维持“增持”评级。我们维持对公司的盈利预测,预计2012、2013年EPS分别为0.90元和1.13元,对应PE为8.4X和6.8X。公司NAV为14.1元,股价相对NAV折价46%,估值较为安全。 风险提示:政策收紧对于公司销量的影响产生不利影响

上调盈利预测至2.18元。公司中期高毛利园区收入结算超预期,预计全年结算利润率将较前期预测有所提升,全年地产业务预收账款丰厚,收入承诺保证业绩释放,我们上调公司今明两年EPS盈利预测至2.18元和2.95元。对应PE为8X和6X。维持公司买入评级。 风险提示:行业调控再次收紧致房价下跌超过预期。

事件:公司今日公布半年报,上半年实现营业收入19.51亿元,营业利润5.56亿元,同比分别增长32.96%及11.75%。实现归属于上市公司股东净利润4.12亿元,较去年同期增长21.41%,上半年实现EPS0.20元。 点评:毛利率略显下滑,费用率上升较快。公司上半年营业收入增长33%,但由于费用率的快速上升,公司营业利润增速为11.75%。当前市场整体仍受调控影响,且融资难度及成本较高,公司当期营业费用率及财务费用率同比分别上升了0.79及0.48个百分点。公司在行业调控阶段采取了积极的定价及销售策略,加快了销售回款速度,并实现良好的销售业绩。但毛利率水平也因此较去年同期下滑3.4个百分点,至46.07%。 净利润增速较快主要由于当期少数股东损益大幅下降。公司当期主要结算的天润城等三个项目均为公司100%权益项目,因此公司少数股东损益由去年同期的2988万元大幅下降至-308万元,使得净利润增速达21.41%,远高于营业利润的增速水平。 受益刚需政策支持,上半年销售大幅增长。公司目前主要销售项目以刚需盘为主,而今年政策以扶持刚性需求臵业为导向,对公司楼盘的销售形成利好。公司在充足推货量及政策导向利好的双重作用下,上半年实现销售面积49.46万平米,销售金额36.16亿元,同比分别大幅增长203.62%及146.32%。 项目资源丰富,地价低廉,未来仍具增长空间。公司项目储备丰富且地价成本低廉,目前未结算权益建筑面积在1200万平米以上。公司在南京项目总体维持高毛利率水平,可长期为公司贡献丰厚利润。加之受益于对刚需项目的支持力度,公司未来仍具增长空间。 预收充足,当前业绩保障度达148%。截至6月底,公司账面预收账款达49.16亿元,加上已结算金额的19.51亿元,公司目前对12年的业绩保障度已达148%,对公司全年业绩增长形成支撑。 预计2012-14年营业收入分别为46.94亿元、58.17亿元及72.83亿元。公司12-14年EPS预计分别为0.51元、0.61元及0.69元,对应PE分别为14X、12X和11X。 公司目前股价仍具投资价值,测算NAV为10.45元/股,目前股价较此有40%的折价。维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业调控的延续对公司销售产生影响;2、公司广州荔湾区白鹅潭合作项目涉嫌信披违规仍在证监会调查阶段。

业绩保障度高,维持增持评级:期末公司预收款为216亿元,较年初增加47亿元。覆盖我们预测的2H2012地产结算收入的100%及2013年结算收入的82%,业绩保障度高。调整资产减值损失影响后,略微下调2012年EPS由1.89元下调至1.80元,维持2013-2014年EPS2.23和2.75元的盈利预测,对应PE为11x,9x和8x。维持增持评级。

维持盈利预测与评级:预计公司2012年和2013年EPS为1.10元和1.38元,对应PE为7.96X和6.34X,维持公司增持评级。 风险提示:房地产市场调控可能对公司销售和业绩表现产生影

