事件: 公司2016年1-6月实现营业收入2.07亿,同比下降14.89%;归属于上市公司股东净利润873.20万,同比下降13.52%,扣非后净利润674.34万元,同比增长5.43%;每股收益0.03元/股。公司预计2016年1-9月归属于上市公司股东的净利润同比增速-30%至20%。 观点: 公司业绩企稳回暖可期。2016年上半年,实现营业收入2.07亿,同比下降14.89%;其中二季度,实现营业收入0.96亿元,同比下降13.38%,主要是短期受到俄罗斯市场影响,公司海外业务收入下降。分产品来看,裘皮服装、裘皮皮张、裘皮饰品、种貂、时装、裘皮面料的营收占比分别为64.82%、2.08%、1.3%、1.04%、0.58%、0.04%,同比变化分别为-90.41%、199.7%、-48.19%、-4.6%、-12.53%、100%。分区域来看,出口销售、国内销售的营收占比分别为41.2%、28.66%,同比分别下降36.22%、13.88%。公司不断整合上游资源、加快下游渠道建设,已完成搭建从“特种动物育种—裘皮原皮交易—裘皮原皮加工—裘皮服饰设计生产—裘皮服饰销售—毛皮质押融资”的完整产业布局。 费用率提升压缩利润空间。2016年上半年,综合毛利率同比提升5.41个百分点至35.57%,得益于公司整合上游资源,加强海外农场貂种培育。期间费用率同比增长4.76个百分点至30.51%,主要是销售费用和管理费用开支增加导致。毛利率增长与费用率提高相抵消,使利润空间受到压缩,2016年上半年实现归母净利润同比下降13.52%至873.2万元,扣非后净利润同比增长5.43%至674.34万元。公司预告2016年1-9月归属净利润为558.03万元至956.62万元,同比增长幅度-30.00%至20.00%。 华斯持续挖掘网红经济价值。1)2015年5月,华斯股份以 8253万元入股优舍科技(“微卖”的运营主体),持股30%;2015年7月,微卖母公司优舍科技与新浪微博成为合作伙伴,并签订为期三年《微博与微卖战略合作协议》,双方将在社交电商平台的搭建和运营、平台API、大数据分析等方面展开合作。新浪微博作为全国最大的开放式社交媒体,未来有望继续为微卖的业务爆发式增长提供强大的支持和空间。2)公司拟通过子公司华卓投资收购明月夏天持有未来时刻10%的股权,转让价款为500万元,进一步完善网红电商产业链。未来时刻是一家网红运营经纪公司,着力美妆类社交电商孵化,现已签约“王岳鹏Niko”等20个具有较强电商变现能力的网红,核心团队具备多年社交媒体等相关经验。华斯股份将借助未来时刻打通粉丝营销和电商运营,并对网红孵化、社交平台、供应链等资源进行有效链接及整合。预计未来公司会在移动社交电商产业链上继续延伸与布局。 结论:公司拥有裘皮全产业链布局的行业龙头优势,看好移动社交电商的发展前景以及公司借助微卖的战略布局,期待公司在移动社交电商产业链上的继续延伸与布局。目前公司定增项目已过会,拟以14.31元/股募资6亿元深化产业链布局,大股东承诺认购6000万元,大股东认购彰显信心、提供安全边际。暂不考虑定增、微卖社交电商业务,预计公司2016-2018年EPS 分别为0.18、0.23、0.28元,当前股价对应的PE 分别是85.9、67.3和55.6倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:社交电商转型不及预期,主营业务持续低迷

事件:公司2016年1-6月实现营业收入17.35亿,同比增长17.06%;归属于上市公司股东净利润2822.41万,同比下降35.28%,扣非后净利润2119.03万,同比下降47.10%;基本每股收益0.07元/股。 观点: 营收稳增、符合预期。2016年上半年,实现营业收入17.35亿,同比增长17.06%;其中二季度,实现营业收入8.08亿元,同比增长6.2%,主要是汽车电商和集团客户业务的增长。分行业来看,电视购物、网络购物和外呼购物的营收占比分别为38.24%、8.88%、10.01%,同比变化分别为-22.90%、16.48%、-8.00%。分产品来看,家居生活、珠宝美妆、汽车、流行服饰、手机通讯的营收占比分别为37.39%、12.26%、11.20%、6.25%、2.24%,同比变化分别为-7.81%、-26.03%、100%、-10.62%、-53.83%。分区域来看,湖南省内、省外的营收占比分别为23.17%、71.84%,同比变化-15.03%、32.28%。 互联网转型初显成效。2016年上半年,综合毛利率同比下降4.48个百分点至21.31%,主要是产品结构和销售渠道调整所致。期间费用率同比下降2.93个百分点至19.79%,主要是无风险理财增加的利息收入。 