关注1:战略定位清晰,有序推进 上海梅林战略核心:立足上海、领先长三角、走向全国。我们认为公司目前阶段处在战略第二阶段,领先长三角。2015年公司的收入规划是150亿元,其中100亿元销售是肉和肉制品,肉制品行业还是公司未来发展的重点行业,肉制品行业集中度还很低,整合空间很大。梅林的业绩增长来自:1)内生性增长,依赖渠道和产能的扩张,本次定增项目已经先期启动;2)外延性的增长,并购战略还会继续。 关注2:加工业务收入占比提升盈利水平 梅林去年屠宰量235万头,加工量6万吨,加工量占比20%不到,而对比行业内龙头公司,肉制品的利润来源在加工环节。通过本次定增梅林加大了肉制品加工端的投资。梅林罐头的利润率在9.8%以上,盈利水平高于屠宰业务。梅林罐头已经占了全国肉制品罐头食品市场60%的市场份额,但市场还会扩大。 军工路项目建设周期为一年,公司先期自筹3000万资金已经投入建设。预计到2014年底,军工路技改项目可以达产,加工产能从2.5万吨提高到5万吨。2013年军工路产量为2.8万吨,2014年产量预计3.5-3.8万吨,2015年完全达产后军工路产量可以达到5万吨。预计2015年军工路产能可以实现10亿元销售,给公司带来利润4000万增长。 关注3:长三角渠道加速扩张 领先长三角战略是通过渠道领先占领市场。前期收购苏食集团的目的也是在取得江苏肉制品市场的平台和渠道,接手苏食集团销售收入20亿元,收购后整合了江苏的市场,2014年预计销售收入可以达到28-30亿元。爱森在江苏也新建了8家直营门店,苏食肉食新建了5家苏食肉庄,都是渠道领先策略的体现。 关注4:光明里混改试点值得期待 本次定增募集资金投向变更了光明里项目,但光明里定位仍为混合所有制改革试点。光明里目前有400家门店,销售收入接近4亿元。光明里作为梅林的分销终端,是梅林核心价值的体现,混改完成的时间大致是在2016年以前。光明里的改革方式是采取进入战略投资者的方式,梅林可以放弃光明里的控股权,梅林和光明里管理层持有股权可以只到49%,51%的股权出让给战略投资者。梅林还有50多家子公司,基本都是梅林全资子公司,未来这些子公司的改革也会陆续启动。上海梅林现在还拥有大白兔、冠生园、正广和等一批知名老字号品牌,这些知名品牌通过改革会焕发新生机。目前公司股权激励暂时延后,股权激励方案会调整,增加生产技术骨干作为激励对象,但是股权激励还会去做。 结论:我们看好公司的逻辑主要有:1)通过定增自建产能以及并购的方式,公司产业链会更加完整,整体盈利水平会得到提升;2)虽然光明里不在本次定增项目内,但对光明里混改试点的结果值得期待;3)注入梅林的大白兔、冠生园、正广和等老字号品牌未来也可能是业绩增长点。我们预计公司2014年-2016年归属于上市公司股东净利润分别为1.83亿元、2.21亿元和2.77亿元,每股收益分别为0.22元、0.27元和0.34元,对应PE分别为38.7X、32.0X、25.6。首次关注给予“推荐”评级。

三季度收入75.58亿元,同比增长7.45%,三季度净利润34.63亿元,同比下降1.90%。从三季度收入增速和利润增速看,收入增速在连续两个季度出现下降后,再次实现正增长,而利润增速虽然仍下降,但相比一季度和二季度下降幅度已经明显收窄。但四季度能否实现利润正增长,可能最大的阻力并不是来自需求不旺,而是2015年春节在二月份,会造成备货周期推迟,春节旺季收入可能大部分确定到2014年的一季度。三季度末预收账款8.63亿元,虽然环比二季度末提升了约3亿元,但相比2013年三季度仍减少约10亿元。 回顾中秋国庆白酒消费小旺季,行业整体并无太多亮点,一线白酒整体价格表现偏弱,中档白酒,尤其百元价格带表现良好。茅台在中秋国庆一批价格总体维持在870至890元,没有如之前预期在旺季一批价格站稳900元以上。 9月中旬,茅台再次推出经销商新政策:对于在2014年8月31日以前完成2014年合同的经销商,茅台允许以999元的价格给予经销商1吨飞天茅台的计划外量,同时配给819元的计划价格2吨飞天茅台酒,次年可以讲计划外的酒部分转入合同内。以1:2的比例进货,3吨为一组,经销商进货量最多不得超过5组。平均下来,单瓶茅台进货成本879元,略高于当前市场一批价格870元,但只要价格提升至900元以上,经销商仍是有利可图。 贵州茅台从2013年7月开始,已经采取了三次经销商政策调整:1)2013年7月,茅台放开经销商权,以999元/瓶,进货30吨飞天茅台,次年可以成为茅台经销商,享受计划内819元出厂价。