷卡的政策影响并不悲观,认为政务消费现状并非一两年内能扭转:渠道快消品化虽导致未来竞争加剧,但白酒行业高盈利的特殊性使行业整合速度并不会很乐观,真正的全国化竞争预计在3、4年后才到来。我们认为公司未来可能与实力的同行正面竞争,但短期交锋尚不激烈。 估值:下调1年期目标价至175元,维持“买入”评级 我们将2011-2013年EPS从4.25/6.43/8.67元调整为4.54/6.45/8.59元,上调2011年EPS,但调低2012-2013年增速以反映宏观环境及行业变化,并下调目标价至175元(原为190元)。目标价基于贴现现金流的估值法推导,并用瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素(WACC 为9.5%,不变)。

2011年EPS1.63元,4季度利润增速30% 2011年营业收入、净利润分别达到202.3亿元,61.9亿元,增长30.1%,40.9%,EPS1.63元。四季度收入增速约14%,我们认为源于公司控货及提价效应未体现;利润增长30%,说明市场需求旺盛及按照新价格689元的团购比例提高,使公司毛利率提高,费用率下降,推动了利润增速高于收入增速。 9月份提价效应自今年开始体现,批发价再下调可能性不大 我们预计目前公司对除华东营销中心以外的经销商欠货期仍达4个月,并未实现之前将经销商欠货时间压缩到1到1个半月的计划,因此我们认为4季度是经销商利润空间最大的时期(509元进货价而批发价950元),部分大经销商在12月中旬小幅下调批发价也可理解。12年起经销商的新进货价格达到659元后,我们预计批发价再下调可能性已不大。 股价应已进入价值投资区间 尽管2012年经济环境趋弱,我们认为公司销量增长面临较大不确定性,我们测算若2012年销量不增长,且不再提价,公司EPS也有望达到2元。目前股价对应2011年PE20倍,我们认为进入价值投资区间。而国资委对公司进行市值考核的机制应该也保障了企业增长动力。 估值:下调盈利预测和目标价,维持“买入”评级 我们对公司2011-2013年EPS预测从1.75/2.31/2.85元下调至1.64/2.19/2.83元,以反映市场风险。我们将12个月目标价从55.7元下调至51元。我们的目标价推导基于现金流贴现法估值,并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素(WACC假设为9.3%),对应2012/2013年PE23/18X。

近期工作重点是维护提价后价格体系 国窖1573零售价已达到1400元,我们认为公司近期重点在于维护价格体系,包括提价前清理渠道库存,提价后控量并加大市场监管。我们预计2012年高端酒仍将供不应求,1573将保持良好销售态势。而零售价大幅上涨则为中高端窖龄酒和特曲酒留出充裕操作空间,我们预计其2012年的销量将超过10000吨。 销售体系继续改革以求2012年保持业绩高增长 公司近期对广东、湖北市场渠道进行改革,包括调整片区经理、经销商及合作制度等,预计2012年收效。此外,公司继续在日益成熟的市场组建柒泉公司,提高市场控制力。内部方面,公司继续理顺管理体系,改善与经销商的合作沟通,近来经销商反馈逐步提高。 公司对公务卡消费政策影响比较乐观,而我们略为谨慎 公司认为政府直接采购高端白酒占比不大,公务卡消费政策影响有限;而高端白酒私人消费市场正在不断扩大,因此需求无需担心。但我们略为谨慎,经济景气下降后企业的购买力将受到挑战,私人领域则更具弹性,而近日人民日报对官场酒文化的评论文章也引起较大市场反响,导致不利舆论环境。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价61.5元 我们采用贴现现金流估值法推导出目标价61.5元(不变),WACC假设为9.5%。我们维持对11/12/13年的EPS预测2.06/2.77/3.42元。

成本下降,2012年毛利率有望提升 公司2011年四季度集中采购明年原材料,新枣由于供给充足,我们预计2012年成本同比下降30%,且采购量有望提升40%-50%。由于2010年的高成本在会计上会影响公司2012年的毛利率(公司按加权平均计成本),但我们认为公司毛利率同比有望至少提升1-2个百分点。 2011年4季度开店低于我们预期,预计2012年加大直营店建设 2011年新枣产品11月陆续在门店销售,我们预计同店增长达30%,但预计4季度开店速度低于我们原先预期,主要由于经销商反应滞后且一般选择淡季开店等原因,我们预计11年开店400家左右(总店数达2200家左右),且有望在2012年春节后步入开店高峰期。为加强省外市场终端管理水平,我们预计公司2012年将加快直营店建设并有望达到100-200家的开店速度。 加大扶植力度以提高经销商开店积极性 2011年原枣成本上升,原枣质量下降,产品提价等因素使得经销商盈利大幅下降,我们认为2012年随着原材料成本下降且产品质量上升,公司会加大扶植力度以提高经销商开店积极性,比如:1)实行销售返点制;2)进货预提额度优惠政策;3)加大优秀经销商奖励力度等等。 估值: “买入”评级,目标价80.00元 我们维持好想你“买入”评级和80元的目标价。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价,WACC假设为8.5%。