受市场竞争加剧的影响,同时公司互联网社交电商、移动电商、O2O电商等创新业务的利润转化需要一定周期,实现归母净利润同比下降35.28%至2822.41万元,扣非后净利润同比下降47.10%至2119.03万元。截止报告期末,公司已覆盖19个省,3个直辖市(京、津、渝),239个地级市,覆盖户数1.4亿户,累计新增覆盖925万。快乐购APP累计用户数达到218万人,同比增长172.5%,其中日活跃用户近6万人,同比增长520%;我是大美人APP下载数达到243万,增长率超过75%,日活跃人数增长66%。 T2O模式提升电视渠道价值、汽车O2O有望提振公司业绩。1)互联网娱乐的大热倒逼传统电视台寻求转型,电视+电商的TVTOOnline模式是我国电视媒体互联网化的突破口,让电视购物重拾发展动力。 公司积极布局“电视+电脑+移动”的三屏融合互动平台,打造《我是大美人》、《辣妈学院》、“原产地直播”等王牌节目,抓住社交电商风口,加速粉丝流量变现。快乐购区别于其他零售渠道的核心竞争力在于制作曝光度高、吸引力强的节目内容,为零售平台及合作商家引流,最终将内容转化为商品实现变现。 2)我国汽车市场消费依然强劲,2015年的新车销量为2513万辆,增幅为7%,连续六年保持全球销量最大市场的地位。但98%以上的份额是通过线下渠道实现,未来互联网汽车销售具备广阔的空间。2015年11月,公司联手汽车之家正式进军汽车O2O业务,去年两个月共实现销售收入1.6亿,2016年上半年共实现销售收入1.94亿,未来有望成为公司新的业务增长点,并加强与其他电视购物平台的区分度。 结论:公司是国内首家电视购物上市公司,独特业态在A极具稀缺性;依托湖南广电强大的媒体资源,开拓媒体流量变现新模式,加快电视购物向T2O转型。看好公司在社交电商、汽车O2O领域的爆发性,未来极具想象空间,可享受估值溢价。预计公司2016-2018年EPS分别为0.24元、0.31元、0.33元,当前股价对应PE分别为94.88、87.17、80.73倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示:创新业务推进不及预期、零售业态竞争加剧。

事件: 好想你公布2016年中期财报,公司上半年营业收入为4.39亿元,同比下滑24.23%,归属上市公司股东净利润为0.15亿元,同比下滑58.84%,每股收益为0.1元。 观点: 公司二季度收入为1.61亿元,同比下滑15.49%,虽然二季度的收入增速较一季度的下滑幅度有所收窄,但是仍低于我们的预期。公司二季度归属股东净利润亏损344.06万元,扣除非经常损益之后,公司二季度实际亏损约为5000万元,公司单季度亏损幅度较大。公司7月14日收到证监会核准收购百草味的批复,百草味上半年收入为10.97亿元,同比增长91.17%,完成公司全年收入预测的57.23%,上半年百草味收入超预期,未来公司将加强双方在产品、品牌、渠道、产业链、趣味和消费者六个方面的互补,我们看好公司收购百草味,期待百草味贡献业绩。 在渠道方面,公司目前的渠道排位依次为专卖店、电商、商超。在专卖店渠道上,公司逐步淘汰盈利偏弱的门店,新门店主要以旗舰店为主,并且配套移动专卖店,在专卖店的布局方面也逐步向居民居住区转移,在销售公司数量上较年初减少6家子公司,专卖店数量上与年初基本持平,公司在精简销售公司的同时专卖店数量大体维持不变;在电商渠道上,公司自去年以来逐步提升电商渠道在公司地位,自年初公司拟收购百草味之处即着手开展双方在渠道和产品上的融合,公司的红枣产品逐步在百草味官网上市,且双方即将启用中原电子商务发货库,实现渠道共享,除与百草味的融合之外,公司在电商渠道方面也逐步进驻优质的电商平台,以入仓销售模式为主,加强电商渠道的拓展;在商超渠道上,上半年公司对商超渠道进行调整,也导致了上半年公司收入下滑,公司对商超渠道的调整以大型商超为主、贴近消费区域、客流量较为集中等为主,上半年公司的KA门店覆盖量较年初减少200家左右,商超渠道的调整虽然在短期降低公司收入,但是从长期来看,公司的商超渠道将提升单店的盈利和利润水平。 在产品方面,公司上半年原枣类产品收入下滑34.19%,休闲类产品收入下滑3.54%,原枣类和休闲类产品是公司主要收入来源,由于上半年公司对商超渠道进行调整导致公司产品收入有所下滑,我们期待公司在商超渠道调整之后原有主业收入回升,另外,上半年公司也加大对新品的研发,包括坚果类、米类、豆类、药食同源类等产品。公司在与百草味产品融合方面,目前百草味已在其线上平台上线公司15款产品,目前枣夹核桃和红枣脆片等休闲类产品销售情况良好,未来将开发12款夹心枣系列产品逐步在百草味官网上线。 结论: 虽然公司上半年主业收入和利润低于我们的预期,但是其将收购的百草味收入高于我们的预期,我们看好公司收购百草味带来的业绩提升,预计公司2016-2018年并表后的收入分别为28.37亿元、36.03亿元、44.21亿元,维持公司“强烈推荐”投资评级。