我们预计公司2012、2013年EPS为1.99元和2.57元,分别对应PE为9X和7X。公司预收账款丰厚可保证业绩,资金和估值安全,我们维持对公司的买入评级。 风险提示:房地产市场调整影响公司销售表现。

公司今日公布2011年报及2012一季报,2012全年实现营业收入239亿元,净利润30.2亿元,同比增长22%和18%。实现EPS0.67元。2012年一季度实现营业收入17.3亿,净利润1.6亿,同比下滑18.7%和3.5%,实现EPS0.03元。受2011年公司销售表现平淡的影响,虽有大量预收账款保障,但公司2011年全年结算谨慎,2012年一季度可结算房源有限,业绩表现平平也属预期之中。2011年公司房地产业务的营业利润率约为39.3%,比上年增加0.69个百分点。受2011年在售商品为高端类型影响,我们预计公司今年的结算毛利仍将保持上升。 公司2011年全年实现销售面积223万平方米,销售金额309亿元,分别比上年增长0.9%和12.3%。2011年全年成交中47%是大户型。受全年中高端产品供应占比较高的影响,2011年销售均价较上年增长11%,但过大的高端产品比重使得产品在调控环境下整体去化情况不佳,全年去化率仅为53%。销售面积居前五位的是沈阳滨河国际社区、西安湖城大境、上海艺境、南京自在城、杭州自在城,;销售金额居前五位的项目是西安湖城大境、上海艺境、杭州自在城、沈阳滨河国际社区、北京仰山,其中西安湖城大境销售额接近40亿元。 公司2011年末约有库存200万平米,近300亿货值未售。2012年公司将新推200万新产品,今年总体产品结构中刚需户型占比将较去年提高5个百分点,达到60%。推盘分布将是上下半年3:7。公司在2012年一季度新推产品中中小户型占比高达70%。销售情况得到一定程度好转,一季度累计实现销售面积41.7万平米,销售金额45.9亿,同比上涨56%,23.4%,销售金额达到去年全年销售额的15%。虽然公司今年在产品结构上做了调整以求更高的去化速度,但由于留存的大户型产品去化仍较为困难,我们预计公司全年的销售压力仍较大。 公司2011年末有预收账款232亿,同比上升23%,2012年一季度公司预收账款继续上升至266亿,同比上升19%。覆盖我们对公司2011年营业收入预测的100%。公司预收账款对业绩的保障度仍然较高。 报告期内,公司拿地投资异常谨慎,只获取3个项目、总计85.1万平方米,拿地开支22.9亿元。拿地开支占当年销售金额的比重仅为7%。报告期末,公司土地储备达1,537.万平方米。 公司年内投资谨慎的另一方面体现在新开工的收缩上,年内公司累计新开工面积313万平方米,比上年减少17.6%;竣工面积213万平方米,比上年增加45.6%。2012年,公司计划主要开发项目共44个,计划新开工面积254万平方米,同比继续下滑19%,计划竣工面积279万平方米,同比上升31%。 由于新开工和拿地的谨慎,公司资金状况继续保持稳健。2011年期末拥有货币现金186亿,同比增长37%,占资产的比重为20.6%,比上年末上升1.9个百分点。整体资产负债率72%,剔除预收账款后负债率为43%,比上年末下降2个百分点。公司短期借款22亿,一年内到期负债为118亿元,年内需要偿还的贷款数额同比增长177%,我们预计年内在相对较高的偿贷压力和谨慎的发展态度下,公司将继续实施谨慎的拿地策略。参照公司今年的现金流出情况(全年经营性开支270亿,其中购地支出23亿),在新开工缩减19%以及保持今年的拿地规模的前提下,公司全年需资金开支约242亿。扣除目前的现金及负债情况,公司需至少实现174亿的销售额来满足全年基本资金开支需求。相较于600亿的可售货值而言,我们认为这一现金回款目标实现的难度不大。 预计公司2012年和2013年EPS为0.80元和0.93元,对应PE为7.7X和6.7X,公司现金安全,估值安全,我们维持对公司的增持评级。 风险提示:房地产市场调控可能对公司销售和业绩表现产生影响