预计公司“十二五”期间年销量增速10%左右 我们预计公司“十二五”期间年销量增速10%且2015年销量达800万吨,除收购,内部增长主要来自新兴市场(如四川、新疆等)培育和新市场开拓。公司在新兴局部市场(如四川南充和新疆石河子)已占据了优势,我们预计公司未来会通过加大销售渠道建设将优势扩展到全省。此外,我们认为公司会计划每年新进1-2个市场,扩大销售区域。 预计2012年大麦成本同比持平,提价效应有望促营业利润率提升 公司四季度开始采购2012年大麦,我们预计采购成本同比基本持平,成本压力有所放缓。由于2011年提价效应集中在下半年,我们预计2012年营业利润率有望同比提升2个百分点。我们预计2012年广告费用率将维持在3%,且整体销售费用率有望随着饮料投入增速趋缓而下降0.5%至13.7%。 短期竞争格局难改,未来市场集中度提升将体现在全国各个省市 虽然前四大公司恶性竞争减缓且市场集中度在逐渐加大,但我们认为高集中度仅体现在其优势区域市场,且仍以开辟新市场和收购为主要增长驱动力,所以行业短期竞争格局难改。我们认为竞争格局的改善将来自市场集中度提升方式,在全国各个省市,且中西部和农村地区整合空间更大。 估值:维持“买入”评级,目标价26.83元 我们采用贴现现金流估值法推导出目标价,WACC假设为8.89%。

估值:维持“买入”评级,目标价调整至28.3元 我们预计公司2012年产品平均提价2%且费用率随着规模效应逐渐下降,故将2011/13年EPS从0.77/0.84/1.01元上调至0.88/1.03/1.31元,但同时我们也上调2012/13年资本支出预测,故目标价从26.8元(对应20.4亿股本;若对应19.1亿股本则为28.6元)调整至28.3元(对应19.1亿股本)。我们采用贴现现金流估算法推导目标价,并通过瑞银的VCAM工具来具体预测影响长期估值的因素,WACC为8.7%。

看好植物蛋白饮料行业 我们认为露露所处的含乳及植物蛋白饮料行业是朝阳行业,过去三年复合增长率26%,快于软饮料行业。植物蛋白饮料的增长主要来自于新产品开拓,如花生露、核桃露等。我们预计含乳及植物蛋白饮料受益于行业结构性升级,未来四年仍能保持17%左右的增长速度,为露露提供广阔的发展空间。 露露未来的增长任重而道远 我们认为公司未来的增长点来自:1)销售能力的提升,这是关键因素;2)新产品的开拓创新。公司已经在其他蛋白质饮料产品的开发上进行尝试,如核桃露和花生露等,并有独立销售团队开拓市场;3)体制的不断完善。我们认为公司潜在增长点虽多,但发展路上任重而道远。 2012年三大看点 我们认为公司2012年看点包括:1)成本下降;2)产能扩张和新产品推广速度;3)销售渠道的梳理。公司应已经锁定2012年杏仁成本,我们静态预计15%的杏仁成本同比下降会带来2012年13%净利润的提升。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价19.63元 我们预计2011-13年EPS为0.54/0.73/0.87元,目前股价对应11/12年市盈率分别为26x/19x。鉴于其杏仁饮料行业龙头地位且应具备改善空间,我们给予买入评级,并基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价19.63元,假设WACC8.0%,对应2012E市盈率27x。

行业危机中脱颖而出的国产中高档奶粉领军企业 贝因美是国内最大的婴幼儿食品制造商之一,以贝因美婴幼儿配方奶粉为主打,以婴幼儿营养米粉为辅助。公司定位于国产中高档奶粉市场,以二三线城市为主销区域。经历08年三聚氰胺事件考验,市场份额持续增加,成为国产奶粉领军企业,2010年销售收入40亿元。 行业规模诱人但竞争激烈,渐进式整合应是大势所趋 伴随出生人数增加、城市化及消费升级,Euromonitor预计2016年国内奶粉市场终端销售规模将达到1,284亿元人民币。行业前景吸引了大量企业进入,致使竞争异常激烈,营销费用高企。我们认为行业渐进式整合是大势所趋,国产品牌艰难崛起,分辨长远胜出者和机会主义者是投资关键。 定位先胜一筹,营销助推发展,企业文化决胜长远 我们认为公司品牌定位(育婴专家)和产品定位(中高端,二三线市场)令其率先占据消费者心智,而其整合营销方式在08年以来的行业竞争中颇为有效。而注重质量和研发、讲求效率的企业文化应有助于其成为长远胜出者。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价33元 我们预计2011-13年EPS为1.04/1.30/1.61,目前股价对应2011/12年市盈率分别为22/18x。我们认为公司具备长远胜出者潜质,给予买入评级,并基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价33元(WACC假设为8.9%),对应2012E市盈率25x。