报告摘要: 金陵饭店是一家酒店投资和管理为主,酒店物资贸易、旅游资源开发为辅的企业。公司酒店业务居国内行业前列,业务正由华东地区向全国范围布局。 亚太商务楼投入运营增加公司酒店业务盈利,房屋租赁业务大幅增长。 亚太商务楼全面投入运营,酒店业务营收同比增长17.41%,达到4.12亿,为近五年新高。酒店业务毛利率增加2.87个百分点。餐饮原料成本及对外支付的订房服务费用同比增长3个百分点,但托管酒店专项成本减少12.36%,总成本支出得以稀释; 写字楼出租率达93%,微软、惠普等60余家世界五百强、跨国公司和总部企业进驻,“金陵风尚”商业配套招租率93%,房屋租赁营收与毛利占比快速增长。亚太商务楼与金陵饭店老楼整合,客房数达近千间,公司客房营收同比增长33.43%。 金陵天泉湖旅游生态园项目如期进行,未来养老地产有望成为新业务增长点。 园区内的金陵山庄和玫瑰园养生公寓一期落成。金陵山庄实现经营业绩和服务品质双提升,第三方网评满意度达98%,为提升天泉湖区域形象和地产价值发挥了引领作用。未来养生养老示范区,可藉由品牌知名度的提升,推动养老地产销售的增长。 公司经营模式成熟,酒店服务核心业务竞争力强且经营风险较低,随着房屋租赁市场大幅增收和酒类贸易有望盈亏平衡,公司经营业绩有较高的提升空间。此外,公司通过“金陵天泉湖旅游生态园”为载体积极布局生态旅游和养老产业,未来综合盈利能力值得期待。我们预计公司2016~2018年每股收益为0.21、0.26和0.31元,对应市盈率分别为62倍、50倍和43倍。参考行业平均估值以及公司经营情况,对应目标价14.7,未来公司业务整合以及产业链扩张可期,首次覆盖给予“推荐”评级。

公司二季度收入为127.89亿元,同比增长22.7%,归属股东净利润为10.77亿元,同比增长1.44%,公司二季度在收入、利润方面基本与一季度持平,但是在增速方面略低于一季度,公司上半年经营较为稳定。 在产品方面,公司上半年屠宰生猪621万头,较同期增长0.09%,与一季度屠宰348万头相比二季度屠宰量略有降低,屠宰收入为156.89亿元,同比增长48.59%,屠宰业务对外收入为139.98亿元,同比增长58.69%,由于上半年猪肉价格上涨,公司屠宰业务收入增长较快,从公司销售数据来看,上半年公司屠宰业务头均收入有所增长。从上半年22省市猪肉和生猪平均价格来看,上半年22省市猪肉和生猪价格增速基本在15%,猪肉价格的上涨带来公司屠宰业务收入增速加快;公司上半年冷鲜肉和肉制品外销144.05万吨,同比增长11.16%,较一季度冷鲜肉和肉制品销量71.49万吨相比,公司上半年两个季度在产品销售方面基本持平,肉制品收入为109.54亿元,同比减少1.68%,其中高温肉收入为68.48亿元,同比减少2.53%,低温肉收入为41.06亿元,同比减少0.24%,肉制品收入下滑主要在于猪肉产品的消费替代。在高低温肉制品收入占比方面,低温肉制品的比例逐步提升,显示出公司调结构的战略。在销售区域方面,上半年公司长江以南收入增速较快,同比增长33.77%,地方保护和公司扩网络战略的逐步实施,公司在南方地区收入占比逐步提升。 在毛利率方面,公司上半年屠宰业务毛利率为4.83%,较同期减少3.99个百分点,在屠宰业务头均利润方面,上半年公司屠宰头均利润约为25元/头,较同期下降50%以上,从上半年22省市生猪和猪肉价格增速来看,生猪价格增速在3-6月份快于猪肉价格增速,我们认为生猪价格增长较快导致公司上半年屠宰业务毛利率下滑;公司上半年肉制品业务毛利率为32.39%,较同期增加2.95个百分点,其中高温肉制品增长3.1个百分点,低温肉制品增加2.72个百分点,我们认为公司上半年在猪肉价格上涨的背景下,公司肉制品毛利率的提升主要来自于公司的16.91亿元的内部行业抵消,以及低价进口猪肉的因素所导致,公司屠宰、肉制品产业一体化和低价进口优势在成本上涨的情况下将有效降低公司的生产成本,这一优势是国内大部分肉制品企业所不具备的,体现出公司降成本的战略。 在费用方面,公司上半年的费用率为6.73%,较同期减少2.22个百分点,其中销售费用率为4.3%,较同期减少1.13个百分点,管理费用率为2.48%,较同期减少1.09个百分点,上半年公司费用成本控制较好。 公司是肉制品行业的龙头企业,上半年公司受益于猪肉价格上涨带来的收入提升,我们看好公司调结构、扩网络的战略发展,预计公司2016年-2018年营业收入分别为539.93亿元、567.56亿元、599.67亿元,归属上市公司股东净利润分别为45.57亿元、49.02亿元、53.03亿元,对应目前总股本EPS1.38元、1.49元、1.61元,对应PE18X、17X、16X,维持公司“强烈推荐”投资评级。