公司今日公布2012年一季报:2012年1-3月完成营业收入103.5亿元,同比上升29.8%,归属母公司净利润14亿元,同比上升15.8%,实现EPS0.13元。受结算资源结构、市场调整等因素影响,公司房地产业务的结算毛利率由去年同期的35.0%下降至30.8%,减少4.2个百分点。 2012年1~3月份,公司累计实现销售面积300.9万平方米,销售金额310.7亿元,分别同比下滑1.3%和12.5%。销售金额为2011年全年销售金额的25.8%。销售金额同比下滑有收到去年1月份平滑前一年客户签约合同而导致基数较高的影响。2、3月份,公司的销售金额同比分别上升20.7%和23.5%。一季度公司所销售的产品中,144平方米以下的比例进一步微升至90%。 公司持有货币资金390.5亿元,占总资产的比重为12.6%,是短期借款和一年内到期长期借款总和(178亿)的2.19倍。以现金为王的稳健策略仍是公司的主要战略思路。在这一战略思想的指导下,公司一季度仅获取一块土地1个城市更新改造类项目,计容积率建筑面积约39.4万平方米。 拿地开支的减少使得公司经营性现金流继续保持正值,为12.8亿,同比上升165%。公司剔除预收款后的资产负债率为38.3%,较年初下降1.3个百分点。净负债率23.0%,较年初下降0.8个百分点。 由于签约面积高于结算面积,公司期内预收账款比上年末增加112亿,达1223亿元。公司截至报告期末,公司合并报表范围内有1304万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约1389亿元(合并报表口径)。公司预收账款是我们2012全年营收预测未实现部分的1.5倍,公司预收账款丰厚,对今明两年业绩保障度较高。但受市场价格调整的影响,结算毛利率持续下滑将无可避免。 预计公司2012年和2013年EPS为1.10元和1.38元,对应PE为7.85X和6.26X,维持公司增持评级。 风险提示:房地产市场调控可能对公司销售和业绩表现产生影响

公司公布一季报,1-3 月实现营业收入12.3 亿元,同比上升38%,实现净利润1.2 亿元,同比上升16.2%,实现EPS 0.16 元。公司各项目毛利差异显著,期内结算毛利较低项目导致利润增速低于收入增速,期内结算毛利率同比下降6 个百分点,较上年末下降3.2 个百分点。 公司未公布1-3 月销售情况,但从销售商品和劳务收到的现金口径看,公司共实现销售15.5 亿元,同比上涨19.5%,占2011年全年销售额的23.5%。 销售表现中规中矩。春节后武汉市场在无利率优惠和开发商降价的情况下回暖,市场刚需承接能力强劲。根据了解,武汉市场近期已经开始出现利率优惠,公司在4 月下旬开始推售第一批福星城南区住宅项目(2 万平米)。 项目销售能否借助利率优惠的春风再上台阶值得关注。 公司期末预收账款47.7 亿元,同比上升190%,是我们全年房地产业务结算收入预测(31.2 亿元)的1.5 倍。公司预收账款业绩的保障度较高。而公司今年仍有高毛利的商业项目进入结算,我们预计公司2012 年的房地产业务结算毛利仍可维持。今年年初以来降价走量的影响将在2013 年的结算中体现。 公司期末持有货币现金13.5 亿元,同比下降53%,与2011 年末持平。货币现金占总资产的比重为6%,现金占比较低。