2)2014年春季糖酒会,两年内卖出20吨飞天茅台即可获得茅台经销商资格,20吨产品中85%的是999元,15%是819元。3)2014年6月,茅台发出专卖店网络发展招商公告,在空白市场发展茅台专卖店,新进者可以成为经销商。空白市场,经销商需要按999元价格采购1.5吨飞天茅台,随后才可以按819价格采购3吨飞天茅台。 我们认为茅台相比其他白酒最高的壁垒有两个,一个是强大的品牌影响力,一个是巨大的潜在需求。茅台现在做的事情就是在挖掘潜在需求,引入新的经销商,让茅台真品慢慢挤占巨大的茅台假酒市场。但我们也看到现在阶段只是经销商进入的铺货阶段,放量还需消费端的逐步恢复,时间点可能在2015年以后。 结论:2015年春节销售旺季将是考验茅台真实需求的关键节点,相比2014年春节低库存的状况不再重现,价格也基本稳定,真实需求决定一季度业绩表现。预计贵州茅台2014年至2016年EPS分别为:12.89元、13.6元和15.43元,对应PE分别为12.2倍、11.4倍和10.2倍,给予公司“强烈推荐”投资评级。

三季度实现销售收入36.52亿元,同比增长0.26%,三季度净利润11.28亿元,同比下降6.97%。三季度收入增速是自2013年二季度收入增速出现下降后首次实现收入正增长,三季度利润下降幅度也比一、二季度有所收窄。公司预计全年业绩下降空间-15%-0。 三季度出现收入增速转正,有两点原因:1)2013年三季度收入出现22.28%的下降,基数低;2)蓝色经典系列经过一年的调整周期,虽然高端天和梦系列还有下降,但是海之蓝系列的增长已经出现积极影响。三季度收入转正是洋河产品结构调整阶段性结束的标志。 前三季度毛利率61.15%,同比变化不大,三季度毛利率62.41%。前三季度期间费用率达到16.39%,同比增长了2.17个百分点,主要是管理费用占比的上升。三季度末经营活动现金流入金额达到141.64亿元,同比2013年同期也出现了增长,2014年前两个季度这项数据均出现了同比下降,现金流的同比转正也说明销售端的积极变化。三季度末存货达到90.53亿元,相比2013年同期水平有所增长。另一方面,洋河对固定资产的投资规模也没有下降。洋河之前曾被质疑的是原酒产能的不足,现在这一问题正在逐步解决,固定资产和存货的增长对白酒企业来说意味着未来优质基酒的增加,洋河现在已经在为下一轮白酒景气周期做充分准备。 “洋河1号”APP已完成全国重点市场的布局。“洋河1号”APP5月份在江苏省内已全部覆盖,6月份开始省外市场布局,首先布局浙江、广东和海南,7月完成布局湖南、湖北和广西,8月份完成山东、河南、安徽和江西、9月份布局北京和上海。“洋河1号”布设的主要是经济发达的大省、城市,以及板块市场。“洋河1号”今年还只是起步阶段,平台推广将是下一阶段重点,“洋河1号”虽然今年收入占比不大,但我们看好未来手机白酒销售平台销售模式的发展。 结论:洋河股份三季报出现收入转正的积极信号,虽然距离2015年春节旺季时间较长,可能影响四季度收入增长,但我们认为趋势的变化比一个季度增速的变化更为重要。而洋河趋势的变化从现金流的变化可以得到验证。预计公司2014年到2016年EPS分别为:4.33元、4.86元和5.61元,对应PE分别为15.1倍、13.4倍和11.6倍。

三季度销售收入2.06亿元,同比下降2.46%,净利润0.51亿元,同比下降16.70%。公司预计2014年全年业绩增长区间是30%-60%。 三季度业绩低于预期,原因是烟台出现了40年一遇的干旱天气,旱情从7月持续到10月,烟台平均降水量只有平均值一半。公司采用的是传统湿法发酵豌豆,耗水量大,缺水的情况下下半年生产受到一定影响。单季度利润下降的另一个原因是,去年三季度确认了投资收益768万,2014年三季度投资收益当期数为负。我们认为遭遇干旱天气是属于不可控制因素,粉丝行业和国内豌豆蛋白产能都集中在招远当地,也无法规避天灾,但并不改变我们看好公司2015年业绩增长的逻辑。 前三季度毛利率23.11%,同比下降4.71个百分点,三季度毛利率29.43%,同比下降1.17个百分点。毛利率的下降因为下半年豌豆价格上升所致。前三季度三项费用占比7.67%,同比下降3.48个百分点。三季度末公司资产负债率达到48.14%,比去年同期提升了近10个百分点,原因是公司使用借贷资金开始新产能建设。 公司前期召开了2014年经销商年度峰会和订货会,粉丝业务预计订单金额超过1亿元,比2013年订货会有约30%的增长。9月份,双塔食品食用豌豆蛋白通过了美国FDA官方验厂。