整体业务小幅增长,玉龙雪山大索道一枝独秀。 2016年上半年,公司营收同比增长2.67%。其中, (1)索道业务实现营收2.10亿元,同比增长18.49%,这是整体业绩增长的主要推动力,而三条索道中只有玉龙雪山索道实现同比增长(29.20%),接待游客121.39万人次。 (2)印象丽江共计演出371场,同比减少71场,接待游客75.66万人次,同比下降-24.85%,实现净利润3,743.76万元,同比下降30.09%,这一下滑源于演艺市场和旅行社间的竞争加剧。 (3)上半年和府酒店实现营业收入4,459.75万元,同比上升6.21%,亏损1,815.23万元,亏损金额比上年同期增加440.55万元,主要原因是去年上半年计提了458.23万元的递延所得税资产,若剔除该因素,和府酒店公司亏损额与上年同期基本持平。 下半年公司将加强营销,扩大宣传,进一步密切同旅行社和散客渠道的关系,对公司各项业务进行资源产品整合,使得公司产品能够协同发展,进一步加强公司索道业务和文艺演出业务的竞争力。同时,加强对就酒店业务的管理与营销力度,力争和府酒店有限公司2016年整体业绩较上年有所提升。.深度整合优厚资源,发力开拓业务版图。 上半年,公司积极拓展外延业务,加速区域内资源布局。 (1)与泸沽湖管委会下属的国有独资公司合资设立子公司取得关键性进展。先后签订《大香格里拉航空旅游项目合作框架协议》《日喀则旅游开发项目合作框架协议》,推动丽江及周边区域的空中观光业务,开展藏地游、藏文化游的相关项目。 (2)公司将云杉坪索道公司收购为全资子公司,未来将对玉龙雪山景区内索道、餐饮、文艺演出等业务进行整合与统一协调。 (3)7月公司宣布参与丽江城市综合轨道交通项目,成为项目一期工程--玉龙雪山旅游观光列车项目(一号线)的业主方,未来将与景区交通协同发展。 结论: 公司上半年实现营收、净利小幅双升,主要动力来源于玉龙雪山大索道业绩支撑,未来公司通过强化营销,同时深度整合内部资源,在外延业务方面动作频频,有望不断丰富业务版图,带动业绩增长。我们预计2016-2018年营业收入分别为8.05亿元、8.8亿元和9.59亿元,每股收益分别为0.51元、0.54元和0.58元,对应PE分别为27、25和24倍,首次覆盖给予公司“推荐”评级。

公司上半年营业收入5.41亿元,同比下降2.90%,其中二季度收入2.95亿元,同比下降13.03%,二季度收入的下降主要是食用蛋白销售的下降所致。上半年粉丝销售2.89亿元,同比大幅增长65.40%,粉丝收入的大幅增长是公司加大了粉丝渠道销售推进力度,大幅消化淀粉原料有利于蛋白产量增长。销售材料收入1.08亿元,仅同比增长7.78%,增速比2014年同期大幅下降。 从销售区域来看,上半年国内销售增长11.38%,而国外销售同比增长77.20%,达到2.28亿元。上半年粉丝产品海外市场增长超过国内市场。上半年蛋白销售收入5703万元同比下降37%,我们认为蛋白销售的下降是公司调整了生产节奏,避免淀粉原料库存二季度大幅增加,我们对蛋白全年销量仍是增长判断。 上半年公司综合毛利率29.69%,同比增长了2.26个百分点。分产品看,粉丝毛利率25.59%,同比增长2.97个百分点,食用蛋白毛利率达到70.13%,同比提升10.63%个百分点。新产品膳食纤维产品毛利率同比大幅提升31.01个百分点,达到76.19%。我们认为粉丝和蛋白业务毛利率的提升主要来自原料成本的下降。公司已经在加拿大原料产地设立创联谷物有限公司,双塔在原料端的优势将比国内同行企业更加凸显。 公司已经公告和磁云科技共同投资成立北京双磁信息科技有限公司,双塔持有双磁科技51%股权。双磁科技业务核心是“服务交易型平台+物流平台+金融平台”。双磁科技将成为公司O2O业务平台。公司目前的国内粉丝业务的经销商都是传统经销商,粉丝销售渠道也集中在商超和农批市场,传统零售渠道正在被电商渠道冲击,公司进入电商渠道也是顺应趋势,但放在传统粉丝行业来看又走在了行业前端。我们判断未来电商渠道产品将不局限于粉丝产品,有机蔬菜、食用菌,甚至蛋白产品都有可能投放。 上半年投资收益2817万,比2014年增加2134万,增长来自银行理财产品收益2513万元。前期公司的定增项目中6万吨豌豆综合利用项目和物流配送中心项目预计2016年中期可以达产,高品质功能性蛋白加工项目预计2016年底达产。 结论:公司上半年业绩符合预期,公司预计前三季度业绩增长区间为40%-70%。上半年粉丝收入增长超预期,粉丝收入大幅增长将加速下半年蛋白业绩的释放。双磁科技平台将扩展公司现有销售体系。公司第一期员工持股计划已经通过大宗交易平台和二级市场购买了约1500万股,交易价格高于公司停牌前价格,锁定期一年。按照目前股本,我们预计公司2015年至2017年EPS分别为0.46元、0.66元和0.80元,维持公司“强烈推荐”的投资评级,6个月目标价48元。