期内偿还债务19.7 亿,筹资18 亿,公司应对信托到期的做法主要仍为借新还旧。值得关注的是公司一季度经营性现金流实现近两年以来的首次转正,为3.73 亿元。在经历了去年的大开工遇上销售低谷后,公司开发策略转向谨慎的思路开始显现,或将成为今年的发展主基调。公司整体资产负债率为65.4%,同比上升5个百分点,剔除预收账款后的资产负债率为44%,同比下降6.6 个百分点,公司整体资产负债结构仍属合理。 预计公司2012、2013 年EPS 分别为0.90 元和1.13 元,对应PE 为10.4X和8.4X。公司NAV 为14.1 元,股价相对NAV 折价37%,公司估值仍较为安全,我们维持对公司增持评级。 风险提示:房地产市场调控将可能导致公司销售和业绩表现出现波动。

公司公布一季报,2002 年1-3 月实现营业收入18.1 亿元,净利润2.2 亿。 同比上涨17.6%和32.2%。实现EPS0.12 元,同比增33.3%。公司一季度利润增速高于营收增速的主要原因在于期内产品结算毛利上升4.5 个百分点。 公司未公布一季度房地产销售情况,但从销售商品、提供劳务收到的现金口径看,一季度获得现金流入为21 亿元,同比增长8.4%,占去年全年销售金额的18.6%。公司在一季度销售虽然仍强于房地产整体成交表现,但与去年同期增速(51.8%)相比已明显放缓,也弱于2011 年全年房地产销售金额同比增速(10.2%)。 公司期末资产负债率为73.9%,同比下降2.2 个百分点,比2011 年末下降1 个百分点,剔除预收账款后资产负债率为41.1%,同比下降2.7 个百分点,比2011 年末下降0.7 个百分点。期末拥有现金16.3 亿元,是短期借款和一年内到期长期负债总额(52.3 亿元)的31%,同比去年同期下降20 个百分点。 公司货币现金占总资产的比重为5.6%。公司的资产负债状况虽处于向上的微幅修复状态中,但持续了去年全年的资金紧张状况仍未缓解。期内新增借款数为0.7 亿,同比下滑90%。公司在2011 年的净融资也只有14 亿,同比下滑47%。在资金状况十分紧张的情况下遭遇融资的收紧,使得公司缓解资金压力的主要途径只有加快销售这华山一条路。公司在2011 年的销售策略并未太激进,销售均价仍有上升。四季度后开始对部分项目降价销售,降幅达20%。我们预计公司在今年将继续积极的销售策略。 预计公司2012 年和2013 年EPS 为1.12 元和1.52 元,对应PE 为9.5X和7.0X。公司期末拥有未结预收账款95 亿元,覆盖我们2012 年营收预测未实现部分(114 亿)的83%。公司业绩保障度较好,我们维持对公司增持评级。 风险提示:紧张的资金状况无法得到有效改善将影响公司高成长的持续性。 区域市场降价弹性不足或将影响公司销售表现。

公司今日公布2011 年报。报告期内,公司实现营业收入47.6 亿元,比上年度下降15.38%;实现净利润5.2亿元,比上年度增长4.3%。实现EPS0.73元,符合我们的预期。公司利润增幅高于收入增幅的原因在于期内水岸国际商业部分等高毛利(毛利率59%)房地产项目结算,房地产业务综合毛利较上年提升11.1 个百分点,达到43.3%。金属制品业表现则差强人意,受原材料价格上涨和销售价格下滑的双重影响,金属制品年内综合毛利率为14.24%,较上年下降1.51 个百分点。 2011 年度,公司实现销售面积72.12 万平方米,同比增加20.6%;实现销售收入66 亿元,比上年度增加51.9%,全年开工面积230 万平方米,同比增长77%。公司今年销售金额的大幅增长也得益于年初可售量的大增,从去化率指标上看,去年去化率仅有55%,并不理想。