我们认为获得FDA正式认证,有两点重要意义:1)取得美国官方直接认证,可以大力开拓美国市场,美国市场对豌豆蛋白需求持续增长,公司之前出口豌豆蛋白主要市场是欧洲。2)有FDA认证后,取得知名企业订单也更加容易。3)公司将更多直接对接终端客户,经销商依赖程度也将逐步下降。 结论:公司定增方案已经报证监会审理,我们预计年内完成定增的概率较大,2015年幕投项目将逐步释放产能。考虑公司下半年遭遇旱灾影响生产,我们下调公司2014年业绩预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为:0.42元、0.63元和0.83元,对应PE分别为33.3X、22.1X和16.8X,维持“强烈推荐”投资评级。

事件: 公司发布三季报:前三季度收入13.85亿元,同比增长19.11%,净利润4.79亿元,同比增长35.37%。 观点: 三季度收入4.47亿元,同比增长8.88%,收入增速环比有显著放缓,三季度净利润1.26亿元,同比仅增长4.04%,相比一、二季度利润增速大幅放缓。收入增速放缓的原因我们认为不是来自行业基本面以及消费端的变化,而是公司内部原因,主要是公司从年初开始整顿经销商窜货,对公司成长考核从过去强调扩张速度过渡到考核增长质量。另外广州佰健、奈梵斯两个子公司三季度业绩下滑也拖累了母公司业绩,但佰嘉保持了良好增长趋势。 汤臣倍健主品牌上半年收入增长27%,前三季度收入增速依然能维持20%以上。骨骼健康、维生素等主力产品收入增速则维持在30%以上。生产端,蛋白粉原料的新供应商已经开始发货,三季度蛋白粉收入增速高于上半年。 三季度综合毛利率66.18%,但三季度的季度毛利率环比二季度有小幅下降,公司在国庆期间做了一些产品的促销活动,视同销售计入生产成本,造成毛利率下降。前三季度的销售费用占比达到18.4%,其中三季度销售费用占比达到24.16%,比一季度和二季度都有大幅提升销。三季度也是公司近4年来首次单季度销售费用超过1亿元。销售费用的提升主要是三季度增加了广告投放大约3000万,但全年会保持销售费用的比例合理,预计四季度费用投放节奏放缓。 总体看公司三季度业绩低于预期的原因主要还是经销商渠道的调整以及费用的集中投放。我们认为今年是公司调整的一年,无论是渠道还是产品结构,虽然下半年推出了“十二篮”体重管理方案,但项目还未到业绩贡献期,“无限能”贵系中药材项目也还没开始铺货销售。 结论: 我们看好公司2015年业绩增长:1)针对渠道的调整预计会在2015年结束,未来推出的新产品都将开展全渠道模式运作,从源头避免线上线下价格冲击问题,2015年还有其他新产品陆续上市;2)“十二篮”体重管理项目,14年是运作初期,总结模式经验,2015年将迎来销售爆发期;3)海外并购的窗口重新开启,公司会坚定海外并购膳食营养品的战略,虽然时间点和标的资产还不确定,但我们看好公司并购战略方向。调整公司2014年至2016年盈利预测,预计2014年至2016年EPS分别为0.85元、1.21元和1.62元,对应PE分别为30.3倍、21.3倍和15.9倍,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

关注1:电商渠道收入占比快速提升。 公司于2011年开始运作电商销售,当年销售仅200万元,收入占比1.34%,2013年电商渠道收入1400万元,收入占比7.3%,2014年上半年电商渠道收入超过1000万元,收入占比提升到9.5%,预计2014年公司电商渠道收入有望接近3000万元。电商渠道的快速增长将成为公司业绩增长点。 公司目前电商渠道模式是采取与第三方电商平台合作的模式,已经和天猫淘宝、京东、1号店等大型电商平台建立合作关系。其中天猫淘宝店是主力平台。2013年天猫平台食品销售额约120亿元,销售占比不到10%,2014年上半年天猫平台食品销售额约90亿元。天猫淘宝从2013年开始重视食品类的销售,相比家电、日用品等商品,食品销售额在天猫淘宝的增长空间还很大。天猫平台上食品销售的保持快速增长,公司依托成熟第三方电商平台增长的模式暂无较大风险,金字火腿电商将借天猫水涨而船高。 关注2:产能改造,适应电商产品销售。 传统火腿产品和肉制品在电商渠道的销售比例接近1:1,肉制品的消费需求增长要强于火腿产品,公司将开发更适应电商渠道销售的休闲类肉制品,产品包装更“萌萌哒”。肉制品的产能相对电商渠道需求的增长已显得不足,公司已开始产能改造。预计10月底产能改造完毕,虽然会错过天猫“双11”活动放量,但不会错过2015年元旦和春节销售,公司计划2015年继续改造肉制品产能。 