百令胶囊发力,重 磅品种可期:百令胶囊销售发力,11年单品突破5亿, 增长50%。扩产、提价保障了业绩短期的爆发力,但成长的核心逻辑在于适应症拓展,多科室推广有望突破医保控费带来的政策困局,打开向上增长通道。相比金水宝,百令胶囊出身“正宗”以及定价优势有利于提升产品竞争力,15~20亿销售规模值得期待。 营销实力突出,打造过亿产品群:透视处方药产品线,公司4个与外资直接竞争的品种都已过亿,且市场份额仍在提升中。出色的产品业绩依赖于优秀的营销体系。在国内药品属性被弱化的市场格局下,营销强势的企业拥有更大的施展空间。公司现有储备品种丰富,有望再造过亿产品群,支撑公司中长期增长。 商业持续扩张,并购仍是主旋律:11年公司医药商业收入达92.1亿元,同增26%。11年通过控股惠任医药实现浙南地区突破,预计惠任医药12年贡献收入10亿以上。公司后续仍将借助基药制度推行之际,通过收购进一步扩大省内的市场份额。同时通过代理高毛利品种提升盈利能力,旗下主要进口白蛋白的宁波公司,有望享受行业性机会。 投资建议:目标价33元,增持。主力品种正处于经营上攻阶段,引领公司良性发展。资产负债率偏高,存在再融资瓶颈,公司将力求12年解决股改承诺,寻求发展的节点。我们预计公司12、13年EPS 为1.14、1.43元,同比增长29%、26%,给予增持评级,目标价为33元。

投资要点: 公司2011年收入平稳增长,投资收益减少影响业绩。12年实现营业收入43.92亿,同比增长26%,其中中成药收入31.16亿,增长25%, 化学药收入14.71亿,增长44%;归属母公司股东净利润2.48亿, 同比下降15%(扣除非经常性损益下降2%),EPS 0.33元。单四季度看,主营收入实现11.94亿,同比增长27%,净利润10万(10年四季度4968万元),四季度投资净收益亏损2284万元和营业外收入减少(10年基数较大)导致净利润下滑,但公司主业经营依旧保持健康成长,预计12年主业增长将加速。 重点品种平稳增长,中美史克广告费用影响业绩。公司23个重点品种收入15.1亿元,增长13%。核心品种速效救心丸收入6亿,增长10%;通脉养心丸收入1亿,成为速效救心丸后首个过亿的中药品种; 通脉养心丸、紫龙金片、胃肠安等增速均超过30%。参股公司中美史克11年贡献净利润4126万元,同比下降42.28%,主要由于11年净增广告费用估计2.9亿。预计12年中美史克广告费用将大幅减少。 聚焦中药主业,集团宏仁堂资产注入。公司拟2.12亿元收购集团股东持有的中药企业宏仁堂药业40%股权,同时2.56亿转让公司持有的化学药企业中央药业,一进一出预计对公司整体业绩影响不大,公司聚焦中药同时剥离化学药,符合公司长期发展战略。 建议增持,目标价11元。预计12年中美史克广告费用将大幅减少, 12-13年主业增长将加速。预计12-14年EPS 分别为0.44、0.56、0.70元,未来12个月目标价11元,建议增持。

11年净利润同增75%,业绩符合预期:11年营业收入5.88亿,同比增长43.5%,净利润6,999万,同比增长74.6%。扣非后净利润增长139.8%。EPS为0.46元,ROE 6.27%。每股经营性现金流-0.06元。单四季度收入、净利润实现1.66亿、0.22亿,同比分别增长22%、75%。每10股派现金2元(含税)。 子公司威尔德快速增长拉动公司业绩大幅提升:威尔德全年并表,业绩表现出色,11年净利润4,503万元,超过盈利承诺564万元,同增32%。其中B超设备收入9,010万,同比增长约20%,毛利率63.2%,同比提升了近5个百分点,高毛利的彩超设备开始放量销售,预计未来毛利率有望进一步上扬。 定增超声领域设备,向医疗器械综合制造商迈进:3月31日,公司公告拟非公开发行不超过3,000万股,发行价格为不低于11.66元/股,拟投资3.5亿元,主要用于年产2万台黑白超、1千台彩超以及3,600台超声治疗设备。增发项目主要投向超声领域设备,实现超声诊断、治疗的一体化,公司在强化其超声领域优势地位的同时,正在向医疗器械综合制造商迈进。 投资建议:“增持”,目标价16元。公司作为医疗器械产业新军,目前仅有20亿市值,成长动因强烈,有能力(彩超放量、佰金拓展新业务)、有动力(定向增发)实现高增长。再融资项目投产后,将充分打开公司发展空间,大幅提升盈利能力。暂不考虑增发摊薄,我们预计公司12~13年EPS为0.64、0.80元,同比增长39%、24%,目标价16元,维持“增持”评级