市场的调整也使得公司2011 年迈入百亿俱乐部的雄心壮志折戟沉沙。 公司 2012 年的可售货值约为120 亿,基本与2011 年持平。其中2011 年存货货值为50 亿,2012 年新推货值70 亿,基本为原有项目的后续批次。 推盘节奏为上下半年4:6 分,上半年集中于3 月、5 月,下半年则为9、10 月。考虑到公司2011 年的销售中有15 亿为政府一次性回购项目,且由于公司去年将去化较快的商业项目加快推出回流资金,今年公司推盘中去化较慢的住宅项目比重较去年上升,如果今年市场不出现大的转向,预计公司完成与去年同等的销售目标压力将更大。 截止 3 月末公司累计销售约12 亿元,销售表现并无亮点。春节后武汉市场在无利率优惠和开发商降价的情况下回暖,市场刚需承接能力强劲。根据了解,武汉市场近期已经开始出现利率优惠,公司将在5 月开始推售福星城南区住宅项目,总货值约25 亿。项目销售能否借助利率优惠的春风再上台阶值得关注。 年内虽有同比大幅增长的房地产销售回款支持,但连续的新开工及拿地、拆迁改造投入带来的巨额资金开支占用仍使得公司期内经营性现金流净额为负值(-17.5 亿元)。公司年末为城中村改造拆迁支付的预付款项为44亿元,比上年末增加32 亿,占总资产的比重为30.5%,同比上升18.2 个百分点。公司期末现金13.8 亿元,一年内到期非流动负债+短期借款合计为31亿元,资金紧张的问题仍显著。 从根源上说,造成公司近年资金紧张的主要原因仍在于拿地模式对资金的占用时间过长。城中村改造的拿地模式优势在于成本较招拍挂有价格优势,劣势则在于周转较慢,从开始介入到实现第一批销售需要2-3 年时间。对于体量较大的城中村项目,如果能及时实现分片滚动开发,周转上的劣势还可以部分由较高的毛利中弥补。但由于公司最近两年新增改造项目位于城市核心地段较多,政府为了市政形象提出整体拆迁统一开发的要求,导致公司资金占用时间被拉长。从公司2011 年资金开支分配来看,土地方面的支出为52亿,占到整体开支的63%,是全年销售额的78%(成熟开发商在土地上的开支一般为当年销售额的40%-55%间)。拆迁款的占用时间太长直接影响了公司的周转能力以及融资能力。 公司 2012 年将有20 亿的信托到期,从资金安排来看,借新还旧仍然是主要解决办法。为应对今年20 亿的信托到期公司目前已经筹集了21.3 亿的银行长期借款。信托的借新还旧能解一时的燃眉之急却无法根除资金的症结。受资金的束缚,公司已经无计划在今年新获取的和平村项目上投入资金进行拆迁,寻求合作开发以及争取分片拆迁滚动开发是可以尝试的解决方向。但从长期而言,如何加快资金周转速度,在周转与利润上做好平衡是公司需要认真面对的课题。 预计公司2012、2013 年EPS 分别为0.89 元和1.23 元,对应PE 为10.4X和7.5X。公司NAV 为13.93 元,股价相对NAV 折价34%,公司估值仍较为安全,我们维持对公司增持评级. 风险提示:资金积压及周转问题将影响公司长期发展速度和规模。

公司公布一季报,2012 年一季度实现营业收入7.8 亿,归属母公司净利润0.15 亿。实现EPS0.03 元。公司一季度并未结算房地产项目,营收的主要贡献为园区结算收入7.4 亿元。由于房地产销售和管理费用季度内支出不可平滑,导致公司一季度结算利润表现平平。 公司一季度实现房地产业务签约销售面积40.1 万平米,同比上升2.15%,销售额22.6 亿,为去年全年销售额的18%,同比下滑20%。销售额的同比下滑主要来自去年下半年以来实施的“以价换量”策略,分别两次对产品价格进行下调,合计幅度在20%以上。