关注3:2015年充分享受低价原料福利。 2014年上半年是猪肉价格低点,公司顺势改变计划,利用自有冷库加大了原料猪肉的收购,上半年生产火腿80万条。公司改用先进先出发核算原料成本,按照火腿10个月的生产发酵周期计算,2014年上半年的低价原料结算入销售的时间点是2015年上半年。我们预计2015年生猪价格将比2014年有明显上升,火腿行业会采取提价的方式消化成本压力。而纵观行业内也少有公司拥有储备低价原料的能力和资金,金字火腿将充分享受低价原料福利。 关注4:巴玛火腿试水直销,暂未爆发。 巴玛火腿仍然是公司的重点产品,上半年巴玛火腿销售收入2200万元。巴玛火腿销售总体相比顶峰时期下滑约1/3,但是从今年春节、端午节以及近期中期节销售趋势看,也不会再持续下滑,消费在逐步恢复。巴玛火腿在上海地区已经开始直供餐饮的销售模式,但目前销量规模较小。 结论: 公司发布了三季度业绩预期,预计同比增长0%-20%,驱动利润增长的可能是投资收益增加。推荐公司的短期逻辑是2015年受猪价周期的影响,公司储备了大量低价原料,如果提价则对净利率弹性大。对于公司长期逻辑我们认为需要理解公司在电商模式的成长:从产品角度看,公司产品有品牌效应、品类优势和质量保证,适应电商渠道销售特点。从增长动力看,现在采取的依托第三方电商平台的模式短期内可以支撑销售增长,但我们预计当公司电商渠道销售规模足够大的时候,电商模式将会发生变化,才能支撑更长周期增长。金字火腿电商收入占比预计将很快达到20%以上,而电商渠道始终保持了盈利状态,是有良好现金流的销售模式。公司已经对食品电商做了充分了解,未来会有更清晰的发展模式,这也是公司最值的期待的地方。 我们预计公司2014年-2016年的每股收益分别为0.21元、0.25元和0.30元,对应PE分别为101.5X、82.8X、69.8X,对公司向电商模式转型的期待支撑公司暂时高估值,维持公司“推荐”的评级。

关注1:二季度蓝色经典系列下降收窄 2014年上半年公司收入86.53亿元,同比下降8.05%,二季度收入29.84亿元,同比下降3.37%,单季度收入下降幅度相比一季度有所收窄,相比2013年二季度收入下降幅度也有收窄。上半年白酒收入同比下降7.81%,红酒收入同比增长19.83%。省内市场收入同比下降6.22%,省外市场收入同比下降9.39%。 上半年蓝色经典系列中虽然天之蓝和梦之蓝有下降,但海之蓝保持增长,总体虽有下降,但好于预期。蓝色经典系列收入占比达到60%以上,蓝色经典系列收入稳定对公司业绩影响显著。公司针对当前白酒行业环境已经在渠道端做出调整,省外市场上湖北和浙江市场仍然增长较快。我们看到洋河在本身渠道细化工作已经有良好的基础上,又开拓了一些新的渠道,新渠道战略思路有些类似“长尾效应”,对洋河渠道的调整我们持乐观预期。 关注2:微分子酒上市,看好创新产品发力 公司8月下旬上市了创新产品微分子酒,微分子酒产品的卖点在于酒体中存在大量微分子物质,微分子物质易于穿透细胞壁,在人体内代谢容易,引用后对身体损伤小,而且产品口感升级,可以接近高度酒的饮用口感。我们认为公司微分子酒已经将健康饮酒从概念提升到产品。微分子酒可以降低对饮用者身体伤害,换个角度看,产品适宜更广泛的人群消费饮用。 微分子酒目前通过团购渠道销售,有两款产品,33.8度产品终端价格478元,43.8度产品终端价格598元,产品定价属于次高端产品。微分子酒已经完成省内市场铺货,下一阶段会选择省外经济发达的北京、上海、河南和山东等地区铺货。我们判断微分子酒销售放量还需要等待:1)产品定价次高端,需要市场接受消化;2)产品功效在市场接受检验需要时间;3)产品处于导入期,铺货完成后才能启动营销推广工作。但我们看好微分子酒前景,未来有望成为蓝色经典后,公司新的盈利增长点。 关注3:“洋河1号”全国重点市场布局提前完成 “洋河1号”目前在江苏省内在5月份已经全部覆盖,6月份开始省外市场布局,第一步是浙江、广东和海南,7月是湖南、湖北和广西、8月份布局山东、河南、安徽和江西、9月份完成北京和上海布局,主要是经济发达的大省和城市以及板块市场。“洋河1号”计划到9月底,省外重点市场完成覆盖。在一个重点省中,会选择几个城市覆盖,除省会城市外还有几个经济发达城市覆盖。省外市场的布局还得考虑公司本身渠道布局比较好的,得考虑物流配送的问题。总体看“洋河1号”全国重点市场布局比年初预计的时间几乎提前了一个季度,也体现了洋河管理层的执行能力。