11年净利润同降16.4%,扣非后同增18.4%。公司2011年收入33.8亿,同比增33.7%,实现净利润1.27亿,同比降16.4%,EPS0.18。净利下降主要是由于公司10年转让陕西三秦能源董东煤业所得收益所致,扣除非经常性损益影响,公司净利同比增18.4%。 零售主业平稳推进,全年业绩略低预期。零售业11年收入30.1亿,同比增22%,占总收入89%,毛利率下滑0.1个百分点。各门店为公司共贡献1.33亿元,占公司总净利润105%,其中开元母店收入增11%,净利增28%,咸阳店经过4年培育,实现盈利。由于行业四季度收入放缓造成百货净利低于我们预期,其中宝鸡和西旺店仍处于培育期,亏损超预期也是导致因素之一。预计12年公司零售业将受宏观影响,增速在15%左右。 收购西安高新医院,拓展主业新亮点。公司11年12月用3亿现金收购了同一控制下的国内首家民营三甲医院—西安高新医院。11年高新医院实现营业收入3.5亿,同比增长20%,净利润1600万,盈利能力正处于迅速上升期。预计12年高新医院全年并表有望贡献净利润3000万元以上。 投资建议:目标价6.5元,增持。公司的零售、医疗服务的双主业战略奠定发展基石。注入的高新医院正处于规模扩张和盈利提升的拐点,将借力资本高速发展,零售主业稳进,提供良好的安全边际。由于公司11年零售业绩低于预期,我们下调公司12~13年EPS至0.24、0.32元,同比增长34%、34%,继续给予增持,目标价6.5元。

投资要点: 2011年净利润同比增长8.01%,EPS 0.74元,符合预期。营业收入5.67亿,同比增长17.38%;净利润2.00亿,同比增长8.01%,EPS 0.74元。单四季度看,主营收入实现1.86亿,同比增长21.77%,净利润6129万,同比下降0.63%,四季度管理费用增加1518万元,导致净利润同比下滑。利润分配预案:每10股转增8股、派现5元(含税)。 采浆成本提高导致毛利率下滑。公司收入增速快于利润增速,主要是由于产品毛利率下降引起的。公司整体毛利率下滑3.89个百分点,主要是由于采浆成本上升导致的。由于血浆资源紧缺,为提高献浆积极性,公司提高献浆员的营养补贴,我们测算至少提高50元/人次。海南浆站即将投产,但短期贡献不大。公司目前有10个浆站正常采浆,其中海南琼中莱士11年10月获批,另外海南白沙、保亭浆站在建,预计2012年获得采浆资格。新浆站有2-3年的培育期,短期内对业绩贡献不大。预计公司今年采浆量增长在10%左右。 建议增持,目标价28.2元。我们认为,今年发改委有可能调低血制品最高零售价,但预计幅度较小,对行业影响有限,血制品供需紧张局面未改变,行业依然保持高度景气。我们预计,公司12、13年整体投浆量保持平稳增长。预计12、13年EPS分别为0.85、0.98元,目标价28.2元,建议增持。股价促发因素:行业政策放松,新建浆站放开。