公司在售项目的平均地价大约为910 元/平米,平均项目售价大约为6453 元/平米,“以价换量”的策略随对毛利有所损害,但由于公司十分低廉的土地成本,在必须降价走量的恶劣市场竞争中仍具备相对优势。 由于期内并未结算房地产项目,公司预收账款较2011 年末继续上升26 亿至195 亿,是我们预测的2012 年地产结算收入的3.5 倍。公司的业绩保障度十分稳固。预收账款主要集中于永定河孔雀城棠墅园、叠翠园、大卫城4 号线1、2 期,毛利在50%左右。我们认为对于公司今明两年的房地产结算收入仍无须担心,业绩的结算进度对股价的影响只是幡不动而心动的反应。而由于累积的高毛利已售项目较多,去年降价销售对公司结算毛利的影响或较别的公司更晚反映。公司“工业+地产”的拿地模式可以保证低价获取土地模式的长期运转。我们认为在房地产行业盈利空间、ROE 趋势下降的过程中,公司这种具备有效长期低价拿地模式以及资金状况安全的企业应享受更高的估值溢价。 公司期末短期借款2.94 亿,一年内到期非流动负债10 亿,账面现金33.9亿,对年内到期债务覆盖率为2.6 倍。现金状况仍属稳健我们预计公司2012、2013 年EPS 为2.99 元和3.86 元,分别对应PE 为8X 和6X。公司预收账款丰厚可保证业绩,资金和估值安全,具备投资价值。我们维持对公司的买入评级。 风险提示:房地产市场调整影响公司销售表现。

我们的点评: 一季度预亏幅度向上修正将在短期内形成对股价的刺激。市场从去年以来对公司关注的焦点都在于结算进度是否能加快从而带来已完成代理销售业绩释放的弹性。一季度预亏幅度的向上修正将给市场提供想象空间。对于公司的结算进度是否已经进入彻底扭转的拐点,从与公司的沟通来看,各地项目的结算周期并未出现明显的缩短信号。流动性的转好舒缓了开发商的资金压力,但并未充裕到可以大手大脚的阶段。总体而言,我们对公司结算进度的判断是趋势是向好的,但幅度是平缓的。由于公司去年1.57亿利润中有1.47亿都是在上半年实现,因此半年报利润同比下滑已基本是确定性事件。公司基本面经营扎实提供安全边际,但由于结算的拐点仍未明确,股价弹性将来自于预期的改善。我们对公司的投资建议仍是在一季报和半年报之间可做交易性投资,逢低买入,不必追高。 代理销售额同比增长表明公司实际业务运转仍表现良好,提供基本面的底。 代理销售业务保持持续增长将进一步增加公司可结算业务蓄水池中的水量。2011年末公司100%控股子公司的未结算代理销售额约550亿~580亿元,未结佣金收入约4.4亿~4.6亿元,未结EPS 约0.27元。代理销售额的同比增长至少表明公司在经营上仍不是一个坏公司,业务运作至少未跑输大市,甚至好于大市表现。经营基本面的夯实可为公司股价提供底部支撑。 收购股权为完善业务体系,约增加年内净利润0.15 亿,中性评价。公司完成对盛泽担保等几家公司剩余股权的收购主要为完善公司现有业务结构,短期内对业绩贡献不大,年内新增EPS 贡献约0.03 元。我们对此评价中性。 估值与盈利预测:预计公司2012、2013 年EPS 为0.83 元和0.93 元,对应PE 为17X 和15X,维持公司增持评级。

业绩表现:2011年度公司实现营业收入16.56亿元,较上年同期增长30.2%,归属于上市公司股东的净利润为1.57亿元,较上年同期下降34.9%。实现EPS0.48元。公司增收不增利的主要原因在于年内中止股权激励计划加速计提激励费用0.66亿元,以及由于市场的影响分公司盈利不达预期,计提商誉减值准备0.32亿元。股权激励费用提前计提和商誉减值准备共计0.98亿元,影响税后EPS约0.23元。 