事件: 双塔食品2014年营业收入10.65亿元,同比增长43.11%,归属上市公司净利润1.48亿元,同比增长31.62%。一季度营业收入2.45亿元,同比增长12.88%,归属上市公司股东净利润4600万元,同比增长60.93%。 观点: 双塔食品2014年营业收入10.65亿元,同比增长43.11%,归属上市公司净利润1.48亿元,同比增长31.62%,扣非后净利润增长35.33%。利润分配方案是,每10股派发现金红利0.30元(含税)。公司一季度营业收入2.45亿元,同比增长12.88%,归属上市公司股东净利润4600万元,同比增长60.93%,扣非后净利润同比增长59.88%。 2014年粉丝产品收入4.80亿元,同比增长11.28%,销售材料收入3.32亿元,同比大幅增长321.86%。2014年公司经营毛利率24.88%,同比提升幅度并不显著,主要因为公司2014年豌豆淀粉产能过剩,直接销售豌豆淀粉拉低了毛利率。粉丝业务毛利率25.71%,而销售材料毛利率为负1.24%。 公司今年将扩大豌豆粉丝在大型商超、餐饮渠道的销售占比,来消化豌豆淀粉产能。一季度公司针对粉丝业务也做了一些相应市场活动,粉丝业务一季度收入增速超过20%。公司已经成为粉丝行业龙头,粉丝行业格局极度分散,我们认为未来通过整合粉丝行业将更加有效的消化淀粉产能过剩的影响。 2014年公司蛋白业务收入1.47亿元,同比增长10.16%,蛋白业务收入增长低于预期,主要受制于淀粉产能过剩。蛋白业务毛利率78.34%,同比2014年有显著提升,但我们还原蛋白和销售材料业务可以看到,2014年蛋白+材料销售毛利率同比2013年下降了4.84个百分点,原材料价格上涨以及7000吨产能在上半年改造是成本增长的原因。一季度蛋白业务销售正常,我们预计全年蛋白销量有望接近1.5万吨。 公司一季度营业毛利率25.49%,同比2014年一季度小幅增长。但一季度销售净利率达到18.72%,同比提高了5.59个百分点。净利率的提升来自期间费用的下降。一季度三项费用占比5%,同比下降5.66个百分点。 公司4月20日发布了第一期员工持股计划,本次员工持股计划规模上限为不超过2100万股,其中控股股东无偿赠与部分不超过600万股,二级市场购买部分不超过500万股,公司股东石河子金都投资有限合伙企业向员工持股计划定向转让不超过1000万股。本次员工持股计划覆盖包括董监高,以及中层管理人员、核心骨干,人数不超过325人。员工持股计划推出后公司激励机制完善,看好利益机制统一后公司业绩持续增长。 结论: 公司预计2015年上半年业绩增长幅度60%-80%。2014年公司业绩受到淀粉产能过剩影响,目前公司正在通过努力开拓粉丝市场加速消化过剩产能。募集资金建设项目在年内也会陆续达产,继续看好蛋白业务对业绩提升的贡献。预计公司2015年至2017年EPS分别为0.46元、0.66元和0.80元,给予公司“强烈推荐”的投资评级。

事件: 贵州茅台2014年营业收入322.17亿元,同比增长3.69%,归属股东净利润153.50亿元,同比增长1.41%。 观点: 贵州茅台2014年营业收入322.17亿元,同比增长3.69%,2014年四季度营业收入100.44亿元,同比增长9.68%,2015年一季度公司营业收入87.60亿元,同比增长14.69%。2014年公司归属股东净利润153.50亿元,同比增长1.41%,2014年四季度归属股东净利润是48.94亿元,同比增长13.73%,2015年一季度公司净利润46.28亿元,同比增长17.09%。公司2014年二季度、三季度曾出现连续两个季度净利润同比下降,2014年四季度到2015年一季度净利润增速的回升说明公司已经走过业绩低点。公司规划2015年收入同比增长1%,一季度业绩决定全年业绩,2015年收入目标超额的概率大。 本轮白酒行业调整的起点是高端白酒需求结构的变化--政商务等高端需求下降。茅台销售的回升主要还是因为开放了经销商权限,引入了新经销商,另一方面基础饮用消费需求在逐步恢复。我们也对2015年二、三季度销量增长略有担心,但淡季收入增速可能因为去年的低基数会有改善。对于茅台未来的销售趋势我们依然坚持之前的判断,对居民消费而言,高端白酒肯定会出现淡旺季分明的局面。 2014年度,公司产品销量2.42万吨,同比下降4.01%,销量下降的背景下收入实现了增长,说明吨产品的价格有所上升。茅台通过开放经销商权限,提升茅台酒销量,其他王子、迎宾系列酒销量受到影响,2014年茅台酒收入增长5.4%,系列酒收入下降49.87%。