配方颗粒分享行业高景气,即将成为增长主力。中药配方颗粒由于使用方便、质量可控等优势将逐渐替代传统中药饮片。受益于政策高壁垒,目前配方颗粒获批试点企业仅6 家。其中康仁堂由于在北京地区处于垄断地位、不断开拓外围市场、且具有自动化中药房的优势, 市场份额快速增加。而红日药业分三次收购康仁堂股权至完全控股,全面布局配方颗粒领域。我们预计公司12 年配方颗粒增速有望超过40%,延续高成长态势。 血必净营销改革显效,恢复性增长可期。11 年公司对血必净营销渠道进行了整合,库存清理导致收入同比增长仅5.5%,然而终端用药增长仍然旺盛,维持了20%以上的增长。12 年血必净有望放量,预计全年增长30%以上,主要增长引擎来自抗生素限制令的实施为清热解毒类中药带来的发展契机、医院单产的提高和医院覆盖量的增加、适应症的扩展和科室的推广、以及代理商为了保证持续供货而重建库存。 法舒地尔平稳发展,肝素钙盈利改善。为维持法舒地尔的销售,公司将加强对限制削弱省份的推广,并在推广中强调川威作为首仿品牌的质量优势,预计未来该产品将恢复平稳发展。另外为防范肝素价格波动的风险,公司战略性储备了部分肝素原料,预计12 年肝素钙毛利率将保持稳定,盈利能力改善。 投资建议:增持,目标价35元。不考虑康仁堂注入以及增发摊薄,我们预计公司2012、2013年分别实现EPS1.12元、1.41元,建议增持。

公司业绩实现较快增长:营业收入8.19亿,同比增长35.9%,净利润1.67亿,同比增长35.5%。EPS0.64元,ROE13.2%。扣非后净利润1.54亿,同比增幅42%;每股经营性现金流0.37元。分红:每10股6元。 11年痰热清销售收入8亿左右,销量约3200万支,随着11年下半年募投产能的投产,目前产能已扩大到4500万支/年,有效缓解产能不足。销售情况:全国二甲以上医院约有1万余家,公司产品已在全国近3,000家二甲以上医院得到广泛应用,还有7,000多家尚未开发,今后,公司的销售策略的重点依然是开拓新的市场和提高市场占有率;价格方面:我们查询各省10ml痰热清最新的中标价格,一般波动在29-32.5元/支,保持稳定。 在痰热清系列产品研发方面,“5ml痰热清注射液”和“痰热清胶囊”生产批件的补充申请已于11年上报审批,预计下半年取得痰热清胶囊生产批件;目前5ml注射液还在审批程序中;公司也将加快痰热清口服液III期临床试验进度。 公司同时公告1季度净利润增速35-45%,即eps0.186-0.20元。公司受益于抗生素限用政策,这将长期刺激痰热清需求量,同时公司产能问题基本解决,12年公司业绩有保证。我们预计公司12、13年EPS分别为0.89、1.17元。目前股价20.38元,相当于12年23倍PE,给予12个月目标价26.7元,建议“增持”。

11年净利润同增36%,业绩超出市场预期:11年营业收入19亿,同比增长29.7%,净利润2.65亿,同比增长35.8%。EPS0.75元(市场普遍预期净利增幅19%左右,EPS0.67元),公司利润总额增幅实际达到54%,因为实际税率从10年6.7%提升到17.6%,体现净利增幅为35.8%,ROE26.5%。每股经营性现金流0.79元。第四季度收入增幅31%,净利增幅64%,全年单季度EPS分别为0.08、0.18、0.23、0.25元,增长逐步提速。 处方药增速加快,毛利率大幅提升:分业务看,处方药11年收入15.5亿,增长37.5%。其中艾迪8.3亿,同增30%;杏丁3.2亿,同增35%、康赛迪同增30%;洛铂在7000万。我们预计12年艾迪增速25%,到10.4亿(价格不会有压力);杏丁增速19%;康赛迪增速27%;洛铂增速150%,洛铂将是公司未来几年着力打造的品种,具有成为重磅品种的潜质。由于会计处理方式变更,公司处方药毛利率从83%上升6.6个百分点,部分成本转移到费用端。股权激励方案明确,管理层激励充分:股权激励授予日是2012年1月17日,因为当时股价较低以及实际授予股权数量减少,我们估计激励总成本在4489万,比原先预计1亿元左右下降约一半,激励之后我们认为将更大程度激发高管积极性,业绩有望保持较快增长。 投资建议:目标价25元,增持。公司收入增长拐点确立,净利润增速逐季回升,股价压制因素消除。前期董事长在二级市场增持股份也彰显了对公司发展的信心。我们上调12、13年EPS为0.93(原为0.91)、1.16元(原为1.14元),分别同比增长23%、25%。目标价24元,目前股价16元,有较大上涨空间,建议增持。