提前了一个季度完成布局,正好赶在春节旺季到来之前完成,预计“洋河1号”在春季销售旺季中也会有好的表现。 结论:我们看好洋河股份的核心逻辑是公司优秀的管理层,无论是“洋河1号”电商平台模式的推出,还是微分子酒创新产品的上市都是领先行业的营销、产品变革。随着行业调整的结束,我们依然看好洋河在下一个白酒增长周期内取得超越行业的增长。我们预计公司2014年-2016年的营业收入分别为144.84亿元、158.97亿元和177.97亿元,归属于上市公司股东净利润分别为46.57亿元、52.36亿元和60.35亿元,每股收益分别为4.33元、4.86元和5.61元,对应PE分别为15.1X、13.4X、11.6X。继续给予“强烈推荐”评级。

事件: 公司上半年收入23.90亿元,同比增长3.61%,上半年公司归属股东净利润3.57亿元,同比下降4.78%,EPS 0.71元。 观点: 公司上半年收入23.90亿元,同比增长3.61%,二季度收入9.02亿元,同比增长21.65%。上半年白酒收入23.26亿元,同比增长3.27%。上半年公司归属股东净利润3.57亿元,同比下降4.78%,其中二季度实现净利润7109万元,同比增长4.33%。上半年公司购买理财产品取得收益5405万元,扣除这部分收益后,公司营业利润同比下降15.77%。 虽然是在2013年二季度收入同比下降18.43%的基础上取得了二季度收入增长,但考虑到白酒行业并未逆转以及省内竞品仍处在收入下滑阶段,古井二季度的收入转正是基本面改善的积极信号。即将进入中秋国庆旺季,我们对公司收入增长仍持有乐观预期。 对于未来安徽省内白酒格局,虽然迎驾贡酒和口子窖成功上市是大概率事件,但我们认为并不会动摇古井贡酒在安徽省内龙头地位: 1)从古井省内市场格局来看,年份原浆已经在合肥市场占据最大份额,安徽省内核心市场地位稳定。省内市场古井仍有渠道下沉的空间,2014年上半年皖北地区收入增长超过20%。 2)假设口子窖、迎驾贡上市后,费用投放省内市场可能事倍功半,而投放在省外市场则会事半功倍。待口子窖、迎驾贡酒上市后,安徽白酒格局可能出现类似川酒格局(五粮液、泸州老窖、郎酒都已经成为全国化品牌),除金种子外,古井贡酒、迎驾贡酒和口子窖都将开始新一轮全国市场扩张。古井贡酒已经开始省外市场布局,河南和北京两个重点地区增长较好。 公司上半年营业毛利率69.3%,同比提升0.78个百分点,白酒毛利率达到70.46%,小幅提升0.96个百分点。上半年销售费用7.06亿元,同比增长14.3%,销售费用占比提升至29.5%,预计下半年销售费用投放不会有显著下降。二季度末公司预收账款2.93亿元,比一季度末减少1.3亿元,但好于2013年中期水平。 结论: 我们认为古井贡酒已经领先于行业基本面恢复增长,2015年白酒行业整体改善后公司业绩有望加速。预计公司2014年至2016年收入分别为46.2亿元、48.8亿元和53.9亿元,预计2014年至2015年净利润分别为6.34亿、6.98亿和8.06亿,对应EPS分别为1.26元、1.39元和1.60元,PE分别为17.5倍、15.9倍和13.8倍,维持公司“强烈推荐”投资评级。

关注1:战略路径清晰 公司规划战略路径主要包括三个方向:1)海外并购;2)营销升级; 3)多品牌化。 汤臣倍健年初第一次尝试海外并购,并未成功,但公司还会减持走海外并购道路。公司认为保健品行业无论是外资品牌渗透还是行业准入门槛降低,行业竞争都会日趋激烈,海外并购一是可以获得品牌价值增厚,二来可以丰富产品种类,三是提升公司研发实力。 汤臣现阶段核心优势在“品牌、渠道、市场”三方面,公司考虑未来核心优势将发生转变,营销思路将由“产品营销”向“价值营销”, 即从服务经销商客户向服务消费者用户升级。方法是通过后台大数据系统以及自媒体平台等新方法实现客户个性化服务。 汤臣倍健主品牌在流通渠道市场占有率已经很高,公司未来将重点打造非汤臣品牌,预期非汤臣品牌收入2014年达到15%、2015年达到20%、2016年后达到30%以上。公司已经进入品牌多元化阶段, 而非一般食品企业产品多元化阶段。多元化品牌的运作模式和盈利模式都会相互独立,不会简单重复汤臣固有模式。 关注2:主品牌增长符合预期,窜货控制加强 汤臣倍健主品牌上半年销售增长27%,销量增长好于去年同期。2013年上半年受提价影响销量增速不佳,收入增长来自提价效应。主品牌现在面临的问题是线下经销商的货品窜货到线上销售,扰乱价格体系。公司已经查处了窜货的经销商。公司即将通过层层出货扫码的方式加强货品流通管理。 