未结资源:公司目前累计已实现但未结算的代理销售额约600亿~630亿元,占今年总实现代理额的42.1%,将在未来的3至9个月为公司带来约5.0亿~5.2亿元的代理费收入;其中属于公司100%控股子公司的未结算代理销售额约550亿~580亿元,将在未来的3至9个月为公司带来约4.4亿~4.6亿元的代理费收入。按4.4亿未结代理费及剔除异常费用后正常净利率计算,公司未结税后净利润约为0.88亿元,未结EPS约0.27元。 真实增速讨论:公司以高成长、高弹性的姿态上市,今年业绩急速“变脸”下滑使得估值一路下跌。我们认为对于公司未来成长性的判断需要剥离今年意外因素的影响后做进一步探讨。影响公司今年业绩表现的两大因素,一是结算的滞后(影响EPS约0.27元),二是两项异常费用的计提(合计影响税后约0.23元),如果不考虑这两大因素的影响,公司今年可实现的EPS约0.98元,同比去年可增长32.4%。这样的增速表现或仍将可以被资本市场所接受。 毛利率下滑讨论:毛利率的下滑也是公司今年在资本市场颇受诟病的另一焦点话题。由于结算收入和成本费用支出的不匹配,我们认为公司财务报表上呈现出来的毛净利率情况不具备可比性。我们使用公司每年实现的代理销售金额作为基数重新对2010及2011年的成本费用率进行了还原计算,我们认为这一数据可以更真实的反映公司年内在现有人力资源情况下的盈利能力。公司2010、2011年的成本费用率分别为67%和72%;年内成本费用率上升了5个百分点(报表显示的上升幅度为8.2个百分点)。 判断费用率上升主要源于工资水平增长:由于公司主要的成本和费用均来自于人员工资开支,我们认为公司年内成本费用率较上年上升5个百分点可以从两方面来分析:一是人员效率是否下降?公司年内员工人数较上年同比增长了45.6%,营业收入增速为30.2%,若考虑部分剔除年内代理收入滞后结算的影响(假设被滞后部分50%可在年内结算),则公司年内营收增速应为47.5%。相比较于45.6%的人员增速,员工的效率未见明显下滑。在人员效率下滑影响被剔除后,另一可以导致成本上升的原因则体现为工资水平的上升。考虑到去年的通胀水平,5%的工资涨幅也属合理范围。但对于公司这样一个人力成本密集型的企业,2011年受到市场下滑以及通货膨胀的影响更为显著,佣金率的下滑(2011年较上年下降0.03个百分点)和工资成本的上升从两个方面挤压了利润空间。 分业务经营分析:2011年公司已实现的代理销售金额1,424亿元,同比增长17.1%,占全国商品房销售总额2.41%。同比2010年增长0.09个百分点。 代理业务增速表现中规中矩,跑赢全国商品房销售增速,但与一些大型开发商相比增速并未见高弹性。顾问业务年内保持高增速,同比增长52%,但由于投资的滞后性,我们判断顾问业务2012年增速将显著下滑。经纪业务同比下降25%,佣金比率比上年同期下降了约0.2个百分点,公司在第四季度主动收缩世联行的业务规模,深圳地区的店铺数量减少到17家之外,外围还撤出了南京和天津市场,只保留了苏州的6家店铺,2011年公司经纪业务关、停店铺共计35家。从近三年公司在经纪业务上的操作表现上看仍体现出较强的顺周期操作行为,由于仍未找到合适的商业模式和风险控制模式,判断经纪业务仍将继续作为附属品发展。 估值与盈利预测:预计公司2012、2013年EPS为0.86元和0.95元,对应PE为15X和13X,维持公司增持评级。 风险提示:开发商资金状况若得不到改善将影响继续影响公司的结算进度,人员成本的提高将有可能进一步影响公司的盈利能力。市场整体销售表现如果难以得到明显提升将影响公司代理业务增速。