投资要点: 内部机制理顺,业绩重拾增长:11年公司收入、净利润同比分别增长79%、132%。12年公司目标是实现收入20亿,我们认为公司风格踏实,目标偏保守,业绩结果超目标的可能性很大,沙坦放量和制剂出口仍是主要驱动因素。 沙坦类放量确定,以量补价是战略所需:沙坦重磅品种专利到期带来原料药需求爆发。公司产能扩张态势明确,目前600吨,12年底有望达到1000吨, 未来将充分释放,我们预计沙坦类原料药销量的高增长态势持续2-3年确定性较高,12年订单价格压力不大,毛利率下滑预计在13年后体现。 合同定制深化,独立出口可期:09~11年是公司制剂出口的摸索期,12年后将快速发展。我们预计公司12年制剂出口达到2亿,独立出口比重将不断提升,有望过亿,而与默克、诺华等合作也有超预期可能。随着产能利用率的提升以及高端品种的增加,我们预计毛利率将进一步上扬。13年后制剂出口看点仍在于定制合同的深化以及规范市场的销售能否及时衔接。 国内制剂稳进,蓄力以待爆发:十二五期间国内优质企业将得到历史发展机遇,公司目标是5年内收入能过10亿。公司发展重心仍在出口,国内渠道和品种仍在积累中,我们预计国内制剂业务将维持在20~30%的增速。 投资建议:目标价14元,增持。公司正从单一的原料药企业转型为原料药出口、制剂出口、国内制剂销售等三大业务驱动。12年公司公开增发+股权激励行权将是管理层最大的动力,目前股价有安全边际。若不考虑增发摊薄, 我们预计公司12、13年EPS 为 0.55元、0.70元,增持,目标价14元。

公司2011年收入快速增长。营业收入65.70亿,同比增长41.23%, 其中工业收入23.82 亿,增长27.40%,商业收入41.54 亿,增长51.03%; 净利润6.11 亿,同比增长35.64%,EPS 1.18 元。单四季度看,主营收入实现1.81 亿,同比增长40.70%,净利润8755 万,同比下降31.37%,四季度管理费用大幅增加导致净利润下滑,我们估计这并非日常经营性因素,未来公司将继续保持高增长态势。 丹滴增长加速,2012 年有望延续快速增长趋势。我们预计丹滴2011 年收入增长20%以上,达到约16 亿元收入。主要的原因是:基层市场放量;进入FDA 临床2 期试验,在医院市场尤其是西医科室临床推广全面加速;换大包装,对销售量的增长起到推动作用。2012 年, 渠道下沉基础良好,FDA 试验的推动惯性还将持续,预计2012 年丹滴的快速增长势头将延续,收入有望保持15%以上的增速。 公司二线产品羽翼丰满,将成增长主力。二线产品中,我们预计2011 年:养血清脑颗粒实现收入约4.3 亿,增长约30%,水林佳收入增长约35%,益气复脉收入将可能过亿,芪参益气滴丸增长约50%。2012 年公司二线产品继续成为增长主力,预计公司二线产品12 年整体将增长30%以上,重磅新药丹参多酚酸也将逐步上量。 议增持,目标价47 元。丹参滴丸将延续快速增长趋势,二线产品的产品矩阵已经羽翼渐丰,预计公司2012、2013 年EPS 为1.61 元、2.07 元,12 个月目标价47 元,建议增持。