茅台业绩的核心还是茅台酒,系列酒的下降对业绩形象微弱。我们策略测算了2014年茅台酒销量实际增长大约660吨,再考虑团购存量,引入新的经销商策略目前看是成功的。 关注茅台预收账款变化,2014年四季度末预收账款比三季度末增长了8.63亿元,2015年一季度末预收账款比2014年年末大幅增长13.15亿元,但仍低于2013年一季度末水平,预收账款的回升也应征销售改善。一季度末公司应收票据比2014年底增长了9.6亿元。 一季度末应收票据款有28.08亿元,这一数据是公司近10年一季度末应收票据款项最高值,往年的应收票据一季度末金融不超过3.1亿元。我们判断可能是公司给予新引入经销商的一些销售政策,应收票据可变现能力要好于应收账款,看到一季度末应收账款科目金额则在下降。一季度末公司存货高达156.19亿元,比2014年末增长了6.37亿元,目前存货金额也是历史最高。我们不担心公司存货的变现能力,茅台存货时间越长可能价格越高。 结论: 贵州茅台一季度业绩增长奠定了2015年公司业绩的基础,虽然我们也担心淡季利润增速的下降,但目前看茅台放开经营权限的策略是在发生好的作用。飞天茅台价格重回上升趋势则需要挖掘的新的需求增长点,我们判断需求的全面转好可能出现在2016年。预计公司2015年至2017年EPS分别为14.34元、15.60元和16.99元,对应PE估值分别为16.3X、15.0X和13.8X,公司估值水平仍然有很强吸引力,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

事件: 公司发布2015年一季度业绩预增公告,预计一季度归属上市公司股东净利润4573.38万元至5145.05万元,同比增长60%-80%。 主要观点: 1.一季度业绩大幅增长,粉丝业务业绩超预期 公司一季度业绩大幅增长的原因有两方面。一季度蛋白整体销量我们估计有2500吨以上,相比去年同期量的增长并不显著,但因为2015年一季度蛋白产品中80%以上纯度产品占比提升,吨产品价格提升带来盈利增长。另一方面原因是公司粉丝产品销售一季度超预期,估计一季度粉丝收入同比增长达到30%以上。粉丝业务收入增长的原因是公司针对春节销售旺季做了一些针对性活动,并且改善了销售人员激励机制,一线粉丝销售人员士气提升。我们认为公司粉丝业务将在2015年二次发力收入增长将继续超预期。 2、2014年业绩略低于预期,但2015年业绩高增长仍确定 公司之前也发布了2014年业绩预告,2014年归属上市公司股东净利润1.73亿元,同比增长35.31%。公司2014年业绩略低于我们之前的预期,我们判断业绩没完全释放的原因可能是在粉丝销售环节,粉丝销量的增速低于蛋白产量的增速,会造成淀粉原料过剩。淀粉作为大宗商品销售会带来业绩流失。一季度粉丝销售收入的增长显著,2015年剩余的淀粉将会转化为盈利的粉丝产品销售。公司2015年业绩高增长将不仅来自蛋白业务的持续放量,粉丝业务综合盈利水平的提升也会带来业绩增长。 3、定增已经完成,2015年蛋白和粉丝产能继续提升 公司之前已经使用自有资金8197万元投入本次建定增蛋白和粉丝产能项目,预计2015年内定增的产能将陆续达产。公司目前核心问题已经不是豌豆蛋白的海外销售,而是淀粉产量的消化,也就是国内市场粉丝销售的增长。我们认为公司2015年将继续对粉丝销售模式改进,提升双塔粉丝的渠道竞争力,对2015年粉丝业务收入增长我们持乐观预期。 结论: 公司一季度业绩大幅增长,奠定了全年业绩增长的基础。公司现在已经形成粉丝和蛋白两个盈利核心,看好海外豌豆蛋白市场的增长,国内粉丝业绩增长将是公司未来3年蛋白业绩释放的关键。公司目前已经是粉丝行业绝对龙头公司,粉丝行业作为传统行业市场集中度非常分散,公司未来必将作为粉丝行业整合者的角色出现。预计公司2015年至2017年EPS分别为每股收益分别为0.43元、0.59元和0.75元,对应PE 分别为61.00X、41.58X、34.95X。维持公司“推荐”评级。

事件: 公司2014年营业收入39.16亿元同比下降35.67%,公司归属母公司所有者净利润3.56亿元,同比下降62.96%,2014年每股收收益0.41元。 观点: 公司2014年营业收入39.16亿元同比下降35.67%,四季度收入9.07亿元,同比增长15.9%。2014年公司归属母公司所有者净利润3.56亿元,同比下降62.96%,四季度净利润亏损4282万元,但同比2014年四季度减少亏损1.83亿元。公司单季度收入在连续6个季度出现同比下降后,四季度出现同比增长。从2015年一季度销售趋势看,我们判断收入的改善仍可以期待,但考虑到公司2014年一季度在市场上投入了大量的支持费用,而2015年费用投放策略没有延续,2015年一季度公司的单季度利润的改善要好于收入端改善。 