公司公布2011年报,实现营业收入95亿元,净利润15.3亿。同比上涨45.6%和50%。实现EPS0.82元。由于结算项目主要为2010年预售,毛利水平较前期有所提升,公司期内实现毛利水平为37.7%,高于去年同期2.75个百分点。受市场走弱需增加投入销售宣传费用、销售规模扩大以及自持商业增多摊销费用提升的多重影响,公司三费持续走高,同比增幅均超过100%,三项费用率较去年同期显著提升2.4个百分点达8.27%。 2011年公司签订商品房销售合同面积181万平方米,合同金额113.22亿元,同比分别减少7.36%和增加10.17%。由于受市场环境变化以及资金压力的影响,公司各项指标均未完成年初计划。销售金额完成年初计划的83.7%。公司2011全年实际开工319.01万平方米,完成计划的78.08%;竣工面积169.75万平米,完成计划的90.63%。销售回款115.20亿元,完成计划的85.34%;通过银行、委托借款及信托等方式融资55.46亿元,完成年度计划的96.62%。 公司2011年项目整体去化率约为60%,年末未售存货约60亿,2012年预计新推货值约200亿。按照公司2012年150亿的销售回款计划,项目的整体去化率需达到57.7%。公司项目中属于100平米以下刚需产品约占整体货值的70-80%,按刚需存货计算,完成年内销售计划需达到77%的去化率。公司2011年前三季度并未采取较为激进的方式进行降价促销,销售均价为5700元/平米,较2010年的5200元/平米仍有上升。四季度公司开始采取较为积极的销售策略,对项目价格进行调整,部分项目降价幅度达到20%,年终项目销售均价约为5600元/平米。 公司2012年资金计划开支约为174.5亿,其中拿地开支37.5亿,工程开支约80亿,未付地价约7亿,银行及信托还款50亿。资金流入仍主要依靠销售回款及银行信贷。根据年报的公告,公司2012年销售回款计划为150亿,银行融资计划为77.4亿,合计资金计划流入227.4亿。如果能顺利按计划实施,则公司2012年现金状况将有所改善。 公司预收账款由2010年底的70.6亿元增长至93亿元,同比上升31.7%。 公司期末资产负债率为74.9%,基本与2010年末持平。剔除预收账款后资产负债率为41.9%,与2010年末持平。资产负债情况仍属合理,但与万科等大公司25%左右的剔除预收款后负债率相比,公司的负债结构仍较高。 公司2011年在廊坊、南京、沈阳、盘锦等5个城市获得土地7宗,规划建筑面积178.19万平方米。同比2010年大幅下降75%。2011年拿地开支占当年销售额的比重为18%,为过去三年的最低点。在资金和销售的压力下,公司2011年在拿地方面十分谨慎。由于历史储备较为丰厚,截至报告期末,公司土地储备建筑面积1769.77万平米,仍可以满足公司未来三年左右的开发需要。公司2012年新开工计划为345万平米,竣工317万平米,同比2011年实际完成数分别上涨7.8%和86.7%。新开工投资计划仍属谨慎。 对于公司这类的周转型的企业,融资渠道的收窄和成本提升将更为显著地影响资产回报水平和成长性的想象空间。公司去年的估值一路从比行业平均水平溢价30%左右跌至目前的持平状况,我们认为基本反映了投资者对于销售减速和成长放慢的担忧。由于公司项目所在区域属于三四线城市,受调控滞后反应的影响,市场将对这些区域价格和成交量的进一步调整产生担忧。在融资环境无法产生显著改善的情况下,公司或仍将承受市场的质疑而影响估值的回升弹性。 预计公司2012年和2013年EPS为1.12元和1.52元,对应PE为8.3X和6.2X。公司期末拥有未结预收账款93亿元,覆盖我们2012年营收预测的70%。公司业绩保障度较好,我们维持对公司增持评级。 风险提示:紧张的资金状况无法得到有效改善将影响公司高成长的持续性。 区域市场降价弹性不足或将影响公司销售表现。