我们近期调研了昆明制药,和董事长何勤先生、总裁袁东平先生、董秘徐朝能先生等进行了交流,调研纪要如下。 11年报:营业收入24.3亿,同比增长33.9%,归属于母公司净利润1.3亿,同比增长52.1%。EPS0.41元;每股经营性现金流0.45元。 分部看:天然植物药收入9.6亿元,同比增长34.5%,毛利率因中药材等原材料价格同比上涨下降3.28个百分点至52.97%;占公司利润比重70%;化学药3.44亿,同比下降11%;但毛利率大幅增加10.86pp至51.89%,主要是产品结构调整所致。医药商业收入11.14亿,但净利比重仅占2.1%。 三七系列:11年血塞通冻干粉针收入约3亿,水针和胶囊各6千万。 注射液主要竞争对手包括中恒集团和珍宝岛;昆明制药:定价和珍宝岛接近,销量和珍宝岛比大约1:2。增长主要原因:中恒和珍宝岛进行了消费者教育,竞争者少;基药放量。预计12年血塞通粉针增速50%以上。 天麻素系列:2011年天麻素系列达到1.3亿收入,增幅约40%;公司预计:2012年天麻素注射液复合增速40%。主要和公司销售策略改进有关。 结论:公司未来增长点主要是三七系列和天麻素系列;基药放量和营销改革是增长的重要原因。不考虑增发摊薄,预计12、13年归属母公司净利润分别为1.83亿、2.36亿,同比增长40.3%、29.3%,EPS分别为0.58、0.75元,建议谨慎增持,目标价18元。

投资要点:11年净利润同增37.8%,符合市场预期:收入51.6亿,同比增长13.6%,净利润5.04亿,同比增37.8%;扣非后公司净利润同比增长38.4%。EPS 0.96元。每股经营性现金流1元。四季度收入、净利润为15.3亿、1.54亿,同比分别增长21%、25%,增速有所恢复。11年政府补助5,894万,大幅增加。 抗肿瘤、驱虫类用药驱动增长,国内制剂是亮点:医药工业收入25.6亿,同比增长13.7%。高毛利的抗肿瘤药、驱虫药收入为8亿、5亿,同比分别增长20%、26%;抗感染类收入5亿,受国内抗限政策影响,同比下降6%。心血管药毛利率下滑14个百分点。国内制剂收入9.3亿元,同比增长19%,在继续加大营销改革的背景下,有望延续增长态势。原料药收入16.1亿,同比增长11%,受制于产能问题,增速有所放缓。医药商业25.1亿,同比增长13.3%。 成本核算方式变更导致费用率下降,小幅拉低毛利水平:公司期间费用率16.2%,下降3个百分点,主要原因在于成本核算方式改变,折旧摊销大幅减少,同比下降46%,导致管理费用率下降2个百分点。销售费用率下降0.7个百分点。而部分费用计入成本后也拉低了公司毛利水平,下降1个百分点。 研发创新仍是核心驱动因素:公司研发投入持续增加,人源化单抗品种有望实现规模化生产,而在研的抗辐射药物值得关注。积极跟进一类新药HS-25项目在美国的新药临床试验和在中国的快速通道审评,力争获得临床批件。 投资建议:目标价33元,增持。公司已步入合同定制的收获期,在产业升级的背景下成长动因强烈,发展前景看好。与辉瑞合资公司的设立将进一步催化公司的产业升级路径,我们预计公司12、13年EPS为1.28、1.62元,同比增长33%、27%,目标价33元,增持。

11年净利润同增20.2%,小幅低于预期:收入111.3亿,同比增24.1%,净利润3.8亿,同比增20.2%;扣除10年地产业务影响,公司收入、净利润同比分别增25%、25%。EPS0.88元。ROE28.5%。每股经营性现金流0.04元。 四季度收入、净利润为29.4亿、0.88亿,同比分别增20%、8%,四季度商业增速放缓以及工业销售费用率的波动使得公司业绩小幅低于我们预期。 商业稳健前行,宁波公司业绩出色:医药商业收入92.1亿,同比增25.7%,毛利率6.9%,同比提升1.4个百分点,主要是旗下代理生物制品的宁波公司业绩出色,收入、净利润为9.5亿、0.5亿,同比分别增61%、230%。华东母公司收入、净利润为84.6亿、2.9亿,同比分别增19%、23%。 工业主力品种保持高增长态势:医药工业实现收入18.9亿,同比增22.9%,毛利率同比提升0.2个百分点。子公司中美华东收入、净利为17.8亿、3.2亿,分别同比增23%、13%。百令胶囊在更换规格、产能调整后,单品突破5亿,增52%,随着适应症拓宽,未来有望上10亿规模;糖尿病用药收入增26%,预计阿卡波糖借助渠道优势延续30%增速;免疫抑制剂药收入增11%,活体器官缺乏、捐献法规空白仍是制约行业增长的因素。 免疫抑制剂降价风险的影响有限:各省每年都进行招标降价,部分地区华东品种的中标价与最高零售价相差30%以上,预计行政性降价对公司影响有限。 投资建议:目标价33元,增持。主力品种正处于经营上攻阶段,引领公司良性发展。公司资产负债率偏高,存在资金瓶颈,将力求12年解决股改承诺。 我们预计公司12、13年EPS为1.14、1.43元,同比增长29%、26%,给予增持评级,目标价为33元。