关注3:“十二篮”体重管理产品上线销售 公司正在推进“十二篮”体重管理项目,已经完成了内部公测,产品控制体重效果显著。“十二篮”是一套体重管理综合解决方案, 通过后台大数据系统和专门营业师服务,监控管理个人体重。相比目前市面流行的智能手环、智能电子秤,“十二篮”提供的是体重管理服务,而不是简单体质监控设备。 2014年还是“十二篮”项目确认模式、完善服务、整合后台的阶段,我们认为项目成功与否还得看首期产品使用效果以及客户反馈。8月4日首批产品5000份在淘宝天猫“十二篮”旗舰店开始销售,预计销售旺季将出现在2015年春节后。“十二篮”模式如果成功,公司将推广到其他领域,例如孕妇体质管理、个人慢性疾病管理等。从商业模式来看,“十二篮”模式是符合商业潮流的,我们看好“十二篮”项目。 关注4:健利多快速增长、贵系中药年底试点 健利多2014年销售增长超预期,目前产品销量每月超过10万盒,预计年底销量水平会达到20万盒/月。健利多全年收入增长预计150%-170%,公司对健利多的增速预期是未来2年复合增长率超过100%。健利多销售没有通过经销商体系,完全是公司直营,公司对渠道、终端销售信息完全掌控。自营模式下给渠道和终端的利润空间也更大,产品容易放量。 公司年底将开始试点“无限能”贵系中药材产品,项目定位不是传统名贵中药材,产品剂型上会有创新。贵系中药材项目将采取全渠道模式销售,希望达到线上线下销售联动,同时也将控制好线上线下产品价格防止窜货。项目2014年底将开始试点,2015年将达到7-8个中药品种,之后还有30多个中药材产品储备。同时公司将针对新产品邀请重量级代言人。公司认为依照现有的渠道资源,“无限能”销售过亿的时间会少于以往项目,达到盈利的时间也将大大缩短。 关注5:广告费用占比下半年上升 公司上半年销售费用1.47亿元,同比下降4.55%,主要是广告费用比2013年上半年减少了3667.3万元。2013年上半年公司广告费用占比达到10.5%,2013年全年广告费用占比是9.46%,公司近2年广告费用占比在10% 左右。而2014年上半年公司广费用占比仅4.57%,大幅低于历史平均水平。预计公司下半年广告费用占比会有提升,但广告费用占比水平可能低于2013年。下半年广告投放会围绕新产品,聘请新代言人。 结论: 汤臣倍健战略规划清晰,我们看好公司战略方向。“十二篮”项目开始正式上线销售,预计2015年迎来销售高峰期。公司储备的其他项目在未来一年也将开始试点。对于海外并购暂时无法预期标的和时间点,但看好海外并购给公司带来的协同效应。 我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为19.63亿元、25.55亿元和32.99亿元,归属于上市公司股东净利润分别为6.1亿元、8.37亿元和11.13亿元,每股收益分别为0.93元、1.27元和1.69元,对应PE 分别为30.22X、22.03X、16.58X。首次关注给予“强烈推荐”评级。

公司发布2014年上半年财务报告:上半年收入14.13亿元,同比下降7.37%,归属股东净利润4.58亿元,同比下降6.20%,扣非后经利润4.57亿元,同比下降5.96%,上半年EPS1.018元。 二季度公司收入和利润转正,半年报总体符合预期。公司省内市场占比继续提升,省外市场暂时没有出现放量增长迹象。从渠道划分看,省内婚宴渠道是公司重点,下半年尤其国庆前后是婚宴市场旺季,旺季收入继续正增长值得期待。预计公司2014年至2016年EPS分别为1.24元、1.34元和1.56元,对应PE分别为20.8倍、19.3倍和16.5倍,给予公司“推荐”投资评级。

事件: 公司公布2014年上半年财务报告:2014年上半年销售收入6.29亿元,同比增长20.40%,上半年归属股东净利润3706万元,同比增长58.45%,扣非后净利润2837万元,同比增长102.59%。 观点: 2014年上半年销售收入6.29亿元,同比增长20.40%,上半年归属股东净利润3706万元,同比增长58.45%,扣非后净利润2837万元,同比增长102.59%。2014年Q2收入2.59亿元,同比下降18.6%,净利润985万元,同比增长172.57%。 分产品看,传统袋糊类产品销售收入3.41亿元,同比增长11.24%,传统产品二季度收入增速与一季度旺季相当。液态饮品上半年收入8541万元,2013年上半年液态产品收入基数小,同比大幅增长1851.39%。一季度液态产品实现收入约5000万元,二季度淡季销售约4500万元,销售符合预期。 