2014年公司综合毛利率67.78%,同比减少7.56个百分点,白酒毛利率68.95%,同比减少7.59个百分点,配制酒毛利率48.32%,同比减少7.83个百分点。毛利率的下降表示产品结构的调整,预计2015年后毛利率水平将有回升趋势。2014年度销售费用占比达到28.45%,同比提升了1.07个百分点。 公司在本轮白酒行业调整中之前因为没有调整主力产品的价格,对销售造成不利影响。2015年汾酒在产品结构上的策略还是重点在省内市场推广25年青花瓷,省外市场推广15年青花瓷以及甲等老白汾酒。新产品销售上量将是公司业绩反转的关键。 营销管理方面公司会继续强化五个营销事业部的销售职能。费用方面,以往在品牌上的费用投入多与区域渠道上的费用投入,现在考虑到营销事业部的调整,渠道费用的比例也有所上升,配合区域营销工作。公司2014年销售费用比2013年下降了5.53亿元,预计2015年费用因为新品的投放会小幅上升,但渠道费用占比的提升会改善费用投放效率。 结论: 我们认为2014年是公司业绩触底年,2015年业绩有望出现反弹,业绩拐点的确立需要看15年青花瓷和甲等老白汾的销售增长情况。改革方面,汾酒目前所处的山西环境相对其他地区更加复杂,对于改革预期还有待政府明确改革模式。预计公司2015年至2017年业绩分别为:0.47元、0.57元和0.69元,维持公司“推荐”投资评级。

观点: 2014年公司收入21.09亿元,同比增长17%,完成年初计划的117%。其中白酒收入18.29亿元,同比增长5.90%。四季度公司实现了销售收入8.71万元,同比增长47.36%。2014年白酒产量3.02万吨,同比增长7.76%,销量增速超过白酒收入增长,吨产品价格有略有下降。分地区看,华北地区实现销售13.56亿元,同比增长16.40%,其他地区收入7.38亿元,同比增长15.77%。公司规划2015年实现销售收入22.78亿元。 2014年公司毛利率58.17%,同比2013年有7.45个点的提升,综合毛利率提升的原因一方面是白酒业务毛利率大幅提升了12.79个百分点,另一方面是养殖和饲料低毛利业务收缩。2014年销售费用同比增长45.88%,销售费用占比提升了5.88个百分点。2014年末预收账款有5.32亿元,虽然比三季度末有所减少,但同比2013年期末增长1.36亿元。预收账款的同比增长反映公司经销商现金流状况在改善之中。 2014年1-12月,河北省白酒产量为29.37万千升,同比增长5.6%,河北白酒市场数据好于全国市场趋势。河北白酒产量占全国产量的23.3%,河北白酒市场规模约130亿,河北市场算是白酒大省,但市场规模不及临近河南、安徽等。老白干酒是河北市场的绝对龙头,在河北市场能基本覆盖全价格段,以石家庄和衡水为中心市场,采取类似徽酒的深度分销模式。老白干酒在河北市场份额远超第二至第四名的本地白酒品牌。但外地品牌,洋河、古井、泸州老窖在河北市场也能占据一定市场份额,老白干未来市场份额的提升主要面对的是外部品牌的竞争,从老白干酒相对较高的费用率水平也可以看出。公司未来盈利增长会来自销售费用率的逐步下降。 公司已经公告混改方案,直接对管理层、优秀经销商以及战略投资者发行股份。老白干酒的改革方案比较直接彻底,将利益各方关系一步梳理到位。尤其直接引入优秀经销商股东在白酒行业里算是先例,虽然之前也有通过定增产品包引入经销商的案例,本次经销商股东的锁定期更长,公司将有充足的时间,与经销商一起扩张渠道布局,激励释放也更持久。 结论: 公司已经进入改革阶段,看好改革给老白干酒业绩注入的持续增长动力,2015年将是公司业绩进入第二轮快速增长周期的首年。从更长远的角度看,目前市场还集中在华北地区,全国化的道路才刚起步。目前白酒行业处在低谷期,在此阶段进行市场全国化也是好的时机。预计公司2015年、2016年和2017年全面摊薄的EPS分别为1.06元、1.62元和2.14元,对应PE分别为41.3倍、27.1倍和20.4倍,考虑公司改革完成后业绩拐点到来,给予公司“强烈推荐”的投资评级,12个月目标价55元。

结论: 2014 年公司对渠道库存进行了清理,造成销售收入和净利润的大幅下滑,尤其前三季度,四季度预计收入下滑的速度已经得到控制。公司原董秘出任了销售公司总经理,刘总之前并无销售部门经验,但刘总在用人、内部管理以及改革等方面擅长,销售公司已经在刘总带领下开始实施改革,包括市场调整、外聘营销总监、下放费用权限以及产品结构调整等一些列措施,我们看好汾酒销售模式改进。虽然山西汾酒改革目前还无实质性进展,但我们认为2015 年将是公司改革元年。预计公司2014 年-2016 年的营业收入分别为38.1 亿元、41.9 亿元和46.7 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为4.6 亿元、5.4 亿元和6.5 亿元,每股收益分别为0.53 元、0.61 元和0.74 元,对应PE 分别为41.35X、35.64X、29.45X。上调公司投资评级至“推荐”评级。