11年净利润同增21.5%,基本符合预期:营业收入45.5亿,同比增长21.5%,净利润8.77亿,同比增长21.1%。EPS0.78元。ROE23.1%。每股经营性现金流0.47元。单四季度看,主营收入实现12.3亿,同比增长32.4%,净利润实现2.05亿,同比增长27.4%,环比增速有所提升。公司推出10送1派0.90元(含税)的分红方案。 大品种增速放缓,小品种成新引擎:肿瘤药增速趋缓,在10%~15%,其中奥沙利铂、多西他赛等大品种增速约10%;手术麻醉药延续高增长态势,销售接近10亿,增速在50%;电解质输液、造影剂等新产品快速上量,分别增长超过270%和80%。 费用控制出色,研发投入持续加大:公司毛利率82.8%,同比下降1个百分点。期间费用率58.4%,同比下降0.8个百分点,若不考虑股权激励费用(11年计提3,516万),期间费用同比增长20%,控制出色。其中管理费用率16.7%,同比提高了0.1个百分点,主要是研发费用继续加大,同比增长33%,占收入比重提升到9%。销售费用率42.0%,同比下降0.8个百分点。 新药研发进展顺利,国际化助推长期发展:艾瑞昔布已拿到批文,还没开始招标,预计12年开始贡献利润;阿帕替尼肺癌适应症完成三期临床,胃癌适应症在走绿色通道,预计最快在年内获批上市。公司伊立替康注射液通过FDA认证,国内首家,具有里程碑意义。同时完成了4个ANDA的注册申报。 投资建议:增持,目标价35元。我们看好公司在降价周期中的盈利能力。公司目前站在产业升级的最前端,在一系列新药上市的驱动下,价值提升空间巨大。预计12~13年EPS为0.97、1.18元,增持,目标价35元。

11年净利润同比增长77%,EPS0.64元,符合预期:营业收入6.08亿,同比增长67%,净利润1.17亿,同比增长77%。EPS0.64元,ROE27.2%。每股经营性现金流0.41元。每股股利0.3元,转增0.3股;公司同时预告12年1季度净利润增幅72-94%,即0.32-0.36亿元,EPS0.17-0.195元。 主业辅料快速增长,磺苄西林钠爆发式增长:辅料业务实现销售4.16亿,同比增长56%,毛利率31%,同比下降了2.4个百分点,毛利率偏低的药用蔗糖和药用乙醇的增速较快;制剂实现销售1.62亿,同比增长100%,毛利率68%,预计磺苄西林钠贡献1.5亿以上,销售翻倍,是公司11年业绩爆发的主要推动力。其他原料药0.3亿,增幅88%。 药用辅料行业规范化进程加速:国内生产药用辅料的专业企业较少,拥有药品生产许可证的企业仅占19%,医药工业十二五规划中将全国药品生产100%符合新版GMP要求列为主要目标,国家药品安全十二五规划进一步明确将提高132个药用辅料标准,制订200个药用辅料标准。公司战略是做药用辅料标准的制定者和推行者,将明显受益于行业的规范化进程,享受快速发展。 磺苄西林钠处于景气提升阶段:抗菌谱广、耐药性好且能够照顾院方利益将保障该品种在抗生素产业变局中快速成长。11年新增招标省份贵州、广西等,随着12年招标省份的进一步增加,磺苄西林钠有望延续高增长态势。 投资建议:增持,目标价27元。公司将借力资本优势寻求药用辅料行业的快速扩张,磺卞西林钠的爆发式增长将提供安全边际,12年1季报出色的业绩也印证了公司正处于经营上攻阶段,高增长可期。我们预计公司12~13年EPS分别为0.97、1.34元,同比增长52%、38%,继续给予增持,目标价27元。