公司年初提出液态产品2014年要实现2.6亿元的销售收入,上半年收入计划完成率约33%。全年看,收入目标有希望达成:1)上半年液态芝麻乳还处在铺货阶段,下半年随着铺货率的提高,收入保持增长;2)下半年是公司产品销售旺季(近三年来上半年销售收入占全年收入比例在40%-45%,下半年收入占比更大),液态产品到和传统产品有着形象和品牌上的关联,下半年动销状况预期也好于上半年。2014年是芝麻乳产品铺货渠道建设年,2015年将是单品收入快速增长年,2016年是芝麻乳单品将利润释放年。 上半年传统袋糊产品毛利率39.28%,同比提升2.24个百分点,液态产品毛利率30.61%,综合毛利率27.12%,同比提升2.02个百分点。液态产品毛利率目前还是没有达到设计的40%以上的水平,目前液态产品均为外协生产,未来自有产能达产后将提升液态产品的毛利率。 公司非公开发行股票募集资金拟投入的“江西南昌黑芝麻乳生产基地”、“安徽滁州黑芝麻乳生产基地”建设前期准备工作顺利展开。江西南昌黑芝麻乳生产基地已先行自筹部分资金开工建设,安徽滁州黑芝麻乳生产基地的建设用地已落实、环境评价报批工作业已完成,其他各项筹建工作正在有序进行中。预计2015年1月江西南昌产能有望投产,滁州产能释放预期在2016年上半年。 结论: 公司未来盈利增长主要看液态黑芝麻乳的增长,目前产品处在铺货阶段,渠道增长势头较好,单品有望在2015年进入放量阶段。下半年是公司产品销售旺季,预计收入将加速增长。预计公司2014年至2016年EPS分别为0.31元,0.46元和0.64元,对应PE分别为39.6倍、26.5倍和19.1倍,虽然短期估值偏贵,但我们看好公司新品成长性,估值可以被业绩增长消化,维持公司“强烈推荐”投资评级。

2014年上半年公司财务报表情况:上半年收入5.57亿元,同比增长109.11%,归属上市公司股东净利润6075万元,同比增长135.51%,每股收益0.1406元。预计2014年1-9月净利润1.09-1.44亿元,同比增长25%-65%。 公司预计2014年前三季度利润增长区间是25%-65%,考虑到上半年粉丝盈利利润小幅下降以及大粉业务亏损影响,下半年公司业绩有望上调。公司近期会召开产品订货会,粉丝销售将比上半年有显著改善。蛋白改造产能5月下旬达产,下半年食用蛋白产量将继续增长,新产能有望在2015年上半年达产。预计公司2014年至2016年净利润分别为2.16亿、3.37亿和4.69亿,对应现在股本EPS分别为0.50元、0.78元和1.09元,对应PE分别为27.9倍、17.9倍和12.9倍,继续维持公司“强烈推荐”投资评级。

稳定增长,业绩符合预期:2012年公司实现主营业务收入419.91亿元,较上年同期增长了12.12%,;归属于母公司所有者的净利润为17.17亿元,同比下降5.09%,主要原因是受全优奶粉事件影响,每股收益1.07元,基本符合我们的预期。2013年1季度,实现销售收入117.24亿元,同比增长14.29%归属母公司股东净利润4.87亿元,同比增长18.49%,每股收益0.27元(摊薄)。虽然综合毛利率提升了1.85%,但销售费用率也上升了1.39%,业绩增速基本与收入增速相当。 液态乳增速较快,奶粉业务逐渐恢复:2012年液态乳“量价齐升”。 销售收入322.71亿元,增长19.82%,销量增长贡献78.53%,产品结构提升贡献21.47%;受去年整体气温较低影响,冷饮业务的销售收入仅增长1.72%,增长主要受益产品结构提升;去年,受全优奶粉“召回”事件的负面影响,奶粉业务销售收入下降20.52%,且毛利率下降了3.1%。但从去年3季度开始销售逐步恢复,我们预计2013年负面影响基本消除,并将奶粉业务看做公司未来发展的主要增长点。 产能建设布局未来:公司近年来除奶源建设外,积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品,投资规模达到53.52亿元。我们认为,公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿,大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机,通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。项目达产后将增加产能约200万吨,相应销售额124.87亿元,约占2011年销售额的33%。近期公司又公告了投资新西兰47000吨婴幼儿配方奶粉项目。 投资建议:维持买入-B投资评级,6个月目标价34.00元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为20.6%、23.2%、21.3%,净利润增速分别为31.8%、19.9%、22.7%,EPS分别为1.21、1.45和1.78元,相当于2013年28倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争。