结论: 公司是黄酒行业的龙头企业之一,近年来通过调整产品结构和不断的全国化推进来缓解外部环境带来的经营压力,我们看好公司的长期发展。预计公司14-16年EPS0.16元、0.19元、025元,对应PE55倍、48倍、36倍,维持推荐评级,建议关注公司新产品的投放和国企混改的预期。

关注1:2015年收入增长提速 2015年公司收入增速预期15%-20%,增长来自坚果、多味瓜子以及花生产品。前三季度,葵花子销售收入增长7%,薯片收入从年初下降到略有增长。小而香的瓜子收入下降,可能因为口味以及提价导致。多味瓜子目前销售1亿,明年希望收入翻番能达到2亿元。豆类收入增长达到15%-20%,花生收入增长30%,但收入规模还不大,花生全年销售预计3000万,明年花生收入预计7000-8000万。豆类销售规模今年8000-9000万。薯片今年收入规模预计1.5亿,明年收入增速预计10%以上。 我们认为在葵花子领域公司已经走完扩张阶段,下一阶段目标是通过对原料成本品质和价格的控制,提升产品品质和吨产品价格。葵珍等高端产品目前销售规模几千万,但潜在空间仍然巨大,消费认知是关键。未来收入增长主要方向在其他品类产品的扩张,虽然薯片收入增长不利,但反而坚定了公司做高端坚果的战略。 关注2:高档坚果产品撞果仁开始铺货 树坚果新产品撞果仁下半年上市,撞果仁现在还在产品导入期,先期是在上海市场推出,先期主要在大润发、7-11等卖场和便利店渠道铺货。线上渠道也有销售,但意图是营销。首先投放上海市场的意图是在辐射华东市场,后续江苏苏果超市也会进入。撞果仁原料采购成本达到10万元/吨以上,直接进口的就是去壳原料,品种和品质都比较好。新品毛利率能达到30%-40%,产能利用率到50%以上毛利率就比较稳定。目前毛利率还是受原料价格影响,现在产能对应几千万的销售规模。 三只松鼠是近期最火的电商模式高端坚果,公司不一定能完全复制其在电商渠道的飞速增长,但至少验证了市场对于年轻化的高端坚果的需求远比预期的要好。传统渠道是洽洽的强项,年轻化高端坚果类产品依然可以取得高速增长。撞果仁是公司重新定义高端坚果后的第一款产品,围绕产品年轻化涉及口味、包转、媒体营销等多方面,2015年撞果仁的增长值得看好。 关注3:渠道横向扩张,经销商考核指标变化 公司目前有1000 多家经销商,今年加强了对经销商的管理,尤其加强了对县级经销商的辅导。对经销商考核降低业绩指标考核,考核市场类指标:陈列、上架、货龄、库存,考核过程指标多,降低结果指标考核。这些措施实施以后,有一些县级的经销商原本进货周期是2 个月一次,今年96%以上的经销商每月进货。经销商和分销终端的活力提升。 渠道扩张方面,今年在无锡市场开设了100 家洽洽品牌产品的散称门店作为试点,运作半年时间取得成功。公司已经和物美进行战略合作,将在全国物美卖场内开设洽洽品牌的散称柜台,大约20 平方,销售洽洽产品。杭州物美先期开始柜台一天销售可以达到6000 元,北京物美柜台则刚开始铺设。散称柜台的产品价格可能比货架产品价格略低一些。散称柜台的布局一部分是公司自营,一部分还是会通过经销商运作。散称柜台的模式类似店中店,在货架产品陈列同时通过散称柜台的集中展示,强化推销形式。我们也看到地方超市有地方品牌的炒货散称柜台,但有洽洽这样知名品牌的几乎没有,而糖果类产品已经采用了散称柜台的模式, 我们认为炒货散称柜台的是合理模式。 关注4:洽康和啵乐冻需要进一步调整 洽康的整合问题是产品和公司现在的渠道融合度不好,后续要做的是包装设计年轻化,让洽康品牌年轻化。现在洽康的全国化进度比较慢,今年加大了一些新的渠道和市场进入,但速度低于预期,后期公司会派入营销总监。洽康今年收入估计6000 万。豆干产品是洽康新产品,后期会在电商渠道以及散称柜台铺货。啵乐冻产品定价高,目标群体不明确导致销售部达预期,产品包装也需要调整,全年销售预计不会超过1000 万, 毛利率也低于预期的30%。 结论: 洽洽食品公司调研结论:1)短期业绩增长受益成本端价格的下降;2)撞果仁树坚果新产品上市,明年收入增速将比2014 年提升,但费用端的增长会平滑利润增长;3)渠道考核调整,但短期内还不会看到调整的结果,但有益于渠道健康。4)公司未来会在合适的时机推出股权激励计划。5)股价催化剂有两点:成本持续下降和新坚果产品增长超预期。预计公司2014 年EPS0.88 元,2015 年EPS1.01 元,2016 年EPS 1.23 元, 对应PE 分别为24.5 倍、21.3 倍和17.5 倍,给予公司“推荐”评级。