2012年四季度减速,2013年一季度收入大增:2012年实现销售收入16.91亿元,同比增长16.70%,归属母公司股东净利润1.12亿元,增长21.83%,每股收益0.80元,低于市场的预期。2013年1季度销售收入4.49亿元,同比大增31.59%,归属母公司股东净利0.23亿元,增长11.31%,每股收益0.16元。收入大幅增长主要受益春节滞后,延长了旺销季,同时加大了中低端产品的促销力度。利润增速低于收入增速的主要原因为中低端产品占比提升,拉低了白酒业务毛利率近2个百分点。另外,消售费用率也同比提升了3.32%。 调整思路,发力中低端:近年公司顺应白酒行业大趋势,先后推出十八酒坊年份系列、老白干酒年份和五星系列等中高端产品,毛利率水平不断提升。尽管公司相对其他名酒的产品结构并不高,但由于经济环境变化、政府严控“三公消费”以及部队禁酒等多方因素,公司调整思路,发力中低端产品。从今年1季报的毛利率分析我们注意到,比去年同期下降了1.93%。我们看到了公司并未纠结过去取得的成果,而是灵活地调整经营思路-抢占中低端市场。尽管毛利率有所下降,但销售额保持了高质量的增长(预收账款比年初增长了1.11亿元)。 市场空间广阔:受益清香型白酒的复苏。虽然在河北省已经取得了约19%的市场份额,但对比其他区域龙头仍有翻番的市场空间。石家庄、邢台和唐山等市场的发展潜力巨大。另外,北京、天津、河南、山东、广东等传统的清香型消费市场也有3-5个亿的发展潜力。 投资建议:根据当前白酒行业的实际状况,下调至增持-A的投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为29.9%、30.2%、31.2%,净利润增速分别为21.1%、26.0%、34.6%,EPS分别为0.97、1.22和1.65元,相当于2013年31倍的动态市盈率。 风险提示:激烈的市场竞争和食品安全问题,以及国家出台更严厉的限酒政策。

2012年大幅增长,2013年首季惊现负增长:2012年实现销售收入115亿元,同比增长37.12%,归属母公司股东净利43.90亿元,增长51.13%,每股收益3.14元,符合市场的预期。2013年1季度销售收入30.85亿元,同比下降3.36%,归属母公司股东净利11.43亿元,同比下降11.64%,每股收益0.82元,大幅低于市场预期。在严控“三公消费”的政策下,高端产品国窖1573的销量大幅下降。我们注意到1季度毛利率水平下降了7.38%,产品结构下降明显,导致业绩降速大过收入降速。 腰部发力,积极价格卡位:应对政策性影响,公司对高端产品“国窖1573”再次主动缩减1000吨产销量以维护市场价格和品牌形象,未来增长主要源自中低端产品。泸州老窖近年推新品的速度明显快于五粮液等公司。中价位产品不断推陈出新,积极卡位“国窖1573”下的各个价格带。在“经典特曲”的基础上先后推出“年份特曲”、“金奖特曲”和“窖龄酒”,低端产品则以“大曲”系列和“泸州”等系列进行覆盖。2012年公司推出新品“特曲老酒”,终端定位在600元左右。 公司通过腰部发力有效地提供当前环境下快速发展所需的动力。 专注主业,轻装上阵:公司去年将仅存的12%华西证券股权转让泸州老窖集团,使其集中资源发展白酒主业,且有效地降低证券业务波动对公司业绩的影响。将武陵酒股权转让至联想控股,从长远看更能促使公司集中精力发展泸州地区白酒业生产和经营,专注浓香事业。 投资建议:下调至增持-A的投资评级,6个月目标价29.00元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为18.60%、24.1%、33.3%,净利润增速分别为13.0%、16.0%、35.8%,EPS分别为3.54、4.11和5.58元相当于2013年8.19倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题和激烈的市场竞争,以及国家出台更加严厉的禁酒政策。